白酒板塊2023年中報總結(jié)：業(yè)績分化筑底長期向上無虞

業(yè)績分化筑底，長期向上無虞—白酒板塊2023年中報總結(jié)分析師：孫山山S1050521110005sunss@行業(yè)相對表現(xiàn)表現(xiàn)3M10.8-0.63.5-4.9-1.1-5.01、《白酒行業(yè)專題報告：內(nèi)部分化明顯，靜待彈性修復(fù)》2023-05-08推薦(維持)市場表現(xiàn)資料來源：Wind，華鑫證券研究相關(guān)研究投資要點▌業(yè)績表現(xiàn)：分化明顯，環(huán)比改善16.92%/16.70%/11.48%。2023Q2收入增速次高端酒＞高端酒＞地產(chǎn)酒，分別為21.94%/16.95%/15.59%。1)地產(chǎn)酒受益于春節(jié)期間返鄉(xiāng)潮帶來的宴席場景消費回補(bǔ)，上半年居民消費能力偏弱情況下中高檔產(chǎn)品的放量及對當(dāng)?shù)剌^強(qiáng)的渠道掌控力，業(yè)績表現(xiàn)較好。2)高端酒企上半年整體表現(xiàn)穩(wěn)健，憑借產(chǎn)品的強(qiáng)品牌力和高端消費人群基礎(chǔ)有效抵擋大環(huán)境的弱復(fù)蘇態(tài)勢，但消費能力整體疲軟仍帶來批價下行壓力。3)次高端酒企內(nèi)部現(xiàn)分化，酒鬼酒和水井坊以大單品為主要抓手，大環(huán)境承壓下表現(xiàn)疲軟；山西汾酒和舍得酒業(yè)產(chǎn)品矩陣布局更完善，當(dāng)次高端價位帶產(chǎn)品消費場景缺失時發(fā)揮腰部產(chǎn)品優(yōu)勢，承接部分消費需求，故業(yè)績表現(xiàn)更好。▌盈利能力：費用縮窄，結(jié)構(gòu)優(yōu)化2023H1歸母凈利潤增速為次高端酒>地產(chǎn)酒>高端酒，分別為19.84%/19.75%/19.20%。2023Q2歸母凈利潤增速為次高端酒>高端酒>地產(chǎn)酒，分別為35.99%/18.36%/18.09%，次高端板塊主要由汾酒高增速引領(lǐng)，內(nèi)部仍呈分化態(tài)勢；高端酒與地產(chǎn)酒毛利率提升，體現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。▌回款情況：邊際改善，情緒向好20.46%/13.15%/14.75%，高端酒和地產(chǎn)酒實現(xiàn)較高增長，次高端酒企尤其是酒鬼酒和水井坊仍承壓，與營收表現(xiàn)基本一致。2023Q2高端酒企/次高端酒/地產(chǎn)酒現(xiàn)金回款分別同增4.20%/24.86%/9.30%，次高端酒現(xiàn)金回款逐步恢復(fù)增長，地產(chǎn)酒企現(xiàn)金回款多數(shù)同比增長。▌估值表現(xiàn)：優(yōu)質(zhì)低位，趨勢向上2019年至今高端酒、次高端酒、地產(chǎn)酒PE平均值分別為37.52/48.80/33.51，當(dāng)前值分別為28.85/33.97/35.64，高證券研究報告行業(yè)研究證券研究報告端酒與次高端酒的市盈率均低于平均值，地產(chǎn)酒市盈率亦下行至均值附近。短期看，高端酒與地產(chǎn)酒估值上挺的業(yè)績支撐力強(qiáng)，次高端酒恢復(fù)需依靠經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體向上，在各項政策密集出臺刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期下，亦有長期布局價值。▌行業(yè)評級及投資策略酒企半年報業(yè)績表現(xiàn)分化較明顯，大環(huán)境承壓下大部分地產(chǎn)酒依靠深厚的消費者和經(jīng)銷商基礎(chǔ)仍取得較好業(yè)績表現(xiàn)，部分龍頭地產(chǎn)酒企業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期；次高端酒需消化較多庫存、恢復(fù)渠道力，同時主流價位帶消費場景恢復(fù)較慢，業(yè)績承壓；高端酒企基本保持穩(wěn)健增長，體現(xiàn)龍頭韌性。上半年各酒企堅持消化庫存挺批價，為中秋國慶雙節(jié)旺季奠定基礎(chǔ)，期待動銷逐步恢復(fù)。下半年仍需觀察中秋國慶雙節(jié)動銷及商務(wù)場景恢復(fù)，我們繼續(xù)重點推薦2+4+3產(chǎn)品矩陣，即瀘州老窖+五糧液+次高端四杰+迎駕貢酒+金種子酒+今世緣，關(guān)注洋河股份和古井貢酒。維持白酒行業(yè)“推薦”投資評級。示疫情波動風(fēng)險；宏觀經(jīng)濟(jì)波動風(fēng)險；推薦公司業(yè)績不及預(yù)期的風(fēng)險；行業(yè)競爭及政策變動風(fēng)險；消費稅或生產(chǎn)風(fēng)險。2請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明2誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效證券研究報告重點關(guān)注公司及盈利預(yù)測公司代碼名稱2023-09-05股價EPSPE投資評級2023E2024E2025E2023E2024E2025E600519.SH貴州茅臺1858.7058.8468.9680.2031.5926.9523.18買入000858.SZ五糧液165.727.638.9410.3121.7218.5416.07買入000568.SZ瀘州老窖238.088.9010.8913.1526.7521.8618.10買入600809.SH山西汾酒258.318.6310.6913.0529.9324.1619.79買入002304.SZ洋河股份139.537.488.9710.5918.6515.5613.18買入000799.SZ酒鬼酒96.903.253.994.8429.8224.2920.02買入600702.SH舍得酒業(yè)148.055.867.749.5025.2619.1315.58買入600779.SH水井坊70.572.743.263.7425.7621.6518.87買入000596.SZ古井貢酒289.717.759.6711.9537.3829.9624.24買入603369.SH今世緣64.162.533.193.9725.3620.1116.16買入603589.SH59.503.163.724.3318.8315.9913.74買入603198.SH迎駕貢酒77.302.763.454.2328.0122.4118.27買入600199.SH金種子酒25.720.040.190.39643.00135.3765.95買入603919.SH金徽酒30.110.791.031.3038.1129.2323.16買入600197.SH伊力特24.940.841.081.3429.6923.0918.61買入600559.SH老白干酒24.930.811.021.3330.7824.4418.74買入資料來源：Wind，華鑫證券研究3請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明3誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效證券研究報告請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明1、業(yè)績表現(xiàn)：分化明顯，環(huán)比改善 6 3、回款情況：邊際改善，情緒向好 