論我國(guó)證券內(nèi)幕交易的民事責(zé)任

論我國(guó)證券內(nèi)幕交易的民事責(zé)任

一、增強(qiáng)了對(duì)投資者的保護(hù)2005年10月27日，中國(guó)修訂了《中華人民共和國(guó)稅法》。新修訂的《證券法》完善了虛假陳述民事責(zé)任的相關(guān)內(nèi)容,明確規(guī)定了內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)、欺詐客戶等民事責(zé)任。新修訂的《證券法》對(duì)內(nèi)幕信息知情人的范圍和內(nèi)幕交易行為的表現(xiàn)形式等方面的內(nèi)容作了一定的修改,特別是新法第76條明確規(guī)定:“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的,行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”,這更加有利于對(duì)投資者的保護(hù)。但是,新修訂的《證券法》關(guān)于內(nèi)幕交易民事責(zé)任的規(guī)定還是過(guò)于原則,沒(méi)有對(duì)民事責(zé)任的構(gòu)成要件進(jìn)行細(xì)化,二、證券損害的復(fù)雜性羅馬法有一句格言“無(wú)損害即無(wú)責(zé)任”。損害的存在是民事責(zé)任構(gòu)成的一個(gè)重要要件,是認(rèn)定民事責(zé)任的邏輯起點(diǎn)。但證券內(nèi)幕交易的損害與一般的民事?lián)p害既有聯(lián)系又有區(qū)別,其具有以下的特點(diǎn):(1)內(nèi)幕交易損害是因內(nèi)幕交易行為而產(chǎn)生的損害,即由于內(nèi)幕交易人的違法行為而導(dǎo)致交易的對(duì)方遭受的財(cái)產(chǎn)損害。(2)內(nèi)幕交易損害具有高度的復(fù)雜性。第一,證券市場(chǎng)主體人數(shù)眾多、交易迅速、成交量大,同時(shí)證券市場(chǎng)涉及計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)、金融證券知識(shí),因此專業(yè)性、技術(shù)性極強(qiáng)。由于大多數(shù)證券交易是采取交易所主機(jī)撮合方式而完成的,采用集合競(jìng)價(jià)和連續(xù)競(jìng)價(jià),內(nèi)幕交易行為人與受害人并不構(gòu)成直接對(duì)應(yīng)或接觸,這種情況更難認(rèn)定內(nèi)幕交易行為人給投資者帶來(lái)?yè)p害。第二,在證券市場(chǎng)中,造成投資者損害的因素也是多種多樣的,投資者的損害主要表現(xiàn)為證券價(jià)格的下降或上升,但是影響證券價(jià)格上升或下降的因素非常多。況且證券市場(chǎng)極為敏感,一旦市場(chǎng)出現(xiàn)某種異常情況,容易引起連鎖反應(yīng),促使多種原因相互交織最后導(dǎo)致證券價(jià)格的波動(dòng)。有時(shí)內(nèi)幕交易行為僅是其中一個(gè)因素,將內(nèi)幕交易行為對(duì)原告造成的損失與其他風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)原告造成的損失區(qū)分開(kāi)來(lái)具有相當(dāng)?shù)碾y度。(3)由于投資者眾多,內(nèi)幕交易損害巨大。當(dāng)然,單個(gè)投資者的損害并不一定大,但由于受害的投資者人數(shù)眾多,因此,整體上的損害大。(4)由于證券損害的復(fù)雜性,證券損害很難確定。從理論上講,投資者的損害的確定應(yīng)從原告的損失出發(fā),被告應(yīng)賠償原告所遭受的損失。