房地產(chǎn)代建行業(yè)專題報(bào)告代建新航道-迎來新機(jī)遇

房地產(chǎn)代建行業(yè)專題報(bào)告代建新航道_迎來新機(jī)遇（報(bào)告出品方/作者：中銀證券，夏亦豐、許佳璐）1我國代建源于政府建設(shè)市場需求市場化改革，行業(yè)具備“高盈利”、“高杠桿”、“現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率高”三大特征1.1發(fā)展歷程：源于政府建設(shè)市場需求，市場化程度不斷提升彌漫中國房地產(chǎn)市場日趨明朗以及行業(yè)嶄新發(fā)展模式的積極探索趨勢下，房地產(chǎn)代建正在飾演越來越關(guān)鍵的角色。房地產(chǎn)代建業(yè)務(wù)就是指向存研發(fā)市場需求的委托方提供更多更多部分或全部的研發(fā)服務(wù)，輸出自身管理能力和（或）品牌價(jià)值，交納服務(wù)費(fèi)和項(xiàng)目超額收益的地產(chǎn)服務(wù)模式。其中的研發(fā)服務(wù)涵蓋前端投資咨詢、規(guī)劃和設(shè)計(jì)，中端工程管理、成本掌控和招標(biāo)訂貨，后端的營銷推廣、交貨干涉和物業(yè)管理，全面全面覆蓋地產(chǎn)行業(yè)價(jià)值鏈全過程，甚至提供更多更多融資方便快捷。代建業(yè)務(wù)不同于合作開發(fā)，合作開發(fā)以以以獲取資金投入項(xiàng)目股權(quán)增值為目的，分?jǐn)傢?xiàng)目運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。而代建業(yè)務(wù)以交納服務(wù)費(fèi)為主要目的，優(yōu)化項(xiàng)目研發(fā)全系列過程，可能將將存項(xiàng)目超額收益總收入。我們表示界定房地產(chǎn)代建通常仍須具備以下四個(gè)條件：1）明確存委托方和受托人方，雙方存確切的職責(zé)劃分，雙方通過股權(quán)、服務(wù)費(fèi)、信托基金等多種形式建立起至至合作模式；2）受托人方可輸出企業(yè)品牌或與委托方存共同品牌合作，對項(xiàng)目并并無絕對控股權(quán)，但根據(jù)委托協(xié)議具有實(shí)際操盤手權(quán)，并在委托方項(xiàng)目中可以體現(xiàn)代建方企業(yè)品牌；3）受托人方在合作過程中交替代建好不好管理費(fèi)或運(yùn)營管理服務(wù)費(fèi)；4）受托人方的股權(quán)收益不通過房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)的總收入計(jì)入，而是以服務(wù)業(yè)證實(shí)總收入的方式不予證實(shí)。我國代建業(yè)務(wù)源于政府建設(shè)市場需求市場化改革，經(jīng)過了四個(gè)時(shí)期的發(fā)展：政府代建試點(diǎn)時(shí)期（1993年-2004年）：我國的房地產(chǎn)代建業(yè)務(wù)彌漫著市場化改革而不斷演變：1993年廈門市首次通過招標(biāo)或輕而易舉委托等方式將政府投資項(xiàng)目委托給專業(yè)項(xiàng)目管理單位推行建設(shè)，政府代建模式初步形成。1998年房改后，陸續(xù)出現(xiàn)民間資本以及市場化的運(yùn)營管理委托等，商業(yè)代建和資本代建逐漸成型，房地產(chǎn)運(yùn)營管理由單一的建筑環(huán)節(jié)向全產(chǎn)業(yè)鏈拓展，代建主體由建筑公司向房地產(chǎn)開發(fā)公司轉(zhuǎn)型，專業(yè)化與綜合化并存。由于廈門代建制贏得的成功，2002年國家已經(jīng)已經(jīng)開始非政府對“政府投資項(xiàng)目管理方式改革”進(jìn)行課題研究，隨后兩年的時(shí)間里，北京、貴州、重慶已經(jīng)已經(jīng)開始就一些項(xiàng)目進(jìn)行代建制建設(shè)試點(diǎn)。2003年2月13日，建設(shè)部印發(fā)了《關(guān)于培育發(fā)展工程總承包和工程項(xiàng)目管理企業(yè)的指導(dǎo)意見》；2004月7月，國務(wù)院頒贈(zèng)《國務(wù)院關(guān)于投資體制改革的同意》明確提出：“對非經(jīng)營性政府投資項(xiàng)目大力大力推進(jìn)推行?代建制”，以官方文件明確提出了代建管理模式；2004年9月16日，財(cái)政部頒布了《關(guān)于切實(shí)加強(qiáng)政府投資項(xiàng)目代建制財(cái)政財(cái)務(wù)管理有關(guān)問題的指導(dǎo)意見》，對運(yùn)營管理資金的撥付和監(jiān)督檢查、代建管理費(fèi)的開支標(biāo)準(zhǔn)和核算辦法上為了原則規(guī)定。廈門、上海、寧波、貴州、江蘇、北京等地制定有關(guān)制度，重慶、河南、深圳、陜西、江西等地對代建制進(jìn)行先行點(diǎn)，代建制已經(jīng)已經(jīng)開始在全國由點(diǎn)燎原之火鋪展發(fā)展，也形成了很多具有地方特色的政府代建制管理模式。我們以北、上、深三個(gè)一線城市為基準(zhǔn)：深圳的運(yùn)營管理模式主要就是由政府回去主導(dǎo)，市場化程度較低；北京模式的市場化程度相對較低，民營企業(yè)也可以參與投標(biāo)，政府主要就是負(fù)責(zé)管理項(xiàng)目的監(jiān)督和協(xié)助；而上時(shí)海模式在這三者之間處于中間狀態(tài)，在運(yùn)營管理單位的挑選出上具有一定的壟斷性。多元模式積極探索時(shí)期（2005年-2014年）：2005年已經(jīng)已經(jīng)開始房地產(chǎn)行業(yè)步入了全面發(fā)展階段，2006-2007年，內(nèi)地房企席卷前往港上市熱潮，房企已經(jīng)已經(jīng)開始膨脹之路，龍頭房企和品牌房企已經(jīng)已經(jīng)開始出現(xiàn)，品牌已經(jīng)已經(jīng)開始出現(xiàn)溢價(jià)，市場需求、品牌房企雙重壓力下，中小企業(yè)研發(fā)難度提升，部分具備資金或土地資源的中小企業(yè)，缺乏在品質(zhì)項(xiàng)目設(shè)計(jì)、研發(fā)、銷售等方面的經(jīng)驗(yàn)，仍須極具影響力的房地產(chǎn)品牌全權(quán)研發(fā)回去確保項(xiàng)目的品質(zhì)、溢價(jià)能力和盈利水平。2010年9月綠城集團(tuán)形成了“土地資源委托代建”、“投資資本委托代建”和“政府安置房委托代建”三大業(yè)務(wù)模式，這標(biāo)志著最早的運(yùn)營管理模式的問世。2010年10月19日，業(yè)內(nèi)首個(gè)商業(yè)代建項(xiàng)目——綠城杭州翡翠灣正式宣布正式宣布簽定項(xiàng)目委托管理協(xié)議，這就是房企對商業(yè)代建模式的首次積極探索。2011年，四川信托就旭輝郎悅庭項(xiàng)目于2011年8月發(fā)售“朗悅庭股權(quán)投資子集資金信托計(jì)劃”，標(biāo)志著資本代建模式的原始社會。