家族控制、控制權(quán)與財務績效

家族控制、控制權(quán)與財務績效

對現(xiàn)代企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究可以追溯到伯里和米恩斯，他們指出高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)代公司的基本特征之一。近3年來,上市公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離也越來越受到國內(nèi)學者和企業(yè)界人士的關(guān)注和重視。這一方面得益于上市公司信息披露不斷完善,使得國內(nèi)學者能夠較完整地獲得上市公司最終控制人的相關(guān)資料一、中小股東激勵—文獻綜述LaPorta考察了27個國家大公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu),他們通過層層追溯所有權(quán)關(guān)系鏈來尋找這些公司的最終控制股東。結(jié)果發(fā)現(xiàn)大多數(shù)國家和地區(qū),都具有集中的所有權(quán)結(jié)構(gòu)?？毓晒蓶|主要是通過金字塔控制、交叉持股等方式,獲得了超出所有權(quán)(現(xiàn)金流權(quán))之上的控制權(quán),背離一股一票的原則形成對中小股東的剝削由于缺乏數(shù)據(jù),國內(nèi)直到近年才開始有相關(guān)成果問世。蘇啟林、朱文對2002年128家家族類上市公司的研究,發(fā)現(xiàn)家族類上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離造成控制性家族與外部中小股東在所有權(quán)層面上的代理沖突,這種代理沖突源于控制性家族對少數(shù)股東的剝削,這種剝削導致家族類上市公司價值的降低總之,控制性股東可以通過內(nèi)部交易等隧道行為轉(zhuǎn)移資源,形成對中小股東的剝削。但隧道行為的解釋只是公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)問題的一個方面,因為,金字塔結(jié)構(gòu)的剝削方式近年來已廣為人知,那么投資者投資現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)分離的公司激勵何在?弗里德曼(Friedman)等研究發(fā)現(xiàn),最終控制者不僅會利用金字塔結(jié)構(gòu)實施隧道行為,剝削小股東利益,同時也可能使用自有資金來幫助子公司擺脫困境,使小股東獲益。因此,存在與隧道行為相反的利益轉(zhuǎn)移行為,即支撐行為最近,鄭志剛為我們提供了金字塔結(jié)構(gòu)在新興市場國家盛行的一些新解釋。作者通過構(gòu)建模型證明了,投資者投資金字塔結(jié)構(gòu)母公司的激勵,一方面來自組建或收購子公司后被最終所有者盤剝程度可能較少的“轉(zhuǎn)移效應”;另一方面則來自子公司高的資產(chǎn)回報率所帶來的正常投資回報增加的“增長效應”國內(nèi)大樣本的實證研究主要集中在對家族類上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離與公司績效的關(guān)系研究。但對于國有控股公司占大多數(shù)的我國上市公司來說,有失一般性,因為在國有控股的上市公司,通常是委托上市公司的控制集團公司進行管理,這些公司中同樣存在大股東控制與剝削問題。如劉峰等對五糧液公司的案例研究表明,上市公司五糧液最終控制人是宜賓市國有資產(chǎn)管理局,但實際委托五糧液集團進行管理,1998~2003年間上市公司五糧液共向集團公司支付了97.17億元的現(xiàn)金有鑒于此,本文以2004年滬市的743家上市公司為研究樣本,主要研究了三方面內(nèi)容,一是上市公司最終控制權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀,以及公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離對公司績效的影響,二是比較研究了家族控制公司和政府控制公司績效與兩權(quán)分離形成的差異,三是對市場是否能夠約束公司的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離進行了初步的探討。二、數(shù)據(jù)來源、樣本選擇和變量定義(一)上市公司基本情況公司現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司年報資料計算得到,上市公司年報來自巨潮財訊網(wǎng)()。上市公司財務數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)和股票收益率數(shù)據(jù)等均來自國泰安信息技術(shù)有限公司開發(fā)的CSMAR數(shù)據(jù)庫。(二)樣本公司的打造本文以2004年滬市的所有上市公司為原始研究樣本,并根據(jù)研究需要按以下標準對樣本公司進行了剔除:(1)公司不屬于金融、保險業(yè);(2)公司不是ST公司;(3)根據(jù)公司披露的年報資料能夠計算公司最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)。最終得到743家公司為本文有效的研究樣本。