2023年海洋石油工程行業(yè)分析報告

2023年海洋石油工程行業(yè)分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、我國原油對外依存度逐年提升加速海洋石油開發(fā) PAGEREFToc361910218\h31/“儲量少，生產(chǎn)多”局面的打破關(guān)鍵在于提高國內(nèi)石油產(chǎn)量 PAGEREFToc361910219\h32、粗放發(fā)展導(dǎo)致我國原油“生產(chǎn)多，對外依存度高”的局面 PAGEREFToc361910220\h43、陸地石油儲量豐富，但開采年代久遠(yuǎn)，各油田產(chǎn)量逐漸下降 PAGEREFToc361910221\h54、海洋石油資源豐富，我國石油產(chǎn)量結(jié)構(gòu)正向海油傾斜 PAGEREFToc361910222\h6二、國內(nèi)海洋石油行業(yè)高景氣，國際海工市場接力成長 PAGEREFToc361910223\h71、中海油投資落實力度加大，海油工程步入高景氣周期 PAGEREFToc361910224\h72、中海油資金實力雄厚，預(yù)計投資計劃落實概率較大 PAGEREFToc361910225\h93、滲透海外市場，接力“十四五”末發(fā)展 PAGEREFToc361910226\h9三、標(biāo)桿分析：海油工程 PAGEREFToc361910227\h111、國內(nèi)唯一的海洋石油工程總承包商 PAGEREFToc361910228\h112、產(chǎn)能順利投放，盈利水平有望跟隨工作量回升持續(xù)好轉(zhuǎn) PAGEREFToc361910229\h13（1）施工能力與工作量匹配、工序安排合理是盈利水平回升的關(guān)鍵 PAGEREFToc361910230\h13（2）產(chǎn)能關(guān)鍵在于施工船舶，目前產(chǎn)能約能支撐200億收入 PAGEREFToc361910231\h14（3）船舶投資陸續(xù)轉(zhuǎn)固，固定資產(chǎn)利用率處于低位 PAGEREFToc361910232\h163、積極儲備深海技術(shù)、裝備，積累初步工程經(jīng)驗 PAGEREFToc361910233\h17（1）南海深水資源豐富，我國加快深水項目開發(fā) PAGEREFToc361910234\h17（2）海油工程裝備深水設(shè)備與技術(shù)研發(fā)提速 PAGEREFToc361910235\h18（3）擬定向增發(fā)募集35億資金投向珠海深水裝備制造基地 PAGEREFToc361910236\h194、盈利預(yù)測 PAGEREFToc361910237\h205、風(fēng)險因素 PAGEREFToc361910238\h20（1）關(guān)聯(lián)方交易依賴過多 PAGEREFToc361910239\h20（2）自然災(zāi)害、惡劣天氣等自然因素 PAGEREFToc361910240\h20（3）國際政治、經(jīng)濟風(fēng)險 PAGEREFToc361910241\h21（4）增發(fā)業(yè)績攤薄風(fēng)險 PAGEREFToc361910242\h21一、我國原油對外依存度逐年提升加速海洋石油開發(fā)1/“儲量少，生產(chǎn)多”局面的打破關(guān)鍵在于提高國內(nèi)石油產(chǎn)量國內(nèi)原油格局正經(jīng)歷著“儲量少，生產(chǎn)多”的局面。儲量少是國內(nèi)原油資源稟賦少，但生產(chǎn)多是因為國內(nèi)經(jīng)濟實體需求，但這種格局不能長久持續(xù)。從石油剩余可開采量角度，國內(nèi)石油資源并不富裕，中國石油儲量世界排名第14位，儲量204億桶，是全世界儲量的1.38%，相比中東地區(qū)一些國家有明顯的差距。中國石油產(chǎn)量與儲量地位并不匹配。根據(jù)EIA的數(shù)據(jù)，2023年全球石油產(chǎn)量排名前五的國家分別為俄羅斯、沙特、美國、中國以及加拿大。中國2023年產(chǎn)量為408萬桶/日，產(chǎn)量世界排名第4。這種原油儲量地位與生產(chǎn)量地位的顛倒預(yù)示著中國正在比其他國家更快的透支原油資源。2、粗放發(fā)展導(dǎo)致我國原油“生產(chǎn)多，對外依存度高”的局面國內(nèi)原油生產(chǎn)量難以跟進經(jīng)濟實體高速增長的需求，原油對外依存度不斷提高。自改革開放以來，國內(nèi)經(jīng)濟一直保持著年均9%的高速發(fā)展，而國內(nèi)原油生產(chǎn)卻只有2%左右的增長，供給與需求的差異只能由不斷增長的進口填補，這種情況從1996年開始持續(xù)了16年，目前，這種缺口擴大到總需求的55.07%。如果未來5年，GDP按照7.5%的速度增長原油消費按6%的速度增長，國內(nèi)原油生產(chǎn)以3%的速度增長，則到2023年，國內(nèi)原油依存度將達到近60%。目前，國內(nèi)經(jīng)濟粗放增長特點依然存在，單位GDP能耗遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于發(fā)達國家，是世界平均水平的2.2倍。如果中國經(jīng)濟未來保持高速增長，這種粗放式增長勢必更加凸顯原油缺口擴大問題，增加原油對外依存度。