新能源行業(yè)中報總結(jié) -融資收緊產(chǎn)業(yè)鏈將出現(xiàn)顯著分化 20230905 -中信建投

證券研究報告行業(yè)動態(tài)報告融資收緊，產(chǎn)業(yè)鏈將出現(xiàn)顯著分化——新能源行業(yè)中報總結(jié)1zhuyue@xulin@renjiawei@分析師：王吉穎wangjiying@chensitong@3年9月5日本報告由中信建投證券股份有限公司在中華人民共和國(僅為本報告目的，不包括香港、澳門、臺灣)提供。在遵守適用的法律法規(guī)情況下，本報告亦可能由中信建投(國際)證券有限公司在香港提供。同時請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款2摘要：融資收緊后新能源行業(yè)集中度有望提升IPO，要求階段性收緊IPO節(jié)奏；對大額再融資實施預(yù)溝通機制；對破發(fā)、破凈、經(jīng)營性業(yè)績持續(xù)虧損、財務(wù)性投資比顯，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈公司基本都發(fā)布了大規(guī)模擴產(chǎn)計劃。在這種較為相對較弱。風(fēng)電行業(yè)上游制造端部分環(huán)節(jié)屬于重3業(yè)資金優(yōu)勢明顯，融資收緊后各環(huán)節(jié)集中度有望提升看好在手現(xiàn)金充沛，自身造血能力強，現(xiàn)階段不需要融資實現(xiàn)自身可持續(xù)發(fā)展的行業(yè)龍頭；以及依靠新技術(shù)在市占率、盈利能力上已經(jīng)顯現(xiàn)出相對優(yōu)勢的企業(yè)。表：推薦標(biāo)的盈利預(yù)測及估值分析值2223E24E2223E24E5.3973.777伏股份旭股份02803.04特372特94472.141鋰能3.3252電動車德方納米26623.80-3.6012.3111.19-73.9221.64股份0.00材料1.458重工.50勝風(fēng)能風(fēng)能5電纜數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投01.光伏：硅料有望率先出清，行業(yè)龍頭遠期成長空間更大02.電動車：融資收緊之下擴產(chǎn)節(jié)奏將放緩，行業(yè)有望加速出清03.03.風(fēng)電：當(dāng)前供給并未明顯過剩，融資收緊后塔筒、鑄鍛件企業(yè)面臨資金短缺04.投資建議：看好頭部企業(yè)市占率提升以及盈利穩(wěn)健性光伏：硅料有望率先出清，行業(yè)龍頭遠期成長空間更大6自我造血能力擴大業(yè)務(wù)規(guī)?；顒铀a(chǎn)生凈現(xiàn)金流、22年底在手貨幣資金、23年已到賬再融資資金。等。表：再融資收緊環(huán)境下，企業(yè)擴產(chǎn)將主要依靠經(jīng)營活動現(xiàn)金流以及在手資金類標(biāo)義算方法現(xiàn)金流入經(jīng)營活動現(xiàn)金流企業(yè)靠自身主營業(yè)務(wù)經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入出貨量*(單瓦凈利+折舊)賬再融資年以來部分企業(yè)轉(zhuǎn)債、定增資金到賬，未到賬的不計入其中年到賬的轉(zhuǎn)債、定增金額企業(yè)為擴產(chǎn)產(chǎn)能而投入的資金規(guī)模新增產(chǎn)能*投資強度現(xiàn)金流出運資金投入增加，企業(yè)可能需要在應(yīng)收、存貨上投入更多墊資應(yīng)收賬款+存貨+預(yù)付賬款+合同資產(chǎn)-應(yīng)付賬款-合同負債企業(yè)分紅企業(yè)每年的分紅現(xiàn)金流出利潤*分紅比例數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投7焊帶4元焊帶4元/kg4元/kg2萬元/噸，對應(yīng)800萬元/GW表：光伏企業(yè)現(xiàn)金流測算核心假設(shè)環(huán)節(jié)經(jīng)營活動現(xiàn)金流投資現(xiàn)金流出營運資金出貨量單位現(xiàn)金流入(單瓦凈利+折舊，中性樂觀)單位現(xiàn)金流入(單瓦凈利+折舊，悲觀)新增產(chǎn)能單位投資強度新增出貨量單位營運資金投入硅料硅硅片電池0.8-1萬元/噸0.4-0.5萬元/噸0.030.03元/W0.015元/W24年平均7分，25-26年3-24年3.5分，25-26年4分1.5-2分5-8萬元/噸22億元/GW1.5億元/GW-0.4至+0.5億元/GW-0.2-0.2至+0.5億元/GW-0.4至+0.4億元/GW組件組件玻璃膠膠膜23-24年按各家企業(yè)產(chǎn)能及出貨量目標(biāo)預(yù)測，25-26年假設(shè)增速20%-25%一體化一體化0.07-0.1元/W一體化0.035-0.05元/W行業(yè)龍頭2.5元/平，深加行業(yè)龍頭2.5元/平，深加工1元/平工1元/平龍頭龍頭1元/平，二線廠0.5龍頭1元/平，二線廠0.5元/平元/平單單組件0.7億元/GW按照假設(shè) 