周期進(jìn)化論（一）：庫(kù)存周期三底與A股熊牛六段

證券研究報(bào)告|市場(chǎng)策略研究請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明投資策略前言：周期不會(huì)消逝，只會(huì)慢慢進(jìn)化。本篇作為周期進(jìn)化論的第一篇，先年的維度內(nèi)，通過(guò)傳統(tǒng)的需求-庫(kù)存四分法的劃分，我們可以大致刻畫一輪短周期從一個(gè)波峰到另一個(gè)波峰的脈絡(luò)。但周期研究的最終目的絕不僅是解釋經(jīng)濟(jì)，而是要預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而預(yù)測(cè)市場(chǎng)。傳統(tǒng)庫(kù)存周期最大的挑戰(zhàn)，就是其滯后性。為了解決這一問(wèn)題，我們構(gòu)造了一個(gè)更為領(lǐng)先的“預(yù)期-價(jià)格-庫(kù)存”周期。1、“周期即人性”，滯后是庫(kù)存周期的天然屬性。庫(kù)存周期本質(zhì)上源于廠商行為與實(shí)際需求的動(dòng)態(tài)博弈，或者說(shuō)是企業(yè)生產(chǎn)決策滯后于需求變化的一種周期現(xiàn)象。因此，滯后是庫(kù)存周期的自帶屬性，試圖通過(guò)跟蹤傳統(tǒng)庫(kù)存周期以指導(dǎo)市場(chǎng)，價(jià)值有限。2、一種更領(lǐng)先的庫(kù)存周期——預(yù)期-庫(kù)存周期。通過(guò)引入預(yù)期變量，我們可以得到一種更領(lǐng)先的庫(kù)存周期，相較于傳統(tǒng)的價(jià)格-庫(kù)存，預(yù)期-庫(kù)存周期具備了更好的宏觀擇時(shí)能力，與市場(chǎng)周期運(yùn)行基本保持同步。3、庫(kù)存周期的三個(gè)底與A股熊牛的六階段。預(yù)期-價(jià)格-庫(kù)存，既是三元的周期，自然就有了周期的三個(gè)底——預(yù)期底、價(jià)格底、庫(kù)存底；同時(shí)我們發(fā)現(xiàn)，這三個(gè)頂?shù)滓策M(jìn)一步對(duì)應(yīng)了A股熊牛的六個(gè)階段。作者分析師張峻曉相關(guān)研究比較(2023年8月)》2023-08-07期、價(jià)格見底，但庫(kù)存仍在回落的第二階段。從與A股牛熊周期的對(duì)應(yīng)關(guān)系來(lái)看：既不同于第一段的大開大合的拔估值(強(qiáng)貝塔)，也不同于第三段估值-業(yè)績(jī)共振(順周期)，第二階段可以視作估值驅(qū)動(dòng)向盈利驅(qū)動(dòng)的過(guò)渡期，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，底部僵持拉鋸、不看預(yù)期看現(xiàn)實(shí)、主線混沌以及小市值風(fēng)格占優(yōu)是這個(gè)階段的主要特征。(詳見正文)4、當(dāng)前的幾點(diǎn)啟示：1)周期可能真的臨近拐點(diǎn)了。7月PMI、PPI與核心CPI的數(shù)據(jù)線索都指向，庫(kù)存周期的“價(jià)格底”已經(jīng)出現(xiàn)，近期我們感受到，每一個(gè)內(nèi)外部的宏觀信息，對(duì)市場(chǎng)的邊際定價(jià)都變得很強(qiáng)，這種預(yù)期變化放大、可預(yù)測(cè)性降低的特征可能就是周期臨近拐點(diǎn)處的正?，F(xiàn)象；2)庫(kù)存周期價(jià)格底的到來(lái)，也對(duì)應(yīng)著A股熊牛周期的第二段，這一階段可以視作估值驅(qū)動(dòng)向盈利驅(qū)動(dòng)的過(guò)渡期，既不同于第一段的大開大合的拔估值，也不同于第三段估值-業(yè)績(jī)共振，波動(dòng)收窄、中樞上移、不看“預(yù)期”是這個(gè)階段的主要特征；3)以歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，“價(jià)格底”到“庫(kù)存底”的間隔應(yīng)該不會(huì)太久，基準(zhǔn)假設(shè)下，Q4將迎來(lái)庫(kù)存周期的全面回升；但對(duì)于本輪周期，市場(chǎng)的癥結(jié)點(diǎn)在于PPI見底后回升的彈性，針對(duì)這一點(diǎn)，供給與需求兩端結(jié)合可能是個(gè)更好的方法(參見前期報(bào)告《庫(kù)存周期能給出什么答案？》)。