農(nóng)林牧漁行業(yè)復(fù)盤糧價(jià)周期掘金種植鏈

證券研究報(bào)告證券研究報(bào)告農(nóng)林牧漁復(fù)盤糧價(jià)周期，掘金種植鏈研究員 承慧，PhDSACNo.S0570522120004 SFC研究員 承慧，PhDSACNo.S0570522120004 SFCNo.BPK020 +(86)106321研究員 馮源SACNo.S0570522070001+(86)2128972228聯(lián)系人 張正芳SACNo.S0570123010003+(86)106321核心觀點(diǎn)：糧價(jià)反彈引發(fā)關(guān)注，種植鏈條上下掘金7（高科、大北農(nóng)等，建議關(guān)注飼料龍頭海大集團(tuán)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。歷史復(fù)盤：糧價(jià)周期長(zhǎng)短嵌套，四大要素驅(qū)動(dòng)“糧?！?0103-6年短周期

行業(yè)走勢(shì)圖核心四要素其中年~2008年在低庫存和連續(xù)突發(fā)事件的帶動(dòng)下， 農(nóng)林牧漁 滬深30041.74史經(jīng)驗(yàn)顯示厄爾尼諾天氣或偏向利多稻米/小麥、利空大豆，但非糧價(jià)牛熊2022年或是糧價(jià)大周期頂點(diǎn)年份，今年四要素矛盾有所緩解、但邊際擾動(dòng)不斷，糧價(jià)或維持高位震蕩。國內(nèi)糧價(jià)分析：Q3糧價(jià)易漲難跌，關(guān)注短期事件催化從季節(jié)性來看，Q38市價(jià)格承壓。1-2飼料調(diào)價(jià)存在滯后性，因此農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下行時(shí)飼料毛利率和噸毛利通常上投資建議：糧價(jià)下行緩于預(yù)期，種業(yè)飼企蘊(yùn)含機(jī)遇（隆平高科、荃銀高科、大北農(nóng)等，建議關(guān)注飼料龍頭海大集團(tuán)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)。風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，自然災(zāi)害風(fēng)險(xiǎn)等。

(%)71(6)(12)(18)Aug-22 Dec-22 Apr-23 Aug-23資料來源：，重點(diǎn)推薦目標(biāo)價(jià)股票名稱 股票代碼(當(dāng)?shù)貛欧N)投資評(píng)隆平高科 000998CH 21.50 買荃銀高科 300087CH 20.50 買入大北農(nóng) 002385CH 10.14 買入海大集團(tuán) 002311CH 63.04 買入資料來源：預(yù)測(cè)正文目錄報(bào)告亮點(diǎn) 3復(fù)盤：國際長(zhǎng)短周期嵌套，國內(nèi)走勢(shì)有何異同？ 4長(zhǎng)周期：國際糧價(jià)周期約10年 4短周期：?jiǎn)纹贩N周期約3-6年 5國內(nèi)外對(duì)比：關(guān)聯(lián)性持續(xù)增強(qiáng)，歷史分歧源自政策調(diào)控 7判斷：識(shí)別漲價(jià)四大動(dòng)因，本輪周期走到哪了？ 糧價(jià)牛市四要素：低庫存、高油價(jià)、寬貨幣、黑天鵝 低庫存：與“高糧價(jià)”歷史同頻概率88% 12高油價(jià)：與“高糧價(jià)”歷史同頻概率88% 13寬貨幣：與“高糧價(jià)”歷史同頻概率88% 14黑天鵝：與“高糧價(jià)”歷史同頻概率100% 16厄爾尼諾等天氣帶來結(jié)構(gòu)性擾動(dòng)，但非糧價(jià)牛熊主因 16周期判斷：22年四要素齊全，23年或高位震蕩 17展望：稻米小麥玉米大豆，國內(nèi)糧價(jià)如何演繹？ 19稻米：庫存壓力有望消化，政策保障種稻收益 20小麥：短期強(qiáng)勢(shì)反彈，關(guān)注新麥結(jié)構(gòu)性變化 22玉米：現(xiàn)貨先跌后漲，后市或短多長(zhǎng)空 24大豆：美豆單產(chǎn)下修或支撐價(jià)格，全球供應(yīng)寬松格局或不改 26糧價(jià)傳導(dǎo)：種植鏈哪些環(huán)節(jié)受益？ 29投資建議：種業(yè)拔頭籌，關(guān)注飼企龍頭 33風(fēng)險(xiǎn)提示 34報(bào)告亮點(diǎn)有別于市場(chǎng)的觀點(diǎn)：我們提出低庫存、高油價(jià)、寬貨幣、黑天鵝是支撐全球糧價(jià)牛市的核心要素，厄爾尼諾事件或利多稻米/小麥、利空大豆、但非糧價(jià)牛熊主因：總結(jié)每一輪糧價(jià)上行的共性4小麥、利空大豆。我們?cè)敿?xì)梳理了糧價(jià)歷史周期，提出分析國內(nèi)糧價(jià)的關(guān)鍵在于國際傳導(dǎo)與政策調(diào)控：50103-6年短周期”2004-20082008-2012年短期內(nèi)兩度沖高。反觀國內(nèi)糧價(jià)的運(yùn)2008/20122023年糧價(jià)維持高位震蕩2020年初開始，集齊低庫存（2022/239年內(nèi)低位、高油價(jià)（2021年全球能源危機(jī)、寬貨幣（2020年美國降息+量化寬松、黑天鵝（新冠疫情+俄烏沖突2022USDA2023/24年度全球糧食的期末庫銷比同比抬升0.2pct、位于1960年以來58.4%的水平，我們認(rèn)為2023/24我們看好上游種業(yè)和下游飼料受益于本輪糧價(jià)緩慢下跌1-2米商業(yè)化帶動(dòng)的技術(shù)紅利，我們認(rèn)為可作為種植鏈?zhǔn)走x標(biāo)的進(jìn)行配置。復(fù)盤：國際長(zhǎng)短周期嵌套，國內(nèi)走勢(shì)有何異同？長(zhǎng)周期：國際糧價(jià)周期約10年50年全球糧價(jià)走勢(shì)，具有“10年”長(zhǎng)周期特征。以大豆、小麥、玉米、稻米為197267/8/8/12/4/10年。其中，2008-2012年由于外部經(jīng)濟(jì)擾動(dòng)，短期內(nèi)糧價(jià)再度沖7-12年的長(zhǎng)周期特征。需求長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)、供給調(diào)整緩慢決定糧價(jià)長(zhǎng)周期屬性。糧食作為一類典型的大宗商品，其價(jià)格主要由供給和需求決定，具體而言，糧食的供需具有以下特征：糧食的需求端：長(zhǎng)期與人口增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展正相關(guān)，由于糧食屬于必需消費(fèi)范疇，發(fā)達(dá)地區(qū)的需求相對(duì)穩(wěn)定，邊際變化主要來自新興經(jīng)濟(jì)體的需求波動(dòng)；糧食的供給端：長(zhǎng)期來看，全球耕地面積與種植效率保持穩(wěn)步增長(zhǎng)的趨勢(shì)，其提升速且面臨生產(chǎn)、運(yùn)輸、儲(chǔ)存各環(huán)節(jié)可能發(fā)生的外部沖擊，容易造成供需缺口。圖表1：過去50年全球糧價(jià)呈現(xiàn)“10年周期”波動(dòng)規(guī)律全球糧食價(jià)格指數(shù) 中國糧食價(jià)格指數(shù)1974-19801980-19881974-19801980-19881988-19961996-20082008-20122012-201.21.00.21972/11973/21972/11973/21974/31975/41976/51977/61978/71979/81980/91981/101982/111983/121985/11986/21987/31988/41989/51990/61991/71992/81993/91994/101995/111996/121998/11999/22000/32001/42002/52003/62004/72005/82006/92007/102008/112009/122011/12012/22013/32014/42015/52016/62017/72018/82019/92020/102021/112022/12注：為更好地刻畫主要糧食品種的價(jià)格波動(dòng)，本文選用大豆、小麥、玉米、稻米構(gòu)建指數(shù)，每個(gè)品種先采用2014-2016年價(jià)格均值進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，再對(duì)四者取均值。注：此處采用的價(jià)格數(shù)據(jù)為月度頻率，因此周期劃分與下文的漲跌幅計(jì)算均按月度進(jìn)行；具體地，全球價(jià)格的原始數(shù)據(jù)采用世界銀行的商品價(jià)格，2020年之前中國價(jià)格的原始數(shù)據(jù)采用鄭州糧食批發(fā)市場(chǎng)的商品價(jià)格，2020年及以后采用國家糧油信息中心的稻米出廠價(jià)與的大豆、小麥、玉米的原糧收購價(jià)。下文中提及的糧價(jià)和單品種價(jià)格指數(shù)的計(jì)算方式同理。資料來源：世界銀行，國家糧油信息中心圖表2

漲階段，一輪典型周期的運(yùn)行規(guī)律如下：最初，供需缺口導(dǎo)致糧價(jià)上漲，帶動(dòng)供給端主動(dòng)調(diào)整，由于糧食需求長(zhǎng)期增長(zhǎng)穩(wěn)定，因此一次性額外增長(zhǎng)的供給需要多年消化，考慮到糧食具有儲(chǔ)存期限（-4年，因此在主動(dòng)或被動(dòng)去化庫存后，糧價(jià)會(huì)觸底，但會(huì)在底部運(yùn)行時(shí)間，直至外部沖擊導(dǎo)致新一輪供不應(yīng)求。1972/11973/21972/11973/21974/31975/41976/51977/61978/71979/81980/91981/101982/111983/121985/11986/21987/31988/41989/51990/61991/71992/81993/91994/101995/111996/121998/11999/22000/32001/42002/52003/62004/72005/82006/92007/102008/112009/122011/12012/22013/32014/42015/52016/62017/72018/82019/92020/102021/112022/12

