醫(yī)藥行業(yè)投資分析

2n；Bid,y年牛帀■2n；Bid,y年牛帀■吐畔歹客」世時開葩補厲驅37郵貞臣躺犬韭21.檢護農(nóng)古UU±A幻墟対水平傾査李.全和業(yè)前叫謝療平XI用旺對iftSii奮*最氣應軒?誼運寧極茁企業(yè)跨5!T3m上的WRh20山LC-2OI2L民盟飛衣皓吒，主雯囲甫醫(yī)10；旳片汗時施jria.L主主3；妥弱把抵梆式，注底怖二眼.改Stt^EflT吏戰(zhàn)亂-1】注開灼勒抗生戡垃辺甘迎，it■廳?怎改芒相球型低恰運詰忡豹星血冬卄子?“邙爼年行鉀入擷山」:?行業(yè)揩啊喝狂饑2DI2IE-EUI33小牛帀f主喪由1亍曲譽孚強的責金厲好弓?:越?瓷明顯灌豐耳溟E障箭、盂校垃枷?亜紀!If送行中）.白權眼聲零淪費荷業(yè)明星不畫#世氐具察逵嘯1去咳億粕討團和面壹＜F-行業(yè)撰S?湊牯約岳也醫(yī)1藥生物（.申萬）?滬深3皿淺議醫(yī)藥行業(yè)投資規(guī)律作者丹華匯報一下我對醫(yī)藥行業(yè)的看法和思考。事先聲明，這篇文章的圖片部分是拷貝自醫(yī)藥買方同行的報告，基本都做了說明，未說明的都是自制。希望愛考據(jù)的朋友輕點拍磚。所有內(nèi)容文責自負。有錯漏或任何意見請直接砸，甭客氣哈。這篇文章分三部分，第一，醫(yī)藥這個行業(yè)的特殊性在哪里。第二，這個行業(yè)有哪些投資規(guī)律，怎么去理解行業(yè)，分析公司。第三，結論和建議。引子300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%?8r86戎凸己凸丄,OLb嚴LL回顧過去五年醫(yī)藥股的歷史走勢。醫(yī)藥板塊過去五年的波動有三個大波段。08.10-10.10，兩年大牛市，醫(yī)保擴容，政府加大投入三年8700億，新農(nóng)合加大統(tǒng)籌。行業(yè)景氣向好，09年多數(shù)企業(yè)都實現(xiàn)了30%以上的增長。第二階段，10.10-12.1，醫(yī)藥股大熊市，主要是政策全面收緊，包括：安徽孫志剛唯低價是取的招標模式被推廣到全國，基層零差率也導致了一些混亂，加上抗生素分級管理的嚴格執(zhí)行和發(fā)改委輪番調(diào)低最高零售限價。結果11年全行業(yè)收入增21%，利潤增10%，行業(yè)指數(shù)降幅45%。第三階段，2012.12到2013.3的小牛市，這波是純粹的資金的行業(yè)配置偏好引起的行情，并沒有明顯的基本面因素支持。相比與白酒服裝的明顯不振，醫(yī)藥因其相對的確定性而備受青睞。行業(yè)指數(shù)漲幅約45%。醫(yī)藥行業(yè)特性

醫(yī)藥行業(yè)有兩個最大的特點：高度專業(yè)，高度監(jiān)管。行業(yè)是典型的多頭監(jiān)管，包括衛(wèi)生部（管醫(yī)院和衛(wèi)生事業(yè)）、商務部（管流通）、發(fā)改委（管藥品價格和企業(yè)項目投資）、藥監(jiān)局（管藥企和藥品注冊、生產(chǎn)）、中藥局（管中藥）、人保（管醫(yī)保）。而且醫(yī)保三大塊（居民、職工和新農(nóng)合），新農(nóng)合由衛(wèi)生部主導。更別提國務院的醫(yī)改辦、各省分支機構了，監(jiān)管錯綜復雜。從產(chǎn)業(yè)鏈條來看，也明顯較長較復雜。從上游的原料藥、中藥種植甚至科研院校到中間的化藥和中成藥，再到經(jīng)銷商，醫(yī)院和零售兩大終端，最終到消費者。產(chǎn)業(yè)鏈上各方的議價力也不同，從大到小依次是，政府，醫(yī)院/醫(yī)生，制藥企業(yè)，最后是患者。產(chǎn)業(yè)的核心是醫(yī)院/醫(yī)生，患者能做的只有兩個：第一生病，第二掏錢?；颊邲]有任何的議價能力。醫(yī)藥行業(yè)的第二個特點是其細分子行業(yè)特別多。主要包括：原料藥，化藥（又分普藥、專科藥，仿制藥和創(chuàng)新藥等），中藥（分為飲片和中成藥），跨界的藥用消費品（又包括日用品和保健品），生物制品（包括血制品、疫苗和生物制藥），醫(yī)療器械，流通和醫(yī)療服務，共8個子行業(yè)。任何一個行業(yè)都是為了滿足人的某種需求，醫(yī)療需求的來源就是我們會生病。產(chǎn)業(yè)第三個特點是病種繁多。