樂鑫科技-市場前景及投資研究報告-產(chǎn)品線切換階段硬件+軟件競爭優(yōu)勢

證券研究報告公司深度樂鑫科技(688018.SH)新舊產(chǎn)品線切換階段，硬件+軟件塑造競爭優(yōu)勢電子

｜

半導體2022

年

11

月

08

日2020A2021A2022E2023E2024E預

測指標主營收入(百萬元)凈利潤(百萬元)每股收益（元）每股凈資產(chǎn)（元）P/E831.29104.051.291,386.37

1,439.18

1,922.72

2,532.94評級增持198.432.47136.381.70238.702.97347.384.32評級變動

維持交

易數(shù)據(jù)20.4068.814.3622.6636.083.9323.5252.503.7825.0329.993.5627.2220.613.27當前價格（元）85.9652周價格區(qū)間（元）71.82-217.006915.70P/B總市值（百萬）：iFinD，財信證券資料流通市值（百萬）6915.70總股本（萬股）流通股（萬股）8045.208045.20投資要點：

Wi-Fi

MCU

市占率領(lǐng)先，軟硬件與生態(tài)一體化發(fā)展。樂鑫科技成立于2008

年，是一家主要從事物聯(lián)網(wǎng)

Wi-Fi

MCU

通信芯片及其模組的研發(fā)

、設(shè)計

及銷售

的

IC

設(shè)計公司。公司產(chǎn)品具有集成度高、尺寸小、功耗低、質(zhì)量穩(wěn)定、安全性高、綜合性價比高、融合

AI

人工

智能

、滿足下游開發(fā)者多元化需求等突出優(yōu)勢，近年成長迅速，Wi-Fi

MCU

市占率全球領(lǐng)先。漲

跌幅比較樂鑫科技半導體43%23%3%-17%-37%-57%

基于消費升級和工業(yè)效率提升的智能化訴求推動行業(yè)成長。要素逐漸完備的物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)在市場需求增長的影響下催生了大量新產(chǎn)品、新應(yīng)用與新模式，全球物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備數(shù)量也持續(xù)增長。智能家居作為W

i-Fi

MCU

最大的應(yīng)用領(lǐng)域，預計未來五年

CAGR

約為

10%。下

游應(yīng)2021-112022-022022-052022-082022-11%1M12.695.513M-18.13-9.9112M-49.99-32.44用領(lǐng)域的發(fā)展能夠帶動上游

Wi-Fi

芯片產(chǎn)業(yè)的增長。樂鑫科技半導體應(yīng)用范圍的擴大帶來“碎片化”的行業(yè)特征，芯片到模組擴大市場空間。應(yīng)用范圍從大顆粒場景向小顆粒場景擴散導致行業(yè)“碎片化”與“長尾化”，傳統(tǒng)與新興制造商邊界日益模糊，五金建材/照明/門鎖等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在智能化過程中不再為專業(yè)制造商的專有業(yè)務(wù)。參與方多樣化與長尾化是行業(yè)進入快速成長期的一大特征，同時表現(xiàn)為客戶集中度的下降與芯片產(chǎn)品的模組化，近三年公司模組/芯片價格平均比值約為

2.74:1，模組/芯片毛利平均比值為

2.06:1，產(chǎn)品模組化的購買傾向1

樂鑫科技（688018.SH）三季報點評：加大研發(fā)儲備，看好新品未來潛力

2022-10-312

樂鑫科技（688018.SH）半年報點評：需求疲軟

影

響

上

半

年

業(yè)

績

，

產(chǎn)

品

組

合

持

續(xù)

豐

富2022-08-23擴大了芯片供應(yīng)商的收入與盈利空間。

公司芯片迭代速度顯著加快，產(chǎn)品組合持續(xù)豐富。公司營收過去依賴于單模

Wi-Fi

芯片

ESP

8266

和

2016

年推出的雙模

ESP32。隨著行業(yè)雙

模和

精細

化的

發(fā)展趨

勢，

公司

近年來

芯片

迭代

速度

顯著加

快，ESP32-C2/C3

升級承接

ESP8266，支

持

WiFi6

的

C5/C6、強

化

AI

應(yīng)用的高階產(chǎn)品

S3

以及標志進入

Thread/Zigbee

市場的

H2

芯片，使公司產(chǎn)品線覆蓋趨全面，并通過性能裁剪匹配下游應(yīng)用需求。新產(chǎn)品將陸續(xù)進入市場推廣和量產(chǎn)階段，支撐公司營收增長。

硬件+軟件塑造競爭優(yōu)勢，垂直化整合降低客戶開發(fā)難度。圍繞公司

B2D2B

特有商業(yè)模式，公司提供各類開發(fā)板、編譯器、豐富并且開源的開發(fā)框架、操作系統(tǒng)，并推出支持Google、App

le

和

Amazon公司研究報告SDK

工具以快速接入相應(yīng)平臺。公司提供的包括智能音頻、人臉識別、HMI

人機交互、設(shè)備連接

ESP

Rainmaker

方案與低功耗方案，將低了中小企業(yè)的開發(fā)難度，縮短上市時間。

投資建議。我們認為當前公司處于新舊產(chǎn)品線切換階段，對軟硬件部分進行的垂直一體化整合以及行業(yè)

Matter

協(xié)議的更新導致持續(xù)擴張的研發(fā)投入。未來隨著公司產(chǎn)品組合陸續(xù)放量，公司盈利邊際改善，市場

有

望

重

新

關(guān)

注

公

司

硬

件

+軟

件

+生

態(tài)

所

帶

來

的

競

爭

壁

壘

。

預

計2022-2024

年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入

14.39/19.22/25.33

億元，實現(xiàn)歸母凈利潤

1.36/

2.39/

3.47

億元，對應(yīng)

EPS

為

1.70/2.97/4.32

元，當前股價對應(yīng)

PE

為

53/30/21

倍。綜合考慮當前物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)增速以及同行業(yè)估值水平，我們給予樂鑫科技

2023

年

32-36

倍

PE，對應(yīng)

2023

年合理價格區(qū)間為

95.04-106.92

元，維持“增持”評級。

風險提示：

市場競爭加劇，研發(fā)情況不及預期，國際市場競爭力下降

，海外業(yè)務(wù)發(fā)展不及預期。-2-公司研究報告內(nèi)容目錄1

核心要點..................................................................................................................

52

樂鑫科技：Wi-Fi

MCU

領(lǐng)先企業(yè)，軟硬結(jié)合構(gòu)筑優(yōu)勢..............................................

62.1

確立未來發(fā)展主線，公司進入高速成長期....................................................................................

62.2

研發(fā)實力雄厚，股權(quán)激勵綁定核心人員利益

...............................................................................

82.3

公司營收持續(xù)增長，產(chǎn)品研發(fā)順利

.................................................................................................93

物聯(lián)賦能時代，短距離通信技術(shù)多元應(yīng)用................................................................114

行業(yè)發(fā)展積極向好，參與方與產(chǎn)品呈多樣化與長尾化特征......................................

124.1

行業(yè)整體增速較高，參與方多樣化與長尾化

.............................................................................124.2

通信連接多樣化，多模芯片&模組趨勢漸成

..............................................................................154.3

Matter

協(xié)議嘗試加速連接標準化.....................................................................................................155

公司由

Wi-Fi

SoC

拓展至

Wire

le

ss

SoC，產(chǎn)品組合持續(xù)豐富...................................

