大宗框架系列研究（一）：未來銅價走勢？解析銅博士

目錄TOC\o"1-2"\h\z\u引言 3銅兼具商品屬性和金融屬性 3銅的商品屬性：供求關(guān)系決定銅價長期中樞 4銅產(chǎn)業(yè)鏈概述 4供應(yīng)端：礦山的產(chǎn)能周期導(dǎo)致供應(yīng)缺乏彈性 5需求端：銅需求和全球經(jīng)濟(jì)增速密切相關(guān) 8中短期視角下，供需缺口的變化相對有限 10銅的金融屬性：貨幣政策引導(dǎo)銅價中短期波動 11銅價展望：需求決定方向，供應(yīng)提供價格彈性 13風(fēng)險提示 15插圖目錄 16引言銅兼具金融和商品屬性，因而能敏銳捕捉宏觀變化并指示大宗定價，被稱為“銅博士”。如何解構(gòu)銅價運(yùn)行機(jī)制，并從銅價變化中捕捉有效信息，理解宏觀及大宗定價？本文嘗試構(gòu)建一個系統(tǒng)分析框架，結(jié)合邏輯判斷和實證數(shù)據(jù)，解析銅博士背后的定價邏輯。銅兼具商品屬性和金融屬性銅作為金融屬性和工業(yè)屬性均相對較強(qiáng)的商品，在傳統(tǒng)周期品分析框架下，需要十分關(guān)注其金融屬性的演化。商品屬性一般指商品作為實物的供給和需求結(jié)構(gòu)，商品定價一般由供需決定。金融屬性主要是指資產(chǎn)性，主要體現(xiàn)為商品為持有人提供保值、增值和資金融通等功能的屬性。不同商品在稀缺性、流動性和可存儲性等方面存在差異，不同商品作為資產(chǎn)的優(yōu)劣條件存在差異。所謂銅的金融屬性，主要是指金融市場對銅的投融資需求。一方面，銅具有良好的自然屬性和保值功能，歷來作為倉單交易和庫存融資的首選品種。另一方面，銅作為重要的工業(yè)原材料，和原油、黃金等其他商品一起，為越來越多的大型投資機(jī)構(gòu)重視；而期銅是最成熟的商品期貨交易品種之一，為金融市場參與者提供了豐富的投資機(jī)會和策略選擇。銅的商品屬性：供求關(guān)系決定銅價長期中樞銅的生產(chǎn)過程可以劃分為三個關(guān)鍵步驟：銅精礦開采、銅精礦冶煉和精銅加工。可據(jù)此將銅產(chǎn)業(yè)鏈劃分為三個階段。第一階段（采礦階段采用露天開采、地下開采和浸出法開采等不同方式來獲取銅精礦。第二階段（冶煉階段。銅的冶煉主要采用火法冶煉和濕法冶煉兩種方法。火法冶煉進(jìn)一步分為粗煉和精煉兩個流程。火法冶煉是主要煉銅工藝，2021年全球火法煉銅產(chǎn)量占總產(chǎn)量82%。第三階段（加工階段。憑借良好的延展性、導(dǎo)電性和導(dǎo)熱性，冶煉銅經(jīng)過相應(yīng)的處理轉(zhuǎn)化為銅棒、銅管、銅板、銅線、銅錠、銅條和銅箔等多種銅加工產(chǎn)品，廣泛應(yīng)用于電力、建筑、汽車、家電和機(jī)械等領(lǐng)域。廢銅是銅供應(yīng)的重要一環(huán)，既可以在火法煉銅環(huán)節(jié)加入，起到降溫、增產(chǎn)的作用，也可以在加工環(huán)節(jié)用于制桿，降低成本。根據(jù)國際銅研究小組（ICSG）測算，2021年全球銅使用量的33%來自回收銅。從2005年以來，回收銅占銅消費(fèi)的比例基本維持穩(wěn)定，變化幅度有限。圖1：銅產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié) 資料來源：民生證券研究院繪制圖2：全球銅的回收使用率維持穩(wěn)定 資料來源：ICSG，民生證券研究院銅上游供給高度集中。