-45+79-45+79+110+174-47-44+82+71+35+65-26+40-51+58-38-43-22-21資料來源：世界銀行，國家糧油信息中心2004-2008年糧價(jià)超長(zhǎng)期、大幅度上漲，主要系多重因素助推。此輪糧價(jià)上漲的大背景為全球糧食庫銷比位于%-%（-3年的中位數(shù)為%（2年1月-8年7月累計(jì)上漲%（0506/08年印度洪水等2007年金融危機(jī)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)快速降息，多重因素疊加下創(chuàng)造此輪時(shí)間跨度和漲幅均超歷史的糧價(jià)長(zhǎng)牛。我們認(rèn)為糧價(jià)周期的長(zhǎng)度一成不變，連續(xù)的突發(fā)事件可能延長(zhǎng)糧價(jià)牛市。圖表3：糧價(jià)周期劃分周期階段起點(diǎn)階段終點(diǎn)整體趨勢(shì)時(shí)長(zhǎng)漲跌幅第一輪周期1974年3月1977年9月下跌42個(gè)月-44%1977年9月1980年11月上漲38個(gè)月82%第二輪周期1980年11月1982年10月下跌23個(gè)月-38%1982年10月1983年9月上漲11個(gè)月35%1983年9月1986年9月下跌36個(gè)月-43%1986年9月1988年6月上漲21個(gè)月65%第三輪周期1988年6月1993年6月下跌60個(gè)月-26%1993年6月1994年1月上漲7個(gè)月40%1994年1月1994年7月下跌6個(gè)月-22%1994年7月1996年5月上漲22個(gè)月71%第四輪周期1996年5月2000年9月下跌52個(gè)月-51%2000年9月2004年3月上漲42個(gè)月58%2004年3月2004年10月下跌7個(gè)月-21%2004年10月2008年6月上漲44個(gè)月174%第五輪周期2008年6月2010年6月下跌24個(gè)月-45%2010年6月2012年8月上漲26個(gè)月79%第六輪周期2012年8月2016年9月下跌49個(gè)月-47%2016年9月2022年5月上漲68個(gè)月110%資料來源：世界銀行，國家糧油信息中心短周期：?jiǎn)纹贩N周期約3-6年分品種來看，四類糧食價(jià)格在長(zhǎng)周期中走勢(shì)趨同，但同時(shí)存在單品種的短周期。從國際價(jià)格的歷史走勢(shì)來看，大豆、玉米、稻米、小麥幾個(gè)主要品種之間存在較高的關(guān)聯(lián)性，其一方面來源于供給端農(nóng)作物種植期間可能受到相似的外部沖擊（如農(nóng)資價(jià)格波動(dòng)、異常天氣影響等算，19721月-202360.7以上。同時(shí)我們觀察到，各品種的價(jià)格波峰并非完全重合，而是走出了一些獨(dú)立行情。因此，國際糧價(jià)周期10年長(zhǎng)周期中嵌套著單品種的短周期。圖表4：四大糧食價(jià)格在長(zhǎng)周期中走勢(shì)趨同 圖表5：四大糧食國際價(jià)格關(guān)聯(lián)性較高（1972年1月-2023年6月）3.0全球大豆價(jià)格指數(shù)全球稻米價(jià)格指數(shù)全球大豆價(jià)格指數(shù)全球稻米價(jià)格指數(shù) 全球小麥價(jià)格指數(shù)2.01.51.00.51972/11974/31972/11974/31976/51978/71980/91982/111985/11987/31989/51991/71993/91995/111998/12000/32002/52004/72006/92008/112011/12013/32015/52017/72019/92021/11資料來源：世界銀行， 資料來源：世界銀行，四類糧食價(jià)格具有獨(dú)立周期，長(zhǎng)度在3-6年不等。依次復(fù)盤四類糧食國際價(jià)格的歷史走勢(shì)，按照階段性價(jià)格高點(diǎn)劃分，我們總結(jié)大豆、玉米、小麥、稻米的波峰間隔分別為4年/3-4年/5-6年/4-5年。圖表6：四大糧食的國際價(jià)格走勢(shì)存在相對(duì)獨(dú)立的短周期大豆：約4年玉米：3-4年小麥：5-6年稻米：4-5年歷史價(jià)格高點(diǎn)間隔時(shí)間（年）歷史價(jià)格高點(diǎn)間隔時(shí)間（年）歷史價(jià)格高點(diǎn)間隔時(shí)間（年）歷史價(jià)格高點(diǎn)間隔時(shí)間（年）1993年7月1994年1月1996年5月1974年4月1997年4月3.81996年5月2.32002年10月6.41978年4月4.02004年3月6.92000年2月3.82008年3月5.41981年6月3.22008年6月4.32004年4月4.22012年11月4.71989年7月8.12012年8月4.22008年6月4.22018年8月5.81994年1月4.52016年6月3.82011年4月2.82022年5月3.81998年6月4.42018年4月1.82012年7月1.32008年4月9.82022年6月4.22016年6月3.92011年11月3.62019年6月3.02016年6月4.62022年10月3.32020年4月3.8資料來源：世界銀行，國家糧油信息中心圖表7：大豆國際價(jià)格周期約4年 圖表8：玉米國際價(jià)格周期約3-4年全球玉米價(jià)格指數(shù)2.01.21.00.21972/1/11974/4/11972/1/11974/4/11976/7/11978/10/11981/1/11983/4/11985/7/11987/10/11990/1/11992/4/11994/7/11996/10/11999/1/12001/4/12003/7/12005/10/12008/1/12010/4/12012/7/12014/10/12017/1/12019/4/12021/7/1

全球大豆價(jià)格指數(shù)

2.52.01.51.00.51972/1/11974/4/11972/1/11974/4/11976/7/11978/10/11981/1/11983/4/11985/7/11987/10/11990/1/11992/4/11994/7/11996/10/11999/1/12001/4/12003/7/12005/10/12008/1/12010/4/12012/7/12014/10/12017/1/12019/4/12021/7/1資料來源：世界銀行， 資料來源：世界銀行，圖表9：小麥國際價(jià)格周期約5-6年 圖表10：稻米國際價(jià)格周期約4-5年3.02.52.01.51.00.5

全球小麥價(jià)格指數(shù)

2.52.01.51.00.5

全球稻米價(jià)格指數(shù)1972/1/11974/4/11976/7/11978/10/11981/1/11972/1/11974/4/11976/7/11978/10/11981/1/11983/4/11985/7/11987/10/11990/1/11992/4/11994/7/11996/10/11999/1/12001/4/12003/7/12005/10/12008/1/12010/4/12012/7/12014/10/12017/1/12019/4/12021/7/11972/1/11974/4/11976/7/11978/10/11981/1/11983/4/11985/7/11987/10/11990/1/11992/4/11994/7/11996/10/11999/1/12001/4/12003/7/12005/10/12008/1/12010/4/12012/7/12014/10/12017/1/12019/4/12021/7/1資料來源：世界銀行， 資料來源：世界銀行，國內(nèi)外對(duì)比：關(guān)聯(lián)性持續(xù)增強(qiáng)，歷史分歧源自政策調(diào)控收儲(chǔ)政策是影響我國糧價(jià)的核心變量，歷次改革后市場(chǎng)化程度逐步提升。我國糧食流通體制經(jīng)歷了從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)逐步向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程，改革開放后逐步放開各類農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格。21世紀(jì)以來，以市場(chǎng)化為導(dǎo)向，我國惠農(nóng)政策依次經(jīng)歷了最低收購價(jià)、臨時(shí)收儲(chǔ)、目標(biāo)價(jià)格、生產(chǎn)者補(bǔ)貼四種形態(tài)，其根本目的為調(diào)動(dòng)農(nóng)民種糧的積極性、保障國家糧食持續(xù)性增長(zhǎng)，但在實(shí)施的過程中不可避免地對(duì)糧價(jià)走勢(shì)形成了一定影響，尤其是早期的一些政策。（又稱為托市價(jià)格2004200620082014200420062008201420162017 至今最低收購價(jià)政策臨時(shí)收儲(chǔ)政策目標(biāo)價(jià)格政策生產(chǎn)者補(bǔ)貼政策水稻小麥玉米大豆政策類型基本思路特征不啟動(dòng)預(yù)案，收購主體隨行就市自行收購。政府通過設(shè)定價(jià)格下限，直接影響市場(chǎng)價(jià)格臨時(shí)收儲(chǔ)政策定位為穩(wěn)定糧價(jià)的“應(yīng)急性”政策，由國家發(fā)展和改革委員會(huì)根據(jù)具體的市場(chǎng)情況，制定當(dāng)年實(shí)行一次或者多次臨時(shí)收儲(chǔ)價(jià)格和收儲(chǔ)量，并委托國有糧食企業(yè)按照收儲(chǔ)價(jià)格收糧。間接市場(chǎng)價(jià)格目標(biāo)價(jià)格政策出售糧食，國家不發(fā)放補(bǔ)貼。價(jià)格基本由市場(chǎng)供求關(guān)系決定以“市場(chǎng)定價(jià)、價(jià)補(bǔ)分離”為原則，依據(jù)生產(chǎn)者當(dāng)年在合法耕地上的實(shí)際播種面積，將補(bǔ)貼以“一卡（折）通”的方式下發(fā)至生產(chǎn)者受眾。價(jià)格完全由市場(chǎng)供求關(guān)系決定注：國家在新疆保留了小麥臨時(shí)收儲(chǔ)政策資料來源：《21世紀(jì)以來糧食收儲(chǔ)政策演進(jìn)、得失與改革完善》郭慶海和宮斌斌（2022），對(duì)比國內(nèi)與國際糧價(jià)走勢(shì)，整體同頻共振，但國內(nèi)波動(dòng)幅度較小，且部分年份脫鉤，主要19982002-2004年、2006-2008年、2010-2012年、2020-2022年幾輪主（2006720086月國際與國內(nèi)漲價(jià)幅度分別為10%/4%，且部分年份出現(xiàn)價(jià)格脫鉤，主要系國內(nèi)政策影響所致：2008下跌，中國政府為了保護(hù)農(nóng)民利益，針對(duì)玉米、大豆等品種實(shí)行臨時(shí)收儲(chǔ)政策，基于2012年國際糧價(jià)高位回落而國內(nèi)糧價(jià)進(jìn)一步創(chuàng)新高：面對(duì)國際商品市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，中國政府連年提高玉米、大豆的臨時(shí)收儲(chǔ)價(jià)格和稻米、小麥的最低收購價(jià)，市場(chǎng)形成價(jià)格只漲不跌的預(yù)期，導(dǎo)致國內(nèi)市場(chǎng)走出獨(dú)立行情。圖表12：國內(nèi)由于政策影響部分年份糧價(jià)勢(shì)與國際脫鉤 圖表13：國內(nèi)糧價(jià)波動(dòng)性顯著低于國際全球糧食價(jià)格指數(shù) 中國糧食價(jià)格指數(shù)0.70.51998/11999/31998/11999/32000/52001/72002/92003/112005/12006/32007/52008/72009/92010/112012/12013/32014/52015/72016/92017/112019/12020/32021/52022/7

