央國企現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)突破專題系列三：跨越周期尋找央企“護城河”

策略研究A股策略策略研究A股策略專題證券研究報告8.31策略研究報告作者跨越周期：尋找央企“護城河”方奕(分析師)031658本報告導讀：優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式的央企具備穿越周期的價值，市場長期忽視央企強大的逆周期經(jīng)營能力與資本運作能力，關(guān)注新國改下央企兼并重組/專精特新/特許經(jīng)營三大競爭優(yōu)勢。不確定中找確定，掘金超越周期的央國企優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式。在總量波動知年非金融上市央企ROE圍繞中樞保持穩(wěn)定，且2016年后凈利率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均有改善。通過改良后的杜邦分析我們從產(chǎn)品、經(jīng)營、杠桿三個維度拆分央企競爭優(yōu)勢的：1)產(chǎn)品力：央企整體呈現(xiàn)出周期板塊的特征，即毛利率波動幅度較大，價格下跌嚴重拖累盈利，而需求回暖總伴隨著盈利改善；2)經(jīng)營力：央企2013年以來持續(xù)加強對外資金占用能力與對內(nèi)費用管理能力，并將其作為逆周期盈利調(diào)節(jié)的重要工具，往往在盈利改善或下降的初期同時加強對內(nèi)對外的經(jīng)營管理；3)杠桿力：央企杠桿水平近年來回落并保持平穩(wěn)，“一利五率”放松杠桿上限，未來央國企得以以低成本進行資本運作。央企商業(yè)模式顯微鏡：兼并重組/專精特新/特許經(jīng)營。1)兼并重組：可以通過資產(chǎn)置換或注入等多種形式，股權(quán)+現(xiàn)金混合支付，更靈活地實現(xiàn)兼并重組。當前證監(jiān)會表態(tài)放緩IPO節(jié)奏、深化并購重組改戶制下運營效率與應收款質(zhì)量更高。推薦數(shù)字經(jīng)濟/高端裝備/新材料國移動/廣晟有色等受益。風險提示：國企改革后續(xù)推進方向與落地形式發(fā)生變化。證書編號證書編號田開軒(研究助理)證書編號038673S5證書編號相關(guān)報告機器人產(chǎn)業(yè)有望迎來跨越式發(fā)展加速期2023.08.18制造業(yè)出口鏈：“賣鏟人”與“曲線選手”2023.08.09回購和增持是提振市場信心的長效機制2023.08.062023.08.06先價值后成長2023.07.31請務必閱讀正文之后的免責條款部分A股策略專題ofof25 6 9 A股策略專題ofof總量經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、逆全球化等因素的不確定性在中長期難以系統(tǒng)性緩解，而這不僅意味著高回報資產(chǎn)將更為稀少，高波動的環(huán)境也將進一步打破優(yōu)勢和高護城河的龍頭企業(yè)、消費品公司風險評價有所上升，市場亟需企在商業(yè)模式上的優(yōu)勢還未被充分認知，央國企不僅具有穩(wěn)健增長的高精特新，資本運作方式靈活、成本低廉等方產(chǎn)。于央國企基于防御的高股息價值已有較充分認知，但對新一輪國改下央國企是否存在內(nèi)在價值的改善與競爭優(yōu)勢的提升仍有分歧，部分投資者仍認為央企的商業(yè)模式龐大且低效，并不具備與眾不同的競爭優(yōu)勢，行開始就不斷向市場傳遞的觀點。在本篇報告中，我們將先借助杜邦分析的框架，從財務視角分析非金融上市央企在產(chǎn)品、經(jīng)營與杠桿三方面的央國企的超額盈利來源：強大的逆周期經(jīng)營能力與資本運作能力。不同宗周期品的特征，即毛利率整體波動幅度較大，價格的下降會嚴重拖累盈續(xù)降低費用率并縮短現(xiàn)金周期，且往往在盈利改善與下降的初期同向加營。置換或注入等多種形式，并以股權(quán)、現(xiàn)金混合支付的方式更靈活地尤其提出加大央企上市公司并購重組力度，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市平重組A股策略專題ofof25工等中游制造類的央企與其他具備央國企背景的公司保持緊密銷售，薦關(guān)領(lǐng)域央企專精特新公司的投收波動低、行業(yè)競爭小的特點，當前具備增長的確定性和資產(chǎn)的稀由于產(chǎn)業(yè)存在規(guī)模效應、范圍經(jīng)濟與網(wǎng)絡經(jīng)濟的特性，涉及通信/電圖1:央國企三大商業(yè)模式優(yōu)勢：兼并重組/專精特新/特許經(jīng)營：特許經(jīng)營部分具備特許經(jīng)營優(yōu)勢的央國企進入壁壘高、營收波動低、行業(yè)競爭小產(chǎn)品力—呈現(xiàn)周期品特性，量增推動改善，價減拖累利潤業(yè)模式優(yōu)勢：專精特新科創(chuàng)央企具備集團大客戶(鏈主)的銷售優(yōu)勢，且運營效率與應收賬款質(zhì)量更高經(jīng)營力—具備逆周期盈利調(diào)節(jié)能力，央國企對內