2023年4G通信行業(yè)分析報(bào)告

2023年4G通信行業(yè)分析報(bào)告2023年4月目錄一、全球LTE部署快速擴(kuò)散 PAGEREFToc364073126\h31、網(wǎng)絡(luò)部署：從發(fā)達(dá)國(guó)家向新興市場(chǎng)擴(kuò)散 PAGEREFToc364073127\h32、終端：種類快速豐富 PAGEREFToc364073128\h4二、國(guó)家意志成LTE發(fā)展重要推動(dòng) PAGEREFToc364073129\h71、國(guó)家戰(zhàn)略--特定宏觀經(jīng)濟(jì)背景下的選擇 PAGEREFToc364073130\h72、深層訴求--謀求經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展 PAGEREFToc364073131\h9三、投資策略 PAGEREFToc364073132\h10一、全球LTE部署快速擴(kuò)散2023年12月，北歐電信運(yùn)營(yíng)商TeliaSonera在瑞典率先商用4G服務(wù)，標(biāo)志著全球正式進(jìn)入4G時(shí)代。隨后發(fā)達(dá)國(guó)家陸續(xù)展開(kāi)4GLTE網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，而來(lái)自GSA的報(bào)告顯示，截至2023年5月10日，全球已經(jīng)有175張LTE商用網(wǎng)絡(luò)開(kāi)通服務(wù)。顯而易見(jiàn)，全球LTE網(wǎng)絡(luò)部署正呈快速擴(kuò)散狀態(tài)。具體表現(xiàn)為：1、LTE網(wǎng)絡(luò)方面，主要發(fā)達(dá)國(guó)家均已基本展開(kāi)甚至完成LTE網(wǎng)絡(luò)的部署，亞太、拉美等新興市場(chǎng)正成為4G網(wǎng)絡(luò)部署的主要增量區(qū)域；2、用戶終端方面，經(jīng)過(guò)3年多發(fā)展，支持4G網(wǎng)絡(luò)的終端款型已經(jīng)極大豐富，使得LTE在全球的大規(guī)模商用具備客觀條件。1、網(wǎng)絡(luò)部署：從發(fā)達(dá)國(guó)家向新興市場(chǎng)擴(kuò)散正如我們所知的，全球第一張4G網(wǎng)絡(luò)由歐洲運(yùn)營(yíng)商率先開(kāi)通，隨后主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體如北美地區(qū)的美國(guó)、加拿大，歐洲地區(qū)的英國(guó)、西班牙、德國(guó)、法國(guó)，亞太地區(qū)的日本、韓國(guó)、澳大利亞等均在2023之后年展開(kāi)并完成了相應(yīng)的LTE網(wǎng)絡(luò)建設(shè)部署。截至2023年5月，開(kāi)通LTE服務(wù)的國(guó)家則已經(jīng)包括印度、巴西、泰國(guó)、墨西哥等眾多發(fā)展中國(guó)家。雖然發(fā)達(dá)國(guó)家仍然是全球4G部署的主要區(qū)域，但4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)正向新興市場(chǎng)快速擴(kuò)散。從長(zhǎng)期趨勢(shì)而言，全球LTE部署的熱點(diǎn)區(qū)域正從發(fā)達(dá)國(guó)家向新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)移，新興市場(chǎng)將成為未來(lái)4G網(wǎng)絡(luò)部署的最主要增量區(qū)域。GSA的報(bào)告顯示，2023年5月亞太和拉美地區(qū)僅有23張商用網(wǎng)絡(luò)，但到2023年5月，此兩個(gè)區(qū)域的商用網(wǎng)絡(luò)數(shù)量已經(jīng)擴(kuò)張至61張。2、終端：種類快速豐富終端作為用戶使用通信服務(wù)的載體，其種類的豐富是全球4G服務(wù)能大規(guī)模展開(kāi)的客觀基礎(chǔ)條件。目前來(lái)看，全球主要終端廠商均已經(jīng)推出相應(yīng)的4G終端，全球LTE終端種類已經(jīng)極大豐富，具備了支持LTE大規(guī)模發(fā)展的基本條件。來(lái)自GSA的報(bào)告顯示，截至2023年5月，全球共計(jì)97家終端廠商已經(jīng)推出了821款LTE商用終端；同時(shí)，其預(yù)計(jì)到2023年7月，隨著更多的終端廠商的加入，全球LTE終端款型會(huì)進(jìn)一步增至948款?？梢钥吹?，過(guò)去一年中，共有474款新LTE終端推出。在此期間，參與LTE終端制造的終端廠商數(shù)量也增長(zhǎng)了54%。智能仍是最大的LTE設(shè)備種類，LTE平板電腦則是另外一個(gè)快速增長(zhǎng)的細(xì)分市場(chǎng)。需要指出，在所有已經(jīng)上市的LTE終端中，支持FDDLTE的終端仍然是主流。根據(jù)GSA的報(bào)告，在已經(jīng)推出的821款LTE終端中，絕大部分終端仍然選擇支持FDDLTE網(wǎng)絡(luò)，僅有有166款終端支持LTETDD制式，工作頻段主要集中在2.6GHz2.3GHz。雖然數(shù)量較少，但已面市的LTETDD終端設(shè)備種類涵蓋全部形式，包括智能、Dongle、路由器、便攜式熱點(diǎn)、嵌入式模塊和平板電腦等。在工作頻段方面，全球主要的LTE終端基本集中在2.6G、1.8G和800M三個(gè)頻段。GSA的報(bào)告顯示，支持此三個(gè)頻段的終端數(shù)量占已推出終端種類的87%。總體而言，目前全球LTE終端種類已經(jīng)相對(duì)豐富，同時(shí)隨著更多終端廠商在此領(lǐng)域投入的加大，未來(lái)LTE終端尤其是終端種類會(huì)快速擴(kuò)張，從而將為全球LTE商用服務(wù)的大規(guī)模展開(kāi)提供保障。二、國(guó)家意志成LTE發(fā)展重要推動(dòng)我們觀察到，全球已經(jīng)展開(kāi)和完成LTE網(wǎng)絡(luò)部署的眾多國(guó)家中，國(guó)家意志成為推動(dòng)相應(yīng)國(guó)家開(kāi)展LTE部署的最重要驅(qū)動(dòng)力。探究為何主要經(jīng)濟(jì)體的政府均會(huì)干預(yù)4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，我們認(rèn)為：1、在特定的宏觀經(jīng)濟(jì)背景下，政府有動(dòng)力通過(guò)鼓勵(lì)LTE建設(shè)帶動(dòng)行業(yè)投資增長(zhǎng)，刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展；2、從長(zhǎng)期而言，促進(jìn)4G網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，也符合其經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向。1、國(guó)家戰(zhàn)略--特定宏觀經(jīng)濟(jì)背景下的選擇我們觀察到，自2023-2023年全球金融危機(jī)后，主要國(guó)家經(jīng)濟(jì)體均推出了相應(yīng)的國(guó)家寬帶戰(zhàn)略，而在2023年之后，全球4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)在主流經(jīng)濟(jì)體陸續(xù)展開(kāi)，二者之間并不是簡(jiǎn)單的巧合。主要經(jīng)濟(jì)體在2023-2023年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)后，其宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均面臨明顯壓力。