起始時(shí)點(diǎn)起始時(shí)點(diǎn)結(jié)束時(shí)點(diǎn)國際糧價(jià)趨勢(shì) 漲跌幅中國糧價(jià)漲跌幅2006年7月 2008年6月 上漲 120% 40%2008年6月 2010年6月 下跌 -45% 1%2010年6月 2012年8月 上漲 79% 19%2012年8月 2020年4月 下跌 -37% -2%2020年4月 2022年5月 上漲 76% 28%資料來源：世界銀行，國家糧油信息中心 資料來源：世界銀行，國家糧油信息中心2008-2014年收儲(chǔ)價(jià)格的持續(xù)上調(diào)帶動(dòng)市場(chǎng)價(jià)格同步上漲。從歷史數(shù)據(jù)來看，2008-2014年我國各類糧食的收儲(chǔ)價(jià)格均經(jīng)歷了顯著上調(diào)，期間早秈稻、白小麥的最低收購價(jià)分別+93%/+64%，大豆、玉米的臨時(shí)收儲(chǔ)價(jià)格分別+24%/+49%；同時(shí)，秈稻、小麥、大豆、玉米的市場(chǎng)價(jià)格分別+65%/+61%/+62%/+56%。圖表14：2008-2014年最低收購價(jià)與臨時(shí)收儲(chǔ)價(jià)上漲為國內(nèi)糧價(jià)“保駕護(hù)航”（元/公斤）年份秈稻市場(chǎng)價(jià)格小麥大豆玉米早秈稻中晚秈稻最低收購價(jià)粳稻 白小麥紅小麥混合麥臨時(shí)收儲(chǔ)價(jià)格大豆 玉米目標(biāo)價(jià)格大豆20041.511.523.881.401.401.441.50---- - 20051.501.513.591.301.401.441.50---- - 20061.511.473.491.371.401.441.501.441.381.38- - 20071.671.603.891.581.401.441.501.441.381.38- - 20081.881.765.661.741.541.581.641.541.441.443.70 -20091.941.924.841.741.801.841.901.741.661.663.741.50-20102.132.075.192.051.861.942.101.801.721.723.801.70-20112.512.265.592.282.042.142.561.901.861.864.001.98-20122.732.345.852.392.402.502.802.042.042.044.602.12-20132.712.506.232.402.642.703.0044.602.24-20142.762.576.302.472.702.763.102.362.362.36-2.244.8020152.802.526.192.392.702.763.102.362.362.36-2.004.8020162.772.446.022.092.662.763.102.362.362.36- - 20172.832.536.031.902.602.723.002.362.362.36- - 20182.812.585.991.992.402.522.602.302.302.30- - 20192.762.576.022.012.442.562.604- - 20202.842.666.572.242.422.542.604- - 20212.952.837.282.792.442.562.602.262.262.26- - 20222.913.197.802.862.482.582.622.302.302.30- - 20232.963.217.842.902.522.582.622.342.342.34- - 資料來源：發(fā)改委，國家統(tǒng)計(jì)局，《21世紀(jì)以來糧食收儲(chǔ)政策演進(jìn)、得失與改革完善》郭慶海和宮斌斌（2022），從單一糧食品種的價(jià)格走勢(shì)來看，可以更直觀地看出國內(nèi)政策對(duì)糧價(jià)的影響：2008一方面在政策補(bǔ)貼的驅(qū)動(dòng)下國內(nèi)種植結(jié)構(gòu)向玉米過度傾斜、農(nóng)民大量開墾荒地或調(diào)整種糧結(jié)構(gòu)以增加玉米種植面，國內(nèi)玉米播種面積在整體糧食中的占比逐年增加，產(chǎn)量屢創(chuàng)新高，以東北產(chǎn)區(qū)為2008年分別+28%/+35%，2013年開（20137月-201612月入庫20162.599%。在上述玉米市2016年正式取消玉米臨儲(chǔ)政策。圖表15：玉米臨儲(chǔ)政策期間國內(nèi)外價(jià)格走分化 圖表16：2014年國內(nèi)玉米面臨高糧價(jià)、進(jìn)口、高庫存的困局1998/11999/31998/11999/32000/52001/72002/92003/112005/12006/32007/52008/72009/92010/112012/12013/32014/52015/72016/92017/112019/12020/32021/52022/7

國內(nèi)實(shí)行玉米臨時(shí)收儲(chǔ)政策期間國內(nèi)外價(jià)格走勢(shì)分化 國內(nèi)實(shí)行玉米臨時(shí)收儲(chǔ)政策期間國內(nèi)外價(jià)格走勢(shì)分化

玉米進(jìn)口量：百萬噸玉米庫存量：億噸玉米市場(chǎng)價(jià)格：元/6543210

玉米進(jìn)口量玉米庫存量 玉米播種面積/糧食播種面積（右）40%200320042003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018資料來源：世界銀行，國家糧油信息中心 資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中國匯易，圖表17：東北玉米托市政策梳理收儲(chǔ)價(jià)格（元/公斤）一等級(jí) 二等級(jí)三等級(jí)東北產(chǎn)區(qū)年份內(nèi)蒙古遼寧吉林黑龍江收儲(chǔ)量(萬噸）產(chǎn)量(萬噸）種植面積(千公頃）2008年1.521.521.501.483,56616,59129,8642009年1.521.521.501.4813416,39731,1832010年1.821.821.801.781,10017,72532,5002011年2.002.001.981.961,10019,27833,5422012年22.103,08320,56135,0302013年2.262.262.242.226,91921,84935,6902014年2.262.262.242.228,32821,51737,0762015年2.082.082.042.0012,54222,45838,1172016年 市場(chǎng)定價(jià)，價(jià)補(bǔ)分離 - 22,500 35,117資料來源：期貨日?qǐng)?bào)，稻米與小麥：2008年海外稻米與小麥價(jià)格大幅上漲（年內(nèi)波動(dòng)幅度分別達(dá)到1%/%，且國內(nèi)面臨年初雪災(zāi)的減產(chǎn)壓力，但國內(nèi)稻麥價(jià)格始終保持平穩(wěn)（年內(nèi)波動(dòng)幅度分別為%%，造成分化的原因在于國內(nèi)政府采取多措并舉穩(wěn)定糧價(jià)，包括提高關(guān)稅限制稻麥出口、適時(shí)投放儲(chǔ)備糧調(diào)節(jié)供求、補(bǔ)貼糧農(nóng)降低農(nóng)資成本壓力等，有效化解市場(chǎng)對(duì)于糧食安全恐慌情緒。圖表18：2008年政府采用多舉措穩(wěn)定稻麥價(jià)格政策手段 具體內(nèi)容政策手段 具體內(nèi)容出口限制 2007年底財(cái)政部和國家稅務(wù)總局聯(lián)合公布在2008年當(dāng)年對(duì)小麥稻谷玉米大豆等原糧及其制粉產(chǎn)品征收5%-25%不等的出口暫定關(guān)稅，同時(shí)對(duì)小麥粉、玉米粉等實(shí)行出口配額許可證管理。儲(chǔ)備調(diào)控 通過最低收購價(jià)制度形成國家儲(chǔ)備，在稻麥價(jià)格過度下跌時(shí)入市收購（例如2006年），在稻麥價(jià)格過度上漲時(shí)投放拋售（例如2007年）。糧農(nóng)補(bǔ)貼 為緩解農(nóng)資價(jià)格上漲帶來的成本壓力，2008年中央政府預(yù)算安“三農(nóng)投入5625億元同比+30%，并增加糧食直補(bǔ)農(nóng)資綜合直補(bǔ)擴(kuò)大良種補(bǔ)貼規(guī)模和范圍，增加農(nóng)機(jī)具購置補(bǔ)貼種類，提高補(bǔ)貼標(biāo)準(zhǔn)。資料來源：財(cái)政部，新華網(wǎng)，圖表19：2008年國際大幅上漲而國內(nèi)稻價(jià)格維持穩(wěn)定 圖表20：2008年國際大幅上漲而國內(nèi)小價(jià)格維持穩(wěn)定全球稻米價(jià)格指數(shù) 中國稻米價(jià)格指數(shù)