(nèi)對外經(jīng)營效率持續(xù)提升商業(yè)模式優(yōu)勢：兼并重組商業(yè)模式優(yōu)勢：兼并重組未上市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)豐富，央企進行兼并重組方式更靈活，且明確政策支持杠桿力—更大的資本運作空間，更低的融資成本：國泰君安證券研究資本運作能力出了理解公司商業(yè)模式、拆解企業(yè)盈利能力的平財務指標重組為產(chǎn)品力、經(jīng)營力和杠桿力三個維度，分別對應公司在產(chǎn)A股策略專題2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01額盈利可以從量價兩個支線理解，利潤增速可以拆分為產(chǎn)品盈利能力變動(價)以及產(chǎn)品銷量增速(量)；2)經(jīng)營層面，企業(yè)的競爭優(yōu)勢由對內(nèi)的經(jīng)營性費用管理與對外的產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)金周轉(zhuǎn)管理兩個支柱構(gòu)成，前者集中體現(xiàn)為企業(yè)管理和銷售費用率，后者則可進一2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01圖2:借助杜邦分析的邏輯框架，企業(yè)盈利優(yōu)勢可以按產(chǎn)品、公司與產(chǎn)業(yè)鏈、宏觀三個維度歸類：國泰君安證券研究.0%.0%ROE-TTMROE-TTM同比(右).0%.0%-2.0%-3.0%-4.0%A股策略專題ff2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01非金融上市央企ROE近十年圍繞中樞波動，固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與凈利潤央企(以下簡稱央企)ROE水平圍繞中樞保持了穩(wěn)定水平。從國企整體2013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率相比之下變動較小9%8%7%6%5%4%ROE產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(右) 資產(chǎn)負債率(右)90%80%70%60%50%40%30%20%10%% 流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(右).5.0.5.0.5.0.5.0.5.0樣本，研究其在ROE同比改善與回落期間在產(chǎn)品、經(jīng)營與杠桿三個維度的變化，從微觀視角理解國有企業(yè)的滑量增推動盈利改善，價減拖累利潤下滑，央企產(chǎn)品力多體現(xiàn)出周期品特性。從毛利的量價拆分情況看，我們發(fā)現(xiàn)央企在產(chǎn)品層面的盈利優(yōu)勢并因素，毛利率的下降更多的主導了這一趨勢。結(jié)合央企主要分布在中上游的這一特質(zhì)，我們認為其商品的同質(zhì)性(多為大宗周期品)使得毛利率難以維持在穩(wěn)定水平，且價格的下降對于固定成本占比高的周期企業(yè)具備更大的殺傷性，毛利潤將受到嚴重壓制。另一方面，周期品的牛市都最終伴隨著需求的改善回暖，即體現(xiàn)為量增不會缺席歷次央企的利潤A股策略專題ofof圖6:2013年以來非金融上市央企毛利潤量價拆分結(jié)果35%30%25%20%15%10% 5%"量"同比毛利同比毛利率同比(pct,右)2.0%%%-0.5%圖7:非金融上市央企ROE改善期間毛利量價拆分圖8:非金融上市央企ROE回落期間毛利量價拆分同比同比17Q317Q417Q221Q218Q118Q217Q121Q116Q4 20Q220Q320Q416Q315Q316Q115Q416Q2-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%毛利率同比(pct)比比22Q121Q3 22Q219Q118Q413Q314Q420Q1 20Q215Q115Q215Q3 22Q319Q218Q318Q214Q214Q322Q423Q121Q219Q314Q419Q421Q4-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%毛利率同比(pct)年后均出現(xiàn)了趨勢性的改善，大幅提升了自身的經(jīng)營管理能力。拆開來看，經(jīng)營性費用方面，央企主要縮減了管理費用率，近兩年也開始縮減銷售費用率。從對外的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)情況看，對下游的存貨、應收兩大流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)項目基本已降回2013年水平，且對上游的應付資金占用天數(shù)圖9:2013年以來非金融上市央企持續(xù)提升自身對內(nèi)對外的經(jīng)營效率0現(xiàn)金周期(天)管理與銷售費用率(右).0%0%圖10:非金融上市央企管理費用率2016年后下降劇烈圖11:非金融上市央企近年存貨周轉(zhuǎn)天明顯下降(天)6%0%6%0%5%4%3%2%應收周轉(zhuǎn)天存貨周轉(zhuǎn)天應付周轉(zhuǎn)天1401201000央企一般同向控制對內(nèi)外經(jīng)營力度，呈現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)的特征。