175.1

硬件+軟件降低開發(fā)難度，樂鑫科技塑造競爭優(yōu)勢..................................................................175.2

公司業(yè)務(wù)模組化，客戶集中度進一步降低..................................................................................195.3

芯片迭代速度顯著加快，產(chǎn)品組合持續(xù)豐富

.............................................................................205.4

垂直一體化整合，推出

ESP

Rain

ma

ke

r

幫助客戶布局海外....................................................216

盈利預測與投資建議..............................................................................................

236.1

基本假設(shè)................................................................................................................................................236.2

投資建議................................................................................................................................................247

風險提示................................................................................................................

24圖表目錄圖

1：樂鑫科技發(fā)展歷程與階段...................................................................................

6圖

2：樂鑫科技業(yè)務(wù)戰(zhàn)略由“四梁四柱”支撐..................................................................

7圖

3：公司主要芯片和模組產(chǎn)品線................................................................................

7圖

4：公司

2016-2022

前三季度營業(yè)收入及同比變動....................................................

9圖

5：公司

2016-2022

前三季度歸母凈利潤及同比變動.................................................

9圖

6：2016

年以來公司芯片與模組產(chǎn)品銷量持續(xù)增加.................................................

10圖

7：2016

年以來公司模組產(chǎn)品營收比重持續(xù)提升....................................................

10圖

8：2016

年至

2022

年前三季度公司各產(chǎn)品線毛利率變化情況.................................

10圖

9：2016

至

2022

年前三季度公司整體費用率與研發(fā)占比變化.................................

10圖

10：常用短距離無線通信技術(shù)比較

.........................................................................11圖

11：IDC預計未來五年全球智能家居

CAGR=10%

..................................................

12圖

12：2021-2026

年中國智能家居設(shè)備出貨量預測.....................................................

12圖

13：智能家居產(chǎn)業(yè)為

WiFi

MCU

最大應(yīng)用市場.......................................................

12圖

14：預計

2021

年

WiFi

MCU

全球銷量約為

6.5

億顆...............................................

12圖

15：2007-2021

年海外家電商營收與房地產(chǎn)周期對比..............................................

13圖

16：為期約

10

年的替換周期將支撐行業(yè)增長.........................................................

13圖

17：未來五年智能家居出貨量復合增速將達到

10%................................................

13圖

18：2021-2026

年部分智能家居子設(shè)備出貨量預測.................................................

13圖

19：智能家居設(shè)備可進一步細分至

22

類子設(shè)備.....................................................

14圖

20：蘋果智能照明認證企業(yè)中

65%為新興企業(yè).......................................................

14圖

21：蘋果智能門鎖認證企業(yè)中

73%為新興企業(yè).......................................................

14-3-oYiZoUfZaXlXeWnMnP7N9RaQsQpPnPtRiNoPpOiNpPzQ6MrQoQxNnNmPwMmQrN公司研究報告圖

22：智能設(shè)備產(chǎn)業(yè)當前難點與痛點

........................................................................

16圖

23：Matter

架構(gòu).....................................................................................................

17圖

24：一個典型的

Matter

網(wǎng)絡(luò)拓撲結(jié)構(gòu)....................................................................

17圖

25：2016-2021

年樂鑫科技

IP

授權(quán)單價與晶圓單價變化.........................................

18圖

26：2016-2021

年樂鑫科技芯片與模組毛利率與可比同行上市公司比較..................

18圖

27：截止

2022H1

公司在各社區(qū)內(nèi)容輸出統(tǒng)計狀況.................................................

19圖

28：2016-2021

年移遠通信客戶集中度逐漸降低.....................................................

20圖

29：

2012-2021

年

Silicon

Labs

客戶分散化和長尾化..............................................

20圖

30：2016-2022

年前三季度公司模組收入占比提升至

68.60%..................................

20圖

31：2016-2022

年前三季度公司五大客戶占比下降至

25.80%..................................

20圖

32：2014-2022

年樂鑫科技芯片&模組產(chǎn)品系列......................................................

21圖

33：ESP

Rainmaker

方案介紹.................................................................................

22表

1：樂鑫科技核心技術(shù)..............................................................................................

7表

2：2022

年樂鑫科技限制性股票激勵（草案）業(yè)績考核目標.....................................

8表

3：智能家居

PaaS與

SaaS

主要參與方...................................................................

15表

4：樂鑫科技部件解決方案.....................................................................................

21表

5：2020-2024E公司主營業(yè)務(wù)預測情況...................................................................

23-4-公司研究報告1

核心要點技術(shù)創(chuàng)新與下游設(shè)備智能化訴求推動物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)快速成長，截止到

2022

年

8

月工信部數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)蜂窩物聯(lián)網(wǎng)終端用戶數(shù)超過移動電話用戶數(shù)，而非蜂窩物聯(lián)網(wǎng)終端也將受惠于消費與工業(yè)領(lǐng)域滲透率提升。樂鑫科技作為非蜂窩

Wi-Fi

MCU

領(lǐng)先企業(yè)，其核心成長邏輯包括：1.

基于消費升級和工業(yè)效率提升的智能化訴求推動行業(yè)成長。要素逐漸完備的物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)在市場需求增長的影響下催生了大量新產(chǎn)品、新應(yīng)用與新模式，全球物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備數(shù)量也持續(xù)增長。全球物聯(lián)網(wǎng)連接設(shè)備數(shù)量預計將在

2022

年達到

358.2

億臺，活躍連接將超過

144

億。智能家居作為

Wi-

Fi

MCU

最大的應(yīng)用領(lǐng)域。IDC預計

2021

年全球智能家居出貨量約

8.95

億臺，到

2026

年有望達到14.40

億臺，CAGR

約為

10%。下游應(yīng)用領(lǐng)域的發(fā)展能夠帶動上游

Wi-

Fi

芯片產(chǎn)業(yè)的增長，我們估計

2021

年

Wi-

Fi

MCU

全球銷量約為

6.5

億顆。2.

應(yīng)用范圍的擴大帶來“碎片化”的行業(yè)特征，芯片到模組擴大市場空間。應(yīng)用范圍從大顆粒場景向小顆粒場景擴散導致行業(yè)“碎片化”與“長尾化”，傳統(tǒng)

與新興制造商邊界日益模糊，五金建材/照明/門鎖等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在智能化過程中不再為專業(yè)制造商的專有業(yè)務(wù)。參與方多樣化與長尾化是行業(yè)進入快速成長期的一大特征，同時表現(xiàn)為客戶集中度的下降與芯片產(chǎn)品的模組化，以樂鑫科技為例，近三年公司模組/芯片價格平均比值約為

2.74:1，模組/芯片毛利平均比值為2.06:1，產(chǎn)品模組化的購買傾向擴大了芯片供應(yīng)商的收入與盈利空間。3.

公司芯片迭代速度顯著加快，產(chǎn)品組合持續(xù)豐富。公司營收過去依賴于單模Wi-Fi

芯片

ESP8266

和

2016

年推出的雙模

ESP32。隨著行業(yè)雙模和精細化的發(fā)展趨勢，公司近年來芯片迭代速度顯著加快，ESP32-C2/C3

升級承接

ESP

8266，支持

WiF

i6

的

C5/C6、強化

AI

應(yīng)用的高階產(chǎn)品

S3

以及標志進入

Thread/Zigbee市場的

H2

芯片，使公司產(chǎn)品線覆蓋趨全面，并通過性能裁剪匹配下游應(yīng)用需求。新產(chǎn)品將陸續(xù)進入市場推廣和量產(chǎn)階段，支撐公司營收增長。4.