風(fēng)險(xiǎn)提示：1、階段劃分的主觀性可能導(dǎo)致統(tǒng)計(jì)存在誤差；2、歷史經(jīng)驗(yàn)可P.2請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明1、滯后是庫(kù)存周期的天然屬性 32、一種更領(lǐng)先的庫(kù)存周期——預(yù)期-庫(kù)存周期 5預(yù)期-庫(kù)存周期的構(gòu)建 52.2、預(yù)期-庫(kù)存周期更具備宏觀擇時(shí)能力 6A股市場(chǎng)的應(yīng)用 73、庫(kù)存周期的三個(gè)底與A股熊牛六階段 83.1、庫(kù)存周期的三個(gè)底——預(yù)期底、價(jià)格底、庫(kù)存底 83.2、A股熊牛的六階段——預(yù)期-價(jià)格-庫(kù)存周期的應(yīng)用 9 圖表4：工業(yè)企業(yè)營(yíng)收周期往往滯后于股市周期 4 中長(zhǎng)期貸款同比和MAF(MA6)同比往往領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)營(yíng)收累計(jì)同比 5 圖表8：預(yù)期-庫(kù)存周期與股市周期更為同步 6圖表9：預(yù)期-庫(kù)存周期宏觀擇時(shí)收益遠(yuǎn)強(qiáng)于傳統(tǒng)庫(kù)存周期(2004.1.1-2022.6.30) 7圖表10：預(yù)期-庫(kù)存周期階段萬(wàn)得全A月均估值、盈利貢獻(xiàn)(2010.2-2023.6，剔除2014.6-2015.5) 7 9PPIPMI 9 0 02-2023.6，剔除2014.6-2015.5，單位：%).1219：歷史經(jīng)驗(yàn)看，價(jià)格底到庫(kù)存底間隔不會(huì)太久(紅色區(qū)域?yàn)閮r(jià)格底-庫(kù)存底) 13P.3請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明經(jīng)濟(jì)，進(jìn)而預(yù)測(cè)市場(chǎng)。傳統(tǒng)庫(kù)存周期最大的挑戰(zhàn)，就是其滯后性。為了解決這一問(wèn)題，我們引入“預(yù)期”需求指標(biāo)，以構(gòu)造一個(gè)具有領(lǐng)先性的庫(kù)存周期，周期的三個(gè)底——預(yù)期底、價(jià)格底、庫(kù)存底 :產(chǎn)成品庫(kù)存:同比(%)0.71550.42004-012006-042008-072010-102013-012015-042017-072019-102022-01資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所引領(lǐng)A股出現(xiàn)一波拔估值的熊牛轉(zhuǎn)換行情。行至當(dāng)前，7月PMI、PPI、核心CPI數(shù)據(jù)線索指向“價(jià)格底”來(lái)臨。期即人性”，滯后是庫(kù)存周期的天然屬性資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所P.4請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明4圖表3：國(guó)內(nèi)存在明顯的“股市-經(jīng)濟(jì)&盈利-庫(kù)存”的周期先后運(yùn)行規(guī)律(黑色虛線標(biāo)示庫(kù)存底部)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所庫(kù)存、需求(經(jīng)濟(jì)&盈利)均滯后于股市，由此導(dǎo)致傳統(tǒng)庫(kù)存周期對(duì)于資產(chǎn)配置的指導(dǎo)圖表4：工業(yè)企業(yè)營(yíng)收周期往往滯后于股市周期同比(%,右軸)02004-012006-032008-052010-072012-092014-112017-012019-032021-050資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所注：由于營(yíng)業(yè)收入數(shù)據(jù)缺失，2017年以前工業(yè)企業(yè)營(yíng)收使用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入口徑代替，下同此注。P.5請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明)453525155-5-15-25)453525155-5-15-25PPI500002004-012006-032008-052010-072012-092014-112017-012019-032021-0550資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所2、一種更領(lǐng)先的庫(kù)存周期——預(yù)期-庫(kù)存周期存周期的構(gòu)建為克服傳統(tǒng)庫(kù)存周期的局限性，一個(gè)可行的途徑是使用更為領(lǐng)先的需求指標(biāo)。我們選取(MA6)同比拐點(diǎn)領(lǐng)先實(shí)際盈利周期約2-3個(gè)季度；更加相關(guān)。圖表6：中長(zhǎng)期貸款同比和MAF(MA6)同比往往領(lǐng)先工業(yè)企業(yè)營(yíng)收累計(jì)同比0MAFMAYoYA企業(yè)營(yíng)收累計(jì)同比(%,右軸2007-072009-052011-032013-012014-112016-092018-072020-052022-03資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所FP.6請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明指標(biāo)，以前瞻地反映需求變化?？