174、估值表現(xiàn)：優(yōu)質(zhì)低位，趨勢向上 205、行業(yè)評級及投資策略 21 圖表目錄圖表1：經(jīng)銷商所反映的春節(jié)前中期間，節(jié)后平日，五一期間三個時間節(jié)點白酒消費量變化情況....6圖表2：較去年同期相比，2023年1-5月，經(jīng)銷商/零售商經(jīng)營問題的情況 6圖表3：高端酒企與地產(chǎn)酒企營收穩(wěn)定性強(qiáng)，次高端酒企受影響大 7酒2023Q2營收增速環(huán)比提升，瀘州老窖營收增速最高，同增30.46% 7圖表5：次高端酒2023Q2營收增速承壓，舍得酒業(yè)增速最高，同增32.10% 8 圖表7：營收端：2023Q2營收增速普遍環(huán)比提升，高端酒和地產(chǎn)酒表現(xiàn)較穩(wěn)定 9圖表8：營收端(億元)：2023H1營收表現(xiàn)分化，按增速高低排名：地產(chǎn)酒＞高端酒＞次高端酒...10圖表9：銷售費用率方面：2023H1多數(shù)下降，按同比變動排名：地產(chǎn)酒＞高端酒＞次高端酒.......11圖表10：管理費用率方面：以優(yōu)化為主，按同比變動排名：地產(chǎn)酒＞高端酒＞次高端酒 12圖表11：營業(yè)稅金率方面：大多同比提升，按同比變動排名：高端酒＞次高端酒＞地產(chǎn)酒 13 圖表13：高端酒2023Q2歸母凈利潤穩(wěn)健增長，瀘州老窖增速最高，同增27.16% 13 圖表16：利潤端：2023Q1高端酒增長穩(wěn)健，地產(chǎn)酒表現(xiàn)較好，次高端表現(xiàn)分化 15圖表17：利潤端(億元)：2023Q2次高端酒增速更快，按增速高低排名：次高端酒＞高端酒＞地產(chǎn)酒15圖表18：銷售毛利率方面：高端酒與地產(chǎn)酒毛利率提升，按同比變動排名：地產(chǎn)酒＞高端酒＞次高端酒16圖表19：銷售凈利率方面：盈利能力向好，按同比變動排名：次高端酒＞地產(chǎn)酒＞高端酒 17圖表20：合同負(fù)債(億元)：2023Q2高低排名：次高端酒＞高端酒＞地產(chǎn)酒 18圖表21：現(xiàn)金流：2023Q2高端酒和地產(chǎn)酒恢復(fù)性增長，次高端仍承壓 19圖表22：現(xiàn)金流(億元)：2023Q2按增速高低排名：高端酒＞地產(chǎn)酒＞次高端酒 19 年至今食品飲料與白酒板塊相對滬深300PE 20 44誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效圖表26：重點關(guān)注公司及盈利預(yù)測.........................................................225請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明5誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明證券研究報告動銷恢復(fù)不及預(yù)期，酒業(yè)面臨周期性調(diào)整。2023年上半年白酒動銷節(jié)奏由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱，由返鄉(xiāng)熱潮引起的宴席場景消費回補(bǔ)在春節(jié)期間表現(xiàn)明顯，帶動較好動銷恢復(fù)，消化部分庫存；而春節(jié)后居民消費能力提升速度緩慢、商務(wù)等消費場景尚未恢復(fù)，白酒整體動銷恢復(fù)不及預(yù)期，疊加去年疫情對消費場景影響程度較大，今年酒企普遍面臨高庫存承壓、批價下行的局面。根據(jù)中國酒業(yè)協(xié)會，上半年庫存壓力、價格倒掛亦成為經(jīng)銷商及終端網(wǎng)點在經(jīng)營中面臨的主要問題。從行業(yè)周期來看，上半年白酒產(chǎn)量為209.7萬千升，同比下降14.8%，酒業(yè)仍處于量減價增的結(jié)構(gòu)上行階段，疊加外部環(huán)境承壓，上半年馬太效應(yīng)加劇，對各酒企基本盤的穩(wěn)定性、渠道的掌控力和價位布局的抗風(fēng)險力提出更高要求。圖表1：經(jīng)銷商所反映的春節(jié)前中期間，節(jié)后平日，五一圖表2：較去年同期相比，2023年1-5月，經(jīng)銷商/零售商經(jīng)期間三個時間節(jié)點白酒消費量變化情況營問題的情況資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會，華鑫證券研究資料來源：中國酒業(yè)協(xié)會，華鑫證券研究高端酒企業(yè)績增長穩(wěn)健，分化原因系酒企內(nèi)部策略不同。高端酒企2023H1營收1310.86億元(+16.70%)，其中，2023Q2營收529.59億元(+16.95%)，營收增速環(huán)比提升。從高端酒企內(nèi)部看，2023H1及2023Q2營收增速：瀘州老窖＞貴州茅臺＞五糧液，其中，貴州茅臺上半年持續(xù)強(qiáng)化非標(biāo)和1935產(chǎn)品競爭力，瀘州老窖利用春雷行動在上半年加快回款與動銷，五糧液主動放緩回款節(jié)奏以快速消化庫存挺批價。(1)貴州茅臺：i茅臺占比提升，渠道改革成效顯著。2023H1總營收709.87億元 (同增19%)，歸母凈利潤359.80億元(同增21%)。2023Q2總營收316.08億元(同增20%)，歸母凈利潤151.86億元(同增21%)，業(yè)績略超預(yù)期。2023Q2茅臺酒/系列酒營收分別為255.57/50.60億元，均同比+21%；直銷/批發(fā)營收分別為136.13/170.04億元，分Qii茅臺實現(xiàn)高速增長，目前擁有超4200萬注冊用戶，渠道改革及數(shù)字化賦能成效顯著。(2)五糧液：主動放緩節(jié)奏，品牌勢能在線。2023H1總營收455.06億元(同增10%)，歸母凈利潤170.37億元(同增13%)。2023Q2總營收143.68億元(同增5%)，歸母凈利潤44.95億元(同增5%)，業(yè)績符合預(yù)期，二季度主動放緩節(jié)奏，為雙節(jié)蓄力。66誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明證券研究報告2023H1五糧液產(chǎn)品/其他酒產(chǎn)品營收分別為351.79/67.13億元，分別同比+10%/+3%。上半年公司加大品牌曝光及五糧液文化酒系列產(chǎn)品開發(fā)力度，濃香酒上半年日均開瓶掃碼同比增長兩位數(shù)以上，整體業(yè)績以量驅(qū)動為主。(3)瀘州老窖：春雷行動效果顯著，噸價提升帶動增長。2023H1總營收145.93億元 (同增25%)，歸母凈利潤70.90億元(同增28%)。2023Q2總營收69.83億元(同增30%)，歸母凈利潤33.78億元(同增27%)，收入表現(xiàn)超預(yù)期。2023H1中高價酒/其他酒類營收分別同比+25%/+29%，毛利率分別同比+2pct/+5pct，噸價分別同比+29%/+7%，中高檔酒噸價提升明顯，今年8月公司對52度國窖1573的提價舉措落地，有利于穩(wěn)固價盤。圖表3：高端酒企與地產(chǎn)酒企營收穩(wěn)定性強(qiáng)，次高端酒企受影響大圖表4：高端酒2023Q2營收增速環(huán)比提升，瀘州老窖營收增速最高，同增30.46%資料來源：WIND，華鑫證券研究資料來源：WIND，華鑫證券研究次高端酒企受外部影響大，2023Q2營收增速環(huán)比回升。次高端酒企2023H1營收256.08億元(同增11.48%)，其中2023Q2營收90.87億元(同增21.94%)。