CXO行業(yè)2022年市場(chǎng)前景及投資研究報(bào)告：業(yè)績(jī)強(qiáng)勁估值回升

證券研究報(bào)告|行業(yè)專題CXO行業(yè)2022三季報(bào)總結(jié)與展望：業(yè)績(jī)強(qiáng)勁，看好后續(xù)估值回升2022年11月4日華安證券研究所證券研究報(bào)告2華安研究?

拓展投資價(jià)值CXO重點(diǎn)標(biāo)的三季報(bào)表現(xiàn)CXO板塊三季報(bào)業(yè)績(jī)依舊靚麗：2022前三季度，板塊整體營收體量達(dá)679.00億元，同比增速67%；整體歸母凈利潤(rùn)為180.71億元，同比增速為85%；扣非歸母凈利潤(rùn)為153.50億元，同比增速106%。營收端：高速增長(zhǎng)，頭部企業(yè)更為強(qiáng)勁。2022前三季度，藥明康德（營收283.95億元，+72%）、泰格醫(yī)藥（營收54.06億元，+59%）、凱萊英（營收78.12億元，+167%）、博騰股份（營收52.18億元，+157%）。利潤(rùn)端：疫情擾動(dòng)，有所分化，扣非更為明顯，高成長(zhǎng)性公司盈利能力持續(xù)提升。

2022前三季度，藥明康德（扣非歸母凈利潤(rùn)62.32億元，+101%）、百誠醫(yī)藥（扣非歸母凈利潤(rùn)1.33億元，+110%）

、昭衍新藥（扣非歸母凈利潤(rùn)6.05億元，+179%）、九洲藥業(yè)（扣非歸母凈利潤(rùn)7.63億元，75%）。部分公司產(chǎn)能擴(kuò)充疊加疫情影響成本壓力增加拖累利潤(rùn)端表現(xiàn)，但我們看好2023年疫情影響消化、產(chǎn)能釋放后的業(yè)績(jī)放量。如南模生物等。訂單方面：預(yù)收賬款與合同負(fù)債快速增長(zhǎng)，在手訂單高速增長(zhǎng)提示高景氣持續(xù)。截至2022Q3，百誠醫(yī)藥新增訂單7.3億元。截至2022H1，藥明康德在手訂單351億元，同比增速77%；昭衍新藥在手訂單41億元，同比增長(zhǎng)78%，凱萊英在手訂單14.7億美元，同比增長(zhǎng)119%，百誠醫(yī)藥在手訂單10億元，同比增長(zhǎng)67%。凱萊英在手新冠大單未交付金額50億元；博騰股份在手新冠大單未交付金額26億元。產(chǎn)能方面：產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，在建工程穩(wěn)步提升。截至2022三季度末，相比2021年末，在建工程增速較快的有南模生物（1.63億元，+705%）、博濟(jì)醫(yī)藥（0.73億元，+542%）、皓元醫(yī)藥（4.19億元，261%），看好后續(xù)產(chǎn)能爬坡帶來的業(yè)績(jī)放量。人員方面：人員快速增長(zhǎng)，為業(yè)務(wù)發(fā)展儲(chǔ)能。截至2022三季度末，相比2021年末，員工總數(shù)增速較快的有百誠醫(yī)藥（1185人，+55%）、皓元醫(yī)藥（2122人，+43%）、藥康生物（1115人，+35%）。資料：公司公告、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告3華安研究?

拓展投資價(jià)值CXO板塊投資邏輯?

CXO行業(yè)面臨持續(xù)調(diào)整，看好業(yè)績(jī)催化估值修復(fù)：當(dāng)前CXO板塊估值仍處在調(diào)整過程當(dāng)中，三季報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)依舊亮眼，板塊內(nèi)主要標(biāo)的業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)確定性加強(qiáng)。?

藥明移除UVL清單，情緒面回暖，板塊壓制因素逐步釋放。年初至今的國際關(guān)系擔(dān)憂10月起有望進(jìn)一步消除，股價(jià)持續(xù)調(diào)整后估值進(jìn)入價(jià)值區(qū)間，CXO行業(yè)仍是兼具確定性與成長(zhǎng)性的優(yōu)質(zhì)板塊。?

醫(yī)藥行業(yè)政策持續(xù)改善，創(chuàng)新藥景氣度提升，帶動(dòng)CXO板塊信心提振，有望迎來估值修復(fù)回升。近期出臺(tái)的醫(yī)藥政策趨于緩和，集采規(guī)則逐步完善；創(chuàng)新藥醫(yī)保談判簡(jiǎn)易續(xù)約規(guī)則出臺(tái)，降幅溫和好于預(yù)期；疊加創(chuàng)新藥領(lǐng)域進(jìn)展逐步讀出，形成催化，處在景氣度上行周期。種種跡象表明，行業(yè)回暖，利好CXO板塊估值回升。?

投資建議：（1）龍頭CXO，建議關(guān)注藥明康德、泰格醫(yī)藥、凱萊英和博騰股份；（2）新興優(yōu)質(zhì)賽道：推薦和元生物（已覆蓋，增持評(píng)級(jí)）、皓元醫(yī)藥（已覆蓋，買入評(píng)級(jí)）；（3）模式動(dòng)物：推薦藥康生物（已覆蓋，買入評(píng)級(jí)）、南模生物（已覆蓋，買入評(píng)級(jí)）；（4）仿制藥CRO：推薦百誠醫(yī)藥（已覆蓋，買入評(píng)級(jí)）、陽光諾和（已覆蓋，買入評(píng)級(jí)）。?

風(fēng)險(xiǎn)提示：創(chuàng)新藥研發(fā)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；投融資縮減風(fēng)險(xiǎn)；新冠疫情帶來的不確定性風(fēng)險(xiǎn)；國際匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn);地緣政治與貿(mào)易沖突風(fēng)險(xiǎn)；技術(shù)人才緊缺和人才流失的風(fēng)險(xiǎn)。華安證券研究所證券研究報(bào)告4華安研究?

拓展投資價(jià)值三季報(bào)業(yè)績(jī)概述CXO關(guān)鍵指標(biāo)與前瞻指標(biāo)重點(diǎn)標(biāo)的推薦風(fēng)險(xiǎn)提示華安證券研究所證券研究報(bào)告5華安研究?

拓展投資價(jià)值CXO三季報(bào)業(yè)績(jī)高增速依舊，基本面強(qiáng)勁?收入端利潤(rùn)端均保持較快增長(zhǎng)：2022前三季度，板塊整體營收體量達(dá)679.00億元，同比增速67%；整體歸母凈利潤(rùn)為180.71億元，同比增速為90%；扣非歸母凈利潤(rùn)為153.50億元，同比增速106%。?CXO板塊選取標(biāo)的包括：藥明康德、康龍化成、泰格醫(yī)藥、凱萊英、昭衍新藥、九洲藥業(yè)、博騰股份、美迪西、藥石科技、皓元醫(yī)藥、和元生物、藥康生物、奧翔藥業(yè)、百誠醫(yī)藥、陽光諾和、成都先導(dǎo)、睿智醫(yī)藥、諾泰生物、南模生物、普蕊斯、博濟(jì)醫(yī)藥21家A股上市企業(yè)2022Q3

CXO板塊公司市值排序2019-2022Q3

CXO板塊公司收入及利潤(rùn)表現(xiàn)總市值（億元）前三季度第三季度單位：億元營業(yè)總收入20192020202120212022202120222,5002,0001,5001,000500312.20

405.8229.99%580.5643.06%138.53405.59679.00149.96241.49收入增速（YOY）67.41%180.7161.03%60.13歸母凈利潤(rùn)52.2788.9370.12%64.5895.3674.3929.89歸母凈利潤(rùn)增速（YOY）55.77%101.5757.28%89.51%153.50101.17%55.87扣非歸母凈利潤(rùn)47.0926.290扣非歸母凈利潤(rùn)增速（YOY）37.14%106.34%112.51%資料：Wind、華安證券研究所，市值取2022年11月1日數(shù)據(jù)華安證券研究所證券研究報(bào)告6華安研究?