中國小麥價(jià)格指數(shù) 全球小麥價(jià)格指數(shù)2.8 2.82.3 2.31.8 1.81.3 1.30.8 0.81998/11999/32000/51998/11999/32000/52001/72002/92003/112005/12006/32007/52008/72009/92010/112012/12013/32014/52015/72016/92017/112019/12020/32021/52022/71998/11999/32000/52001/72002/92003/112005/12006/32007/52008/72009/92010/112012/12013/32014/52015/72016/92017/112019/12020/32021/52022/7資料來源：世界銀行，國家糧油信息中心 資料來源：世界銀行，國家糧油信息中心2014年后國內(nèi)外糧價(jià)關(guān)聯(lián)度提升，市場(chǎng)化趨勢(shì)或?qū)⒓哟笪覈Z價(jià)波動(dòng)性。2014年開始，我國陸續(xù)取消大豆、玉米等品種的臨時(shí)收儲(chǔ)政策，意味著政府不再直接影響其市場(chǎng)價(jià)格；后續(xù)推出的目標(biāo)價(jià)格政策和生產(chǎn)者補(bǔ)貼政策均是在保障糧價(jià)由供需決定的基礎(chǔ)上，通過政府補(bǔ)貼保障糧農(nóng)收益和生產(chǎn)積極性，進(jìn)而保障國內(nèi)糧食安全。整體而言，糧價(jià)市場(chǎng)化有助少市場(chǎng)中的非理性現(xiàn)象。可以觀察到近年來國內(nèi)外糧價(jià)波動(dòng)的同步性有所提升，據(jù)我們測(cè)1月-20141220151月-20236月國內(nèi)外糧價(jià)的相關(guān)系數(shù)分別為0.890.96判斷：識(shí)別漲價(jià)四大動(dòng)因，本輪周期走到哪了？根據(jù)前文討論，我們認(rèn)為隨著我國糧價(jià)市場(chǎng)化程度逐步提升，未來國內(nèi)外糧價(jià)聯(lián)動(dòng)性有望增強(qiáng)。因此，為了更好地把握我國糧價(jià)未來的變化，我們有必要從國際糧價(jià)的歷史波動(dòng)中總結(jié)規(guī)律。糧價(jià)牛市四要素：低庫存、高油價(jià)、寬貨幣、黑天鵝國際糧價(jià)上行的四大核心驅(qū)動(dòng)要素為低庫存、高油價(jià)、寬貨幣、黑天鵝。在前述全球糧價(jià)主要上漲區(qū)間進(jìn)行分析8段，我們總結(jié)出四個(gè)共性規(guī)律，分別是低庫存、高油價(jià)、寬貨幣、黑天鵝。接下來針對(duì)每一個(gè)核心要素，我們展開討論其與“高糧價(jià)”之間的關(guān)聯(lián)。圖表21：回顧8段全球糧價(jià)上行階段社會(huì)背景，核心驅(qū)動(dòng)為低庫存、高油價(jià)、寬貨幣、黑天鵝糧價(jià)漲幅 （1）低庫存（2）高油價(jià)（3）寬貨幣（4）黑天鵝1972年10月-1974年10月+146%玉米稻米小麥1972/73年度全球糧食期1973年10月第一次石油1974年5月美聯(lián)儲(chǔ)停止加1）極端天氣：1972俄羅斯、中國干旱末庫銷比為13.3%，在危機(jī)，1974年石油價(jià)格息，7月開始降息 美蘇冷戰(zhàn)蘇聯(lián)進(jìn)入國際市場(chǎng)大量購買糧食1960-2023年中位于2%yoy+207% 刺激全球糧食需的低位19779月-1980大豆+79%- 1978年底第二次石油危19803月美聯(lián)儲(chǔ)停止加1）極端天氣：1977/78中國干旱年11月玉米稻米小麥+95%機(jī)，1979/1980年石油價(jià)息，4月開始降息 2）1978伊斯蘭革命運(yùn)動(dòng)：伊朗停止石油出格yoy+48%/+57%19869月-1988大豆+81%1988/89年度全球糧食期期間石油處于底部反彈階- 1）極端天氣：1988年美國干旱年6月玉米稻米小麥+45%末庫銷比為25.7%，較段，最大漲幅達(dá)50%1986年下降7.8pcts19947月-1996大豆+36%1995/96年度全球糧食期- 1995年2月美聯(lián)儲(chǔ)停止加1）極端天氣：1994美國洪水/暴風(fēng)，1995非洲干旱年5月玉米+109%稻米+47%小麥+91%末庫銷比為23.7%，為過 息，7月開始降息 2）貿(mào)易政策：1994烏拉圭回合關(guān)貿(mào)總協(xié)定簽署后去12年新低 各農(nóng)業(yè)品出口國對(duì)農(nóng)業(yè)的支持和補(bǔ)貼逐步削弱導(dǎo)致全球糧食產(chǎn)量下滑20009月-2004大豆+98%2003/04年度全球糧食期2000年石油價(jià)格 2000年5月美聯(lián)儲(chǔ)停止加1）極端天氣：2003歐洲熱浪，美國干旱、龍卷風(fēng)年3月玉米稻米小麥+42%末庫銷比為17.3%，在yoy+61% 息年1月開始降息雹暴1960-2023年中位于15% 2）2003伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)：中東航線基本停的低位2004年10月大豆+155%2007/08年度全球糧食期2008俄羅斯與格魯吉亞2006年6月美聯(lián)儲(chǔ)停止加1）極端天氣：2005美國颶風(fēng)；2007美國熱浪和冬-2008年6月玉米稻米小麥末庫銷比為16.5%，在戰(zhàn)爭(zhēng)，后者為原油和天然息年9月開始降息季風(fēng)暴；2007越南洪災(zāi)；2006/08印度洪水；20081960-2023年中位于9%氣重要中轉(zhuǎn)站，當(dāng)年石油 中國雪災(zāi)的低位 價(jià)格yoy+38% 2）貿(mào)易政策：2007阿根廷提高大豆與小麥出口稅，2008越南、印度禁止出口稻米20106月-2012大豆+70%2011/12年度全球糧食期2010/2011年石油價(jià)格 2009年3月和2010年111）極端天氣：2010俄羅斯、印度干旱，歐洲風(fēng)暴，年8月玉米+117%稻米+29%末庫銷比為18.4%，在yoy+28%/+35% 月分別啟動(dòng)兩輪量化寬 巴基斯坦洪澇；2011美國暴風(fēng)雪、龍卷風(fēng)1960-2023年中位于22% 松年9月實(shí)施期限2）2011敘利亞內(nèi)戰(zhàn)：減少國內(nèi)糧食生產(chǎn)小麥+122%的低位 延長(zhǎng)計(jì)劃 3）貿(mào)易政策：2010俄羅斯、烏克蘭禁止小麥出口20169月-2022大豆+79%2022/23年度全球糧食期2021年全球爆發(fā)能源危2018年12月美聯(lián)儲(chǔ)停止1）極端天氣：2019黑龍江低溫寡照；2021北美、年5月玉米+132%稻米+21%23.4%2021/20227月開始降俄羅斯干旱，巴西嚴(yán)寒，歐洲暴雨去9年新低 yoy+77%/41% 息年3月重啟量化2）2020新冠疫情：影響全球物流小麥+247%

寬松政策

3）2022俄烏沖突：影響兩國的糧食生產(chǎn)、運(yùn)輸，其它國家紛紛出臺(tái)貿(mào)易限制以保障國內(nèi)糧食安全出現(xiàn)頻率 7/8 7/8 7/8 8/8注：此處全球糧食期末庫銷比的包含稻米、小麥、玉米、大豆四類農(nóng)產(chǎn)品，具體計(jì)算方式為“期末合計(jì)庫存（合計(jì)國內(nèi)消費(fèi)+合計(jì)出口；石油價(jià)格采用美國進(jìn)口名義1。資料來源：美國農(nóng)業(yè)部（USDA），EIA，88%另一方面是應(yīng)對(duì)未來供需受到外部沖擊的緩沖。全球糧食市場(chǎng)在庫存儲(chǔ)備偏低時(shí)，面對(duì)供1960年以來全球糧食庫銷比與價(jià)格指數(shù)的走勢(shì)來看，糧價(jià)上行階段通常伴隨著庫銷比下行或處于低位。我們發(fā)現(xiàn)上87段均出現(xiàn)了庫銷比顯著下降至低位的情況。圖表22：糧價(jià)上行階段通常伴隨著庫銷比下行或處于低位全球糧食期末庫銷比 全球糧食價(jià)格指數(shù)（右40%35%30%25%20%15%10%5%1960196219601962196419661968197019721974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022

