金融結(jié)構(gòu)演變與金融深化

金融結(jié)構(gòu)演變與金融深化

金融理是現(xiàn)代經(jīng)濟的核心。一個國家的經(jīng)濟市場化改革過程也是該國經(jīng)濟貨幣化和金融化的過程。金融深化為社會資源優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整提供了流動性保障,因而對新興市場和轉(zhuǎn)型經(jīng)濟具有特別重要的意義。中國經(jīng)過20多年的改革開放,金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了顯著變化,金融深化程度不斷提高,金融己成為推動中國經(jīng)濟增長和發(fā)展的重要因素,對中國的經(jīng)濟發(fā)展作出了突出貢獻。金融深化—金融深化程度判斷“金融結(jié)構(gòu)論”的代表人物戈德史密斯認為金融發(fā)展就是指金融結(jié)構(gòu)的變化,而金融結(jié)構(gòu)是指一國現(xiàn)存的金融工具與金融機構(gòu)之和,包括各種現(xiàn)存的金融工具和金融機構(gòu)的相對規(guī)模、經(jīng)營特征和經(jīng)營方式,金融中介機構(gòu)中各種分支機構(gòu)的集中程度等等。戈氏通過對一套體現(xiàn)金融結(jié)構(gòu)特征指標的長期觀察,指出世界各國的金融發(fā)展都是通過金融結(jié)構(gòu)由簡單到復雜,由低級向高級方向的發(fā)展變化表現(xiàn)出來,并且都沿著一條共同的道路前進。而麥金農(nóng)和肖的金融抑制論和金融深化論雖然沒有強調(diào)金融結(jié)構(gòu)問題,他們強調(diào)的是金融市場的形成和完善,但從發(fā)展中國家金融發(fā)展進程來看,金融結(jié)構(gòu)的扭曲總是與金融市場受壓制相伴,所以金融深化概念中也隱含著金融結(jié)構(gòu)的演進。因此,金融發(fā)展的內(nèi)涵,我們可以解釋為一個國家(或地區(qū))金融機構(gòu)與金融工具的種類、數(shù)量、規(guī)模與分布的演變狀況。通過對金融結(jié)構(gòu)變化的研究,我們可以了解一個國家(或地區(qū))金融發(fā)展的程度以及其對該國(或地區(qū))經(jīng)濟發(fā)展的貢獻程度。根據(jù)戈氏的“金融結(jié)構(gòu)論”與麥金農(nóng)和肖的“金融深化論”,衡量一國金融深化程度,可以采用以下幾個指標:——經(jīng)濟貨幣化經(jīng)濟貨幣化程度是指全部經(jīng)濟交易(包括商品和勞務(wù)的交易)中,以貨幣為媒介進行的比重。當今世界,金融資產(chǎn)多種多樣,但貨幣是最主要和最基本的。貨幣的產(chǎn)生,大大提高了交易效率,降低了交易成本。貨幣化經(jīng)濟是相對自給自足的小農(nóng)經(jīng)濟和物物交換經(jīng)濟而言的,其表現(xiàn)是貨幣的使用量占整個經(jīng)濟的比重增大。貨幣化交換是商品交換的高級階段,隨著商品交換的發(fā)展,貨幣交易范圍不斷擴大,貨幣功能不斷強化,貨幣積累程度逐步提高,貨幣對經(jīng)濟的滲透力明顯增強。大多數(shù)國家的發(fā)展進程表明,在由國家干預(yù)型經(jīng)濟向市場主導型經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的過程中,經(jīng)濟貨幣化進程是不可逾越的一個階段,一國的金融深化首先表現(xiàn)為經(jīng)濟貨幣化。麥金農(nóng)最早開始用廣義貨幣量M2與國民生產(chǎn)總值的比值來定義貨幣化比率.從那以后M2/GNP就被廣泛用于測量發(fā)展中國家的經(jīng)濟貨幣化程度。改革開放以來,我國M2/GNP這一指標逐年提升,經(jīng)濟貨幣化程度已達到很高水平,M2/GNP由1978年的0.32上升到2000年的1.5264,平均每年上升5.5個百分點,比改革初期提高了近5倍。這在世界金融發(fā)展史上是絕無僅有的。1998年美國的貨幣化比率僅為0.67,日本為1.20,韓國為0.60。