3、陸地石油儲量豐富，但開采年代久遠(yuǎn)，各油田產(chǎn)量逐漸下降2023年新一輪全國油氣資源評價表明，我國陸域和近海115個盆地石油地質(zhì)資源儲量765億噸，其中陸域658億噸，近海107億噸；石油可采資源量212億噸，包括了陸域183億噸，近海29億噸。目前，國內(nèi)石油儲量探明率偏低，但隨著勘探技術(shù)的進步，全國石油資源的平均探明率為38.9%，海洋石油僅為12.3%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于世界平均探明率73%。雖然海洋資源儲量絕對值較少，但隨著國家對石油勘探技術(shù)的研發(fā)和投資，快速提高石油探明率的過程中，石油資源特別是海洋石油可開采儲量將會出現(xiàn)一個快速增長的過程。原油開采陸地產(chǎn)量增速下降，海域原油產(chǎn)量增速提速。當(dāng)今我國陸上大多數(shù)主力油田已經(jīng)進入中后期開發(fā)階段，特別是東部油田，多數(shù)油田產(chǎn)量已經(jīng)逐年遞減，今后年減產(chǎn)幅度將會更大。西部油田發(fā)展已經(jīng)20年左右，但西部后備資源數(shù)量明顯不足，未能形成產(chǎn)區(qū)的戰(zhàn)略接替。陸地主要的油田有大慶油田、勝利油田、遼河油田，三個油田年產(chǎn)石油1000～5000萬噸，而年產(chǎn)石油500～1000萬噸的有中原油田、新疆油田和華北油田，年產(chǎn)500萬噸以下的有大港、吉林、河南、長慶和江漢等油田。4、海洋石油資源豐富，我國石油產(chǎn)量結(jié)構(gòu)正向海油傾斜我國的海洋油氣資源比較豐富，整個海域主要有7大沉積盆地，總面積達近百萬平方公里，具有豐富的含油氣遠(yuǎn)景。海洋石油資源主要可以分布在渤海、珠江口盆地和南海北部灣這3個盆地，分別占評價盆地預(yù)測總量的61%、23%和8%，90%的石油資源分布在淺層、中深層。特別需要關(guān)注的是我國的南海石油資源，南海包括了上述珠江口盆地和北部灣盆地兩大盆地。南海是世界上4大海洋油氣聚集中心之一。據(jù)初步估計，整個南海的石油地質(zhì)儲量介于20~108億噸之間，約占全國總資源量的1/3，被稱為“第二個波斯灣”，是國家級重要戰(zhàn)略資源。天然氣水合物蘊藏總量達643.5～772.2億噸油當(dāng)量，大約相當(dāng)于我國陸上近海石油天然氣總資源量的50%。從三大石油公司看，我國石油開采結(jié)構(gòu)正經(jīng)歷著陸地石油份額減少，海洋石油份額增多的局面。中石油、中石化以及中海油三家公司近13年的產(chǎn)油變化趨勢可以看出，以中海油為代表的我國海洋原油生產(chǎn)量的比重整在不斷提高，市場份額從2023年的6%提高到2023年的21.7%。二、國內(nèi)海洋石油行業(yè)高景氣，國際海工市場接力成長1、中海油投資落實力度加大，海油工程步入高景氣周期根據(jù)中海油的“十四五”規(guī)劃，預(yù)計到2023-2023年期間，中海油油氣產(chǎn)量較2023年產(chǎn)量年均復(fù)合增長6-10%，樂觀估計2023年達530百萬桶產(chǎn)量。中海油資本支出主要分為勘探、開發(fā)、生產(chǎn)資本化和并購4大類，對海油工程工作量影響較大的是開發(fā)和生產(chǎn)資本支出。通過歷史數(shù)據(jù)可以看到，海油工程收入的波動基本和中海油的資本開支波動一致?！笆晃濉逼陂g中海油資本開支為236億美元，使得中海油的產(chǎn)量在“十一五”末期較十五期間增長了175百萬桶，我們根據(jù)“十一五”期間新增產(chǎn)量和資本開支的關(guān)系，考慮了成本上升的因素，我們估計“十四五”期間中海油資本開支約為500億美元左右，2023-2023年總資本開支達156億美元，那么未來3年還需投入344億，年均115億美元左右。中海油2023年資本開支計劃約為120-140億美元，同比增長達30-52%；此外我們預(yù)計2023年中海油資本開支依然保持高位，大約達130-150億美元，預(yù)計2023-14年公司建造、安裝等作業(yè)量持續(xù)大幅增長，而公司折舊、人工等固定成本增長不多，毛利率擴張顯著，公司業(yè)績彈性很大。2、中海油資金實力雄厚，預(yù)計投資計劃落實概率較大從中海油之前的5年規(guī)劃看，存在較為明顯的周期現(xiàn)象。一般一個五年計劃的第一年和最后一年是資本支出的低谷，而中間三年是相對的高峰。5年規(guī)劃前半段是設(shè)計和勘探的高峰，建設(shè)施工會集中在中后期，從歷史數(shù)據(jù)可以看出國內(nèi)勘探支出的趨勢一般領(lǐng)先開發(fā)性支出1年半到2年；而5年計劃的末尾期一般都需要達到規(guī)劃的產(chǎn)能，因此5年計劃的第一年和最后一年一般開發(fā)性資本開支增速較低，第二年到第四年一般增速較高?！笆晃濉逼陂g中海油總的資本開支計劃為251億美元，實際支出為252億美元，雖然每年的計劃開支和實際開支存在一定的差異，但是5年間總投資計劃基本完全落實。3、滲透海外市場，接力“十四五”末發(fā)展向海洋要資源是全球的趨勢，全球海工市場總體處于持續(xù)增長的景氣周期。在2023年-2023年全球金融危機期間，海工資本開支只是從2023年的2650億美元略微下降到2023年的2600億美元，Douglas-Westwood預(yù)計2023年全球海上油氣開采資本開支（包含設(shè)備、工程、服務(wù)等支出）將達到3600億美元，海外市場空間非常廣闊。