在經(jīng)營力方面，央企呈現(xiàn)出了強大的逆周期調(diào)節(jié)能力。我們發(fā)現(xiàn)央企經(jīng)營力的變化呈現(xiàn)兩個特征，其一，央企往往同向控制對內(nèi)外的經(jīng)營管理力度，比如同時縮短現(xiàn)金周期并降低經(jīng)營費用率；其二，經(jīng)營力的變化節(jié)奏在E企往往會同時加強對內(nèi)的費用管理并提升產(chǎn)業(yè)鏈的資金效率以提升自身的盈利能力，這種行為的主要目的是抑制盈利能力的下滑，或者在自ofof—對外管理現(xiàn)金周轉(zhuǎn)加快圖12:2013年以來非金融上市央企持續(xù)提升自身對內(nèi)對外的經(jīng)營效率—對外管理現(xiàn)金周轉(zhuǎn)加快現(xiàn)金周期同比(天)現(xiàn)金周期同比(天)對內(nèi)管理—SG&A降低19Q119Q322Q122Q322Q321Q317Q118Q317Q316Q321Q118Q317Q316Q320Q120Q318Q115Q114Q314Q114Q315Q316Q115Q3-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5% SG&A同比(pct)圖13:非金融上市央企ROE改善期間經(jīng)營力拆分圖14:非金融上市央企ROE回落期間經(jīng)營力拆分現(xiàn)金周期同比(天)現(xiàn)金周期同比(天)18Q116Q24615Q416Q18-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%SG&A同比(pct)現(xiàn)金周期同比(天)現(xiàn)金周期同比(天)0519Q119Q3Q22Q1Q22Q3Q1414Q3-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%SG&A同比(pct)2.3.杠桿力：更大的資本運作空間，更低的融資成本時降低是有息負債的成本(即財務費用/有息債務)。對比民企，一方面央企融資成本在2020年后開始與民企出現(xiàn)了明顯分化。而近年來央企的杠桿水平在歷史低位水平保持穩(wěn)定，融資成本不斷下降，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)質(zhì)的央企加杠桿的空間十分充足，新的“一利五率”也放開了資產(chǎn)負債90%%70%60%50%40%圖15:2013年以來非金融上市央企杠桿與有息負債成本持續(xù)降低90%%70%60%50%40%有息負債杠桿TTM.5%有息負債成本(有息負債杠桿TTM.5%.0%5%.0%企高于民企但近年均有下降0%10Y國債收益率、政策傾斜力度加大見值得關(guān)注。證監(jiān)會表示將充分考慮投融資兩端平衡，以及一二級市場時強調(diào)要深化并購重組市場化改革，尤其專門強調(diào)加大央企上市公司并O力、幫并購重組專題會中提到的“以上市公司為平臺開展并購重組”精神保持A股策略專題。019年IPO進度放緩，定增重組規(guī)?？焖贁U張IPO上市公司家數(shù):滬深兩市家，右4,0002004,0002003,5003,0002,000000改革方向相關(guān)表述深化并購重組市場化改革做大做強2)優(yōu)化完善“小額快速”等審核機制，延長發(fā)股類重組財務資料有效期，進一步提高重組市場效率3)出臺上市公司定向發(fā)行可轉(zhuǎn)債購買資產(chǎn)的相關(guān)規(guī)則，豐富并購重組支付方式4)推動央企加大上市公司并購重組整合力度，將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)通過并購重組渠道注入上市公司，進一步上市公司質(zhì)量央國企相較于民企更具進行兼并重組的優(yōu)勢。我們認為，央企在并購重組方面相較于民企更具優(yōu)勢，一方面，上市央企往往背靠央企集團，存此能夠通過非公開轉(zhuǎn)讓、增資、資產(chǎn)置換等多種方式實現(xiàn)兼并重組、優(yōu)在并購重組比較火熱的階段，央國企重A股策略專題2007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2全組規(guī)模元2,5002,0000A (央國企民企等A (%40%20%%2007Q42008Q12008Q22008Q320082007Q42008Q12008Q22008Q32008Q42009Q12009Q22009Q32009Q42010Q12010Q22010Q32010Q42011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2250不同類型企業(yè)單筆定增重組規(guī)模(億元)2000時間交易類型交易基本情況交易價格(億元)交易目的與影響2023/5/10股權(quán)收購(關(guān)聯(lián)交)收購華能集團持有的四川能源開發(fā)公1%股權(quán)、華能國際持有的四川能發(fā)公司49%股權(quán)。