在特定的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，主要經(jīng)濟(jì)體均有動(dòng)力通過(guò)推出相應(yīng)的國(guó)家寬帶戰(zhàn)略，來(lái)促進(jìn)通信行業(yè)固定資產(chǎn)投資。在眾多經(jīng)濟(jì)體中，日本是政府意志對(duì)通信行業(yè)固定資產(chǎn)投資干預(yù)最為明顯的國(guó)家?？梢钥吹剑谌毡竞暧^經(jīng)濟(jì)面臨明顯不確定性的2023-2023年、2023年、2023-2023年前后，日本政府均出臺(tái)了相應(yīng)的國(guó)家寬帶戰(zhàn)略，以此推動(dòng)行業(yè)投資增長(zhǎng)，進(jìn)而刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展?？梢钥吹?，不管是日本還是美國(guó)，在其推出國(guó)家寬帶戰(zhàn)略之后，其通信行業(yè)固定資產(chǎn)投資確實(shí)出現(xiàn)了明顯增長(zhǎng)。具體而言，美國(guó)自2023年大規(guī)模展開(kāi)4G建設(shè)，其四大運(yùn)營(yíng)商的資本開(kāi)支連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)；而日本方面，無(wú)論是其歷年光纖光纜需求量，還是主要電信運(yùn)營(yíng)商的投資，均可看到國(guó)家戰(zhàn)略推出后的持續(xù)增長(zhǎng)。2、深層訴求--謀求經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展從短期而言，主要經(jīng)濟(jì)體促進(jìn)通信行業(yè)投資的主要考量，在于刺激短期經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而從長(zhǎng)期而言，促進(jìn)通信基礎(chǔ)設(shè)施的完善，也契合其經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期增長(zhǎng)方向。這也不難理解，為何相關(guān)主流經(jīng)濟(jì)體會(huì)以國(guó)家意志推動(dòng)通信行業(yè)投資增長(zhǎng)。信息產(chǎn)業(yè)作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要驅(qū)動(dòng)因素之一，其顯著降低了信息溝通成本，提升了溝通效率，是促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)化升級(jí)的有效手段。作為發(fā)展信息產(chǎn)業(yè)的根本，建設(shè)廣覆蓋、高速率的信息基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)設(shè)施無(wú)疑是重中之重。事實(shí)上，主要國(guó)家推動(dòng)寬帶戰(zhàn)略后，其GDP增長(zhǎng)確實(shí)明顯受益。另一方面，當(dāng)前我們所高度關(guān)注的所有新興產(chǎn)業(yè)，無(wú)論是物聯(lián)網(wǎng)還是云計(jì)算，還原于根本都必須以高速泛在的信息網(wǎng)絡(luò)設(shè)施的發(fā)展為基礎(chǔ)，如果沒(méi)有足夠的帶寬來(lái)滿足這些新興產(chǎn)業(yè)的需求，那么這些新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展必然將被扼殺。因此，促進(jìn)4G、FTTH等高速寬帶網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，在中長(zhǎng)期將為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供有效動(dòng)能。另一方面，在全球數(shù)字化進(jìn)程中，越來(lái)越多的內(nèi)容信息以數(shù)字化形式存在，這意味著，人類未來(lái)消費(fèi)形式中，信息消費(fèi)的比重將逐漸提升。而作為所有信息消費(fèi)的基礎(chǔ)，完善的基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)設(shè)施，則會(huì)有效促進(jìn)民眾的信息消費(fèi)增長(zhǎng)。來(lái)自Cisco的數(shù)據(jù)顯示，北美地區(qū)移動(dòng)數(shù)據(jù)流量在2023-2023年間增長(zhǎng)35倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)144%；其中來(lái)自于視頻內(nèi)容的流量增長(zhǎng)最為迅速，按照Cisco的預(yù)測(cè)，2023-2023年間，全球視頻內(nèi)容流量會(huì)繼續(xù)維持75%的復(fù)合增長(zhǎng)率。三、投資策略從歷史上而言，中國(guó)通信行業(yè)固定資產(chǎn)投資表現(xiàn)出明顯的逆周期性?；仡欕娦判袠I(yè)歷年固定資產(chǎn)投資的狀況，可以發(fā)現(xiàn)中國(guó)電信行業(yè)投資存在3個(gè)顯著的脈沖時(shí)點(diǎn)，分別是：1、2023年，郵政和電信實(shí)現(xiàn)分營(yíng)，中國(guó)電信集團(tuán)成立后進(jìn)行市場(chǎng)化的投資決策；2、2023-2023年，中國(guó)移動(dòng)從中國(guó)電信分拆出來(lái)，中國(guó)電信固網(wǎng)業(yè)務(wù)一分為二，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)者數(shù)量從2個(gè)變?yōu)?個(gè)；3、2023-2023年，以3G牌照發(fā)放為契機(jī)進(jìn)行了新一輪電信業(yè)重組?？梢钥吹?，三個(gè)時(shí)點(diǎn)均伴隨著電信行業(yè)監(jiān)管政策的重大變化，也催生了當(dāng)時(shí)巨大的固定資產(chǎn)投資。需要指出，電信業(yè)投資峰值出現(xiàn)的三個(gè)時(shí)點(diǎn)均處于中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)處于低位運(yùn)行的階段。對(duì)此我們可以理解為，政府通過(guò)對(duì)通信行業(yè)加大投資促進(jìn)通信基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，并通過(guò)通信基礎(chǔ)設(shè)施的完善來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，中國(guó)目前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，與美國(guó)、日本等國(guó)家進(jìn)行大規(guī)模4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)時(shí)極度相似，政府有訴求通過(guò)監(jiān)管政策的變化來(lái)促進(jìn)通信行業(yè)投資增長(zhǎng)，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展。尤其日前國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上，李克強(qiáng)總理提出轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式，促進(jìn)信息消費(fèi)發(fā)展，更是明確提出推動(dòng)在2023年內(nèi)發(fā)放4G牌照，充分顯示了以國(guó)家意志推動(dòng)4G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的決心。基于對(duì)全球LTE部署及中國(guó)境況的分析，我們認(rèn)為：1、中國(guó)4G牌照的提前發(fā)放已成定局，LTE部署將推動(dòng)行業(yè)基本面在未來(lái)2-3年內(nèi)確定性向上；2、通信設(shè)備廠商，尤其是傳輸及無(wú)線主設(shè)備廠商將充分受益于LTE部署。