2億元/億平，對應(yīng)0.19億元/GW銀漿300元/kg300元/kg9-20萬元銀漿300元/kg300元/kg-0.7-0.7至+0.3億元/GW1.4-2.7億元/億平，對應(yīng)0.12-0.23/GW2.2.7-5億元/億平，對應(yīng)0.26-0.48億元/GW0.02億元/噸，對應(yīng)0.22億元/GW33.2億元/萬噸，對應(yīng)0.13億元/GW金剛線10萬元/萬公里，對應(yīng)550萬元/GW10.3-11.5億元/億公里，對應(yīng)0.06億元/GW數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投8動現(xiàn)金流：頭部企業(yè)具有成本、品牌、渠道友商，造血能力相對更強經(jīng)營活動現(xiàn)金流核心假設(shè)包括出貨量及單瓦現(xiàn)金流，其中2023-2024年出貨量根據(jù)各家企業(yè)指引假設(shè)，25-26年假設(shè)每家公司增速與行業(yè)需求增速一致(25、26年分別為23%、20%)。另外假設(shè)各業(yè)務(wù)穩(wěn)態(tài)單位現(xiàn)金流入能夠保持在某一水平，從而對各企業(yè)未來幾年的經(jīng)表：光伏產(chǎn)業(yè)鏈各企業(yè)出貨量、單位現(xiàn)金流入核心假設(shè)公司業(yè)務(wù)20222023E2024E2025E2026E穩(wěn)態(tài)單位現(xiàn)金流入 (元/W，萬元/噸)隆基綠能硅片(出貨，GW)硅片(外銷，GW)組件(GW)85.142.546.820.050.070.070.075.095.0209.192.316.9250.910.740.20.030.030.1晶科能源組件(GW)44.375.0100.0123.0147.60.1晶澳科技組件(GW)39.160.095.016.940.20.1天合光能組件(GW)43.165.095.016.940.20.1通威股份硅料(萬噸)電池(出貨，GW)電池(外銷，GW)組件(GW)25.748.048.02.035.080.050.030.060.010.060.050.075.035.360.375.090.062.462.400.010.050.050.07阿特斯組件(GW)21.034.050.061.573.80.1東方日升組件(GW)20.030.036.944.30.02TCL中環(huán)硅片(GW)組件(GW)67.120.024.070.034.0209.141.8250.950.20.030.01鈞達股份電池(GW)32.055.067.781.20.05愛旭股份電池(外銷)組件(GW)34.40.035.03.020.025.045.00.060.00.050.17大全能源硅料(萬噸)20.532.040.050.00.8數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投9動現(xiàn)金流：頭部企業(yè)具有成本、品牌、渠道友商，造血能力相對更強輔材方面頭部企業(yè)具備成本優(yōu)勢，單位現(xiàn)金流入高于二三線廠商，造血能力更強。表：輔材環(huán)節(jié)公司出貨量及單位現(xiàn)金流入核心假設(shè)公司產(chǎn)品20222023E2024E2025E2026E穩(wěn)態(tài)單位現(xiàn)金流入 (元/平米、元/噸、元/km)福斯特膠膜(億平)23.228.035.042.01元/平海優(yōu)新材膠膜(億平)0.5元/平賽伍技術(shù)膠膜(億平)3.04.05.06.00.5元/平背板(億平)元/平鹿山新材膠膜(億平)4.20.5元/平福萊特玻璃(億平)元/平亞瑪頓玻璃(深加工，億平)1元/平中信博支架(GW)22.027.02分/W聚和材料銀漿(噸)1374.02069.02800.03500.04000.030萬元/噸帝科股份銀漿(噸)721.01500.02000.02500.02800.030萬元/噸宇邦新材焊帶(噸)22357.034300.043000.054000.065000.04000元/噸美暢股份金剛線(萬公里)9616.014000.017000.021000.025000.0數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投企業(yè)擴產(chǎn)節(jié)奏以及各環(huán)節(jié)投資強度估算各家企業(yè)未來幾年產(chǎn)能根據(jù)相關(guān)的項目儲備、遠期市占率目標(biāo)假設(shè)，投資強度根據(jù)各環(huán)節(jié)設(shè)備投資額假設(shè)。