本次交易完成接持有100%股權(quán)的全資子公司非公開協(xié)議轉(zhuǎn)讓(標的資產(chǎn)187.5億元)四川能源開發(fā)公司成為全資子公司，資產(chǎn)注入以避免同業(yè)競爭，進一步提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量，提升市場競爭力,對公司發(fā)展具有積極影響。2019/10/28股權(quán)收購擬通過自建和收購的方式增加水電裝機容量，服務公司高質(zhì)量發(fā)展要求。公司擬通過現(xiàn)金方式收購紫石資本持有的金中公司11%股權(quán)19.98水電2018/10/15股權(quán)出售公開掛牌方式出售所持有的金中公司23%股權(quán)61.17為落實國資委關(guān)于降杠桿減負債、提高資本運營質(zhì)量和2017/12/25股權(quán)出售公開掛牌將其持有的華能果多公司51%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給西藏開投3.82產(chǎn)使用效率，補充上游公司運營資金。A股重大資產(chǎn)是占比最高的兼并重組方式，這種方式就是通過定增募集資金以用于購買資產(chǎn)。其次是協(xié)議收購、吸收合并。具體來說，央國企通過吸收合并、增而民企更傾向于通過定增重組或協(xié)議收購的方式進行兼并。我們認為這與前兩種方案主要使用股權(quán)作為支付方式有關(guān)，即在國資委體系內(nèi)通過A股策略專題設備央企多采取增資辦法，機械/軍工/交運央企通過吸收合并開展重組類型資產(chǎn)重組方式簡述典型案例交易價值(億元)付方式行股買產(chǎn)權(quán)不發(fā)生變更的情況其控制的購買資產(chǎn)+現(xiàn)金購投資者在交易所之外與目標公司的股東就方面進行私下協(xié)商購買電氣家電業(yè)務資產(chǎn)并票或其他其他企業(yè)的資產(chǎn)和負債，繼續(xù)保地位，而其他企業(yè)合并后喪失了人資格國南車股增資重組，是資產(chǎn)所有者將其內(nèi)優(yōu)化組合的原則，進行的重新調(diào)置船舶/中國動力柴油機動力業(yè)務公司股權(quán).9換不公司外部等價的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)進行交是在上市公司和控股股東之間產(chǎn)公司司股權(quán)等資產(chǎn)負債置入魯+現(xiàn)金級市場收購上市公司的流通上市公司的股權(quán)約收購股東發(fā)出權(quán).6重組形式央企地方國企民企等數(shù)量項目均價(億元)數(shù)量價值數(shù)量項目均價(億元)數(shù)量價值數(shù)量項目均價(億元)數(shù)量價值發(fā)行股份購買資產(chǎn)79.261%61%27532.157%62%64430.056%69%協(xié)議收購132.020%8%24%9%37733%吸收合并185.44%10%22118.55%109.25%增資9 248.14%11%3%293%資產(chǎn)置換28.16%2%276%3%2524.02%2%二級市場收購99.34%0%2422.35%4%53%2%要約收購1484.60%2%00%0%867.12%其他方式3342.7342.75%23.62%2%23.0重組的第一目的，但其余目的則出現(xiàn)了明顯區(qū)別。央企兼并重組更傾向多元化戰(zhàn)略、或進行戰(zhàn)略合作，地方國企更傾向通過兼并重組開展多元化戰(zhàn)略，而民企則一般通過兼并重組實現(xiàn)買殼上市、或是落實多元化戰(zhàn)略。且央企在戰(zhàn)略合作與多元化戰(zhàn)略目的下開展的項目普遍規(guī)模A股策略專題下主要是以公用/機械/電力設備央企項目為主。重組目的央企地方國企民企等數(shù)量項目價值(億元)數(shù)量價值數(shù)量項目價值(億元)數(shù)量價值數(shù)量項目價值(億元)數(shù)量價值橫向整合83.83.345%47%33.440%45%3317.647%33%多元化戰(zhàn)略3 627.922.4 