外資銀行進(jìn)入的企業(yè)融資約束緩解效應(yīng)外資銀行是緩解中國(guó)企業(yè)融資約束的白衣騎士嗎基于企業(yè)異質(zhì)性視角的經(jīng)驗(yàn)研究

外資銀行進(jìn)入的企業(yè)融資約束緩解效應(yīng)外資銀行是緩解中國(guó)企業(yè)融資約束的白衣騎士嗎基于企業(yè)異質(zhì)性視角的經(jīng)驗(yàn)研究

一、外資銀行進(jìn)入對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用根據(jù)加入wto的協(xié)議，2006年是中國(guó)金融全面開放的元年。該年末,《中華人民共和國(guó)外資銀行管理?xiàng)l例》正式施行,在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)的外資法人銀行由此獲得開展人民幣業(yè)務(wù)的國(guó)民待遇,外資銀行在華發(fā)展開始步入一個(gè)嶄新階段。截至2012年末,外資銀行在華營(yíng)業(yè)機(jī)構(gòu)總數(shù)已達(dá)412家,資產(chǎn)與負(fù)債總額分別為2.38萬(wàn)億元與2.12萬(wàn)億元,服務(wù)網(wǎng)絡(luò)鋪設(shè)至27個(gè)省區(qū),59個(gè)城市。外資銀行進(jìn)入是否為中國(guó)帶來(lái)了金融開放的紅利?在本土銀行業(yè)低效率問(wèn)題飽受詬病之際,大量文獻(xiàn)關(guān)注于外資銀行進(jìn)入對(duì)本土銀行業(yè)效率的影響。例如,毛捷等(2009)與Xu(2011)發(fā)現(xiàn),通過(guò)引入競(jìng)爭(zhēng),外資銀行進(jìn)入促進(jìn)了本土銀行業(yè)效率的提升,發(fā)揮了“鯰魚效應(yīng)”。毋庸置疑,“鯰魚效應(yīng)”屬于金融開放的紅利,但鑒于金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)之宗旨,實(shí)體經(jīng)濟(jì)是否最終受益于金融開放無(wú)疑才是衡量金融開放成效的最重要標(biāo)尺。因此,進(jìn)一步的研究應(yīng)該聚焦于外資銀行進(jìn)入對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展所產(chǎn)生的作用。然而文獻(xiàn)梳理表明,僅有少量研究正在進(jìn)行這方面的嘗試。以上海為例,田素華和徐明東(2010a、b)發(fā)現(xiàn),在金融資源可獲得性上,外資銀行進(jìn)入有助于外資企業(yè)但不利于本土企業(yè),有助于毗鄰于外資銀行所在金融中心的地區(qū)但不利于其他地區(qū)。陳剛和翁衛(wèi)國(guó)(2013)基于2005-2010年工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn),外資銀行進(jìn)入能夠顯著降低中國(guó)企業(yè)的信貸融資成本,其中主要受益者是大型企業(yè)和國(guó)有企業(yè),而中小型企業(yè)與私營(yíng)企業(yè)獲益甚少。本文對(duì)現(xiàn)存文獻(xiàn)進(jìn)行拓展,從企業(yè)產(chǎn)權(quán)與規(guī)模異質(zhì)性視角切入,首先以理論假說(shuō)形式闡述外資銀行進(jìn)入對(duì)各種類型企業(yè)融資約束的影響,然后以現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型(Almeida等,2004)作為基本實(shí)證框架,利用A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證研究主要發(fā)現(xiàn),外資銀行進(jìn)入對(duì)企業(yè)融資狀況的影響取決于企業(yè)規(guī)模而非產(chǎn)權(quán),其中大型企業(yè)的融資約束被顯著緩解,而中小型企業(yè)融資難問(wèn)題進(jìn)一步加劇。主要政策含義是,外資銀行進(jìn)入所包含的金融開放紅利概念必須從長(zhǎng)短期視角給予辯證看待;加快推進(jìn)外資銀行本土化進(jìn)程,引導(dǎo)外資銀行擴(kuò)展金融服務(wù)覆蓋面,以讓中小型民營(yíng)企業(yè)及早分享金融開放的紅利。