經(jīng)濟貨幣化是傳統(tǒng)的實體經(jīng)濟步入現(xiàn)代市場經(jīng)濟的主要機制,但經(jīng)濟貨幣化僅僅是金融深化的初級表現(xiàn),或者說經(jīng)濟貨幣化程度指標還不能全面而正確地反映一國金融發(fā)展和金融深化的質(zhì)量。我國1978—2000年M2/GNP的快速上升和與之相伴隨的貨幣流動性(M1/M2)比例的下降,說明M2/GNP的快速增長主要是依靠儲蓄存款的迅速增加來支撐的,同時也說明中國金融市場的相對落后,金融產(chǎn)品之間的替代彈性較小,以及在長期內(nèi)存在潛在的巨大的通貨膨脹壓力。因此,研究貨幣與金融在現(xiàn)代經(jīng)濟中地位的提高和作用的增強,僅僅依靠“經(jīng)濟貨幣化”指標便受到了限制,從而有必要從其他幾個方面對中國金融發(fā)展和金融深化狀況進行更深入地考察?！?jīng)濟金融化當一國經(jīng)濟發(fā)展到一定程度之后,貨幣存量的增長便會相對放慢,而非貨幣性金融工具(各類債券、票據(jù)、基金、股票等)的增長速度相應(yīng)加快,此時經(jīng)濟金融化則更能反映一國的金融深化程度。在經(jīng)濟學中通常以戈德史密斯提出的金融相關(guān)比率作為衡量一國經(jīng)濟金融化程度的指標。所謂金融相關(guān)比率(FIR),是指在某一時點上現(xiàn)存金融資產(chǎn)總額(含重復計算)與國民財富的比例,也就是與實物總資產(chǎn)加對外凈資產(chǎn)之比,是衡量一國金融深化程度的帶有總括性的重要指標,可以集中反映金融發(fā)展的總體水平,目前較多地用金融資產(chǎn)總量對國民生產(chǎn)總值的比率來簡化FIR的計算。按照定義,金融深化意味著FIR值的上升。一國的金融資產(chǎn)總量包括貨幣性金融資產(chǎn)和非貨幣性金融資產(chǎn),貨幣性金融資產(chǎn)是指作為交易媒介的金融資產(chǎn),可以用廣義貨幣M2表示。非貨幣性金融資產(chǎn)是指不能充當交易媒介的金融資產(chǎn),包括各種債券和股票,即有價證券S。所以就衡量經(jīng)濟貨幣化和經(jīng)濟金融化程度的指標而言,后者的分子項增加了非貨幣性金融資產(chǎn)。根據(jù)戈德·史密斯的FIR指標來衡量中國經(jīng)濟的金融化程度,其發(fā)展速度也是相當迅速的,從1978年的0.94上升到1999年的2.86,提高了3倍。1988年美國的FIR為3.26,日本為3.92,聯(lián)邦德國為2.94,法國為2.54,韓國為2.34,馬來西亞為2.89,巴西為1.75,印度為2.27。從指標上看,中國的經(jīng)濟金融化已接近美國1988年的水平。但值得注意的是,戈德史密斯的金融相關(guān)比率指標的分子項包含了貨幣性金融資產(chǎn)M2、有價證券S和銀行貸款L。從M2的構(gòu)成成份看,除M1外,主要是定期存款,定期存款可以有兩個來源:①企業(yè)和居民的儲蓄;②信用創(chuàng)造,即通過貨幣的乘數(shù)作用使一定數(shù)量的貸款形成若干次存款,因此貸款規(guī)模的擴張也可以使M2增加。因而在金融相關(guān)比率的分子項中存在重復統(tǒng)計的弊端,這樣便可能會人為夸大一國經(jīng)濟金融化水平和金融深化程度,此其一。在中國金融市場相對落后,可供選擇的金融產(chǎn)品有限的情況下,金融相關(guān)比率提高的原因主要是M2/GNP比例的快速上升。由前面的分析可知,我國M2/GNP的增長是與Ml/M2比例的下降相伴的,即M2的增長主要是依靠準貨幣的增加來支撐,這同樣夸大了中國金融深化水平和金融發(fā)展水平,此其二。中國經(jīng)濟體制改革的20多年里,銀行信貸迅速擴張,企業(yè)資金來源主要依賴銀行部門,銀行向企業(yè)提供的貸款形成企業(yè)存款,進而形成金融資產(chǎn)(M2),企業(yè)再通過銀行信貸創(chuàng)造新的國民財富(GNP)。金融資產(chǎn)與實物資產(chǎn)相對應(yīng),表現(xiàn)為增加了的總需求有總供給予以平衡。