資產(chǎn)調(diào)整2446.19%6%13.35%9.64%戰(zhàn)略合作096.64020.76%20.17%6%買殼上市6969.57%6%733.19%286.86.728%28%垂直整合829.03%2025.44%4%16.9%4%業(yè)務轉(zhuǎn)型775.75.83%3%36.34%5%2527.22%2%整體上市56.24%3%2647.5%9%882%財務投資0-0%0%324.1613.30%其他目的71.71.14%4%2118.34%3%4439.54%6%業(yè)：通過發(fā)行股央企重大重組方式發(fā)行股份購買資產(chǎn)增資吸收合并協(xié)議收購其他并購方式要約收購資產(chǎn)置換二級市場收購總計前三大行業(yè)公用事業(yè)房地產(chǎn)機械設備非銀金融公用事業(yè)交通運輸公用事業(yè)鋼鐵公用事業(yè)非銀金融交通運輸國防軍工交通運輸交通運輸鋼鐵非銀金融國防軍工國防軍工電力設備交通運輸公用事業(yè)汽車國防軍工農(nóng)林牧漁非銀金融橫向整合公用事業(yè)/國防軍工/建筑材料.40.40.447.2多元化戰(zhàn)略房地產(chǎn)/非銀金融/交通運輸0.1----16.9戰(zhàn)略合作公用事業(yè)/機械設備/電力設備9.40.8--0.60.014.4買殼上市公用事業(yè)/石油石化/建筑材料-----0.8-5.9資產(chǎn)調(diào)整非銀金融/公用事業(yè)/機械設備--0.1-0.20.05.5其他并購目的非銀金融/交通運輸/基礎(chǔ)化工-0.00.10.2---3.5整體上市國防軍工/基礎(chǔ)化工/建筑裝飾.8-------2.8業(yè)務轉(zhuǎn)型電力設備/非銀金融/基礎(chǔ)化工.5-----0.1-2.6垂直整合交通運輸/電力設備/國防軍工0.4--0.7----1.2總計公用事業(yè)/國防軍工/非銀金融60.660.65.1 2.4 2.10.4100A股策略專題集團資產(chǎn)證券化率15.1中國東方電氣集團中國中車集團50%中團中國交通建設集團中糧集團中國中煤能源集團國家能源投資集團40%中國核工業(yè)集團華僑城集團中國長江三峽集團國家開發(fā)投資集團中國保核集團中國黃金集團中國大唐集團中國華能集團中國物流集團中國鋁業(yè)集團中國節(jié)能環(huán)保集團中國船舶集團中國旅游集團中國通用技術(shù)集團中國兵器裝備集團中國電子科技集團國家電力投資集團10%中國南方電網(wǎng)70%中國林業(yè)集團0%中國航天科技集團中國誠通控股集團國家電網(wǎng)中國兵器工業(yè)集團中國華電集團華潤集團中國五礦集團中國航空集團中國化學工程集團中國石油化工集集團資產(chǎn)證券化率15.1中國東方電氣集團中國中車集團50%中團中國交通建設集團中糧集團中國中煤能源集團國家能源投資集團40%中國核工業(yè)集團華僑城集團中國長江三峽集團國家開發(fā)投資集團中國保核集團中國黃金集團中國大唐集團中國華能集團中國物流集團中國鋁業(yè)集團中國節(jié)能環(huán)保集團中國船舶集團中國旅游集團中國通用技術(shù)集團中國兵器裝備集團中國電子科技集團國家電力投資集團10%中國南方電網(wǎng)70%中國林業(yè)集團0%中國航天科技集團中國誠通控股集團國家電網(wǎng)中國兵器工業(yè)集團中國華電集團華潤集團中國五礦集團中國航空集團中國化學工程集團中國石油化工集團招商局集團中國鹽業(yè)集團鞍鋼集團中國色礦業(yè)集團中技集團中國電氣裝備集團中國航空工業(yè)集團中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團民企重大重組目的與方式發(fā)行股份購買資產(chǎn)協(xié)議收購吸收合并要約收購資產(chǎn)置換二級市場收購增資取得發(fā)行的新股其他并購方式回購總計橫向整合21.621.68863---32.9買殼上市28.132------30.1多元化戰(zhàn)略-131---戰(zhàn)略合作4.6-1-1471-7.7垂直整合4.24--170---5.3資產(chǎn)調(diào)整--120--04.3整體上市-3-------2.6業(yè)務轉(zhuǎn)型641-------1.2財務投資203-0-----0.4其他并購目的30--00----0.4總計74.774.713.82.7 2.7 2.6 0.10.0100圖20:未來集團資產(chǎn)證券化率低，上市平臺集中的央企集團更有可能通過上市平臺開展資本運作100%90%中國建材集團8中國建材集團中國石油天然氣集團中國石油天然氣集團60%中國中化控股新興際華集團30%中國東方航空集團中國機械工業(yè)集團中國寶武鋼鐵集新興際華集團30%中國東方航空集團中國機械工業(yè)集團20%100國國新控0%60%50%80%100國國新控0%60%50%80%30%20%40%0%最大上市平臺市值占比(逆序)最大上市平臺市值占比(逆序)合上述分析，我們認為央企在資本運作，尤其是兼并重組方面相較民企具有重組方式更靈活多元、未注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更多、政策傾斜力度更大的改善上市公司的資產(chǎn)質(zhì)量，持續(xù)提升自身的內(nèi)在價值。我們梳理了披露報且具備上市平臺的55家央企集團，認為在未來IPO放緩，資本運作以現(xiàn)有上市企業(yè)為核心的趨勢之下，集團資產(chǎn)證券化率低且上市平臺A股策略專題國企l流通市值CR5占比/合并開展的相關(guān)兼并重組行為。結(jié)合國資委2023年初對于全年專業(yè)化企集團(括號內(nèi)為其最大上市平臺)包括：鞍鋼集團(鞍鋼股份)/中國南方電網(wǎng)(南網(wǎng)儲能)/中國華電集團(華電國際)/中國遠洋海運集團(中遠?？?