美國居民超儲耗盡、學貸重啟是否意味著弱消費在即

證券研究報告宏觀專題研究宏觀專題研究請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明居民超儲耗盡、學貸重啟是否意味著弱消費師enxiayilczqcom證書:S1320523020004核心觀點：疫情期間美國居民通過政府補貼和資本收益快速累積財富，為疫情后消費過熱的主要原因之一。2020年至2021年，美國政府對居民直接下發(fā)3輪補助金，讓美國家庭積累了約2.1萬億美元的超額儲蓄。2020-21年金融資產隨股價上漲，由此帶來的財富效應也增強了居民對家庭財務狀況的信心。今年10月美國居民部門將迎來超儲耗盡、學貸重啟等關鍵時點。強韌的美國居民消費是否會同步轉弱？我們認為盡管美國政府“撒錢”、“消債”的政策支持即將結束，但消費降溫可能是一場持久戰(zhàn)。第一，累計超儲轉負是儲蓄率均值回歸過程中的一個必經(jīng)時點，居民對家庭財務狀況的感受不會因此滑坡。美國居民儲蓄率近月主要在低位波動，預計不會很快回到2015-19的趨勢值區(qū)間。累計超儲見底并非居民去儲的終點，居民保持低儲蓄率和較高消費水平或為近期趨勢。第二，拜登政府推出的新一輪學貸減免政策及為期一年的還款“寬松期”。教育部宣布，從2023年10月到2024年9月底對未能按月還款的借款人不計拖欠，還將直接免除80.4萬滿足條件還款人共計3900萬美元的學生貸款。這兩項措施將緩和下半年美國居民的學貸還款壓力。第三，美國宏觀基本面持續(xù)為居民消費背書。當前美國薪資粘性明顯強于物價，現(xiàn)階段實際薪資回升，實際購買力隨之增加。同時，過剩的招聘需求對應就業(yè)機會充足，持續(xù)增強美國雇員的議價能力。在當前經(jīng)濟環(huán)境下，居民對財務狀況感受尚好，對未來信心較強，消費不會很快“斷檔”，但可能隨著財富效應退場而逐步放緩。美聯(lián)儲持續(xù)放鷹或意在“勒緊預期”。JacksonHole會上鮑威爾強調了美聯(lián)儲抗通脹直至2%的決心，并稱“美聯(lián)儲已經(jīng)做好準備，在適當?shù)臅r候進一步加息”。鮑威爾發(fā)言會后，市場大幅上調年內再加息概率，盡管8月非農公布后該預期回落。鮑威爾或意在提醒市場，美聯(lián)儲可能還將收緊政策以應對當前的消費韌性，貨幣政策寬松的“春天”不會很快到來。風險提示：美聯(lián)儲貨幣政策緊縮超預期；美國通脹風險超預期。相關報告7月財政數(shù)據(jù)解讀：收支偏慢，財政仍有發(fā)力空間2023.08.247月經(jīng)濟數(shù)據(jù)解讀：復蘇放緩，經(jīng)濟弱勢運行2023.08.18美國7月CPI點評：降幅達預期，風險點猶存2023.08.15請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明21.美國居民消費迎來風險點 41.1美國居民消費為何“高燒”不退？ 41.2時點一：2萬億居民超額儲蓄將耗盡 51.3時點二：10月聯(lián)邦學生貸款重啟 72.美國宏觀基本面：消費韌性的多重保障 82.1通脹降溫加速重振消費信心 82.2就業(yè)市場仍偏緊，雇員議價能力強 103.總結：美聯(lián)儲持續(xù)放鷹或意在“勒緊預期” 144.風險提示 16請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3圖1美國核心服務通脹粘性較強(%) 4圖2美國居民和非盈利機構股票資產總量再回升，非金融資產縮水(萬億美元) 5圖3美國居民總資產分項占比(%) 5圖4疫情后居民股票和基金占比曾一度膨脹(%，2020-01=0) 5圖5三輪財政刺激使美國家庭累計2.1萬億超額儲蓄(萬億美元) 6圖6超額儲蓄已經(jīng)基本釋放(萬億美元) 6圖7美國居民超儲結構，按收入水平(百萬美元) 6圖8疫情后個人消費支出(PCE)，按收入水平* 6圖9美國實際周薪中位數(shù)近期持續(xù)回升 7圖10美國逾期90天以上債務各分項占比(%) 7圖11摩根士丹利6月調查顯示有信心按時足額償還學生貸款的受訪者不滿1/3 8圖12核心通脹韌性主要來源于住房價格高位(%) 8圖13不含住房租金的核心服務仍具一定韌性(%) 9圖14長期通脹預期并未大幅上升(%) 9圖15隨著通脹降溫，近期美國消費者現(xiàn)狀和預期指數(shù)回升 10圖16美國最近半年CPI分項權重、同環(huán)比及趨勢(%) 10圖17美國8月失業(yè)率小幅回升至3.8%，但仍持續(xù)處于史低水平(%) 11圖18就業(yè)缺口逐步收窄，但供求失衡仍是目前的最大矛盾(千人，季調) 11圖19勞動參與率連續(xù)五月持平在62.6%，水平不及疫情前(%) 12圖20美國職位空缺率持續(xù)回落，就業(yè)市場依賴需求端降溫 12圖21美國疫情后各年齡段勞動力參與率恢復水平差異(%) 