礦山產(chǎn)能集中于智利、秘魯，礦山多為海外礦業(yè)巨頭控制。銅資源儲量較為集中，尤其是環(huán)太平洋成礦域（重點(diǎn)為南美安第斯成礦帶。美國地質(zhì)調(diào)查局（USGS）最新資料顯示，截至2022年底，全球銅礦儲量8.7億噸。南美的智利、秘魯儲量分別為1.9億噸、0.81億噸，分別占全球儲量21.35%、9.1%，對應(yīng)2022年兩個國家銅礦產(chǎn)量分別占全球20%和8%。精煉銅供給瓶頸在于銅精礦產(chǎn)能而非精煉產(chǎn)能，供給本質(zhì)上是由銅精礦定價。產(chǎn)能周期而言，銅礦項目從詳細(xì)勘探、可行性研究到融資完成大概需要4-5年時間，從開工建設(shè)到完工投產(chǎn)需要3年左右，而精煉廠的建設(shè)只需要2年左右時間。若銅價長期低迷，礦企會減少或停止新礦山的勘探和開發(fā)。長期投資缺乏后，若需求突然增長，冶煉產(chǎn)能可以在較短時間提高，礦山產(chǎn)能瓶頸會導(dǎo)致銅精礦供給緊張，進(jìn)而帶動銅價上漲。相反，在銅價持續(xù)上漲后，礦企會提高現(xiàn)有礦山產(chǎn)能利用率，同時加大新礦山勘探、開發(fā)力度。在銅礦產(chǎn)能釋放期，若需求滑坡，礦山和煉廠都很難立即停止生產(chǎn)，銅精礦和精煉銅過剩導(dǎo)致銅價陷入熊市，進(jìn)入新一輪產(chǎn)能去化。上游環(huán)節(jié)，供給方是礦山，需求方是煉廠。銅精礦加工費(fèi)TC/RC可以比較直接的反映銅礦供需情況。當(dāng)銅礦供應(yīng)寬松，銅礦加工費(fèi)較高；供應(yīng)緊張，銅礦加工費(fèi)越低。銅礦加工費(fèi)又可分為年度長單加工費(fèi)，季度長單加工費(fèi)和現(xiàn)貨加工費(fèi)。年度加工費(fèi)和季度加工費(fèi)反映的是市場對于銅礦供應(yīng)的一個預(yù)期，現(xiàn)貨加工費(fèi)反映的是當(dāng)前銅礦的供應(yīng)情況。根據(jù)銅精礦定價公式可以反推出：ME銅價=銅精礦價格（C。一般可以將TC/RC的變化稱之為銅精礦供需的晴雨表。但由于TC/RC絕對值小，決定精銅價格的主要還是銅精礦價格。精煉銅供需分析的核心在于礦山產(chǎn)能周期（銅精礦供給缺乏彈性）和精煉產(chǎn)能、終端需求（精煉和下游需求相對更彈性）間的矛盾。礦企資本支出（CAPEX）增速與銅價保持一致，即只有在銅價上漲時礦企才會增加CAPEX。而銅礦產(chǎn)能釋放往往滯后于CAPEX。對于銅行業(yè)來說，全球銅礦開采依賴于銅礦企業(yè)持續(xù)的資本開支和勘探支出，而礦山企業(yè)的資本開支受銅價影響，具有較強(qiáng)的周期性。全球銅礦資本開支自2010年起逐年抬升，至2013年達(dá)到頂點(diǎn)，隨后16-17年跌回低谷。雖然2017年以來隨著銅價反彈，礦山企業(yè)資本開支增加，但增量并不明顯。圖3：2021年全球銅礦產(chǎn)量與儲量 圖4：2021年全球銅礦儲量分布21%秘魯加拿大20%俄羅斯墨西哥2%2%3%美國剛果10%波蘭3%中國3%21%秘魯加拿大20%俄羅斯墨西哥2%2%3%美國剛果10%波蘭3%中國3%8%印度尼西亞3%哈薩克斯坦5%贊比亞6%6%8%其他