/中國通用技術(shù)集團(中國汽研)/中國電子科技集團(?？低?國企l流通市值CR5占比烈90%80%70%60%40%30%自動化設備煉化及貿(mào)易非 機場 油服工程地股份制銀行Ⅱ面兵裝Ⅱ國酒店餐有大型銀行Ⅱ飲醫(yī)療器械廣告紡影視院線生物制品專業(yè)服務營銷元軟件開發(fā)元軟件開發(fā)件造程機械汽車服務屬軌交設備Ⅱ商行Ⅱ酒Ⅱ半導體國資占比大國企集中度低風電設備化國資占比大國企集中度低醫(yī)藥商業(yè)軍學光軍 Ⅱ電子Ⅱ化學化制品專業(yè)工纖維小金屬程綜合Ⅱ水泥商用車鐵基礎(chǔ)建設路公路工業(yè)金屬電池汽車零部燃氣Ⅱ件件物流產(chǎn)游品加工及景區(qū)中Ⅱ種植業(yè)城商行Ⅱ電視廣播Ⅱ務Ⅱ務Ⅱ工程咨詢服般零售務Ⅱ航空裝備房地產(chǎn)開發(fā)Ⅱ煤炭開采航運港口學制藥專用通信設備設備學原料券Ⅱ電力通用設備備環(huán)境治理0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國資流通市值行業(yè)占比備制造、檢驗檢測、醫(yī)藥健康、礦產(chǎn)資源、工程承包、煤電、清潔能源的領(lǐng)域進行了篩選。我們認為，下階段與產(chǎn)業(yè)安全相關(guān)的領(lǐng)域兼并預期金屬-稀土/工業(yè)金屬/普鋼/煤炭)、電力(火電轉(zhuǎn)型)、交運(B端物流/航也存在專業(yè)化整合的可能，包括：中藥/建筑/鐵路公路/出版/電視廣播。，運營效率與應收賬款質(zhì)量更高在上文著重分析了上市央企的競爭優(yōu)勢集中體現(xiàn)為強大的逆周期經(jīng)營A股策略專題可以主動調(diào)節(jié)對內(nèi)對外的現(xiàn)金流支出影響盈利能力。對產(chǎn)業(yè)鏈經(jīng)營的核心在于現(xiàn)金周期，而影響現(xiàn)金周期的重要因素則是應收賬款。對于不同商業(yè)模式來說，應收賬款周轉(zhuǎn)橫向比較難度較大，但我們可以借助壞賬準備來衡量企業(yè)應收賬款的質(zhì)量，并變相分析企業(yè)的應收賬款周遠低于地方國企與民企。行業(yè)層面，我們能看到央企在諸多的壞賬準備圖22:央企2022年的壞賬準備比例遠低于民企圖23:地產(chǎn)/社服/軍工/建筑央企壞賬率遠低于民企.0%0%行業(yè)內(nèi)央企壞行業(yè)內(nèi)央企壞賬率遠低于民企房社國建商有石醫(yī)公基汽機通非計建電電交鋼煤環(huán)傳農(nóng)地會防筑貿(mào)色油藥用礎(chǔ)車械信銀算筑力子通鐵炭保媒林產(chǎn)服軍裝零金石生事化設金機材設運牧務工飾售屬化物業(yè)工備融料備輸漁中游制造央企向大客戶銷售。擁有優(yōu)質(zhì)賬款質(zhì)量與經(jīng)營現(xiàn)金流的一個重要原因在于央企往往與其集團公司或其他國資背景的集團在銷售方面保持聯(lián)系。進一步分析存在關(guān)聯(lián)銷售的央企行業(yè)分布，我們發(fā)現(xiàn)主要集中在中游制造行業(yè)，包括軍工/機械/化工/公用/建筑/有色/電力設備等(這與專精特新企業(yè)的分布重合發(fā)現(xiàn)其中存在明顯的正相關(guān)關(guān)系，這意味著出現(xiàn)關(guān)聯(lián)銷售的央企往往也會出現(xiàn)銷售額集中的現(xiàn)象，印證了我們的認知，即央企中游制造公司往往在銷售端綁定集團、其他國企等關(guān)聯(lián)方，并將其作為主要銷售對象。A股策略專題22A前五大客戶銷售集中度圖24:2022年存在關(guān)聯(lián)銷售的央企大多處于中游制造行業(yè)(數(shù)量占比)22A前五大客戶銷售集中度8.0%6.0%4.0%2.0%%民營企業(yè)美容護理家用電器環(huán)保民營企業(yè)食品飲料社會服務紡織服飾房地產(chǎn)傳媒商貿(mào)零售煤炭交通運輸非銀金融醫(yī)藥生物農(nóng)林牧漁通信石油石化電子建筑材料鋼鐵汽車計算機電力設備有色金屬建筑裝飾機械設備自身關(guān)聯(lián)方進行大規(guī)模銷售90%70%50%30%%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品金額占比22A大客戶制下中小專精特新央企具備發(fā)展優(yōu)勢。上述大客戶制的經(jīng)營特性的利基市場，通過不斷的研發(fā)革新成為價值鏈某一環(huán)節(jié)的專家，與大規(guī)營企業(yè)，科創(chuàng)央企更具成長為“專精特新”企業(yè)的優(yōu)勢。龐大的央國企集團本身就存在生產(chǎn)體系配套、產(chǎn)業(yè)升級改造等諸多利基市場，央國企集團會傾向于將這類需求優(yōu)先交付給內(nèi)部公司，或同樣具備央國企背景的企業(yè)。如寶信軟件前身是寶鋼自動化部，后逐步成長為工業(yè)自動化、信息化、智能化的工業(yè)軟件龍頭，為冶金、供應鏈、能源等多領(lǐng)域提供服務，公司業(yè)績持續(xù)高增長。