硅料假設(shè)為5-8萬元/噸，表：光伏主材企業(yè)產(chǎn)能核心假設(shè)(GW，萬噸)公司業(yè)務(wù)20222023E2024E2025E2026E硅片(GW)電池(GW)組件(GW)硅片(GW)電池(GW)組件(GW)硅片(GW)電池(GW)組件(GW)00光能硅片(GW)電池(GW)組件(GW)0股份硅料(萬噸)硅片(GW)電池(GW)組件(GW)7硅片(GW)電池(GW)組件(GW)日升電池(GW)組件(GW)5硅片(GW)電池(GW)組件(GW)0028鈞達股份電池(GW)旭股份電池(GW)組件(GW)2.505大全能源硅料(萬噸)5數(shù)據(jù)來源數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投企業(yè)擴產(chǎn)節(jié)奏以及各環(huán)節(jié)投資強度估算輔材企業(yè)產(chǎn)能預(yù)期根據(jù)各家企業(yè)市占率目標(biāo)以及產(chǎn)能規(guī)劃假設(shè)，投資強度方面膠膜假設(shè)為2元/平，玻璃假設(shè)1200噸窯爐投資額9億元，銀漿假設(shè)9萬元/噸，焊帶2萬元/噸，金剛線10萬元/公里。表：輔材企業(yè)產(chǎn)能預(yù)期根據(jù)各家市占率目標(biāo)以及產(chǎn)能規(guī)劃假設(shè)公司產(chǎn)能20222023E2024E2025E2026E福斯特膠膜(億平)254062.5540000.421.350004000500020002005600028800海優(yōu)新材膠膜(億平)9.511.5賽伍技術(shù)膠膜(億平)背板(億平)3452.12.3鹿山新材膠膜(億平)4555福萊特玻璃(t/d)19400256003040035200亞瑪頓玻璃(深加工，億平)2.32.8中信博支架(GW)21.3聚和材料銀漿(噸)3000360040004500帝科股份銀漿(噸)硝酸銀(噸)金屬粉(噸)電子漿料(噸)200020005000300050002000400050002000200宇邦新材焊帶(噸)36000360005600056000美暢股份金剛線(萬公里)15600216002400026400數(shù)數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投應(yīng)鏈強勢，應(yīng)付、合同負債可以覆蓋應(yīng)收、存貨資金公司2023E2024E2025E2026E晶科能源-8.0-6.5-6.0-6.4天合光能公司2023E2024E2025E2026E晶科能源-8.0-6.5-6.0-6.4天合光能8.6阿特斯0.7TCL中環(huán)-15.1-14.3-12.0-11.2愛旭股份-14.5-14.6-3.0-9.9表：主材企業(yè)應(yīng)付、合同負債可覆蓋應(yīng)收、存貨增加表：表：主材企業(yè)應(yīng)付、合同負債可覆蓋應(yīng)收、存貨增加存存貨+預(yù)付+合同資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率合同負債周轉(zhuǎn)率應(yīng)付款周轉(zhuǎn)率應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率公司隆基綠能-16.5-20.9-17.4-18.7隆基綠能-16.5-20.9-17.4-18.7晶科能源晶科能源11.414.012.525.15晶澳科技-4.8-8.0-5.0-5.3晶澳科技晶澳科技-4.8-8.0-5.0-5.3天天合光能24.276.553.983.02通威股份-25.8-29.0-25.4-26.0通威股份通威股份-25.8-29.0-25.4-26.0阿特斯阿特斯19.504.383.318.12東方日升-12.5-19.2-13.3-14.2東方日升東方日升-12.5-19.2-13.3-14.2TCLTCL中環(huán)35.578.814.327.35鈞達股份-8.5-9.2-5.0鈞達股份-8.5-9.2-5.0-5.4愛旭股愛旭股份31.4694.700.034.41大全能源3.55.53.84.8大全能源大全能源3.55.53.84.8數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投*注：假設(shè)后續(xù)各企業(yè)周轉(zhuǎn)率與22年保持一致運資金占用較大輔材企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈溢價能力不強，因此在收付款條件上弱于主材企業(yè)。