從次高端酒企內(nèi)部看，2023H1營收增速：山西汾酒＞舍得酒業(yè)＞水井坊＞酒鬼酒，2023Q2營收增速：舍得酒業(yè)＞山西汾酒＞水井坊＞酒鬼酒，其中，山西汾酒依靠多價位帶優(yōu)勢產(chǎn)品輪動放量取得穩(wěn)定增長，舍得酒業(yè)腰部產(chǎn)品增速亮眼以穩(wěn)固收入表現(xiàn)，水井坊二季度新天號陳上市鋪貨帶來動銷恢復(fù)，酒鬼酒堅持費用改革故業(yè)績明顯承壓。(1)山西汾酒：利潤彈性釋放，青花勢能高增。2023H1總營收190.11億元(同增24%)，歸母凈利潤67.67億元(同增35%)。2023Q2總營收63.29億元(同增32%)，歸母凈利潤19.48億元(同增50%)，業(yè)績符合預(yù)期，利潤高增主要系費用端收窄所致。產(chǎn)品端，上半年青花系列持續(xù)放量，其中青25增長較好，玻汾Q2略放量。(2)舍得酒業(yè)：中高端產(chǎn)品放量，收入穩(wěn)定增長。2023H1總營收35.29億元(同增17%)，歸母凈利潤9.20億元(同增10%)。2023Q2總營收15.08億元(同增32%)，歸母凈利潤3.50億元(同增15%)，中高端產(chǎn)品放量、股權(quán)激勵費用、子公司虧損等因素影響下，利潤增長略不及預(yù)期。2023Q2中高檔酒/普通酒營收分別為10.87/2.77億元，分別同比+31%/+34%，其中T68和舍之道高速增長，品味舍得良性增長。77誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明證券研究報告(3)水井坊：業(yè)績逐步恢復(fù)，新興渠道增長迅速。2023H1總營收15.27億元(同減26%)，歸母凈利潤2.03億元(同減45%)。2023Q2總營收6.73億元(同增2%)，歸母凈利潤0.43億元(同增509%)，2023Q1受疫情影響較大，2023Q2逐步恢復(fù)，動銷雙位數(shù)增+0.6%/+103%，新天號陳的上市帶來中檔產(chǎn)品收入提振。(4)酒鬼酒：費用改革持續(xù)推進(jìn)，終端動銷提速。2023H1總營收15.41億元(同減39%)，歸母凈利潤4.22億元(同減41%)；2023Q2總營收5.77億元(同減32%)，歸母凈利潤1.22億元(同減38%)，業(yè)績符合預(yù)期，受公司費用改革影響，上半年收入利潤仍4.41/8.46/0.36/2.14億元，分別同比-32%/-42%/-77%/-17%。上半年費用改革取得成效，內(nèi)參批價有效提升，紅壇在婚宴場景表現(xiàn)較好；終端建設(shè)力度加大，整體動銷趨勢向上，Q2消費者掃碼次數(shù)同比增長37%。圖表5：次高端酒2023Q2營收增速承壓，舍得酒業(yè)增速最高，同增32.10%圖表6：地產(chǎn)酒2023Q2營收保持增長，口子窖增速最高，資料來源：WIND，華鑫證券研究資料來源：WIND，華鑫證券研究地產(chǎn)酒企基本盤穩(wěn)固，部分表現(xiàn)超預(yù)期。地產(chǎn)酒企2023H1營收571.63億元(同增16.92%)，其中2023Q2營收210.67億元(同增15.59%)，地產(chǎn)酒總體表現(xiàn)穩(wěn)定，部分超預(yù)期。2023Q2洋河股份/今世緣/古井貢酒/口子窖/迎駕貢酒/老白干酒/金種子酒/伊力特/金徽酒/順鑫農(nóng)業(yè)營收增速分別為16.07%/30.62%/26.77%/33.98%/28.62%/9.93%/30.35%/-5.50%/21.15%/-18.68%。(1)洋河股份：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)梳理，業(yè)績穩(wěn)定增長。2023H1總營收218.73億元(同增16%)，歸母凈利潤78.62億元(同增14%)。2023Q2總營收68.27億元(同增16%)，歸母凈利潤20.96億元(同增10%)，業(yè)績符合預(yù)期，維持穩(wěn)定增長。2023H1中高檔酒/普通酒營收分別同比+18%/+4%，通過梳理產(chǎn)品SKU優(yōu)化結(jié)構(gòu)。(2)今世緣：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)向上，省外高增長。2023H1總營業(yè)收入59.70億元(同增)，歸母凈利潤20.50億元(同增27%)。2023Q2總營業(yè)收入21.67億元(同增31%)，歸母凈利潤7.95億元(同增29%)，業(yè)績符合預(yù)期。2023Q2特A類產(chǎn)品營收同比增加42%，88誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明證券研究報告增長亮眼，百元以上中高端產(chǎn)品銷售占比達(dá)93.41%，2023Q2省內(nèi)/省外營收分別同比+29%/+41%，省外市場保持高增。(3)古井貢酒：引領(lǐng)省內(nèi)價位升級，利潤保持高增。2023H1總營收113.10億元(同增26%)，歸母凈利潤27.79億元(同增45%)。2023Q2總營收47.26億元(同增27%)，歸母凈利潤12.10億元(同增48%)，利潤表現(xiàn)超預(yù)期。2023H1年份原漿/古井貢酒/黃鶴樓及其他營收分別同比+31%/+23%/+2%，以古20為核心產(chǎn)品帶領(lǐng)次高端升級。(4)迎駕貢酒：洞藏放量明顯，業(yè)績超預(yù)期。2023H1總營收31.43億元(同增24%)，歸母凈利潤10.64億元(同增37%)。2023Q2總營收12.27億元(同增29%)，歸母凈利潤快速放量，洞16、洞20布局次高端價位帶以承接升級需求。(5)金種子酒：產(chǎn)品戰(zhàn)略聚焦，推進(jìn)渠道嫁接。2023H1總營收7.68億元(同增28%)，歸母凈利潤-0.38億元(同比減虧0.17億元)。2023Q2總營收3.35億元(同增31%)，歸母凈利潤334.68萬元(2022Q2為-0.43億元)，利潤扭虧為盈。上半年公司聚焦頭號種子和馥合香7，同時培育馥合香20，白啤渠道嫁接持續(xù)推進(jìn)。圖表7：營收端：2023Q2營收增速普遍環(huán)比提升，高端酒和地產(chǎn)酒表現(xiàn)較穩(wěn)定分類個股名稱2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2高端酒貴州茅臺10.93%11.41%9.99%14.05%18.25%15.89%15.23%16.53%18.66%20.38%五糧液20.19%18.02%10.61%11.19%13.25%10.04%12.24%10.31%13.03%5.07%瀘州老窖40.85%5.67%20.89%29.26%26.15%24.09%22.28%16.32%20.57%30.46%次高端酒山西汾酒77.11%73.43%47.88%-24.93%43.62%0.35%32.54%49.95%20.44%31.75%酒鬼酒190.36%96.82%128.66%10.81%86.04%5.25%2.47%-27.12%-42.87%-32.02%舍得酒業(yè)154.21%119.34%64.844%44.89%83.25%-16.27%30.91%5.62%7.28%32.10%水井坊7017%69149%3893%1405%1410%1036%699%-2537%-3969%222%地產(chǎn)酒洋河股份13.51%20.74%16.66%55.80%23.82%17.10%18.37%6.29%15.51%16.06%今世緣35.34%27.32%15.76%15.84%24.69%14.00%26.13%27.62%27.26%30.61%古井貢酒2586%2856%2137%4251%2771%2955%2158%2466%2483%2678%50.90%35.05%24.02%5.72%11.80%-7.87%5.69%-1.90%21.35%34.03%迎駕貢酒48.90%57.07%27.00%14.27%37.23%1.78%24.46%15.51%21.60%28.62%老白干酒-0.26%21.77%11.34%14.27%20.36%24.57%27.93%-4.79%10.43%9.99%金種子酒52.11%15.85%3.18%8.05%17.05% 