2012年萬科干涉昆明云上城項(xiàng)目，就是第一個(gè)小股操盤手項(xiàng)目；2014年3月，在萬科2013年業(yè)績會上，萬科正式宣布正式宣布對外正式宣布正式宣布將自學(xué)美國鐵獅門，引入“小股操盤手”模式，股權(quán)式運(yùn)營管理模式由萬科首先明確提出并進(jìn)行課堂教學(xué)?？焖侔l(fā)展時(shí)期（2015年-2019年）：2016年7月，國務(wù)院《關(guān)于深化投融資體制改革的意見》明確投融資體制改革的頂層設(shè)計(jì)，為代建業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大和發(fā)展提供基礎(chǔ)，同時(shí)政府也開始逐漸放權(quán)，代建企業(yè)自主性和積極性提升，代建行業(yè)市場化程度不斷提高。伴隨著房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)總量規(guī)模上升、調(diào)控加碼政策、房企競爭加劇后規(guī)模擴(kuò)張?jiān)V求明顯提升，商業(yè)代建、資本代建等模式也得到了快速的發(fā)展，眾多房企開始陸續(xù)探索代建行業(yè)。建發(fā)房產(chǎn)、金地集團(tuán)、當(dāng)代置業(yè)、藍(lán)光發(fā)展、招商蛇口等房企也開始在這個(gè)時(shí)間段積極布局代建業(yè)務(wù)。機(jī)遇挑戰(zhàn)并存期（2020年至今）：2020年7月綠城管理控股在港交所成功上市，也成為了我國第一家分拆上市的代建企業(yè)，2021年5月中原建業(yè)上市，行業(yè)TOP2成功上市，為代建企業(yè)資本化運(yùn)作提供了參考。2021年下半年開始，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入了下行調(diào)整期，逆周期的代建行業(yè)再度成為了企業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)，包括旭輝控股、世茂集團(tuán)、龍湖集團(tuán)等規(guī)模房企紛紛入局代建領(lǐng)域，開始向輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。1.2盈利模式：商業(yè)代建費(fèi)通常與銷售掛勾，政府代建費(fèi)通常與投資掛勾不同于傳統(tǒng)研發(fā)模式，運(yùn)營管理僅可向項(xiàng)目提供更多更多解決方案并輸出品牌，不牽涉到提著地、出資等環(huán)節(jié)，就是一種輕資產(chǎn)研發(fā)模式。代建企業(yè)拒絕接受委托方輕而易舉委托或者通過招投標(biāo)形式拿到代建訂單，隨后委派10-20人的團(tuán)隊(duì)對項(xiàng)目前期、設(shè)計(jì)規(guī)劃、工程營造、修筑成本、項(xiàng)目營銷、竣工交貨以及物業(yè)服務(wù)設(shè)施等方面進(jìn)行全系列流程解決方案輸出，并最終以以獲取管理費(fèi)用。過程中，代建公司無須分?jǐn)偼恋厝嫒媸召彸杀炯靶拗杀?，但有?quán)就部分預(yù)先協(xié)議的事宜明確提出建議及參與決策流程，比如證實(shí)第三方承包商、設(shè)計(jì)公司及供應(yīng)商。房地產(chǎn)代建公司分?jǐn)偟某杀局饕w員工成本、辦公室租賃開支、市場推廣開支及行政開支，其中員工成本與服務(wù)成本（服務(wù)成本主要為繳交給運(yùn)營管理業(yè)務(wù)伙伴的管理費(fèi)、業(yè)務(wù)程序外紙盒精心安排所產(chǎn)生的成本）為主要部分，2022年綠城管理以上兩部分的成本占比分別為39%、52%。根據(jù)委托人性質(zhì)進(jìn)行劃分，可以分為商業(yè)代建、政府代建、資方代建。1）商業(yè)代建：委托方通常為中小型房企和城投平臺，其管理費(fèi)主要囊括基礎(chǔ)管理服務(wù)費(fèi)（通常就是按照建筑面積交納的建設(shè)管理服務(wù)費(fèi)或按照總銷售額交納一定比例的傭金）和基于銷售整體整體表現(xiàn)的溢價(jià)管理服務(wù)費(fèi)（通常為多于預(yù)先協(xié)議基準(zhǔn)的銷售稅金款項(xiàng)的百分比，按照協(xié)商同意）。按照中原建業(yè)招股書說明書，商業(yè)運(yùn)營管理的基礎(chǔ)管理費(fèi)用約為總銷售額的3-6%或?yàn)?5-350元/平（住宅項(xiàng)目），溢價(jià)管理服務(wù)費(fèi)為遠(yuǎn)遠(yuǎn)少于銷售目標(biāo)的10-20%交納。2）政府代建：就是指代建好不好企業(yè)通過政府招投標(biāo)，提供更多更多公共住房及公共基礎(chǔ)設(shè)施的研發(fā)，涵蓋保障房、安置房以及學(xué)校、博物館及體育館等公共基礎(chǔ)設(shè)施的運(yùn)營管理。由于政府運(yùn)營管理的項(xiàng)目不牽涉到銷售和售后服務(wù)，因此管理費(fèi)總收入不和銷售金額掛勾，而是按照項(xiàng)目研發(fā)總預(yù)算/投資額的套管百分比交納的管理費(fèi)用。政府運(yùn)營管理的管理費(fèi)用約為總投資額的1-5%、每平米約100-150元/元顯恭的收費(fèi)。3）資方代建：為投資房地產(chǎn)項(xiàng)目的金融機(jī)構(gòu)（信托、基金等）提供更多更多研發(fā)前咨詢、土地全面全面收購及研發(fā)管理等服務(wù)。2021年下半年以來，房企現(xiàn)金流壓力增大，不當(dāng)項(xiàng)目數(shù)量劇增，AMC、信托承包不榮項(xiàng)目后仍須代建公司提供更多更多物業(yè)研發(fā)等方面的咨詢和管理服務(wù)，由此推動(dòng)資方運(yùn)營管理的市場的加速。資方運(yùn)營管理的收費(fèi)模式和商業(yè)代建相近。我們將通過以下兩個(gè)典型商業(yè)代建項(xiàng)目，對運(yùn)營管理單盤的盈利模式搞出詳細(xì)的廢舊：花木綠城錦繡蘭庭（氫銨商業(yè)代建模式）：綠城在上海運(yùn)營管理的第一個(gè)項(xiàng)目，綠城憑借匠心工程和品牌號召力為其創(chuàng)造了更高的市場溢價(jià)。2014年該項(xiàng)目首創(chuàng)日銷20億元，比周邊競品溢價(jià)15-20%，成功拿下2014年上海住宅銷售冠軍。委托方上?；痉康禺a(chǎn)開發(fā)經(jīng)營公司具備土地和資金，由綠城增派的團(tuán)隊(duì)進(jìn)行項(xiàng)目的全方位、全過程的房地產(chǎn)開發(fā)管理，委托方可以借予綠城的品牌以及供應(yīng)商和設(shè)計(jì)資源，對產(chǎn)品進(jìn)行整體的規(guī)劃和建設(shè)，綠城在整個(gè)過程中交納一定的管理費(fèi)。1）產(chǎn)品定位：定位為綠城二代高層重返上海市中心的產(chǎn)品。