二、企業(yè)產(chǎn)權(quán)與規(guī)模對(duì)企業(yè)融資約束的影響外資銀行進(jìn)入擴(kuò)大了金融市場(chǎng)規(guī)模,改善了金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu),但企業(yè)融資約束既可能歸咎于外部金融結(jié)構(gòu),即“金融結(jié)構(gòu)”論,也可能決定于企業(yè)自身因素,即“企業(yè)因素”論(李濤和徐昕,2005),因此企業(yè)融資約束所受的外資銀行進(jìn)入的實(shí)際影響并不能一概而論。按照“企業(yè)因素”論,通過(guò)影響銀行信貸配置決策,企業(yè)異質(zhì)性將導(dǎo)致不同企業(yè)面臨不同程度的融資約束。企業(yè)異質(zhì)性體現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)規(guī)模、盈利能力與政企關(guān)系等多個(gè)方面,然而中國(guó)經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)主要關(guān)注企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)與規(guī)模這兩種異質(zhì)性因素對(duì)企業(yè)融資約束的影響(方軍雄,2010;馮曉雷等,2013;茍琴和黃益平,2014)。這主要因?yàn)?中小型民營(yíng)企業(yè)融資難已成為廣為矚目的“瓶頸”問(wèn)題,而基于企業(yè)產(chǎn)權(quán)或規(guī)模的信貸歧視或許是中國(guó)金融體系的特殊現(xiàn)象(馮曉雷等,2013)。沿襲既有中國(guó)經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn),本文考察外資銀行進(jìn)入的企業(yè)融資約束緩解效應(yīng)對(duì)企業(yè)規(guī)模和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的依賴性。有關(guān)外資銀行客戶分布情況的調(diào)查報(bào)告表明,企業(yè)產(chǎn)權(quán)與規(guī)模異質(zhì)性可能對(duì)外資銀行信貸決策產(chǎn)生重要影響。例如,陳衛(wèi)東等(2007)的研究顯示,35%的被訪外資銀行認(rèn)為,大型國(guó)有企業(yè)是值得外資銀行付出最大努力維系的客戶。但僅僅基于這些報(bào)告我們還無(wú)法厘清企業(yè)產(chǎn)權(quán)與規(guī)模因素對(duì)外資銀行信貸決策的重要性。這是因?yàn)?總體來(lái)看,企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)規(guī)模存在較高的關(guān)聯(lián)性———國(guó)有企業(yè)的規(guī)模一般都比較大,而民營(yíng)企業(yè)的規(guī)模一般都比較小。就本文研究主題而言,我們首先要指出的是,國(guó)有企業(yè)對(duì)外資銀行的重要性與外資銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)的重要性是非對(duì)稱的。在邊際意義上,外資銀行提供的信貸對(duì)國(guó)有企業(yè)并不重要,其理由在于:第一,擁有深厚“政治關(guān)系”的國(guó)有企業(yè)容易獲得各種廉價(jià)的政策性貸款與補(bǔ)貼(林毅夫等,1997;江偉和李斌,2006);第二,本土商業(yè)銀行尤其是大型國(guó)有商業(yè)銀行也將國(guó)有企業(yè)視為優(yōu)質(zhì)客戶,向其提供十分優(yōu)惠的貸款條件;第三,從經(jīng)濟(jì)安全角度考慮,國(guó)有企業(yè)對(duì)接受外資銀行貸款可能持謹(jǐn)慎態(tài)度;第四,一些國(guó)有企業(yè)還存在國(guó)內(nèi)外多種直接融資渠道,因此不必局限于通過(guò)銀行信貸融資渠道來(lái)獲取資金?