2.57%-18.59%-8.28%25.48%21.05%順鑫農(nóng)業(yè)-0.70%-7.26%-16.54%5.38%-28.78%-29.52%6.94%-21.07%4.63%-18.70%伊力特255.33%-24.07%19.00%-26.47%14.67% 4.70%-60.04%-33.14%18.53%-5.57%金徽酒48.43%25.60%10.65%-34.74%38.79% 12.23%-9.12%0.69%26.61%21.05%資料來源：WIND，華鑫證券研究業(yè)績分化明顯，高端酒與地產(chǎn)酒穩(wěn)定性在線。2023H1收入增速地產(chǎn)酒＞高端酒＞次高端酒，分別為16.92%/16.70%/11.48%。2023Q2收入增速次高端酒＞高端酒＞地產(chǎn)酒，分別為21.94%/16.95%/15.59%。1)地產(chǎn)酒受益于春節(jié)期間返鄉(xiāng)潮帶來的宴席場景消費回補(bǔ)，上半年居民消費能力偏弱情況下中高檔產(chǎn)品的放量及對當(dāng)?shù)剌^強(qiáng)的渠道掌控力，業(yè)績表現(xiàn)較好。2)高端酒企上半年整體表現(xiàn)穩(wěn)健，憑借產(chǎn)品的強(qiáng)品牌力和高端消費人群基礎(chǔ)有效抵擋大環(huán)境的弱復(fù)蘇態(tài)勢，但消費能力整體疲軟仍帶來批價下行壓力。3)次高端酒企內(nèi)部現(xiàn)分化，酒鬼酒和水井坊以大單品為主要抓手，大環(huán)境承壓下表現(xiàn)疲軟；山西汾酒和舍得酒業(yè)產(chǎn)品矩陣布局更完善，當(dāng)次高端價位帶產(chǎn)品消費場景缺失時發(fā)揮腰部產(chǎn)品優(yōu)勢，承接部分消費需求，故業(yè)績表現(xiàn)更好。99誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效證券研究報告圖表8：營收端(億元)：2023H1營收表現(xiàn)分化，按增速高低排名：地產(chǎn)酒＞高端酒＞次高端酒分類個股名稱2022H12023H1YOY2022Q22023Q2YOYOY20.38%5.08%30.47%116.95%31.77%-32.04%32.16%2.12%221.94%16.07%30.62%26.77%33.98%28.62%9.93%30.35%-5.50%21.15%-18.68%115.59%高端酒貴州茅臺五糧液瀘州老窖合計594.44709.8719.42%262.56316.08412.22455.0610.39%136.74143.68116.64145.9325.11%53.5269.831123.301310.8616.70%452.82529.59次高端酒山西汾酒酒鬼酒舍得酒業(yè)水井坊合計153.34190.1123.98%48.0363.2925.3715.41-39.26%8.495.77302535291666%1141150820.7415.27-26.37%6.596.73229.70256.0811.48%74.5290.87地產(chǎn)酒洋河股份今世緣古井貢酒迎駕貢酒老白干酒金種子酒伊力特金徽酒順鑫農(nóng)業(yè)合計18908218731568%5882682746.4859.7028.44%16.5921.6790.02113.1025.64%37.2847.2622.9729.1226.77%9.8613.2125.3031.4324.23%9.5412.2720.2622.3210.17%11.1812.296.027.6827.57%2.573.3511331221777%50948112.2615.2324.23%5.206.3065.1962.11-4.72%26.1221.24488.91571.6316.92%182.25210.67資料來源：WIND，華鑫證券研究2023H1銷售費用率多數(shù)縮窄，Q2地產(chǎn)酒加大投放。2023H1/2023Q2高端酒企銷售費用率分別為5.77%/7.57%，分別同比-0.40pct/-0.59pct。其中，瀘州老窖2023Q2銷售費用率同比+0.95pct，系春雷行動加大費用投入所致。2023H1/2023Q2次高端酒企銷售費用率分別為12.88%/15.16%，分別同比-3.48pct/-4.39pct，除酒鬼酒費用改革過程中加大終端費用投放外，其余次高端酒企Q2銷售費用投放均縮窄。2023H1/2023Q2地產(chǎn)酒銷售費用率分別為15.31%/18.11%，同比+1.23pct/+3.04pct，主要系地產(chǎn)酒Q2加大消費者掃碼紅包等力度所致，其中，金種子酒2023Q2銷售費用率同比-19.90pct，主要系廣告費用投入減少所致。請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效證券研究報告圖表9：銷售費用率方面：2023H1多數(shù)下降，按同比變動排名：地產(chǎn)酒＞高端酒＞次高端酒分類個股名稱2022H12023H1YOY2022Q22023Q2YOYOY高端酒貴州茅臺五糧液瀘州老窖合計2.54%2.52%-0.02%3.72%3.26%-0.46%10.22%9.49%-0.73%15.94%15.37%-0.57%10.41%10.03%-0.38%10.11%11.06%0.95%6.17%5.77%-0.40%8.16%7.57%-0.59%次高端酒山西汾酒酒鬼酒舍得酒業(yè)水井坊合計12.64%8.99%-3.66%15.91%11.06%-4.85%23.55%27.41%3.86%27.01%29.72%2.71%17.38%17.52%0.14%15.61%15.20%-0.41%33.55%35.97%2.43%43.32%41.13%-2.20%16.36%12.88%-3.48%19.55%15.16%-4.39%地產(chǎn)酒洋河股份今世緣古井貢酒迎駕貢酒老白干酒金種子酒伊力特金徽酒順鑫農(nóng)業(yè)合計7.86%10.33%2.47%10.67%16.78%6.11%12.00%14.91%2.92%10.11%13.14%3.03%2883%2695%-188%2694%2433%-261%1490%1367%-123%1485%1490%004%9.34%8.59%-0.75%11.92%11.98%0.07%33.29%30.82%-2.47%30.49%34.85%4.36%22.54%8.57%13.37%-9.17%26.55%6.65%-19.90%9.11%0.54%10.34%12.92%2.58%16.20%19.37%3.17%16.86%21.54%4.69%7.29%13.91%9.45%2.16%5.27%11.45%6.18%15.13%1.23%15.07%18.11%33.04%資料來源：WIND，華鑫證券研究管理費用率變動較小，以優(yōu)化為主。