但在我國,國有企業(yè)的軟約束轉(zhuǎn)化為信貸軟約束,惡化了信貸質(zhì)量,形成大量國有商業(yè)銀行對國有企業(yè)由于體制改革而產(chǎn)生的不良債權(quán),以及國企的國有資產(chǎn)流失問題,形成的不反映實物資產(chǎn)的金融資產(chǎn)的虛增,不僅會使M2/GNP上升,而且會帶來巨大的金融風險,從而使得中國的金融相關(guān)比率中包含有金融虛化成份,此其三?？傊?改革開放20多年來,中國金融相關(guān)比率雖呈不斷上升趨勢,經(jīng)濟金融化速度相當迅速,但這一時期的金融發(fā)展主要體現(xiàn)在金融的超常增長上,而這個增長在很大程度上是金融資產(chǎn)總量在原有的金融結(jié)構(gòu)和金融制度框架上的一種簡單擴張?！鹑跈C構(gòu)數(shù)量和多元化程度金融體系中金融機構(gòu)的數(shù)量和種類是金融深化程度的集中體現(xiàn),金融機構(gòu)的缺乏或發(fā)育不足也是一國金融壓制的特征之一。改革開放以來我國計劃經(jīng)濟下的“大一統(tǒng)”金融體系已被徹底打破,新興金融機構(gòu)相繼設(shè)立,金融組織結(jié)構(gòu)趨于多元化,金融活動的機構(gòu)化程度不斷提高。銀行金融機構(gòu)在全部金融機構(gòu)中市場份額的比重下降,非銀行金融機構(gòu)比重上升,國有金融機構(gòu)比重下降,其他金融機構(gòu)比重緩慢上升(見表1、表2)。——金融工具多樣化金融工具是指對經(jīng)濟單位的債權(quán)憑證和所有權(quán)憑證。金融工具可分為直接金融工具和間接金融工具。在直接金融工具中,又可分為債權(quán)型金融工具和股權(quán)型金融工具。金融工具對發(fā)行者而言是融通資金的工具,而相對持有者而言則為金融資產(chǎn)。金融工具越具多樣性,越滿足不同偏好,就越能誘使更多的投資者參與金融交易,金融體系聚集儲蓄的功能就越強。因此,金融工具的多樣化能反映一國金融發(fā)展在質(zhì)上的進步,或者說是金融深化的深層次體現(xiàn)。表5反映了改革開放以來我國金融工具結(jié)構(gòu)的發(fā)展變化情況。金融中介對城鄉(xiāng)居民蓄蓄量的影響金融發(fā)展與金融深化對經(jīng)濟發(fā)展具有極其重要的作用?！矫?發(fā)育良好的金融體系有利于儲蓄的增加、儲蓄向投資的有效轉(zhuǎn)化和投資效率的提高,從而推動經(jīng)濟發(fā)展;另一方面,金融業(yè)自身的發(fā)展也會對經(jīng)濟發(fā)展作出直接貢獻?！獎訂T儲蓄儲蓄是投資的根本源泉,金融發(fā)展對經(jīng)濟發(fā)展最基本的貢獻就是動員儲蓄。改革開放以來,我國的金融結(jié)構(gòu)發(fā)生了深遠的變化,儲蓄主體由政府變?yōu)榫用?居民部門已成為最大的儲蓄者,居民的資產(chǎn)主要是金融資產(chǎn),尤其體現(xiàn)為國有銀行的存款。1978年全國人均儲蓄存款只有21元,1988年人均儲蓄存款上升到347元,10年增長了16.5倍,到1999年人均儲蓄存款達到4735.6元,21年增長了225倍。城鄉(xiāng)居民儲蓄存款總額2000年底抵近7萬億元大關(guān)。國內(nèi)儲蓄率一直保持在30%-40%的水平,1995年達到42.5%,1996年以后雖有所回落,但仍保持在40%左右。儲蓄率的提高使可投入的資本量增加,從而為經(jīng)濟發(fā)展提供資本支持。幾乎所有的國家在其經(jīng)濟發(fā)展過程中都伴隨著儲蓄率的提高。影響儲蓄水平的主要因素包括:居民收入水平、實際利率水平、預(yù)期不確定性、經(jīng)濟貨幣化程度、資本市場發(fā)育程度、社會貧富差距等。根據(jù)已有的計量分析結(jié)果證實,中國的金融發(fā)展促進了居民儲蓄的大幅度提高。這是因為,經(jīng)濟貨幣化、經(jīng)濟金融化進程強化了金融中介效應(yīng),而金融中介在促進我國城鄉(xiāng)居民儲蓄快速增長的過程中具有十分重要的意義。王曉芳(2000)曾通過對1981—1998年的儲蓄額S,實際利率R和金融機構(gòu)數(shù)G的18組數(shù)據(jù)進行的統(tǒng)計分析得出的結(jié)論:金融機構(gòu)數(shù)量對儲蓄有明顯影響,而實際利率對儲蓄沒有明顯影響。