全球海工市場很大，而中國企業(yè)目前在國際市場的占比很低，主要是海外市場勘探開發(fā)難度日益增加，中國企業(yè)業(yè)務(wù)集中在產(chǎn)業(yè)鏈附加值較低的環(huán)節(jié)，在技術(shù)方面依然存在差距，難以在海外市場獨立斬獲大項目（基于自升式平臺、半潛式平臺和鉆井平臺公司的在手訂單計算的份額，中國企業(yè)大約能占四分之一，而在總包市場中國企業(yè)的占比更?。?。而我們認(rèn)為未來若干年中國海工企業(yè)的競爭力會持續(xù)提升，國家對企業(yè)的支持力度大，國內(nèi)海工企業(yè)的產(chǎn)能在持續(xù)擴張，人工材料等成本優(yōu)勢依然明顯，國內(nèi)企業(yè)在持續(xù)的吸收、學(xué)習(xí)和創(chuàng)新，未來中國企業(yè)在國際海工市場有望繼續(xù)提升份額，提高在產(chǎn)業(yè)鏈的附加值。近年來，海油工程加大了國際市場的開發(fā)力度，以降低對中海油的依賴程度。公司成立了專門從事國際市場開發(fā)及管理的海工國際工程公司，推動與國際石油公司和海洋工程同行的戰(zhàn)略合作。經(jīng)過多年市場拓展，公司已進入了中東、東南亞和澳大利亞市場。2023年新簽訂單額約160億元，其中海外訂單為21.79億元。我們預(yù)計2023年海外業(yè)務(wù)訂單將繼續(xù)增加，公司戰(zhàn)略規(guī)劃未來海外業(yè)務(wù)收入占比將力爭達到30%。雖然十四五末期國內(nèi)資本開支可能有所放緩，但根據(jù)公司目前在海外儲備的情況，海外項目有望在十四五末期開始實質(zhì)貢獻業(yè)績，接力十四五末期增長。三、標(biāo)桿分析：海油工程1、國內(nèi)唯一的海洋石油工程總承包商海油工程是國內(nèi)惟一集海洋石油、天然氣開發(fā)工程設(shè)計、陸地制造和海上安裝、調(diào)試、維修以及液化天然氣、煉化工程于一體的大型工程總承包公司，是亞太地區(qū)最大的海洋石油工程EPCI（設(shè)計、采辦、建造、安裝）總承包商之一，是國家甲級工程設(shè)計單位、國家一級施工企業(yè)和中國鋼結(jié)構(gòu)特級資質(zhì)企業(yè)。公司專注于海洋工程總承包，該項業(yè)務(wù)占比84%，此外還有一些跟海洋工程總承包相關(guān)的業(yè)務(wù)，比如維修（3%），設(shè)計（3%）以及海上安裝及管道鋪設(shè)（2%），非海洋工程項目占比較少維持在8%水平，非海洋工程收入主要來自陸地的建造項目。公司收入來源結(jié)構(gòu)近期大調(diào)換，南海地區(qū)取代渤海成為公司主營收入的主要地區(qū)，2023年來自南海地區(qū)的收入占比達到63%，而四年前該項地區(qū)的收入占比只有3.5%，這主要得益于國家近幾年來對南海開發(fā)政策的支持，以及中海油集團開始布局南海的戰(zhàn)略。2、產(chǎn)能順利投放，盈利水平有望跟隨工作量回升持續(xù)好轉(zhuǎn)（1）施工能力與工作量匹配、工序安排合理是盈利水平回升的關(guān)鍵公司工作量絕對值的提高并不意味著盈利水平的必然提升，工作量增加與產(chǎn)能匹配、整個總包項目中各工序的合理安排是盈利水平持續(xù)提升的兩個關(guān)鍵因素。2023-2023年是公司狀態(tài)最佳的時期，作業(yè)量的增幅和船只數(shù)量、折舊攤銷費用的增幅一致，盈利水平逐年提升。這個階段總體處于產(chǎn)能和作業(yè)量較為匹配的時期。2023年-2023年是公司最為艱難的兩年，作業(yè)量大幅下降，固定成本居高不下，導(dǎo)致毛利率大幅下降。而且在2023年沙特的KJO項目發(fā)生虧損，影響了當(dāng)年的毛利率，同時也計提了8172萬元的損失準(zhǔn)備。工作量大幅下降和項目巨虧導(dǎo)致2023Q3-2023Q2四個季度累計虧損3.9億。而2023年雖然工作量創(chuàng)歷史新高，但盈利水平缺大幅下降。主要是因為（1）工作項目施工時間高度集中，各項目資源調(diào)整和工作范圍變化頻繁，導(dǎo)致工程項目成本增加，變更增多，大部分項目均未實現(xiàn)預(yù)期利潤率；（2）外租船占比過高、租金也較往年高，估計2023年公司租船成本20多億元，占收入比重達到15%以上，頂峰時對外租入100多條船舶；（3）2023年惠州25-3/1項目發(fā)生巨虧，受南海多年不遇惡劣天氣的影響，惠州25-3/1項目海上安裝階段天氣超預(yù)期惡劣，船隊待機率超出常規(guī)一倍以上，海上施工費用大幅增加，導(dǎo)致項目營業(yè)利潤虧損4.2億元?；葜蓓椖康奶潛p實際上也是反映了當(dāng)時工作量超過公司施工能力的情況。（2）產(chǎn)能關(guān)鍵在于施工船舶，目前產(chǎn)能約能支撐200億收入公司產(chǎn)能主要體現(xiàn)在建造和安裝兩方面，其中建造環(huán)節(jié)主要依托于建造基地，安裝環(huán)節(jié)主要取決于海上施工船舶的配備情況。建造基地產(chǎn)能較為充足。公司目前的主力建造場地分別位于塘沽和青島，總面積140萬平方米，年鋼材加工量26萬噸，8條滑道中承重最大達到3萬噸?；葜莼貏t主要服務(wù)于中下游業(yè)務(wù)的開發(fā)，如LNG、煉化、石化等廠區(qū)設(shè)施的建造；除此以外，公司在湛江、深圳、蓬萊還有合作的建造場地，合計鋼結(jié)構(gòu)加工能力達35萬噸，大約是2023年鋼結(jié)構(gòu)加工量17.7萬噸的兩倍。