房地產代建行業(yè)市場分析

房地產代建行業(yè)市場分析1.代建的發(fā)展歷程與模式演變我國的代建行業(yè)可以通過政策與模式的演變劃分為三個階段，最早以地方政府提倡的政府代建為主，隨后經歷國家對投資體制的多輪改革和規(guī)范，代建模式在政策上受到鼓勵并在全國范圍內全面鋪開；得益于我國城鎮(zhèn)化率的不斷攀升及地產開發(fā)投資額的上漲，以市場化房企為參與主體的商業(yè)代建蓬勃發(fā)展；隨后，資本代建與代建上下游衍生模式也應運而生。1.1.行業(yè)發(fā)展：脫胎于廈門市政建管，逐步邁向全國化地方探索及政策試點（1993-2003年）：1993年，廈門工程建設管理體制改革提出：將一些基礎設施項目委托給專業(yè)的項目管理機構建設，隨后，多地政府為解決建設需求過大但在建設過程中受到行政干預較多的問題開始零星實行代建模式。2002年，國家開始組織有關部門對“政府投資項目管理方式改革”進行研究，隨后兩年時間里北京、貴州、重慶開始就一些項目進行代建模式建設試點。這種模式也被各地政府的公益性投資項目所借鑒和接受。政策鼓勵與全國化發(fā)展（2004-2015年）：2004年，國務院頒發(fā)的《國務院關于投資體制改革的決定》指出：對政府投資項目進行初步界定，對非經營性政府投資項目加快推行“代建制”。至此，代建模式廣泛運用于政府工程。由于各地在項目招投標、建設過程管控等方向標準不一，建設部等五部委于2007年1月聯(lián)合發(fā)布《關于加強大型公共建筑工程建設管理的若干意見》，主要圍繞建設標準的制定與執(zhí)行、設計方案的招標與評審、建設實施方式改革等方面做出進一步指示。政策完善與模式化創(chuàng)新（2016年-至今）：2016年開始中國房地產行業(yè)邁入年均10萬億以上投資規(guī)模。與此同時，行業(yè)年均施工面積同樣處于較大體量。2016年，房地產行業(yè)施工面積達到75億方以上。如此巨大的投資和建設規(guī)模，使得中小開發(fā)商與資本方作為委托方的商業(yè)代建業(yè)務獲得較快發(fā)展。隨著規(guī)模增長，制度性文件也逐步完善，管理紅利開始釋放，代建行業(yè)在制度框架內也逐漸演變出資本代建及其上下游衍生服務。代建模式的興起是供需兩端對市場化與效率需求的集中體現(xiàn)，也是房企輕資產轉型的代表模式。與傳統(tǒng)的項目管理模式相比，代建模式更能適應現(xiàn)行經濟發(fā)展下政府投資項目的管理需要，這種新模式提高了項目管理的專業(yè)性，使得政府投資項目朝專業(yè)化、規(guī)范化發(fā)展，并通過簡政放權使政府部門更專注于投資研判與過程監(jiān)督“專業(yè)的事交給專業(yè)的人”得到充分體現(xiàn)。而對于商業(yè)代建而言則是投資與開發(fā)相分離趨勢下輕資產模式的代表，也是目前房企轉型重要的模式，與自投模式相比其收益率較高且負債率較低，融資渠道多元化，受到的政策與市場限制更少。代建模式越來越得到房地產企業(yè)的認可，吸引了很多新的企業(yè)進入市場。入局房企增多，其發(fā)展代建業(yè)務的核心訴求在于市場下行背景下的輕資產轉型需求與冗余開發(fā)能力的再利用需求。隨著代建業(yè)務客戶群體向國有資本演變，不具有專業(yè)操盤能力的投資方愈發(fā)增多，投資與開發(fā)相資產分離趨勢明顯，這些市場中持續(xù)增加的代建需求，促使越來越多的房企涉足代建領域，目前已有40余家房企涉足代建業(yè)務，競爭更加白熱化。對于各參與方而言，其主要訴求大致分為兩類：1）將代建作為傳統(tǒng)開發(fā)業(yè)務在投資去化乏力環(huán)境下的輕資產補充，以優(yōu)化其現(xiàn)金流回款與報表業(yè)績，且將其多余的開發(fā)能力進行利用，在一定程度上是避險的需要；2）將代建作為獨立業(yè)務進行發(fā)展甚至分拆上市，堅定進行輕資產轉型，組建專班進行區(qū)域深耕或者全國化拓展，并針對代建進行產品打造，使其真正成為傳統(tǒng)開發(fā)業(yè)務的“第二成長曲線”，此類企業(yè)以綠城管理控股、中原建業(yè)為代表。1.2.模式演變：前期以政府代建為主，商業(yè)代建迎頭趕上我國代建模式經歷了從以政府代建為主到平臺化的柔性代建的模式轉變，從行業(yè)代際轉變可以分為代建1.0至代建4.0模式。代建1.0階段：以政府代建為主的模式，企業(yè)對于模式的創(chuàng)新有限，商業(yè)模式主要基于政府的招投標流程。