但是由于損害的特點(diǎn)、國(guó)家立法政策、利益沖突平衡、法律體系等諸多原因,最終原告獲得的賠償額并不一定以原告所受損害為基準(zhǔn)。三、一些國(guó)家和地區(qū)的內(nèi)部交易損失賠償確定(一)證券投資者提起訴訟,可以通過(guò)其他一般說(shuō)來(lái),在美國(guó),內(nèi)幕交易既可以依照1934年《證券交易法》規(guī)定的明示的訴權(quán)提起訴訟,也可以根據(jù)1934年《證券交易法》10b及規(guī)則10b-5規(guī)定的默示的訴權(quán)提起訴訟。除此之外,證券投資者還可根據(jù)州制定的證券法規(guī)提起訴訟,或根據(jù)衡平法提起訴訟。而在各種訴訟中,內(nèi)幕交易民事賠償?shù)膿p害的確定方法也有所差異。1.同時(shí)期交易中的訴訟目美國(guó)《證券交易法》第20條(a)明確規(guī)定了內(nèi)幕交易人的民事賠償責(zé)任。美國(guó)《證券交易法》第20條之一(b)規(guī)定:“同時(shí)期交易的訴訟限于獲得的利潤(rùn)和避免的損失。根據(jù)本條(a)款所收取的賠償金總額不得超過(guò)在作為違法行為原因的交易中獲得的利潤(rùn)或者避免的損失?！蓖瑫r(shí)美國(guó)《證券交易法》第28條(a)規(guī)定:“但是,根據(jù)本法規(guī)定給允許提出賠償訴訟的個(gè)人,通過(guò)在一次或者更多的訴訟中遵照判決而獲得的總金額,不得超過(guò)因所申訴的行為而遭受的實(shí)際損失?！?.根據(jù)美國(guó)證券法的規(guī)定,可采取的主要有材在美國(guó),原告也可以根據(jù)《證券交易法》第10b條和SEC規(guī)則10b-5條規(guī)定的默示訴權(quán)提起訴訟。在這些訴訟種,由于法律沒(méi)有明確的界定方法或者成文法上的計(jì)算公式以供遵循,因此,美國(guó)各級(jí)法院在審理具體案件時(shí),曾采用過(guò)各式各樣的計(jì)算方法?？傊?在美國(guó),受害者既可以根據(jù)美國(guó)《證券交易法》第20條提起訴訟,也可以根據(jù)《證券交易法》第10b條和SEC規(guī)則10b-5條提起訴訟,因此,內(nèi)幕交易損害的確定方法也不相同,表現(xiàn)出一定的復(fù)雜性,但在實(shí)踐中主要有差價(jià)計(jì)算法和實(shí)際價(jià)值法。同時(shí)美國(guó)對(duì)被告賠償數(shù)額作出一定限制,即以被告的非法獲利為限,原告的賠償所得可能要小于實(shí)際損失。(二)內(nèi)幕交易受害者能否獲得救濟(jì)在日本,由于《日本證券交易法》及相關(guān)法律沒(méi)有明確規(guī)定內(nèi)幕交易受害者的損失賠償問(wèn)題。因此,對(duì)于內(nèi)幕交易受害者能否得到救濟(jì),日本學(xué)者意見(jiàn)不一。有些學(xué)者認(rèn)為,《日本證券交易法》第17、18、19、21和22條等條款中規(guī)定了證券呈報(bào)文件中有不實(shí)陳述時(shí)的賠償責(zé)任,當(dāng)內(nèi)幕交易過(guò)程中存在不實(shí)陳述時(shí),可以據(jù)此對(duì)受損害的投資者進(jìn)行救濟(jì);另一些學(xué)者則認(rèn)為,可以根據(jù)對(duì)現(xiàn)行法的解釋來(lái)解決民事責(zé)任問(wèn)題。(三)“甲以其刑罰為原則,以其成為相買賣之人,其也被提高我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)“證券交易法”第157條之一規(guī)定:“……違反前項(xiàng)規(guī)定者,應(yīng)就消息未公開(kāi)前其買入或賣出該股票之價(jià)格,與消息公開(kāi)后十個(gè)營(yíng)業(yè)日收盤平均價(jià)格之差額限度內(nèi),對(duì)善意從事相反買賣之人負(fù)損害賠償責(zé)任。