13圖22美國勞動力年齡結構(%) 13圖23美國勞動力市場狀況指數(shù)(LMCI)水平、動量均回升 13圖24美國時薪降速明顯慢于物價，實際時薪同比回正(%) 14圖25美國上半年各行業(yè)時薪同比(%) 14圖26薪資與物價回落過程的彈性之差造成實際工資先降后升(示意圖) 15JacksonHole曾占主導，但9月1日8月非農公布后該預期回落 1509月04日請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明400-0101-0702-0403-0104-0705-0406-0100-0101-0702-0403-0104-0705-0406-0107-0708-0409-0110-0712-0113-0714-0415-0116-0717-0418-0119-0720-0421-0122-0723-04二季度消費為美國GDP主要拉動項。美國是典型的消費大國，2000年以后居民消費占美國GDP始終超過66%，今年二季度占比則達到68.3%。8月30日美國經(jīng)濟分析局下修二季度GDP至2.1%(修訂前2.4%)，其中消費者支出貢獻其中1.14%，為最大拉動項。其中，服務業(yè)消費貢獻0.99%，商品貢獻0.15%。消費已成當前美國經(jīng)濟久不衰退的堅實保障。核心服務能否接棒商品降通脹，關鍵在于消費信心能否放緩。美國本輪降通脹前期主要依賴供給端供應鏈修復，核心商品快速降溫。核心商品CPI自2022年2月達到12.3%的峰值后在一年內快速回落至1%(2023-02)；今年上半年小有反復，但7月再次回落至0.8%，降溫幅度較為理想。核心服務則不同，2023年2月剛剛攀頂至7.3%，7月回落至6.1%，處于歷史高位。即便刨去住房租金的影響，當前非住房核心服務也在4.7%的較高水平。非住房核心服務主要受勞動力成本影響，而勞動力成本又與就業(yè)市場供需結構有關。美國人對家庭財務的信心放緩了部分居民回歸就業(yè)市場的腳步，勞動力供給不及需求，薪資水平難降。美國居民強消費信心不僅直接造成通脹粘性，而且間接使得薪資水平居高不下，給下半程核心服務降溫帶來一定挑戰(zhàn)。圖1美國核心服務通脹粘性較強(%)核心商品CPI核心服務CPI核心商品CPI核心服務CPI12.37.36.10.812.010.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0疫情期間美國政府三輪財政刺激是支撐美國居民消費的第一筆錢。2020年至2021年，美國政府先后對居民直接下發(fā)3輪補助金，金額總計超過5萬億美元(圖4)。按疫情前趨勢估測，美國家庭積累了約2.1萬億美元的超額儲蓄。在此期間，家庭收入急劇增加，而家庭支出卻因疫情大幅削減，導致個人儲蓄率飆升，蓄積了大量的消費動力。金融資產隨股價上漲是支撐美國居民消費的第二筆錢。疫情期間美股上漲時，居民金融資產曾快速膨脹。2020Q1至2021Q4，股票和共同基金在居民部門資產占比從18.87%快速升至26.5%(+7.63%)，對應增加19.7萬億美元資產。在此之后，2022年Q1至Q3股票和基金分項有所回落(-5.71%，-10.2萬億美元)，2022Q4至近年一季度再回升，其走勢基本對應納斯達克綜合指數(shù)走勢。因此我們預計2023年Q2該分項將延續(xù)近期反彈趨勢繼續(xù)回升，下半年該項也將具有一定韌性。疫情期間美國居民通過政府補貼和資本收益快速累積財富，為疫情后消費過熱的主要原因之一。隨著疫情結束，過剩的財富逐漸釋放，但美國居民消費仍高，二季度居民消費為GDP環(huán)比增長(+2.4%)的主要拉動項；7月零售環(huán)比超預期(+0.7%)。鮑威爾在剛剛結束的JH會議上也提到，最近的消費者支出尤為強勁(especiallyrobust)。今請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明5年10月美國居民部門將迎來超儲耗盡、學貸重啟等關鍵時點。屆時居民部門累積的2.1萬億美元超額儲蓄將全部耗盡，暫停三年總計超千萬的學生貸款還貸將重啟，強韌的美國居民消費是否會同步轉弱？盈利機構股票資產總量再回升，非金融資產縮水(萬億美元)180160140120100806040200-20-40房地產私企股權耐用品其他資產股票和共同基金房貸養(yǎng)老權益信貸2023:Q1,141其他負債凈資產總資產2023:Q1,1412000:Q12001:Q12002:Q12003:Q12004:Q12005:Q12006:Q12007:Q12008:Q12009:Q12010:Q12011:Q12012:Q12013:Q12014:Q12015:Q12016:Q12017:Q12018:Q12019:Q12020:Q12021:Q12022:Q12023:Q1圖3美國居民總資產分項占比(%)房地產股票和共同基金房地產股票和共同基金養(yǎng)老權益私企股權其他資產私企股權16.61%25.91%10.74%4.87%19.33%22.54%脹(%，2020-01=0)10%8%6%4%2%0%-2%-4%房地產 