硬件+軟件塑造競爭優(yōu)勢，垂直化整合降低客戶開發(fā)難度。圍繞公司

B2D2B

特有商業(yè)模式，公司提供各類開發(fā)板、編譯器、豐富并且開源的開發(fā)框架、操作系統(tǒng)，并推出支持

Google、App

le

和

Am

azon

SDK

工具以快速接入相應(yīng)平臺。公司提供的包括智能音頻、人臉識別、HMI

人機交互、設(shè)備連接

ESPRainmaker方案與低功耗方案，將低了中小企業(yè)的開發(fā)難度，縮短上市時間。-5-公司研究報告2

樂鑫科技：Wi-Fi

MCU

領(lǐng)先企業(yè)，軟硬結(jié)合構(gòu)筑優(yōu)勢樂鑫科技成立于

2008

年，是一家主要從事物聯(lián)網(wǎng)

Wi-Fi

MCU

通信芯片及其模組的研發(fā)、設(shè)計及銷售的

IC

設(shè)計公司。樂鑫科技產(chǎn)品具有集成度高、尺寸小、功耗低、質(zhì)量穩(wěn)定、安全性高、綜合性價比高、融合

AI

人工智能、滿足下游開發(fā)者多元化需求等突出優(yōu)勢，實力和國際市場競爭力較強。2.1確立未來發(fā)展主線，公司進入高速成長期多元探索，從消費電子到物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域。公司

2013

年推出適用于平板電腦和機頂盒的單

Wi-

Fi

芯片

ESP8089，憑借超高的性價比在白板平板市場上獲取一定的市場份額。之后逐步轉(zhuǎn)向物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，相繼推出以

ESP8266、ESP32

為代表的

WiF

i

MCU

產(chǎn)品，其中ESP8266

憑借高性能、低價格與便利的開發(fā)環(huán)境一度被用戶稱為“業(yè)界里程碑”。在芯片硬件研發(fā)基礎(chǔ)上，樂鑫科技不斷研發(fā)新產(chǎn)品、拓展新領(lǐng)域，其通過自有的軟件工具鏈和硬件形成研發(fā)閉環(huán)、向開發(fā)者社區(qū)開放軟件開發(fā)工具包，并與百度、亞馬遜等公司合作開發(fā)語音框架，為全球企業(yè)與開發(fā)者提供一站式的

AIoT

產(chǎn)品和服務(wù)。圖

1：樂鑫科技發(fā)展歷程與階段資料：公司官網(wǎng)，財信證券-6-公司研究報告“四梁四柱”支撐公司發(fā)展戰(zhàn)略，建立物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)。公司業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略可歸納為“四梁四柱”，“四梁”代表公司連接技術(shù)及芯片設(shè)計能力、平臺系統(tǒng)支持能力、大量的軟件應(yīng)用方案以及繁榮的開發(fā)者生態(tài)?！八闹贝懋a(chǎn)品的開發(fā)環(huán)境、工具軟件、云服務(wù)以及豐富詳細的文檔支持。樂鑫科技的物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)依托其豐富的產(chǎn)品矩陣，集硬件、軟件、開源社區(qū)于一體，涵蓋編譯器（espressif）、工具包（ESP-SDK）、操作系統(tǒng)（支持FreeRTOS）、應(yīng)用開發(fā)框架（ESP-IDF）等一系列的技術(shù)開發(fā)，通過豐富的軟件資源支持為購買硬件的客戶實現(xiàn)更優(yōu)的使用體驗，推動可持續(xù)的經(jīng)營和財務(wù)表現(xiàn)。圖

2：樂鑫科技業(yè)務(wù)戰(zhàn)略由“四梁四柱”支撐圖

3：公司主要芯片和模組產(chǎn)品線資料：樂鑫科技財報，財信證券資料：招股說明書，公司財報，財信證券保持核心技術(shù)自研，積累多項知識產(chǎn)權(quán)。公司始終堅持核心技術(shù)自研的研發(fā)策略，投入大量技術(shù)進行底層技術(shù)研發(fā)。經(jīng)過多年的技術(shù)積累和產(chǎn)品創(chuàng)新，公司在嵌入式MCU無線通信芯片領(lǐng)域已擁有較多的技術(shù)積淀和持續(xù)創(chuàng)新能力，包括在芯片設(shè)計、人工智能、射頻、設(shè)備控制、處理器、數(shù)據(jù)傳輸?shù)确矫婢鶕碛辛俗灾餮邪l(fā)的核心技術(shù)，并擁有多項知識產(chǎn)權(quán)。表

1：樂鑫科技核心技術(shù)核

心

技

術(shù)簡

介核

心

技

術(shù)自主研發(fā)創(chuàng)

新

方

式原始創(chuàng)新在通用的

CMOS

半導體工藝條件下，提高

Wi-Fi

射頻信號的發(fā)射功率。大功率

Wi-Fi

技術(shù)該技術(shù)能夠大大減少外圍元器件的需求，大幅降低客戶的整體

BOM

成本。高度集成的芯片設(shè)計低功耗電路設(shè)計技術(shù)自主研發(fā)原始創(chuàng)新該技術(shù)大幅降低產(chǎn)品功耗，在芯片電流小于

5uA

時，仍能實現(xiàn)芯片運行。自主研發(fā)自主研發(fā)自主研發(fā)原始創(chuàng)新原始創(chuàng)新原始創(chuàng)新Wi-Fi

基帶技術(shù)該技術(shù)能夠為芯片提供高速、穩(wěn)定的無線數(shù)據(jù)傳輸。該技術(shù)利用協(xié)處理器的指令設(shè)計，有效整合各種協(xié)處理器驅(qū)動的源，從而完成協(xié)議控制幀的處理分析和計算。該技術(shù)用于建立基于資源劃分的多系統(tǒng)架構(gòu)，建立全局資源管理機制，從底層打造生態(tài)鏈。設(shè)計協(xié)處理器技術(shù)多核處理器操作系統(tǒng)自主研發(fā)自主研發(fā)原始創(chuàng)新原始創(chuàng)新該技術(shù)在

Wi-Fi

物聯(lián)網(wǎng)中設(shè)置基帶速率可調(diào)的

Wi-Fi

物Wi-Fi

物聯(lián)網(wǎng)異構(gòu)實現(xiàn)方法

聯(lián)網(wǎng)橋接設(shè)備，該橋接設(shè)備采用時分的形式，分別以降基帶速率方式與長距離物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備進行通信，以全基帶-7-公司研究報告速率方式與全基帶速率設(shè)備進行通信?；诮M

MAC

地址的多該技術(shù)對大量功能相近的

Wi-Fi

物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備，以組

MACWi-Fi

物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備分組集體

地址進行群體操作，可以減少數(shù)據(jù)包發(fā)送數(shù)量，簡化控自主研發(fā)自主研發(fā)自主研發(fā)原始創(chuàng)新原始創(chuàng)新原始創(chuàng)新控制系統(tǒng)及方法制過程，加快被控設(shè)備的反應(yīng)速度。Wi-Fi

Mesh

組網(wǎng)技術(shù)該技術(shù)能夠支持高帶寬、高傳輸率的

Wi-Fi

設(shè)備組網(wǎng)。能夠在小型芯片上進行人臉識別?？梢允褂脩粼诘蛢?nèi)存資源的小型芯片上應(yīng)用

AI

技術(shù)，無需選型高性能高內(nèi)存的高端芯片，降低成本。AI

壓縮算法基于

RISC-V指令集

MCU該技術(shù)基于開源

RISC-V指令集自主研發(fā)

32

位

MCU

架構(gòu)，降低成本，實現(xiàn)軟硬件一體化自主研發(fā)原始創(chuàng)新架構(gòu)資料：招股說明書，公司財報，財信證券2.2研發(fā)實力雄厚，股權(quán)激勵綁定核心人員利益核心管理層具備扎實的行業(yè)基礎(chǔ)，員工構(gòu)成以研發(fā)人員為主。包括公司創(chuàng)始人、研發(fā)部模擬系統(tǒng)開發(fā)總監(jiān)在內(nèi)的核心技術(shù)人員具備豐富的從業(yè)經(jīng)驗，董事長

