策略周報(bào)：邁入“政策底”后行情第三階段

階段研究員王以SACNo.S0570520060001wangyi012893@SFCNo.BMQ373+(86)2128972228華泰研究核心觀點(diǎn)：地產(chǎn)政策進(jìn)一步放松，對(duì)市場(chǎng)短期或可樂觀些復(fù)盤13與18年政策博弈，歷史上政策博弈會(huì)圍繞“拐點(diǎn)、力度、有效性、有效持續(xù)性”呈現(xiàn)出“七階段”特征，當(dāng)前地產(chǎn)政策(力度)超預(yù)期放松或使市場(chǎng)短期樂觀、未來將進(jìn)入政策有效性驗(yàn)證階段。我們對(duì)A股ERP進(jìn)行敏感性分析，當(dāng)前A股估值或已內(nèi)涵地產(chǎn)銷售面積下行的全年預(yù)期，隨著8月PMI進(jìn)一步上行(尤其是新訂單)，當(dāng)前或可對(duì)市場(chǎng)樂觀些。梳理中報(bào)業(yè)AA股。9月日歷效應(yīng)顯示：上半月或博弈國(guó)慶出行，下半月或持倉食飲醫(yī)藥以避險(xiǎn)。配置：中期戰(zhàn)略看多電子，長(zhǎng)期戰(zhàn)略看多醫(yī)藥。華泰證券研究所分析師名錄地產(chǎn)政策暖風(fēng)或帶動(dòng)A股進(jìn)入政策底后階段III行情復(fù)盤13與18年政策博弈，歷史上呈現(xiàn)出“七階段”特征：1)拐點(diǎn)出現(xiàn)；2)擔(dān)憂政策力度；3)力度超預(yù)期；4)擔(dān)心政策有效性；5)驗(yàn)證有效性；6)擔(dān)心有效性的持續(xù)性；7)持續(xù)的數(shù)據(jù)驗(yàn)證持續(xù)性。歷史上對(duì)應(yīng)的證實(shí)力度階段多針對(duì)市場(chǎng)核心問題出臺(tái)措施或表態(tài)(13年放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率當(dāng)前或邁入第三階段，對(duì)A股當(dāng)前ERP進(jìn)行敏感性分析，當(dāng)前ERP對(duì)應(yīng)的地產(chǎn)銷售下行的預(yù)期，悲觀預(yù)期已體現(xiàn)在定價(jià)中，隨著8月PMI進(jìn)一步上行(尤其是新訂單)，當(dāng)前或可對(duì)市場(chǎng)樂觀些。中報(bào)：A股盈利磨底，港股盈利增速底或已確立梳理A股與港股中報(bào)業(yè)績(jī)，23H1A股凈利潤(rùn)增速累計(jì)同比約為-2.95%，相比前值(2.18%)與22年底數(shù)(1.75%)更低，A股業(yè)績(jī)?cè)鏊俎D(zhuǎn)負(fù)。不過，IPMIHA港股23H1凈利潤(rùn)增速累計(jì)同比約為-0.17%，優(yōu)于A股同期、亦優(yōu)于前值(-0.66%)，港股盈利增速底或已確立、且領(lǐng)先于A股(《港股：利潤(rùn)拐點(diǎn)用事業(yè)板塊盈利增速皆居前列、而上游資源和中游材料盈利同比增速皆下行，亦能側(cè)面解釋港股與A股盈利增速差。9月日歷效應(yīng)：上半月博弈國(guó)慶出行，下半月持倉食飲醫(yī)藥以避險(xiǎn)基于對(duì)2011年以來9月的日歷效應(yīng)分析，9月勝率&上漲概率皆優(yōu)(不少于75%)的行業(yè)主要集中于：①國(guó)慶黃金周消費(fèi)，主要包括社服為主的旅游板塊，不過需注意其在9月下旬表現(xiàn)一般，暗示市場(chǎng)通常在九月上旬提前博弈相關(guān)板塊、臨近國(guó)慶檔則賣出；②以食品飲料為首的避險(xiǎn)板塊，考慮國(guó)慶期間通常有至少7天的休市，資金通常在該區(qū)間內(nèi)有日歷效應(yīng)的避險(xiǎn)訴求。與之對(duì)應(yīng)的，復(fù)盤10月上半月的行情表現(xiàn)，A股通常出現(xiàn)普漲行情、賺錢效應(yīng)較好，對(duì)應(yīng)此前避險(xiǎn)的資金再度流回A股。對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)偏好資金而言，可以考慮國(guó)慶期間持倉過節(jié)以獲風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。配置建議：中期戰(zhàn)略看多電子，長(zhǎng)期戰(zhàn)略看多醫(yī)藥-籌碼-主題的框架，戰(zhàn)略看多電子(尤其是順全球庫存周期回升的面板、消費(fèi)電子、元件)；長(zhǎng)期維度，新增看多醫(yī)藥，驅(qū)動(dòng)力有三，①2Q23全球醫(yī)藥投融資額同比連續(xù)兩個(gè)季度回升，②前期壓制醫(yī)藥估值的公募籌碼目前已回落到16年以來較低水平，③一級(jí)行業(yè)中醫(yī)藥調(diào)整的時(shí)空均較為極致；月度維度，戰(zhàn)術(shù)配置順周期的工業(yè)金屬/消費(fèi)建材、TMT的游戲/計(jì)算機(jī)設(shè)備。波段交易中，考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、市場(chǎng)預(yù)期和政策“拐點(diǎn)-力度-有效性”，以1月底市場(chǎng)高點(diǎn)為空間錨，1月底指數(shù)下方側(cè)重順周期進(jìn)攻，上方側(cè)重主題挖掘。風(fēng)險(xiǎn)提示：1)中國(guó)復(fù)蘇不及預(yù)期；2)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮超預(yù)期。