耐用品房地產股票和共同基金養(yǎng)老權益18,000私營企業(yè)其他資產18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002018:Q12018:Q22018:Q32018:Q42019:Q12019:Q22019:Q32019:Q42020:Q12020:Q22020:Q32020:Q42021:Q12021:Q22021:Q32021:Q42022:Q12022:Q22022:Q32022:Q42023:Q1資料來源：美聯(lián)儲，聯(lián)儲證券研究院居民超額儲蓄將耗盡據(jù)估計，美國居民累積的2.1萬億超額儲蓄將在年末“見底”。2021年年底至今，美國家庭開始“去儲蓄”，累計釋放了約1.6萬億美元的個人儲蓄。我們估計，居民部門累積的2.1萬億美元超額儲蓄將在2023年10月耗盡。值得注意的是，有關超儲見底時點的估計并不統(tǒng)一，例如舊金山聯(lián)儲預計超儲早在今年3月就僅剩500萬億美元，而美聯(lián)儲文章則更激進地認為累計超儲已經(jīng)在今年一季度轉負——估算采用的模型對時點的判斷有很大影響12。ExcessNoMoreDwindlingPandemicSavings”AccumulatedSavingsDuringthePandemicAnInternationalComparisonwithHistoricalPerspective”09月04日請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明62017-012017-042017-07-102018-012018-042018-07-102019-012019-042019-07-102020-012020-042020-072017-012017-042017-07-102018-012018-042018-07-102019-012019-042019-07-102020-012020-042020-07-102021-012021-042021-07-102022-012022-042022-07-102023-012023-04-122020-032020-062020-09-122021-032021-062021-09-122022-032022-062022-09-122023-032023-062023-09累計“去儲”約1.6萬億美元2.5去儲1.6萬億美元202300.510005000-500圖5三輪財政刺激使美國家庭累計2.1萬億超額儲蓄(萬億美元)2015-19趨勢儲蓄率(%)美國實際居民儲蓄率(%)403530353025$2.3萬億21-03-11$1.9萬21-03-11$1.9萬億"ARPA"2020-12-21$900億"CAA"20累計“超儲”約2.1萬億美元50圖6超額儲蓄已經(jīng)基本釋放(萬億美元)累計超儲(按儲蓄率趨勢)202021-08, 2.12.05--06,0.50.0超儲“見底”是居民資產逐步釋放必然經(jīng)過的節(jié)點，而非居民消費能力耗盡的終點。從儲蓄率看，美國居民儲蓄率在2022年6月探底(2.74%)后緩慢回升，近月主要在4.25-4.6%之間波動，預計不會很快回到2015-19的趨勢值區(qū)間(9-10%)。因此，累計超儲見底并非居民去儲的終點，居民保持低儲蓄率和較高消費水平或為近期趨勢。10月超儲耗盡不會讓美國居民消費“斷檔”，消費放緩依然是循序漸進的過程。圖7美國居民超儲結構，按收入水平(百萬美元)收入財政支持支出減少合計200015008825.409523.747268.33792.129低收入(末低收入(末25%)中低收入(25-50%)高收入(前25%)(50-75%)圖8疫情后個人消費支出(PCE)，按收入水平*中低收入(25-50%)高收入(前25%)2020:Q12020:Q22020:Q32020:Q中低收入(25-50%)高收入(前25%)2020:Q12020:Q22020:Q32020:Q42021:Q12021:Q22021:Q32021:Q42022:Q12022:Q2中高收入(50-75%)130120120110108.855107.036100103.138908070按收入水平看，居民消費放緩或將自下而上擴散。從收入來看，中低收入人群的個人儲蓄增加主要系美國政府財政補貼支持，高收入人群(前25%)儲蓄增加的原因主要是疫情期間開支削減，財政支持對高收入人群儲蓄作用則為負(圖7)。從消費來看，低收入人群在疫情后消費主力明顯高于疫情前趨勢值，其PCE最高超過趨勢水平約25%。其他收入人群消費與疫情前基本持平或小幅增加。超儲耗盡之后，依賴意外收入支撐消費的低收入人群可能最先“勒緊腰帶”，帶動消費進一步降溫。