TEO

SWEEANN

先生自

2000

年起即開始從事

IC

設(shè)計工作，先后在

Transilica

Singapore

Pte

Ltd.、Marvell

Semiconductor

Inc

工作，后任瀾起科技(上海)有限公司技術(shù)總監(jiān)、樂鑫有限首席執(zhí)行官，2018

年

11

月至今任樂鑫科技董事長、總經(jīng)理。公司研發(fā)人員是其員工構(gòu)成的主要部分，截止

2022

年半年報，公司研發(fā)人員占比提升至

76.29%，其中超過

55%為碩士及以上學歷。股權(quán)激勵綁定核心人員利益，高速發(fā)展中維護員工穩(wěn)定。為進一步健全公司長效激勵機制、吸引和留住優(yōu)秀人才，樂鑫科技自

2019

年起實施限制性股票激勵計劃，激勵對象按照連續(xù)任職時間分為

2

類。截至

2021

年末，樂鑫科技的股權(quán)激勵計劃已進行

3

個歸屬期，標的股票數(shù)量

162.23

萬股、激勵對象

436

人次且均為公司核心管理與研發(fā)人員。2019

年、2020

年與

2021

年，樂鑫科技營業(yè)收入分別較

2018

年增長

59.37%、74.94%和191.79%，均高于營業(yè)收入或毛利增長的業(yè)績考核目標，激勵計劃達到

100%的公司層面歸屬比例。而在

2022

年公布的限制性股票激勵計劃中，引入了研發(fā)項目產(chǎn)業(yè)化指標，進一步拓展自身產(chǎn)品組合狀況。表

2：

2022

年樂鑫科技限制性股票激勵（草案）業(yè)績考核目標歸

屬期考核

年

度業(yè)

績考核目標

復

合

增

業(yè)

績考核觸發(fā)復

合

增速考

核

對

象研

發(fā)

項

目

產(chǎn)

業(yè)

化

指

標值

（

億

元

）速值

（

億

元

）一、二、三類激勵對象AI

MCU

自研芯片相關(guān)產(chǎn)品實現(xiàn)累計銷售額不低于

1000

萬元Wi-Fi

6

自研芯片相關(guān)產(chǎn)品實現(xiàn)累計銷售額不低于

1,000

萬元2022

年2023

年2024

年15.5011.83%12.40-10.53%2.25%4.90%9.60%一、二、三類激勵對象17.6320.0025.0012.78%13.00%15.89%14.4916.0020.00二、三類激勵對象四核

MCU

自研芯片相關(guān)產(chǎn)品實現(xiàn)累計銷售額不低于

1,000

萬元Wi-Fi

6E

自研芯片相關(guān)產(chǎn)品實現(xiàn)累計銷售額不低于

1,000

萬元二、三類激勵對象2025

年資料：iFinD，財信證券-8-公司研究報告2.3公司營收持續(xù)增長，產(chǎn)品研發(fā)順利受益于物聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的高速發(fā)展與公司產(chǎn)品的強競爭力，樂鑫科技近年來營收持續(xù)增長，公司營業(yè)收入從2016年的1.23億元增至2021年的13.86億元，營收復合增速62.32%。2022

年受全球宏觀經(jīng)濟增速放緩、消費類市場需求較淡影響，樂鑫科技營業(yè)收入增長停滯，2022

前三季度錄得營收

9.49

億元，同比下降

2.94%。受近年來持續(xù)進行研發(fā)投入影響，公司歸母凈利潤方面略有波動。公司歸母凈利潤從

2016

年接近于

0

增加至

2021

年的

1.98

億元，近兩年受高研發(fā)投入以及半導體周期性影響導致盈利略有波動，2022

前三季度錄得歸母凈利潤

0.84

億元，同比下降

43.41%，主要系研發(fā)成本增加帶來的費用率提升。圖

4：公司

2016-2022

前三季度營業(yè)收入及同比變動圖

5：公司

2016-2022

前三季度歸母凈利潤及同比變動營業(yè)收入（億元）同比（%）歸母凈利潤（億元）同比（%）161412108140120100802.52250200150100501.516064004200.50(50)(100)200(20)資料：iFinD，財信證券資料：iFinD，財信證券模組漸成營收主力，ESP32

系列研發(fā)順利。在通過

ESP8089

與

ESP8266

系列芯片及模組完成原始積累后，樂鑫科技推出同時支持

Wi-Fi

協(xié)議、傳統(tǒng)藍牙與低功耗藍牙的ESP32

系列芯片與相應(yīng)模組，并在此基礎(chǔ)上不斷研發(fā)

ESP32-S、ESP32-C、ESP32-H

系列芯片、模組與開發(fā)板等一系列新產(chǎn)品。其中，樂鑫科技芯片產(chǎn)品銷量由

2016

年的

2326萬顆增長至

14570

萬顆，平均單價由

4.74

元下降至

3.79

元；模組產(chǎn)品銷量從

2016

年的117.4

萬塊不斷增長，截至

2021

年已增至

8079.26

萬塊。公司模組產(chǎn)品的平均單價在

2018與

2019

年最高，分別為

11.47

元/塊和

11.27

元/塊，2020

年其平均單價降至

9.95

元/塊，同比下降

11.64%。2016

年至

2022

年前三季度，樂鑫科技模組產(chǎn)品的營收占比從

10.06%增至

68.60%，芯片產(chǎn)品的營收占比從

89.72%降至

30.70%，模組產(chǎn)品已成為樂鑫科技的營收主力。-9-公司研究報告圖

6：

2016

年以來公司芯片與模組產(chǎn)品銷量持續(xù)增加圖

7：

2016

年以來公司模組產(chǎn)品營收比重持續(xù)提升模組其他芯片芯片（萬顆）模組（萬塊）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1600014000120001000080006000400020000資料：iFinD，財信證券資料：iFinD，財信證券整體毛利率主要受營收結(jié)構(gòu)調(diào)整影響，費用率上升主要系研發(fā)支出所致。受模組出貨占比持續(xù)提升影響，公司銷售毛利率呈下降趨勢，但拆分業(yè)務(wù)去看，各產(chǎn)品線毛利率基本保持穩(wěn)定，2022

前三季度公司芯片毛利率

48.20%，與去年同期略降

1.50pct；模組毛利率

36.20%，較去年同期提升

2.50pct。費用率方面，公司主要受研發(fā)費用變動影響，2020年來針對新產(chǎn)品的研發(fā)投入增加，研發(fā)費用占比超過

20%，目前公司整體費用率接近33.40%。圖

8：2016

年至

2022

年前三季度公司各產(chǎn)品線毛利率變圖

9：2016

至

2022

年前三季度公司整體費用率與研發(fā)占化

情況比

變化研發(fā)費用率（%）整體費用率（%）2016201720182019202020212022Q1-36050403020100706050403020100芯片產(chǎn)品毛利率（%）