此外，當前對科技央企的政策支持力度進A股策略專題一步加大，新一輪國改下，央國企肩負引領(lǐng)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)突破的重任，國資委強調(diào)央企要強化在產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)暢通中的支撐帶動作用，加大對于“科發(fā)布的新一輪國改行動內(nèi)容提出圍繞產(chǎn)業(yè)鏈布局創(chuàng)新鏈，發(fā)揮龍頭企業(yè)優(yōu)勢新一輪國企改革深化提升行動內(nèi)容總體目標以提高企業(yè)核心競爭力和增強核心功能為重點...堅定不移推動國有資本和國有企業(yè)做強做優(yōu)做大，在建設現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、構(gòu)建新發(fā)展格局中發(fā)揮更大作用。一圍繞增強產(chǎn)業(yè)引領(lǐng)力深化改革，更好推動現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設1)更大力度布局前瞻性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。加大新一代信息技術(shù)、人工智能、新能源、新材料、生物技術(shù)、綠色環(huán)保等產(chǎn)業(yè)投資力度，在集成電路、工業(yè)母機等領(lǐng)域加快補短板強弱項，促進支撐國家算力的相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化智能化綠色化轉(zhuǎn)型升級。2)強化在產(chǎn)業(yè)鏈循環(huán)暢通中的支撐帶動作用。深入推進戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合，發(fā)揮龍頭企業(yè)優(yōu)勢3)圍繞產(chǎn)業(yè)鏈部署創(chuàng)新鏈，加快在重要領(lǐng)域和節(jié)點實現(xiàn)自主可控。4)積極參與全球產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)化布局。以高質(zhì)量共建“一帶一路”為重點。二圍繞提升科技創(chuàng)新力深化改革，有效發(fā)揮在新型舉國體制中的重要作用1)加快原創(chuàng)性引領(lǐng)性科技攻關(guān)。2)構(gòu)建以實效為導向的科技創(chuàng)新工作體系，強化以企業(yè)為主導的產(chǎn)學研深度融合，牽頭建設更多高效協(xié)同的創(chuàng)新聯(lián)合體，打通產(chǎn)業(yè)應用“最后一公里”。3)加快建設科技創(chuàng)新國家戰(zhàn)略人才力量。三圍繞提高安全支撐力深化改革，著力提升安全發(fā)展能力水平1)增強重要能源資源托底作用。(煤炭/新型電力系統(tǒng)/種子)2)強化重要基礎(chǔ)設施建設。(通信網(wǎng)絡/主干電網(wǎng)管網(wǎng))四圍繞打造現(xiàn)代新國企深化改革，加快完善中國特色國有企業(yè)現(xiàn)代公司治理。五圍繞營造公平競爭市場環(huán)境深化改革，更大力度促進各類所有制企業(yè)共同發(fā)展。：國務院國資委，國泰君安證券研究逆全球化背景下全球產(chǎn)業(yè)分工由跨國水平化分工轉(zhuǎn)為國內(nèi)縱向一體化，全球化下全球貿(mào)易鏈接受到了不小的沖擊，但復盤歷史，貿(mào)易保護也往往是自主可控、專精特新企業(yè)發(fā)展的有利環(huán)境。近的來看，日本“隱形其實發(fā)展于全球化橫向分工尚未全面鋪開的時期，其國內(nèi)主要奉行產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化的模式，產(chǎn)業(yè)鏈完整度高，更多高價值的細分環(huán)節(jié)被留在國內(nèi)，給予中小企業(yè)專注于細分環(huán)節(jié)技術(shù)壁壘攻關(guān)的機會。制造與封測等多環(huán)節(jié)于一身。產(chǎn)學研通力合作下，日本不僅擁有完整獨立的半導體縱向產(chǎn)業(yè)鏈，且在全球領(lǐng)先，產(chǎn)業(yè)鏈中誕生了一批長期專注護政策充分保護了國內(nèi)幼稚產(chǎn)業(yè)免受英國廉價工業(yè)品沖擊，這是德國鋼葉A股策略專題ofof25 法國德國英國券研究國資委繼續(xù)加大對科創(chuàng)央國企的培育力度，以打造完整、先進、安全的將與地方國資委同步開展創(chuàng)建世界一流示范企業(yè)和專精特新示范企業(yè)行動，其中專精特新企業(yè)共計200家；5月，國資委宣布“科改企業(yè)”業(yè)上市公司一級行業(yè)分布情況672家公司中近百家上市央國企的一級行業(yè)分布98765432109764333332221111111111864201111111176554222211111111111765542222111111農(nóng)林牧漁美容護理建筑材料事業(yè)通信食品飲料環(huán)保鋼鐵電子有色金屬汽車醫(yī)藥生物建筑裝飾計算機機械設備電力設備突破的央企投資方向包括：1)數(shù)字經(jīng)濟領(lǐng)域：運營商/國資云/服務器/信A股策略專題ofof25需求穩(wěn)健增長的牌照賽道心資產(chǎn)的護城河與永續(xù)經(jīng)營假設受損，具備特許經(jīng)營優(yōu)勢的央國企商業(yè)模式優(yōu)勢凸顯。