超額儲蓄耗盡的效果雖非“立竿見影”，但對消費放緩的路徑有一定啟示。7月FOMC會議紀要指出強消費的背后有多重因素支撐。近期發(fā)布的FOMC會議紀要提出，美國消費支出仍具韌性：“強勁的家庭資產負債表、強勁的就業(yè)和收入增長、低失業(yè)率以及不斷上升的消費者信心”均在支撐消費。但同時，會議紀要也指出，“超額儲蓄存量下降、勞動力市場漸松”等因素與近期消費放緩的趨勢一致。個人儲蓄僅是家09月04日請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明72001-01-102002-072003-042004-01-102005-072006-042007-01-1022001-01-102002-072003-042004-01-102005-072006-042007-01-102008-072009-042010-01-101-072012-042013-012013-102014-072015-042016-01-102017-072018-042019-01-102020-072021-042022-01-10400380360340320300280實際周薪中位數(shù)(美元)實際周薪中位數(shù)同比(%)-右軸12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%聯(lián)邦學生貸款重啟暫停三年的學生貸款還款將于10月重啟。疫情期間(2020.3-2023.9)美國政府為居民減負的另一項舉措即暫緩學生貸款計息和還款。從逾期90天以上的各項債務占比來看，學生貸款占比斷崖式下跌，2020Q1占比尚有約11%，至2023Q1其占比僅剩0.7%。然而，近期該政策即將到期，9月開始重新計息，10月將重啟暫停三年的還款。美國2023年現(xiàn)存學生貸款1.77萬億美元，占GDP約6.5%。2020年暫停計息前占比達7.76%。聯(lián)邦學生貸款總額占美國學生貸款的絕大多數(shù)，在現(xiàn)存所有學貸債務中80萬借款人3，而10月學貸還款重啟將影響其中近2700萬人，總計逾千萬美元4。摩根士丹利6月消費者調查則顯示，約37%的受訪者需要削減開支來還款，而34%的人則根本無法支付費用5。每月$300-400的還款壓力將對部分美國居民的消費帶來一定打擊，低收入者首當其沖。摩根士丹利估計此舉將向下拖累美國全年實際PCE約10bps。dentloanpaymentsresumesizeableshock請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明800-0101-0902-0703-0504-0305-0106-0907-0708-0509-0310-0112-0713-0514-0315-0115-1116-0917-0718-0519-0320-0121-0900-0101-0902-0703-0504-0305-0106-0907-0708-0509-0310-0112-0713-0514-0315-0115-1116-0917-0718-0519-0320-0121-0922-0723-0514%29%47%43%41%37%31%43%29%21%34%30%97531我將無法按時足額還款我將無法按時足額還款我將有足夠的錢用來還款，但我需要削減部分開支我將有足夠的錢用來還款，而無需調整其他方面的開支90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%總計<$50,000$50,000-99,000$100,000+7月拜登政府追加聯(lián)邦學貸還款“寬松期”；逾80萬借款人免除學貸債務。盡管學貸壓力“突如其來”，但美國政府也相應為借款人減負。為了保護經(jīng)濟緊張的借款人，美國教育部制定了為期12個月的還款“寬松期”。從2023年10月到2024年9月底，對未能按月還款的借款人不計拖欠。此外，拜登政府8月宣布將直接免除80.4萬人共計3900萬美元的學生貸款，只要還款人背負學貸債務并累計還款超過20年(研究生則為25年)。這兩項措施將再次減輕學貸重啟對消費的制約。2.美國宏觀基本面：消費韌性的多重保障2.1通脹降溫加速重振消費信心美國近月通脹降溫進展順利，幾乎只剩住房向上拉動。美國6-7月通脹降溫幅度大，F(xiàn)OMC住房價格向上拉動(7月CPI同比7.7%)。超級核心CPI(除住所外的核心商品和服務)已經(jīng)來到2.5%，拖累整體物價進一步向美聯(lián)儲今年的目標區(qū)間靠攏。