從周轉(zhuǎn)率來看，輔材企業(yè)應(yīng)收、存貨、預(yù)付等流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度表：輔材企業(yè)應(yīng)收、存貨規(guī)模大于應(yīng)付、合同負債(次)存存貨+預(yù)付+合同資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率合同負債周轉(zhuǎn)率應(yīng)付款周轉(zhuǎn)率應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率公司福斯特4.804.9110.59315.68海海優(yōu)新材941.7611.272.195.23賽伍技術(shù)2.704.844.44793.01鹿鹿山新材144.8415.003.655.33福萊特4.204.052.8766.11亞瑪頓亞瑪頓138.9711.183.773.45中信博6.711.981.5813.98聚聚和材料1895.2720.008.373.71帝科股份2.607.717.271869.91宇邦新材宇邦新材726.8413.982.427.55美暢股份4.032.664.30984.81表：出貨量增加對輔材企業(yè)新增營運資金占用較大(億元)公司公司2023E2024E2025E2026E福斯特27.113.119.119.1海海優(yōu)新材16.511.912.49.6賽伍技術(shù)5.14.14.13.8鹿鹿山新材福萊特9.76.38.77.6亞瑪頓亞瑪頓0.8中信博-0.3-0.6-0.6-0.7聚聚和材料11.6帝科股份14.79.49.45.7宇邦新材宇邦新材.5美暢股份5.03.14.14.1數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投已發(fā)行融資項目，貸款能力參考資產(chǎn)負債率帝科股份鈞達股份晶科能源天合光能東方日升帝科股份鈞達股份晶科能源天合光能東方日升阿特斯愛旭股份中信博晶澳科技海優(yōu)新材福萊特隆基綠能鹿山新材通威股份TCL中環(huán)宇邦新材賽伍技術(shù)福斯特聚和材料美暢股份大全能源募募資金額(億元)度目晶科能源可轉(zhuǎn)債89.62023年4月發(fā)行完成023年5月發(fā)行完成轉(zhuǎn)債天合光能可轉(zhuǎn)債88.652023年2月發(fā)行完成023年5月發(fā)行完成東方日升定增502023年1月發(fā)行完成023年5月發(fā)行完成鈞達股份增圖：80%70%60%50%40%30%20%10%0%大全、福斯特、中環(huán)、通威、隆基、晶澳等資產(chǎn)負債率較低萊特鹿山新材增萊特鹿山新材增債年3月發(fā)行完成數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投環(huán)節(jié)硅料出清可能最早出現(xiàn)，其他頭部公司現(xiàn)金流較為穩(wěn)健按照上述假設(shè)對企業(yè)2023-2026年貨幣資金進行測算，可以發(fā)現(xiàn)頭部企業(yè)現(xiàn)金流較為穩(wěn)健，自身造血能力基本可滿足后續(xù)擴產(chǎn)所需的此擴產(chǎn)所需資金主要來源于融資以及銀行借款。而此類企業(yè)往往資產(chǎn)負債率較高，銀行借款規(guī)模也有限，后續(xù)擴產(chǎn)難度大幅提升。表：硅料后續(xù)盈利中樞較低，投資額大，出清可能最早出現(xiàn)，其他頭部公司現(xiàn)金流較為穩(wěn)健(億元)公司公司20222023E2024E2025E2026E隆基綠能500.0411.0334.9349.1397.7晶科能源晶科能源200.0283.6261.9263.3279.2晶澳科技122.0134.3150.6172.0218.3天天合光能90.089.562.069.8201.6通威股份370.0494.6399.1357.9328.0阿特斯阿特斯200.0225.168.540.323.3東方日升100.0120.780.868.859.1TCLTCL中環(huán)00.009.763.768.485.1鈞達股份20.029.254.363.971.2愛旭股愛旭股份56.07.763.611.9大全能源238.0170.583.329.0-19.0數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投*核心假設(shè)：硅料單噸5-8萬，硅片3分，電池5分左右，一體化1毛(愛旭ABC假設(shè)1毛7)假設(shè)下，大部分主材企業(yè)現(xiàn)金流仍然充足23-2026年現(xiàn)金消耗速度加快但擴產(chǎn)所需資金仍然充足，部分專業(yè)化企業(yè)現(xiàn)金流壓力較大，且硅料出清可能會進一步加速。表：盈利悲觀假設(shè)下，硅料進一步加速出清，主材大部分上市企業(yè)資金仍然充足(億元)公司公司20222023E2024E2025E2026E隆基綠能500.0411.0276.1223.9193.1晶科能源晶科能源200.0283.6211.9156.8105.0晶澳科技122.0134.3103.170.852.9天天合光能190.0189.5114.568.636.2通威股份370.0494.6352.4255.9162.0阿特斯阿特斯200.0225.1143.587.136.2東方日升100.0120.777.862.448.7TCLTCL中環(huán)100.0109.738.214.1-3.7鈞達股份20.029.235.131.126.2愛旭股愛旭股份56.07.7-11.111.2大全能源238.0170.570.51.4-64.9數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投墊資規(guī)模較大，二三線企業(yè)現(xiàn)金流壓力更大對輔材企業(yè)來說，由于下游客戶占用資金周期較長，因此業(yè)務(wù)規(guī)模增加后所需要的墊資規(guī)模較大。