2023H1/2023Q2高端酒企管理費用率分別為4.67%/5.23%，分別同比-0.50pct/-0.11pct，上半年以優(yōu)化管理效率為主。2023H1/2023Q2次高端酒企管理費用率分別為4.50%/6.64%，分別同比-0.23pct/-0.05pct,其中2023Q2酒鬼酒、舍得管理費用率分別同比+1.97pct/+0.16pct，管理費用率提升。2023H1/2023Q2地產(chǎn)酒管理費用率分別為5.04%/6.08%，分別同比-0.47pct/-0.70pct，其中古井貢酒、洋河股份管理費用率優(yōu)化最多，分別同比-1.67pct/-1.68pct。11請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲明11誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效證券研究報告圖表10：管理費用率方面：以優(yōu)化為主，按同比變動排名：地產(chǎn)酒＞高端酒＞次高端酒分類個股名稱2022H12023H1YOY2022Q22023Q2YOYOY高端酒貴州茅臺五糧液瀘州老窖合計6.11%5.40%-0.72%5.71%5.75%0.04%3.96%3.86%-0.10%4.77%4.59%-0.18%4.65%3.70%-0.95%4.98%4.16%-0.82%5.17%4.67%-0.50%5.34%5.23%-0.11%次高端酒山西汾酒酒鬼酒舍得酒業(yè)水井坊合計3.32%3.02%-0.30%4.97%4.90%-0.08%2.78%4.83%2.05%4.88%6.84%1.97%9.95%8.60%-1.35%9.11%9.27%0.16%9.93%13.15%3.22%17.31%16.92%-0.39%4.73%4.50%-0.23%6.69%6.64%-0.05%地產(chǎn)酒洋河股份今世緣古井貢酒迎駕貢酒老白干酒金種子酒伊力特金徽酒順鑫農(nóng)業(yè)合計5.35%4.61%-0.74%8.23%6.55%-1.68%2.56%2.73%0.17%3.69%3.87%0.18%621%516%-105%640%473%-167%554%598%044%700%689%-011%3.80%3.16%-0.64%4.92%4.02%-0.90%8.99%9.53%0.55%7.58%7.99%0.40%10.03%8.63%-1.40%10.98%12.18%1.20%3.03%3.52%0.49%3.66%4.27%0.61%8.67%8.98%0.31%10.32%11.48%1.16%6.12%5.51%6.33%0.21%5.77%7.28%1.51%5.04%-0.47%6.78%6.08%--0.70%資料來源：WIND，華鑫證券研究營業(yè)稅金率大多同比提升，其中高端酒提升最多。2023H1/2023Q2高端酒企營業(yè)稅金率分別為14.26%/14.80%，分別同比+0.42pct/+0.11pct，其中貴州茅臺2023Q2營業(yè)稅金率同比-0.40pct。2023H1/2023Q2次高端酒企營業(yè)稅金率分別為16.02%/18.86%，分別同比-1.88pct/-5.58pct。2023H1/2023Q2地產(chǎn)酒企營業(yè)稅金率分別為14.34%/14.12%，分別同比+0.03pct/+1.00pct，其中2023Q2老白干、順鑫農(nóng)業(yè)營業(yè)稅金率降幅較大，分別同比-+4.56pct/+2.73pct。請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效證券研究報告圖表11：營業(yè)稅金率方面：大多同比提升，按同比變動排名：高端酒＞次高端酒＞地產(chǎn)酒個個股名稱2022Q22023Q22023H12022H1分類YOYYOY貴州茅臺14.66%14.93%0.28%16.66%16.26%-0.40%高端酒 五糧液14.03%14.27%0.24%13.80%14.18%0.38%高端酒瀘州老窖8.97%10.92%1.96%7.25%9.45%2.20% 合計13.84%14.26%0.42%14.69%14.80%0.11%山西汾酒16.37%16.31%-0.06%22.01%20.13%-1.88%酒鬼酒15.96%16.25%0.29%16.56%17.20%0.64%次高端酒舍得酒業(yè)14.49%14.63%0.15%13.43%15.82%2.39%水井坊17.31%15.42%-1.89%20.70%15.12%-5.58% 合計16.16%16.02%-0.14%19.96%18.86%-1.10%洋河股份14.78%15.43%0.65%10.32%14.87%4.56%今世緣13.98%13.06%-0.91%10.48%9.73%-0.75%古井貢酒14.18%14.19%0.01%13.85%13.82%-0.03%口子窖14.77%16.13%1.36%16.59%18.06%1.46%迎駕貢酒14.47%15.11%0.64%14.91%16.17%1.26%地產(chǎn)酒老白干酒16.48%15.65%-0.82%18.92%16.09%-2.83%金種子酒10.75%12.61%1.85%10.15%12.88%2.73%伊力特16.12%13.69%-2.43%16.16%14.24%-1.92%金徽酒14.64%14.77%0.13%16.32%15.58%-0.75%順鑫農(nóng)業(yè)12.37%10.49%-1.89%14.67%11.79%-2.87%合計合計14.31%14.34%0.03%13.12%14.12%1.00%資料來源：WIND，華鑫證券研究高端酒企盈利增長穩(wěn)健，Q2瀘州老窖增速明顯。2023H1高端酒企歸母凈利潤601.08億元(同增19.20%)，其中2023Q2歸母凈利潤230.58億元(同增18.36%)，保持穩(wěn)健增長。從高端酒企內(nèi)部看，2023H1/2023Q2歸母凈利率增速：瀘州老窖>貴州茅臺>五糧液，其中2023Q2瀘州老窖歸母凈利潤增速為27.16%，盈利能力提升主要系噸價有效提升所致。圖表12：高端酒與地產(chǎn)酒2023H1盈利表現(xiàn)較穩(wěn)定圖表13：高端酒2023Q2歸母凈利潤穩(wěn)健增長，瀘州老窖增 資料來源：WIND，華鑫證券研究資料來源：WIND，華鑫證券研究請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效證券研究報告次高端酒企盈利表現(xiàn)分化，山西汾酒仍表現(xiàn)突出。2023H1次高端酒企歸母凈利潤為83.12億元(同增19.84%)，其中2023Q2歸母凈利潤為24.63億元(同增35.99%)。從次高端酒企內(nèi)部看，2023Q2歸母凈利潤增速：水井坊>山西汾酒>舍得酒業(yè)>酒鬼酒，其中水井坊、山西汾酒、舍得酒業(yè)歸母凈利潤增速分別為508.87%、49.57%和14.83%，均保持增長，酒鬼酒歸母凈利潤增速為-38.19%，受公司費用改革影響，上半年利潤承壓。圖表14：次高端酒企2023Q2歸母凈利潤表現(xiàn)分化圖表15：地產(chǎn)酒企2023Q2歸母凈利潤普遍增長資料來源：WIND，華鑫證券研究資料來源：WIND，華鑫證券研究地產(chǎn)酒盈利增長表現(xiàn)較好，迎駕貢酒表現(xiàn)突出。2023H1地產(chǎn)酒企歸母凈利潤為151.32億元(同增19.75%)，其中2023Q2歸母凈利潤為45.87億元(同增18.09%)。