(%)美國:CPI:當月同比美國:超級核心美國:CPI:當月同比美國:超級核心CPI(不含食物、能源、住所)美國:核心CPI(不含食物、能源)住所CPI,7.70核心CPI,4.70整體CPI,3.20超級核心,2.50-1-309月04日請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明92014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-0512-0112-0613-0413-0914-0214-0714-1215-052014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-0512-0112-0613-0413-0914-0214-0714-1215-0516-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0720-0521-0321-0822-0122-0623-04 住所CPI,7.7642 美國:CPI:服務:不含住房租金:當月同比美國:CPI:房屋:住所:當月同比美國:CPI:服務:不含住房租金和能源服務:當月同比不含租金的核心服務,4.70不含租金的服務(含能源服務),3.3排除核心商品降溫快的影響，除住房外的核心服務CPI則仍具韌性。勞工部官方公布的核心通脹數(shù)據(jù)(7月同比4.7%)包含核心商品和核心服務(包括住房租金和其他核心服務)，其中核心商品和住房租金基本與勞動力市場無關。而“除住房租金以外的服務CPI”(7月同比3.3%)則未將能源服務排除在外。因此，勞動力市場對核心服務的傳導需要關注不含住房也不含能源服務的服務CPI。按美聯(lián)儲估計，不含住房的核心服務7月同比回升至4.7%，前值3.9%，水平較高，仍具韌性(圖13)。美國本輪通脹不同以往，長期通脹預期并未同步上行。與往期通脹高企不同的是，本輪通脹并未過度拉高長期預期。美國5年期和10年期通脹保值債券(TIPS)隱含的通脹預期始終未突破3.5%，近期已經(jīng)回落至2%左右。密歇根大學5年通脹預期趨勢也基本相同，一直維持在3%上下。兼之美聯(lián)儲一年多以來表現(xiàn)出的降通脹決心，中長期物價預期趨穩(wěn)。本次市場認為通脹只是暫時性的，物價矛盾在于外部疫情沖擊而非經(jīng)濟體內部失調。圖14長期通脹預期并未大幅上升(%)97531-1密歇根大學1年通脹預期密歇根大學5年通脹預期 盈虧平衡通脹率:10年期 盈虧平衡通脹率:10年期PI 3.4109月04日請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明10和預期指數(shù)回升物價回穩(wěn)、就業(yè)旺盛增強美國消費者信心。6-7月美國通脹降溫顯著，勞動力市場保持強韌，美國消費者信心指數(shù)(CCI)連續(xù)兩個月升高：繼6月上漲至110.1(+7.6)之后7月再次升高至117(+6.9)，為近一年來高點。7月現(xiàn)狀指數(shù)升高的主要原因是居民認為當前就業(yè)市場狀況良好，且未來會繼續(xù)改善。46.9%的人認為當前空缺崗位“很充足”，認為未來崗位會增多的人數(shù)增加。家庭財務狀況方面，受訪者表示對現(xiàn)狀有信心 (31.6%)，但對六個月后的預期有所回落，未來美國家庭財務狀況可能逐步放緩。6權重(%)項目環(huán)比趨勢環(huán)比(%，SA)同比趨勢同比(%，NSA)Jul.2023Jun.2023May2023Apr.2023Mar.2023Feb.2023Jul.2023Jun.2023May2023Apr.2023Mar.2023Feb.2023100.00%CPI食品在家就餐在外就餐能源能源商品汽油燃油能源服務電力天然氣核心CPI核心商品新車二手車服飾醫(yī)療商品核心服務住房交通0.20.20.30.20.10.30.23.03.0-0.1-0.722.00.2-0.3-0.1--1.30.000.50.40.40.3-0.40.20.10.00.400.60.81.0-0.40.400.9-1.70.2-0.10.0-0.50.30.20.30.40.10.00.10.20.100.5-3.6-5.6-5.6-7.7-1.4-1.0-2.60.40.6-0.14.40.300.60.400.60.8-0.10.40.0-0.20.400.62.73.0-4.5-1.7-0.7-4.9-4.90.40.6-0.24.40.300.50.40.4-0.2-0.10.10.0-0.30.6-3.5-3.5-4.6-4.6-4.0-2.3-0.7-7.1-7.10.40.20.4-0.9-0.90.300.60.400.61.4-0.50.40.40.30.6-0.600.51.0-7.9-1.70.5-8.00.50.00.2--2.80.80.100.60.81.1-0.73.23.04.04.95.06.013.40%8.58%4.82%4.95.76.77.78.59.53.64.75.87.18.410.27.17.78.38.68.88.46.95%3.67%3.42%0.11%3.28%2.57%0.71%779.65%-12.5-16.7-11.7-5.1-6.45.2-20.3-26.8-20.4-12.6-17.0-1.4-19.9-26.5-19.7-12.2-17.4-2.0-26.5-36.6-37.0-20.2-14.29.2-1.1-0.91.65.99.213.33.05.45.98.410.212.9-13.7-18.6-11.0-2.15.514.34.74.85.35.55.65.521.32%0.81.32.02.01.51.04.27%2.57%2.53%1.46% 