2023年電梯行業(yè)分析報(bào)告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性 6二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn) 113、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn) 14（3）電梯老化 14（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì) 151、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇 172、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值 18（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì) 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營(yíng)銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢(shì) 18（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險(xiǎn) 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國(guó)電梯行業(yè)：長(zhǎng)期有價(jià)值，投資正當(dāng)時(shí) 202、選股邏輯：三個(gè)條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國(guó)電梯市場(chǎng)第一品牌是上海三菱，其母公司上海機(jī)電過(guò)去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽(yáng)行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國(guó)是夕陽(yáng)行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測(cè)，2020-2021年幾乎所有的新機(jī)銷量來(lái)自于金磚四國(guó)，也意味著歐美市場(chǎng)的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場(chǎng)份額來(lái)看，奧的斯、迅達(dá)和通力是最大的三家電梯公司，合計(jì)市場(chǎng)份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計(jì)接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國(guó)的市場(chǎng)份額很高，貢獻(xiàn)了主要的利潤(rùn)和估值。但是：1、占全球新機(jī)2/3份額的中國(guó)，領(lǐng)先的獨(dú)立品牌是三菱和日立；2、從主要?dú)W美電梯公司2022年?duì)I收的地域分布來(lái)看，亞太區(qū)域只貢獻(xiàn)1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國(guó)內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過(guò)3600億元，但是他們主要收入來(lái)自于比中國(guó)更“夕陽(yáng)”的歐美市場(chǎng)。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機(jī)市場(chǎng)的中國(guó)并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場(chǎng)仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤(rùn)率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國(guó)道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開(kāi)利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機(jī)發(fā)動(dòng)機(jī)、西科斯基直升機(jī)公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動(dòng)力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無(wú)疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動(dòng)機(jī)、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽(yáng)的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價(jià)能力最強(qiáng)？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購(gòu)買時(shí)，會(huì)把安全作為購(gòu)買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來(lái)講，消費(fèi)者對(duì)于放進(jìn)嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價(jià)格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過(guò)定價(jià)獲得超額收益。機(jī)械行業(yè)里，“安全感”成為購(gòu)買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機(jī)和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國(guó)家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機(jī)的制造。我們認(rèn)為安全感商品對(duì)行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：定價(jià)能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無(wú)法通過(guò)直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動(dòng)品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購(gòu)買者地產(chǎn)商與使用者購(gòu)房人的分離，有品牌的電梯廠商定價(jià)能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過(guò)邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤(rùn)穩(wěn)定的判斷，但是從實(shí)證角度觀察中國(guó)電梯市場(chǎng)，尚未表現(xiàn)出海外市場(chǎng)的普遍規(guī)律。中國(guó)電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國(guó)家普遍規(guī)律？