國有銀行吸收的大量以城鄉(xiāng)居民儲蓄存款形式聚集的“金融剩余”,間接地為政府所掌握,成為政府對國有企業(yè)進行金融支持的有利條件,出于社會效益的考慮,這部分資源主要為體制內(nèi)經(jīng)濟服務(wù)。這種金融支持雖然與市場經(jīng)濟的本質(zhì)相悖,但在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期,卻成為經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的有力保證?！岣邇π睢顿Y轉(zhuǎn)化效率所謂儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化就是通過一系列的金融中介,把經(jīng)濟體系中盈余部門的資金導向資金短缺部門,促進資本的形成和資源配置的優(yōu)化。儲蓄向投資的有效轉(zhuǎn)化代表了金融發(fā)展的水平和金融機構(gòu)的效率。金融發(fā)展提高了人們的儲蓄傾向,從而促進了儲蓄和投資總量的增長。在一國的經(jīng)濟發(fā)展中,投資的數(shù)量和質(zhì)量取決于儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的能力和方向,而儲蓄轉(zhuǎn)化為投資必須以便捷高效的金融中介機制為依托。因為健全的金融機構(gòu)和發(fā)達的金融市場將有利于克服儲蓄者和投資者之間的信息不對稱,較好地銜接資本的供需雙方,彌合二者在資本供需時間結(jié)構(gòu)上的非對稱性和對風險判斷、風險承受的差異,緩解儲蓄向投資轉(zhuǎn)化在空間結(jié)構(gòu)上的矛盾,最大限度地將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資,從而提高儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率。否則儲蓄的增加并不一定意味著投資的增加。改革開放以來,我國金融機構(gòu)數(shù)量不斷增加、多樣化程度不斷提高,金融工具的種類不斷豐富。這樣,一方面為具有不同偏好的儲蓄者提供了更加廣泛的資產(chǎn)選擇范圍;另一方面,也為不同類型的投資者提供了多渠道的資金來源。對政府部門而言,國債市場逐漸成為其籌措國家建設(shè)資金的主要場所;對企業(yè)而言,通過發(fā)行股票、企業(yè)債券等方式進行融資的比重雖然與發(fā)達國家相比尚存在較大差距,但總體呈上升趨勢,使過去單純依靠銀行信貸融通資金的格局有所改變?！倪M資源配置效率,推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的合理化金融發(fā)展提高了儲蓄資源的配置效率,降低了信息與交易費用,使得金融資源的配置以效益機制為導向,競爭性地將儲蓄分配于不同收益率的投資之間,使得最具潛力的投資者能夠得到足夠的資金進行技術(shù)革新和產(chǎn)品生產(chǎn),提高投資的邊際收益率,推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整,提高經(jīng)濟效率。改革開放20多年,我國證券市場發(fā)展迅速,社會融資格局朝多元化金融市場方向發(fā)展,直接融資比例逐步提高,從而使得儲蓄主體面臨多種不同風險與收益水平的金融資產(chǎn)選擇方式,這必然導致儲蓄資金流向投資回報更高,風險更小的投資項目。同時投資主體在使用資金中也必須增強風險意識,注重投資效益。因而創(chuàng)造足夠多的可供儲蓄者與投資者選擇的市場工具,提高直接融資在社會金融資產(chǎn)總量中的比重,建立一個健全高效的金融中介機制,是十分必要的?！鹑跇I(yè)自身對經(jīng)濟發(fā)展的直接貢獻金融業(yè)自身對經(jīng)濟發(fā)展的貢獻主要體現(xiàn)在金融業(yè)產(chǎn)出的增長和促進就業(yè)比重的提高上。