拓展投資價(jià)值營收端：高速增長(zhǎng)，頭部企業(yè)更為強(qiáng)勁CXO公司營業(yè)總收入情況（億元）CXO公司營業(yè)總收入同比增速前三季度單三季度前三季度2021

2022單三季度公司名稱201920202021公司名稱201920202021202120222021202220212022藥明康德泰格醫(yī)藥康龍化成凱萊英128.72

165.35229.0252.1474.4446.3915.1740.6331.0511.6712.029.69165.2133.9553.0229.238.57283.9554.0674.0378.1212.7643.7352.1812.4011.859.7059.8513.3920.1611.633.2211.367.743.012.822.410.651.011.440.811.170.734.161.410.681.370.94106.3818.1227.6827.705.0014.1813.044.974.503.490.801.361.971.751.710.793.451.140.851.561.03藥明康德

33.89%

28.46%38.50%63.32%45.00%47.28%40.97%53.48%49.87%75.28%17.55%52.61%39.84%47.58%47.84%71.87%

30.58%59.23%

57.77%39.64%

44.75%77.76%35.35%37.31%28.0337.5724.606.3920.1715.514.496.624.090.631.933.081.562.342.6413.283.721.553.042.2431.9251.3431.5010.7626.4720.726.66泰格醫(yī)藥

21.85%

13.88%康龍化成

29.20%

36.64%凱萊英昭衍新藥

56.40%

68.27%九洲藥業(yè)

8.30%

31.26%博騰股份

30.93%

33.56%美迪西

38.30%

48.19%34.07%

28.04%40.34%

167.25%

42.34%

138.25%九洲藥業(yè)昭衍新藥博騰股份美迪西35.67%72.08%48.97%

37.62%45.55%

53.97%55.01%24.83%68.42%65.12%59.83%44.77%23.86%34.21%36.46%30.0420.307.8636.41%

157.05%

37.52%81.62%24.47%68.62%57.74%

74.61%31.21%

5.86%39.38%

46.88%藥石科技藥康生物皓元醫(yī)藥和元生物奧翔藥業(yè)百誠醫(yī)藥陽光諾和成都先導(dǎo)睿智醫(yī)藥諾泰生物南模生物普蕊斯10.226.359.03藥石科技

38.47%

54.36%皓元醫(yī)藥

36.23%

55.29%和元生物

42.31%

126.93%

78.57%

117.31%

31.34%

96.64%6.961.432.551.642.15藥康生物

261.64%

35.91%奧翔藥業(yè)

26.25%

32.91%百誠醫(yī)藥

90.47%

32.50%陽光諾和

73.24%

48.74%成都先導(dǎo)

74.74%

-7.80%睿智醫(yī)藥

33.19%

11.58%諾泰生物

45.40%

52.58%南模生物

27.47%

26.74%50.35%39.21%80.61%42.12%27.69%14.11%13.58%40.31%50.01%24.47%-38.09%-2.623.942.803.8642.34%77.40%45.44%80.50%34.50%

56.56%4.095.704.305.7889.26%

83.45%

116.03%2.073.742.224.2145.19%

48.40%46.12%8.58%3.474.943.414.95-4.02%86.95%4.25%2.443.112.272.1817.97%

-18.17%-17.00%14.825.6716.916.4412.614.5010.323.8220.05%

-15.03%

-11.09%

-19.12%49.21%-13.55%

36.58%10.82%29.63%

40.47%25.78%13.64%9.93%1.962.751.902.15普蕊斯57.41%

10.46%-3.355.033.624.01博濟(jì)醫(yī)藥2.603.242.152.78博濟(jì)醫(yī)藥

30.24%

16.25%21.36%資料：Wind、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告7華安研究?

拓展投資價(jià)值利潤(rùn)端：疫情擾動(dòng)，有所分化CXO公司歸母凈利潤(rùn)情況（億元）CXO公司歸母凈利潤(rùn)同比增速前三季度單三季度前三季度2021

2022-17.96%

59.62%

72.19%

50.41%

107.12%

36.23%

209.11%單三季度公司名稱藥明康德2019

2020

2021公司名稱藥明康德20192020202120212022202120222021

202218.55

29.60

50.978.42

17.50

28.745.47

11.72

16.6136.5217.8110.406.952.484.733.611.814.421.440.290.851.100.650.850.300.150.730.390.440.3373.7816.059.6127.216.327.4315.782.782.501.580.341.281.771.451.290.1010.230.530.080.380.218.875.264.752.660.941.981.460.680.610.490.140.390.280.240.260.090.100.220.120.170.1927.424.133.769.812.612.753.651.150.970.410.140.460.540.600.420.170.670.180.030.190.07泰格醫(yī)藥康龍化成凱萊英泰格醫(yī)藥康龍化成凱萊英78.24%

107.90%

64.26%

35.13%64.30%

114.25%

41.68%

31.81%-9.90%-7.59%64.80%

-21.56%53.26%

-20.95%5.541.782.381.860.671.520.73-0.370.350.560.440.471.201.390.490.230.520.077.22

10.6929.32%

30.37%

48.08%

37.26%

291.59%

39.30%

269.40%64.64%

68.67%

76.96%

72.26%

154.85%

76.76%

176.77%昭衍新藥九洲藥業(yè)博騰股份美迪西3.153.813.241.291.841.280.940.760.870.570.720.641.551.230.450.350.175.576.345.242.824.871.910.541.251.461.111.060.63-4.021.150.610.580.39昭衍新藥九洲藥業(yè)博騰股份美迪西51.32%

60.05%

66.56%

97.65%57.09%80.39%

38.77%49.04%

74.84%

61.49%

50.92%

337.42%

32.23%

150.08%9.54%

94.35%

118.12%

142.06%

53.68%

141.67%

70.20%14.03%

21.13%

164.14%

210.79%

-43.57%

11.16%

57.87%藥石科技皓元醫(yī)藥和元生物藥康生物奧翔藥業(yè)百誠醫(yī)藥陽光諾和成都先導(dǎo)睿智醫(yī)藥諾泰生物南模生物普蕊斯藥石科技皓元醫(yī)藥

298.77%

74.91%

48.70%

103.78%和元生物

-12.98%

358.57%

-42.55%

-59.15%

16.69%

254.62%

2.00%藥康生物

676.89%

119.99%

63.45%

50.00%

18.98%奧翔藥業(yè)

28.55%

54.00%

68.05%

66.66%

60.52%

103.28%

95.65%百誠醫(yī)藥

302.09%

29.29%

93.52%

208.88%

125.08%

215.63%

155.42%陽光諾和

128.80%

52.88%

45.81%

67.01%

51.42%

158.41%

58.68%9.63%92.33%

-15.34%/成都先導(dǎo)

167.49%

-46.77%

-1.00%

103.24%

-64.88%

1201.14%

93.55%睿智醫(yī)藥

-13.75%

11.25%

-360.27%

-82.19%

6799.35%

-77.14%

589.07%諾泰生物南模生物普蕊斯10.71%

153.94%

-6.52%

-12.65%

-27.41%

-38.42%

-16.02%53.86%

91.64%

36.59%

62.60%

-79.90%72.91%

-32.55%

63.58%

-13.04%2.93%

-76.07%13.10%/博濟(jì)醫(yī)藥博濟(jì)醫(yī)藥

-10.91%

157.69%

128.87%

70.91%

-35.72%

152.82%

-66.08%資料：Wind、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告8華安研究?