2）設(shè)計(jì)環(huán)節(jié)：綠城在戶型韌度方面搞出了大量研究，抓住產(chǎn)品定位。作為在上海打造出精品大戶型的綠城集團(tuán)，花木綠城錦繡蘭庭就是唯一發(fā)推出涵蓋100~190平2~4房較小戶型的樓盤，配備高品質(zhì)的精裝修，滿足用戶相同客戶的置業(yè)市場需求。3）工程管理：花木綠城錦繡蘭庭研發(fā)團(tuán)隊(duì)將建筑產(chǎn)品本身的質(zhì)量和品質(zhì)作為項(xiàng)目研發(fā)的首要目標(biāo)，并制定了囊括諸如鋼筋相連接掌控等9項(xiàng)內(nèi)容的主體鋼筋檢查掌控標(biāo)準(zhǔn)，以及囊括橫截面尺寸掌控等7項(xiàng)內(nèi)容在內(nèi)的主體模板檢查控制系統(tǒng)。4）成交量定價(jià)：基于項(xiàng)目的高端定位以及綠城的品牌溢價(jià)，在2014年3月的成交量定價(jià)為4.8萬元/平，高于周邊競品古北御庭、香梅花園等項(xiàng)目售價(jià)15-20%，2014年樓市疲軟，但花木綠城錦繡蘭庭價(jià)格強(qiáng)勢，部分邊線較好的樓棟成交量均價(jià)甚至出現(xiàn)了一定幅度的上漲，最終整體銷售均價(jià)為5.8萬元/平。5）代建費(fèi)：約2.77億元代建管理費(fèi)，融合總銷售額57.4億元，核算代建管理費(fèi)率約4.8%。項(xiàng)目總計(jì)增派40名員工駐場，最終獲得2.77億元的代建費(fèi)，折算下來員工人均生產(chǎn)量將近700萬元。昆明云上城（小股操盤手模式）：2012年8月，萬科關(guān)上了第一個(gè)小股操盤手項(xiàng)目“昆明云上城”。萬科接管項(xiàng)目之前，原投資方浙聯(lián)地產(chǎn)在項(xiàng)目研發(fā)中遇到短期資金問題，主要原因?yàn)轫?xiàng)目前期操盤手能力弱、回來化速度慢、一期項(xiàng)目銷售情況不盡如人意，且公司融資渠道狹窄、融資成本高，當(dāng)時(shí)的賬面資金僅750萬元（2012年7月31日），信托負(fù)債4億元即將到期，后期研發(fā)資金缺口1.5億元，比如考量二期項(xiàng)目建設(shè)，資金缺口約2.5億元，Seiches3.5億元的銀行研發(fā)貸款仍須償還債務(wù)。這一背景下，項(xiàng)目惹起入萬科的股權(quán)式運(yùn)營管理。2012年8月10日，萬科資金投入0.23億資金，占股23%，正式宣布正式宣布參股云上城，全系列面干涉云上城項(xiàng)目的產(chǎn)品打造出、銷售、招商運(yùn)營及后期物業(yè)管理等工作。在運(yùn)營管理協(xié)議中規(guī)定：1）萬科資金投入0.23億元，占股23%；2）萬科協(xié)助引入資金方，受讓到期的4億元信托；3）設(shè)置階梯式的技術(shù)服務(wù)費(fèi)：若二期住宅均價(jià)不少于1.1萬元/平，萬科交納5%的技之術(shù)服務(wù)費(fèi)；若在1.1-1.2萬元/平，交納5.5%的技術(shù)服務(wù)費(fèi)；若多于1.2萬元/平，交納6%的技術(shù)衣務(wù)費(fèi)；4）萬科的挑選選擇退出機(jī)制：在一期存貨及二期全部現(xiàn)房物業(yè)銷售少于95%且順利完成繳付、利潤分配及交貨的情況下，萬科挑選選擇退出項(xiàng)目公司。萬科互連項(xiàng)目進(jìn)行操盤手后，將商品房加裝為精品房，利用品牌效應(yīng)提高了銷售業(yè)績，同時(shí)也將房價(jià)從9500元/平提升至10203元/平。對于二期項(xiàng)目，萬科負(fù)責(zé)管理樓盤所有環(huán)節(jié)，提前2個(gè)月順利完成修筑任務(wù)，同時(shí)項(xiàng)目負(fù)責(zé)人也減少至5人，節(jié)省了人力成本。針對融資問題，萬科利用自身融資優(yōu)勢，引入低息融資渠道，將即將到期的信托受讓成小信托，使用供應(yīng)鏈融資渠道，總計(jì)使用低息供應(yīng)鏈融資1.6億元，占到至工程款的59%。對于萬科而言，通過小股操盤手模式，以23%的股權(quán)以以獲取了項(xiàng)目43%的收益，以0.23億元的資金投入榮獲得2.27億元的收益，投資回報(bào)率高少于987%。對于合作方而言，從項(xiàng)目遭遇虧損、資金鏈出現(xiàn)問題難以為繼的狀態(tài)，至萬科干涉二期銷售僅1年便同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)清盤，發(fā)生改變虧損并同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)3.06億元的收益。1.3代建行業(yè)具備“高盈利”、“高杠桿”、“現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率高”三大特征不同于傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)，代建行業(yè)輕資產(chǎn)的運(yùn)作模式和盈利模式，造就了其“高盈利”、“高杠桿”、“現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率高”三大特征。1）高盈利：代建行業(yè)營收凈利快速提升，過去五年凈利潤率均多于25%。根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，2015-2020年房地產(chǎn)代建行業(yè)的營業(yè)收入、凈利潤快速提升，年無機(jī)增長速度分別少于28.3%、30.2%。雖然整體快速增長較快，但整體規(guī)模尚高。至2020年，代建業(yè)務(wù)的營業(yè)收入為95.8億元，尚嚴(yán)重不足百億元，未來發(fā)展空間仍然非常大；凈利潤為24.3億元。2017年以來，房地產(chǎn)代建業(yè)務(wù)的凈利潤率水平始終高于25%，2020年超過至25.4%，低于傳統(tǒng)房地產(chǎn)行業(yè)凈利潤率多于10個(gè)百分點(diǎn)（同期2020年魏萬房地產(chǎn)板塊凈利潤率為10.0%）。2020、2021、2022年代建好不好行業(yè)龍頭綠城管理控股有限公司有限公司毛利率分別為47.8%、46.4%、52.3%，天量利率分別為24.2%、25.2%、28.0%，與傳統(tǒng)地產(chǎn)研發(fā)企業(yè)較之，利潤率更高，可以作為企業(yè)利潤補(bǔ)齊。不過隨著行業(yè)競爭加劇，代建費(fèi)率下降，“增量不海富通”的趨勢初步顯現(xiàn)出來，代建行業(yè)利潤率或有所順打翻。根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)說明，2022年典型代建企業(yè)凈利潤率均值為25.0%，較2021年下降1.7個(gè)百分點(diǎn)，為近5年去最低。由于入局搞出運(yùn)營管理的企業(yè)變大多，委托方對運(yùn)營管理的效果、代建費(fèi)用的建議也更高了。