珠海基地也在進行一期的建設(shè)，面積295萬平米，碼頭長度為1340米，預(yù)計2023年一期產(chǎn)能投放，屆時將進一步提高公司的制造能力。我們認(rèn)為公司在制造方面的產(chǎn)能較為充裕，施工能力的瓶頸主要體現(xiàn)在船舶方面。公司的船艦主要包括起重船和駁船兩大類，其中起重船投資較大，是海上施工的主力，對公司施工安裝能力影響更大。公司上市以來對船舶固定資產(chǎn)的投資總和約為100億（上市以來的公司現(xiàn)金資本總支出為160億，船舶投入占了60%左右），其中62%為起重船投資，30%為駁船投資。駁船和起重船需要形成一定的配比才能形成完整的施工力量，根據(jù)公司歷史的情況，船隊中駁船載重量與起重船起重量約為10:1的關(guān)系，上市前此比例約為10.14，2023年此比例約為11.18，總體配比合理。起重船是施工安裝的關(guān)鍵，根據(jù)歷史上單位起重船載重量支撐收入的情況，我們估計起重船單位載重量能夠支持的收入規(guī)模約為100萬元/噸。以2023年公司所擁有的起重船載重量18618噸為基準(zhǔn)，可以粗略認(rèn)為公司目前船隊一般情況下能夠支撐的收入規(guī)模約為186億（100*18618），工作量安排較緊或者分包量提高的情況下，按照2023年的水平估計，現(xiàn)在的船隊規(guī)模大約能支撐200億左右的收入。再考慮公司幾個制造基地相關(guān)的其他業(yè)務(wù)，實際的產(chǎn)能可能略高于我們的估計。（3）船舶投資陸續(xù)轉(zhuǎn)固，固定資產(chǎn)利用率處于低位目前公司擁有適用于海洋油氣工程作業(yè)的大中型船舶23艘，其中包括起重鋪管船9艘、駁船11艘、拖船1艘、多功能船舶2艘。2023年2季度投產(chǎn)了“海洋石油278”工程駁船，2023年4季度投產(chǎn)了“海洋石油201”深水起重鋪管船，目前正在建設(shè)海上石油286多功能水下工程船（MPV），公司船隊的產(chǎn)能將進一步提升?！昂Ｑ笫?78”工程駁船和“海洋石油201”轉(zhuǎn)固后對2023年以后的折舊增加較多。2023-2023年是公司對船舶投資的高峰期。公司上市以來到2023年期間，收入與固定資產(chǎn)凈值比值在2左右波動，2023年后隨著在建工程持續(xù)轉(zhuǎn)固、工作量的降低，該比值持續(xù)降低。目前固定資產(chǎn)與收入的比值已經(jīng)處于比較低的位置，表明產(chǎn)能利用率較低，一旦工作量明顯回升，公司毛利率有望繼續(xù)回升。3、積極儲備深海技術(shù)、裝備，積累初步工程經(jīng)驗（1）南海深水資源豐富，我國加快深水項目開發(fā)水深超過300米海域的油氣資源定義為深水油氣，1500米水深以上稱為超深水。深水、超深水的資源量占全部海洋資源量的30%至40%。近年來，在全球獲得的重大勘探發(fā)現(xiàn)中，有50%來自海洋，主要是深水海域。中國南海油氣資源極為豐富，整個南海盆地群石油地質(zhì)資源量約在230億至300億噸之間，天然氣總地質(zhì)資源量約為16萬億立方米，占中國油氣總資源量的三分之一，其中70%蘊藏于153.7萬平方公里的深海區(qū)域。（2）海油工程裝備深水設(shè)備與技術(shù)研發(fā)提速隨著我國半潛式鉆井平臺“海洋石油981”在南海海域開鉆，國內(nèi)的深水項目進入了新的發(fā)展期。但目前公司不具備獨立開發(fā)深水項目的能力，預(yù)計“十四五”期間正是公司積累深水開發(fā)經(jīng)驗和技術(shù)研發(fā)的時期，通過技術(shù)積累能為將來獨立開發(fā)深水工程做好前期準(zhǔn)備。公司的深水鋪管船“海洋石油201”2023年9月份投產(chǎn)，完成鋪管7公里?！昂Ｓ凸こ?01”號價值27.3億，占2023年上半年固定資產(chǎn)凈值的30%左右，訂單是否飽滿，對公司的利潤率影響重大。2023年10月份Technip與海油工程聯(lián)合中標(biāo)番禺深水鋪管項目，Technip公司的深水建設(shè)工作支援船“DeepOrient”號及COOEC公司的鋪管船“海洋石油201”將投入到該安裝工作，預(yù)計海油工程將獲得0.9億歐元的收入。我們認(rèn)為這標(biāo)志著公司將通過分包等方式學(xué)習(xí)深水鋪管技術(shù)，獲得訂單，為未來發(fā)展提供支撐。（3）擬定向增發(fā)募集35億資金投向珠海深水裝備制造基地公司2023年10月30日公告，將非公開增發(fā)募集不超過35億元，不超過6.4億股，用于珠海深水海洋工程裝備制造基地項目。項目2023年開始實施，2023年五期工程全部建成，建成后，海油工程將實現(xiàn)近海向深海的跨越。珠?；匾陨钏∈胶Ｑ蠊こ萄b備制造為主，主要服務(wù)于南海深水區(qū)域，兼顧東海海域，從而在布局上滿足了不同海域的覆蓋需求，產(chǎn)品定位的優(yōu)勢互補，是公司走向深水領(lǐng)域、走向國際市場，立足行業(yè)前端、實現(xiàn)跨越式發(fā)展具有重要意義的一步。根據(jù)實施進度計劃，一期工程最早將于2023年建成投產(chǎn)。浮式裝備附加值較高，若項目建成后訂單飽滿，將為公司2023年以后的增長奠定基礎(chǔ)。