根據(jù)各家企業(yè)目前在手現(xiàn)金以及未來幾年的經(jīng)營性現(xiàn)金流情況來看，福斯特、福萊特、美暢股份等頭部輔材企業(yè)成本控制能力更強，現(xiàn)金流更為充裕，能夠支撐業(yè)務(wù)規(guī)模表：頭部輔材企業(yè)現(xiàn)金流相對安全，二三線廠商墊資壓力較大公司公司20222023E2024E2025E2026E福斯特62.742.745.248.157.4膠膠膜B6.3-25.3-32.7膠膜C9.44.00.1-2.2-3.8膠膜膠膜D2.24.02.9-0.1福萊特29.352.133.719.211.4亞瑪頓亞瑪頓6.05.5中信博14.617.321.226.031.7銀漿銀漿A7.7-3.8-6.4-4.4銀漿B8.7-1.5-6.9-10.8-8.1焊焊帶A2.70.1-5.1-6.8-8.0美暢股份6.213.823.335.451.1數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投電動車：融資收緊之下擴產(chǎn)節(jié)奏將放緩，行業(yè)有望加速出清自我造血能力擴大業(yè)務(wù)規(guī)模規(guī)模非常龐大，除保未來擴產(chǎn)規(guī)模的關(guān)鍵。為了測算二級市場融資收緊對行業(yè)遠期格局及供給的影響，我們假設(shè)各企業(yè)不再進行股權(quán)融資，以此為前提測算活動所產(chǎn)生凈現(xiàn)金流、22年底在手貨幣資金、23年已到賬再融資資金。等。表：再融資收緊環(huán)境下，企業(yè)擴產(chǎn)將主要依靠經(jīng)營活動現(xiàn)金流以及在手資金類標(biāo)義算方法經(jīng)營活動現(xiàn)金流現(xiàn)金流入賬再融資企業(yè)靠自身主營業(yè)務(wù)經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入以來部分企業(yè)轉(zhuǎn)債、定增資金、債券融資到賬，未到賬的不計其中年到賬的轉(zhuǎn)債、定增金額企業(yè)為擴產(chǎn)產(chǎn)能而投入的資金規(guī)模 (t+1)年度新增產(chǎn)能*單位投資額現(xiàn)金流出營運資金投入增加，企業(yè)可能需要在應(yīng)收、存貨上投入更多墊資應(yīng)收賬款+存貨+預(yù)付賬款+合同資產(chǎn)-應(yīng)付賬款-合同負債企業(yè)分紅企業(yè)每年的分紅現(xiàn)金流出利潤*分紅比例數(shù)據(jù)來源：蓋錫咨詢，中信建投動現(xiàn)金流：頭部企業(yè)單位盈利具備優(yōu)勢，經(jīng)營性現(xiàn)金流更加穩(wěn)健20設(shè)每家公司核心產(chǎn)15%)綜合測算。另外行業(yè)競爭加劇、主機廠/電池廠壓價背景下，假設(shè)單位盈利呈小幅下降趨勢，個別公司因業(yè)績結(jié)構(gòu)相對多元，也考慮了其他部分盈利(如投資收益、除鋰電外其他業(yè)務(wù)盈利等)，從而對各表：出貨量：跟隨電動車終端銷量增速增長單單位：GWh/萬噸/億平/億元2023E2024E2025E2026E20222.005.90.05.00.447.5億緯鋰能-動儲億緯鋰能-消費(收入)德方納米湖南裕能容百科技振華新材天賜材料宙邦恩捷股份材質(zhì)諾德股份元科技勝新材表：經(jīng)營活動現(xiàn)金流：隨著出貨量提升而不斷增加單位：億元單位：億元2023E2024E2025E2026E6.794.16.3億緯鋰能德方納米湖南裕能容百科技振華新材天賜材料宙邦恩捷股份材質(zhì)諾德股份元科技勝新材數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投；經(jīng)營活動現(xiàn)金流中，億緯鋰能加入消費電池業(yè)務(wù)凈利潤和思摩爾投資收益，新宙邦加入化工業(yè)務(wù)凈利潤占有能力較強，電池環(huán)節(jié)具備一定壓款能力21鋰電企業(yè)營運資金主要投入于應(yīng)收賬款、存貨、預(yù)付款、合同資產(chǎn)，其中電池企業(yè)對上游供應(yīng)鏈供應(yīng)鏈存在一定壓款能力，應(yīng)收賬款表：鋰電產(chǎn)業(yè)鏈公司營運資金資金2025E2026E2023E2024E.64.96.56億緯鋰能德方納米湖南裕能容百科技振華新材天賜材料宙邦恩捷股份材質(zhì)諾德股份元科技勝新材表：龍頭公司以及競爭格局好的環(huán)節(jié)資金占有能力更強應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率存貨周轉(zhuǎn)率應(yīng