；谶@些理由,本文提出第一個(gè)實(shí)證假說(shuō):假說(shuō)1:國(guó)有企業(yè)存在多種便利融資渠道,故其對(duì)外資銀行給予的融資約束緩解作用并不敏感。國(guó)有企業(yè)一般都屬于大型企業(yè)。結(jié)合一些最新的研究進(jìn)展,本文認(rèn)為外資銀行青睞于國(guó)有企業(yè)這一事實(shí),或許正是企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性因素對(duì)企業(yè)融資約束具有重要影響的反映。與外資銀行如出一轍,中資銀行對(duì)國(guó)有企業(yè)也青睞有加。如果企業(yè)規(guī)模因素成為外資銀行青睞國(guó)有企業(yè)最重要的原因,那么對(duì)那些存在融資約束的大型民營(yíng)企業(yè)而言,外資銀行進(jìn)入就成為了一個(gè)“福音”。盡管中小型企業(yè)仍占據(jù)民營(yíng)企業(yè)主體地位,但一些民營(yíng)企業(yè)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展,其規(guī)模已經(jīng)可與某些大型國(guó)企比肩。從經(jīng)驗(yàn)研究層面看,由于民營(yíng)企業(yè)規(guī)模分布的離散性,通過(guò)對(duì)民營(yíng)企業(yè)按照企業(yè)規(guī)模大小分組,我們很容易在企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)得以控制的條件下檢驗(yàn)企業(yè)規(guī)模因素對(duì)企業(yè)融資約束的影響。而按照信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論,我們可以從理論上預(yù)期外資銀行更有助于緩解大型民營(yíng)企業(yè)的融資約束。這是因?yàn)?大型企業(yè)一般具有豐富完整的財(cái)務(wù)報(bào)表,信用記錄較長(zhǎng),可用于抵押的資產(chǎn)較多,容易向銀行提供較充分的“硬”信息,而中小型企業(yè)在提供“硬”信息上往往存在諸多困難(林毅夫和李志赟,2005)。在一個(gè)資金需求旺盛而供給相對(duì)不足的信貸市場(chǎng)上,銀行更是缺乏充分發(fā)掘企業(yè)“軟”信息(如企業(yè)家經(jīng)營(yíng)能力、個(gè)人品質(zhì)等信息)而向企業(yè)授信的利潤(rùn)動(dòng)機(jī),因此中小型企業(yè)在“硬”信息上的劣勢(shì)尤其不利于企業(yè)獲得貸款?；谝陨戏治?本文提出第二個(gè)實(shí)證假說(shuō):假說(shuō)2:由于大型民營(yíng)企業(yè)能夠比中小型民營(yíng)企業(yè)提供更多的“硬”信息,故外資銀行進(jìn)入更能有效緩解大型民營(yíng)企業(yè)的融資約束。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為,外資銀行能夠有效緩解大型民營(yíng)企業(yè)而非中小型民營(yíng)企業(yè)的融資約束。然而更為重要的是,以下的分析將表明,源于外資銀行與本土銀行在信貸決策行為上的差異,外資銀行進(jìn)入不但未能有效緩解,反而還會(huì)惡化中小型民營(yíng)企業(yè)的融資約束。本土銀行根植于本土信貸市場(chǎng),經(jīng)過(guò)多年經(jīng)營(yíng),已經(jīng)掌握了較多的企業(yè)的“軟”信息,這有助于減輕銀行信貸決策對(duì)企業(yè)“硬”信息的依賴程度。但與之不同,新進(jìn)入的外資銀行在對(duì)本土企業(yè)的“軟”信息存量上捉襟見(jiàn)肘,并且由于文化差異等方面的原因,通過(guò)與本土企業(yè)建立緊密客戶關(guān)系而增加企業(yè)的“軟”信息存量也非朝夕之功。因此,外資銀行不得不更多地依賴于企業(yè)的“硬”信息進(jìn)行信貸決策。外資銀行與本土銀行在信貸決策行為上的這一差異有何含義呢?顯然,外資銀行將把具有“硬”信息優(yōu)勢(shì)的大型企業(yè)作為優(yōu)質(zhì)客戶優(yōu)先鎖定,而作為劣質(zhì)客戶的大多數(shù)不具有“硬信息”優(yōu)勢(shì)的中小型企業(yè)將難入其法眼。