代建方接收政府的委托，雙方確立好建造的要求，根據(jù)該要求對項目進行代理建設。其中，安置房、限價房等的保障性住房和公共設施是政府代建的主要項目。代建2.0階段：以商業(yè)代建為主，委托方需要有充足的資金源，具備土地的使用權，且與代建方的開發(fā)理念和對產品質量要求相一致，這樣才能開展代建業(yè)務，此階段代建模式的特點以標準化管控作為核心，從前期定位到營造去化均需要按照對應流程。代建3.0階段：資本代建興起，資本代建與商業(yè)代建的模式是相似的，主要區(qū)別在于商業(yè)代建的委托方是擁有土地使用權證的企業(yè)，而資本代建委托方是金融機構、財團等的資本方；隨著投資與開發(fā)相分離，資本代建業(yè)務成為傳統(tǒng)政府代建與商業(yè)代建業(yè)務的補充。代建4.0階段：隨著三大獨立代建業(yè)務邁入正式的軌道，代建市場也由原來的品質控制發(fā)展為標準化管理，且在進一步形成更為成熟的體系，并逐步邁入了代建平臺化、按需定制的柔性代建模式，即代建4.0階段。代建模式的關注點逐漸由項目中期建設向項目開發(fā)的前端與后端過渡?；谖⑿η€理論，企業(yè)將核心資源放在開發(fā)前端的研發(fā)設計與后端的品牌輸出上可以獲得更大利潤空間，且前后端流程的發(fā)展充分賦能開發(fā)中的建設環(huán)節(jié)以提升項目溢價與去化，代建咨詢、設計規(guī)劃、代建模式培訓等上下游服務逐漸興起，企業(yè)更加追求微笑曲線兩端的高附加值業(yè)務。1.3.代建行業(yè)的國外發(fā)展經驗：金融化、專業(yè)化特征明顯國外代建模式發(fā)展歷史悠久，制度相對規(guī)范，對我國代建行業(yè)發(fā)展具有重要借鑒意義，我們選取新加坡和日本兩個亞洲發(fā)達國家進行分析。新加坡的代建模式主要分為兩種：基于政府采購的代建模式和以凱德置地為代表的基金運作資本代建模式。新加坡政府國家發(fā)展部下設建屋發(fā)展局和公共工程局，其中建屋發(fā)展局是新加坡唯一的公共住屋機構，提供規(guī)劃、設計、工程和品質測量等專業(yè)服務，而公共工程局負責工地監(jiān)督工作。實際的工地施工通過公開招標由私人承包商代建。凱德置地通過信托基金等形式與資金方合作，按照一定比例出資小股操盤，同時作為基金管理人介入到房地產開發(fā)環(huán)節(jié)獲取管理費，項目培育成熟后，基金通過將資產注入REITs變現(xiàn)，凱德置地也可以享受一定的超額收益。日本由于土地私有化，代建業(yè)務更多為私人代建業(yè)務，代表公司為積水住宅。積水住宅三大業(yè)務板塊分別為開發(fā)型業(yè)務、資產型業(yè)務和代建型業(yè)務，其中代建業(yè)務收益占比接近50%。積水住宅代建業(yè)務的施工質量管理機制完善，子公司積和建設與合作的外部施工組織成立“積水住宅會”，通過標準化的管理體系將工程計劃、施工進展情況、檢查信息等可視化，嚴格執(zhí)行質量管理，為客戶提供高品質施工。可以發(fā)現(xiàn)，國外的代建業(yè)務金融化、專業(yè)化特征明顯。投資與開發(fā)施工相分離，“讓專業(yè)的人做專業(yè)的事”。金融機構、政府和個人提供項目資金，代建企業(yè)負責設計開發(fā)，中介負責銷售策劃，保險機構負擔抵押信用風險等。2.業(yè)務模式剖析：商業(yè)代建為主，政府及資方代建擴容代建業(yè)務模式眾多，目前沒有統(tǒng)一的分類標準，按照委托方類型來看可以分為以中小房企為委托方的商業(yè)代建、以政府及企事業(yè)單位為委托方的政府代建、以金融機構為委托方的資方代建以及圍繞代建相關的衍生服務；而在商業(yè)代建領域，可以根據(jù)收費模式與代建方是否出資入股進一步劃分為純服務費代建、配資代建與股權式代建。2.1.政府代建：持續(xù)擴容，保障性租賃住房成短期熱點政府代建模式是指政府或行使相關職能的機構對非營利性項目通過市場化招標，通過政府邀請、指定等方式獲得代建項目，與政府有關部門合作，對項目建設進行全過程的建設管理。政府代建增長過去主要由經濟適用房、安置房、拆遷房以及學校、博物館等基礎設施驅動，現(xiàn)已逐步拓展到產業(yè)園區(qū)、綜合基地等多元業(yè)態(tài)。