一方面，大量參與方涌入代建賽道，給運(yùn)營管理報(bào)價(jià)平添了下行壓力。部分中小型代建公司入局，費(fèi)用報(bào)價(jià)距低于品牌企業(yè)，導(dǎo)致整體行業(yè)的盈利空間被壓縮。另一方面，在計(jì)價(jià)模式上也更女性主義于共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。目前代建企業(yè)繳替代建費(fèi)，主要存兩種模式：1）與新建面積、施工進(jìn)度（投資）掛勾，不分?jǐn)備N售風(fēng)險(xiǎn)；2）與銷售額掛勾的分成模式，如果項(xiàng)目銷售不盡如人意，代建費(fèi)用也可以減少。目前AMC和中小房企，為了增加項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，都女性主義于第二種風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)模式，根據(jù)銷售資金回籠，按節(jié)點(diǎn)瀏覽，將可以非常小成都上為地產(chǎn)銷售的影響。我們表示，代建行業(yè)時(shí)程也可能將將遭遇風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任大、協(xié)商成本高、報(bào)價(jià)下行等盈利空間被壓縮的痛點(diǎn)。2）高杠桿：代建業(yè)務(wù)通常為輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，代建公司無須大量資金投入，公司負(fù)債水平較低。代建模式將房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)一步細(xì)分化，優(yōu)秀的運(yùn)營管理公司具備卓越運(yùn)營和管理能力，它們對資金的依許較傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)小。不同于輕資產(chǎn)模式下房企，代建業(yè)務(wù)以輕資產(chǎn)為主要特征，代建方基于委托關(guān)系，向委托方輸出管理、品牌及資源，代建業(yè)務(wù)通常為輕資產(chǎn)運(yùn)營模式，代建公司無須大量資金投入，通常無須所抱持土地，代建費(fèi)也通常按照銷售或施工節(jié)點(diǎn)繳交；公司的財(cái)務(wù)杠桿也相對較低。近三年代建好不好龍頭綠城管理控股有限公司有限公司的資產(chǎn)負(fù)債率均低于40%，距低于申萬房地產(chǎn)板塊將近80%的資產(chǎn)負(fù)債率。3）現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率高：我們還推斷出，代建公司經(jīng)營性現(xiàn)金流與歸母凈利潤幾乎相同，現(xiàn)金轉(zhuǎn)化率較低，這就是輕資產(chǎn)的關(guān)鍵特征之一，也說明公司內(nèi)部經(jīng)營情況較好。以綠城管理控股有限公司有限公司為基準(zhǔn)，2021、2022年綠城管理控股有限公司有限公司歸母凈利潤分別為5.7、7.4億元，與經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額相符，歸母凈利潤/經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為100%、103%。而傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)銷售行業(yè)由于預(yù)收款較多且存現(xiàn)金收支與繳付的時(shí)間相差懸殊，以及各類費(fèi)用和資金監(jiān)管，因此經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額和凈利潤不相匹配。2021、2022年平均單個(gè)房企（申萬房地產(chǎn)行業(yè)合計(jì)值/板塊房企數(shù)量，即為為111家）經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為34、19億元，歸母凈利潤分別為3、-7億元。2代建行業(yè)快速發(fā)展，未來發(fā)展機(jī)遇著眼政府、國企和金融機(jī)構(gòu)代建服務(wù)2.1代建行業(yè)規(guī)?？焖倥蛎洠?dāng)前滲透率仍然較低我國代建行業(yè)市場規(guī)模持續(xù)提升；在地產(chǎn)行業(yè)下行期間，代建行業(yè)的逆周期特征明顯。根據(jù)中指院發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年全國房地產(chǎn)代建行業(yè)的新簽合約項(xiàng)目建筑面積為11073萬平，首次突破一億平米，較2021年同比快速增長11.3%，依舊保持較快增長速度，自2016-2022年總計(jì)代建面積4.8億平。2016-2022年的代立新簽約建筑面積年無機(jī)增長速度為25.0%，距強(qiáng)于傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)的增長速度（同期全國商品房銷售面積出現(xiàn)下降，從2016年的15.7億平下降至2022年的13.6億平）。2022年房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)走高，全國商品房銷售面積大幅下降24.3%，在此背景下，代建行業(yè)依舊保持高于10%的增長速度，充份展示出代建行業(yè)抗炎周期能力較好。在房地產(chǎn)市場較好時(shí)，代建公司存充足客戶來源；而當(dāng)市場下行時(shí)，中小房企也可以利用代建公司的品牌與服務(wù)阻擋周期性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前代建行業(yè)滲透率仍然較低。我們以當(dāng)年新增簽約代建面積/商品房銷售面積作為滲透率來看，我國當(dāng)前的滲透率仍然較低。2016年至2022年我國代建行業(yè)滲透率從1.8%提升至了8.2%，而中指院的數(shù)據(jù)說明，歐美模式下代建業(yè)務(wù)滲透率可以少于20-30%，我們按均值25%估算，代建行業(yè)的濾渣透率除了3倍的空間，整體代建市場前景可觀。2.2行業(yè)集中度較低，TOP1市占率強(qiáng)于兩成，CR5市占率逾六成代建行業(yè)集中度較低，就是傳統(tǒng)地產(chǎn)研發(fā)行業(yè)的三倍有余；其中TOP1綠城管理占至整體市場份額的兩成以上。2015-2019年CR5、CR10代建公司營收份額占比有所下行，分別從77.7%、88.4%下直上時(shí)55.3%及75.7%，但整體的市場集中度仍然較低。我們表示市占率下行的主要原因就是當(dāng)前房地產(chǎn)處于下行階段，代建公司、輕資產(chǎn)管理公司也獲得了項(xiàng)目機(jī)會，共振行業(yè)成熟度提升、行業(yè)T5800體步入壁壘相對不高，因此其他中小型房企也參與度提升。