58.33% 34.73%5.92%6.38%3.54.14.75.46.15.8-5.6-5.2-4.2-6.6-11.2-13.63.23.13.53.63.33.34.14.24.44.03.63.26.16.26.66.87.17.37.77.88.08.18.28.19.08.210.211.013.914.6-1.5-0.8-0.10.41.02.1與勞動力成本關聯(lián)較大的核心服務通脹是鮑威爾在今年JH會上關注的重點之一。鮑威爾認為美國勞動力市場再平衡的過程尚未結束(remainsincomplete)，工資壓力放緩但速度較慢，實際薪資持續(xù)增長，就業(yè)市場的壓力可能構成了當前核心服務通脹居高不下的主要原因。從供需關系看，勞動力供給不足的狀態(tài)連續(xù)半年未見起色，難以彌合onferenceboardorgtopicsconsumerconfidence09月04日請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1148-0150-0753-0155-0758-048-0150-0753-0155-0758-0160-0763-0165-0768-0170-0773-0175-0778-0180-0783-0185-0788-0190-0793-0195-0798-0100-0703-0105-0708-0110-0713-0115-0718-0120-0723-0101-0902-0603-0304-0905-0606-0307-0908-0609-0310-0912-0313-0914-0615-0316-0917-0618-0319-0920-0621-0322前美國失業(yè)率持續(xù)保持低位，供需關系有所放松但仍然偏緊。美國2023年上半年失業(yè)率大致延續(xù)去年的歷史底部水平(3.6-3.8%)，8月失業(yè)率小幅回升至3.8%。原因上，供需失衡是美國勞動力市場目前的最大矛盾。截至2023年7月，美國勞動力供求之差仍有298.6萬人，比22年3月605.4萬人的峰值有所收斂，但仍然緊張。就業(yè)缺口主要系勞動參與率低迷導致，繼勞動力參與率連續(xù)5個月保持在62.6%后，8月勞動力參與率小幅回升至62.8%。需求端則持續(xù)降溫，7月職位空缺率大幅下降至5.3%，合882.7萬人，未來有望繼續(xù)收窄勞動缺口。%)NBER衰退期美國失業(yè)率(%,SA)6月SEP預期66月2023-08,3.80%SEP預期,4.1%調)缺口：供給-需求(右軸)勞動力需求:在職+在招人數(shù)勞動力供給：勞動力人數(shù)222,50017,50012,5007,5002,500-7,500180,000170,000160,000150,000140,000130,000120,000-2,5002023-07,-2,986.002020-01,-1,358.00請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明122000-01-102001-072002-042003-01-102004-072005-042006-01-102007-072008-042009-01-102010-071-042012-01-102013-072014-042015-01-102016-072017-042018-01-2000-01-102001-072002-042003-01-102004-072005-042006-01-102007-072008-042009-01-102010-071-042012-01-102013-072014-042015-01-102016-072017-042018-01-102019-072020-042021-01-102022-072023-042000-122001-082002-042002-122003-082004-042004-122005-082006-042006-122007-082008-042008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-1270%68%66%64%62%60%58%56%54%52%50%勞動力參與率當月值(16歲及以上，季調)當月同比-右軸3.00%2.00%1.00%0.00%2020-02,63.30%-2.00%2020-02,63.30%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%依賴需求端降溫806040200-20-40-60美國:職位空缺率:非農部門:季調:當月同比美國:職位空缺率:非農部門:季調:當月值8.007.006.005.002023-07,5.304.003.002.001.000.00供給端緊張主要系退休年齡人群就業(yè)意愿降低且難以修復。