首先,從金融業(yè)產(chǎn)出的增長來看,我國金融業(yè)增加值與GDP的比值從1978年的2.1%上升到1998年的6.0%,金融業(yè)增加值在第三產(chǎn)業(yè)中的比重也呈上升趨勢,由1978年的9.0%提高到1998年的18.6%(見表6)。90年代以來發(fā)達國家金融業(yè)增加值與其GDP的比重平均水平約為25%,金融業(yè)增加值在第三產(chǎn)業(yè)中的平均比重大約為30%。其次,從金融促進就業(yè)的情況來看,中國金融業(yè)的就業(yè)比重已從1978年的0.8%,增長到1998年的2.39%,而發(fā)達國家金融業(yè)的就業(yè)比重在90年代已普遍處于10—15%之間。由此可見,中國金融業(yè)自身對經(jīng)濟發(fā)展的貢獻是逐年提高的,但是與發(fā)達國家相比則存在明顯的差距。我們用戈德·史密斯提出的“金融中介比率”來反映一國金融活動的機構(gòu)化程度。所謂金融中介比率是指國內(nèi)金融機構(gòu)在一定時期內(nèi)所獲得的國內(nèi)非金融部門和國外部門發(fā)行的債務(wù)和股權(quán)證券的市場價值與未清償?shù)慕鹑诠ぞ呖傊档谋壤?。如果一國金融中介比率?則表明該國的金融機構(gòu)化程度高,金融機構(gòu)的壟斷程度較低,間接融資比重下降,而直接融資比重上升,融資方式朝多樣化和證券化方向發(fā)展。一國的金融結(jié)構(gòu)的機構(gòu)化程度可以通過兩個指標考察:(1)一國的金融中介比率,它反映一國金融壟斷程度及直接融資與間接融資的相對重要性;(2)各金融機構(gòu)的金融中介比率,它反映金融機構(gòu)的壟斷程度。表3反映了中國金融結(jié)構(gòu)機構(gòu)化水平及其發(fā)展變化情況。改革開放20多年以來,雖然我國金融機構(gòu)在數(shù)量與多樣化方面發(fā)展非常迅速,國有金融機構(gòu)市場份額有所下降,外資金融機構(gòu)大量進入,其他金融機構(gòu)比重緩慢上升,但銀行信用的主導地位并無明顯改觀,國有商業(yè)銀行仍占據(jù)絕對壟斷地位,金融機構(gòu)尤其是國有商業(yè)銀行不良資產(chǎn)比例居高不下,資產(chǎn)利潤率呈不斷下降趨勢(見表4),競爭力明顯低于其他商業(yè)銀行。非銀行金融機構(gòu)發(fā)展相當緩慢,銀行金融機構(gòu)與非銀行金融機構(gòu)的發(fā)展不平衡,資本市場、保險市場仍存在很大的發(fā)展空間。改革開放以來我國金融工具種類不斷增多,新的金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn),由原來單一的銀行資產(chǎn)向市場化、多樣化方向發(fā)展。以1981年財政部發(fā)行48.66億元的國庫券為起點,到目前為止各種企業(yè)債券、金融債券、股票、投資基金、大額存單等金融工具日益增多,證券市場尤其是股票市場的發(fā)展相當迅速,股票市值與GNP的比率1991年僅為2%,2000年則達到了54.5%的水平。這表明社會融資格局開始由單一的銀行主導型向多元化金融市場融資體制轉(zhuǎn)變。但應(yīng)該看到的是,即使如此,我國股票市值與GNP的比值也仍然低于1998年美國(159.6%)、英國(179.7%)、日本(61.2%)、香港(209.6%)、臺灣(87.4%)的水平。金融工具結(jié)構(gòu)以存貸款為主的格局并未從根本上扭轉(zhuǎn),金融工具結(jié)構(gòu)存在許多不合理性,間接金融工具比重偏大,經(jīng)濟金融化水平主要依靠銀行信用來支撐,通過證券市場籌資的比重明顯偏低。直接金融工具中,債權(quán)型金融工具主要由政府債券主導,企業(yè)債券和金融債券均呈萎縮之勢;股票市場擴容迅速,但缺乏理性,上市公司大多為國有企業(yè),在國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)不明晰、公司治理結(jié)構(gòu)不完善的條件下,股市成了上市公司“圈錢”的場所,存在很大的泡沫成份,沒有起到優(yōu)化資源配置的作用。存款類金融工具主要集中在