2013/1/42013/1/252013/2/152013/3/82013/3/292013/4/192013/5/102013/5/312013/6/212013/7/122013/8/22013/8/232013/9/132013/10/42013/10/…2013/11/…2013/12/62013/12/…2014/1/172014/2/72014/2/282014/3/212014/4/112014/5/22014/5/232014/6/132014/7/42014/7/252014/8/152014/9/52014/9/262014/10/…2014/11/72014/11/…2014/12/…2018-09-072018-09-282018-10-192018-11-092018-11-302018-12-212019-01-112019-02-012019-02-222019-03-152019-04-052019-04-26202013/1/42013/1/252013/2/152013/3/82013/3/292013/4/192013/5/102013/5/312013/6/212013/7/122013/8/22013/8/232013/9/132013/10/42013/10/…2013/11/…2013/12/62013/12/…2014/1/172014/2/72014/2/282014/3/212014/4/112014/5/22014/5/232014/6/132014/7/42014/7/252014/8/152014/9/52014/9/262014/10/…2014/11/72014/11/…2014/12/…2018-09-072018-09-282018-10-192018-11-092018-11-302018-12-212019-01-112019-02-012019-02-222019-03-152019-04-052019-04-262019-05-172019-06-072019-06-282019-07-192019-08-092019-08-302019-09-202019-10-112019-11-012019-11-222019-12-132020-01-032020-01-242020-02-142020-03-062020-03-272020-04-172020-05-082020-05-292020-06-192020-07-102020-07-312020-08-2118.9.16官方接連表態(tài)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)不會(huì)離場(chǎng)19.4.19政治局會(huì)議認(rèn)定經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇好于預(yù)期，市場(chǎng)政策預(yù)期從樂觀轉(zhuǎn)向中性19.11.8MSCI宣布再擴(kuò) 快速復(fù)蘇疫情沖擊18.10劉鶴副總理與一行兩會(huì)負(fù)責(zé)人對(duì)資本市場(chǎng)表態(tài)(拐點(diǎn)證實(shí)，期待力度)19.8.16央行改革完善LPR報(bào)價(jià)機(jī)制2,6002,5002,4002,30014.6.13滬港通試點(diǎn)若干規(guī)定正式發(fā)布(持續(xù)性證實(shí))2,2002,10013.11.3013.11.30證監(jiān)會(huì)推進(jìn)股票發(fā)行從核準(zhǔn)制向注冊(cè)制過度14.3.15中國(guó)首支企業(yè)債違約13.12.19第二次錢荒13.3.25銀監(jiān)會(huì)“8號(hào)文”限制銀行理財(cái)投資非標(biāo)13.6.25市場(chǎng)下探至低位，央行13.7.19央行全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率限制(證實(shí)力度)14.1.7保監(jiān)會(huì)允許險(xiǎn)資投資創(chuàng)業(yè)板股票(有效性證實(shí))13.6.7證監(jiān)會(huì)發(fā)布新股發(fā)行體制改革征求意見稿13.4.17債市稽查升級(jí)13.10上半月美國(guó)政府關(guān)門14.5.9新國(guó)九條發(fā)布稱已提供流動(dòng)性支持(拐點(diǎn))2,000資料來源：Wind，華泰研究5,5005,0004,5004,0003,5003,00019.2.151月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)大超預(yù)期(有效性證實(shí))19.1.4央行宣布全面降息(力度證資料來源：Wind，華泰研究2021/012021/022021/032021/042021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示美國(guó)在勞動(dòng)參與率上升的條件下失業(yè)率顯著上升，或暗示勞動(dòng)力供給不足一定程度緩解，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)出現(xiàn)明顯減速跡象，有助于A股流動(dòng)性預(yù)期改善。