假說(shuō)3:由于“撇脂”效應(yīng),外資銀行進(jìn)入將加劇中小型民營(yíng)企業(yè)的融資約束。如果外資銀行進(jìn)入有效緩解了大型民營(yíng)企業(yè)的融資約束,但將加劇中小型民營(yíng)企業(yè)的融資約束程度,那么整體而言,外資銀行能否有效緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束呢?其答案顯然取決于民營(yíng)企業(yè)在企業(yè)規(guī)模上的分布結(jié)構(gòu)。鑒于中小型企業(yè)是民營(yíng)企業(yè)最主要的企業(yè)類型這一事實(shí),本文提出第四個(gè)實(shí)證假說(shuō):假說(shuō)4:民營(yíng)企業(yè)的主體是中小型企業(yè),故外資銀行進(jìn)入從整體上將加劇民營(yíng)企業(yè)的融資約束程度。三、企業(yè)現(xiàn)金管理業(yè)務(wù)。在關(guān)注與外資銀行進(jìn)入程度指標(biāo)相乘在企業(yè)融資約束研究領(lǐng)域,早先的研究通常以投資-現(xiàn)金流敏感性模型作為主要的實(shí)證框架。該模型將企業(yè)投資與現(xiàn)金流的正向關(guān)聯(lián)視為企業(yè)存在融資約束問(wèn)題的證據(jù),然而由于存在投資—現(xiàn)金流敏感性動(dòng)因識(shí)別問(wèn)題等難以克服的缺陷,該模型正逐漸被現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型所取代(連玉君等,2008)。本文利用的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型是由Almeida等(2004)所發(fā)展的,其主要思想是,在融資約束存在的情況下,企業(yè)并不是通過(guò)權(quán)衡持有現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本與流動(dòng)性便利來(lái)確定最優(yōu)現(xiàn)金持有量,而是出于預(yù)防性動(dòng)機(jī),對(duì)來(lái)自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流進(jìn)行適當(dāng)留存,以為未來(lái)的投資項(xiàng)目積累內(nèi)部資金。因此,融資約束的存在將使企業(yè)現(xiàn)金資產(chǎn)持有量的變化與現(xiàn)金流呈現(xiàn)正向聯(lián)系。參照Khurana等(2006),本文將企業(yè)現(xiàn)金流指標(biāo)與外資銀行進(jìn)入程度指標(biāo)相乘構(gòu)建交互項(xiàng),然后再將該交互項(xiàng)納入現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性基準(zhǔn)模型,以檢驗(yàn)外資銀行進(jìn)入對(duì)企業(yè)融資約束的影響。實(shí)證模型具體形式如下:其中,DCash是企業(yè)現(xiàn)金持有量變動(dòng);CF是企業(yè)現(xiàn)金流;SIZE是企業(yè)規(guī)模;DStd是企業(yè)短期負(fù)債變動(dòng);DNwc是企業(yè)凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng);GROW是企業(yè)成長(zhǎng)性指標(biāo),用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率衡量;參照陳剛和翁衛(wèi)國(guó)(2013)的研究,我們利用主成分分析法構(gòu)建了一個(gè)反映外資銀行進(jìn)入程度的綜合指標(biāo)FS。為構(gòu)建這一指標(biāo),我們首先從歷年《地區(qū)金融運(yùn)行報(bào)告》中收集了中國(guó)31個(gè)省、直轄市與自治區(qū)在2006-2012年期間有關(guān)外資銀行的營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)、資產(chǎn)規(guī)模與從業(yè)人員數(shù)這三類數(shù)據(jù),表1表明,只有唯一主成分對(duì)應(yīng)的特征值大于1,方差比率為93.87%。