(三)為所有權(quán),控制權(quán)公司最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)(CashFlowRight,也被稱為所有權(quán))和控制權(quán)(ControlRight,也稱為投票權(quán),VotingRight)的計算方法根據(jù)克拉森等:現(xiàn)金流權(quán)等于每條控制鏈條上持股比例乘積之和,控制權(quán)是每條控制鏈條上最低的持股比例之和(四)不同控制權(quán)水平下的控制方式根據(jù)我國上市公司最終控制人的性質(zhì)及控制權(quán)比例,本文將上市公司劃分成4類:政府控制、家族控制、廣泛持有和其他。其中,政府控制的上市公司包括公司最終控制人為政府、國有資產(chǎn)管理局、國有資產(chǎn)經(jīng)營公司、國有獨資公司、高校和軍隊家族控制的上市公司包括自然人控制和有親緣關(guān)系的家族控制;廣泛持有的上市公司是指最終控制人控制權(quán)比例小于設(shè)定的控制權(quán)水平,處于無實際控制人狀態(tài)的上市公司;其他類包括由一般社會法人、職工持股會和集體企業(yè)控制的上市公司。表2是最終控制人在不同控制權(quán)水平下分類的上市公司數(shù)量和百分比數(shù)據(jù)。表2表明,在20%的控制權(quán)水平下,72.27%的公司最終控制人是政府。政府直接或更一般地通過國有資產(chǎn)管理公司、國有獨資公司間接控制上市公司。圖1是政府通過多鏈條控制上市公司的典型模式。政府(國資委)通常并不是直接控制上市公司,而是通過控制上市公司的控股集團公司,間接控制上市公司。此外,政府通常不直接參與公司的經(jīng)營管理,而是委托集團公司對上市公司進行經(jīng)營管理在20%的控制權(quán)水平下,19.78%的上市公司被自然人或家族控制。這一比例相比香港、印度尼西亞等東亞國家和地區(qū),相對還非常低。這個結(jié)果與我國上市公司早期的制度安排有關(guān),一般自然人或家族控制上市公司并非易事,但近年來隨著國有上市公司兼并收購等資本運作方式的活躍,這一比例正在不斷提高,由此帶來了大股東控制問題,以及家族類上市公司治理模式的隱患。家族控制公司的一般模式是,控制家族大多都不直接持有上市公司股權(quán)(包括非流通股),而是通過集團公司,間接控制上市公司。家族控制的上市公司一般通過金字塔結(jié)構(gòu)和直接控制董事會或管理層兩種方式加強對上市公司的控制。就本文的研究樣本而言,家族控制上市公司中,家族成員直接持有上市公司股權(quán)的公司比例為27.21%,但家族成員出任上市公司董事長或董事的比例占到65.31%,金字塔結(jié)構(gòu)(金字塔層數(shù)大于等于2)控制上市公司占90.84%。圖2是具有親緣關(guān)系的家族成員通過多鏈條加強對上市公司控制的案例。三、確認研究(一)現(xiàn)金權(quán)與控制權(quán)分離對公司績效的影響表3表明家族控制的上市公司雖然具有較低的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán),但兩者的分離程度卻較高為了考察控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)對公司績效影響的初步證據(jù),筆者根據(jù)公司分離系數(shù)(SR)的大小將樣本公司分成5組,SR=1的公司劃為第1組,然后將SR大于1的公司均分成4組。分組統(tǒng)計檢驗的結(jié)果見表4。表4表明,隨著控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離程度的增加,現(xiàn)金流權(quán)比控制權(quán)下降更快,公司財務績效變得越來越差,支持現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離導致公司差的績效的觀點。就公司市場收益率而言,沒有出現(xiàn)明顯的特征,對此,后文中會予以討論。此外,董事會規(guī)模和獨立董事規(guī)模也越來越小,董事會在公司治理中的作用被不斷削弱。(二)獨立董事對公司績效的影響表5表明,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的程度越高,公司財務績效越差。平均而言,SR每提高1,ROA就下降1.3%左右(P<0.05)。同時,無論是否控制住行業(yè)因素和其他影響因素,上述結(jié)論都是穩(wěn)健的。此外,回歸結(jié)果還表明,獨立董事對公司績效也具有顯著正的影響,公司上市時間越長,公司績效越差。部分原因是由于上市時間(或成立時間)越長的上市公司,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)變得越來越分離,導致了更差的公司績效。(三)家族控制公司的公司財務績效差異據(jù)克拉森等的研究發(fā)現(xiàn),最終控制人加強控制的方式包括金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股、多重投票權(quán)和控制管理層等方式表6表明,政府控制和家族控制的公司都很少采取直接持股來控制上市公司,而是采取多于1層的金字塔結(jié)構(gòu),其中政府直接控制的公司比例為6.7%,家族直接控制的比例為9.5%。