模組產(chǎn)品毛利率（%）整體毛利率（%）資料：iFinD，財信證券資料：iFinD，財信證券-10-公司研究報告3

物聯(lián)賦能時代，短距離通信技術(shù)多元應(yīng)用對比主流的短距離通信技術(shù)包括

Bluetooth、Zig

Bee

和

Wi-Fi。其中，Bluetooth

不需要任何的輔助設(shè)備且能耗較低且具有開放性，但數(shù)據(jù)傳輸距離較短，其功能隨著藍牙標準的迭代日趨豐富，在

4.0

版本后推出低功耗藍牙

BL

E。ZigBee

技術(shù)的名稱于蜂群的通信方式，是

2003

年為彌補經(jīng)典藍牙通信協(xié)議缺陷而提出的無線通信協(xié)議，具有前期投入經(jīng)濟成本較低、靈活組網(wǎng)和高效節(jié)能的特點，適用工業(yè)、醫(yī)療和網(wǎng)絡(luò)信息安全等安全要求較高且不便頻繁更換電池的場合，隨著

Zig

Bee

聯(lián)盟更名為

CSA

標準聯(lián)盟，重點轉(zhuǎn)向

Thread

協(xié)議。Wi-

Fi

系統(tǒng)是當前主流的短距離無線通信技術(shù)，自

2000

年起開始大范圍推廣和使用。Wi-

Fi

系統(tǒng)的覆蓋范圍較廣、系統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)架構(gòu)組織的復雜程度不高、安全系數(shù)較低，但其傳輸速度能夠滿足絕大多數(shù)客戶的需求，廣泛應(yīng)用于智能家居等領(lǐng)域。物聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)時代的終端設(shè)備需求正高速增長，無線連接需求隨之提升，Wi-F

i、藍牙

、Thread、Zigbee、N

B-IoT、Cat.1

等物聯(lián)網(wǎng)通信協(xié)議均有各自的主要應(yīng)用領(lǐng)域。Wi-Fi、Bluetooth

與

Zigbee

技術(shù)作為主流的局域無線連接技術(shù)，在智能家居、穿戴式設(shè)備與數(shù)傳等領(lǐng)域得到了充分應(yīng)用。圖

10：常用短距離無線通信技術(shù)比較資料：《智能家居中的通信技術(shù)與應(yīng)用》，財信證券物聯(lián)網(wǎng)連接設(shè)備數(shù)量增加，全球市場規(guī)模持續(xù)增長。經(jīng)歷傳感、通信等技術(shù)的試錯與沉淀，要素完備的物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)生態(tài)在市場需求增長的影響下催生了大量新產(chǎn)品、新應(yīng)用與新模式，全球物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備數(shù)量也持續(xù)增長。2020

年，受新冠疫情下全球技術(shù)與文化變革的影響，物聯(lián)網(wǎng)發(fā)展速度高于疫情前的多數(shù)行業(yè)預測。全球物聯(lián)網(wǎng)市場規(guī)模在2021年大幅增長，從

2020

年的

24.8

萬億美元增至

2021

年的

41.8

萬億美元，并預計在

2022年將增長42.11%達到59.4萬億美元。全球物聯(lián)網(wǎng)連接設(shè)備數(shù)量預計將在2022年達到358.2億臺，活躍連接將超過

144

億。物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備接入與管理需求的增加也對通信協(xié)議、網(wǎng)絡(luò)帶寬與平臺服務(wù)架構(gòu)提出了更高要求。Wi-Fi

技術(shù)在

智能家居領(lǐng)域應(yīng)用，Wi-Fi

MCU

芯

片市場規(guī)模增長。Wi-

Fi

技術(shù)具有信號覆蓋范圍廣、傳輸速率快、應(yīng)用門檻低等特點，近年來消費級電子終端和物聯(lián)網(wǎng)是其的核心應(yīng)用場景，根據(jù)

Gartner

數(shù)據(jù)，物聯(lián)網(wǎng)連接中

Wi-

Fi

與

Zigbee

技術(shù)的應(yīng)用占比將在-11-公司研究報告2025

年達到

72%。智能家居作為以住宅為載體的系統(tǒng)性產(chǎn)品概念，是

Wi-

Fi

MCU

最大的應(yīng)用領(lǐng)域，TSR

數(shù)據(jù)顯示

2019

年以家用電器+家庭物聯(lián)網(wǎng)配件的智能家居模式已占到接近

70%的比例。隨著智能家居領(lǐng)域進入軟硬件配合和一體化的全屋智能階段，智能家居行業(yè)總體保持中高速增長，IDC預計

2021

年全球智能家居出貨量約

8.95

億臺，到2026年有望達到

14.40

億臺，CAGR約為

10%，2021

年中國智能家居出貨量約2.2

億臺，到2026

年有望超過

5

億臺。下游應(yīng)用領(lǐng)域的發(fā)展能夠帶動上游

Wi-Fi

芯片產(chǎn)業(yè)的增長，根據(jù)樂鑫科技每年披露的出貨量數(shù)據(jù)以及對應(yīng)的市場份額，我們估計

2021

年

Wi-F

i

MCU全球銷量約為

6.5

億顆。圖

11：

IDC

預

計未來五年全球智能家居

CAGR=10%圖

12：2021-2026

年中國智能家居設(shè)備出貨量預測全球智能家居出貨量（億臺）16141210814.48.9564202021年2026年資料：IDC，財信證券資料：IDC，財信證券圖

13：智能家居產(chǎn)業(yè)為

WiFi

MCU最

大

應(yīng)

用

市場圖

14：預計

2021

年

WiFi

MCU

全

球

銷

量

約為

6.5

億顆其他應(yīng)用場景WiFi

MCU出貨量（億顆）同比增速y

oy14%7654321090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%家庭物聯(lián)網(wǎng)配件工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)40%17%家用電器29%資料：TSR，財信證券資料：TSR，財信證券4

行業(yè)發(fā)展積極向好，參與方與產(chǎn)品呈多樣化與長尾化特征4.1行業(yè)整體增速較高，參與方多樣化與長尾化短期來看，宏觀經(jīng)濟影響弱化與替換周期將支撐行業(yè)增長。對于宏觀經(jīng)濟周期變動，我們選取海外主要家電企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)進行對比，其經(jīng)營韌性顯著強于房地產(chǎn)市場，其中以小家電為主要產(chǎn)品的法國賽博集團（本土業(yè)務(wù)僅占小部分）增速高于傳統(tǒng)家電企業(yè)。-12-公司研究報告從時間上來看，在為期大約

10

年的替換周期下，2011-2015

年的低智能化家電設(shè)備有望在后續(xù)被更換，這將幫助智能家居行業(yè)取得高于家電行業(yè)的復合增速。圖

15：2007-2021

年海外家電商營收與房地產(chǎn)周期對比圖

16：為期約

10

年的替換周期將支撐行業(yè)增長惠而浦yoy伊萊克斯yoy法國賽博集團yoy美國私人住宅新屋完工yoy403020100-10-20-30-40資料：datayes，財信證券資料：惠而浦，財信證券智能家居滲透率的提升將構(gòu)成行業(yè)長期增長的驅(qū)動力。根據(jù)

IDC數(shù)據(jù)顯示，2021

年全球智能家居設(shè)備出貨量超過

8.95

億臺，同比增長了

11.70%。并預計行業(yè)將受到高寬帶普及率和更多的無線家庭網(wǎng)絡(luò)的推動，在未來五年內(nèi)保持增長，到

2026

年智能家居設(shè)備出貨量將達到

14.43

億件，CAG

R

為

10%。細分行業(yè)來看，智能照明/監(jiān)控安防等復合增速超過

10%，以智能電視、流媒體設(shè)備和聯(lián)網(wǎng)機頂盒等視頻娛樂設(shè)備當前出貨量最大，達到

3.11

億臺，智能照明設(shè)備將成為增長最快的類別，未來五年的

CAGR

達到

23.60%。圖

17：未來五年智能家居出貨量復合增速將達到

10%圖

18：2021-2026

年部分智能家居子設(shè)備出貨量預測智能家居出貨量同比增速14.43

12%20212026CAGR161412108642654321025%20%15%10%5%12%11%11%10%10%9%8.968.0209%0%資料：IDC，財信證券資料：IDC，財信證券設(shè)備種類和參與廠商多樣化為智能家居的一大特征。隨著產(chǎn)業(yè)由入門級的智能化向多方位多場景進行延伸，智能家居品類得到進一步擴展。按照產(chǎn)品的功能與類別去劃分，智能家居設(shè)備產(chǎn)品可進一步細分至