從2022年代立新簽約項(xiàng)目的建筑面積看一看，CR5占到至比達(dá)至58.6%，同比提升了5.4個(gè)百分點(diǎn)，集中度大幅提高，主要就是由于2022年入局代建領(lǐng)域的企業(yè)持續(xù)劇增，行業(yè)競爭雖然加劇，但頭部企業(yè)也在快速發(fā)展，更擅長把握住行業(yè)趨勢，在紓關(guān)在項(xiàng)目、產(chǎn)業(yè)園、寫字樓等嶄新賽道突破以以獲取大量項(xiàng)目，整體整體表現(xiàn)著重。代建行業(yè)集中度就是傳統(tǒng)的地產(chǎn)研發(fā)行業(yè)3.6倍（2020年CR5按照銷售面積集中度僅為16.5%）。龍頭代建企業(yè)仍占據(jù)主要市場份額。綠城管理控股有限公司有限公司作為市占率第一的運(yùn)營管理公司，已經(jīng)已已連續(xù)7年市占率多于20%。3競爭格局：明朗代建企業(yè)持續(xù)深耕，“一強(qiáng)于多強(qiáng)”格局初顯露出3.1明朗代建企業(yè)持續(xù)深耕，后起之秀快速膨脹在當(dāng)前的行業(yè)發(fā)展背景下，越來越多的企業(yè)已經(jīng)已經(jīng)開始布局代建。根據(jù)中指院發(fā)布的運(yùn)營管理行業(yè)榜單，2023年上半年綠城管理以1727萬平的新增簽約建面名列第一，穩(wěn)步問鼎行業(yè)，藍(lán)城集團(tuán)和金地管理嶄新簽約面積均多于500萬平，中原建業(yè)、龍湖龍智造均多于300萬平。從今年上半年的外拓?cái)?shù)據(jù)來看，其他公司與綠城管理的差距仍然非常大，綠城管理控股有限公司有限公司領(lǐng)先第二梯隊(duì)（比如說金地管理、中原建業(yè)）較多。近年來，隨著保障房建設(shè)、老舊小區(qū)擴(kuò)建不斷大力大力推進(jìn)，政府代建前景寬闊，代建企業(yè)也加強(qiáng)了政府代建領(lǐng)域的拓展力度。若僅看一看政府代立新簽約規(guī)模，綠城管理以476萬平的新簽面積名列榜單第一，今年上半年綠城管理政府代建總計(jì)交貨25個(gè)項(xiàng)目批次，竣工面積強(qiáng)于400萬平，交貨總量強(qiáng)于2萬余戶。藍(lán)城集團(tuán)和綠城置業(yè)發(fā)展名列二三位，嶄新簽約政府代建規(guī)模分別為168、156萬平。隨著越回去越多的企業(yè)重新加入，代建賽道已經(jīng)形成，參與者主要為房地產(chǎn)開發(fā)商和專業(yè)代建研發(fā)與管理企業(yè)。從布局時(shí)間來看，60%的企業(yè)從2015年以后開始布局代建業(yè)務(wù)，30%的企業(yè)是2020年后開始布局的，近年來新入局的后起之秀，也在規(guī)模上取得突破。我們發(fā)現(xiàn)，2020年后入局者多為民企，例如旭輝控股集團(tuán)、龍湖集團(tuán)、陽光城、華夏幸福、正商集團(tuán)、世茂集團(tuán)、新城控股、中梁控股。我們認(rèn)為民企入局，主要是因?yàn)槠渲刭Y產(chǎn)拿地能力在2020年明顯被削弱，因此尋求在代建上有所發(fā)展，而央國企的業(yè)務(wù)重點(diǎn)仍是地產(chǎn)開發(fā)主業(yè)，相較于主業(yè)，代建業(yè)務(wù)營收貢獻(xiàn)較小。3.1.1房企：轉(zhuǎn)型入局代建，龍頭公司優(yōu)勢明顯據(jù)克而瑞統(tǒng)計(jì)，截至2022年末，國內(nèi)已有超60家房企涉足代建領(lǐng)域。既有深耕多年的綠城管理控股、中原建業(yè)、金地管理等，也有龍湖龍智造、旭輝建管等后起之秀；既有全國化的大型房企如華潤置地、保利發(fā)展等，也有地方型深耕房企，如中原建業(yè)、眾安等。房企通過自身品牌、產(chǎn)品、成本、融資、管理、團(tuán)隊(duì)等方面的成熟的經(jīng)驗(yàn)，為需求方提供項(xiàng)目定位、規(guī)劃設(shè)計(jì)、工程管理、成本管理、招投標(biāo)管理、營銷管理、品牌管理、交付管理等開發(fā)全過程服務(wù)來獲取相應(yīng)回報(bào)。其中，多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)已成立代建企業(yè)/團(tuán)隊(duì)，如綠城、金地、建業(yè)、龍湖、旭輝、新城、碧桂園等；少數(shù)未成立代建條線的企業(yè)，也已涉及代建業(yè)務(wù)，如仁恒置地、開元建設(shè)、濱江集團(tuán)等。我們表示在運(yùn)營管理賽道上，龍頭房企具備較弱的成本、產(chǎn)品、品牌、信任優(yōu)勢。部分地方性小房企、地方城投公司具備較好的土地資源，但研發(fā)能力、資金實(shí)力非常非常有限，產(chǎn)品無法產(chǎn)生溢價(jià)。在這樣的背景下，引入龍頭房企進(jìn)行代建合作就能產(chǎn)生1+1＞2的效果。代建方（品牌房企）從甲方變成了乙方，逐步同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)由開發(fā)商向服務(wù)商的轉(zhuǎn)型；委托方（政府或小型房企）也可以利用代建方的品牌優(yōu)勢榮獲取比自身品牌價(jià)值更高的溢價(jià)。品牌房企之所以能輸出管理，主要是因?yàn)榫哂幸韵聝?yōu)勢：1）成本優(yōu)勢：規(guī)模房企具備較強(qiáng)的資源資源整合能力，供應(yīng)鏈集中訂貨優(yōu)勢明顯，開發(fā)周期相對較短，整體項(xiàng)目的周轉(zhuǎn)速度較快，利潤空間也相對更加充足；相比之下小房企訂貨規(guī)模小、研發(fā)進(jìn)程較為緩慢。2）產(chǎn)品優(yōu)勢：品牌房企在過往研發(fā)中積累大量優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品線、產(chǎn)品細(xì)節(jié)，可以根據(jù)相同項(xiàng)目選擇運(yùn)用；小房企的產(chǎn)品力相對極差，很難滿足用戶購房者對產(chǎn)品越來越低的建議，同時(shí)新產(chǎn)品的研發(fā)成本很高，相對而言，品牌房企轉(zhuǎn)化成自身未有的產(chǎn)品的成本和難度相對都較低。3）品牌優(yōu)勢：品牌房企相對存更高的影響力和口碑，項(xiàng)目難獲得更高的溢價(jià)；小房企則仍須花費(fèi)更多的宣傳費(fèi)用，相對而言溢價(jià)也較太太少。項(xiàng)目可以使用代建方的品牌，由此產(chǎn)生一定的品牌費(fèi)用。比如說朗詩2020年委托代建業(yè)務(wù)收入6.86億元，其中Fanjeaux牌許可服務(wù)收入9572萬元，占比逐年快速增長，從2018年的3%增至14%。4）信任優(yōu)勢：品牌房企信用評級相對較低，更容易和政府達(dá)成一致一致合作，在購房者間的信任度也更高，此外，代建方可以器重與自身戰(zhàn)略合作關(guān)系的金融資本參與至項(xiàng)目研發(fā)中，也存委托方借予代建方貸款的情況。