從地產(chǎn)酒企內(nèi)部看，2023Q2迎駕貢酒/金徽酒/古井貢酒/伊力特/今世緣/口子窖/老白干酒/洋河股份營收增速分別為59.04%/53.74%/47.52%/39.81%/29.13%/22.78%/18.50%/9.86%，徽酒受益于省內(nèi)中高端價位帶消費培育情況較好，普遍實現(xiàn)較高增長，金種子酒扭虧為盈。請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效證券研究報告圖表16：利潤端：2023Q1高端酒增長穩(wěn)健，地產(chǎn)酒表現(xiàn)較好，次高端表現(xiàn)分化分類個股名稱2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2高端酒貴州茅臺%58%55%59%01%五糧液02%03%.11%瀘州老窖92%%48%41.14%%97%%86%11%16%次高端酒山西汾酒%43%3.24%4.90%%.33%6.96%89%49.57%酒鬼酒43.43%94.46%8.74%12%5.70%2.38%8.19%舍得酒業(yè)33%9.65%2%%9.67%5.66%%水井坊2.05%6.27%3.43%3.54%9.98%9.06%6.02%8.87%地產(chǎn)酒洋河股份.49%61%3.10%.46%07%%40.45%9.86%今世緣%52%82%%46%32%54%20%13%古井貢酒90%45.39%%45.32%8.21%42.87%47.52%%9.95%70%%.92%.16%9.58%78%迎駕貢酒8.45%23%.33%49.07%4.13%55%4%老白干酒4.59%%0%%%41.60%%65%1.51%金種子酒5.60%4.30%4%12.71%%3.21%32.15%28.1%伊力特1.53%.23%6.82%7.55%5.18%9.18%4.43%%%金徽酒99.34%44.31%2.61%42.78%4.50%6.68%8.63%3.74%順鑫農(nóng)業(yè).73%7.57%9.67%893.68%2.06%62.74%08%60.00%40%35.78%資料來源：WIND，華鑫證券研究2023H1酒企整體盈利能力穩(wěn)定，2023Q2地產(chǎn)酒普遍增長。2023H1歸母凈利潤增速為次高端酒>地產(chǎn)酒>高端酒，分別為19.84%/19.75%/19.20%。2023Q2歸母凈利潤增速為次高端酒>高端酒>地產(chǎn)酒，分別為35.99%/18.36%/18.09%，其中，次高端板塊主要由汾酒高增速態(tài)勢。圖表17：利潤端(億元)：2023Q2次高端酒增速更快，按增速高低排名：次高端酒＞高端酒＞地產(chǎn)酒分類個股名稱2022H12023H1YOY2022Q22023Q2YOYOY高端酒貴州茅臺五糧液瀘州老窖合計297.94359.8020.76%125.49151.8621.01%150.99170.3712.83%42.7644.955.11%55.3270.9028.17%26.5633.7827.16%504.25601.0819.20%194.81230.5818.36%次高端酒山西汾酒酒鬼酒舍得酒業(yè)水井坊合計50.1367.6735.00%13.0319.4849.57%7.184.22-41.23%1.971.22-38.19%8.369.2010.07%3.053.5014.83%3.702.03-45.15%0.070.43508.87%69.3683.1219.84%18.1224.6335.99%地產(chǎn)酒洋河股份今世緣古井貢酒迎駕貢酒老白干酒金種子酒伊力特金徽酒順鑫農(nóng)業(yè)合計68.9378.6214.06%19.0820.969.86%16.1820.5026.70%6.167.9529.13%191927794485%82012104752%7408481464%2543122278%7.7910.6436.53%2.293.6459.04%3.632.17-40.17%0.971.1518.50%-0.55-0.38-31.35%-0.430.03扭虧為盈1.281.7637.41%0.200.2839.81%2.122.5420.06%0.470.7353.74%0.40-0.81-302.54%-0.64-4.09-535.78%126.37151.3219.75%38.8445.87118.09%資料來源：WIND，華鑫證券研究請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效證券研究報告高端酒與地產(chǎn)酒毛利率提升，體現(xiàn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2023H1/2023Q2高端酒毛利率分別為3.31pct，主要系上半年公司提價措施下中高檔酒噸價大幅提升所致。2023H1/2023Q2次高端酒毛利率分別為76.80%/77.09%，分別同比-0.55pct/-1.08pct，其中水井坊2023Q2毛利+2.56pct/+5.24pct，其中洋河股份、迎駕貢酒2023Q2毛利率同比+8.56pct/+7.41pct，表現(xiàn)突出，主要系產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級所致。圖表18：銷售毛利率方面：高端酒與地產(chǎn)酒毛利率提升，按同比變動排名：地產(chǎn)酒＞高端酒＞次高端酒分類個股名稱2022H12023H1YOY2022Q22023Q2YOYOY高端酒貴州茅臺五糧液瀘州老窖合計92.11%91.80%-0.31%91.78%90.80%-0.98%76.92%76.78%-0.14%73.92%73.27%-0.65%85.92%88.35%2.43%85.32%88.63%3.31%85.79%86.14%0.35%85.49%85.68%0.19%次高端酒山西汾酒酒鬼酒舍得酒業(yè)水井坊合計75.89%76.30%0.40%78.40%77.79%-0.61%79.11%80.15%1.04%77.80%77.82%0.02%78.17%75.60%-2.57%73.79%71.88%-1.91%84.82%82.46%-2.36%84.60%81.56%-3.04%77.36%76.80%-0.55%78.17%77.09%-1.08%地產(chǎn)酒洋河股份今世緣古井貢酒迎駕貢酒老白干酒金種子酒伊力特金徽酒順鑫農(nóng)業(yè)合計73.94%76.12%2.18%66.51%75.08%8.56%72.48%74.47%2.00%69.19%72.87%3.67%7753%7888%135%7701%7778%077%7547%7386%-161%7206%7052%-154%68.27%70.94%2.67%63.16%70.56%7.41%68.20%67.17%-1.03%66.55%68.60%2.04%33.25%30.10%-3.15%31.43%33.79%2.36%46.26%47.77%1.50%40.44%42.10%1.66%63.13%63.76%0.63%58.77%62.05%3.28%30.96%32.16%1.20%28.12%21.45%-6.67%66.86%69.42%2.56%62.08%67.32%55.24%資料來源：WIND，華鑫證券研究48.00%/45.80%，分別同比+0.46pct/-0.01pct，其中瀘州老窖2023Q2凈利率同比-1.45pct，稅金占比提升致凈利率略有波動。