按年齡劃分，美國逐漸老齡化的社會結構趨勢不變，受疫情沖擊的退休年齡人群就業(yè)可能難以恢復。55歲及以上退休年齡段人群勞動力參與率，比2020年1月整體水平仍低約1.4%。20-24歲人群可能受疫情影響放棄求職而選擇深造或繼續(xù)完成學業(yè)，該人群勞動力參與率比2020年1月水平低約1.8%。近期16-19歲青少年勞動力參與率7月首次跌至疫情前水平之下(-0.5%)，8月回升至+0.4%。“黃金年齡”人群勞動力參與率逐步恢復至疫情前水平(+0.7%)，未來有望持續(xù)回升，彌補勞動供給缺口。請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1318-0118-0418-0719-0119-0419-0720-0120-0420-0721-0121-0421-0722-01218-0118-0418-0719-0119-0419-0720-0120-0420-0721-0121-0421-0722-0122-0422-0723-0123-0423-071992-011995-091996-081997-071998-061999-052000-042001-032002-022003-01-12-11-102006-092007-082008-072009-062010-051-042012-032013-022014-01-12-11-102017-092018-082019-072020-062021-052022-042023-030.700.40-1.40-1.80420-2-4-6-8歲20-24歲25-54歲55歲+2020-01=0參與率基準值(2020-01) 參與率基準值(2020-01) 73.0% 55歲+：40.2%16-19歲35-44歲20-24歲25-34歲45-54歲55歲+4.09%99.49%22.94%22.22%19.54%21.72%整體來看，勞動力市場狀況指數(shù)反映美國就業(yè)活動水平仍高。綜合了美國勞動力市場24個指標的勞動力市場狀況水平指數(shù)(LMCI)7月回升至1.17，動量同步回升至-0.01，已經(jīng)連續(xù)7個月為負，代表當前勞動力市場在緩慢松弛的過程中。然而，LMCI動量始終在零線徘徊且連續(xù)回升，松弛空間十分有限，就業(yè)市場始終不肯“松口”。圖23美國勞動力市場狀況指數(shù)(LMCI)水平、動量均回升420-2-4-6-8NBER衰退期活動水平(Levelofactivity)動量(Momentum)22023/7/1,1.172023/7/1,-0.01勞動力成本方面，薪資壓力向通脹傳導可能為美聯(lián)儲留出更“鷹”的余地。7月服務業(yè)整體薪資增速回落至4.12%，為上半年最低值。然而，熱門的休閑酒店業(yè)時薪再走高，7月同比增速5.6%，與普遍期待的核心服務通脹降溫相悖。7月商品生產行業(yè)整體增速超5%，主要系建筑業(yè)和制造業(yè)時薪增速拉動，指向近期建筑業(yè)財政支持。好在，二季度雇傭成本指數(shù)環(huán)比回落至1%(前值1.2%)，略低于預期(1.1%)，薪資壓力正在逐步放緩。強韌的就業(yè)市場為漲薪背書，名義薪資同比降幅不及預期。工資方面，勞動供給緊張使得美國員工的“議價能力”處于歷史高點。美國8月非農私營部門平均時薪同環(huán)比基本持平上月(4.36%)，同比增速4.3%，環(huán)比0.2%，稍顯放緩。近期美國平均名義薪資下降趨勢放緩，實際時薪同比持續(xù)回升，工資水平的回落明顯慢于通脹降溫速度，工資粘性較強。鮑威爾在JH會上提強調名義工資的增長最終必須放緩至于2%通脹相當09月04日請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明14達到目標。他還提到，“對家庭來說重要的是實際工資增長。隨著通脹下降，實際工資增長一直在增加”。不斷走高的實際薪資對居民消費放緩不利，二者的相互作用可能為加息尾端的一大挑戰(zhàn)。