我們傾向于樂(lè)觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_(kāi)討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機(jī)、自行車甚至挖掘機(jī)等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費(fèi)者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會(huì)影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機(jī)械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨(dú)特性在于——電梯售后維護(hù)保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機(jī)銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護(hù)保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對(duì)于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以?shī)W的斯為例，2022年歐洲營(yíng)建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長(zhǎng)。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會(huì)的估計(jì)，歐洲電梯目前70%梯齡超過(guò)10年，45%梯齡超過(guò)20年。歐洲人口密度較美國(guó)高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場(chǎng)壯大的必要條件。必須指出，中國(guó)目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機(jī)廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國(guó)外的同行。如果只有新機(jī)制造并且只專注于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，長(zhǎng)期來(lái)看，中國(guó)機(jī)械行業(yè)大部分子行業(yè)都會(huì)隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見(jiàn)頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動(dòng)模式，企業(yè)的成長(zhǎng)周期就會(huì)大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國(guó)電梯企業(yè)未來(lái)十年的重大機(jī)遇和挑戰(zhàn)中國(guó)電梯格局未來(lái)十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實(shí)現(xiàn)品牌的集中、價(jià)格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢(shì)？我們相信，中國(guó)電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會(huì)和居民帶來(lái)了極大的風(fēng)險(xiǎn)。隨著制度帶來(lái)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識(shí)逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場(chǎng)集中度的差異以及對(duì)盈利能力的影響中國(guó)擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過(guò)我們調(diào)研訪談的專家估計(jì)，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計(jì)等因素，估計(jì)實(shí)際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國(guó)電梯新機(jī)市場(chǎng)的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場(chǎng)前8大廠商的市場(chǎng)份額約75%，而中國(guó)前8大廠商的市場(chǎng)份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國(guó)生產(chǎn)，中國(guó)和發(fā)達(dá)國(guó)家相比，市場(chǎng)集中度差異很大。中小品牌對(duì)領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價(jià)格。我們可以通過(guò)中國(guó)市場(chǎng)電梯新機(jī)銷量和金額的市場(chǎng)份額差異，以及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤(rùn)率普遍比國(guó)內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會(huì)隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國(guó)特色”隱含的巨大長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)從全球經(jīng)驗(yàn)看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國(guó)目前的情況與發(fā)達(dá)國(guó)家市場(chǎng)差異顯著。我們認(rèn)為“中國(guó)特色”已經(jīng)給消費(fèi)者和廠商造成巨大的風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)幾年風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報(bào)告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購(gòu)房時(shí)切記關(guān)注電梯的品牌，因?yàn)樯婕澳图胰耸旰蟮娜松戆踩?。在典型的成熟市?chǎng)歐洲，約45%的電梯超過(guò)十年，20%超過(guò)20年。目前中國(guó)接近15%的電梯梯齡超過(guò)10年，預(yù)計(jì)2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰(shuí)知道200多個(gè)品牌10年甚至20年后剩下多少個(gè)？