拓展投資價(jià)值利潤(rùn)端：疫情擾動(dòng)，有所分化，扣非更為明顯CXO公司扣非歸母凈利潤(rùn)情況（億元）CXO公司扣非歸母凈利潤(rùn)同比增速前三季度單三季度前三季度2021

202287.81%

100.64%

87.28%

143.31%單三季度公司名稱藥明康德2019

2020

2021公司名稱藥明康德20192020202120212022202120222021

202219.14

23.85

40.6431.068.699.315.962.174.373.531.762.011.400.19/62.3211.9210.5826.836.057.6315.772.632.431.420.290.781.651.331.200.020.280129.793.263.472.440.871.911.510.660.560.450.08/23.824.213.789.842.602.943.651.090.920.320.110.230.480.590.390.140.630.00-0.110.180.0522.82%

24.60%56.31%

26.89%58.15%

58.51%32.50%

31.79%71.41%

78.91%26.66%

41.55%124.97%

77.82%70.38%73.90%67.46%45.22%81.63%77.86%74.42%泰格醫(yī)藥康龍化成凱萊英5.585.054.891.552.281.620.581.370.68-0.350.340.480.420.460.741.190.430.120.490.027.08

12.328.01

13.41泰格醫(yī)藥康龍化成凱萊英74.62%53.71%37.20%

67.63%

29.02%13.62%

42.63%

8.79%30.58%

350.16%

35.65%

304.25%75.49%

178.60%

155.25%

195.97%106.87%

74.53%

111.40%

54.11%60.61%

346.93%

49.64%

141.15%6.442.923.222.881.231.741.190.270.660.860.550.720.430.830.940.330.330.109.355.305.735.032.712.331.770.410.781.331.031.020.23-4.221.050.520.580.25昭衍新藥九洲藥業(yè)博騰股份美迪西昭衍新藥九洲藥業(yè)博騰股份美迪西10.34%

111.39%

119.53%

145.70%

49.31%

138.71%

64.01%藥石科技皓元醫(yī)藥和元生物藥康生物奧翔藥業(yè)百誠醫(yī)藥陽光諾和15.64%

26.77%88.43%

75.46%34.24%49.41%49.19%20.95%1.32%5.72%

64.72%藥石科技皓元醫(yī)藥和元生物藥康生物奧翔藥業(yè)百誠醫(yī)藥陽光諾和成都先導(dǎo)睿智醫(yī)藥諾泰生物南模生物普蕊斯115.67%///-31.07%37.01%/-32.06%

176.49%

53.69%

2185.80%

52.17%224.38%

97.06%41.76%

77.38%473.29%

29.85%131.88%

55.93%16.67%56.03%87.54%41.07%/41.07%72.82%52.12%

85.87%

76.61%1.090.630.830.130.030.650.33/0.270.230.260.010.040.180.08/158.10%

110.33%62.79%

44.41%//153.75%48.33%成都先導(dǎo)睿智醫(yī)藥諾泰生物南模生物普蕊斯134.66%

-42.15%

-45.74%

15632.33%

-84.67%

113.21%

1074.04%-20.53%

-30.31%

-609.42%

-95.67%

848.03%

-89.20%

1497.54%76.13%

121.87%

10.96%277.00%

163.82%

60.36%67.06%

-33.77%

75.82%-52.94%

436.39%

155.84%13.02%-81.57%/-96.85%85.18%

-156.91%

-28.23%

-236.81%-0.190.350.08/-19.69%//博濟(jì)醫(yī)藥72.52%-65.99%

222.83%

-73.35%博濟(jì)醫(yī)藥0.250.17資料：Wind、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告9華安研究?

拓展投資價(jià)值利潤(rùn)端：高成長(zhǎng)性公司盈利能力持續(xù)提升CXO公司毛利率情況CXO公司凈利率情況前三季度2021

202238.95%

37.99%

36.29%

36.99%

37.12%單三季度前三季度2021

2022單三季度2021

2022公司名稱藥明康德2019

2020

2021公司名稱藥明康德2019202020212021202236.98%45.54%36.98%44.99%47.97%32.82%44.89%42.41%48.65%57.91%47.90%76.13%48.52%68.55%57.89%44.49%35.49%56.79%60.83%25.46%50.36%38.58%40.94%38.96%46.75%50.85%33.86%53.14%43.28%46.57%48.03%41.09%69.49%49.76%75.62%54.15%50.52%39.09%56.32%41.89%24.44%37.49%14.85%

18.06%

22.43%21.72%

26.23%

14.97%

26.05%64.38%

32.78%

44.56%

25.09%18.94%

12.75%

22.65%

13.69%23.77%

34.83%

22.83%

35.41%28.83%

49.43%

29.14%

52.17%15.76%

16.96%

17.45%

19.27%17.03%

28.89%

17.07%

25.65%23.32%

22.42%

22.52%

23.22%49.97%

22.06%

23.23%

21.45%20.68%

16.07%

20.30%

11.68%17.73%

15.75%

20.97%

17.27%30.53%

33.17%

38.58%

34.21%25.67%

30.64%

19.18%

27.50%28.98%

34.50%

29.05%

34.39%25.49%

26.32%

22.77%

25.33%泰格醫(yī)藥

46.48%

47.43%

43.55%

46.77%

40.11%康龍化成

35.52%

37.47%

35.99%

36.57%

36.49%泰格醫(yī)藥

34.79%

63.56%

65.06%康龍化成

14.12%

22.34%

21.76%凱萊英凱萊英45.50%

46.55%

44.33%

44.93%

46.92%22.51%

22.92%

23.05%昭衍新藥

52.64%

51.38%

48.73%

49.71%

49.70%九洲藥業(yè)

34.84%

37.51%

33.33%

32.31%

34.72%博騰股份

37.84%

41.68%

41.36%

43.71%

52.56%昭衍新藥

27.87%

29.15%

36.69%九洲藥業(yè)

11.75%

14.35%

15.61%博騰股份

11.58%

15.60%

15.32%美迪西35.92%

41.07%

45.34%

44.46%

44.03%美迪西15.25%

20.15%

24.39%藥石科技

51.59%

45.79%

48.13%

49.33%

47.30%皓元醫(yī)藥

57.18%

56.67%

54.12%

55.46%

53.30%和元生物

38.91%

58.11%

51.34%

47.90%

45.20%藥康生物

66.84%

72.04%

74.33%

75.14%

73.27%奧翔藥業(yè)