從頭部代建平臺來看，基本都就是品牌效應(yīng)不好、技術(shù)優(yōu)良、管理專業(yè)、資金實(shí)力較強(qiáng)的房企。涉足代建好不好領(lǐng)域且發(fā)展較好的房企可以分為以下兩大類：一、成熟型代建企業(yè)：布局代建業(yè)務(wù)時(shí)間相對較長，獲取了代建行業(yè)的先發(fā)優(yōu)勢。1）綠城管理控股：背靠全國性規(guī)模房企綠城中國，代建業(yè)務(wù)起步于2005年的政府代建項(xiàng)目，2010年開始嘗試商業(yè)代建項(xiàng)目，2020年7月港交所上市，成為“中國代建第一股”。得益于先發(fā)優(yōu)勢、龍頭效應(yīng)及全國化布局，疊加多元化、專業(yè)化及創(chuàng)新能力，公司在競爭日益激烈的代建賽道中，以七年行業(yè)市占率超20%的成績蟬聯(lián)行業(yè)第一身位。截至2022年末，公司代建項(xiàng)目已布局全國28個(gè)省份和直轄市的120個(gè)主要城市，合約項(xiàng)目總建面突破1億平，達(dá)10140萬平，同比增長19.8%，成為代建行業(yè)首個(gè)在手訂單破億的企業(yè)。2）中原建業(yè)：背靠區(qū)域性知名品牌建業(yè)地產(chǎn)，2015年11月獲得首個(gè)房地產(chǎn)代建協(xié)議，2018年規(guī)模迅猛增長，布局以河南省為戰(zhàn)略重點(diǎn)，覆蓋大多數(shù)縣及縣級以上城市，雖逐步將業(yè)務(wù)拓展至河北、山西、陜西、新疆、安徽及海南省，但是份額相對較少。截至2022年末，公司在管項(xiàng)目266個(gè)，在管項(xiàng)目建筑總面積約3171萬平。3）金地管理：背靠金地集團(tuán)，自2006年承接深圳首個(gè)由政府委托代建的寫字樓項(xiàng)目“福田科技廣場”，首次進(jìn)入代建領(lǐng)域，通過12年的經(jīng)驗(yàn)積累，2018年金地集團(tuán)正式做出深耕代建領(lǐng)域的戰(zhàn)略舉措，成立金地集團(tuán)代建公司（后更名為金地集團(tuán)開發(fā)管理公司）。截至2023年3月末，金地集團(tuán)代建業(yè)務(wù)已布局全國超40座城市，管理服務(wù)項(xiàng)目超140個(gè)，累計(jì)簽約面積超2000萬平，其中住宅項(xiàng)目累計(jì)貨值超1500億元，商辦項(xiàng)目投資規(guī)模達(dá)近500億元。4）華潤置地：公司用10年時(shí)間，在深圳打造了片區(qū)統(tǒng)籌規(guī)劃、開發(fā)、建設(shè)、運(yùn)營的南山模式范例，并將這一成功經(jīng)驗(yàn)推向西安、成都等地，代建配建代運(yùn)營持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展。十三五期間，累計(jì)獲取了189個(gè)代建項(xiàng)目，管理投資規(guī)模約1406億元，實(shí)現(xiàn)營業(yè)額9.97億元、凈利潤2.31億元。截止2021年底在管項(xiàng)目數(shù)量198個(gè)，建筑面積約4000萬平。2022年積極拓展代建代運(yùn)營業(yè)務(wù)，成功中標(biāo)“深圳后海智慧城市運(yùn)營服務(wù)商”，服務(wù)片區(qū)占地面積達(dá)3.5平方公里，2022年代建營業(yè)額10.4億元，為公司持續(xù)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。二、成長型代建企業(yè)：雖然規(guī)模相對較小，但管理層已經(jīng)對業(yè)務(wù)的未來發(fā)展戰(zhàn)略存了較為明確的規(guī)劃。1）朗詩綠色管理：秉承回來地產(chǎn)轉(zhuǎn)代建。2022年8月9日朗詩地產(chǎn)正式宣布正式宣布正式宣布正式宣布更名為朗詩綠色管理，此次更名也則則表示代建項(xiàng)目的利潤將變成公司主要利潤來源。截至2022年末，由公司提供更多更多研發(fā)代建服務(wù)及進(jìn)行小股操盤手的項(xiàng)目總計(jì)96個(gè)，總現(xiàn)房面積約504萬平，預(yù)計(jì)可以售貨值約少于931億元，占總可以售貨值約93%。2）旭輝建管：2021年正式宣布正式宣布成立旭輝建管，已經(jīng)已經(jīng)開始代建業(yè)務(wù)拓展。2022年7月26日，旭輝集團(tuán)啟動(dòng)了新一輪的非政府架構(gòu)調(diào)整，設(shè)立了地產(chǎn)研發(fā)、商業(yè)、代建、職能四大平臺，將代建業(yè)務(wù)提到和地產(chǎn)及商業(yè)平行發(fā)展的邊線，2022年旭輝建管全年新增管理項(xiàng)目47個(gè)，新增管理總建面強(qiáng)于900萬平，在換購項(xiàng)目強(qiáng)于10個(gè)，總計(jì)銷售額強(qiáng)于50億，合作項(xiàng)目類型同時(shí)同時(shí)實(shí)現(xiàn)了政府代建、商業(yè)代建、資本運(yùn)營管理及企業(yè)總部等業(yè)務(wù)模式的全全面全面覆蓋。3）龍湖龍智所所造：2022年8月26日，龍湖集團(tuán)首次亮相旗下智慧營造品牌——龍湖龍智所所造，以科技作為標(biāo)簽積極探索代建領(lǐng)域。品牌成立當(dāng)年即為為問鼎多項(xiàng)目，2023上半年，以335萬平的新簽約規(guī)模步入前五，拓展勢頭十分迅速。3.1.2個(gè)別專業(yè)代建公司逐步占據(jù)行業(yè)的一席之地除房企外，也存?zhèn)€別專業(yè)的運(yùn)營管理研發(fā)與管理企業(yè)占據(jù)行業(yè)的一席之地，典型企業(yè)為藍(lán)城集團(tuán)。藍(lán)城集團(tuán)成立于2010年9月8日，就是宋衛(wèi)平先生帶領(lǐng)綠城核心團(tuán)隊(duì)和優(yōu)秀資源設(shè)立而變?yōu)?。截?022年12月末，藍(lán)城已步入26個(gè)省及直轄市，在管代建項(xiàng)目落地492個(gè)，總建筑面積9558萬平；其中商業(yè)代建項(xiàng)目總計(jì)239個(gè)，占比48.5%；政府代建項(xiàng)目236個(gè)，占比47.9%；資本代建及其他項(xiàng)目共存17個(gè)，占比3.6%。3.2未來行業(yè)競爭格局將如何變化？3.2.1或繼物管行業(yè)之后迎接上市潮當(dāng)前代建公司為貧乏標(biāo)的，代建行業(yè)可能會繼物管行業(yè)之后迎接上市潮。截至目前，國內(nèi)已上市的代建公司僅有三家——綠城管理、中原建業(yè)以及轉(zhuǎn)型中的朗詩綠色管理，綠城管理于2020年7月在港交所上市，中原建業(yè)則就是2021年5月。同樣就是輕資產(chǎn)管理模式、同樣就是萬億市場增量，物管及代建有較多相似之處，我們表示代建行業(yè)可能會繼物管行業(yè)之后迎接上市潮。