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購(gòu)房者和我們整個(gè)社會(huì)帶來(lái)的長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)在于：十年或二十年后難以購(gòu)買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號(hào)每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無(wú)力維持十年前型號(hào)備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無(wú)力建立和長(zhǎng)期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說(shuō)新機(jī)生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機(jī)器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計(jì)前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺(tái)，而廠家要長(zhǎng)期維系全國(guó)服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國(guó)大部分電梯由第三方電梯維護(hù)公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險(xiǎn)：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，第三方服務(wù)公司往往同時(shí)維護(hù)多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險(xiǎn)的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動(dòng)性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來(lái)中國(guó)推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司自然會(huì)逐步對(duì)于品牌廠商維保和第三方維保進(jìn)行差異定價(jià)，削弱第三方服務(wù)公司目前的價(jià)格優(yōu)勢(shì)。3、集中度提升與廠家維保的實(shí)現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國(guó)電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤(rùn)率較低，繼而影響了資本市場(chǎng)的估值。中國(guó)空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場(chǎng)集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤(rùn)率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長(zhǎng)但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險(xiǎn)會(huì)隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計(jì)中國(guó)電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺(tái)廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來(lái)只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)。但是目前的障礙是，中國(guó)維保市場(chǎng)的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場(chǎng)份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團(tuán)隊(duì)。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險(xiǎn)考慮，未必會(huì)積極推動(dòng)此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識(shí)和行動(dòng)力。（2）政府推行強(qiáng)制保險(xiǎn)如果推行強(qiáng)制保險(xiǎn)，保險(xiǎn)公司出于自身利益，自然會(huì)對(duì)原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無(wú)認(rèn)證第三方維保進(jìn)行差別化定價(jià)，從而提高原廠維保的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過(guò)媒體傳播改變消費(fèi)者觀念，推動(dòng)政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險(xiǎn)是客觀存在的。（4）房?jī)r(jià)上升導(dǎo)致品牌電梯對(duì)于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長(zhǎng)期品牌的項(xiàng)目公司在市場(chǎng)上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過(guò)我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問(wèn)題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬(wàn)科與廣日電梯的合作。在中國(guó)，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長(zhǎng)期的劣幣驅(qū)逐良幣的過(guò)程。但是對(duì)于電梯這樣一個(gè)涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來(lái)十年可以象家電行業(yè)那樣實(shí)現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測(cè)，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國(guó)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)戰(zhàn)略與投資機(jī)會(huì)1、日系電梯在中國(guó)領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達(dá)、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場(chǎng)份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國(guó)市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個(gè)體系在中國(guó)市場(chǎng)的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們?cè)L談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無(wú)法擺脫對(duì)職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績(jī)壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期成長(zhǎng)未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對(duì)象的選擇歐美品牌不僅收購(gòu)中國(guó)小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購(gòu)與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國(guó)，均只選擇了一家合作對(duì)象，且不管是上海機(jī)電還是廣日集團(tuán)，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗(yàn)。