在2017-2020年，投資者偏好具有競爭優(yōu)勢和高護城河類企業(yè)，主要集中在消費品公司。但是現(xiàn)在多數(shù)公司不僅在短期經(jīng)營上波動放大，其遠期現(xiàn)金流的折價率提升也影響了其估入壁壘高、營收波動低、行業(yè)競爭小的特點，在當前具備增長的確定性圖30:核心資產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟聯(lián)系愈發(fā)緊密，當前盈利能力波動加劇0%0%心資產(chǎn)整體統(tǒng)計了當前國內(nèi)各個領(lǐng)域管控較嚴的牌照或資質(zhì)，發(fā)現(xiàn)牌照主要集中在土/生物制品。這一領(lǐng)域的高準入壁壘主要目的是為了維護國家在軍事、能源、戰(zhàn)略資源、公共衛(wèi)生領(lǐng)域的安全，監(jiān)管通常采取強牌照監(jiān)管，限發(fā)或暫停發(fā)放牌照。軍工領(lǐng)域相對特殊，主要存在保密需求，盡管沒有強牌照監(jiān)管，但產(chǎn)業(yè)鏈公司也必須花費較長時間進行申報認證，進入壁往往具備規(guī)模經(jīng)濟(營收增長攤薄高固定成本)、范圍經(jīng)濟(聯(lián)合生產(chǎn)優(yōu)于單獨生產(chǎn))、網(wǎng)絡經(jīng)濟(流通網(wǎng)絡階段增長，邊際收益提升)的特點，呈現(xiàn)出自然壟斷特點的基礎(chǔ)設施行業(yè)往往具備較高的牌照一領(lǐng)域的高壁壘在于，行業(yè)的超額收益往往源于國家對于進出口的關(guān)稅主權(quán)，如免稅牌照可以在境內(nèi)免除關(guān)稅低價銷售。但相比于前兩種類型，A股策略專題ofof25領(lǐng)域牌照/資質(zhì)當前牌照或資質(zhì)發(fā)放情況通信服務5G商用牌照G數(shù)據(jù)要素數(shù)據(jù)商牌照(擬)面向交易全程的合規(guī)管理辦法，完善數(shù)據(jù)產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督認證體系，探索數(shù)軍工(“軍認證格證單位資格認證分為2類許可，其中A類許可為軍隊專用裝備承制單稀土/采礦權(quán)證原油口資質(zhì)實行國營貿(mào)易和非國營貿(mào)易雙重制度，其中，國營貿(mào)易進口實行核電運營牌照水電入門檻高速公路定，政府可以通過招標、拍賣等方式將高速公路的經(jīng)營權(quán)授予社免稅牌照制品生產(chǎn)牌照業(yè)經(jīng)營資質(zhì)、血漿的來源、產(chǎn)品進出口等方面采取了嚴格的限國家安全與自然壟斷特性的行業(yè)，其中央國企經(jīng)營優(yōu)勢將延續(xù)。ToB具備強規(guī)模效應與網(wǎng)絡效應，在后續(xù)推進數(shù)據(jù)要素產(chǎn)業(yè)的過程中，運營商將是重要的數(shù)據(jù)供應商與數(shù)據(jù)服務商，存在很強的范圍經(jīng)濟(組合不同來水多年均值回歸，且調(diào)節(jié)能力增強下電量波動弱于來水波極推進核電發(fā)展，當前核電核準已進入常態(tài)化加速階段。核電運營市場A股策略專題ofof25長周期看，稀土需求受新能源車、機器人、智能設備等多個新興領(lǐng)域增4.國君策略央企優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式金股組合推薦國君策略央企優(yōu)質(zhì)商業(yè)模式金股組合。我們認為央企的優(yōu)質(zhì)商業(yè)模網(wǎng)儲能/中國汽研/馬鋼股份/中遠海能等11只個股，江鈴汽車/中國船舶中復神鷹/同益中/平高電氣/航天電器等商業(yè)模式代碼公司行業(yè)總市值(億元)EPSPE評級收盤價2023/8/302023E2024E2025E2023E2024E2025E2023/8/30專精特新003031.SZ中瓷電子通信20950-87.066.7-增持100.1600845.SH寶信軟件計算機85844.635.728.7增持48.2002368.SZ太極股份計算機2350.903142.030.723.5增持37.8000032.SZ深桑達A建筑裝飾3120.340.71-80.638.6-增持27.4600176.SH中國巨石建筑材料563458增持688295.SH中復神鷹基礎(chǔ)化工284592.0527.4增持31.6600500.SH中化國際基礎(chǔ)化工0.420.690.817.56.4增持5.2688722.SH中基礎(chǔ)化工355增持600583.SH海油工程石油石化2580.370.42--增持5.8600312.SH平高電氣電力設備0.520.740.9720.6增持000400.SZ許繼電氣電力設備2000.969120.4增持00083