2021/012021/022021/032021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/032023/042023/052023/062023/072023/08000090807060504030200資料來源：Bloomberg，華泰研究商品部門細(xì)分：新增非農(nóng)就業(yè)結(jié)構(gòu)(萬人)20采礦與伐木業(yè)建筑制造業(yè)2050-5-10資料來源：Bloomberg，華泰研究2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/07離2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/07離職者(%)失去工作的人口以及結(jié)束臨時(shí)工作的人口(%)失業(yè)率整體(RHS，%)新增非農(nóng)就業(yè)結(jié)構(gòu)(萬人)貿(mào)易、運(yùn)輸與公用事業(yè)9080790807060504030200-10專業(yè)與商業(yè)服務(wù)教育及衛(wèi)生健康服務(wù)休閑與餐旅服務(wù)服務(wù)資料來源：Bloomberg，華泰研究7.06.05.04.03.02.00.0新入職者(%)再就業(yè)者(%)2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/076.56.05.55.04.54.03.53.0資料來源：Bloomberg，華泰研究7.06.56.05.55.04.54.03.53.02.52.025-34(%)55+25-34(%)55+(%)45-54(%)16-24(RHS，%)2021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/079876資料來源：Bloomberg，華泰研究注：若上漲概率、勝率注：若上漲概率、勝率>=75%，則標(biāo)紅；若低于20%，則標(biāo)綠。勝率基準(zhǔn)為vs全A。下同。資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究資料來資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究華泰研究資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究2021-081-101-122022-022022-042021-081-101-122022-022022-042022-062022-082-102-122023-022023-042023-062023-082020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072019-099-122020-032020-062020-090-122021-032021-062021-091-122022-032022-062022-092-122023-032023-069-122020-032020-062020-090-122021-032021-062021-091-122022-032022-062022-092-122023-032023-06(%)3.43.02.62.22021-022021-022021-042021-042021-06華泰研究SHIBOR:1周(%)0.20.0資料來源：期限利差:10年-1年Wind，華泰研究10年期國(guó)債收益率(右)(%)2.72.5(%)0.20.03年期絕對(duì)信用利差(AAA級(jí)企業(yè)債-國(guó)債)3年期相對(duì)信用利差(AA級(jí)企業(yè)債-AAA級(jí))3年期國(guó)債收益率(右)(%)3.53.02.52.0(%)3.02.52.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0-2.5中美利差:10年期國(guó)債中間價(jià):美元兌人民幣(右)(元)6.26.0資料來源：Wind，華泰研究資料來源：Wind，華泰研究百2019-099-102019-119-百2019-099-102019-119-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-090-102020-110-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-091-102021-111-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092-102022-112-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-08百(億美元)總資產(chǎn)(右軸，億美元)國(guó)債70,00060,00050,0001070,00060,00050,000100,00090,000SPV(一級(jí)與二級(jí)信貸等特殊工具)隔夜回購 央行流動(dòng)性互換其他80,00040,00070,00030,00020,00010,00020,00010,000050,00040,000資料來源：Wind，華泰研究E70%80%90%業(yè)分類石油石化炭有色金屬鐵基礎(chǔ)化工械力設(shè)備及新能源農(nóng)林牧漁食品飲料服裝者服務(wù)售輕工制造非銀行金融金融媒房地產(chǎn)力及公用事業(yè)運(yùn)輸上游資源用消費(fèi)金融注：紅色數(shù)字代表較上周估值分位數(shù)上升，藍(lán)色數(shù)字代表較上周估值分位數(shù)下降或持平資料來源：Wind，華泰研究資源融類食品與主要用品零售科技與生命科學(xué)品、飲料與煙草房地產(chǎn)零售業(yè)品與服裝與服務(wù)硬件與設(shè)備導(dǎo)體與半導(dǎo)體生產(chǎn)設(shè)備務(wù)公用事業(yè)20%30%40