51.78%

56.43%

54.79%

54.65%

50.65%百誠醫(yī)藥

62.20%

65.81%

67.26%

67.34%

69.76%陽光諾和

45.89%

49.61%

53.41%

56.42%

56.91%成都先導(dǎo)

81.55%

79.36%

47.02%

49.72%

42.02%睿智醫(yī)藥

38.18%

38.32%

31.69%

31.06%

36.03%諾泰生物

53.37%

58.16%

55.76%

56.43%

53.77%南模生物

50.55%

60.34%

60.86%

62.70%

41.63%藥石科技

22.96%

18.02%

41.92%皓元醫(yī)藥

17.95%

20.22%

19.66%和元生物

-68.08%

63.94%

21.28%藥康生物

18.02%

29.18%

31.72%奧翔藥業(yè)

18.31%

21.22%

25.62%百誠醫(yī)藥

28.78%

27.60%

29.65%陽光諾和成都先導(dǎo)20.53%

21.35%

22.04%45.52%

26.28%

20.38%睿智醫(yī)藥

10.24%

10.40%

-23.78%諾泰生物

12.06%

21.17%

16.90%南模生物

15.02%

22.71%

22.11%13.06%1.17%4.85%

12.35%

22.19%99.13%

2.33%

19.31%15.45%

12.73%

14.33%

14.63%20.41%12.14%17.14%3.61%

17.85%

3.40%9.52%

12.09%

12.03%8.04%

21.73%

6.46%普蕊斯32.88%

29.12%

26.08%

26.79%

24.59%普蕊斯17.25%

10.53%

11.49%5.51%

9.55%

13.42%博濟(jì)醫(yī)藥

42.53%

43.70%

43.22%

47.63%

38.91%博濟(jì)醫(yī)藥資料：Wind、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告10華安研究?

拓展投資價(jià)值三季報(bào)業(yè)績(jī)概述CXO關(guān)鍵指標(biāo)與前瞻指標(biāo)重點(diǎn)標(biāo)的推薦風(fēng)險(xiǎn)提示華安證券研究所證券研究報(bào)告11華安研究?

拓展投資價(jià)值關(guān)鍵指標(biāo)：訂單飽滿，預(yù)收賬款與合同負(fù)債快速增長(zhǎng)CXO公司預(yù)收賬款與合同負(fù)債（億元）?預(yù)收賬款與合同負(fù)債可作為CXO企業(yè)訂單的先行指標(biāo)，可在一定程度上反映新簽訂單和在手訂單情況。2022前三季度，CXO板塊公司整體預(yù)收賬款與合同負(fù)債達(dá)88億元，其中體量最大的是藥明康德（40億元），其次是昭衍新藥（15億元）、泰格醫(yī)藥（10億元）。公司名稱藥明康德2019202020212022前三季度8.973.982.720.203.350.200.240.340.090.210.130.500.020.611.130.350.480.090.420.450.8315.814.854.730.905.850.230.290.540.570.480.340.600.030.501.280.230.580.130.540.811.3029.867.906.801.319.720.500.641.520.290.230.380.760.230.712.000.250.550.260.740.921.5339.5910.008.493.0015.190.940.940.800.450.400.210.760.280.651.390.200.540.031.131.101.54泰格醫(yī)藥康龍化成凱萊英?值得注意的是，部分公司受新冠事件催化，大筆新冠訂單在2021~2022年集中兌現(xiàn)消化，也為明年訂單增長(zhǎng)帶來一定壓力。昭衍新藥九洲藥業(yè)博騰股份美迪西2019-2022Q3

CXO板塊公司預(yù)收賬款與合同負(fù)債藥石科技皓元醫(yī)藥和元生物藥康生物奧翔藥業(yè)百誠醫(yī)藥陽光諾和成都先導(dǎo)睿智醫(yī)藥諾泰生物南模生物普蕊斯預(yù)收賬款與合同負(fù)債（億元）10090807060504030201002019202020212022前三季度博濟(jì)醫(yī)藥資料：Wind、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告12華安研究?

拓展投資價(jià)值關(guān)鍵指標(biāo)：在手訂單高速增長(zhǎng)提示高景氣持續(xù)?訂單增長(zhǎng)為營收增長(zhǎng)提供確定性：部分重點(diǎn)CXO公司在手訂單體量相當(dāng)可觀，維持較高增速，訂單作為體現(xiàn)公司競(jìng)爭(zhēng)力的核心指標(biāo)，為持續(xù)發(fā)展增加確定性。截至2022Q3，百誠醫(yī)藥新增訂單7.3億元。截至2022H1，藥明康德在手訂單351億元，同比增速77%；昭衍新藥在手訂單41億元，同比增長(zhǎng)78%，凱萊英在手訂單14.7億美元，同比增長(zhǎng)119%，百誠醫(yī)藥在手訂單10億元，同比增長(zhǎng)67%。?另外，受新冠事件催化，藥明康德、凱萊英大訂單為2022年貢獻(xiàn)可觀收入，下半年仍有大金額待交付，推動(dòng)業(yè)績(jī)?nèi)旮咴鲩L(zhǎng)。根據(jù)三季報(bào)信息，藥明康德第三季度新冠收入27億元；博騰股份大單已完成生產(chǎn)，10.8億存貨，推測(cè)交付金額為15億元左右；凱萊英預(yù)計(jì)第三季度交付金額為15億左右。部分CXO公司在手訂單情況（億元）部分CXO公司大訂單情況新冠收入公司名稱2019202020212022H12022Q1-Q3新冠訂單總額公司名稱藥明康德簽訂日期20212022Q12022Q22022Q3藥明康德泰格醫(yī)藥昭衍新藥11950.110.415972.61729111429351（+77%）5.8億元

15.1億元26.8億元27億元2.17億美元2021.11

（2021~2022交付）大單完成生產(chǎn)，10.8億存貨，推測(cè)交付金額為15億元左右41（+78%）28.3億元（待交付25.8億元）博騰股份凱萊英凱萊英（億美元）3.16億元15.1億元1914.7（+119%）6.81億美元（2022交付）2022.02新增訂單7.3億（+45%）百誠醫(yī)藥5.08.910（+67%）18（+33%）2021.112021.122022.024.8億美元陽光諾和博濟(jì)醫(yī)藥30.3億元（待交付50.4億元）預(yù)計(jì)在15億元左右11.315.712.827.2億元35.4億元9.6資料：公司公告、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告13華安研究?