家族控制上市公司控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的程度更高,具有更復雜的金字塔結(jié)構(gòu)。由于我國上市公司大多從國有企業(yè)改制而來,因此制度設(shè)計決定了國有控制的上市公司必然是上市公司主體,而家族控制的上市公司控制權(quán)水平必然相對較低,但這只是我國上市公司控制權(quán)現(xiàn)狀的一個方面,更重要的一方面是,家族控制上市公司擁有比政府控制公司更復雜的金字塔結(jié)構(gòu)和更高的分離系數(shù),家族控制上市公司也必然具有更高的剝削的動機和能力。這些控制性家族由于通常并不直接持有上市公司股權(quán),使得控制股東的隧道行為更為隱蔽。表7是家族控制公司和政府控制公司的財務績效對比研究的回歸分析結(jié)果。表7表明,無論是家族控制還是政府控制的上市公司,高的分離系數(shù)均導致了更差的公司財務績效(P<0.05),在控制住公司的分離系數(shù)之后,家族控制公司的績效平均而言仍比政府控制公司的績效顯著更差。我國資本市場設(shè)立的初衷是為了國有企業(yè)增資減債,為解決國有企業(yè)經(jīng)營問題尋找出路,因此制度安排是我國上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀決定的根本因素。但隨著民營資本在證券市場上不斷嶄露頭角,考察控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離的形成及影響因素具有重要的意義。筆者對比研究了家族控制和政府控制的上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的影響因素,回歸分析結(jié)果見表8。表8表明,在家族控制公司的子樣本中,分離系數(shù)與公司的歷史和規(guī)模密切相關(guān)。公司成立時間或者上市時間越長,分離系數(shù)就越高,換言之,家族控制公司,通過較長時間的“進化”變得越來越符合金字塔結(jié)構(gòu),公司的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)變得越來越分離。同時,家族控制公司也更常用金字塔模式控制大規(guī)模的資產(chǎn)。與此相對應,政府控制公司的子樣本中,公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離程度卻與公司歷史或規(guī)模沒有顯著的相關(guān)性,說明政府控制的公司的兩權(quán)分離多是制度安排的結(jié)果。當然,這并不能說明政府控制公司就不存在兩權(quán)分離的問題,由于政府控制公司通常是委托控制集團對上市公司進行經(jīng)營管理,同樣存在大股東與中小股東之間的利益沖突問題。蘇啟林等提出了解釋我國家族上市公司控制權(quán)的3個維度:東亞文化、漸進式轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟和股權(quán)分割,并認為后兩個維度是解釋我國家族控制上市公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀的重要因素(四)控制權(quán)和現(xiàn)行權(quán)之間的相關(guān)關(guān)系通常,中小股東可以通過“用腳投票”的方式來懲罰大股東。中小股東是否能夠通過“用腳投票”來約束上市公司最終控制人在兩權(quán)分離下的剝削行為?為了考察這種約束作用,筆者考察了公司市場績效(BHAR)與公司分離系數(shù)之間的相關(guān)關(guān)系,在回歸分析中筆者對公司的權(quán)益賬面-市值比和規(guī)模進行了控制。結(jié)果見表9。從表9中可以看出,控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離并未帶來上市公司更差的市場績效,換言之,面臨公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)分離的上市公司,中小投資者并沒有選擇拋售股票走人。一般投資者“用腳投票”的能力并不強,存在一定的投資于兩權(quán)分離公司的激勵。依據(jù)鄭志剛提出的理論模型分析的解釋,新興市場國家,由于存在眾多的商業(yè)機會,公司之間存在較大的收益率差異,即使中小股東知道存在大股東剝削問題,仍然可能因為預期控股集團公司有組建高成長公司可能形成的“轉(zhuǎn)移效應”和“增長效應”,而存在持有這些控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離公司股票的激勵四、本文研究結(jié)論對家族公司治理結(jié)構(gòu)的啟示根據(jù)前文的實證研究,本文得到如下結(jié)論:(1)控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離,對公司財務績效有顯著的影響,分離程度越高,財務績效越差,為我國上市公司中存在的大股東剝削問題提供了實證證據(jù);(2)家族控制的上市公司績效整體上比國有控制的上市公司績效差,家族控制的上市公司具有更高的分離系數(shù)能夠?qū)Υ颂峁┮欢ǖ慕忉?(3)金字塔結(jié)構(gòu)和直接控制董事會或管理層是家族加強上市公司控制的主要手段,家族控制公司建立的時間(或上市的時間)越長,公司的分離系數(shù)越高,此外,家族公司通