梢园l(fā)現(xiàn)，通過(guò)這種方式構(gòu)建的“預(yù)期”需求指標(biāo)領(lǐng)先PPI10個(gè)月502007-012008-092010-052012-012013-092015-052017-012018-092020-052022-01資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所預(yù)期-庫(kù)存周期更具備宏觀擇時(shí)能力圖表8：預(yù)期-庫(kù)存周期與股市周期更為同步資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.7請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明于存周期階段構(gòu)建擇時(shí)策略，當(dāng)庫(kù)存周期階段進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)時(shí)全倉(cāng)買入萬(wàn)得全A，當(dāng)庫(kù) 圖表9：預(yù)期-庫(kù)存周期宏觀擇時(shí)收益遠(yuǎn)強(qiáng)于傳統(tǒng)庫(kù)存周期(2004.1.1-2022.6.30)0 PPI時(shí)累計(jì)漲跌幅(%) PPI時(shí)累計(jì)漲跌幅(%)2004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-012022-01資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所A演而到主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，企業(yè)盈利兌現(xiàn)，消化前期估值；被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)階段，盈利持續(xù)好轉(zhuǎn)而預(yù)圖表10：預(yù)期-庫(kù)存周期階段萬(wàn)得全A月均估值、盈利貢獻(xiàn)(2010.2-2023.6，剔除2014.6-2015.5)3210-1均值項(xiàng):盈利貢獻(xiàn)漲跌幅(%)均值項(xiàng):萬(wàn)得全A月漲跌幅(%)值項(xiàng):估值貢獻(xiàn)漲跌幅(%)被動(dòng)去庫(kù)存被動(dòng)去庫(kù)存資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.8請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明圖表11：預(yù)期-庫(kù)存周期四階段下的市場(chǎng)表現(xiàn)(月均漲跌幅，2010.2-2023.6，剔除2014.6-2015.5，單位：%)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所3.1、庫(kù)存周期的三個(gè)底——預(yù)期底、價(jià)格底、庫(kù)存底周期。既是三元的周期，自然就有了周期的三個(gè)底——預(yù)期底、價(jià)格底、庫(kù)存底。預(yù)期領(lǐng)先于價(jià)格，P.9請(qǐng)仔細(xì)閱讀本報(bào)告末頁(yè)聲明：庫(kù)存周期的三個(gè)底——預(yù)期底、價(jià)格底、庫(kù)存底 :產(chǎn)成品庫(kù)存:同比(%)0.71550.42004-012006-042008-072010-102013-012015-042017-072019-102022-01資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所息，對(duì)市場(chǎng)的邊際定價(jià)都變得很強(qiáng)，這種預(yù)期變化放大、可預(yù)測(cè)性降低的特征可能就是的正?，F(xiàn)象。圖表13：7月PPI、PMI線索指向本輪庫(kù)存周期“價(jià)格底”已現(xiàn)5555PMI中國(guó):PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比(%,右軸)502016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-05資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所A熊牛的六階段——預(yù)期-價(jià)格-庫(kù)存周期的應(yīng)用P.10P.101階段2階段3階段4階段5階段6階段1階段2階段3階段4階段5階段6階段資料來(lái)源：國(guó)盛證券研究所振，波動(dòng)收窄、中樞上移、不看“預(yù)期”看“現(xiàn)實(shí)”是這個(gè)階段的主要特征。