拓展投資價(jià)值關(guān)鍵指標(biāo)：產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，在建工程穩(wěn)步提升?在建工程反映CXO企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)程，在建工程持續(xù)攀升意味著新簽訂單快速增加，也預(yù)示著行業(yè)較高的景氣度。CXO公司在建工程情況（億元）公司名稱藥明康德2019202020212022Q3?2022Q3，CXO板塊公司整體在建工程達(dá)141億元。其中體量最大的是藥明康德（81億元），截至2022Q3，相比2021年末，在建工程增速較快的有南模生物（1.63億元，+705%）、博濟(jì)醫(yī)藥（0.73億元，+542%）、皓元醫(yī)藥（4.19億元，261%）、博騰股份（8.10億元，137%），看好后續(xù)產(chǎn)能釋放帶來的業(yè)績(jī)放量。20.920.222.173.600.352.540.630.181.270.010.020.170.570.0630.860.558.216.710.492.871.890.111.710.240.140.030.671.8757.722.1713.7410.471.274.513.421.015.751.161.920.533.581.040.0381.091.61泰格醫(yī)藥康龍化成凱萊英15.2814.342.83昭衍新藥九洲藥業(yè)博騰股份美迪西2019-2022Q3

CXO板塊在建工程情況8.101.044.544.193.88在建工程（億元）160藥石科技皓元醫(yī)藥和元生物藥康生物奧翔藥業(yè)百誠醫(yī)藥陽光諾和成都先導(dǎo)睿智醫(yī)藥諾泰生物南模生物普蕊斯14012010080600.422.773.090.040.502.360.300.202.001.630.7340200博濟(jì)醫(yī)藥0.170.030.112019202020212022前三季度資料：Wind、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告14華安研究?

拓展投資價(jià)值關(guān)鍵指標(biāo)：人員快速增長(zhǎng)，為業(yè)務(wù)發(fā)展儲(chǔ)能CXO公司員工總數(shù)（人）??CXO行業(yè)整體屬于人力密集型行業(yè)，人員的擴(kuò)張也是衡量公司經(jīng)營增長(zhǎng)的重要指標(biāo)。公司名稱藥明康德2019202020212022Q32022Q3，CXO板塊公司整體員工總數(shù)超過10萬人。其中員工數(shù)最多的是藥明康德（39716人），截至2022Q3，相比2021年末，員工總數(shù)增速較快的有百誠醫(yī)藥（1185人，+55%）、皓元醫(yī)藥（2122人，+43%）、藥康生物（1115人，+35%）。2174449597393384012242998207712196522641160321101254771483358626351642763349128326149237126214040833782244017351486367397168299176508931214040834750283321592122367泰格醫(yī)藥康龍化成凱萊英昭衍新藥九洲藥業(yè)博騰股份美迪西2019-2022Q3

CXO板塊員工總數(shù)情況員工總數(shù)（人）120000100000800006000040000200000藥石科技皓元醫(yī)藥和元生物藥康生物奧翔藥業(yè)百誠醫(yī)藥陽光諾和成都先導(dǎo)睿智醫(yī)藥諾泰生物南模生物普蕊斯671873244311619759823111584658775784634349676511859825296758733944584714712439795265789126361091509263610915092913472186651257971533439893593989博濟(jì)醫(yī)藥2019202020212022前三季度資料：Wind、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告15華安研究?

拓展投資價(jià)值估值：調(diào)整充分，主要CXO公司估值進(jìn)入價(jià)值區(qū)間主要企業(yè)的橫向?qū)Ρ葋砜?，CXO板塊估值持續(xù)調(diào)整，核心標(biāo)的進(jìn)入價(jià)值區(qū)間，目前估值超過100倍的標(biāo)的僅有和元生物、南模生物和成都先導(dǎo)。主要CXO公司估值均已進(jìn)入價(jià)值區(qū)間。CXO公司PE（TTM）情況主要CXO公司近一年P(guān)E（TTM）變化情況公司名稱20212022Q3泰格醫(yī)藥九洲藥業(yè)百誠醫(yī)藥美迪西凱萊英博騰股份陽光諾和南模生物博濟(jì)醫(yī)藥藥明康德和元生物康龍化成諾泰生物藥康生物成都先導(dǎo)昭衍新藥睿智醫(yī)藥藥明康德84.3750.3978.82125.6698.9576.25109.16127.9658.6391.63/30.0728.3038.2821.5638.9639.5216.6658.5654.4360.47168.7377.0253.5143.7847.49192.108.70藥石科技奧翔藥業(yè)皓元醫(yī)藥普蕊斯泰格醫(yī)藥康龍化成凱萊英35030025020015010050昭衍新藥九洲藥業(yè)博騰股份美迪西藥石科技皓元醫(yī)藥和元生物藥康生物奧翔藥業(yè)百誠醫(yī)藥陽光諾和成都先導(dǎo)睿智醫(yī)藥諾泰生物南模生物普蕊斯/79.8191.9791.24118.9880.1868.7691.84/042.48102.5851.0366.83(50)博濟(jì)醫(yī)藥117.43資料：Wind、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告16華安研究?

拓展投資價(jià)值投融資：生物醫(yī)藥領(lǐng)域國內(nèi)10月環(huán)比下降，全球略有上升?國內(nèi)：月度投融資數(shù)據(jù)持續(xù)波動(dòng)。2022年10月，國內(nèi)生物醫(yī)藥領(lǐng)域發(fā)生投融資事件20起，環(huán)比減少45.95%；投融資金額1.77億美元，環(huán)比減少51.9%。?全球：月度間較為平穩(wěn)。2022年10月，全球生物醫(yī)藥領(lǐng)域發(fā)生投融資事件75起，環(huán)比增加1.93%；投融資金額25.40億美元，環(huán)比下降18.48%。國內(nèi)生物醫(yī)藥領(lǐng)域投融資情況（2022年月度數(shù)據(jù)）全球生物醫(yī)藥領(lǐng)域投融資情況（2022年月度數(shù)據(jù)）億美元事件數(shù)：個(gè)融資金額（億美元）融資事件數(shù)（個(gè)）事件數(shù)：個(gè)融資金額（億美元）融資事件數(shù)（個(gè)）億美元601201412.83605040302047.8912108504030201001008010.28.3634.438.037.5629.0927.1427.27

27.6724.92

25.40

605.75.6822.7223.6863.684020041.7710020資料：動(dòng)脈網(wǎng)（不完全統(tǒng)計(jì)）、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告17華安研究?

拓展投資價(jià)值投融資：醫(yī)療器械領(lǐng)域國內(nèi)和全球均環(huán)比下降??國內(nèi)：月度投融資數(shù)據(jù)持續(xù)波動(dòng)。2022年10月，國內(nèi)醫(yī)療器械領(lǐng)域發(fā)生投融資事件23起，環(huán)比減少32.35%；投融資金額2.23億美元，環(huán)比減少5.11

%。全球：月度間較為平穩(wěn)。

2022年10月，全球醫(yī)療器械領(lǐng)域發(fā)生投融資事件44起，環(huán)比下降41.33%；投融資金額7.20億美元，環(huán)比下降44.62%。國內(nèi)醫(yī)療器械領(lǐng)域投融資情況（2022年月度數(shù)據(jù)）全球醫(yī)療器械領(lǐng)域投融資情況（2022年月度數(shù)據(jù)）億美元融資金額（億美元）融資事件數(shù)（個(gè)）事件數(shù)：個(gè)億美元融資金額（億美元）融資事件數(shù)（個(gè)）事件數(shù)：個(gè)1098765432109.406020

18.32908070605017.17181614121085040302010013.776.7613.0011.9610.319.106.089.024.417.204030201003.793.243.242.822.6762.352.23420資料：動(dòng)脈網(wǎng)（不完全統(tǒng)計(jì)）、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告18華安研究?