)付款周轉(zhuǎn)率合同負債周轉(zhuǎn)率42.176.98407.286.28.65.37.66.40.99.51.28.91.62.79.00.19.3億緯鋰能德方納米湖南裕能容百科技振華新材天賜材料宙邦恩捷股份材質(zhì)諾德股份元科技勝新材數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投產(chǎn)業(yè)鏈擴產(chǎn)規(guī)劃相對激進，融資收緊下將回歸平穩(wěn)22單位投資額節(jié)單位投資額節(jié)2021-22年是國內(nèi)新能源汽車銷量增速最高的兩年，疊加國內(nèi)公司頻繁打入海外供應(yīng)鏈，增量明顯，鋰電產(chǎn)業(yè)鏈公司基本都發(fā)布了大規(guī)模擴產(chǎn)計劃，若按照新產(chǎn)能公布后2-3年內(nèi)逐步投產(chǎn)的假設(shè)來測算，則部定資產(chǎn)投資額水平。表：2021-2022年鋰電產(chǎn)業(yè)鏈公司發(fā)布大規(guī)模擴產(chǎn)計劃(億元)復(fù)合復(fù)合增速2023E2024E2025E2026E產(chǎn)能2022008865905777億緯鋰能德方納米湖南裕能容百科技振華新材瑞天賜材料新宙邦恩捷股份星源材質(zhì)諾德股份嘉元科技鼎勝新材表：各環(huán)節(jié)單位投資額假設(shè)單位投資額單位投資額節(jié)箔箔箔極正極極億元/億平億元/萬噸億元/萬噸億元/萬噸342316億元/萬噸億元/萬噸億元/萬噸表：充沛的擴產(chǎn)計劃對應(yīng)固定資產(chǎn)投資額規(guī)模龐大(億元)額2025E2023E2024E2026E0.00.066.20.05.0億緯鋰能德方納米湖南裕能容百科技振華新材天賜材料宙邦恩捷股份材質(zhì)諾德股份元科技勝新材數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投；考慮產(chǎn)能從投入資金到轉(zhuǎn)固有1-2年周期，因此當(dāng)年的購建固定資產(chǎn)投資額以t+1年度新增產(chǎn)能為基礎(chǔ)進行測算。產(chǎn)業(yè)鏈擴產(chǎn)規(guī)劃相對激進，融資收緊下將回歸平穩(wěn)2364%65%63%寧德時代對，較多公司產(chǎn)能利用率在50%以下，因此融資收緊背景下，預(yù)計實際擴產(chǎn)節(jié)奏有望回歸平穩(wěn)(事實上今年上半年在供給過剩背景下，鋰電除隔膜以外的各環(huán)節(jié)，購股支付現(xiàn)金已經(jīng)出現(xiàn)環(huán)比40%-70%的降幅)，有利于頭部格局保持穩(wěn)固，尾部加速出清。64%65%63%寧德時代表：鋰電產(chǎn)業(yè)鏈公司當(dāng)年出貨量/年底名義產(chǎn)能22024E2023E2025E2026E2022億緯鋰能47%48%48%43%德方納米湖南裕能容百科技振華新材瑞天賜材料新宙邦恩捷股份星源材質(zhì)諾德股份嘉元科技鼎勝新材44%67%41%61%61%61%數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投43%47%%%63%42%40%43%66%48%48%44%41%66%已發(fā)行融資項目，貸款能力參考資產(chǎn)負債率24華盛鋰電銅冠銅箔中一科技滄州明珠瑞泰新材尚太科技當(dāng)升科技廈鎢新能嘉元科技勝華新材華盛鋰電銅冠銅箔中一科技滄州明珠瑞泰新材尚太科技當(dāng)升科技廈鎢新能嘉元科技勝華新材盛新鋰能蔚藍鋰芯恩捷股份星源材質(zhì)新宙邦萬順新材天奈科技諾德股份和勝股份天賜材料長遠鋰科杉杉股份湘潭電化60%貸款角度來看，部分公司資產(chǎn)負債率較低(詳見右圖)，預(yù)計未來銀行貸款空間較大，從而能夠為企業(yè)提供更多的經(jīng)營資金。表：鋰電產(chǎn)業(yè)鏈公司2023年再融資方案及進度表：鋰電產(chǎn)業(yè)鏈中資產(chǎn)負債表：鋰電產(chǎn)業(yè)鏈公司2023年再融資方案及進度實實際/預(yù)計募集資金(億元)增發(fā)上市日度達利恩捷股份綠能慧充達利恩捷股份綠能慧充發(fā)發(fā)發(fā)施施施證監(jiān)會通過證監(jiān)會通過證監(jiān)會通過董事會預(yù)案股東大會通過股東大會通過股東大會通過股東大會通過4.3853050%40%30%20%10%0%081泰來振華新材容百科技湖南裕能源股份諾德股份門鎢業(yè)華新材轉(zhuǎn)債發(fā)審委審批通過翔豐華轉(zhuǎn)債發(fā)審委審批通過數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投手現(xiàn)金：頭部公司相對穩(wěn)健，格局差/盈利底部/擴產(chǎn)規(guī)劃激進的公司將受限25按照上述假設(shè)對企業(yè)2023-2026年貨幣資金進行測算，可以發(fā)現(xiàn)頭部公司或今年內(nèi)已實施再融資的公司現(xiàn)