其情節(jié)重大者,法院得依善意從事相反買賣之人之請(qǐng)求,將責(zé)任限額提高至三倍?！痹嚳匆焕?甲是某上市公司董事長(zhǎng),乙為公司股東。設(shè)甲于3月19日內(nèi)部消息(利多)公開(kāi)前,買進(jìn)20萬(wàn)股股票,而當(dāng)日該上市公司股票總成交賣出之股數(shù)為113萬(wàn)4千股。甲于當(dāng)日買進(jìn)之每股價(jià)格為50元,而內(nèi)部消息公開(kāi)后之十個(gè)營(yíng)業(yè)日平均價(jià)為80元,二者之差價(jià)再乘以甲所買進(jìn)之股數(shù),即甲應(yīng)賠償之總金額(80-50)元×200000=6000000元。而乙股東若于當(dāng)日賣出18萬(wàn)股,與113萬(wàn)4千股之比例,即為可請(qǐng)求之損害賠償6000000元×(180000/1134000)=952381元。(四)損害賠償額的計(jì)算方法從理論上講,計(jì)算損害當(dāng)然應(yīng)從原告所遭受的損害出發(fā),但是由于各國(guó)的立法政策、利益沖突平衡考量、法律體系等諸多因素,確定損害并不一定以原告所受的損失為基準(zhǔn)。證券侵權(quán)民事?lián)p害賠償額的確定更是體現(xiàn)了一國(guó)的立法政策、利益沖突平衡、法律體系等諸多因素。世界各國(guó)對(duì)于內(nèi)幕交易損害的確定差異較大,究其原因,主要如下:1.是否區(qū)分違法行為和其他因素在損害中的作用形成了不同的計(jì)算方法。證券投資者的損失主要表現(xiàn)為證券價(jià)格的變動(dòng),如買入證券后該證券價(jià)格降低或者賣出證券后該證券價(jià)格上升。但是在引起證券價(jià)格變動(dòng)的原因中,除了證券侵權(quán)人的侵權(quán)行為外還有其他原因如系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)或者是政治事件、自然災(zāi)害或者是證券本身價(jià)值的下降等原因。因此,是否剝離非歸咎于侵權(quán)行為而產(chǎn)生的損害部分,成為賠償損失額計(jì)算問(wèn)題的核心概念,由此形成了兩種不同的計(jì)算方法。如果不剝離導(dǎo)致?lián)p害的其他因素,就形成差價(jià)計(jì)算法即指原告進(jìn)行證券買賣的差額損失,以及所持有的未賣出證券所對(duì)應(yīng)的買入總金額與設(shè)定日(如起訴日)證券實(shí)際價(jià)值的差額損失的總和。如果剝離其他因素,就形成實(shí)際價(jià)值計(jì)算法即受害者進(jìn)行交易的價(jià)格與該證券的實(shí)際價(jià)值之間的差額。當(dāng)然證券的實(shí)際價(jià)值往往只能人為地設(shè)定一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)。2.損害賠償額的確定與一國(guó)的立法政策、法律體系有關(guān)。由于受立法政策和利益平衡的影響,原告所獲得賠償?shù)臄?shù)額與原告的損失有時(shí)不一致。國(guó)家在制定法律時(shí)總會(huì)考慮某種違法行為在該國(guó)是否嚴(yán)重和國(guó)家對(duì)某種違法行為的寬容度,從而制定賠償計(jì)算方法。對(duì)于內(nèi)幕交易,我國(guó)臺(tái)灣規(guī)定對(duì)內(nèi)幕交易行為人實(shí)行懲罰性賠償,而美國(guó)則規(guī)定原告要求的賠償額超過(guò)了被告的非法所得,則以被告的非法所得為限,并按比例分配。