一方面，輕資產(chǎn)的代建模式已變成各大開發(fā)商轉(zhuǎn)型升級中的趨勢。另一方面，與物管板塊一樣，單獨(dú)上市輕而易舉交會資本市場，有助于拓寬融資渠道，在房企資金廣為緊繃的當(dāng)下顯得尤為重要，對于自身品牌核心競爭力的提升、快速規(guī)模化發(fā)展、搶占市場藍(lán)海也存非常大助益。3.2.2“一強(qiáng)于多強(qiáng)”格局顯現(xiàn)出來，且大概率沿用代建市場處于初步發(fā)展階段，行業(yè)集中度較低，對受托人方的行業(yè)知名度、專業(yè)度、品牌溢價(jià)能力尤其看重。綠城管理控股有限公司有限公司、中原建業(yè)2020年按照代建總收入的市場份額分別為22.0%和11.6%，按照嶄新簽約代建面積的市占率分別為23.1%和10.6%，TOP2代建企業(yè)的市占率少于三成。我們表示當(dāng)前一強(qiáng)于多強(qiáng)格局已顯現(xiàn)出來，同時(shí)該格局大概率可以保持。不同于物管行業(yè)前期非常依賴母公司的基礎(chǔ)實(shí)力，代建行業(yè)更倚賴“外號死守能力”，即為為行業(yè)知名度、專業(yè)度、品牌溢價(jià)能力，行業(yè)龍頭企業(yè)于品牌溢價(jià)上先發(fā)優(yōu)勢明顯，其競爭優(yōu)勢大概率可以保持。以綠城來看，歷經(jīng)十余年的發(fā)展，綠城管理已變成全系列國最輕的運(yùn)營管理公司，無論從規(guī)模上還是口碑上，綠城都就是業(yè)內(nèi)名副其實(shí)的龍頭。從今年上半年的外拓?cái)?shù)據(jù)來看，其他公司與綠城管理的差距仍然非常大，綠城管理控股有限公司有限公司領(lǐng)先第二梯隊(duì)（比如說金地管理、中原建業(yè)）較多。綠城管理控股有限公司有限公司對自身發(fā)展也制定了目標(biāo)：必須想保持行業(yè)龍頭低位，市占率仍須和易持在20%以上，每年仍須新開工的面積就是6000萬平，為達(dá)致該研發(fā)體量，代建項(xiàng)目必須多于1200個(gè)，KMH訂單面積必須多于2億平米，團(tuán)隊(duì)人數(shù)必須多于1.2萬人。這意味著，綠城管理仍須3至5倍的提升空間。4我們預(yù)計(jì)2023-2025年代建好不好行業(yè)規(guī)模約1.7億平/年，運(yùn)營管理交入約336億元/年過去，狹義的運(yùn)營管理主要就是輸出品牌與管理，代建對象多為產(chǎn)品實(shí)力嚴(yán)重不足的小型開發(fā)商。隨著行業(yè)刊發(fā)展覽會變化，代建企業(yè)不斷拓展自己的業(yè)務(wù)邊界，代建對象也開拓至了政府、央國企、城投企業(yè)以及金融機(jī)構(gòu)等。我們通過對運(yùn)營管理五大類市場需求：小型開發(fā)商、城投平臺、金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)的紓關(guān)在項(xiàng)目、政府公建類項(xiàng)目、政府和易租房項(xiàng)目代建分別測算，再加總贏得行業(yè)總規(guī)模。我們預(yù)計(jì)2023-2025年以上五類代建市場需求新簽代建規(guī)模分別為1.8、1.6、1.6億平，平均值1.7億平/年；對應(yīng)所產(chǎn)生的運(yùn)營管理總收入分別為371、322、316億元，平均值336億元/年。1）小型房企：2023-2025年新簽代建規(guī)模平均值8733萬平/年，占比52%；代建總收入平均值190億元/年，占比57%。2）城投平臺：2023-2025年新簽代建規(guī)模平均值2091萬平/年，占比13%；代建總收入平均值46億元/年，占比14%。由于2022年城投平臺提著地激增，因此2023年將可以經(jīng)歷一個(gè)城投平臺代建新增規(guī)模的小高峰。2023-2025年城投平臺新增代建規(guī)模分別為3703、1438、1132萬平，代建總收入分別為81、31、25億元。3）AMC紓關(guān)在項(xiàng)目：2023-2025年新簽代建規(guī)模平均值2779萬平/年，占比17%；代建總收入平均值62億元/年，占比18%。4）政府公建類項(xiàng)目：2023-2025年新簽代建規(guī)模平均值2037萬平/年，占比12%；代建總收入平均值25億元/年，占比8%。5）公租房、廉租房、和易租房：2023-2025年新簽代建規(guī)模平均值1080萬平/年，占比6%；代建總收入平均值14億元/年，占比4%。在排序各類委托主體代建市場需求的基本邏輯為：委托主體項(xiàng)目增量*代建滲透率贏得新簽代建規(guī)模，新簽代建規(guī)模*代建費(fèi)用率（或單位代建費(fèi)）贏得代建總收入。測算運(yùn)用的套管假設(shè)如下：1）代建滲透率：統(tǒng)一以10%計(jì)。2）代建費(fèi)用率：小型房企、城投平臺委托的運(yùn)營管理項(xiàng)目為商業(yè)代建項(xiàng)目，根據(jù)我們在1.2章節(jié)提到的，商業(yè)代建模式住宅項(xiàng)目代建費(fèi)通常為85-350元/平，我們放中間值，以218元/平的代建費(fèi)用排序。AMC紓關(guān)在項(xiàng)目采用資本代建模式，與商業(yè)代建模式相近，同樣采用218元/元顯恭的運(yùn)營管理費(fèi)用排序。公建類運(yùn)營管理項(xiàng)目以及公租房、廉租房、和易租房代建項(xiàng)目為政府代建項(xiàng)目，政府代建代建費(fèi)用通常在100-150元/平,我們放均值125元/平排序。4.1小型房企市占率僅提升；我們預(yù)計(jì)2023-2025年平均新簽代建規(guī)模8733萬平，代建好不好總收入約190億元研發(fā)建設(shè)能力相對極差的小型房企市占率僅提升催生了代建市場需求。2021-2022年TOP200房企集中度明顯大幅大幅下滑，CR100權(quán)益口徑銷售額集中度從2020年的54.4%下降至2022年的38.3%，CR200權(quán)益口徑銷售額集中度從2020年的61.0%下降至2022年的42.3%。TOP200房企的銷售規(guī)模降幅也距強(qiáng)于全國商品房銷售降幅，這一方面是因?yàn)椴糠忠?guī)模房企近兩年更女性主義于推行穩(wěn)定的經(jīng)營策略主動(dòng)進(jìn)行收縮，另一方面是因?yàn)槭艽饲案吒軛U激進(jìn)膨脹的影響，部分房企出現(xiàn)了資金鏈開裂而被迫挑選選擇退出的情況。適度的這意味著200名以外的小型房企市占率僅階段性提升，而小型房企的研發(fā)、資金、操盤手能力都相對嚴(yán)重不足，或?qū)で蟠鎸?shí)力、存口碑的代建方進(jìn)行背書。根據(jù)我們的測算，2023-2025年小型房企平均值新簽代建規(guī)模8733萬平，代建總收入約190億元。測算邏輯如下：根據(jù)我們此前發(fā)布的報(bào)告《房地產(chǎn)行業(yè)2023年中期策略：踏入停滯不前期，問世新格局》中對2023年全國商品房銷售面積（同比快速增長1.4%）的預(yù)測，以及我們假設(shè)2024-2025年銷售規(guī)?