世界衛(wèi)生組織WHO有個國際通用的疾病分類目錄ICD-2010版（詳情戳/classifications/icd/en/），設了19個大類和兩個補充分類，下屬一共2223個細分病種，這樣就切分出來眾多的細分市場。很容易理解，具體的病種不同，診療方法不同，市場容量和競爭都各不相同。這是醫(yī)藥行業(yè)復雜性的第三個來源。我們拿房地產(chǎn)和醫(yī)療兩個剛性需求做個比較。從城市居民的典型消費周期看，25-35是購房的高峰，50以后是醫(yī)療支出的高峰。住宅消費的特點是，大額，頻次少，一次性的，一般發(fā)生于收入期，事前可預知，主動，買房是可以自主決策的，決策權在自己手里，買賣的信息比較透明，其背后的心理機制是錦上添花，生活質量越來越高。但醫(yī)藥就不同，消費時間是老年后，額度有大有小，老年后基本都比較大。醫(yī)療需求事先是不可預知的，非常被動，生病了必須治，而且還沒有決策權，是醫(yī)生代為決策，信息非常不透明。對應的心理機制是對疾病和死亡的恐懼。

基于這一點，我們可以很容易地理解：健康的效用曲線是高度損失厭惡的。疾病給我們帶來的痛苦包括：病痛和不適，生活質量全面下降，心理壓力，恐懼，時間損失和金錢損失。生病是健康的損失，健康的效用曲線，一定比財富損失的更陡峭。所以，消費者作為患者的時候，支付意愿最強，幾乎不用懷疑?，F(xiàn)在看整體人口。人口的年齡結構和收入決定消費結構，當前中國正處在快速老齡化的初級階段，看下面這張圖（系列圖抄襲自安信證券年度策略報告，致謝）。我們正處在快速老齡化的初始位置，剛剛起步，未來老年人的占比會越來越大，這是板上釘釘?shù)内厔荩l都改變不了。中國人口老年化趨勢加劇65W15-64辭精爐笑朋護少撐膜爐袒聲褂閉補屈禪護存■/袒載據(jù)來源;聯(lián)合國、安牯證驀峨究申心第二張圖，發(fā)病率。我們認為環(huán)境惡化以及生活方式?jīng)Q定未來大病的發(fā)病率一定是持續(xù)上升的，這個很容易理解。x圖大病發(fā)病率持續(xù)提升數(shù)摒來源:安信證券研究中心x圖大病發(fā)病率持續(xù)提升數(shù)摒來源:安信證券研究中心—心超樣＜%?j第三張圖，日本厚生省的測算，70歲以后醫(yī)療支出占一生的一半。上述三個因素相乘，基本可以得到醫(yī)療總需求

的趨勢。圖日本2008年測算的居民生涯醫(yī)療費用萬日元M歲瑣壇消?M-S03萬日元M歲瑣壇消?M-S03藪據(jù)皋懣:呂本厚生*、安住證算研究中心以上這三個因素相乘，就可以得到醫(yī)藥總需求的演化趨勢。我們來看實際醫(yī)療支出的趨勢。全世界來看，醫(yī)療支出占GDP的比例都是持續(xù)上升的。三條線，最上面是發(fā)達國家，比重在12%，發(fā)展中國家約6%。我們中國是多少呢？5%。是的，你沒有看錯！！?。ㄐ沟桌镄Ч茫?011年我國的占比是5%，處在發(fā)展中國家1995年的水平。我國的目標是2015年到5.5%，2020年爭取到6.5%。我們是總量的高富帥，人均的矮矬窮。

16&6656.3200020052015E2O2OE2010HighincomeMiddleIncxxn^LewinCQirti^^aura!\\1n16&6656.3200020052015E2O2OE2010HighincomeMiddleIncxxn^LewinCQirti^^aura!\\1nridBankandajurijsisFigureHeaithcare'sconsuming白largershareotGDPinrichandpoorcountriesalike.」??*■!??Hi???ia?iAii?<■&??■■??UMHHiHHriBhhri^?■■??d-???ai???Ii??difa??bbsl-bri-iI>d4■?ked+fakiifciiW*r*hm?d?r???■■■■.??■■???.??*rii??！ii??????_???iii??di.??ifah?iai?■■土??■<■??"■???止』.上??.???■??■■血hdddi??■■Healthcaffiexp^ndttur^as%GDP行業(yè)增速上，一般醫(yī)藥行業(yè)都是2倍的GDP增速，GDP是10,行業(yè)就是20左右，現(xiàn)在7-8,行業(yè)增速基本在15-20%之間。