1.21.00.20.0合計(jì)國內(nèi)消費(fèi)+合計(jì)出口）；此圖中價(jià)格指數(shù)采用的是自然年內(nèi)的均值。資料來源：美國農(nóng)業(yè)部（USDA），世界銀行，分品種來看，可以觀察到四類農(nóng)產(chǎn)品的庫銷比與價(jià)格指數(shù)歷史趨勢(shì)中存在較為明顯的負(fù)相關(guān)性。圖表23：全球小麥期末庫銷比與價(jià)格指數(shù) 圖表24：全球大豆期末庫銷比與價(jià)格指數(shù)全球小麥期末庫銷比 全球小麥價(jià)格指數(shù)（右） 全球大豆期末庫銷比 全球大豆價(jià)格指數(shù)（右）40%35%30%25%20%15%10%5%0%

2.52.01.51.00.5196019641960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020

25%20%15%10%5%0%

1.21.00.2196019641960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020資料來源：美國農(nóng)業(yè)部（USDA），世界銀行， 資料來源：美國農(nóng)業(yè)部（USDA），世界銀行，圖表25：全球稻米期末庫銷比與價(jià)格指數(shù) 圖表26：全球玉米期末庫銷比與價(jià)格指數(shù)全球稻米期末庫銷比 全球稻米價(jià)格指數(shù)（右）

全球玉米期末庫銷比 全球玉米價(jià)格指數(shù)（右）40%35%30%25%20%15%10%5%0%

1.21.00.2196019641960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%

2.01.21.00.2196019641960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020資料來源：美國農(nóng)業(yè)部（USDA），世界銀行， 資料來源：美國農(nóng)業(yè)部（USDA），世界銀行，88%“高油價(jià)”通過替代效應(yīng)與成本效應(yīng)兩種途徑推高糧食價(jià)格，其中前者起主導(dǎo)作用：替代效應(yīng)：主要是指糧食燃料化，從能源替代的角度，石油與生物燃料互為替代品，當(dāng)石油價(jià)格上漲時(shí)，為了緩解高油價(jià)帶來的燃料成本壓力，市場(chǎng)自然會(huì)增加對(duì)于其替代品原料的需求，例如可以用于生產(chǎn)生物柴油的植物油、可以用來制造燃料乙醇的玉米、甘蔗等；成本效應(yīng)：是指石油價(jià)格會(huì)直接影響農(nóng)產(chǎn)品種植生產(chǎn)資料成本與運(yùn)輸費(fèi)用，以大豆為例，生產(chǎn)成本方面，據(jù)美國農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，2011-2020年其成本結(jié)構(gòu)中與石油價(jià)格掛鉤7%。我們發(fā)現(xiàn)上述統(tǒng)計(jì)的8段糧價(jià)上行中有7段均出現(xiàn)了石油價(jià)格同步上漲的情況。圖表27：原油價(jià)格上漲推高糧價(jià)的兩條路徑 圖表28：美國糧食作物成本結(jié)構(gòu)（2011-2020年均值）

10%19%29%6%7%玉米 小麥 大

16%5%4%16%5%4%5%4%6%7%13%4%5%20%14%5%14%24%8%20%4%32%9%5%5%資料來源：中國植物油行業(yè)協(xié)會(huì)， 資料來源：美國農(nóng)業(yè)部（USDA），圖表29：石油與糧食國際運(yùn)費(fèi)相關(guān)度高達(dá)圖表30：石油與肥料價(jià)格相關(guān)度高達(dá)82%40%30%20%10%0%

運(yùn)費(fèi)占比 進(jìn)口大豆:美豆:國際運(yùn)費(fèi)（右）名義原油價(jià)格（右）

大豆-美元/噸原油-美元/桶200150100502008/52009/32008/52009/32010/12010/112011/92012/72013/52014/32015/12015/112016/92017/72018/52019/32020/12020/112021/92022/72023/5

250197419761974197619781981198319851988199019921995199719992002200420062009201120132016201820202023

世界銀行:商品價(jià)格指數(shù):非能源:肥料名義原油價(jià)格

原油：美元/桶肥料：2010=100資料來源：中國匯易，EIA， 資料來源：世界銀行，EIA，歷史數(shù)據(jù)表明，石油與糧食運(yùn)費(fèi)的價(jià)格走勢(shì)高度相關(guān)。據(jù)我們測(cè)算，1974年1月-2023年6月，全球大豆/玉米/稻米/小麥價(jià)格指數(shù)與石油價(jià)格的相關(guān)性分別高達(dá)86%/84%/69%/84%。圖表31：石油與糧食價(jià)格走勢(shì)高度相關(guān)全球大豆價(jià)格指數(shù) 全球玉米價(jià)格指全球稻米價(jià)格指數(shù) 全球小麥價(jià)格指

(美元/桶)

名義原油價(jià)格（右）

140120100806040201月6月月4月月2月7月月5月月3月8月月6月月4月9月2月7月月月月3月8月1月6月月4月月2月7月月5月月3月資料來源：世界銀行，EIA，88%實(shí)施量化寬松等多種形式，其對(duì)于糧價(jià)的傳導(dǎo)路徑有二：一是美聯(lián)儲(chǔ)降息或推動(dòng)美元相對(duì)于其它貨幣貶值，促使以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格上漲；二是寬松的貨幣環(huán)境下大量資本涌入農(nóng)產(chǎn)品等大宗商品市場(chǎng)，有助于推高糧價(jià)87伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策。圖表32：糧價(jià)上行階段通常伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策全球大豆價(jià)格指數(shù) 全球玉米價(jià)格指全球稻米價(jià)格指數(shù) 全球小麥價(jià)格指美國有效聯(lián)邦基金利率（右） 其它寬松貨幣政QE2QE1 QE2QE1 OT操作QE2.52.01.51.00.51月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月1月7月