4、盈利預(yù)測根據(jù)前文對十四五期間中海油的資本開支預(yù)測，不考慮在深海領(lǐng)域的突破，我們預(yù)計海油工程的業(yè)務(wù)量增速與中海油國內(nèi)資本開支的情況趨勢一致。預(yù)計可變成本的變化和收入的變化一致。固定成本的變化主要是由折舊攤銷的增減所影響，我們根據(jù)公司近年的在建項目和未來的投入計劃，預(yù)測未來幾年新增的折舊攤銷費用。5、風(fēng)險因素（1）關(guān)聯(lián)方交易依賴過多公司80%以上營業(yè)收入來自關(guān)聯(lián)方，一旦關(guān)聯(lián)方投資發(fā)生明顯變化時，公司的業(yè)績就會受到明顯的影響，這可能會影響我們對未來業(yè)績預(yù)測的準(zhǔn)確性。（2）自然災(zāi)害、惡劣天氣等自然因素近幾年我國近海臺風(fēng)頻發(fā)，渤海出現(xiàn)較嚴(yán)重的冰凍等自然災(zāi)害，給公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營，特別是海上安裝業(yè)務(wù)帶來一定的不利影響。不可預(yù)測的自然災(zāi)害和惡劣天氣等因素可能給本公司的生產(chǎn)經(jīng)營帶來一些不可預(yù)測的風(fēng)險。（3）國際政治、經(jīng)濟風(fēng)險公司有部分國際業(yè)務(wù)，因此國際政治經(jīng)濟環(huán)境復(fù)雜多變，世界經(jīng)濟復(fù)蘇進程，都能夠給公司國際市場開發(fā)和實施帶來一定風(fēng)險。（4）增發(fā)業(yè)績攤薄風(fēng)險珠?；囟ㄔ鲰椖慷唐跓o業(yè)績貢獻，而存在攤薄公司業(yè)績10%或以上的風(fēng)險。

2023年電梯行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、電梯行業(yè)的屬性 41、全球主要電梯公司的市值與估值水平 42、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性 6二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn) 91、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響 102、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險 113、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑 13（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策 14（2）政府推行強制保險 14（3）電梯老化 14（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小 15三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會 151、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探 15（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊 15①體現(xiàn)在合資對象的選擇 16②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面 16（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇 172、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值 18（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢 18①股權(quán)結(jié)構(gòu) 18②營銷手段靈活 18③區(qū)域性優(yōu)勢 18（2）民營企業(yè)需要面對的困難 19①技術(shù)積累 19②安全風(fēng)險 19③品牌定位與安全 19④保有量與售后服務(wù) 19四、投資策略 201、中國電梯行業(yè)：長期有價值，投資正當(dāng)時 202、選股邏輯：三個條件，兩種風(fēng)格 21一、電梯行業(yè)的屬性研究海外電梯公司的估值，目的是研究其估值背后的盈利能力，以及盈利能力背后的行業(yè)規(guī)律與屬性。1、全球主要電梯公司的市值與估值水平電梯是地產(chǎn)基建的派生需求，中國電梯市場第一品牌是上海三菱，其母公司上海機電過去一年的PE在10倍附近。估值隱含的假設(shè)是，電梯行業(yè)屬夕陽行業(yè)。如果電梯行業(yè)在中國是夕陽行業(yè)，那么在保有量較高的歐美，電梯行業(yè)應(yīng)該接近深夜。根據(jù)全球最大的電梯公司OTIS預(yù)測，2020-2021年幾乎所有的新機銷量來自于金磚四國，也意味著歐美市場的保有量已經(jīng)接近飽和。全球市場份額來看，奧的斯、迅達和通力是最大的三家電梯公司，合計市場份額接近45%。我們很驚訝地發(fā)現(xiàn)，三家公司的市值合計接近人民幣3600億元。我們也一度懷疑，是否歐美電梯公司在金磚四國的市場份額很高，貢獻了主要的利潤和估值。但是：1、占全球新機2/3份額的中國，領(lǐng)先的獨立品牌是三菱和日立；2、從主要歐美電梯公司2022年營收的地域分布來看，亞太區(qū)域只貢獻1/4至1/3的收入，但卻足以支撐其千億市值。