關于研發(fā)，醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的驅動力之一就是研發(fā)，我們看普華永道的一個分析結果。全球最大的前十一家藥企，其研發(fā)項目的風險調(diào)整后的凈現(xiàn)值與研發(fā)投入比，高的3.6，低的有0.7，低于1就屬于毀滅價值型研發(fā)。大家可以看到，那些國內(nèi)藥企無比艷羨的國際巨頭們，他們的研發(fā)也未必都能帶來巨大的回報。右邊圖是研發(fā)項目的價值分布，有些公司是項目較少，但每個都是大項目。有些公司項目多，但都較小。Figure3ThewayvalueisdistributeddifferswidelybetweencompaniesUS$billions05US$billions05101520t1.000+■750-1,000■500-750250-500■125-250■0-A25S&urces:F'.GtucJyFfiamianndPwCS&urces:F'.GtucJyFfiamianndPwCanaly^i:不管是國際巨頭還是國內(nèi)企業(yè)，不同的企業(yè)他們采取的研發(fā)策略也不同。有自己做的，有外包的，有購買他人成果的，也有與院校合作開發(fā)的。具體看領域，自身科研實力、外部可得性和成本收益比。關于行業(yè)增長，醫(yī)療行業(yè)是一個政策驅動型的行業(yè)，因為其高度監(jiān)管，監(jiān)管的重大變動就會帶來行業(yè)格局的變化。寬松就是牛市，收緊就是熊市。比如招標政策，如果是“唯低價是取”的安徽模式，那就是寒冬，行業(yè)的利潤增速低于收入增速。發(fā)改委的降價基本每年2-3波。未來行業(yè)的價格壓力持續(xù)存在。近兩年醫(yī)藥行業(yè)最大的制度變革就是醫(yī)改，我們認為，游戲規(guī)則的改變一定會帶來蛋糕切分方式的變化，而這也是行業(yè)分析的重點。我們對整個醫(yī)改的趨勢做個鳥瞰，有如下的結論。首先，政府只會小幅逐步加大投入，如新農(nóng)合和醫(yī)院的基藥補貼，整體依然是控費的思路。價格管制、壓縮醫(yī)院的藥品費用是長期趨勢。一個正確的可能性是在控制總支出增長的前提下引入市場機制，來協(xié)調(diào)醫(yī)院零差率補貼太少的矛盾。關于醫(yī)生，我們想說的是，他壟斷了診療信息，手握處方權。因此，醫(yī)生的利益要么在明面上由制度保證，要么在暗地里由各種回扣和賄賂保證。2013年行業(yè)期待的變革有：第一付費制度改革，第二新基藥目錄，這個3月15號已經(jīng)發(fā)布了，307變成520。第三中成藥降價，主要是化藥降完了。第四質價兼取，這個國務院辦公廳14號文已經(jīng)提了，但沒細則，還得看各省招標辦具體怎么個搞法。最后基藥招標的上下左右聯(lián)動。所謂上下，是大醫(yī)院跟基層的聯(lián)動，左右是相鄰各省的價格關聯(lián)。對醫(yī)改的整體判斷是：效率和公平難以兩全。從全球各國的醫(yī)改歷史看，都沒有完美的解決方案，日本施行全民醫(yī)保，兩年調(diào)一次價格，犧牲企業(yè)利益，整個醫(yī)藥板塊估值極低。美國制度均衡，略偏向藥企（其價格是市場化的）。在這樣的大的制度環(huán)境下，醫(yī)藥企業(yè)該如何應對呢？我們的建議是十個字：進目錄，保價，放量，廣覆蓋。首先你得想盡一切辦法進各種官方診療指南（包括國外的），進各種目錄，進不了基藥進醫(yī)保，進不了醫(yī)保進各省的增補，能進多少進多少，很多藥品都是先進增補再進基藥。這是一場戰(zhàn)爭，進不了目錄，競爭又激烈，基本死路一條。其次就是在招標中想盡一切辦法維護價格，不是獨家的可以考慮優(yōu)質優(yōu)價，各種獎勵首仿GMP規(guī)范市場認證等，可以考慮質量分規(guī)模分，減少價格降幅。第三，在中標區(qū)域大力推廣，爭取放量。第四，廣覆蓋，不要過度精耕細作，在單一醫(yī)院量不要做的太大。做的太大，醫(yī)院藥品排名上去了，醫(yī)保的質疑和監(jiān)管壓力立馬就來了。所以，要廣覆蓋，尤其是二線用藥、輔助用藥和類安慰劑藥。那么醫(yī)改到底對投資有何影響，這張圖給出了直觀的解釋，大家可以做參考。