拓展投資價(jià)值審評(píng)審批：國內(nèi)10月新藥IND環(huán)比提升，NDA環(huán)比下降?2022年10月，新增IND數(shù)量為130個(gè)（環(huán)比+3.0%），其中化學(xué)藥、生物制品、中藥IND數(shù)量分別為90、38、2個(gè)；Q3單季度新增IND數(shù)量為374個(gè)（同比+34.1%，環(huán)比+24.7%），其中化學(xué)藥、生物制品、中藥IND數(shù)量分別為181、181和12個(gè)。?2022年10月，新增NDA數(shù)量為5個(gè)（環(huán)比-77.3%），其中化學(xué)藥、生物制品、中藥NDA數(shù)量分別為2、1、2個(gè)；Q3單季度新增NDA數(shù)量為68個(gè)（同比-4.2%，環(huán)比-13.9%），其中化學(xué)藥、生物制品、中藥NDA數(shù)量分別為39、25和4個(gè)。國內(nèi)新藥新增IND數(shù)量國內(nèi)新藥新增NDA數(shù)量化藥生物制品中藥化藥生物制品中藥6050403020100200180160140120100806040200資料：醫(yī)藥魔方、藥智數(shù)據(jù)，華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告19華安研究?

拓展投資價(jià)值審評(píng)審批：國內(nèi)10月仿制藥板塊申請(qǐng)受理略有下滑??2022年10月，CDE新增一致性評(píng)價(jià)受理號(hào)62個(gè)，環(huán)比下降8.82%。2022年10月，視同一致性評(píng)價(jià)（仿制藥）新增受理號(hào)為253個(gè)，環(huán)比下降6.30%。仿制藥一致性評(píng)價(jià)審評(píng)審批情況一致性評(píng)價(jià)新增受理數(shù)視同一致性評(píng)價(jià)新增數(shù)3503002502001501005029928727025323323322616516814010588847365686256564902022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月資料：藥智數(shù)據(jù)、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告20華安研究?

拓展投資價(jià)值審評(píng)審批：10月全球獲批新藥數(shù)量有所下滑??2022年10月，F(xiàn)DA共完成57項(xiàng)藥品首次批準(zhǔn)（不包含暫時(shí)批準(zhǔn)），其中NDA/BLA批準(zhǔn)5款，批準(zhǔn)新藥數(shù)量環(huán)比有所下滑。2022年10月，EMA未授權(quán)新藥上市。FDA藥物批準(zhǔn)情況EMA藥物批準(zhǔn)情況推薦上市藥品數(shù)量NAS數(shù)量批準(zhǔn)總數(shù)NDA/BLA14121081310090807060504030201009481807574696965857556665554434433131421112101189821500

00

00資料：FDA、EMA、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告21華安研究?

拓展投資價(jià)值中報(bào)業(yè)績(jī)概述CXO關(guān)鍵指標(biāo)與前瞻指標(biāo)重點(diǎn)標(biāo)的推薦風(fēng)險(xiǎn)提示華安證券研究所證券研究報(bào)告22華安研究?

拓展投資價(jià)值百誠醫(yī)藥：“藥學(xué)+臨床”綜合CRO踏浪而來，凸顯成長(zhǎng)屬性?公司整體業(yè)績(jī)進(jìn)入收獲期，營收利潤(rùn)高增長(zhǎng)：公司作為“藥學(xué)+臨床研究”綜合CRO領(lǐng)域的先行者，深耕行業(yè)多年，具備仿制藥藥學(xué)研究、臨床試驗(yàn)及注冊(cè)申報(bào)等一體化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。研發(fā)投入持續(xù)增加，技術(shù)平臺(tái)體系完善。公司營收持續(xù)高增長(zhǎng)，盈利能力不斷增強(qiáng)：

2021年?duì)I業(yè)收入3.47億元，同比增長(zhǎng)80.61%；歸母凈利潤(rùn)1.11億元，同比增速達(dá)93.52%，收入端和利潤(rùn)端均增長(zhǎng)迅速。?雙線拓展、模式創(chuàng)新，增強(qiáng)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)彈性

：公司開展“受托研發(fā)服務(wù)+研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化”的創(chuàng)新型發(fā)展模式，并在盈利模式上引入銷售分成的付款方式，深度綁定客戶。目前受托研發(fā)服務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，其中臨床前藥學(xué)研究是受托研發(fā)服務(wù)板塊的核心業(yè)務(wù)，

2021年收入達(dá)1.59億元，同比增速99.47%；自主研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)盈利能力突出，近年毛利率維持在80%左右的較高水平，未來還有望通過銷售分成，進(jìn)一步增厚利潤(rùn)。??在手訂單充足，彰顯成長(zhǎng)屬性

：憑借創(chuàng)新發(fā)展模式，客戶訂單齊增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)放量有保障。2018-2021H1，公司客戶數(shù)量和合同數(shù)量快速增加，公司的客戶粘性較強(qiáng)。從訂單執(zhí)行情況來看，其中來自于制藥企業(yè)的的訂單金額占比突出，2020年其整體訂單的比重為74.22%；來自于醫(yī)藥研發(fā)投資機(jī)構(gòu)的訂單增長(zhǎng)快速，由2018年的329.35萬，增長(zhǎng)到2020年的5324.14萬元，年符合增速達(dá)152.85%。2021年末公司在手訂單8.93億元，同比增長(zhǎng)76.88%。CDMO業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)突破，奠定業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)新方向

：戰(zhàn)略進(jìn)入CDMO板塊，公司涉足CDMO業(yè)務(wù)的初衷是從自身研發(fā)項(xiàng)目的需求出發(fā)，希望加快內(nèi)部訂單執(zhí)行效率，加快研發(fā)進(jìn)程；與此同時(shí)，承接外部訂單，并于CRO業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。目前賽默具備原料+制劑生產(chǎn)能力，劑型全，產(chǎn)能大。2021年下半年，浙江賽默的CDMO業(yè)務(wù)對(duì)外實(shí)現(xiàn)收入940.14萬元，對(duì)內(nèi)為公司的57個(gè)受托研發(fā)項(xiàng)目提供CDMO服務(wù)，取得了階段性的突破，預(yù)計(jì)未來賽默將成為新的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)板塊。華安證券研究所證券研究報(bào)告23華安研究?

拓展投資價(jià)值百誠醫(yī)藥：“藥學(xué)+臨床”綜合CRO踏浪而來，凸顯成長(zhǎng)屬性公司收入拆分與盈利預(yù)測(cè)單位：百萬元營業(yè)收入2019156.4290.47%122.1677.56%57.80%27.242020207.2532.50%142.8916.97%59.00%54.8120212022E672.6479.70%346.5262.27%61.56%158.7650%2023E1016.5251.12%521.7050.55%62.60%222.2640%2024E1426.7740.36%708.5035.81%63.15%288.9430%374.3180.61%213.5549.46%YOY受托研發(fā)服務(wù)收入YOY毛利率自主研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化收入YOY105.8493.10%71.96%9.40167.35%82.28%-101.18%83.90%-毛利率73%75%75%CDMO業(yè)務(wù)收入YOY100.00963.83%30%150.0050.00%30%200.0033.33%30%毛利率權(quán)益分成收入YOY32.1750.00100.00100.00%100.00%22.56200.00100.00%100.00%29.3355.42%100.00%17.36毛利率100.00%13.35其他主營業(yè)務(wù)收入YOY7.029.55123.92%60.80%36.10%62.71%39.76%30%30%30%毛利率60%60%60%資料：公司公告、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告24華安研究?