22

類，既包含視頻娛樂、智能音箱和大家電等滲透率較高的智能家居設(shè)備，也包含應(yīng)用場景進一步擴展下的智能照明、安防監(jiān)控和智能溫控等新興領(lǐng)域，還包括提供橋接與功能支撐的路由器、橋接器和智能插座等。-13-公司研究報告圖

19：智能家居設(shè)備可進一步細分至

22

類子設(shè)備資料：Apple

官網(wǎng)，財信證券設(shè)備種類的多樣化與智能化滲透率的差異導致參與方趨于長尾化。我們以認證資質(zhì)較嚴格的蘋果

Homek

it

供應(yīng)商目錄為例，從未來增速較高的智能照明的統(tǒng)計結(jié)果來看，可查詢的

31

家蘋果智能照明企業(yè)中，既有如

Philips、LED

VANC

E

和

IKEA

宜家由傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型而來的企業(yè)，也有

iHaper、Mangotek

和

Cygnett

等從消費電子領(lǐng)域切入智能家居領(lǐng)域的企業(yè)，也包含如

Yee

light

易來、Terncy

小燕科技等初創(chuàng)企業(yè)。其中，31

家蘋果智能照明認證企業(yè)僅有

11

家企業(yè)為傳統(tǒng)照明企業(yè)，剩余

20

家企業(yè)為新興企業(yè)，占整體比重的

65%。同樣的，從統(tǒng)計的智能門鎖結(jié)果顯示，22

家企業(yè)中僅

6

家主業(yè)為門鎖和防盜產(chǎn)品，其余

16

家皆為新興企業(yè)，占整體比重的

73%。從上述的智能家居供應(yīng)商統(tǒng)計結(jié)果來看，五金建材/照明/門鎖等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在智能化過程中不再為專業(yè)制造商的專有業(yè)務(wù)，而是作為企業(yè)跨界進入產(chǎn)業(yè)的錨點或企業(yè)全屋智能產(chǎn)品線的補充而存在，行業(yè)的離散度進一步增大。圖

20：蘋果智能照明認證企業(yè)中

65%為新興企業(yè)圖

21：蘋果智能門鎖認證企業(yè)中

73%為新興企業(yè)傳統(tǒng)企業(yè)27%傳統(tǒng)企業(yè)35%新興企業(yè)65%新興企業(yè)73%資料：Apple

官網(wǎng)，財信證券資料：Apple

官網(wǎng)，財信證券-14-公司研究報告4.2通信連接多樣化，多模芯片&模組趨勢漸成由于不同通信協(xié)議具有各自獨特的優(yōu)勢和應(yīng)用對象，因此在可接受的成本范圍內(nèi)，通過在同一芯片或模組中集成多種通信協(xié)議成為發(fā)揮各自優(yōu)勢，優(yōu)化下游客戶的體驗的選擇。以雙模芯片

WiFi

&

BLE

為例，一方面可以通過藍牙簡化配網(wǎng)過程，降低時延；另一方面區(qū)分功耗使用不同通信技術(shù)，對于使用電池為主的智能家居產(chǎn)品則以藍牙通信為主，對于插電產(chǎn)品則以

WiF

i

通信為主。如以智能視頻門鎖為例，我們采用同時支持

Wi-F

i和藍牙雙模芯片連接方案，用戶可以通過藍牙鑰匙的方式解鎖，而

Wi-

Fi

則可實現(xiàn)遠程視頻通話功能，不同通信方式對應(yīng)不同功能實現(xiàn)有利于降低用電損耗，增強使用壽命。以樂鑫科技產(chǎn)品為例，自

2016

年發(fā)布首款支持

Wi-F

i4、經(jīng)典藍牙與低功耗藍牙

4.2的

ESP32

系列產(chǎn)品以來，Wi-Fi+BLE

成為

ESP32-S

與

ESP32-C

系列產(chǎn)品的主流模式。Wi-Fi+BLE

雙模模組能夠大大簡化終端用戶的產(chǎn)品配網(wǎng)難度，同時大幅度解決2.4G&5G雙頻/混頻路由環(huán)境下的配網(wǎng)問題，兼容性更高、速度更快，進一步實現(xiàn)穩(wěn)定性的提升，成為產(chǎn)品市場的主流。4.3Matter

協(xié)議嘗試加速連接標準化供應(yīng)鏈的利益考量與下游客戶的需求多樣化導致競爭激烈與產(chǎn)業(yè)碎片化。當前智能家居產(chǎn)業(yè)

Paas

與

Saas

層面參與廠商包括以

AWS、阿里云為代表的云服務(wù)提供商，以涂鴉智能為代表的中立第三方云平臺以及小米、、美的、海爾等傳統(tǒng)或新興硬件終端公司。云服務(wù)提供商主要以提供基礎(chǔ)數(shù)據(jù)支持服務(wù)為主，其在硬件端僅布局核心入口如Amazon

Alexa

和天貓精靈等；中立第三方云平臺賦能不同品牌及客戶，助力其實現(xiàn)設(shè)備的智能化和網(wǎng)聯(lián)化；IoT

平臺發(fā)展由碎片化逐步轉(zhuǎn)向一體化。IoT

產(chǎn)品先天具有算力不足的短板，中小型IoT

設(shè)備難以實現(xiàn)單體智能化，而且沒有足夠的終端作為支撐也難以獲得足夠的數(shù)據(jù)。因此，行業(yè)當下主流觀點認為，IoT

整體解決方案廠商的發(fā)展路徑是三步走框架，先鋪開足量終端，然后將設(shè)備互聯(lián)互通，最后實現(xiàn)大規(guī)模的智能化。從當前主要廠商的布局情況來看，頭部

IoT

廠商已初步達成鋪開大量終端這一目標，逐漸一體化的多設(shè)備網(wǎng)絡(luò)與其后的智能場景應(yīng)用漸行漸近。表

3：智能家居

PaaS

與

SaaS

主要參與方類

型

優(yōu)

勢

劣

勢典

型

參

與公

司發(fā)

展

情

況AWS2022Q1

亞馬遜

echo

音箱銷量約

990

萬臺云服

云資源豐厚，云開

價

格較高

，資源

有限制；不務(wù)提

發(fā)經(jīng)驗豐富，軟件

同云平臺間存在信息互訪阿里云

IoT

已連接智能設(shè)備覆蓋

200

多個國家，119

個品類，SKU5000+，合作品牌

500+個，接入

5000+家企業(yè)阿里云供商生態(tài)成熟的難題；數(shù)據(jù)歸屬疑慮專注于

PaaS

層能力

沒有硬件做引流；平臺短期的建設(shè)，部署靈活。

內(nèi)難形成統(tǒng)一標準，產(chǎn)品需平臺兼容性更強，

標準化；提供的智能化解決具備跨品牌、跨設(shè)