我們將這個(gè)主成分的負(fù)荷系數(shù)除以其特征值的平方根,可以得到0.5810、0.5697與0.5813這三個(gè)權(quán)重系數(shù)。利用這三個(gè)權(quán)重系數(shù)對(duì)三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化指標(biāo)加權(quán)求和,從而構(gòu)建出綜合指標(biāo)FS。除FS指標(biāo)之外,其余實(shí)證分析所用指標(biāo)皆直接整理自相關(guān)數(shù)據(jù)庫(kù)。關(guān)于樣本選擇,我們首先基于Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)整理了2006-2012年中國(guó)A股制造業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),然后參照連玉君等(2008)與黃乾富和沈紅波(2009)等文獻(xiàn),進(jìn)行樣本數(shù)據(jù)篩選:(1)選取2005年1月1日以前上市的公司作為樣本,以避免公司在上市當(dāng)年其現(xiàn)金持有量遠(yuǎn)高于正常水平這種情況;(2)處于四、計(jì)量模型的檢驗(yàn)本文首先整理出一個(gè)完整樣本,然后對(duì)完整樣本進(jìn)行交叉分組以形成多個(gè)子樣本。交叉分組的程序是:(1)計(jì)算各樣本企業(yè)在2006-2012年期間的平均資產(chǎn)規(guī)模,并對(duì)平均資產(chǎn)規(guī)模按照從大到小的原則進(jìn)行排序;(2)若樣本企業(yè)位列排序單前1/3位次,則記為大型企業(yè),否則記為中小型企業(yè);(3)分別從大型企業(yè)與中小型企業(yè)中篩選出民營(yíng)企業(yè),在樣本確定后,我們采用固定效應(yīng)估計(jì)(Fixed-effectsEstimator,FE)和隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)(Random-effectsEstimator,RE)兩種方法對(duì)模型在各種樣本下進(jìn)行估計(jì)。為了減輕FS指標(biāo)的內(nèi)生性,在實(shí)證分析中我們對(duì)FS指標(biāo)進(jìn)行了一階滯后處理。眾多企業(yè)異質(zhì)性因素的存在可能導(dǎo)致回歸模型異方差問(wèn)題。若異方差問(wèn)題被忽視,則系數(shù)估計(jì)的標(biāo)準(zhǔn)誤存在較大偏誤,以致相應(yīng)的統(tǒng)計(jì)推斷失效。本文首先利用組間異方差Wald檢驗(yàn)法(Greene,2000),針對(duì)固定效應(yīng)估計(jì)結(jié)果進(jìn)行異方差檢驗(yàn),見(jiàn)表4最后一欄。由于Wald檢驗(yàn)強(qiáng)烈拒絕同方差原假設(shè),我們采用面板數(shù)據(jù)回歸異方差問(wèn)題的通行處理方式,即利用面板(聚類)穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤來(lái)取代通常的標(biāo)準(zhǔn)誤。然而,采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤給我們?cè)u(píng)估FE與RE兩種估計(jì)結(jié)果的可靠性帶來(lái)了不便。這是因?yàn)?標(biāo)準(zhǔn)的評(píng)估方法是Hausman檢驗(yàn),但該檢驗(yàn)的有效性依賴于誤差項(xiàng)同方差假定,亦即該檢驗(yàn)在采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤時(shí)失效。根據(jù)Wooldridge(2010),本文以YairMundlak檢驗(yàn)來(lái)取代Hausman檢驗(yàn)。