際時薪同比回正(%)9.00%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%2008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-0122008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07600%.8.00%308,名義時薪4.30%44.00%200%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%圖25美國上半年各行業(yè)時薪同比(%)部門2023-012023-02平均時薪同比增速(%，SA)2023-032023-042023-052023-062023-072023-08非農總量4.39%4.68%4.30%4.38%4.34%4.41%4.36%4.29%商品生產采礦和伐木業(yè)建筑業(yè)制造業(yè)服務提供貿易、運輸和能源零售批發(fā)信息金融活動專業(yè)和商業(yè)服務教育和健康服務休閑接待其他服務4.33%4.67%5.31%3.56%4.44%4.49%4.26%5.07%5.78%3.99%4.64%7.00%3.73%4.58%4.39%5.50%3.94%4.69%4.95%4.85%4.93%4.42%4.80%4.28%6.67%4.27%4.65%4.78%5.42%4.05%4.25%4.45%3.98%4.75%5.67%4.02%4.44%3.88%5.92%3.35%4.59%3.92%4.33%4.99%4.66%4.25%3.77%4.23%3.90%5.89%4.30%4.70%6.91%5.01%4.24%4.28%4.57%4.43%5.27%4.56%4.42%4.30%3.60%5.81%4.54%5.09%5.62%4.87%5.05%4.26%4.85%4.28%5.20%3.60%4.41%4.63%3.33%5.78%3.70%5.32%4.79%5.43%4.69%4.04%4.69%3.76%4.39%4.58%2.87%5.60%2.88%4.50%4.99%4.07%4.89%5.55%3.08%4.98%3.63%3.總結：美聯(lián)儲持續(xù)放鷹或意在“勒緊預期”美國下半年即將迎來學貸還款重啟和居民超儲耗盡的兩個關鍵時點，但居民財務狀況或不會因此迅速轉弱。在疫情期間三輪財政刺激下，美國居民累積的2.1萬億美元超額儲蓄即將在下半年耗盡，但累計超儲轉負只是去儲蓄過程中的一個必經(jīng)時點，居民對家庭財務狀況的感受不會因此滑坡。另一方面，疫情期間暫停計息的1.64萬億聯(lián)邦學生貸款即將于9月開始重新計息，10月收取第一筆還款。然而拜登政府7月推出的新一輪學貸減免政策及為期一年的還款“寬松期”，此舉將緩和下半年美國居民的學貸還款壓力。盡管疫情期間美國政府“撒錢”、“消債”的財政政策支持即將撤出美國居民的資產負債表，但由于財政政策不斷為其給予緩沖，消費降溫可能是一場持久戰(zhàn)。從宏觀基本面來看，當前美國薪資和通脹回落的彈性之差將也將持續(xù)為居民消費背書。從現(xiàn)狀看，美國薪資粘性明顯強于物價，導致降通脹初期實際工資下降，而現(xiàn)階段實際薪資回升，實際購買力隨之增加(圖25)。另一方面，強韌的就業(yè)市場增強了美國雇員的議價能力，勞動力供給緊缺的情況下薪資放緩還需一段時間。從居民消費預期看，請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明15美國居民認為未來6個月就業(yè)機會良多、物價平穩(wěn)下降、債務壓力較小、家庭財務狀況向好。這種預期給了美國居民保持當前消費水平的信心。彈性之差造成實際工資先降后升(示意圖)物價工資實際工資下降鮑威爾繼續(xù)放鷹，美聯(lián)儲下半年可能還將收緊政策以應對當前的消費韌性。8月25日在美國JacksonHole全球央行年會(JH會)上鮑威爾強調了美聯(lián)儲抗通脹直至2%的決心，并稱“美聯(lián)儲已經(jīng)做好準備，在適當?shù)臅r候進一步加息”，且“在確定通脹將徹底放緩之前仍將利率保持在較高水平上”。鮑威爾將核心通脹拆分為核心商品、住房和非住房核心服務。他認為，核心商品方面，供應鏈修復帶讓機動車等產品價格降溫不少，但未來仍需較高的利率水平以確保價格徹底回落。住房方面，Zillow和Corelogic領先指標均顯示其下行空間，但近期住房部門有回暖的跡象，亟待關注。非住房核心服務方面，勞動力供需再平衡使得工資增速放緩，但是整體通脹水平仍高。如果勞動力供給再不改善，則可能需要進一步收緊貨幣政策。加息仍有可能，只是更加“謹慎”。le截至8.2823-0723-0923-1123-1224-0124-0324-0524-0624-0724-0924-1124-12575-600550-575525-550500-525475-500450-475425-450400-425375-400350-375325-350截至9.423-0723-0923-1123-1224-0124-0324-0524-0624-0724-0924-1124-12575-600550-575525-550500-525475-500450-475425-450400-425375-400350-375325-350