(%)2520151050注：OT操作是指美聯(lián)儲(chǔ)試時(shí)的期限延長(zhǎng)計(jì)劃（MaturityExtensionProgram），即扭曲操作，目的是延長(zhǎng)持有國債的平均期限資料來源：美國農(nóng)業(yè)部（USDA），美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)寬松貨幣政策的目的主要是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)率增長(zhǎng)。歷史上對(duì)糧價(jià)產(chǎn)生顯著影響且比較有代表性的有兩輪：0年9月-4年30GDP增速開始顯著下行，20011月-20036136%1%，導(dǎo)致貨幣環(huán)境趨于寬松；20067月-201212月：20072010年歐債危機(jī)爆包括傳統(tǒng)的公開市場(chǎng)操作、降低聯(lián)邦基金基準(zhǔn)利率、降低貼現(xiàn)率，以及新型的期限拍（F（DCF8年1月-0212帶動(dòng)兩輪糧價(jià)顯著上漲。圖表33：美聯(lián)儲(chǔ)采取寬松貨幣政策的背景通常為GDP增速下滑和失業(yè)率上升(%) 美國:失業(yè)率:季調(diào) 美國:GDP:不變價(jià):折年數(shù):同比20151050(5)1972-011973-061972-011973-061974-111976-041977-091979-021980-071981-121983-051984-101986-031987-081989-011990-061991-111993-041994-091996-021997-071998-122000-052001-102003-032004-082006-012007-062008-112010-042011-092013-022014-072015-122017-052018-102020-032021-082023-01資料來源：，100%影響糧價(jià)的黑天鵝事件包括極端天氣、地緣沖突、貿(mào)易政策等：NatureInfluenceofextremeweatherdisastersonglobalcropproduction》基于定量分析指出，干旱和極9%-10%，主要系收獲面積和單位產(chǎn)出分別減少。總體而言，極端天氣會(huì)通過降低產(chǎn)量、降低質(zhì)量等方式減少全球糧食總供給。2023》指出，地緣沖突和大面積流離失所是造成全球饑荒的主要原因，202258（其余為經(jīng)濟(jì)震蕩或極端天氣2645%2022年全球大豆/小麥/玉米出口占總產(chǎn)量的比例分別為46%/27%/15%，較2012年分別+8pcts/+7pcts/+5pcts響糧食產(chǎn)量等方式影響全球糧食供需結(jié)構(gòu)。我們發(fā)現(xiàn)上述統(tǒng)計(jì)的8段糧價(jià)上行中每一輪均伴隨著一定數(shù)量的“黑天鵝”事件。圖表34：3類“黑天鵝”事件對(duì)于全球糧食供需的影響“黑天鵝”類型 對(duì)全球糧食供需的影響“黑天鵝”類型 對(duì)全球糧食供需的影響極端天氣 1）減少作物產(chǎn)量，例如2010年俄羅斯干旱與巴基斯坦洪澇均導(dǎo)致農(nóng)作物大幅減產(chǎn)2）降低作物質(zhì)量，例如2Q23我國華中地區(qū)大面積“芽麥”，主要系小麥成熟季節(jié)遭遇連雨天，導(dǎo)致小麥發(fā)芽、無法制粉，只能降格為飼料糧地緣沖突 1）破壞生產(chǎn)要素，例如1950年朝鮮戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致國內(nèi)土地荒蕪、水利設(shè)施損壞、勞動(dòng)力減少，最終糧食減產(chǎn)甚至絕收2003年伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)導(dǎo)致中東航線基本停運(yùn)，國際運(yùn)糧船只能繞道南非、運(yùn)費(fèi)增加，同時(shí)船運(yùn)保險(xiǎn)成本上升激發(fā)短期需求，對(duì)于經(jīng)貿(mào)前景的不確定導(dǎo)致民眾及政府的預(yù)防性儲(chǔ)糧需求快速增長(zhǎng)貿(mào)易政策 影響貿(mào)易成本例如2007年阿根廷政府為應(yīng)對(duì)預(yù)期農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)維護(hù)本國糧食安全通過增加大豆和小麥出口稅的方式限制本國農(nóng)產(chǎn)品出口鼓勵(lì)進(jìn)口2022年印度、俄羅斯、烏克蘭等多國發(fā)布小麥、玉米出口禁令影響糧食產(chǎn)量，例如1994年烏拉圭回合關(guān)貿(mào)總協(xié)定要求各國降低農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口保護(hù)、削減出口補(bǔ)貼、削減國內(nèi)支持水平，導(dǎo)致全球糧食產(chǎn)量下滑資料來源：《全球糧食危機(jī)報(bào)告2023》，5）厄爾尼諾等天氣帶來結(jié)構(gòu)性擾動(dòng)，但非糧價(jià)牛熊主因厄爾尼諾事件對(duì)全球糧食生產(chǎn)的影響具有區(qū)域異質(zhì)性，或利多稻米、小麥，利空大豆。厄爾尼諾/拉尼娜事件是引發(fā)洪澇、干旱等異常氣象的重要因素之一，由于其對(duì)不同糧食主產(chǎn)ENSO對(duì)全球及中國農(nóng)業(yè)氣象災(zāi)害和糧食產(chǎn)量影響研究進(jìn)展》總結(jié)：厄爾尼諾年全球水稻、小麥產(chǎn)為主，主要系印度、泰國等主產(chǎn)地區(qū)遭受干旱；2.1%-5.4%，主要系北美、巴西等主產(chǎn)地區(qū)受益于多雨天氣。另外，我們認(rèn)為厄爾尼諾對(duì)玉米的影響偏中性，主要從整體糧價(jià)走勢(shì)來看，厄爾尼諾拉尼娜事件對(duì)糧價(jià)波動(dòng)的解釋力有限。據(jù)國家氣候中心統(tǒng)計(jì)，1972794次和6次與糧價(jià)上漲重合，我們認(rèn)為厄爾尼諾/拉尼娜與糧價(jià)上行之間并不存在必然因果，而是更有可能作為放大波動(dòng)的次要原因。圖表35：厄爾尼諾或利多稻米、小麥，利空大豆類型 厄爾尼諾對(duì)糧價(jià)的預(yù)期影響國家/地區(qū)單產(chǎn)影響種植分布關(guān)鍵生長(zhǎng)階段氣候影響稻米利多中國印度中性利空華中、華東東部、北部6月-9月雨季8月-次年1月旱季11月-次年5月氣溫異常偏高和干旱氣溫異常偏高和干旱小麥利多泰國中國利空利空北部、東北部、中部黃淮海6月-11月11月-次年5月氣溫異常偏高和干旱大概率出現(xiàn)暖冬玉米中性印度中國美國利空利空利空利多西南部、東南部中部、北部東北中部偏北6月-11月12月-次年3月7月-8月5月-9月氣溫異常偏高和干旱氣溫異常偏高和干旱夏季易出現(xiàn)寒潮多雨偏冷巴西利多中部、南部第一季11-次年2月多雨大豆利空美國中性中部偏北第二季3月-6月6月-9月多雨巴西利多中南部12月-次年3月多雨阿根廷利多北部12月-次年4月多雨資料來源：《ENSO對(duì)全球及中國農(nóng)業(yè)氣象災(zāi)害和糧食產(chǎn)量影響研究進(jìn)展》鄭冬曉和楊曉光（2014），圖表36：1972年以來厄爾尼諾/拉尼娜與糧價(jià)上行同頻的概率分別為66%/57%全球糧食價(jià)格指數(shù) 中國糧食價(jià)格指數(shù)爾尼諾強(qiáng)爾尼諾強(qiáng)超強(qiáng)拉尼娜強(qiáng)超強(qiáng)超強(qiáng)2.01.21.00.21972/11973/21972/11973/21974/31975/41976/51977/61978/71979/81980/91981/101982/111983/121985/11986/21987/31988/41989/51990/61991/71992/81993/91994/101995/111996/121998/11999/22000/32001/42002/52003/62004/72005/82006/92007/102008/112009/122011/12012/22013/32014/42015/52016/62017/72018/82019/92020/102021/112022/12注：藍(lán)色區(qū)域?yàn)槔崮扔绊憛^(qū)間，紅色區(qū)域?yàn)槎驙柲嶂Z影響區(qū)間，如無特殊標(biāo)注則為中等強(qiáng)度。資料來源：國家氣候中心，周期判斷：22年四要素齊全，23年或高位震蕩20222020年初，分別經(jīng)歷了低庫存、寬貨幣、高油價(jià)、黑天鵝四類外部沖擊，供需緊張關(guān)系持續(xù)發(fā)酵，推2022年達(dá)到頂峰。分階段來看：2020沖擊農(nóng)作物供應(yīng)鏈+度空前1870150月拉尼娜現(xiàn)象形成，市場(chǎng)預(yù)期將導(dǎo)致南美天氣干旱、農(nóng)作物減產(chǎn)，美國農(nóng)業(yè)部預(yù)期2020/21年度大豆、小麥等作物5年內(nèi)低位；2021年：3月北美小麥產(chǎn)區(qū)遭遇嚴(yán)重干旱導(dǎo)致減產(chǎn)，市場(chǎng)預(yù)期當(dāng)年谷物供需維持緊平電等綠色能源出力不足，全球爆發(fā)能源危機(jī)12斷供天然氣，進(jìn)一步加重危機(jī)情緒，推高原油價(jià)格；2022年：2022/23957yoy+17.9%。圖表37：本輪糧價(jià)周期核心影響因素梳理資料來源：美國農(nóng)業(yè)部（USDA），世界銀行，央視新聞，中國新聞網(wǎng)，2023年四要素矛盾有所緩解，但擾動(dòng)不斷，或維持高位震蕩。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們可以觀察到部分去年的主導(dǎo)變量影響已經(jīng)削弱（8223/24年度全球糧食的期末庫銷比同比抬升價(jià)走勢(shì)產(chǎn)生重要影響的因素包括：2023647年來首次20237USDA預(yù)計(jì)，2023/24年度烏克蘭出口的葵花籽油、玉米、大麥、37%、10%、7%、5%；而黑海是烏克蘭糧食出口的重要通道，202282023716日，烏克蘭自黑海出口的玉米、小麥、大58%、53%、47%、31%。我們預(yù)計(jì)此次事件或?qū)е聻蹩颂m糧食出口量出現(xiàn)明顯下滑，進(jìn)而影響到全球玉米、小麥等農(nóng)產(chǎn)品的貿(mào)易量及中國玉米進(jìn)口量，導(dǎo)致農(nóng)產(chǎn)品供需出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡，助推糧價(jià)維持高位運(yùn)行。202385728日登陸福建，8月初我國東部地區(qū)遭遇大范圍強(qiáng)降水，涉及多個(gè)產(chǎn)糧大省，包括黑龍江（玉米（玉米2023/24展望：稻米小麥玉米大豆，國內(nèi)糧價(jià)如何演繹？在討論四類糧食國內(nèi)價(jià)格走勢(shì)之前，我們首先明確其季節(jié)性特征和國際價(jià)格傳導(dǎo)特征。Q3為旺季窗口，糧價(jià)易漲難跌。對(duì)于國內(nèi)種植市場(chǎng)，7-9月是秋糧生長(zhǎng)的關(guān)鍵時(shí)期，同時(shí)也是旱澇災(zāi)害易發(fā)期，此時(shí)舊作庫存消耗大半，糧價(jià)緊密跟隨市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)；對(duì)于國際市6月底結(jié)轉(zhuǎn)庫存和種植82010-2022年月度價(jià)格平均數(shù)來看，7-9增長(zhǎng)/玉米/小麥/96月均價(jià)+2.0%/+1.5%/+1.6%/1.2%。圖表38：Q3四類糧食價(jià)格均呈現(xiàn)向上趨勢(shì)1.081.061.041.021.000.981.081.061.041.021.000.980.960.940.920.901月 2月 3月 4月 5月 6月10月 11月 12月7月 8月 9月注：樣本區(qū)間為2010-2022年資料來源：國家糧油信息中心國際糧價(jià)向國內(nèi)傳導(dǎo)時(shí)，在不同品類間存在差異：1年自給率分別高達(dá)%和%、202009年以來價(jià)格相關(guān)性僅為-0.250.35；圖表39：主要糧食品種全球生產(chǎn)貿(mào)易結(jié)構(gòu)與國內(nèi)外聯(lián)動(dòng)性稻米小麥玉米大豆全球生產(chǎn)集中度前五大國家/地區(qū)占比72%52%70%89%出口集中度前五大國家/地區(qū)占比88%59%81%96%進(jìn)口集中度前五大國家/地區(qū)占比69%23%44%71%貿(mào)易活躍度出口/產(chǎn)量0.4%25.7%16.2%43.4%產(chǎn)量波動(dòng)率YoY標(biāo)準(zhǔn)差[2002-2021]2%6%5%6%產(chǎn)量波動(dòng)范圍YoY振幅[2002-2021]-5%~5%-7%~15%-2%~16%-8%~19%中國自給率與國際價(jià)格關(guān)聯(lián)度產(chǎn)量/(產(chǎn)量+進(jìn)口-出口)相關(guān)系數(shù)[2009-2023]100%11123-0.2593%15620.3589%26810.6614%42110.81結(jié)論 產(chǎn)量波動(dòng)小貿(mào)易量低國產(chǎn)量波動(dòng)大，中國為凈進(jìn)產(chǎn)量波動(dòng)較大中國為凈進(jìn)產(chǎn)量波動(dòng)大，生產(chǎn)集中，注：除特殊標(biāo)注外，其余數(shù)據(jù)均為2021年資料來源：聯(lián)合國糧農(nóng)組織（FAO），