金流相對充裕，格局差且盈利差、擴產(chǎn)規(guī)模大的環(huán)節(jié)和公司，自身造血能力無法滿足后續(xù)擴產(chǎn)所需的資本開支，擴產(chǎn)節(jié)奏將放緩，對應(yīng)行業(yè)價格戰(zhàn)或格局惡化有望表：鋰電產(chǎn)業(yè)鏈公司在手現(xiàn)金測算單位：億元單位：億元20222023E2024E2025E2026E0.41825.01922.62307.72897.6億緯鋰能億緯鋰能國軒高科141.2-31.6-176.6-225.6-322.0德方納米德方納米.8湖南裕能10.59.7-5.410.123.6容百科技容百科技振華新材18.161.544.437.627.09.0天賜材料46.632.533.440.562.9宙邦恩捷股份39.565.117.07.86.8材質(zhì)諾德股份50.338.526.0-4.9-5.4元科技鼎勝新材71.578.683.889.696.7數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投；振華新材、容百科技增發(fā)方案證監(jiān)會已通過，預(yù)計今年內(nèi)能夠發(fā)行，因此已在2023年加入60、52.8億元的籌資流入現(xiàn)金流。風(fēng)電：當(dāng)前供給并未明顯過剩，融資收緊后塔筒、鑄鍛件企業(yè)面臨資金短缺27自我造血能力擴大業(yè)務(wù)規(guī)模IPO后，情況?；顒铀a(chǎn)生凈現(xiàn)金流、22年底在手貨幣資金、23年已到賬再融資資金。等。表：再融資收緊環(huán)境下，企業(yè)擴產(chǎn)將主要依靠經(jīng)營活動現(xiàn)金流以及在手資金類標(biāo)義算方法經(jīng)營活動現(xiàn)金流企業(yè)靠自身主營業(yè)務(wù)經(jīng)營所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入折舊現(xiàn)金流入賬再融資以來部分企業(yè)轉(zhuǎn)債、定增資金、債券融資到賬，未到賬的不計其中年到賬的轉(zhuǎn)債、定增金額企業(yè)為擴產(chǎn)產(chǎn)能而投入的資金規(guī)模新增產(chǎn)能*投資強度現(xiàn)金流出運資金投入企業(yè)分紅增加，企業(yè)可能需要在應(yīng)收、存貨上投入更多墊資企業(yè)每年的分紅現(xiàn)金流出應(yīng)收賬款+存貨+預(yù)付賬款+合同資產(chǎn)-應(yīng)付賬款-合同負債利潤*分紅比例數(shù)據(jù)來源：蓋錫咨詢，中信建投核心假設(shè)28鑄鍛件2.30%鑄鑄鍛件2.30%鑄造環(huán)節(jié)0.7億元/萬噸，精加工環(huán)節(jié)1.3億元/萬噸表：電動車企業(yè)現(xiàn)金流測算核心假設(shè)環(huán)節(jié)經(jīng)營活動現(xiàn)金流投資現(xiàn)金流出營運資金計算方法折舊/凈利潤比值計算方法單位投資強度計算方法營運資金需求增量主機塔塔筒海纜凈利潤+折舊根據(jù)企業(yè)出貨、單位盈利情況計算凈利潤，折舊參考過去三年歷史折舊/凈利潤比例折算2.5-4%，金風(fēng)科技最高1.51.5-8%，泰勝風(fēng)能最高東方電纜2.32%參考項目儲備、遠期擴產(chǎn)規(guī)劃目標(biāo)風(fēng)場40億元/GW(70%銀行貸款)44000萬元/萬噸投入/年產(chǎn)值=0.5按照收入、成本假設(shè)，結(jié)合應(yīng)收賬款、存貨、預(yù)付款、合同資產(chǎn)、合同負債周轉(zhuǎn)率測算增量小，-0.6至2.3億元/年，平均1.3億元/年增量大，增量大，2.9至24.3億元/年平均9.5億元/年增量小，3.1至5.4億元/年，平均4.3增量小，增量小，0.5至3.6億元/年，平均2.4億元/年數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投29-26年假設(shè)每家公司增速與行業(yè)需求增速一致(10-20%，業(yè)務(wù)增量來自海風(fēng)的企業(yè)偏高)。另外假設(shè)各業(yè)務(wù)穩(wěn)態(tài)單位現(xiàn)金流入相對穩(wěn)定，從而對各企業(yè)。表、經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額：隨著業(yè)務(wù)體量增長提升，各企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流不斷增加公司名稱公司名稱三一重能2025E31.42026E34.52023E2024E25.1金風(fēng)科技21.628.836.039.6天天順風(fēng)能20.324.929.8大金重工9.113.919.523.3泰泰勝風(fēng)能4.77.3海力風(fēng)電4.67.211.213.4東方電纜東方電纜22.727.2日月股份7.09.813.514.9金雷股金雷股份9.8數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投節(jié)企業(yè)擴產(chǎn)所需資金體量較為接近30各家企業(yè)未來幾年產(chǎn)能根據(jù)相關(guān)的項目儲備、遠期擴產(chǎn)規(guī)劃目標(biāo)假設(shè)，投資強度根據(jù)各環(huán)節(jié)設(shè)備投資額假設(shè)。