YairMundlak檢驗(yàn)的基本步驟是:首先確定時(shí)變性解釋變量的組內(nèi)均值,并將其作為新的解釋變量引入初始模型,形成輔助回歸模型;然后再對(duì)輔助回歸模型進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)估計(jì),并檢驗(yàn)這些新解釋變量的聯(lián)合顯著性;最后,若檢驗(yàn)結(jié)果顯示這些新解釋變量是聯(lián)合顯著的,則表明應(yīng)該采用固定效應(yīng)方法對(duì)初始模型進(jìn)行估計(jì),反之,則表明對(duì)初始模型進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)是恰當(dāng)?shù)摹airMundlak檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5最后一欄。結(jié)果顯示,除了在大型民營(yíng)企業(yè)樣本下應(yīng)該對(duì)初始模型進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)外,在其他樣本下,我們都應(yīng)對(duì)初始模型進(jìn)行固定效應(yīng)估計(jì)。鑒于此,下面我們主要圍繞表4中(1)、(3)、(5)、(8)與(9)這五個(gè)估計(jì)結(jié)果來(lái)展開相關(guān)的分析。經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流CF的回歸系數(shù)在五個(gè)估計(jì)結(jié)果中都顯著為正,這是企業(yè)存在融資約束的證據(jù)。民營(yíng)企業(yè)存在融資約束幾乎是中國(guó)經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)中的標(biāo)準(zhǔn)結(jié)論,然而令人驚訝的是,我們發(fā)現(xiàn)一般被認(rèn)為存在軟預(yù)算約束現(xiàn)象的國(guó)有企業(yè)也受到顯著的融資約束。一個(gè)可能的解釋是,國(guó)有企業(yè)通常會(huì)放棄利潤(rùn)最大化目標(biāo),轉(zhuǎn)而追求諸如充分就業(yè)、收入再分配以及政治穩(wěn)定等社會(huì)和政治目標(biāo)(胡一帆等,2005),然而實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)往往需要大量資金。另外,軟預(yù)算約束也縱容了國(guó)有企業(yè)的“投資饑渴癥”,以致在資金需求與供給間出現(xiàn)缺口?；貧w系數(shù)的相對(duì)大小暗示,我們沒(méi)有發(fā)現(xiàn)企業(yè)現(xiàn)金類資產(chǎn)持有量變動(dòng)受到企業(yè)規(guī)模SIZE顯著影響的證據(jù)。短期負(fù)債變動(dòng)DStd與凈營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)DNwc的回歸系數(shù)全部顯著為正,表明短期負(fù)債與凈營(yíng)運(yùn)資本的增加會(huì)使得企業(yè)持有更多的現(xiàn)金類資產(chǎn)。企業(yè)成長(zhǎng)性GROW與資本支出EXpen的回歸系數(shù)全部顯著為負(fù),表明成長(zhǎng)性越好的企業(yè)將把更多現(xiàn)金用于投資項(xiàng)目擴(kuò)張,從而減少現(xiàn)金類資產(chǎn)的持有量,同時(shí)企業(yè)資本性支出增加也將降低企業(yè)對(duì)現(xiàn)金類資產(chǎn)的持有。交互項(xiàng)CF×FS的回歸系數(shù)是本文關(guān)注的焦點(diǎn)。在估計(jì)結(jié)果(1)中,交互項(xiàng)的回歸系數(shù)符號(hào)為正,但并不顯著。這表明,從整體看,外資銀行進(jìn)入對(duì)中國(guó)企業(yè)的融資約束并未產(chǎn)生明顯影響。其解釋是,一方面,盡管外資銀行的在華業(yè)務(wù)正迅速發(fā)展,但總體而言,外資銀行的進(jìn)入程度還比較低;已有研究表明,國(guó)內(nèi)銀行傾向授信于大型企業(yè)(茍琴和黃益平,2014),而本文實(shí)證分析顯示,外資銀行也同樣如此,這與Clarke等(2005)、Detragiache等(2008)與DeHaas等(2010)的研究結(jié)論一致。