（圖片抄襲自國金證券2012的行業(yè)策略報告）：招寸貳聲護凰釣(2009^2012)罪基罰PW5NS12)--裁策詼期奸用隠號難—逆宸月藥棘助用薊的限制齢售樓蟲的吏化厠品爲謹制奩—盤逋建軍昌理——兩辜制用藥誓好陽tQ招寸貳聲護凰釣(2009^2012)罪基罰PW5NS12)--裁策詼期奸用隠號難—逆宸月藥棘助用薊的限制齢售樓蟲的吏化厠品爲謹制奩—盤逋建軍昌理——兩辜制用藥誓好陽tQ立醫(yī)眸故蘋--以藥養(yǎng)醫(yī)ES肌消羽品加朋（賂它）醫(yī)苒分*收人朋祁制人事制疑.甘酹血3012*15年崔期豪性眩晌醫(yī)悴越乖支旳制屋廠按制時費按人民忖費U總諭附賈小小總結一下，從老齡化需求到企業(yè)拿到手的利潤，到底還有多遠？老齡化僅僅是提供了一個蛋糕。需求的支付意愿我們已經(jīng)分析過了，剩下的兩個外部因素就是醫(yī)保，醫(yī)保能釋放，或者說撬動支付能力。第二個，藥價管制。要分享這個蛋糕，藥企必須做到：第一，選擇市場大、競爭少的品種進行仿制/研發(fā)，最好獨家。第二，順利完成1-3期的臨床并拿到新藥批文。第三，生產(chǎn)管理拿到新版GMP證書和生產(chǎn)批件。第四，建立銷售隊伍和模型。第五，價格維護（比如政府公關、質量層次、招標策略等）。醫(yī)藥行業(yè)的投資規(guī)律對過去幾年醫(yī)藥牛股的梳理，我們發(fā)現(xiàn)，不同的階段有不同的牛股，多數(shù)是各領風騷兩三年。業(yè)績的成長性由品種決定，差公司好品種一樣能成大牛股。而好品種的來源卻各不相同，有時勢造就的，有老祖宗傳下來的，有政府給的，也有自己苦干出來的。國內(nèi)醫(yī)藥股的一個典型特征就是估值比較高，而且歷史看一直比較高。首先，估值溢價率就是板塊的PE除以大盤的PE,這個指標是衡量醫(yī)藥板塊整體估值水平高低的一個關鍵指標。行業(yè)的PE倍數(shù)是在下降的，但估值溢價仍保持高位，尤其08年以后。行業(yè)的高估值來源于醫(yī)藥行業(yè)的長期成長性。相對低估是戰(zhàn)略性的行業(yè)買入時點。經(jīng)過分析，認為板塊高估主要是由行業(yè)特征和發(fā)展階段決定的。大家可以回想銀行、煤炭、白酒和醫(yī)藥這幾個板塊的估值。當然，跟白酒、銀行比起來，醫(yī)藥板塊業(yè)績的成長性也許不算高，但可能增長的持續(xù)性要超過白酒和銀行。美國、日本、中國、印度的橫向比較分析表明，當行業(yè)中長期的增速高于整體經(jīng)濟增速時，行業(yè)是存在溢價的，至少在醫(yī)藥板塊看來是這樣。增速差越大，溢價越高。當然還有資本市場的因素，投資者結構、市值大小和偏好等，也助推了醫(yī)藥股的高估值。大家可能更想了解的是，這個高估值能不能持續(xù)？我們目前的看法是：如果估值過高，一定會調(diào)整，但估值溢價中短期不會消失。長期看，行業(yè)是不是能維持高增長的預期非常關鍵。如同銀行，歷史上實現(xiàn)了高增長，但大家普遍認為這個增速受制于各種因素難以維持那么估值就一定會下來。假如說未來醫(yī)藥行業(yè)面臨著巨大的價格壓力，使得全行業(yè)的增長都出現(xiàn)了很大的問題，比如增幅降到10%一下，那么醫(yī)藥的高估值就一定會消失，比如日本日本全民醫(yī)保，每兩年降一次價格，所以日本股市醫(yī)藥板塊的估值甚至低于大盤，出現(xiàn)了估值折價。我們以美國為例分析行業(yè)高增速跟高估值的關系。70-90年代，新藥和新技術不斷涌現(xiàn)，醫(yī)藥公司發(fā)展很快，大藥企基本完成了壯大和全球化的過程，享受高估值。93-94年，行業(yè)增速低，醫(yī)藥股折價交易。95-03年，受益于技術大爆發(fā)，行業(yè)高增長，高估值。05年以后，大量重磅新藥的專利保護到期，藥企逐漸面臨困境，溢價消失，開始折價交易。LiMl遂遑乜寧譽譙iJ!孑血■0』f^A*■NllA&i鈕帚睥卜込強t-Aftj-此追:f罰4t特LiMl遂遑乜寧譽譙iJ!孑血■0』f^A*■NllA&i鈕帚睥卜込強t-Aftj-此追:f罰4t特■{rt..Jta?*<ja.*■揖*?trf劇亠4斗Art吐盤已JL弄町鼻址特*■?J?-C4Ju-Ci3』工ha-O]*”!U3母、皿衣：haptaA-rrt>h鼻聲止畫f暑征艸丹*5*1餐巾*■陰迅..肌07骨基域札片吐尺蠡出朝左卑內(nèi)審冉昨鼻甲進也KftII#fiMTJJJI4F&t977昭沖1WI1軸」imI4A71%iMlllOp^144fr卜旳Y1DHJKOlmi2dD€HKi7Iio黔J:里￡律卜審艸虧刑址』即沖崔曙伍.:?