2023H1/2023Q2次高端酒凈利率分別為32.56%/27.25%，+2.76pct/+3.33pct，盈利能力明顯提升，而舍得酒業(yè)和酒鬼酒由于費用支出提升，2023Q2凈利率同比-3.77pct/-2.11pct。2023H1/2023Q2地產(chǎn)酒凈利率分別為26.61%/21.94%，分別同比+0.64pct/+0.50pct，其中金種子酒2023H1/2023Q2凈利率分別同比+4.18pct/+17.34pct，主要系廣告費用投入大幅下降，盈利能力提升所致。請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效證券研究報告圖表19：銷售凈利率方面：盈利能力向好，按同比變動排名：次高端酒＞地產(chǎn)酒＞高端酒分類個股名稱2022H12023H1YOY2022Q22023Q2YOYOY高端酒貴州茅臺五糧液瀘州老窖合計53.99%53.66%-0.33%51.95%51.29%-0.66%38.45%39.10%0.65%32.75%32.62%-0.14%47.79%48.80%1.01%50.13%48.69%-1.45%47.54%48.00%0.46%45.81%45.80%-0.01%次高端酒山西汾酒酒鬼酒舍得酒業(yè)水井坊合計32.97%35.73%2.76%27.62%30.96%3.33%28.30%27.37%-0.92%23.22%21.11%-2.11%27.91%26.10%-1.81%27.12%23.35%-3.77%17.83%13.28%-4.55%1.08%6.43%5.35%30.42%32.56%2.14%24.70%27.25%2.55%地產(chǎn)酒洋河股份今世緣古井貢酒迎駕貢酒老白干酒金種子酒伊力特金徽酒順鑫農(nóng)業(yè)合計36.49%36.00%-0.50%32.52%30.72%-1.80%34.82%34.34%-0.48%37.11%36.68%-0.43%2191%2515%323%2256%2639%383%3219%2911%-308%2579%2363%-216%30.95%33.99%3.04%24.17%29.73%5.56%17.91%9.72%-8.18%8.66%9.33%0.67%-8.97%-4.80%4.18%-16.25%1.09%17.34%11.83%14.66%2.83%4.99%5.77%0.78%17.29%16.53%-0.76%9.11%11.21%2.10%0.43%-1.36%-1.79%-2.83%-19.31%-16.48%25.97%26.61%0.64%21.44%21.94%0.500.50%資料來源：WIND，華鑫證券研究合同負(fù)債環(huán)比表現(xiàn)不一，看好雙節(jié)回款表現(xiàn)。2023H1合同負(fù)債環(huán)比增速次高端酒＞高端酒＞地產(chǎn)酒，其中瀘州老窖、山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、口子窖等合同負(fù)債環(huán)比增速為正，后續(xù)增長動力充足，而其他酒企多數(shù)環(huán)比收窄。目前多數(shù)酒企中秋國慶雙節(jié)回款政策陸續(xù)制定下發(fā)，渠道端促回款及終端促動銷雙重發(fā)力，回款動力普遍較足。請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效證券研究報告圖表20：合同負(fù)債(億元)：2023Q2高低排名：次高端酒＞高端酒＞地產(chǎn)酒分類個股名稱2022H12023Q12023H1環(huán)比環(huán)比高端酒貴州茅臺96.6983.373.34-24.15%-11.96%五糧液18.7755.3636.4994.46%-34.09%瀘州老窖23.3017.2619.34-16.98%12.05%合計138.75155.92129.17-6.90%--17.16%次高端酒山西汾酒48.4441.7257.5318.76%37.90%酒鬼酒5.563.674.48-19.39%22.07%舍得酒業(yè)4.327.975.0917.73%-36.14%水井坊8.579.9810.8626.73%8.82%合計66.8963.3477.9616.55%223.08%地產(chǎn)酒洋河股份79.0869.7553.23-32.69%-23.68%今世緣10.1711.4311.2911.03%-1.22%古井貢酒34.2847.4530.25-11.75%-36.25%3.964.457.2783.59%63.37%迎駕貢酒3.785.015.0533.54%0.80%老白干酒17.0522.0918.729.78%-15.26%金種子酒0.8370.919.18%-46.47%伊力特0.860.760.56-35.04%-26.32%金徽酒2.894.274.4252.74%3.51%順鑫農(nóng)業(yè)19.3218.3619.420.54%5.77%合計172.23185.27151.12-12.26%--18.43%資料來源：Wind，華鑫證券研究多數(shù)酒企現(xiàn)金回款獲得較好增長，兌現(xiàn)質(zhì)量較優(yōu)。2023H1高端酒企/次高端酒/地產(chǎn)酒現(xiàn)金回款分別同增20.46%/13.15%/14.75%，高端酒和地產(chǎn)酒實現(xiàn)較高增長，次高端酒企尤其是酒鬼酒和水井坊仍承壓，與營收表現(xiàn)基本一致。2023Q2高端酒企/次高端酒/地產(chǎn)酒現(xiàn)金回款分別同增4.20%/24.86%/9.30%，次高端酒現(xiàn)金回款逐步恢復(fù)增長，地產(chǎn)酒企現(xiàn)金回款多數(shù)同比增長。請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效次高端酒次高端酒證券研究報告圖表21：現(xiàn)金流：2023Q2高端酒和地產(chǎn)酒恢復(fù)性增長，次高端仍承壓分類個股名稱2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2高端酒13.79%6.08%12.94%貴州茅臺1.99%19.59%11.97%13.58%23.35%13.79%6.08%12.94%貴州茅臺1.99%19.59%11.97%13.58%23.35%72.22%瀘州老窖137.90%-14.82%27.17%16.30%20.12%-24.03%7.26%-34.80%108.50%59.39%-5.70%20.33%66.04%36.96%五糧液17.84%10.77%12.96%116.56%山西汾酒36.36%73.62%152.44%90.23%71.94%-7.14%5.11%0.39%10.65%20.50%酒鬼酒169.13%99.47%43.09%62.47%17.46%--12.00%21.85%-58.90%-19.32%-30.09%舍得酒業(yè)157.73%113.36%95.24%42.70%45.44%-3.68%1.57%-31.90%22.99%28.44%水井坊75.62%345.08%34.96%17.35%2.36%37.02%37.02%0.30%-23.62%-36.72%-20.63%地產(chǎn)酒166.70%-8.49%23.16%洋河股份57.45%7.71%-33.30%28.87%-5.62%-16.73%順鑫農(nóng)業(yè)166.70%-8.49%23.16%洋河股份57.45%7.71%-33.30%28.87%-5.62%-16.73%順