可見(jiàn)美國(guó)這種對(duì)賠償額作出上限的做法將內(nèi)幕交易人和受害者的利益進(jìn)行平衡的一種結(jié)果。由此觀之,內(nèi)幕交易損害賠償額的確定并非完全是以受害者的損失為基準(zhǔn),這體現(xiàn)了國(guó)家的立法政策和各種利益平衡的影響。3.損害賠償額的計(jì)算與采納的證券理論有關(guān)。每一種證券理論的采納對(duì)損害賠償額的計(jì)算都有一定的影響。例如效率資本市場(chǎng)假設(shè)理論(theEfficientcapitalMarketHypothesis)和市場(chǎng)欺詐理論的出現(xiàn),對(duì)損害賠償額的計(jì)算產(chǎn)生很大的影響,具體表現(xiàn)如下:第一,使原告數(shù)量增多,很多無(wú)法證明信賴該虛假陳述的證券投資者也可提起訴訟。第二,由于原告的增多,被告面臨巨大數(shù)額的賠償風(fēng)險(xiǎn),很多被告可能因此破產(chǎn),從而對(duì)社會(huì)產(chǎn)生不利的影響。因此,往往對(duì)被告的賠償數(shù)額作一個(gè)限制,每一位原告所獲得的賠償可能只是其損失的一部分。第三,實(shí)際價(jià)值計(jì)算方法就是以效率資本市場(chǎng)假設(shè)理論和市場(chǎng)欺詐理論作為理論基礎(chǔ)的。對(duì)于內(nèi)幕交易,如果采用“同時(shí)交易者”理論,即在同一交易日與內(nèi)幕交易作方向相反交易遭受損害的投資者均可要求賠償,則原告范圍較為廣泛,故此,有些國(guó)家的法律往往就對(duì)賠償范圍作一些限制。因此,可以說(shuō),每一種理論的出現(xiàn)都會(huì)對(duì)損害賠償額的確定產(chǎn)生重要的影響。四、我國(guó)的原告范圍我國(guó)1998年《證券法》沒(méi)有明確規(guī)定內(nèi)幕交易的民事責(zé)任,2005年10月修訂的《證券法》第76條明確規(guī)定了內(nèi)幕交易行為人給投資者造成損失,要承擔(dān)損害賠償責(zé)任,但未規(guī)定內(nèi)幕交易損失的確定方法。要確定內(nèi)幕交易的損失額,現(xiàn)在只能依據(jù)《民法通則》的相關(guān)規(guī)定。(一)借鑒國(guó)外立法和司法上的經(jīng)驗(yàn),結(jié)合我國(guó)的國(guó)情,從理論上解決一些難點(diǎn)。在將來(lái)確定內(nèi)幕交易損害時(shí),我們將面臨三個(gè)問(wèn)題:1.內(nèi)幕交易損害賠償額是以受害者的損失為基準(zhǔn)還是以內(nèi)幕交易人的非法獲利為基準(zhǔn)?世界各國(guó)在確定損害賠償數(shù)額時(shí)主要有三種方法:一是從原告的角度出發(fā),即計(jì)算原告的實(shí)際損失;二是從被告的角度出發(fā),即計(jì)算被告違法行為所獲取的利益;三是既不是從原告的損失出發(fā),也不是從被告進(jìn)行違法所獲得的利益出發(fā),另外設(shè)計(jì)一個(gè)公式確定賠償額。依據(jù)民法理論,對(duì)財(cái)產(chǎn)損害的民事賠償貫徹的是全額補(bǔ)償?shù)脑瓌t,也就是說(shuō)原告遭受了多少損失就賠償多少損失。從我國(guó)《民法通則》和《證券法》的精神看,應(yīng)以受害者的實(shí)際損失為基準(zhǔn)。2.損害賠償請(qǐng)求權(quán)人的范圍如何確定?內(nèi)幕交易損害賠償請(qǐng)求權(quán)人的范圍,即原告范圍是寬泛還是狹窄與國(guó)家的立法政策有關(guān)。因?yàn)槿绻梢?guī)定的具有賠償請(qǐng)求權(quán)的原告人數(shù)很多,所有的原告以其實(shí)際損失向內(nèi)幕交易人要求賠償,則會(huì)因數(shù)額巨大而被告無(wú)法賠償。