內(nèi)與海外聯(lián)動(dòng)低

口，幾乎不出口

口，幾乎不出口中國自給率低，國內(nèi)與海外聯(lián)動(dòng)高玉米在國內(nèi)與前兩者并稱為三大主糧，但是其用于食品的部分占比不高，據(jù)美國農(nóng)業(yè)72%20205%~10%外玉米的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性；WTO量有限、養(yǎng)殖工業(yè)化帶來豆粕等蛋白來源需求快速增長(zhǎng)，造成當(dāng)前我國大豆大量依賴進(jìn)口的狀況，202114%80%用于生產(chǎn)飼料、20%用于生產(chǎn)植物油，因此對(duì)我國口糧安全的影響較小，總體而言，我國大豆價(jià)格與國際聯(lián)20090.81。稻米：庫存壓力有望消化，政策保障種稻收益行情回顧：供應(yīng)過剩的壓力得到緩解，稻谷價(jià)格整體走強(qiáng)。年初以來，國內(nèi)稻谷價(jià)格整體810秈稻、粳稻、早秈稻現(xiàn)貨價(jià)較年初現(xiàn)貨價(jià)變化幅度分別為+1.01%、+3.50%、-1.10%，年初至今均價(jià)較去年同期變化幅度分別為+3.54%、+7.23%、+0.45%。我們分析，稻谷價(jià)格20222.082.04%，其中稻谷種植面積和1.57%0.48%。分品種來看，今年粳稻價(jià)格走勢(shì)強(qiáng)于中晚秈稻，我們分析差異主要系南方產(chǎn)區(qū)米業(yè)庫存相對(duì)北方偏大、南方很多米企仍以消耗庫存為主，而秈稻產(chǎn)區(qū)多位于南方、粳稻產(chǎn)區(qū)多位于北方導(dǎo)致。今年年初以來早秈稻價(jià)格持續(xù)回落或主要系6月陸續(xù)上市所致。圖表40：中晚秈稻現(xiàn)貨價(jià)及YOY 圖表41：粳稻現(xiàn)貨價(jià)及YOY(元/噸) YOY 中晚秈稻現(xiàn)貨價(jià)3,0002,9002,8002,7002,6002,5002020/1/22020/7/22021/1/22021/7/22022/1/22022/7/22,4002020/1/22020/7/22021/1/22021/7/22022/1/22022/7/2

25%20%15%10%5%0%-5%2023/7/2-10%2023/7/2

(元/噸) YOY 粳稻現(xiàn)貨價(jià)3,1003,0002,9002,8002,7002,6002,5002020/1/22020/7/22021/1/22021/7/22022/1/22022/7/22,4002020/1/22020/7/22021/1/22021/7/22022/1/22022/7/2

25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2023/7/2-20%2023/7/2資料來源：匯易網(wǎng)， 資料來源：匯易網(wǎng)，圖表42：早秈稻現(xiàn)貨價(jià)及YOY(元/噸) YOY 早秈稻現(xiàn)貨價(jià)2,8002,7502,7002,6502,6002,5502,5002,4502,4002020/1/2 2020/7/2 2021/1/2 2021/7/2 2022/1/2 2022/7/2 2023/1/2

20%15%10%5%0%-5%資料來源：匯易網(wǎng)，后市展望：臺(tái)風(fēng)過境、印度發(fā)布出口禁令或?qū)Χ唐诘竟葍r(jià)格形成情緒性支撐，中期稻價(jià)或穩(wěn)中偏強(qiáng)。短期內(nèi)臺(tái)風(fēng)過境、印度等國發(fā)布出口禁令等事件催化或?qū)Φ竟葍r(jià)格形成情緒性支撐，但臺(tái)風(fēng)過境對(duì)我國稻谷產(chǎn)量影響或仍需持續(xù)觀察、印度大米出口禁令對(duì)我國稻米供望支撐稻谷中長(zhǎng)期價(jià)格穩(wěn)中偏強(qiáng)運(yùn)行；同時(shí)，最低收購價(jià)上調(diào)、水稻種植補(bǔ)貼等政策或進(jìn)一步為農(nóng)戶種稻收益提供保障。短期驅(qū)動(dòng)：臺(tái)風(fēng)過境，關(guān)注黑龍江等地稻米生產(chǎn)。72829812日從遼寧沿海登（如哈爾濱和牡丹江地區(qū)田被淹、粳稻孕穗和抽穗開花及授粉過程受阻。黑龍江省是我國稻谷產(chǎn)量第一大省，杜蘇芮帶來的強(qiáng)降雨主要使黑龍江的哈爾濱和牡丹江地區(qū)遭受洪澇災(zāi)害，其中哈爾濱市的五常2021400331%2年大米年產(chǎn)量1200~1400斤/295萬畝，3.72.412億噸左右的量級(jí)相比影響微乎其微。綜合以上，我們判斷臺(tái)風(fēng)過境帶來的強(qiáng)降雨可能造成受災(zāi)區(qū)域的水稻單產(chǎn)下滑，但影響程度或較為有限、具體幅度仍需持續(xù)觀察。短期驅(qū)動(dòng)：印度發(fā)布大米出口禁令，加劇全球大米危機(jī)擔(dān)憂。720日，印度政大米出口禁令的頒布或是由于印度糧食主產(chǎn)區(qū)持續(xù)遭受極端天氣影響、大米產(chǎn)量或面臨嚴(yán)20229202229日取消。729日，俄羅斯也宣布臨時(shí)禁止大2023123120227月影響較小。而印度在過去15年里便一直是全球最大的大米出口國、約占全球出口總量的38%（2年數(shù)據(jù)，雖然全球第二、三大大米出口國泰國、越南并未禁止大米出口，越南農(nóng)業(yè)生產(chǎn)部門負(fù)責(zé)人還表示將利用大米價(jià)格上漲的機(jī)會(huì)增加大米產(chǎn)量，但許多大米進(jìn)口國仍對(duì)稻米國際供應(yīng)局勢(shì)存在擔(dān)憂。圖表43：2021年國內(nèi)前十大水稻生產(chǎn)省產(chǎn)量及其占全國的比重 圖表44：2022年全球前十大水稻產(chǎn)國及口國產(chǎn)量出口量/全球占比(萬噸) 2021年稻谷產(chǎn)量 占全國產(chǎn)量比重0

16%14%12%10%8%6%4%2%

(百160萬噸)萬噸)產(chǎn)量產(chǎn)量占比出口量出口量占比120100806040200

中印印越泰菲國度度南國律

緬日巴巴美歐甸本西基國盟

45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%黑湖江江湖龍南西蘇北江

安 四 廣 廣 吉徽 川 東 西 林

尼 賓 斯西 坦亞資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局， 資料來源：USDA，2022619萬噸2億噸左右的稻谷產(chǎn)量相比微乎其微。且我國自印度進(jìn)口的大米2022年印度收緊大米出口后我國也快速調(diào)整了我國自印度進(jìn)口的稻谷及大米量占總進(jìn)口12%23pct。我們認(rèn)為，印度大米出口禁令難以對(duì)我國稻米供需格局中期來看，2023/241.69%，有望緩解供應(yīng)過剩的壓力。2022年，稻谷與小麥、玉米的比價(jià)繼續(xù)走低，水稻種植收益相對(duì)下降。受此影響，2023Mysteel4月針對(duì)早稻及粳稻產(chǎn)區(qū)的調(diào)研，2023年水稻種植面積調(diào)研或有所調(diào)減；同時(shí)，部分地區(qū)由于前期干旱缺水情況導(dǎo)致播種進(jìn)度約延后半個(gè)月、錯(cuò)過稻谷最佳生長(zhǎng)期或?qū)е碌竟葐萎a(chǎn)受影響。種植面積和單產(chǎn)或面臨同時(shí)調(diào)減，我國稻谷產(chǎn)量或延20228月預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)，2023/242.06億噸、同比減少1.69%供應(yīng)過剩的壓力緩解疊加成本上漲或有望推動(dòng)國內(nèi)稻谷中期價(jià)格穩(wěn)中偏強(qiáng)運(yùn)行。最低收購價(jià)上調(diào)20232元斤至26元4（見圖表中1.29元/1.31元/作用，對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)糧價(jià)、促進(jìn)農(nóng)民增收、調(diào)動(dòng)農(nóng)民種糧積極性、保護(hù)農(nóng)民利益具有不可8月之后，多地開始下發(fā)糧食補(bǔ)貼文件，其中吉林蛟河縣明確其109.5元/長(zhǎng)期價(jià)格上漲形成支撐、疊加最低收購價(jià)上調(diào)和糧補(bǔ)等政策的保障下，農(nóng)戶種稻收益有望得到保障。圖表45：國內(nèi)稻谷供需平衡表2014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/24稻谷期初庫存億噸0.531.071.291.481.691.761.821.781.721.61稻谷產(chǎn)量?jī)|噸092.06稻谷進(jìn)口量百萬噸3.425.305.644.993.613.526.886.506.105.80稻谷總供給億噸3.023.243.463.653.823.894.003.983.873.73稻谷國內(nèi)消費(fèi)量?jī)|噸1.951.951.961.942.022.022.07稻谷出口量百萬噸0.630.431.492.384.093.585.933.893.773.65稻谷總消費(fèi)量?jī)|噸1.951.951.971.972.062.072.222.262.262.11稻谷期末庫存億噸1.071.291.481.691.761.821.781.721.611.62稻谷產(chǎn)銷差億噸40.150.040.03(0.11)(0.13)(0.17)(0.05)稻谷期末庫銷比54.6%66.0%75.1%85.7% 85.2%88.1%80.3%75.9%71.3%76.8%注：以上一年度期末庫存作為第二年度的期初庫存資料來源：匯易網(wǎng)，小麥：短期強(qiáng)勢(shì)反彈，關(guān)注新麥結(jié)構(gòu)性變化20235月16%；5月中旬至今，小麥價(jià)格則開始緩慢震5%-米用作飼料原料的用量減少導(dǎo)致小麥結(jié)余較多；需求方面，年后面粉消費(fèi)較為疲軟，小麥5高開高走，后續(xù)各地儲(chǔ)備庫輪換小麥開售、收購價(jià)格對(duì)小麥價(jià)格形成了底部支撐；另一方面系今年河南等地小麥在收獲期遭遇連續(xù)陰雨天氣，市場(chǎng)對(duì)于小麥減產(chǎn)的預(yù)期帶動(dòng)。圖表46：小麥現(xiàn)貨價(jià)及YOY 圖表47：小麥玉米比價(jià)(元/噸) YOY 小麥現(xiàn)貨價(jià)3,4003,2003,0002,8002,6002,4002020/1/22020/7/22021/1/22021/7/22022/1/22022/7/22,2002020/1/22020/7/22021/1/22021/7/22022/1/22022/7/2