出］-牛廉E刃肚紂龜^■比尢嶽，冊.TO-T-fK.tW*-rt,*r.孔押握丹忡?屏d.毎眞，鋼丹"*1盤.書Km-4it.rrGm*HbM*f*h非活斛M虧星產(chǎn)畳忙.BfrK-M艸魚比運牛沖”遲虹/iUL*-.■,.?■片淫施札JT|4C<<脾殲茲塁護丿叫1t.iL直嚴片包.嗎丸咔邑.jFtiL.帕噲叩斗料*4^.+,寓碼鼻.■番自血默0TJLH沖克池*艮IAlTHtK*料it「*址■+玄i$It號yH■忡時札.?P9*+.Acfl電叭，HJffi卄n円務腳RAJH-11AK.止傳由“配■音—上圖抄襲自招商證券的國際板點評報告《全球視角：國際板引發(fā)的中國醫(yī)藥股估值思考—風雨迷途，HOLD住成長》，個人覺得很能說明問題，推薦有興趣的看原文。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的特殊性決定了產(chǎn)業(yè)研究的諸多特征。醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈有這樣幾個特點：產(chǎn)業(yè)鏈復雜高度監(jiān)管，專業(yè)壁壘高，多樣性強可比性弱，信息不透明，潛規(guī)則特別多，而且永遠處于

個動態(tài)演變的過程。那么相應地在研究中就必須注意以下問題：具體問題具體分析，自下而上，總量指標常常不靠譜。行業(yè)跟公司差異較大，大公司數(shù)據(jù)更有指標意義。治理規(guī)范、信息透明是醫(yī)藥投資的基本條件。極端重視調(diào)研和同行交流。警惕“黑馬式研發(fā)項目”重慶啤酒vs恒瑞。6回避各類概念股---癌癥、HIV、生物、流感研究員要求：知識全面--政策/學術/商模/市場都要熟悉，重點覆蓋--核心競爭力和成長性兼?zhèn)涞钠髽I(yè)行業(yè)的重點：政策、國內(nèi)外行業(yè)趨勢企業(yè)的重點：品種+營銷為什么品種這么重要？這是因為，一個藥品身上，負載了太多的屬性，包括：藥學屬性、市場屬性，商業(yè)模式和監(jiān)管屬性，這些屬性相互重疊，相互決定。具體包括，藥學屬性，病種，劑型，規(guī)格，質量，批文，競爭品種，渠道，目錄情況，行政保護情況，使用頻率，價格，銷售模式等等見下表，可粗略理解品種的復雜和重要性。藥品厲性說明藥品厲性說明藥學屬性成分「結構，藥理,苞效性「安全性,毒副「創(chuàng)新性病種適應癥劑型給藥途徑f用藥地點「用法規(guī)格有效劑星f用法質量新版GMPP海外認證'進□「獎項「首仿等批文仿制/創(chuàng)新「專利保護過期?:競爭品種獨家？M家以內(nèi)竟爭溫和「5家以上激烈渠道醫(yī)院/OTC「醫(yī)院又分三級十等、縣級，基層等目錄/行政保護基藥？醫(yī)保？省增補？中藥保護？絕密？秘密？使用頻率一次性？頻鬻使用？終身使用？價格出廠價,零售價’捋標價「最高零售價「差價率「二次議價銷售模式招商代理、自建F暗扣’兩票制，高開票「大包那么，下一個問題就是，什么是好品種？所謂好品種，一般也稱為重磅品種、重磅炸彈或大品種。我們覺得好的醫(yī)藥品種，至少應滿足三個條件。第一，安全性強，療效好。這是毋庸置疑的。正規(guī)藥品，不安全，沒療效，肯定會被市場淘汰的。第二，藥品適應癥必須是大病種，小病種市場容量小。這里列出了幾個領域，供參考，心血管、腫瘤、消化系統(tǒng)、神經(jīng)系統(tǒng)等。第三個條件，競爭比較少。最好是獨家品種，有專利或行政保護，或首仿國外的重磅原研藥。第四，較高的價格，高價對應高毛利，高毛利才有跟醫(yī)生/渠道的運作空間，容易產(chǎn)生渠道的利益粘性。最后，有一些觀察結論跟大家分享。相對于OTC渠道，醫(yī)院用藥更容易出大品種，這個部分是因為OTC市場化程度高，充分競爭，患者有決策權，而醫(yī)院端因為有醫(yī)生的關系，利益驅動力更大。第二，相對于口服劑型，注射劑更容易出大品種，如中藥注射劑。第三，最好同一領域形成產(chǎn)品群，同一科室或相關科室協(xié)同互補，產(chǎn)品布局上最好不要東一榔頭西一棒槌。最后，營銷上也要聚焦品種，集中優(yōu)勢兵力打勝仗。有些公司好品種太多，主次不清，也難做大。