那么為什么大型民營(yíng)企業(yè)會(huì)成為外資銀行進(jìn)入的受益者?我們的解釋是,大型民營(yíng)企業(yè)作為一種優(yōu)質(zhì)客戶,即所謂的“櫻桃”,會(huì)被外資銀行首先摘取(Beck和Demirgüue578-Kunt,2007;Detragiach等,2008)。而這種“摘櫻桃”行為符合外資銀行的經(jīng)濟(jì)理性。畢竟與東道國(guó)本土銀行相比,外資銀行掌握更少的企業(yè)“軟”信息,其信貸決策更依賴于企業(yè)的“硬”信息,因此,與那些信息透明度較差的中小型企業(yè)相比,具有“硬”信息優(yōu)勢(shì)的大型企業(yè)對(duì)外資銀行更具吸引力。本文的實(shí)證還表明,外資銀行進(jìn)入不但未能有效緩解,反而加劇了中小型民營(yíng)企業(yè)的融資約束。中小型民營(yíng)企業(yè)之所以成為外資銀行進(jìn)入的受損者,我們的解釋是,在外資銀行“摘櫻桃”后,本土銀行將面對(duì)更多的如中小型企業(yè)這樣的信息透明度較差的劣質(zhì)客戶,從而使其經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與營(yíng)業(yè)成本上升,這最終將導(dǎo)致劣質(zhì)客戶融資成本增加和信貸配給困境的出現(xiàn),此即所謂的“撇脂”效應(yīng)(Detragiache等,2008)。有趣的是,中小型民營(yíng)企業(yè)受損于外資銀行進(jìn)入這一實(shí)證結(jié)論,似乎與外資銀行在中國(guó)新聞媒體上所竭力打造的形象并不相符。國(guó)內(nèi)媒體不時(shí)報(bào)導(dǎo)諸如“某某外資銀行宣稱關(guān)注中小企業(yè)融資難問(wèn)題”、“某某外資銀行搶灘中小企業(yè)信貸市場(chǎng)”這樣的新聞。我們認(rèn)為,由于外資銀行對(duì)中小企業(yè)貸款通常都附加了多種苛刻的貸款條件,因此正如田素華和徐明東(2010a)所指出的那樣,此類新聞報(bào)導(dǎo)更多的是外資銀行試圖提升其社會(huì)形象的一種文宣行為。五、結(jié)論及政策啟示:“金融開放”的政策目標(biāo)是“摘櫻桃”效應(yīng),還是“嘴唇效應(yīng)”自日本輸出入銀行1980年在北京設(shè)立代表處伊始,中國(guó)銀行業(yè)對(duì)外開放已走過(guò)30余年歷程。伴隨著業(yè)務(wù)范圍與經(jīng)營(yíng)地域的不斷擴(kuò)展,外資銀行正逐步成為中國(guó)銀行業(yè)不可分割的一部分。回溯至本文標(biāo)題所提出的問(wèn)題,外資銀行是緩解中國(guó)企業(yè)融資約束的“白衣騎士”嗎?基于現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型,利用A股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù),本文研究給出的答案是,外資銀行進(jìn)入對(duì)企業(yè)融資約束的緩解作用受到企業(yè)規(guī)模而非產(chǎn)權(quán)因素的影響。具體而言,外資銀行進(jìn)入對(duì)國(guó)有企業(yè)融資約束的緩解作用并不重要;外資銀行進(jìn)入對(duì)大型與中小型民營(yíng)企業(yè)的融資約束分別具有緩解與惡化作用;由于中小型企業(yè)是民營(yíng)企業(yè)的主體,外資銀行進(jìn)入在整體上加劇了民營(yíng)企業(yè)的融資難問(wèn)題。外資銀行進(jìn)入能有效緩解大型民營(yíng)企業(yè)融資約束是外資銀行“摘櫻桃”的結(jié)果,而“撇脂”效應(yīng)則使中小型民營(yíng)企業(yè)成為外資銀行進(jìn)入的受損者。在本文實(shí)證分析中,中小型企業(yè)是指資產(chǎn)規(guī)模相對(duì)較小的上市企業(yè),因此將研究結(jié)論推廣至所有中小企業(yè)時(shí)會(huì)面臨樣本選擇偏差問(wèn)題。但我們認(rèn)為,在很大程度上,本文有關(guān)中小型民營(yíng)企業(yè)受損于外資銀行進(jìn)入這一經(jīng)驗(yàn)證據(jù)是可作延伸解讀的。其理由在于,與那些能夠上市的企業(yè)相比,大量非上市中小型民營(yíng)企業(yè)的規(guī)模更小、