智利澳大利亞圖5：2021年全球主要國家銅礦產(chǎn)量 （千公噸）6000500040003000200010000資料來源：USGS，民生證券研究院圖6：礦山企業(yè)的資本開支受銅價影響，具有較強(qiáng)的周期性 （萬噸）22002000180016001400

ICSG:銅精礦:球:產(chǎn)量 ICSG:銅精礦:球:產(chǎn)量:同比(軸)

10%8%6%4%2%0%1200

-2%1000 -4%資料來源：wind，ICSG，民生證券研究院圖7：TC是銅精礦供應(yīng)的晴雨表，和銅價走勢基本呈現(xiàn)負(fù)相關(guān) 粗煉費(fèi)(TC)美元/千噸LME3M銅(美元/噸）右軸140120100

10,0008,00080 6,000604,000402,000200 02008-03 2010-03 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03 2020-03 2022-03資料來源：wind，ICSG，民生證券研究院復(fù)盤20世紀(jì)80年代以來的銅價需求，雖然不同階段銅價的需求增量來源不同，但始終與需求增長來源地的經(jīng)濟(jì)景氣的同步指標(biāo)PMI關(guān)聯(lián)緊密。銅需求發(fā)展歷史大致可以分為兩個階段：一是，1980年-2001年，需求主要由西方國家主導(dǎo)。二是，2002年以來，中國取代美國稱為世界第一銅消費(fèi)大國，銅價進(jìn)入由中國市場需求主導(dǎo)的第二階段。中國是當(dāng)前世界最大的銅消費(fèi)國，精煉銅消費(fèi)量占全球一半以上。分行業(yè)看，銅主要應(yīng)用于電力、建筑、家電、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)。電力行業(yè)（基建相關(guān)，銅作為最適合導(dǎo)體的非貴重金屬材料，電線電纜對銅的使用廣泛；家電行業(yè)，銅應(yīng)用于冰箱、空調(diào)等家電的冷凝器、導(dǎo)熱管；建筑行業(yè)中，銅管被廣泛應(yīng)用于建筑物的散熱器、燃?xì)庀到y(tǒng)和排水系統(tǒng)；交通運(yùn)輸行業(yè)中，銅及銅的合金用于船舶、汽車、飛機(jī)的配件以及交通運(yùn)輸設(shè)備的電路系統(tǒng)。電力行業(yè)（基建）是我國銅消費(fèi)的最大的行業(yè)，近消費(fèi)量的一半。從銅加工材最終形態(tài)看，由于銅的良好導(dǎo)電性以及商業(yè)性價比，電力傳導(dǎo)使用總量占60%以上，這也決定了銅在涉及電力的新興領(lǐng)域有著廣闊的應(yīng)用前景，如新能源汽車、光伏、大數(shù)據(jù)中心等。圖8：銅電力傳導(dǎo)占使用量60%以上 70%

銅加工材形態(tài)60%50%40%30%20%10%0%線材 棒材

板材、材 管材 箔材資料來源：ICSG，民生證券研究院圖9：2021年中國精煉銅消費(fèi)結(jié)構(gòu) 圖10：2021年全球精煉銅消費(fèi)結(jié)構(gòu)其他10.4%建筑9.2%其他10.4%建筑9.2%9.3%電力44.8%交通運(yùn)輸11.1%家電15.2%28.0%消費(fèi)品及其他22.0%交通運(yùn)輸12.0%電力27.0%工程機(jī)械11.0%資料源：ICSG，民證研院 資料源：ICSG，民證研院1140