再往后，針對(duì)這一點(diǎn)，供給與需求兩端結(jié)合可能是個(gè)更好的方法(參見前期報(bào)告《庫(kù)存周期能給4.6-2015.5)6420估值貢獻(xiàn)漲跌幅(%)萬(wàn)得全A月漲跌幅(%)熊牛轉(zhuǎn)換初期周期全面向好經(jīng)濟(jì)過(guò)熱貢獻(xiàn)回落↓↑↓↑↑資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所4.6-2015.5)3210-1盈利貢獻(xiàn)漲跌幅(%)估值貢獻(xiàn)漲跌幅(%)萬(wàn)得全A月漲跌幅(%)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱鋸盈殺估值延續(xù)回落↓↓↑↓↑↑↓存↓↑↑段資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.11請(qǐng)P.11底回升，庫(kù)存尚未見底，指盈利與估值共振上行，帶動(dòng)期、成長(zhǎng)領(lǐng)漲?，F(xiàn)”成為核心特征，周期、成長(zhǎng)、小盤風(fēng)格領(lǐng)漲?；笖?shù)普跌，高市盈率、成長(zhǎng)風(fēng)格領(lǐng)跌。位：%)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所P.12P.12剔除2014.6-2015.5，單位：%)資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所4、小結(jié)與啟示(一)“周期即人性”，滯后是庫(kù)存周期的天然屬性。庫(kù)存周期本質(zhì)上源于廠商行為與實(shí)(二)一種更領(lǐng)先的庫(kù)存周期——預(yù)期-庫(kù)存周期。通過(guò)引入預(yù)期變量(領(lǐng)先指標(biāo))，我存周期具備了更A，自然就有了周期的三個(gè)底——預(yù)期底、價(jià)格底、庫(kù)存底；同時(shí)，這三個(gè)頂?shù)滓策M(jìn)一步對(duì)應(yīng)(詳見正文)P.13P.13，這一階段可以視作估值驅(qū)動(dòng)向盈利驅(qū)動(dòng)的過(guò)渡期，既不同于第一段的大開大I：歷史經(jīng)驗(yàn)看，價(jià)格底到庫(kù)存底間隔不會(huì)太久(紅色區(qū)域?yàn)閮r(jià)格底-庫(kù)存底)PPI業(yè)品:當(dāng)月同比(%) :產(chǎn)成品庫(kù)存:同比(%)50502004-012006-032008-052010-072012-092014-112017-012019-032021-05資料來(lái)源：Wind，國(guó)盛證券研究所提示市場(chǎng)、風(fēng)格表現(xiàn)的統(tǒng)計(jì)存在誤差。P.14請(qǐng)P.14免責(zé)聲明國(guó)盛證券有限責(zé)任公司(以下簡(jiǎn)稱“本公司”)具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)許可的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。本報(bào)告的信息均來(lái)源于本公司認(rèn)為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告中的資料、意見及預(yù)測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告當(dāng)日的判斷，可能會(huì)隨時(shí)調(diào)整。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息及資料保持在最新狀態(tài)，對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的資料、工具、意見、信息及推測(cè)只提供給客戶作參考之用，不構(gòu)成任何投資、法律、會(huì)計(jì)或稅務(wù)的最終操作建議,本公司不就報(bào)告中的內(nèi)容對(duì)最終操作建議做出任何擔(dān)保。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有本報(bào)告中涉及的公司所發(fā)行的證券并進(jìn)行交易，也可能為這些公司正在提供或爭(zhēng)取提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問(wèn)和金融產(chǎn)品等各種金融服務(wù)。本報(bào)告版權(quán)歸“國(guó)盛證券有限責(zé)任公司”所有。未經(jīng)事先本公司書面授權(quán)，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何形式的發(fā)布、復(fù)制。任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人如引用、刊發(fā)本報(bào)告，需注明出處為“國(guó)盛證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行有悖原意的刪節(jié)分析師聲明本報(bào)告署名分析師在此聲明：我們具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，本報(bào)告所表述的任何觀點(diǎn)均精準(zhǔn)地反映了我們對(duì)標(biāo)的證券和發(fā)