資本市場上看，單一品種的公司業(yè)績增速往往比多品種尤其幾十上百個品種的公司要快（當然可能成長的持續(xù)性差，故單品公司的估值一般較低）。如果我們按品種和營銷兩個維度分一個矩陣出來，可以將醫(yī)藥公司分為四大類：品種強，營銷強：恒瑞、天士力、白藥品種強，營銷弱：中恒、昆藥、同仁堂、片仔癀品種弱，營銷強：康芝益佰湯臣倍健品種弱，營銷弱：千金藥業(yè)，桂林三金品種的意義還在于，一個公司的品種結構可以決定公司的發(fā)展階段。這是將上市公司按不同發(fā)展階段來劃分的一個框架：（本圖來自國信證券醫(yī)藥組的2012策略報告）申乩人麗玦<九一戰(zhàn)三廣A飛曲狀止:.第憶養(yǎng)謁，址皿創(chuàng)蘋社門和禺.小電丸鼻1__理鮒妊力」“前軼L.搠將曾址簡單總結下行業(yè)的分析方法。第一看政策取向，基本的政策取向決定大波段，如各省招標情況，新版GMP改造，國務院56號文，14號文，基本藥物目錄，二次議價等。第二看行業(yè)判斷，月度利潤，相對估值溢價和市場情緒，三位一體。第三，看企業(yè)，首先是品種，單品決定短期的成長性，“傳統(tǒng)+新上+在研”的多品種梯隊決定長期成長性。第四，看營銷實力，行話也叫運作能力。深入了解品種及競品，深入了解不同渠道（藥店、大醫(yī)院、縣級醫(yī)院、社區(qū)、鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院等）的特質，了解患者，架構對口的營銷策略和體系，管理并激勵隊伍，學術推廣，引導處方習慣等。在不同的子行業(yè)里，“品種+營銷”框架有不同的具體表現(xiàn)形式。血制品看漿站，服務看網(wǎng)點擴張，普藥、原料藥看規(guī)模看成本，出口定制看大客戶看ANDA，疫苗和?？苹幙串a(chǎn)品，器械看渠道、性價比，消費型中藥看品牌，稀缺中藥看資源，中藥注射劑看安全+渠道價差，保健品看品牌+渠道價差。總結不一定全面，大家可自行修剪。行業(yè)風險：說實話有很多，太多需要注意的地方。如果真的理解了醫(yī)藥行業(yè)的復雜多變性，你可能會覺得處處是風險。所有上述討論的要素和經(jīng)營要點、外部環(huán)境，只要有波動和不確定性，那就會構成風險。結論和建議從目前結構來看，認為選股的思路取決于持有時間，如果是中短期（1年以內(nèi)）：成長性為主，核心競爭力為輔。首先是小市值-單品種-高成長類型的，其次是細分行業(yè)水漲船高型的。

如果是希望長期投資，或者戰(zhàn)略性投資，那么選股思路就是核心競爭力為主，穩(wěn)健成長，強者恒強。我們推薦兩類：一是老牌中藥，二是化藥龍頭。最后回顧下本文的主要結論：第一，醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)非常復雜，制度、醫(yī)院、藥企、患者四變量縱橫交錯。行業(yè)景氣看政策，公司選擇看品種+營銷。第二，2個數(shù)字：收入增速2XGDP，估值1.5-2.5X大盤PE。第三，醫(yī)藥投資需要專業(yè)、聚焦，必須重視研究，重視對產(chǎn)業(yè)的理解。第四，醫(yī)藥股行情的兩大模式，一政策驅動的基本面，二資金偏好。第五，優(yōu)質醫(yī)藥股有長期投資價值，精選個股重配行業(yè)，10%底倉。第六，戰(zhàn)略建倉時機：行業(yè)悲觀，股價低迷，市場開始忘記醫(yī)藥股的時候《??…三句話送給大家。我們終將老去，如果這是對我們對未來唯一正確的預測，為什么不投資醫(yī)藥呢？謝謝雪球給我這個機會跟大家討論一下投資心得，我想在這里跟大家分享2013年以后5年甚至更長的一段時間我最看好的一個行業(yè)和我最看好的一個標的，其實我本來是不太想談標的的，但是雪球給我的題目是最看好的標的，我就談談我以前選擇一個標的時候的想法。在雪球的朋友都知道我這幾年都是聚焦于醫(yī)藥行業(yè)投資，其實醫(yī)藥行業(yè)投資真的不容易，行業(yè)政策很復雜，子行業(yè)非常多，而且大家普遍缺少醫(yī)藥專業(yè)知識。我想先說說我為什么會選擇聚焦于醫(yī)藥行業(yè)的投資。首先醫(yī)藥行業(yè)從國內(nèi)外資本市場來看它都是牛股輩出的行業(yè)，標普成分股指數(shù)中，2013年前的40多年，漲幅超過1千倍的個股中醫(yī)藥行業(yè)其實是超過半數(shù)的，其中雅培漲幅第一達到1300倍，A股過去十年漲幅前10名的企業(yè)中，醫(yī)藥企業(yè)也是占據(jù)三位，雙鷺藥業(yè)、恒瑞醫(yī)藥和云南白藥。