方案有同質(zhì)化傾向；數(shù)據(jù)的截止

2021

年底，全部客戶數(shù)達到

1400

家，PaaS

客戶數(shù)達到5500

家，世界

500

強客戶數(shù)約

50

家。2021

年注冊開發(fā)者數(shù)量超過

51000名，接近翻倍。第三方云平臺涂鴉智能-15-公司研究報告?zhèn)涞倪B接能力。安全性和合規(guī)性問題存疑2021

年，小米

AIoT

平臺連接的

IoT

設(shè)備（不包括智能手機及筆記本電腦）數(shù)達到

4.34

億臺；擁有五件及以上連接小米

AIoT

平臺設(shè)備（不包括智能手機及筆記本電腦）的用戶數(shù)達到

880

萬；米家

App

月活用戶數(shù)達到6390

萬，同比增長

42.0%在軟件開發(fā)和硬件制造上具有協(xié)同小米硬件

性，自研終端，自

封閉生態(tài)，與不同生態(tài)圈終端

身產(chǎn)品或生態(tài)鏈企

層、垂直領(lǐng)城的品牌商存在公司

業(yè)的產(chǎn)品快速形成生態(tài)圈層，構(gòu)筑競爭壁壘競爭，難以互通搭載

HarmonyOS

的設(shè)備數(shù)已超

2.2

億，HarmonyOS

Connect

在

2021

年新增生態(tài)設(shè)備發(fā)貨量超

1

億截至

2021

年底，美的美居已累計上線超充分利用自身對行硬件

業(yè)的理解與經(jīng)驗，終端

打造垂直型平臺，公司

具有品牌的原始用戶積累智能家居領(lǐng)域產(chǎn)品種類不齊全；軟件研發(fā)能力不夠；消費者很難在所有產(chǎn)品上均使用同一品牌的產(chǎn)品300

個智能場景，智能場景當年度累計執(zhí)行美的美居海爾智家次數(shù)超過

2.8

億，美的智能聯(lián)網(wǎng)設(shè)備數(shù)同比增長

96%，多設(shè)備家庭占比達

20%。提供食聯(lián)網(wǎng)、衣聯(lián)網(wǎng)、空氣網(wǎng)、水聯(lián)網(wǎng)資料：財信證券由于智能家居行業(yè)處于成長期，行業(yè)參與方存在缺乏廣泛認可的標準問題，對于智能設(shè)備與物聯(lián)網(wǎng)軟件開發(fā)者而言，同時開發(fā)適用于不同

API

接口和認證協(xié)議的同一類產(chǎn)品既不經(jīng)濟也難以應(yīng)對不斷變化的下游需求；而下游智能產(chǎn)品的購買客戶需要在不同的應(yīng)用程序與系統(tǒng)中來回切換，極大的影響了客戶的使用體驗。圖

22：智能設(shè)備產(chǎn)業(yè)當前難點與痛點資料：Silicon

Labs，財信證券Matte

r

協(xié)議嘗試加速硬件連接標準化。Matter

是由連接標準聯(lián)盟

CSA

推出的基于IPV6

技術(shù)應(yīng)用層協(xié)議，通過定義信息的封裝與發(fā)送方式、通信的加密與授權(quán)方式以及數(shù)據(jù)的交互方式來希望實現(xiàn)廣泛的設(shè)備兼容，其定義的主要連接協(xié)議包括

網(wǎng)、Wi-F

i和

Thread

三種通信方式。在典型的

Matter

網(wǎng)絡(luò)拓撲結(jié)構(gòu)下，包括了

Wi-

Fi

終端設(shè)備、Thread設(shè)備、Thread

邊界路由器和

Matter

網(wǎng)關(guān)等，并且對現(xiàn)有的非

Matter

設(shè)備，可通過橋接設(shè)備（Bridge）接入

Matter

網(wǎng)絡(luò)。-16-公司研究報告目前

CSA

聯(lián)盟正式發(fā)布了

Matter

1.0

標準，并宣布認證計劃現(xiàn)已開放，CSA

表示有50

家不同公司的

130

多種產(chǎn)品參加測試活動和驗證活動。盡管

Matter

1.0

存在諸多缺陷，例如僅基于

IPV6

以及僅支持部分設(shè)備和應(yīng)用場景，這意味著在使用范圍較窄且難以符合解決智能家居碎片化的初衷，當前基于

Matter

的設(shè)備也處于測試階段，但歷時

3

年發(fā)布的

1.0

標準有望在后續(xù)逐步迭代完善。圖

23：Matter

架

構(gòu)圖

24：一個典型的

Matter

網(wǎng)

絡(luò)拓撲結(jié)構(gòu)資料：標準連接聯(lián)盟

CSA，財信證券資料：Silicon

Labs，財信證券5

公司由

Wi-Fi

SoC

拓展至

Wireless

SoC，產(chǎn)品組合持續(xù)豐富5.1硬件+軟件降低開發(fā)難度，樂鑫科技塑造競爭優(yōu)勢軟硬件端堅持自研獲得成本優(yōu)勢。公司注重在架構(gòu)、IP

和算法等核心技術(shù)上的自主研發(fā)，經(jīng)過多年積累，已經(jīng)在在芯片設(shè)計、人工智能、射頻、設(shè)備控制、處理器、數(shù)據(jù)傳輸?shù)榷鄠€方面均擁有自主研發(fā)的核心技術(shù)，使得公司在集成度、尺寸、性能和成本上處于行業(yè)前列。如推出的ESP32-C2采用QFN24（4*4）封裝小于行業(yè)主流的QFN32（5*5），體積更小，單位晶圓的產(chǎn)出與外圍電路的簡化程度更高。而在

IP

上，公司自主化程度較高，核心技術(shù)主要系自研IP

所得，不依賴于外部

IP

授權(quán)采購，其

IP

費用相較于行業(yè)均值更低，而在基于

RISC-V

的

MCU

實現(xiàn)自研后，降低相關(guān)的授權(quán)中的固定費用。硬件上的綜合優(yōu)勢也使得公司產(chǎn)品在低于行業(yè)平均價格的同時，取得超過行業(yè)可比公司的毛利率水平。-17-公司研究報告圖

25：2016-2021

年樂鑫科技

IP

授權(quán)單價與晶圓單價變圖

26：2016-2021

年樂鑫科技芯片與模組毛利率與可比化同

行上市公司比較樂鑫芯片毛利率（%）上市公司同行毛利率（%）樂鑫模組毛利率（%）IP授權(quán)單價晶圓單價0.0950.0922211110.90.80.70.60.50.40.30.20.100.0850.080.0750.070.0650.060.0550.05資料：iFinD，財信證券資料：iFinD，財信證券圍繞公司

B2D2B

特有商業(yè)模式，重視研發(fā)人員開發(fā)體驗。公司

B2D2B

模式表述為：1）打造生態(tài)環(huán)境，吸引開發(fā)人員；2）開發(fā)人員帶來商機；3）同行業(yè)相互參考競爭；4）把握機遇，將咨詢轉(zhuǎn)化為銷售收入。在該商業(yè)模式下，開發(fā)人員在各環(huán)節(jié)中起關(guān)鍵作用，公司圍繞研發(fā)人員開發(fā)體驗提供一系列開發(fā)工具，包括由自身與代理商提供的各類開發(fā)板，編譯器