因此,國(guó)家在制定法律時(shí)總會(huì)考慮某種違法行為對(duì)社會(huì)的危害性、原告和被告的利益、司法資源的情況,做出合理的分配,找出一個(gè)最佳的利益平衡點(diǎn)。我國(guó)2005年《證券法》沒(méi)有明確規(guī)定原告的范圍,只是規(guī)定“內(nèi)幕交易行為給投資者造成損失的,行為人應(yīng)當(dāng)依法承擔(dān)賠償責(zé)任”。筆者認(rèn)為,從我國(guó)目前司法資源缺乏的情況看,考慮到我國(guó)法院辦理內(nèi)交易案件的經(jīng)驗(yàn)、能力以及實(shí)際可行性,我國(guó)應(yīng)對(duì)原告作狹義的限定,指與內(nèi)幕交易行為人直接對(duì)應(yīng)的投資者。3.是否要仿照臺(tái)灣那樣實(shí)行懲罰性賠償?筆者認(rèn)為,目前在我國(guó)不應(yīng)實(shí)行懲罰性賠償,原因在于:一是懲罰性損害賠償并不是為了補(bǔ)償受害人的實(shí)際損失,而是為了懲罰加害人的惡意行為,并以此起到威懾的作用,避免該類行為的發(fā)生。(二)我們應(yīng)在《證券法實(shí)施細(xì)則》或司法解釋中明確規(guī)定內(nèi)幕交易損害計(jì)算的方法。各國(guó)對(duì)證券民事責(zé)任的規(guī)定主要有兩種立法體例:第一種是在證券立法中不規(guī)定民事責(zé)任的具體內(nèi)容,相關(guān)內(nèi)容適用民法或商法,日本屬于這一種;第二種是在證券立法中直接規(guī)定民事責(zé)任的具體內(nèi)容,這以美國(guó)為代表。相比之下,第二種的立法體例有其優(yōu)越性,因?yàn)橥ㄟ^(guò)立法方式規(guī)定證券民事責(zé)任的具體制度和適用,就不用再通過(guò)侵權(quán)法進(jìn)行一次次的演繹推導(dǎo),可以直接適用法律的規(guī)定。日本證券法沒(méi)有對(duì)內(nèi)幕交易民事責(zé)任的諸多問(wèn)題進(jìn)行明確規(guī)定,受害人只能依照民法侵權(quán)方面的規(guī)定提起訴訟。然而根據(jù)大陸法系民法理論來(lái)解釋證券侵權(quán)民事責(zé)任的問(wèn)題就顯得非常困難,可以說(shuō)證券侵權(quán)因果關(guān)系的證明、損害賠償額的確定等問(wèn)題都是大陸法系民商法理論面臨的新問(wèn)題。正如德國(guó)的沙弗爾教授所說(shuō),在發(fā)展中國(guó)家應(yīng)盡可能地運(yùn)用詳細(xì)的規(guī)則,以替代模糊的法律標(biāo)準(zhǔn)(法律原則),以克服司法人員素質(zhì)低的問(wèn)題和法律技術(shù)和程序中局限,并有利防止腐敗和提高司法效率。由于《證券法》剛剛修訂,因此,在短時(shí)間內(nèi)修訂《證券法》的可能性不大。當(dāng)務(wù)之急是,我們應(yīng)盡早制定《證券法實(shí)施細(xì)則》或頒布司法解釋,其中明確規(guī)定內(nèi)幕交易損害確定方法。筆者認(rèn)為,內(nèi)幕交易損害的計(jì)算采用差價(jià)計(jì)算法較為合理和易于操作,即是指損失賠償額等于股票交易時(shí)價(jià)格與內(nèi)幕信息披露時(shí)或此后一段合理時(shí)間內(nèi)的股票價(jià)格差額。但內(nèi)幕信息披露時(shí)或披露后一段合理的時(shí)間究竟多長(zhǎng)較為合理?這和市場(chǎng)對(duì)信息的消化程度有關(guān),一般認(rèn)為,市場(chǎng)對(duì)信息消化越快,則時(shí)間短,反之則時(shí)間長(zhǎng)。我們可以借