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進(jìn)取的文化，其優(yōu)勢(shì)更多地體現(xiàn)在營(yíng)銷和管理方面。而日系重點(diǎn)在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長(zhǎng)期高于同行，但是營(yíng)銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強(qiáng)調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國(guó)電梯行業(yè)沒(méi)有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語(yǔ)權(quán)都是有限的。但是對(duì)于電梯這種每年產(chǎn)量50萬(wàn)臺(tái)的大宗機(jī)械行業(yè)，往往中國(guó)經(jīng)理人更有能力理解中國(guó)市場(chǎng)的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過(guò)變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長(zhǎng)潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國(guó)公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見(jiàn)。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強(qiáng)的西子奧的斯，在奧的斯中國(guó)四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的戰(zhàn)略重視度——日系別無(wú)選擇沒(méi)有一家跨國(guó)電梯企業(yè)會(huì)輕視中國(guó)市場(chǎng)，但是日系只有全力押注中國(guó)市場(chǎng)，才有生機(jī)和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯(cuò)過(guò)了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無(wú)法在營(yíng)銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競(jìng)爭(zhēng)。因此，中國(guó)成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場(chǎng)。其中日立對(duì)中國(guó)的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對(duì)于歐美企業(yè)，客戶忠誠(chéng)度極高和利潤(rùn)率高的維保更新市場(chǎng)，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤(rùn)。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報(bào)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會(huì)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)提供專門的分析報(bào)告。而通力恰恰是過(guò)去五年在中國(guó)成長(zhǎng)最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見(jiàn)，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營(yíng)品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險(xiǎn)和估值民營(yíng)電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進(jìn)入了整機(jī)制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購(gòu)買者與使用者分離”導(dǎo)致?tīng)I(yíng)銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營(yíng)企業(yè)的優(yōu)勢(shì)①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營(yíng)股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國(guó)企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國(guó)企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績(jī)，老板需要關(guān)心長(zhǎng)期公司價(jià)值。②營(yíng)銷手段靈活在競(jìng)爭(zhēng)性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營(yíng)銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強(qiáng)生長(zhǎng)。③區(qū)域性優(yōu)勢(shì)許多中小型民營(yíng)企業(yè)僅靠某個(gè)地域的人脈根基，就可以建立在某個(gè)區(qū)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，維持企業(yè)的生存并伺機(jī)做大。因此，在許多制造業(yè)領(lǐng)域里，民營(yíng)企業(yè)不僅打敗了國(guó)企，而且打敗了外資企業(yè)——但是民營(yíng)企業(yè)在電梯行業(yè)仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于合資企業(yè)。（2）民營(yíng)企業(yè)需要面對(duì)的困難①技術(shù)積累在我們這樣的技術(shù)外行人看來(lái)，電梯的技術(shù)應(yīng)該很成熟。但是調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，哪怕是領(lǐng)先的企業(yè)，各家廠商都有各自技術(shù)的優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。而民營(yíng)企業(yè)普遍創(chuàng)立時(shí)間只有10-20年，研發(fā)、生產(chǎn)和售后環(huán)節(jié)的技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)積累畢竟有所欠缺。②安全風(fēng)險(xiǎn)電梯和飛機(jī)一樣，品牌的核心在于安全和穩(wěn)定。即使是奧的斯這樣全球領(lǐng)先的品牌，也曾因?yàn)槭鹿识?022年出現(xiàn)了中國(guó)銷售的負(fù)增長(zhǎng)。對(duì)于品牌力相對(duì)較弱的民營(yíng)企業(yè)，一旦出現(xiàn)傳播較廣的重大安全事故，企業(yè)可能會(huì)受到更大甚至更長(zhǎng)期的負(fù)面影響。③品牌定位與安全民營(yíng)品牌的品牌定位相對(duì)較低，反映在價(jià)格上，也自然會(huì)映射在成本上。因此，新興品牌需要平衡價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力和產(chǎn)品安全性，不得不面臨比強(qiáng)勢(shì)品牌更艱難的選擇。④保有量與售后服務(wù)民營(yíng)品牌大多年產(chǎn)量數(shù)百臺(tái)，保有量數(shù)千臺(tái)。由于民營(yíng)品牌崛起較晚，保有量與外資品牌的差距更大。較低的保