這三個醫(yī)藥企業(yè)也分別代表了現(xiàn)在醫(yī)藥投資的三種大家都比較認可的模式，雙鷺其實是研發(fā)為王，它的銷售幾乎都是外包出去的，恒瑞是研發(fā)和銷售都相對比較強，然后云南白藥是有中藥獨家品種和國家秘方的特點。接下來我跟大家匯報一下我對醫(yī)藥行業(yè)的一些看法，醫(yī)藥行業(yè)跟其他行業(yè)有些什么明確的區(qū)別？首先它的剛性是全行業(yè)之首，當你的生命危險的時候，即使是需要付出所有的代價都是愿意承擔的。還有就是重復購買，重復購買使得一些大藥企和重磅藥成為可能。由于現(xiàn)代醫(yī)學的局限，一些常見病和一些老年病甚至一些惡性的疾病還是無法治愈的，人們需要用藥物來維持病情發(fā)展，例如心血管、糖尿病和類風濕性關節(jié)炎。這是成為重磅藥的前提，比如現(xiàn)在銷量第一的立普妥。

第二點，醫(yī)藥行業(yè)比較特殊的一個特點是它的支付端和它的消費端是基本上分離的，我說的是處方藥，OTC現(xiàn)在不討論。醫(yī)生往往具有藥品的絕對選擇權，而消費者往往沒有話語權，這就導致醫(yī)藥行業(yè)的銷售模式和其他行業(yè)完全不同。最后一點是醫(yī)藥行業(yè)的門檻非常高，它的進入和退出門檻都非常高，就導致醫(yī)藥行業(yè)尤其像美國比較發(fā)達的國家，容易形成一些寡頭企業(yè)的誕生，否則永遠是小公司惡性競爭，永遠出不了大公司?，F(xiàn)在大家都比較一致的預期是中國醫(yī)藥的未來十年是黃金十年，中國醫(yī)藥行業(yè)五來十年年均增速在兩位數(shù)是相對比較確定的，基本上可以高于GDP5個點以上。以下四點是我對醫(yī)藥行業(yè)驅動力的總結，首先非常確定的一個老齡化的趨勢，尤其是建國以后毛主席號召大家多生孩子的時候出生的那一代，也就是我父母那代人，現(xiàn)在基本上進入了用藥高峰。第二點是城鎮(zhèn)化，這會導致兩億的農(nóng)民工包括一些其他農(nóng)村人口的醫(yī)藥消費金額在逐漸提高。第三點是政府支出力度的加大，醫(yī)療衛(wèi)生領域在2013年政府工作預算報告中占得比例是非常大的，醫(yī)療衛(wèi)生的預算增速超過了20%。最后一點是像PM2.5、水污染等等環(huán)境的惡化，都會導致我們國人的健康每況愈下，對藥物的依賴也越來越厲害。我覺得這四點是構成中國醫(yī)藥行業(yè)未來黃金十年驅動力。醫(yī)藥行業(yè)從降藥價的前兩年開始就已經(jīng)逐漸進入到了一個分化的年代，中國醫(yī)藥行業(yè)的問題非常多，醫(yī)改一直是步履蹣跚，甲級醫(yī)院在醫(yī)療的整個體系中，處在非常強勢的定位，帶來的利益鏈條非常難斬斷，還有一點是中國的醫(yī)藥行業(yè)尤其是化學藥物、生物藥物的醫(yī)藥公司研發(fā)的投入都比較低，可以說現(xiàn)在的醫(yī)藥行業(yè)還沒有真正一款的原研藥誕生。第三點是中國像SFDA的監(jiān)管標準相對是比較低的，但是審批的程序很多，速度很慢，給了很多的尋租空間。中國醫(yī)藥政策比較多變，尤其是招標，包括集采，基藥的招標，非基藥的招標，這幾年變化都非常大，很多些企業(yè)都很痛苦，都在跟著政策轉，都在想怎么進到各種目錄，想如何可以適應最新的監(jiān)管和政策?，F(xiàn)在的醫(yī)藥行業(yè)已經(jīng)進入了一個轉折點，一些好的公司會越來越脫穎而出，一些不好的公司會在整個行業(yè)中逐漸地淘汰。

這里我跟大家匯報一下我投資醫(yī)藥行業(yè)的一個邏輯，如何選出醫(yī)藥行業(yè)中好的公司？首先未來幾年醫(yī)藥行業(yè)降價還是大趨勢，尤其是普藥，它的降價是會一直持續(xù)下去。第二點是像現(xiàn)在各個地方的招標模式如安徽模式中的質量標的占比會越來越重要，對質量要求控制嚴格的企業(yè)會比較有機會。最后一點是醫(yī)改進入深水區(qū)，進入到甲級醫(yī)院的一個改革，上海做得比較早，北京最近也剛開始做了一些甲級醫(yī)院的改革，能夠迎合改革做出合適調(diào)整的一些藥企，獲益會比較大。我認為最后的勝出者需要做到以下幾點。