市盈率往往與行業(yè)長期成長空間掛鉤，而歐美電梯企業(yè)市盈率普遍高于國內(nèi)企業(yè)，而市凈率超出更多。換言之，歐美三大電梯公司市值超過3600億元，但是他們主要收入來自于比中國更“夕陽”的歐美市場。盡管這三大電梯公司在占全球2/3新機市場的中國并未取得領(lǐng)先地位，但是資本市場仍然給予了15~23倍的市盈率。2、電梯行業(yè)的安全感品牌屬性——利潤率的穩(wěn)定性聯(lián)合技術(shù)UTC是位列美國道瓊斯30家成份股的多元化制造企業(yè)，旗下子公司包括開利空調(diào)、漢勝宇航、奧的斯電梯、P&W飛機發(fā)動機、西科斯基直升機公司、聯(lián)合技術(shù)消防安防公司和聯(lián)合技術(shù)動力公司(燃料電池)。如果按照A股流行的邏輯，無疑聯(lián)合技術(shù)的軍工、發(fā)動機、通用航空、燃料電池和安防都是高壁壘且性感的業(yè)務(wù)，只有電梯是大家心目中既缺乏壁壘又夕陽的板塊。有趣的是，聯(lián)合技術(shù)五大業(yè)務(wù)板塊中，電梯卻成為營業(yè)利潤率最高的板塊。為什么看似技術(shù)壁壘遠(yuǎn)低于其他業(yè)務(wù)的電梯板塊，反而定價能力最強？只有少數(shù)產(chǎn)品客戶在購買時，會把安全作為購買的前提要素——例如食品、藥品等。用巴菲特的話來講，消費者對于放進嘴里的東西特別慎重。如果客戶關(guān)注安全感，價格不再成為品牌選擇的最重要因素，品牌廠商可以通過定價獲得超額收益。機械行業(yè)里，“安全感”成為購買關(guān)鍵要素的產(chǎn)品不多，主要是民航飛機和電梯。盡管民航業(yè)在大部分國家是資本殺手，但波音和空客壟斷了全球民航客機的制造。我們認(rèn)為安全感商品對行業(yè)屬性的影響主要體現(xiàn)在兩個方面：定價能力提升；行業(yè)集中度提升。如果客戶重視安全感且無法通過直觀感受判斷產(chǎn)品的安全程度，往往可以推動品牌集中度的提升。但與食品不同，涉及安全感的電梯，由于購買者地產(chǎn)商與使用者購房人的分離，有品牌的電梯廠商定價能力和毛利率往往不如食品，但是仍然可以維持在較為合理的水平。盡管我們通過邏輯分析，可以得到電梯行業(yè)集中度高和利潤穩(wěn)定的判斷，但是從實證角度觀察中國電梯市場，尚未表現(xiàn)出海外市場的普遍規(guī)律。中國電梯行業(yè)將走向某些行業(yè)“劣幣驅(qū)逐良幣”的悲哀結(jié)局，還是走向符合產(chǎn)品自身屬性和成熟國家普遍規(guī)律？我們傾向于樂觀，原因?qū)⒃诤竺嬲归_討論。電梯行業(yè)的“產(chǎn)品+服務(wù)”屬性——收入結(jié)構(gòu)的生命周期電梯與手機、自行車甚至挖掘機等其他制造業(yè)產(chǎn)品不同之處在于：消費者期望電梯的安全使用壽命與房屋的壽命（70年）接近；電梯故障會影響人身安全，起碼造成巨大恐慌。因此，盡管大多數(shù)機械產(chǎn)品都有售后服務(wù)的概念，但是電梯的獨特性在于——電梯售后維護保養(yǎng)和更新業(yè)務(wù)的規(guī)模，可以與新機銷售媲美。海外四大電梯公司售后的維護保養(yǎng)和產(chǎn)品改造服務(wù)占收入的45-55%。歐美電梯公司的收入結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)了售前和售后的“產(chǎn)品+服務(wù)”特征，對于企業(yè)的盈利穩(wěn)定性和估值都提供了重要的支撐。以奧的斯為例，2022年歐洲營建支出比07年下滑了接近19%，但是奧的斯歐洲的服務(wù)收入仍比07年保持正增長。根據(jù)歐洲電梯協(xié)會的估計，歐洲電梯目前70%梯齡超過10年，45%梯齡超過20年。歐洲人口密度較美國高，電梯占全球存量接近50%。存量大且梯齡老，是電梯服務(wù)市場壯大的必要條件。必須指出，中國目前的現(xiàn)狀是大部分電梯由小型服務(wù)公司提供維保，電梯主機廠商及其經(jīng)銷商提供維保的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于國外的同行。如果只有新機制造并且只專注于國內(nèi)市場，長期來看，中國機械行業(yè)大部分子行業(yè)都會隨著城鎮(zhèn)化速度放緩而見頂。如果能夠?qū)崿F(xiàn)“產(chǎn)品+服務(wù)”的雙輪驅(qū)動模式，企業(yè)的成長周期就會大大地延展——電梯行業(yè)具有天然的屬性，顯然符合這一條件。二、中國電梯企業(yè)未來十年的重大機遇和挑戰(zhàn)中國電梯格局未來十年，將繼續(xù)“劣幣驅(qū)逐良幣”，還是回歸全球電梯行業(yè)規(guī)律，實現(xiàn)品牌的集中、價格的回升和品牌廠商提供維保服務(wù)的趨勢？我們相信，中國電梯行業(yè)的現(xiàn)狀給社會和居民帶來了極大的風(fēng)險。隨著制度帶來的技術(shù)風(fēng)險逐漸暴露，監(jiān)管層的認(rèn)識逐漸提高，電梯行業(yè)正處于變革的前夜。1、中外電梯市場集中度的差異以及對盈利能力的影響中國擁有電梯生產(chǎn)許可證的廠商接近500家，不過我們調(diào)研訪談的專家估計，剔除代工產(chǎn)生的重復(fù)統(tǒng)計等因素，估計實際品牌數(shù)約200家。表面上看，中國電梯新機市場的品牌集中度和全球差別并不顯著。全球市場前8大廠商的市場份額約75%，而中國前8大廠商的市場份額約65%。