espressif，豐富并且開源的

ESP-IDF

開發(fā)框架并支持

Ardu

ino

IDE

和Micropython，采用物聯(lián)網(wǎng)設(shè)備廣泛使用的亞馬遜

FreeRTOS

操作系統(tǒng)并支持

NuttX

和Zephyr，并推出支持

Google

Cloud

IoT、App

le

Hom

e

Kit

的

SDK，成為亞馬遜

AWS

IoTExpressLink

三家合作伙伴之一，旨在簡化開發(fā)與認證流程，加速產(chǎn)品上市。開發(fā)者社群形成正反饋，樂鑫科技建立開發(fā)者生態(tài)圈。公司致力于打造集芯片硬件、軟件、客戶業(yè)務(wù)服務(wù)與開發(fā)者社區(qū)為一體的物聯(lián)網(wǎng)生態(tài)系統(tǒng)，契合長尾、多樣、碎片的物聯(lián)網(wǎng)下游業(yè)務(wù)場景與商務(wù)形態(tài)。通過官方或非官方開發(fā)者社群中的分享和討論，活躍的開發(fā)者能夠產(chǎn)生更多的軟硬件方案，豐富的開發(fā)資源則會吸引更多開發(fā)者加入并相互交流，樂鑫科技也能夠收集到更多用戶需求并研發(fā)更優(yōu)秀的產(chǎn)品，以此形成正反饋。目前，公司的開發(fā)者社群在全球物聯(lián)網(wǎng)開發(fā)者社群中具有較高知名度，其中既包含公司官網(wǎng)的產(chǎn)品使用指南、技術(shù)參考文檔與持續(xù)更新的常見問題資料庫，也包括眾多工程師、創(chuàng)客與技術(shù)愛好者基于樂鑫科技硬件產(chǎn)品所開發(fā)的軟件應(yīng)用。截止

2022H1，樂鑫科技的產(chǎn)品

ESP32

與

ESP8266

在海外視頻平臺

YouTube

的視頻數(shù)量分別為

553592

個和

738270個，其中最受歡迎視頻的累計觀看量超過

150

萬次；樂鑫科技開發(fā)者社群在中國視頻平臺嗶哩嗶哩的內(nèi)容輸出累計觀看量超過

50

萬次，形成了產(chǎn)品獨特的技術(shù)生態(tài)系統(tǒng)。-18-公司研究報告圖

27：截止

2022H1

公司在各社區(qū)內(nèi)容輸出統(tǒng)計狀況資料：樂鑫科技，財信證券5.2公司業(yè)務(wù)模組化，客戶集中度進一步降低出貨方式上，芯片原廠既可以把芯片賣給代理/模組廠商，再通過模組的形式出貨給終端客戶，也可直接以模組的形式出貨給代理商/終端客戶。大型客戶銷售需求和影響力大，對供應(yīng)鏈存在一定管理需求，更傾向于直接采購芯片；而中小型客戶規(guī)模較小，在成本與庫存管理上偏弱，下游分散度越大，便更傾向于通過代理商購買模組。參與方多樣化與長尾化是行業(yè)進入快速成長期的一大特點，也是客戶集中度下降與產(chǎn)品模組化的表現(xiàn)方式，我們可以通過兩方面驗證這一趨勢：從行業(yè)可比的角度，蜂窩模組廠商移遠通信的營收正是得益于物聯(lián)網(wǎng)的碎片化而快速成長；從競爭對手的角度，物聯(lián)網(wǎng)芯片領(lǐng)先企業(yè)

Silicon

Labs

最大客戶占比由

2012

年

19%下降至

2021

年的小于

5%，營收超過

100萬美元的客戶從

2012

年的

30

家到

2021

年超過

125

家。-19-公司研究報告圖

28：2016-2021

年移遠通信客戶集中度逐漸降低圖

29：

2012-2021

年

Silicon

Labs

客戶分散化和長尾化營收規(guī)模（億元）前五大客戶占比（%）12040%35%30%25%20%15%10%5%1008060402000%資料：iFinD，財信證券資料：Silicon

Labs，財信證券公司早期經(jīng)營以直接出貨芯片為主，2016

年芯片占收入比重近

90%，之后模組產(chǎn)品收入占比快速提升，到

2022

年前三季度公司模組產(chǎn)品占比提升至

68.60%。與之相對應(yīng)的是，公司前五大客戶占比持續(xù)下降，占比由

2016

年的

62.97%下降至

2022

年前三季度的

25.80%。近三年公司模組/芯片價格平均比值約為

2.74:1，模組/芯片毛利平均比值為2.06:1，公司模組營收增長有力的支撐了公司業(yè)務(wù)的擴大。圖

30：2016-2022

年前三季度公司模組收入占比提升至圖

31：2016-2022

年前三季度公司五大客戶占比下降至68.60%25.80%模組其他芯片前五大客戶占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0.7

62.97%0.651.00%47.88%0.50.40.30.20.1043.21%42.20%29.00%25.80%2016201720182019202020212022Q1-3資料：iFinD，財信證券資料：iFinD，財信證券5.3芯片迭代速度顯著加快，產(chǎn)品組合持續(xù)豐富2016-2018

年公司收入主要依賴于

ESP8266

系列產(chǎn)品和

ESP32

系列產(chǎn)品，由于ESP8266

為

Wi-F

i

單模芯片且推出時間較早，難以滿足更廣泛的下游需求，而

ESP32

系列受制于價格未能覆蓋至

ESP8266

所處價格區(qū)間。而在

2019

年后，公司加快了對原有產(chǎn)品線的更新迭代，主要布局三個方向：1.

性能與價格上移，覆蓋高算力設(shè)備。2019

年開始推出高性能單核

Wi-

Fi

ESP32-S2，豐富性能與管腳參數(shù)，并進一步推出

Wi-F

i

&

BLE

雙模產(chǎn)品

ESP32-S3，并支持高性能

AI。-20-公司研究報告2.

性能與價格細分下沉，銜接

8266

產(chǎn)品線。ESP32-C2/C3

為雙模芯片，用來彌補ESP8266

的不足，而

2021

年推出的

ESP32-C2

通過性能裁剪進一步價格下沉，比

ESP8266

面積更?。≦FN24

4*4）、性能更強，能夠滿足例如照明設(shè)備（包含燈泡、面板、開關(guān)等)、傳感器和簡單的家電設(shè)備。3.

豐富對多通信協(xié)議產(chǎn)品線。推出支持

2.4

GHz

Wi-Fi

6

協(xié)議的

ESP32-C6、支持2.4&5GHz

雙頻

Wi-F

i

6

和

BLE

的

ESP32-C5，擴展了公司

AIoT

產(chǎn)品矩陣的

Wi-F

i6

產(chǎn)品線；推出支持

Thread/Zigbee

&

BLE

的

ESP32-H2，標志著公司能夠提供

全功能的

Matter

協(xié)議解決方案。圖

32：2014-2022

年樂鑫科技芯片&模組產(chǎn)品系列資料：樂鑫科技，財信證券5.4垂直一體化整合，推出

ESP

Rainmake

r

幫助客戶布局海外推出針對細分場景的解決方案，提升軟硬件垂直一體化整合能力。公司解決方案包括智能音頻、人臉識別、HMI

人機交互、設(shè)備連接方案與低功耗方案，縮短下游客戶開發(fā)周期，降低開發(fā)成本。表

4：樂鑫科技部件解決方案可

提

供

部

件部

分

下

游

應(yīng)

用ESP-Skainet硬件芯片、軟件

AI

和前端聲學算法智能語音助手，聲音喚醒設(shè)備ESP-EYE

開發(fā)板、ESP-WROVER-KIT（亞馬遜

AWS

認

智能攝像頭、智能門鎖、人臉識別ESP-WHOESP-HMI證設(shè)備）及其他搭載

ESP32

芯片的開發(fā)板ESP32-S2-HMI-DevKit-1

開發(fā)套件、ESP32-S2

TouchElement

API閘機智

能家庭

、大小

家電、工

業(yè)控制

和兒童教育玩具包含所有樂鑫芯片和模組、設(shè)備固件、第三方語音助手集成、手機

APP

和云后臺ESP

RainMakerWi-Fi

單火線智能開關(guān)一