40%30%20%10%0%-10%2023/7/2-20%2023/7/2

1.3051.101.051.000.950.900.852023/1/20.802023/1/2

小麥-玉米比價(jià)資料來源：匯易網(wǎng)， 資料來源：匯易網(wǎng)，后市展望：短期來看，黑海協(xié)議終止等事件或繼續(xù)支撐國內(nèi)麥價(jià)，而中期維度來看，國內(nèi)小麥尤其優(yōu)質(zhì)小麥產(chǎn)量減少的影響仍有待觀察。黑海協(xié)議終止擾動(dòng)：717日，黑海糧食出口協(xié)議到期，俄羅斯方面表示考慮暫753%（20228月至今數(shù)據(jù)即便烏克蘭小麥出口受阻，對(duì)我國小麥供需格局影響也不大，但可能對(duì)國內(nèi)小麥價(jià)格形成情緒化擾動(dòng)。圖表48：烏克蘭小麥產(chǎn)量、出口量及占全比例 圖表49：2023/24年度全球前7大小麥出口國地區(qū)萬噸)小麥產(chǎn)量 萬噸)小麥產(chǎn)量 小麥產(chǎn)量占全球比例小麥出口量小麥出口量占全球比例35 14%30 12%

俄羅斯 歐盟27國加拿大 澳大利美國 阿根廷 烏克蘭 其他17%25 10%20 8% 5%15 6%10 4% 6%5 2%2012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23E2023/24E0 0% 9%2012/132013/142014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/23E2023/24E

22%

18%10%

13%資料來源：USDA，。注：2022/23和2023/24年度為USDA預(yù)測(cè)值。 資料來源：USDA，新麥產(chǎn)量減少，庫存在安全水平。2023年夏糧產(chǎn)量數(shù)據(jù)，小1.350.9%，且河南等地在小麥?zhǔn)斋@期遭遇嚴(yán)重“爛場(chǎng)雨”天氣影響造成部分地區(qū)小麥萌動(dòng)發(fā)芽，芽麥不能用于面粉加工、多流向飼料生產(chǎn)，優(yōu)質(zhì)小麥產(chǎn)8101%2085%分位數(shù)。圖表50：國內(nèi)小麥供需平衡表2014/152015/162016/172017/182018/192019/202020/212021/222022/232023/24小麥期初庫存 百萬噸34.0940.9345.0948.4095.79111.74136.73128.05122.46142.33小麥產(chǎn)量 百萬噸113.61124.47119.54132.37128.65131.40132.01134.39137.20135.30小麥進(jìn)口量 百萬噸1.813.354.233.492.684.7810.299.2812.899.80小麥總供給 百萬噸149.52158.49168.85207.56227.12247.92279.02271.72272.55287.43小麥國內(nèi)消費(fèi)量 百萬噸108.58113.39120.45111.75115.37111.19150.97149.26130.20142.90小麥出口量 百萬噸0.000.010.010.020.010.000.000.000.020.02小麥總消費(fèi)量 百萬噸108.58113.40120.46111.77115.38111.19150.97149.26130.22142.92小麥期末庫存 百萬噸40.9345.0948.4095.79111.74136.73128.05122.46142.33144.52小麥產(chǎn)銷差 百萬噸5.0311.07(0.92)20.6013.2720.21(18.97)(14.88)6.98(7.61)資料來源：匯易網(wǎng)，最低收購價(jià)上調(diào)20231.17元/320.02元/斤。7月對(duì)西海岸、即墨等兩區(qū)三市的專項(xiàng)調(diào)查，今633元/6%左右，其中種子、農(nóng)藥、化肥、機(jī)械作業(yè)成14%、10%、6%、6%。我們認(rèn)為，從供需格局來說，國內(nèi)小麥供給仍較充足、期末庫銷比仍處歷史較高水平，或?qū)е滦←渻r(jià)格有下行壓力，但最低收購價(jià)和種植成本對(duì)于小麥價(jià)格具有托底作用，最低收購價(jià)的持續(xù)上調(diào)以及種植成本的上漲有望支撐小麥價(jià)格穩(wěn)中走弱。圖表51：紅小麥和白小麥最低收購價(jià) 圖表52：近兩年青島調(diào)研小麥單畝種植成構(gòu)成情況(元/斤) 紅小麥 白小麥1.020062007200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

(元/畝) 化肥 機(jī)械作業(yè) 種子 灌溉 農(nóng)藥51655956656717751655956656717718824225702022 2023資料來源：發(fā)改委， 資料來源：青島市價(jià)格認(rèn)證和監(jiān)測(cè)中心，玉米：現(xiàn)貨先跌后漲，后市或短多長(zhǎng)空行情回顧：年初至今，國內(nèi)玉米現(xiàn)貨價(jià)格先跌后漲。貿(mào)易商惜售、小麥減產(chǎn)預(yù)期等助力玉米價(jià)格觸底回升。2023526日，2939元/2749元/6.5%33月下5月底的小麥、玉米價(jià)差持續(xù)縮小、小麥等飼用替代需求高漲影響。后隨貿(mào)易商挺價(jià)月以來受超期稻谷溢價(jià)拍賣及臺(tái)風(fēng)“杜蘇芮”等情緒帶動(dòng)，玉米價(jià)格持續(xù)回升。圖表53：2023年至今，國內(nèi)玉米現(xiàn)貨價(jià)先跌后漲 圖表54：2023年5月玉米、小麥價(jià)格倒掛元/噸） 玉米現(xiàn)貨均價(jià)

（元/噸） 小麥-玉米價(jià)差（右軸）

（元/噸）3,5003,3003,1002,9002,7002,5002,3002,1001,9002020-01-022020-03-022020-01-022020-03-022020-05-022020-07-022020-09-022020-11-022021-01-022021-03-022021-05-022021-07-022021-09-022021-11-022022-01-022022-03-022022-05-022022-07-022022-09-022022-11-022023-01-022023-03-022023-05-022023-07-02

3,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,0001,8001,600

玉米均價(jià)

6004002000(200)(400)2020-01-022020-04-022020-01-022020-04-022020-07-022020-10-022021-01-022021-04-022021-07-022021-10-022022-01-022022-04-022022-07-022022-10-022023-01-022023-04-022023-07-02資料來源：中國匯益， 資料來源：中國匯益，后市展望：短期來看，新季春玉米上市、進(jìn)口玉米到港預(yù)期或?qū)⒕徑庀掠紊罴庸て髽I(yè)供給短缺局面，玉米價(jià)格或高位震蕩。供給端來看，一方面，8、9春玉米上市期，供給量增加或?qū)τ衩變r(jià)格產(chǎn)生一定壓制。另一方面，近期國內(nèi)、國外玉米價(jià)差維持高位，國內(nèi)市場(chǎng)存在一定進(jìn)口替代需求。而巴西作為全球玉米主要出口國之一，712月為其玉米出口的主要時(shí)期。據(jù)路透社數(shù)據(jù)，巴西玉米過去五年（20182022年）71285%。巴西玉米下半年到港7起下游深加工企業(yè)玉米庫存便維持低位。玉米短期供給增加、巴西玉米到港或?qū)⒕徑馍罴庸て髽I(yè)玉米供給緊張局面。供給及需求雙向影響，我們預(yù)計(jì)短期玉米價(jià)格或高位震蕩。圖表55：8月全國深加工企業(yè)庫存維持低位 圖表56：2023年8月以來國內(nèi)外玉米價(jià)差維持高位萬噸）全國主要深加工企業(yè)玉米周度庫存萬噸）全國主要深加工企業(yè)玉米周度庫存7006005004003002001000

（元/噸）/噸） 國內(nèi)外玉米價(jià)差-右軸 （元/噸） 進(jìn)口玉米到岸完稅價(jià)格(CIF)廣東港玉米現(xiàn)價(jià)3,5003,0002,5002,0001,5002023/1/62023/1/202023/2/32023/1/62023/1/202023/2/32023/2/172023/3/32023/3/172023/3/312023/4/142023/4/282023/5/122023/5/262023/6/92023/6/232023/7/72023/7/212023/8/42016-01-042016-06-042016-11-042017-04-042017-09-042018-02-042018-07-042018-12-042019-05-042019-10-042020-03-042020-08-042021-01-042021-06