但考慮到全世界大部分非領(lǐng)先企業(yè)生產(chǎn)的電梯都是在中國生產(chǎn)，中國和發(fā)達國家相比，市場集中度差異很大。中小品牌對領(lǐng)先品牌的負(fù)面影響關(guān)鍵不在量，而在于價格。我們可以通過中國市場電梯新機銷量和金額的市場份額差異，以及營業(yè)利潤率和ROE觀察到這一現(xiàn)象。海外電梯利潤率普遍比國內(nèi)高，而凈資產(chǎn)收益率的差距更為顯著，我們分析的原因在于——由于維保業(yè)務(wù)屬于輕資產(chǎn)模式，隨著電梯企業(yè)維保業(yè)務(wù)收入占比的提高，電梯企業(yè)的ROE也會隨之提升。2、電梯行業(yè)目前“中國特色”隱含的巨大長期風(fēng)險從全球經(jīng)驗看，電梯行業(yè)集中度高，且售后服務(wù)主要由主流品牌廠商完成。而中國目前的情況與發(fā)達國家市場差異顯著。我們認(rèn)為“中國特色”已經(jīng)給消費者和廠商造成巨大的風(fēng)險，未來幾年風(fēng)險可能會逐步暴露。我們建議投資者看完我們的報告后，即使不認(rèn)同我們的投資邏輯，起碼在購房時切記關(guān)注電梯的品牌，因為涉及您和家人十年后的人身安全。在典型的成熟市場歐洲，約45%的電梯超過十年，20%超過20年。目前中國接近15%的電梯梯齡超過10年，預(yù)計2016年接近25%，并且該比例將持續(xù)上升。誰知道200多個品牌10年甚至20年后剩下多少個？如果某家廠商消失，備件和維保怎么辦？太多的電梯品牌給購房者和我們整個社會帶來的長期風(fēng)險在于：十年或二十年后難以購買備件。電梯并不是完全標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品，因而不同品牌的備件互換性低。電梯型號每年都在更新，有些廠商十年后消失了，幸存者中的部分廠商可能無力維持十年前型號備件的生產(chǎn)，甚至圖紙已經(jīng)丟失。部分中小廠商無力建立和長期維持服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。如果說新機生產(chǎn)具有規(guī)模效應(yīng)，那么存量機器售后服務(wù)的規(guī)模效應(yīng)可能更明顯。我們估計前十大品牌以外的廠商，平均年銷量只有1000多臺，而廠家要長期維系全國服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，必須要很大的保有量做支撐。目前中國大部分電梯由第三方電梯維護公司提供維保服務(wù)，但是我們認(rèn)為這一服務(wù)模式同樣隱含了巨大風(fēng)險：第三方服務(wù)公司技術(shù)專注程度不夠。為了實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，第三方服務(wù)公司往往同時維護多品牌電梯，不利于專業(yè)能力的積累和風(fēng)險的防范。第三方服務(wù)公司難以維持多品牌備件體系。第三方服務(wù)公司資質(zhì)良莠不齊，人員流動性大，品質(zhì)難以保持和監(jiān)管。第三方服務(wù)公司規(guī)模小，承擔(dān)賠償能力弱。一旦出事故，往往迫使政府出于維穩(wěn)需要而出面解決。如果未來中國推行強制保險，保險公司自然會逐步對于品牌廠商維保和第三方維保進行差異定價，削弱第三方服務(wù)公司目前的價格優(yōu)勢。3、集中度提升與廠家維保的實現(xiàn)路徑與催化劑如前所述，我們認(rèn)為中國電梯行業(yè)集中度較低導(dǎo)致了利潤率較低，繼而影響了資本市場的估值。中國空調(diào)行業(yè)07年之前四年與之后七年，年化內(nèi)銷增速恰好都是11%。但是07年之后市場集中度持續(xù)提升，格力電器的凈利潤率從06年的2.7%上升到13年的7.5%。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的集中度提升以及OEM（廠家提供維保），道路漫長但是方向確定。由于涉及人身安全并且風(fēng)險會隨著梯齡而增大，電梯集中度提升的必要性和緊迫度比家電更甚。我們估計中國電梯行業(yè)變革的路徑和催化劑包括：（1）政府出臺廠家認(rèn)證更新和維保政策業(yè)內(nèi)有傳聞?wù)卺j釀未來只有廠家認(rèn)證的服務(wù)商才能提供更新和維保。從政府角度，可以降低其自身承擔(dān)的社會風(fēng)險。但是目前的障礙是，中國維保市場的劣幣驅(qū)逐良幣，導(dǎo)致品牌廠商在維保服務(wù)市場份額極低，缺乏成熟的服務(wù)團隊。因此，盡管“廠家認(rèn)證維?！笨梢栽黾訌S商的收入，但是廠商出于風(fēng)險考慮，未必會積極推動此事。政府和廠商各有考慮，而住戶作為沉默的大多數(shù)，又缺乏足夠的知識和行動力。（2）政府推行強制保險如果推行強制保險，保險公司出于自身利益，自然會對原廠維保、原廠認(rèn)證維保和無認(rèn)證第三方維保進行差別化定價，從而提高原廠維保的價格競爭力。（3）電梯老化隨著多品牌電梯老化，重大事故經(jīng)過媒體傳播改變消費者觀念，推動政府立法；這是我們不愿意看到的路徑，但是風(fēng)險是客觀存在的。（4）房價上升導(dǎo)致品牌電梯對于地產(chǎn)商的成本影響縮小中國房地產(chǎn)市場的集中度低和拿地不規(guī)范，大量不考慮長期品牌的項目公司在市場上，也是電梯品牌集中度低的重要原因。