拓展投資價(jià)值百誠醫(yī)藥：“藥學(xué)+臨床”綜合CRO踏浪而來，凸顯成長(zhǎng)屬性投資建議：?

我們預(yù)計(jì)公司2022~2024年?duì)I收分別為6.73/10.17/14.27億元；同比增速79.7%/51.1%/40.4%；歸母凈利潤(rùn)分別為2.04/3.14/4.50億元；凈利潤(rùn)同比增速83.4%/54.3%/43.5%；對(duì)應(yīng)估值為36/23/16X。?

考慮公司受托研發(fā)和自主研發(fā)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化業(yè)務(wù)增長(zhǎng)穩(wěn)健，銷售分成增厚利潤(rùn)空間，提供長(zhǎng)期業(yè)績(jī)保障，CDMO板塊未來潛力突出。財(cái)務(wù)摘要與盈利預(yù)測(cè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)（百萬元）20212022E2023E2024E營業(yè)收入37467310171427收入同比（%）80.6%79.7%51.1%40.4%歸屬母公司凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)同比（%）毛利率（%）11193.5%67.3%20483.4%62.4%31454.3%64.1%45143.5%66.0%ROE（%）4.8%8.1%11.1%13.7%每股收益（元）1.371.882.914.17P/E62.7136.1523.4316.33P/B4.012.922.602.248.21EV/EBITDA45.5422.0712.92資料：

wind（2022/10/25），華安證券研究所資料：wind、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告25華安研究?

拓展投資價(jià)值陽光諾和：深耕仿制藥CRO一體化，拓展創(chuàng)新藥CRO版圖?深耕仿制藥CRO，主營業(yè)務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁。公司是國內(nèi)較早對(duì)外提供藥物研發(fā)服務(wù)的CRO公司之一，公司主營業(yè)務(wù)涵蓋仿制藥開發(fā)、一致性評(píng)價(jià)及創(chuàng)新藥開發(fā)等方面的綜合研發(fā)服務(wù)，建立了“藥學(xué)研究+臨床試驗(yàn)+生物分析”綜合藥物研發(fā)服務(wù)模式。公司收入端和利潤(rùn)端快速增長(zhǎng)：一體化的綜合研發(fā)服務(wù)模式，協(xié)同效應(yīng)明顯，業(yè)務(wù)規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，2021年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.94億元，同比增長(zhǎng)

42.12%；歸母凈利潤(rùn)1.06億元，同比增長(zhǎng)

45.81%；其中藥學(xué)研究服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.79億元，同比增長(zhǎng)35.98%；臨床試驗(yàn)服務(wù)和生物分析服務(wù)實(shí)現(xiàn)收入2.14億元，同比增長(zhǎng)50.95%，發(fā)展勢(shì)頭良好。公司利潤(rùn)率呈現(xiàn)持續(xù)上升趨勢(shì)：2019-2021年公司銷售毛利率分別為

45.89%、49.61%、53.41%；銷售凈利率為20.53%、21.35%、22.04%。隨著公司在執(zhí)行項(xiàng)目的增加，規(guī)模效應(yīng)使得成本增幅小于收入增幅，利潤(rùn)率上升。??新增訂單持續(xù)高增長(zhǎng)，彰顯業(yè)績(jī)潛力。業(yè)務(wù)模式協(xié)同效應(yīng)明顯，客戶粘性增強(qiáng)，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)的訂單規(guī)模快速增長(zhǎng)。2021年公司累計(jì)存量訂單15.68億元，新增訂單9.29億元，同比增加76.42%，持續(xù)高增長(zhǎng)的客戶需求為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提供充分保障。公司先后為國內(nèi)超過500家客戶提供藥物研發(fā)服務(wù)，2021年新增客戶136家。新增訂單中藥學(xué)研究服務(wù)占比66.18%，臨床試驗(yàn)和生物分析服務(wù)占比33.82%，目前仍以藥學(xué)研究服務(wù)業(yè)務(wù)為主導(dǎo)。由于各類訂單執(zhí)行周期存在一定差異，因此訂單轉(zhuǎn)化為收入存在一定的滯后效應(yīng)。充足的在手訂單為長(zhǎng)期增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。加碼創(chuàng)新藥CRO，在研管線豐富，提供增長(zhǎng)新動(dòng)能。公司于2018年成立諾和晟泰，從創(chuàng)新藥研發(fā)的起始階段藥物發(fā)現(xiàn)開始，聚焦在多肽、小核酸方向的創(chuàng)新藥物研究和中試生產(chǎn)服務(wù)。公司持續(xù)加大自主創(chuàng)新藥、改良型新藥、特色仿制藥方面的研發(fā)投入：2021年公司研發(fā)投入0.48億元，同比增長(zhǎng)39.15%，占營收的比重為9.64%。截至2021年末公司內(nèi)部在研項(xiàng)目累計(jì)已超

150項(xiàng)，其中創(chuàng)新藥

18個(gè)：多肽及類肽創(chuàng)新藥8項(xiàng)，改良型新藥10項(xiàng)。在創(chuàng)新藥方面，公司在研產(chǎn)品主要應(yīng)用在鎮(zhèn)痛、腎病與透析、腫瘤輔助、心腦血管、抗菌用藥等適應(yīng)癥領(lǐng)域；這類產(chǎn)品均具有一定的技術(shù)壁壘，且屬于臨床必需、市場(chǎng)短缺的品種，具有良好的市場(chǎng)前景，較容易推薦至客戶，從而有利于帶動(dòng)公司業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)。華安證券研究所證券研究報(bào)告26華安研究?

拓展投資價(jià)值陽光諾和：深耕仿制藥CRO一體化，拓展創(chuàng)新藥CRO版圖投資建議：?我們預(yù)計(jì)公司2022~2024年?duì)I收分別為6.88/9.33/12.34億元；同比增速為39.4%/35.6%/32.3%；歸母凈利潤(rùn)分別為1.53/2.15/2.95億元；凈利潤(rùn)同比增速44.8%/40.7%/36.9%；對(duì)應(yīng)PE為52X/37X/27X。?考慮到公司在仿制藥領(lǐng)域積累的豐富經(jīng)驗(yàn)，形成了“藥學(xué)研究+臨床試驗(yàn)+生物分析”綜合藥物研發(fā)服務(wù)優(yōu)勢(shì)，并逐漸加大在創(chuàng)新藥CRO板塊的投入力度，隨著公司在創(chuàng)新藥平臺(tái)的布局，預(yù)計(jì)未來創(chuàng)新藥相關(guān)服務(wù)訂單會(huì)有較大幅度增長(zhǎng)，具備較強(qiáng)的增長(zhǎng)潛力。財(cái)務(wù)摘要與盈利預(yù)測(cè)主要財(cái)務(wù)指標(biāo)20212022E2023E2024E營業(yè)收入4946889331234收入同比（%）42.1%39.4%35.6%32.3%歸屬母公司凈利潤(rùn)凈利潤(rùn)同比（%）毛利率（%）10645.8%53.4%15344.8%52.6%21540.7%53.3%29536.9%54.0%ROE（%）13.9%16.7%19.0%20.7%每股收益（元）P/EP/B1.5180.5312.7760.131.9151.978.692.6936.957.043.6826.985.58EV/EBITDA42.6130.0121.40資料：

wind（2022/10/24），華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告27華安研究?