塔筒、樁基假設(shè)為4000萬元/萬噸，鑄件假設(shè)2億元/萬噸(鑄造環(huán)節(jié)0.7億元/萬噸，精加工環(huán)節(jié)1.3億元/萬噸)。表：年度新增固定資產(chǎn)投資，根據(jù)企業(yè)擴產(chǎn)節(jié)奏以及各環(huán)節(jié)投資強度估算司名稱目EEEE能新增風(fēng)機投入(億元)新增風(fēng)場(GW)1111新增固定資產(chǎn)投資(億元)金風(fēng)科技新增風(fēng)機投入(億元)2222新增風(fēng)場(GW)新增固定資產(chǎn)投資(億元)順風(fēng)能新增產(chǎn)能(萬噸)新增固定資產(chǎn)投資(億元)大金重工新增產(chǎn)能(萬噸)新增固定資產(chǎn)投資(億元)8泰勝風(fēng)能新增產(chǎn)能(萬噸)新增固定資產(chǎn)投資(億元)8力風(fēng)電新增產(chǎn)能(萬噸)新增固定資產(chǎn)投資(億元)東方電纜新增固定資產(chǎn)投資(億元)新增鑄造產(chǎn)能(萬噸)000新增精加工產(chǎn)能(萬噸)00新增固定資產(chǎn)投資(億元)00金雷股份新增鑄造產(chǎn)能(萬噸)0新增固定資產(chǎn)投資(億元)0數(shù)數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投31公司2023E2024E2025E2026E金風(fēng)科技(0.6)(0.5)2.3大金重工公司2023E2024E2025E2026E金風(fēng)科技(0.6)(0.5)2.3大金重工14.611.610.27.4海力風(fēng)電24.310.917.09.7日月股份表：風(fēng)電企業(yè)應(yīng)付、合同負債難以覆蓋應(yīng)收、存貨增加表：風(fēng)電企業(yè)應(yīng)付、合同負債難以覆蓋應(yīng)收、存貨增加存存貨+預(yù)付+合同資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率合同負債周轉(zhuǎn)率應(yīng)付款周轉(zhuǎn)率應(yīng)收款周轉(zhuǎn)率公司三一重能1.62.32.31.5三一重能三一重能1.62.32.31.5金風(fēng)科金風(fēng)科技7.513.661.301.07天順風(fēng)能9.32.93.22.9天順風(fēng)能天順風(fēng)能9.32.93.22.9大大金重工7.832.032.441.78泰勝風(fēng)能8.17.56.16.8泰勝風(fēng)能泰勝風(fēng)能8.17.56.16.8海海力風(fēng)電65.241.781.521.22東方電纜3.15.43.45.2東方電纜東方電纜3.15.43.45.2日月日月股份771.004.322.181.90金雷股份3.62.92.82.1金雷股份金雷股份3.62.92.82.1數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投企業(yè)資產(chǎn)負債率普遍偏低，銀行貸款融資空間大320%0%重能、天順風(fēng)能目前募募資金額(億元)目度金雷股份定增21.412023年6月發(fā)行完成23年8月發(fā)行完成金風(fēng)科技短融數(shù)據(jù)來源：公司公告，中信建投資產(chǎn)負債率普遍較低58%58%58%3%0%27%24%2%海力風(fēng)電日月股份金雷股份東方電纜大金重工泰勝風(fēng)能三一重能天順風(fēng)能金風(fēng)科技33資金進行測算，我們發(fā)現(xiàn)，融資收緊后塔筒、鑄鍛件企業(yè)可能面臨資金短缺。原因包括：(1)擴產(chǎn)規(guī)劃較大；(2)自身造血能力較弱。表：各年度末風(fēng)電企業(yè)貨幣資金情況：EEE三一重能金風(fēng)科技天順風(fēng)能大金重工泰勝風(fēng)能海力風(fēng)電東方電纜日月股份金雷股份數(shù)據(jù)來源：蓋錫咨詢，中信建投91.0156.311.640.512.715.622.612.74.880.7149.5-22.234.0-0.7-7.411.2-13.6-1.374.6149.3-28.417.0-8.9-38.10.6-38.9-26.773.4157.6-31.28.4-16.8-72.8-34.2-40.775.8169.2-29.6-23.4-91.012.6-26.0-33.0投資建議35業(yè)資金優(yōu)勢明顯，融資收緊后各環(huán)節(jié)集中度有望提升看好在