鑫農(nóng)業(yè)-4.56%-5.62%-21.20%-30.93%-13.89%6.79%-23.01%-16.47%-24.97%-24.45%金徽酒57.25%25.75%32.45%35.75%74.68%10.55%10.05%48.83%-7.68%今世緣109.80%33.27%52.63%-8.66%48.83%-7.68%今世緣109.80%33.27%52.63%-8.66%33.71%112.55%7.00%古井貢酒-9.83%23.07%-10.07%112.55%7.00%古井貢酒-9.83%23.07%-10.07%-7.42%25.75%48.45%2.41%口子窖27.22%26.38%-13.148.45%2.41%口子窖27.22%26.38%-13.19%31.30%6.87%-8.66%45.88%迎駕貢酒132.03%28.74%29.6-8.66%45.88%迎駕貢酒132.03%28.74%29.63%31.27%20.50%32.25%-20.45%老白干酒85.64%8.94%-0.1232.25%-20.45%老白干酒85.64%8.94%-0.12%-15.88%0.30%-57.53%150.91%金種子酒171.64%44.67%16-57.53%150.91%金種子酒171.64%44.67%163.33%-40.46%38.41%-23.03%-16.64%伊力特142.16%-3.50%-26.36%-23.03%-16.64%伊力特142.16%-3.50%-26.36%-53.07%11.21%--36.10%資料來源：WIND，華鑫證券研究圖表22：現(xiàn)金流(億元)：2023Q2按增速高低排名：高端酒＞地產(chǎn)酒＞次高端酒分類個股名稱2022H12023H1YOY2022Q22023Q2YOY高端酒貴州茅臺611.57690.7312.94%296.69333.0912.27%五糧液314.34430.5236.96%176.99144.15-18.55%瀘州老窖150.86175.8416.56%75.8895.4225.75%1,076.771,076.7720.46%4.20%1297.09572.66549.56合計山西汾酒146.95177.0720.50%58.2378.8935.49%酒鬼酒19.3913.56-30.09%9.975.95-40.30%次高端酒舍得酒業(yè)31.2540.1328.44%13.0717.7736.02%水井坊-20.63%21.308.1316.90水井坊-20.63%21.308.1316.907.44224.86%13.15%218.88247.66110.75合計88.70洋河股份129.01158.9023.16%48.9655.7313.83%今世緣43.1957.5633.27%17.5623.2932.64%古井貢酒105.36129.6723.07%43.6952.1219.28%口子窖21.1426.7226.38%9.7914.5848.93%迎駕貢酒25.8533.2828.74%9.7013.8142.45%地產(chǎn)酒老白干酒25.9428.268.94%9.7911.3716.11%金種子酒6.048.7344.67%2.764.1952.09%伊力特11.6411.23-3.50%5.214.09-21.60%金徽酒12.2516.6335.75%3.807.3393.07%順鑫農(nóng)業(yè)67.7843.31-36.10%38.1120.47-46.29%114.75%9.30%514.30448.21206.98189.37合計資料來源：WIND，華鑫證券研究請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效證券研究報告板塊估值處于低位，配置價值優(yōu)質(zhì)。絕對估值上，2016年至今申萬白酒指數(shù)PE均值為32.75，當(dāng)前值為30.54，已低于均值，3年內(nèi)市盈率分位點為11.76%，白酒板塊絕對估值已處于低位。相對估值上，2016年至今食品飲料板塊與白酒板塊相對滬深300平均市盈率分別為2.68/2.53，當(dāng)前值為2.50/2.57，與相對平均值十分接近，且已突破2020年以來最低點位。今年上半年以來，板塊估值表現(xiàn)受宏觀環(huán)境與市場情緒影響較大，春節(jié)前后消費回補(bǔ)催化估值提升，4月以來情緒面放大動銷轉(zhuǎn)淡表現(xiàn)，疊加渠道高庫存及批價震蕩，整體估值震蕩下行。圖表23：2016年至今申萬白酒指數(shù)點位與PE圖表24：2016年至今食品飲料與白酒板塊相對滬深300PE資料來源：WIND，華鑫證券研究資料來源：WIND，華鑫證券研究估值上挺支撐力強(qiáng)，不同板塊行情演繹順次存異。分板塊來看，2019年至今高端酒、28.85/33.97/35.64，高端酒與次高端酒的市盈率均低于平均值，地產(chǎn)酒市盈率亦下行至均值附近。我們認(rèn)為中報反饋高端酒增長穩(wěn)健，地產(chǎn)酒部分超預(yù)期，次高端酒業(yè)績分化，故短期看，高端酒與地產(chǎn)酒估值上挺的業(yè)績支撐力強(qiáng)，次高端酒恢復(fù)需依靠經(jīng)濟(jì)環(huán)境整體向上，在各項政策密集出臺刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期下，亦有長期布局價值。20請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲20誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效證券研究報告圖表25：2019年至今白酒各板塊與滬深300PE資料來源：WIND，華鑫證券研究酒企半年報業(yè)績表現(xiàn)分化較明顯，大環(huán)境承壓下大部分地產(chǎn)酒依靠深厚的消費者和經(jīng)銷商基礎(chǔ)仍取得較好業(yè)績表現(xiàn)，部分龍頭地產(chǎn)酒企業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期；次高端酒需消化較多庫存、恢復(fù)渠道力，同時主流價位帶消費場景恢復(fù)較慢，業(yè)績承壓；高端酒企基本保持穩(wěn)健增長，體現(xiàn)龍頭韌性。上半年各酒企堅持消化庫存挺批價，為中秋國慶雙節(jié)旺季奠定基礎(chǔ)，期待動銷逐步恢復(fù)。下半年仍需觀察中秋國慶雙節(jié)動銷及商務(wù)場景恢復(fù)，我們繼續(xù)重點推薦2+4+3產(chǎn)品矩陣，即瀘州老窖+五糧液+次高端四杰+迎駕貢酒+金種子酒+今世緣，關(guān)注洋河股份和古井貢酒。維持白酒行業(yè)“推薦”投資評級。21請閱讀最后一頁重要免責(zé)聲21誠信、專業(yè)、穩(wěn)健、高效證券研究報告圖表26：重點關(guān)注公司及盈利預(yù)測公司代碼名稱2023-09-05EPSPE股價2023股價2023E2024E2025E2023E2024E2025E600519SH貴州茅臺185870588468968020315926952318買入000858.SZ五糧液165.727.638.9410.3121.7218.5416.07買入000568.SZ瀘州老窖238.088.9010.8913.1526.7521.8618.10買入600809SH山西汾酒2583186310691305299324161979買入002304.SZ洋河股份139.537.488.9710.5918.6515.5613.18