圖12：銅價和全球經(jīng)濟(jì)景氣度密切相關(guān)亞洲需求占比增長8倍，其中主要貢獻(xiàn)國是中國

1960年 2021年 歐洲 亞洲拉丁美洲北美洲 非洲 大洋洲

11,000 60LME3M銅（美元/LME3M銅（美元/噸）全球:制造業(yè)PMI（右軸）9,0008,000 507,000 456,000 405,0004,000 353,000 302009-102012-022014-062016-102019-022021-06資料源：ICSG，民證研院 資料源：wind，民證研院自2009年后，全球精銅消費(fèi)量持續(xù)高于產(chǎn)量。2016年后供需缺口有所擴(kuò)大，由12.5萬噸擴(kuò)大至37.6萬噸，其中2021年缺口值為2004年以來的最大值，達(dá)到45.5萬噸。自2006年以來，全球精銅庫存量存在一定周期變化。2018、2019年，連續(xù)兩年去庫，且2018年去庫量為2010年以來最大值，達(dá)14.8萬噸。2020、2021年分別出現(xiàn)累庫、去庫，變化相對較小。2022年累庫量為2010年來最大值，達(dá)17.7萬噸?？傮w來看，精銅的生產(chǎn)與消費(fèi)保持相對穩(wěn)定的同步增長，近5年缺口平均值為37萬噸。2022年生產(chǎn)與消費(fèi)同比增速分別為3.51%、3.14%。圖13：精銅的生產(chǎn)與消費(fèi)保持相對穩(wěn)定的同步增長，供需缺口有限 萬噸）ICSG:精銅(萬噸）ICSG:精銅(原生+再生):全球:產(chǎn)量ICSG:精銅:全球:消費(fèi)量ICSG:精銅:全球:供需平衡(右軸)（萬2800 602600 402400 202200 02000 -201800 -401600 -601400 -801200

20032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022

-100資料來源：wind，ICSG，民生證券研究院銅的金融屬性：貨幣政策引導(dǎo)銅價中短期波動隨著產(chǎn)能和消費(fèi)的匹配度越來越高，中短期視角下，供需缺口的變化比較有限。近幾年供需缺口僅占供需的1%-2%，因此在短周期，甚至中周期銅價表現(xiàn)難以完全用實體供需缺口解釋，而金融屬性對銅價的走勢解釋力度更高。銅穩(wěn)定的產(chǎn)品特性以及高單價以及標(biāo)準(zhǔn)程度化較高的天然優(yōu)勢，決定了其相較于其他商品更強(qiáng)的金融屬性。所謂銅的金融屬性，是指金融市場對銅的投融資需求。銅的金融屬性主要體現(xiàn)在以下兩個方面。第一，作為融資工具。銅具有密度大、容易保存、單位價值含量高、容易流通變現(xiàn)等優(yōu)點(diǎn)。因此，銅相較于其他商品被視為倉單質(zhì)押或貿(mào)易融資的理想對象。第二，作為資產(chǎn)工具，通過銅價與貨幣政策以及通脹水平的聯(lián)動，起到保值增值的作用。無論是從資產(chǎn)配置還是貿(mào)易融資的角度，銅價和貨幣政策都密切相關(guān)。從貿(mào)易融資的角度，寬松的貨幣政策環(huán)境是銅貿(mào)易融資的土壤。2012年以來，貿(mào)易融資曾一度非常盛行，背后主要原因是國內(nèi)外較大的利差以及國內(nèi)融資的困難。盡管后續(xù)隨著信用證監(jiān)管趨嚴(yán)以及內(nèi)外利差的收斂，銅貿(mào)易融資有所減少，保稅區(qū)庫存也逐漸回歸正常值，但若未來能看到內(nèi)外利差的套利空間再度打開，仍將對融資銅的需求產(chǎn)生擾動。從資產(chǎn)配置的角度，通脹預(yù)期和銅價關(guān)聯(lián)度高，貨幣政策是銅價的領(lǐng)先指標(biāo)。邏輯上，銅價和通脹變化高度一致并不難理解。一來，銅被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)生活的各個領(lǐng)域，隨著經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)不同階段的切換，銅需求波動造成的價格變化會向通脹傳導(dǎo)；二來，和黃金類似的，銅也是不生息的實物資產(chǎn)，其持有成本受實際利率影響。而通脹是影響實際利率的重要因素，當(dāng)通脹大幅上行時，實際利率的下降會對銅價形成一定支撐。通脹變化可能推動美聯(lián)儲等貨幣當(dāng)局改變貨幣政策，而貨幣政策又反過來會從多個渠道影響銅價：一方面，房地產(chǎn)、電力基建等銅的重要下游領(lǐng)域?qū)首儎用舾校泿耪咦兓瘜?dǎo)致的利率變動會直接影響銅的需求，而低利率環(huán)境催生的銅貿(mào)易融資也將進(jìn)一步“放大”銅的需求。另一方面，貨幣政策的轉(zhuǎn)向或引導(dǎo)通脹預(yù)期的變化，銅價往往受益于通脹預(yù)期上行錄得占優(yōu)表現(xiàn)。期貨官方價:LME3個月銅（美元/噸）隱含通脹預(yù)期%期貨官方價:LME3個月銅（美元/噸）隱含通脹預(yù)期%（右軸）12,000 3.510,000