%50%60%70%80%90%14.8%14.5%63.3%0.8%%79.8%44.3%79.8%23.8%5.4%28.8%2.1%1.1%10.7%注：紅色數(shù)字代表較上周估值分位數(shù)上升，藍(lán)色數(shù)字代表較上周估值分位數(shù)下降或持平資料來源：Wind，華泰研究2008-01-042008-05-042008-09-042009-01-042009-05-042009-09-042010-01-042010-05-0422008-01-042008-05-042008-09-042009-01-042009-05-042009-09-042010-01-042010-05-042010-09-042011-01-042011-05-042011-09-042012-01-042012-05-042012-09-042013-01-042013-05-042013-09-042014-01-042014-05-042014-09-042015-01-042015-05-042015-09-042016-01-042016-05-042016-09-042017-01-042017-05-042017-09-042018-01-042018-05-042018-09-042019-01-042019-05-042019-09-042020-01-042020-05-042020-09-042021-01-042021-05-042021-09-042022-01-042022-05-042022-09-042023-01-042023-05-04(%)盈利預(yù)測(cè)修正廣度盈利預(yù)測(cè)修正廣度(3MMA)25155-5-15-25-35-45注：Wind全A周度盈利預(yù)測(cè)修正廣度以(周度上調(diào)盈利預(yù)測(cè)家數(shù)-下調(diào)家數(shù))/盈利預(yù)測(cè)變動(dòng)家數(shù)衡量資料來源：Wind，華泰研究1)中國(guó)復(fù)蘇不及預(yù)期。若中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，則相關(guān)標(biāo)的市場(chǎng)表現(xiàn)或不及預(yù)期。2)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮超預(yù)期。若美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策緊縮超預(yù)期，則相關(guān)標(biāo)的市場(chǎng)表現(xiàn)或不及預(yù)期。分析師聲明本人，王以，茲證明本報(bào)告所表達(dá)的觀點(diǎn)準(zhǔn)確地反映了分析師對(duì)標(biāo)的證券或發(fā)行人的個(gè)人意見；彼以往、現(xiàn)在或未來并無就其研究報(bào)告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報(bào)酬。一般聲明及披露本報(bào)告由華泰證券股份有限公司(已具備中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，以下簡(jiǎn)稱“本公司”)制作。本報(bào)告所載資料是僅供接收人的嚴(yán)格保密資料。本報(bào)告僅供本公司及其客戶和其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)使用。本公司不因接收人收到本報(bào)告而視其為客戶。本報(bào)告基于本公司認(rèn)為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)(以下統(tǒng)稱為“華泰”)對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性及完整性不作任何保證。本報(bào)告所載的意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)僅反映報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的觀點(diǎn)和判斷。在不同時(shí)期，華泰可能會(huì)發(fā)出與本報(bào)告所載意見、評(píng)估及預(yù)測(cè)不一致的研究報(bào)告。同時(shí)，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可能會(huì)波動(dòng)。以往表現(xiàn)并不能指引未來，未來回報(bào)并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報(bào)告所含信息保持在最新狀態(tài)。華泰對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本公司不是FINRA的注冊(cè)會(huì)員，其研究分析師亦沒有注冊(cè)為FINRA的研究分析師/不具有FINRA分析師的注冊(cè)資華泰力求報(bào)告內(nèi)容客觀、公正，但本報(bào)告所載的觀點(diǎn)、結(jié)論和建議僅供參考，不構(gòu)成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點(diǎn)、建議并未考慮到個(gè)別投資者的具體投資目的、財(cái)務(wù)狀況以及特定需求，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)客戶私人投資建議。