拓展投資價(jià)值陽光諾和：深耕仿制藥CRO一體化，拓展創(chuàng)新藥CRO版圖公司收入拆分與盈利預(yù)測(cè)單位：百萬元2019233.5373.24%45.89%127.2175.05%51.31%106.0570.77%39.39%0.272020347.3648.74%49.61%204.8161.00%58.40%142.0033.90%36.88%0.5420212022E2023E932.8735.61%55.38%496.3032.00%68.00%435.1340.00%41.00%1.442024E1234.3532.32%55.60%645.2030.00%68.00%587.4335.00%42.00%1.73營業(yè)收入493.6542.12%53.41%278.5135.98%62.75%214.3550.95%41.12%0.79687.9039.35%53.68%375.9935.00%65.00%310.8145.00%40.00%1.11YOY毛利率藥學(xué)研究服務(wù)收入YOY毛利率臨床試驗(yàn)和生物分析服務(wù)收入YOY毛利率其他業(yè)務(wù)收入YOY1250.00%48.28%100.00%62.85%46.30%40.00%50.00%30.00%50.00%20.00%50.00%毛利率資料：公司公告、華安證券研究所華安證券研究所證券研究報(bào)告28華安研究?

拓展投資價(jià)值藥康生物：立足動(dòng)物模型，打造產(chǎn)品+服務(wù)

，探索行業(yè)新邊界?深耕行業(yè)，發(fā)展迅猛：公司為全球客戶提供具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的商品化小鼠模型，同時(shí)開展模型定制、定制繁育、功能藥效分析等一站式服務(wù)，是全球品系最多的小鼠模型供應(yīng)商之一。公司營收保持快速增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)：2021年?duì)I收3.94億元，+50.35%；2021年歸母凈利潤(rùn)1.25億元，

+63.45%；2022Q1，公司實(shí)現(xiàn)營收1.16億元，+51.16%；歸母凈利潤(rùn)0.3億元，+66.95%。2019-2021年毛利率為67%、72%、74%，維持在高位水平。?小鼠模型品系行業(yè)領(lǐng)先，核心業(yè)務(wù)高速發(fā)展，增長(zhǎng)動(dòng)力充足

：公司擁有在業(yè)內(nèi)規(guī)模領(lǐng)先、技術(shù)先進(jìn)、品系齊備的基因敲除小鼠品系資源庫，2021年，小鼠模型品系庫增長(zhǎng)到22000種，在全球同行業(yè)公司中處于領(lǐng)先地位。多樣化的小鼠品系使得公司能夠最大化滿足客戶個(gè)性化的產(chǎn)品需求，大大縮短交付周期，提高公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。商品化小鼠模型銷售是目前公司最大業(yè)務(wù)板塊，2021年實(shí)現(xiàn)收入2.5億元，同比增長(zhǎng)66%；功能藥效業(yè)務(wù)也隨著公司小鼠品系庫的豐富、服務(wù)體系完善以及客戶需求的增長(zhǎng)，成為增速最快的業(yè)務(wù)板塊，2021年實(shí)現(xiàn)收入5348萬元，同比增長(zhǎng)67%。未來商品化小鼠模型銷售和功能藥效將依然保持高增速，驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。??加速布局海外，把握全球市場(chǎng)機(jī)會(huì)

：憑借小鼠品系數(shù)量、質(zhì)量控制體系、成本和價(jià)格等方面的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，公司海外業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，2018年公司海外收入占比在1%左右，2022Q1年這一比重已提升到10%。近年來公司持續(xù)加大海外市場(chǎng)開拓力度，2020年公司已在美國建立了子公司，并初步組建了海外銷售團(tuán)隊(duì)，預(yù)計(jì)銷售團(tuán)隊(duì)會(huì)繼續(xù)擴(kuò)充規(guī)模；并計(jì)劃

在海外主要地區(qū)籌建研發(fā)生產(chǎn)基地，將進(jìn)軍海外作為自身重要戰(zhàn)略方向進(jìn)行布局，基于海外龐大的市場(chǎng)規(guī)模，公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步增長(zhǎng)值得期待。研發(fā)驅(qū)動(dòng)，模型創(chuàng)制持續(xù)推進(jìn)，

探索行業(yè)新邊界

：公司注重模型創(chuàng)制，長(zhǎng)短線結(jié)合開展創(chuàng)新性模型研發(fā)，在滿足現(xiàn)有市場(chǎng)需求的同時(shí)加強(qiáng)原始創(chuàng)新，布局真實(shí)世界小鼠模型的開發(fā)，為新藥開發(fā)提供新的臨床前試驗(yàn)研發(fā)工具。通過持續(xù)不斷地研發(fā)投入推進(jìn)野生鼠和無菌鼠等項(xiàng)目，創(chuàng)造全新需求，預(yù)計(jì)未來還將繼續(xù)保持高強(qiáng)度的研發(fā)投入。斑點(diǎn)鼠、無菌鼠、野生鼠作為公司目前主要在研項(xiàng)目，是公司重要的戰(zhàn)略舉措。隨著生命科學(xué)研究的不斷深入，現(xiàn)有的常規(guī)小鼠模型難以完全滿足科研需求，無菌鼠、野生鼠可有效填補(bǔ)國內(nèi)市場(chǎng)空白，尤其是無菌鼠、野生鼠等真實(shí)世界小鼠模型為客戶提供高技術(shù)水平的產(chǎn)品及服務(wù)，同時(shí)提升行業(yè)市場(chǎng)空間天花板。未來隨著重點(diǎn)高附加值品系的產(chǎn)能提升以及更多新產(chǎn)品的落地放量，能夠優(yōu)化現(xiàn)有收入結(jié)構(gòu)，提升競(jìng)爭(zhēng)力，增強(qiáng)可持續(xù)發(fā)展能力。華安證券研究所證券研究報(bào)告29華安研究?

拓展投資價(jià)值藥康生物：立足動(dòng)物模型，打造產(chǎn)品+服務(wù)

，探索行業(yè)新邊界公司收入拆分與盈利預(yù)測(cè)單位：百萬元2019192.72261.64%66.84%95.272020261.9235.91%72.04%152.6060.18%85.01%24.172021393.7950.35%74.33%253.3166.00%80.44%24.562022E577.3546.61%74.23%405.3055.86%78.00%25.302023E832.2144.14%73.55%607.9449.57%76.00%24.032024E1171.0640.72%73.34%881.5242.93%75.00%22.83營業(yè)收入YOY毛利率商品化小鼠模型銷售（合計(jì)）YOY毛利率189.34%79.37%29.51模型定制業(yè)務(wù)收入YOY484.75%50.61%45.38-18.10%51.62%50.061.63%56.38%56.693.00%56.00%65.19-5.00%55.00%74.97-5.00%55.00%86.22毛利率定制繁育業(yè)務(wù)收入YOY245.16%62.60%19.0810.31%61.38%32.0113.25%55.86%53.4810.00%55.00%93.5910.00%55.00%154.4265.00%75.00%4.6710.00%55.00%247.0860.00%75.00%4.81毛利率功能藥效業(yè)務(wù)收入YOY611.65%57.52%1.7467.75%74.77%1.6267.09%75.81%4.4070.00%75.00%4.53毛利率代理進(jìn)出口及其他收入YOY-441.32%100.00%-7.03%171.6