首先企業(yè)的管理層必須高瞻遠矚，他需要在五年前看到現(xiàn)在的政策，并且越快調(diào)整越好。第二點是產(chǎn)品的質量和產(chǎn)業(yè)鏈的整合能力。第三點是核心產(chǎn)品，如果一家醫(yī)藥企業(yè)沒有十億以上的拳頭產(chǎn)品，這家醫(yī)藥企業(yè)的核心競爭力是達不到標準的。但是光有拳頭產(chǎn)品是不夠的，好的醫(yī)藥企業(yè)需要有一些能夠在未來成為重磅藥的梯隊，還需要有一些在研產(chǎn)品的梯隊。第四點是銷售能力在現(xiàn)階段的中國醫(yī)藥市場來說是非常重要的，甚至會超過研發(fā)。最后是組織管理的高效也非常重要。我是比較看好現(xiàn)代中藥這個行業(yè)，中藥的爭議非常大，在雪球上更是如此。我對中藥的看法是比較分化的，確實有很大一部分中藥是無害無效藥，這樣的藥企我是非常不看好的，但是另外的能夠有確切療效，要么有品牌，要么能夠做循證的是我比較看好的。我想說現(xiàn)代中藥是有中國特色的現(xiàn)代化，新一屆政府態(tài)度已經(jīng)很明確，對中藥是積極扶持，中藥未來幾年它不會衰亡，這幾年它的增速其實都是快于化學藥物，一般是高于化學藥3個到5個百分點。另外中藥可以避免一些國際大藥廠的競爭，其實這點來說是比較無奈的。還有就是現(xiàn)代中藥的標準化，中藥未來的分化越來越厲害，能夠達到高質量、標準化的產(chǎn)品，會最終獲得市場的極大份額，最后走向國際化。如果中藥能夠走出去的話只有可能是中藥的現(xiàn)代藥化、西藥化，德國是個非常好的例子，德國的植物藥藥量已經(jīng)非常大了，而且德國植物藥在美國比化藥的增長速度要快很多了。時間有限，下面我簡單談談我當初選擇天士力的一些理由和看法。我列了一下我認為天士力的一個核心競爭力，我很看重它的管理層和定的戰(zhàn)略高度，在過去很多年的時候就定到現(xiàn)在以及未來發(fā)展的一個道路，而且這個道路我認為是非常正確的。它的激勵機制、人力資源系統(tǒng)以及組織機構的高效管理，在中國醫(yī)藥企業(yè)中是名列前茅的。

第二個是它一個標準化的數(shù)字平臺，特別是他在中國最早推出一個GAP、GEP,GMP、GEP它都是用的美國的標準cGMP、cGEP來嚴格地定位自己，還有標準化的平臺解決了中藥一致化的問題，可以解決中藥以前沒法分清成分的問題。組分中藥則是提供了一個不斷提供新藥研發(fā)的平臺。還有是銷售團隊，它們的銷售團隊的層次和架構設計還有激勵政策都是設計的比較好的。它的銷售團隊比較早的做了一個渠道下沉，布局中國的一個基層市場。當中國醫(yī)藥企業(yè)還在帶金銷售的時候他們就比較早地轉型專家定位跟學術營銷。天士力我覺得最黃金的投資時間可能已經(jīng)過去了，2004年開始它上市以后第3、4年，它當時的丹參滴丸的增速下滑，這個時候一般性的企業(yè)它會選擇做并購，或者做第二第三個丹參滴丸，天士力是比較沉下心來的夯實基礎，圍繞著FDA認證，做一系列的平臺基礎建設，那些建設那個時候看來不賺錢，卻為再次騰飛奠定了一個基礎，所以2008年前的那段時間是投資天士力的黃金時期，也是最需要眼光的。醫(yī)藥行業(yè)的一個思路，一定要投向的是大品種，一定需要是大市場，一定需要是藥不能停的品種，如果得這個病的人很少，或者如果你吃了一次藥就好了，這基本上做不了大品種?，F(xiàn)在它的在研產(chǎn)品，還是非常豐富，都是一些大病，老年病的藥。天士力的組分中藥的研究平臺，為未來一些新藥的研發(fā)提供了一些路徑，同時它的專利保護是非常領先的，天士力管專利的是以前專利局的。所以沒有出現(xiàn)丹參滴丸在保護期到期以后增長放緩的情況。天士力公司這個估值從來就不低過，好公司估值在A股市場低的機會不多，除非出現(xiàn)黑天鵝，但是成長股它不怕估值高，就怕不成長和偽成長，如果它是一個處于高速成長期的企業(yè)，他的估值在未來會迅速下滑。第二點是供需關系，A股優(yōu)秀公司是很少的，所以一些好的A股公司無論私募公募都想去配，它的估值就一直下不來。最后我用一句話和一首詩做一個總結吧，他們做著中國絕大多數(shù)人不愿意去做，不敢去做，不相信能做成功的事情。別人說別人笑我太瘋癲，我笑別人看不穿。提問：能不能請您介紹一下醫(yī)藥行業(yè)接下來有沒有什么潛在的壞消息？顧斌：醫(yī)藥行業(yè)的壞消息一直是跟好消息并存的，因為壞消息對好的公