；境制?，因此2023-2025年全國商品房銷售面積均值為13.8萬平。假設(shè)2023-2025年200強(qiáng)以外小型房企的市占率與2022年基本持平（63%），則200強(qiáng)以外小型房企的年均銷售面積約8.7億。我們按10%的運(yùn)營管理滲透率、218元/平的代建費(fèi)排序，我們預(yù)計(jì)2023-2025年小型房企平均值新簽代建規(guī)模8733萬平，代建總收入約190億元。4.2城投托底催生代建市場需求；我們預(yù)計(jì)2023-2025年平均新簽代建規(guī)模2549萬平，代建總收入約56億元在上一輪提著地中，城投公司就是國企中拿地出現(xiàn)最少的主體，基本就是托底步入市場，但是拿地后的上加刊發(fā)可能將將存問題。從全國層面來看，2021年以前城投平臺提著地占比處于均衡提升的狀態(tài)，2021、2022年在地產(chǎn)景氣度持續(xù)下行、民企暴雷不斷、房企廣為資金走高的大背景下，城投平臺分?jǐn)偭恕巴械住蓖恋厥袌龅拇龠M(jìn)作用，2021、2022年城投平臺提著地金額占比分別為17.4%、34.3%，同比分別提累升了5.9、16.9個(gè)百分點(diǎn)，但2023年1-5月我們已經(jīng)看到城投平臺“托底”拿地的情形有所減低，提著地金額占到至潮差至20.3%。我們預(yù)期時(shí)程城投過提著地占比會存明顯回落?？v觀歷次集中供地，過去兩年將近半數(shù)地塊被城投所榮獲。城投公司提著地金額在2021年和2022年前三批次的拿地金額均呈現(xiàn)逐步上升的走勢，金額比重也逐漸走高：2021年三輪集中供地中，城投公司拎地金額從1585億元提升至3229億元，比重也從10%大幅提高至40%；步入2022年后，前三輪集中供地中城投公司提著地金額從1829億元提升至2701億元，比重也從29%提升至42%，后三輪集中供地整體受讓量較前三輪大幅下降，且不少城市并未有第五、第六輪供應(yīng)，城投公司提著地金額也明顯大幅減少，但比重不降反升，在第五、六輪中城投公司提著地金額占比已經(jīng)達(dá)致53%和46%，幾乎一半的地塊由城投公司總收入囊中。整體來看，2022年城投參與提著地金額、建面、幅數(shù)比重分別達(dá)致46%、58%和55%，較2021年分別增加15、20、14個(gè)百分點(diǎn)。但城投地塊開工率最低，兩年平均值沒有四成。雖然城投公司提著地從一定程度上保持了土地市場的元顯恭穩(wěn)中求進(jìn)運(yùn)轉(zhuǎn)，但與其他以房地產(chǎn)開發(fā)居多業(yè)的房企較之，城投公司的研發(fā)能力相對極差，即便就是此前存過研發(fā)項(xiàng)目的城投，在多年沒有動(dòng)工的情況下，也未必能夠適應(yīng)環(huán)境當(dāng)前的市場主流。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)說明，截止2022年12月，2021年集中供地所有成交量項(xiàng)目67%已經(jīng)動(dòng)工，2022年集中供地成交量項(xiàng)目開工率為31%。其中，城投的開工率顯著低于其他企業(yè)，2021、2022年分別只有38%和8%，距低于整體水平。城投公司開工率較低，主要就是遭遇兩方面的問題：1）研發(fā)能力嚴(yán)重不足。相較于傳復(fù)的房地產(chǎn)企業(yè)，城投在研發(fā)建設(shè)、項(xiàng)目管理上存嚴(yán)重不足。2）資金壓力非常大。城投債務(wù)壓力并不比房企小，甚至未有部分城投出現(xiàn)償還。因此，城投平臺拿地后，或仍須代建方回去進(jìn)行時(shí)程的研發(fā)建設(shè)。地方城投公司階段性提著地劇增造就更多的運(yùn)營管理市場需求，我們預(yù)計(jì)2023-2025年平均新簽代建規(guī)模2091萬平，代建總收入約46億元。測算邏輯如下：1）預(yù)計(jì)2023-2025年全國土地成交量建面：2022年、2023年上半年全國（300城）土地成交量總價(jià)分后別為36.8、13.0億平，同比分別下降2%、15%。我們假設(shè)2023-2025年土地成交量總價(jià)同比增長速度分別為-15%、5%、5%。2）預(yù)計(jì)城投平臺提著地占比：2021、2022年城投平臺權(quán)益提著地建面占比分別少于18.4%、43.8%，2023年以來城投平臺提著地明顯減少，2023年1-5月降至29.6%。我們預(yù)計(jì)2023-2025年城投平臺提著地建面占比分別20%、15%、15%。3）預(yù)計(jì)城投平臺每年的新簽代建規(guī)模：由于地方城投平臺提著地激增主要發(fā)生在2021-2022年，按照1年左右的提著地至動(dòng)工的周期回去排序（城投平臺動(dòng)工市場廣為長于開發(fā)商），城投平臺提著地劇增的主要影響集中在2022-2023年間，對應(yīng)2024年已經(jīng)已經(jīng)開始這部分代建新增市場需求或有所下降。同時(shí)，我們考慮到城投平臺項(xiàng)目的開工率廣為較低，截至2022年末，2021年城投平臺項(xiàng)目的開工率僅為38%，2022年項(xiàng)目的開工率僅為8%，我們放均值23%作為城投平臺項(xiàng)目的整體開工率。城投平臺T年的新簽代建規(guī)模=城投平臺T年的動(dòng)工體量*代建滲透率（10%）。城投平臺T年的動(dòng)工體量=T-1年城投平臺提著地建面*整體開工率（23%）。我們預(yù)計(jì)2023-2025年城投平臺新簽代建規(guī)模分后別為3703、1438、1132萬平，平均值2091萬平/年。4）排序城投平臺代建總收入：按218元/平的代建費(fèi)排序，我們預(yù)計(jì)2023-2025年城投平臺代建業(yè)務(wù)所產(chǎn)生的運(yùn)營管理總收入分別為81、31、25億元，平均值46億元/年。4.3AMC的不良資產(chǎn)可能會由代建方執(zhí)掌；我們預(yù)計(jì)2023-2025年平均新簽代建規(guī)模2779萬平，代建總收入約62億元“保交樓”下的紓關(guān)在類業(yè)務(wù)快速增長；未來金融機(jī)構(gòu)的主動(dòng)房地產(chǎn)投資比重榮獲將進(jìn)一步提高，金融機(jī)二重主導(dǎo)的紓困及研發(fā)類項(xiàng)目也仍須適度的運(yùn)營管理服務(wù)。尤其就是AMC的不良資產(chǎn)可能會由代建方執(zhí)掌。2021年下半年已經(jīng)已經(jīng)開始房地產(chǎn)暴雷事件頻出，部分房企資金鏈壓力非常大，旗下部分不良資產(chǎn)項(xiàng)目交由AMC執(zhí)掌，由于AMC公司缺乏研發(fā)能力，急需代建公司回去大力大力推進(jìn)時(shí)程的研發(fā)建設(shè)，為資本代建模式平添增量的市場空間。根據(jù)我們的測算，2023-2025年AMC紓關(guān)在項(xiàng)目平均值每年新