3.08,0006,0004,0002,000

2.01.51.00.502008-01 2010-01 2012-01 2014-01 2016-01 2018-01 2020-01

0.0資料來源：wind，民生證券研究院圖15：內(nèi)外利差的套利空間支撐融資銅需求 3. 800中國:0中國:中債國債到期收益率:10年-美國:國債收益率:10年（%)庫存:銅:上海保稅區(qū)（萬噸）右軸5050502016-015)2017-012018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-010)5)0)2.601.1. 500. 400. 30(0.20(1.(1. 10(2. 0資料來源：wind，民生證券研究院銅價展望：需求決定方向，供應(yīng)提供價格彈性從系統(tǒng)的定價框架理解未來銅價走勢，銅博士定價仍然沒有跳脫出“需求決定方向，供應(yīng)提供價格彈性”的傳統(tǒng)大宗商品分析框架。在供需格局改變之前，銅價對于供給側(cè)成本的邊際變化的反饋較為有限。盡管相比疫情前，全球供應(yīng)鏈效率、資源保護(hù)主義、環(huán)保政策、礦石品位下降等中長期變化對銅礦投資和開采可能帶來持續(xù)的影響。但值得注意的是，長期來看，成本的上升能支撐商品價格上行，但短期的價格波動往往和成本無關(guān)。在相對短期內(nèi)（3個月-1年）可以把供給和需求近似看成剛性，不會很快因價格的變動而改變。因此，周期行業(yè)的漲跌幅并不嚴(yán)格受制于成本，因為在供需格局改變之前，理論上價格趨勢不會改變。盡管銅的短期供應(yīng)受制于礦端的開發(fā)周期，但長期的剛性約束有限，因此未來價格周期的切換仍是由需求主導(dǎo)。我們主要從三個方面剖析需求對價格的驅(qū)動：從金融需求來看，銅價對利率變化十分敏感，貨幣政策往往是是銅價的領(lǐng)先指標(biāo)。無論是在融資貿(mào)易還是在資產(chǎn)配置領(lǐng)域的重要職能，都使得銅價表現(xiàn)出早周期的特點(diǎn)，作為典型的復(fù)蘇品種，對貨幣政策轉(zhuǎn)向的反映較其他大宗商品更為敏感。從傳統(tǒng)實體需求來看，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度是銅價重要的觀察指標(biāo)。作為基礎(chǔ)原材料，銅主要以導(dǎo)體方式滲透入經(jīng)濟(jì)的多數(shù)領(lǐng)域，從電力電網(wǎng)到半導(dǎo)體芯片，因此宏觀經(jīng)濟(jì)的景氣度基本決定了銅市場需求。由于目前階段我國占全球精煉銅消費(fèi)的一半以上，地產(chǎn)后周期消費(fèi)以及電力基建投資又占我國銅下游消費(fèi)結(jié)構(gòu)的五成以上，因此國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面（尤其是投資增速）是銅價重要的定價因素。我們可以通過GDP增長率、制造業(yè)PMI指數(shù)粗略判斷需求強(qiáng)弱，也可以通過終端消費(fèi)領(lǐng)域，如交通運(yùn)輸、電線電纜以及建筑行業(yè)的發(fā)展情況衡量實際需求的變化。從新增實體需求看，銅受益于能源革命的新增需求暫時仍不是定價的主導(dǎo)因素，可看為需求周期切換的加速因子。從體量上看，新能源產(chǎn)業(yè)鏈需求的增長在總量經(jīng)濟(jì)增長層面暫時仍難以發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)的作用，在微觀供需的層面對供需缺口的影響也較為有限，因此在中短期或更多帶來階段性的需求溢價。站在當(dāng)前時點(diǎn)，若海內(nèi)外商品需求承壓的局面難以在短期得到逆轉(zhuǎn)，銅價表現(xiàn)或先下后上。往前看，銅供需缺口在需求