投資者應(yīng)當(dāng)充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報(bào)告內(nèi)容，不應(yīng)視本報(bào)告為做出投資決策的唯一因素。對(duì)依據(jù)或者使用本報(bào)告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔(dān)任何法律責(zé)任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔(dān)證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報(bào)告中所引用的關(guān)于業(yè)績(jī)的數(shù)據(jù)代表過往表現(xiàn)，過往的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不應(yīng)作為日后回報(bào)的預(yù)示。華泰不承諾也不保證任何預(yù)示的回報(bào)會(huì)得以實(shí)現(xiàn)，分析中所做的預(yù)測(cè)可能是基于相應(yīng)的假設(shè)，任何假設(shè)的變化可能會(huì)顯著影響所預(yù)測(cè)的回報(bào)。華泰及作者在自身所知情的范圍內(nèi)，與本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的不存在法律禁止的利害關(guān)系。在法律許可的情況下，華泰可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券頭寸并進(jìn)行交易，為該公司提供投資銀行、財(cái)務(wù)顧問或者金融產(chǎn)品等相關(guān)服務(wù)或向該公司招攬業(yè)務(wù)。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業(yè)人士可能會(huì)依據(jù)不同假設(shè)和標(biāo)準(zhǔn)、采用不同的分析方法而口頭或書面發(fā)表與本報(bào)告意見及建議不一致的市場(chǎng)評(píng)論和/或交易觀點(diǎn)。華泰沒有將此意見及建議向報(bào)告所有接收者進(jìn)行更新的義務(wù)。華泰的資產(chǎn)管理部門、自營(yíng)部門以及其他投資業(yè)務(wù)部門可能獨(dú)立做出與本報(bào)告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應(yīng)當(dāng)考慮到華泰及/或其相關(guān)人員可能存在影響本報(bào)告觀點(diǎn)客觀性的潛在利益沖突。投資者請(qǐng)勿將本報(bào)告視為投資或其他決定的唯一信賴依據(jù)。有關(guān)該方面的具體披露請(qǐng)參照本報(bào)告尾部。本報(bào)告并非意圖發(fā)送、發(fā)布給在當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則下不允許向其發(fā)送、發(fā)布的機(jī)構(gòu)或人員，也并非意圖發(fā)送、發(fā)布給因可得到、使用本報(bào)告的行為而使華泰違反或受制于當(dāng)?shù)胤苫虮O(jiān)管規(guī)則的機(jī)構(gòu)或人員。本報(bào)告版權(quán)僅為本公司所有。未經(jīng)本公司書面許可，任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人不得以翻版、復(fù)制、發(fā)表、引用或再次分發(fā)他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權(quán)。如征得本公司同意進(jìn)行引用、刊發(fā)的，需在允許的范圍內(nèi)使用，并需在使用前獲取獨(dú)立的法律意見，以確定該引用、刊發(fā)符合當(dāng)?shù)剡m用法規(guī)的要求，同時(shí)注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對(duì)本報(bào)告進(jìn)行任何有悖原意的引用、刪節(jié)和修改。本公司保留追究相關(guān)責(zé)任的權(quán)利。所有本報(bào)告中使用的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記均為本公司的商標(biāo)、服務(wù)標(biāo)記及標(biāo)記。中國(guó)香港本報(bào)告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股(香港)有限公司向符合《證券及期貨條例》及其附屬法律規(guī)定的機(jī)構(gòu)投資者和專業(yè)投資者的客戶進(jìn)行分發(fā)。華泰金融控股(香港)有限公司受香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)監(jiān)管，是華泰國(guó)際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報(bào)告的人員若有任何有關(guān)本報(bào)告的問題,請(qǐng)與華泰金融控股(香港)有限公司聯(lián)系。香港-重要監(jiān)管披露華泰金融控股(香港)有限公司的雇員或其關(guān)聯(lián)人士沒有擔(dān)任本報(bào)告中提及的公司或發(fā)行人的高級(jí)人員。 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