不過我們注意到，大型地產(chǎn)公司早已高度重視電梯問題。例如中海地產(chǎn)與上海三菱，萬科與廣日電梯的合作。在中國，很多行業(yè)都出現(xiàn)了長期的劣幣驅(qū)逐良幣的過程。但是對于電梯這樣一個涉及人身安全的產(chǎn)品，我們還是傾向于判斷，未來十年可以象家電行業(yè)那樣實現(xiàn)集中，象海外那樣70%以上的電梯由廠商提供OEM維保和設(shè)備更新。從投資角度，這只是一種推測，需要觀察和跟蹤。三、電梯公司在中國市場的競爭戰(zhàn)略與投資機會1、日系電梯在中國領(lǐng)先歐美品牌的原因初探歐美四大品牌包括奧的斯、迅達、通力和蒂森克虜伯，這也是全球四大電梯企業(yè)。日系的三菱和日立的全球市場份額均低于歐美四大品牌。然而，三菱和日立卻成為中國市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過市場調(diào)研，我們初步認(rèn)為，是軟件而不是硬件，導(dǎo)致了兩個體系在中國市場的差異。（1）文化差異——職業(yè)經(jīng)理人制度的利弊我們訪談的數(shù)位電梯行業(yè)專家，均指出歐美品牌有著優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理人，但是往往又無法擺脫對職業(yè)經(jīng)理人的“短期業(yè)績壓力”。但是電梯的“安全感屬性”，導(dǎo)致短期業(yè)績與長期成長未必目標(biāo)一致。這種行為特征，①體現(xiàn)在合資對象的選擇歐美品牌不僅收購中國小品牌廠，還與不同的中方成立合資公司。這種廣泛收購與合資策略有利于快速形成產(chǎn)能，但未必有利于品質(zhì)管理和品牌定位；而三菱和日立在中國，均只選擇了一家合作對象，且不管是上海機電還是廣日集團，均有軍工制造背景和多年的電梯研發(fā)制造經(jīng)驗。②體現(xiàn)在生產(chǎn)和銷售方面歐美體系具有更進取的文化，其優(yōu)勢更多地體現(xiàn)在營銷和管理方面。而日系重點在于研發(fā)和制造。以上海三菱為例，生產(chǎn)線工人收入長期高于同行，但是營銷體系收入反而低于同行。兩種體系各有利弊，但是需要強調(diào)，電梯是“安全感品牌”；中國電梯行業(yè)沒有格力空調(diào)那樣具有世界一流自主技術(shù)的企業(yè)。因此，電梯技術(shù)掌握在外方手里，所以客觀地講，中方的話語權(quán)都是有限的。但是對于電梯這種每年產(chǎn)量50萬臺的大宗機械行業(yè)，往往中國經(jīng)理人更有能力理解中國市場的成功要素。我們觀察到，上海三菱很早就消化了日方轉(zhuǎn)移的技術(shù)，并且通過變頻技術(shù)崛起。而廣州日立的董事長潘總則在退休后被日方以“電梯行業(yè)最高薪的高管”，返聘為日立電梯中國公司的總裁，這在日系企業(yè)里極為少見。即使在歐美系電梯企業(yè)中，我們也觀察到中方能力較強的西子奧的斯，在奧的斯中國四家企業(yè)中表現(xiàn)最突出。（2）對中國市場的戰(zhàn)略重視度——日系別無選擇沒有一家跨國電梯企業(yè)會輕視中國市場，但是日系只有全力押注中國市場，才有生機和發(fā)展。由于電氣技術(shù)的深厚積累，日本電梯企業(yè)的技術(shù)能力在80年代已經(jīng)躋身全球一流。但是日系電梯企業(yè)錯過了歐美城鎮(zhèn)化的高峰，由于在歐美保有量太低，無法在營銷和售后網(wǎng)絡(luò)方面，在歐美與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)競爭。因此，中國成為日系企業(yè)唯一可以押注的大市場。其中日立對中國的技術(shù)轉(zhuǎn)移決心較大，日立研發(fā)中心轉(zhuǎn)移到了廣州，數(shù)十名日本工程師舉家搬遷。但是對于歐美企業(yè)，客戶忠誠度極高和利潤率高的維保更新市場，已經(jīng)足以支持他們可觀的利潤。投資者只要閱讀四大歐美電梯廠商的年報，就會發(fā)現(xiàn)只有通力電梯每年會對中國市場提供專門的分析報告。而通力恰恰是過去五年在中國成長最快的歐美電梯企業(yè)。由此可見，戰(zhàn)略上的重視和押注非常重要。2、民營品牌與合資品牌的定位差異、風(fēng)險和估值民營電梯品牌大多數(shù)從零部件起家，由于電梯行業(yè)配套齊全，所以自然而然地進入了整機制造。由于電梯行業(yè)現(xiàn)金流較好，且“購買者與使用者分離”導(dǎo)致營銷可以發(fā)揮重要的作用，所以國內(nèi)出現(xiàn)了全球最多的電梯品牌。（1）民營企業(yè)的優(yōu)勢①股權(quán)結(jié)構(gòu)民營股權(quán)結(jié)構(gòu)不僅優(yōu)于國企，而且也優(yōu)于許多合資企業(yè)。國企與合資企業(yè)都容易出現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人控制，職業(yè)經(jīng)理人與老板的差異在于經(jīng)理人更關(guān)注短期業(yè)績，老板需要關(guān)心長期公司價值。②營銷手段靈活在競爭性的行業(yè)里，有老板的企業(yè)往往能夠更快地決策，并且在營銷等環(huán)節(jié)更加靈活，有利于企業(yè)的頑強生長。③區(qū)域性優(yōu)勢許多中小型民營企業(yè)僅靠某個地域的人脈根基，就可以建立在某個區(qū)域的競爭優(yōu)勢，維持企業(yè)的生存并