政府代建具有社會性與公益性，項目更多考慮滿足社會需求與經濟發(fā)展需要，普遍盈利水平較低，這也導致房企入局的積極性受到影響，但從事政府代建所帶來的社會聲譽較好，且穩(wěn)定的回款導致委托風險較小，部分信用資質較強的代建企業(yè)入局，能在一定程度上提升企業(yè)的社會形象與政府項目的市場化水平，使雙方實現(xiàn)共贏。以綠城管理控股為例，綠城管理控股的政府代建流程分為前期階段、項目營造與后期階段，在不同階段為政府提供包括規(guī)劃設計、成本及工程管理、竣工驗收及交付管理等多種服務，進行代建項目的全過程管理。以保障房和城市更新為重要組成的政府代建得到政策大力支持，政府代建持續(xù)擴容。從2019年開始，政府提出一系列措施以支持舊城改造與城市更新計劃，我國需重建的老舊住宅區(qū)涉及上百萬戶家庭。2000年前已開發(fā)的約16萬個老舊住宅，其中仍有超過4200萬戶及約40億平方米的總建筑面積有待開發(fā)。到2025年，政府代建新簽約建面預計將達到0.78億平方米，CAGR為23.5%，政府代建規(guī)模將占到整體代建市場的34%；從收入規(guī)模來看，2026年，政府代建的新簽約代建費規(guī)模將達到53億元，新簽約建面約為0.42億平方米。除此之外，“十四五”期間將在40個重點城市計劃籌集保障性租賃住房650萬套（間），且政策明確保障性租賃住房項目有關貸款不納入房地產貸款集中度管理。2.2.商業(yè)代建：服務費模式代建為主，配資代建需求提高商業(yè)代建委托方多為中小型房企，代建方在簽訂代建協(xié)議后對代建項目輸出品牌與管理。商業(yè)代建委托方多為拿地后開發(fā)能力較弱或無力開發(fā)的中小型房企，委托后，代建方進行項目的客研定位、規(guī)劃設計、建設營造與營銷去化。收費模式：商業(yè)代建的收入包括委托方按工程節(jié)點進行支付的管理費（通?？傤~為銷售額的2-4%）以及雙方共同約定的、按照銷售情況進行結算的酌情紅利。不同于規(guī)?；娜珖苑科?，中小房企融資成本和施工建材及集采成本較高，并未形成品牌效應，因此在市場競爭層面常常處于劣勢，商業(yè)代建模式則可以讓中小開發(fā)商“曲線救國”，有了代建企業(yè)的品牌背書與開發(fā)過程管控，在操盤過程中可實現(xiàn)減少產品研發(fā)時間、提速開發(fā)節(jié)奏、運用代建方品牌為委托方提高產品溢價的目的。根據(jù)中指院預測，到2025年我國新簽約代建總建面將占到已售商品房總建面的14.3%，2026年，商業(yè)代建的新簽約代建費規(guī)模將達到326億元，新簽約建面為1.06億平方米。除了以收取固定服務費的商業(yè)代建模式，市場上還廣泛存在股權式代建與配資代建。常用的服務費代建由擁有土地和資金的委托方發(fā)起需求，代建方通常是具有品牌溢價的大型房企，其在品牌、產品、成本、融資、管理、團隊等方面具有成熟經驗，通過輸出此類經驗以滿足委托方在代建項目中的經營與效益目標等，并依據(jù)合同約定條款，收取一定比例服務費的代建模式。股權式代建又被稱為小股操盤模式，是指代建企業(yè)在合作項目中只占有較少比例的股權（通常不超過30%）。雖然按照房地產開發(fā)的相關規(guī)則，小股介入不能直接獲得項目實際操盤的權利，但根據(jù)委托方的代建方的相關委托協(xié)議，項目仍然由持小股的團隊操盤，通過使用代建費的品牌、管理團隊和產品體系以提升項目回報。對于代建企業(yè)而言，股權式代建不僅收取代建服務費，還享受股權收益及溢價分成；小股操盤模式是國際上房地產開發(fā)的主流模式之一，在我國，萬科作為采用小股操盤模式的典型代表，其收入分配分為三部分，第一部分是根據(jù)股權占比獲得的股權收益，第二部分是根據(jù)項目銷售金額獲取的管理服務費用，一般是合作雙方約定的比例，第三部分是當項目銷售利潤率超過預期時，會再次向萬科分配超額利潤收益。配資代建是指代建方除了提供代建業(yè)務外，代建企業(yè)還協(xié)助委托方獲得資本支持的模式。該模式下，代建企業(yè)不直接入股，而是以短期項目借款形式介入或通過自身資源協(xié)助委托方完成金融機構的對接，這對于代建企業(yè)的資源協(xié)調能力與信用要求較強，且需要其具有優(yōu)異的風險隔離能力。短期來看，流動性緊張的環(huán)境下，代建方能否為委托方提供資本幫助成為其選擇代建方的重要因素。2.3.資本代建：目前落地項目較少，受益于金融機構對“保交樓”介入資本代建是由商業(yè)代建演變的產物，核心在于金融機構具有從財富端募集資金的優(yōu)勢，但是缺乏操盤經驗或是沒有操盤團隊，在投資地產項目或接盤不良資產時則需要專業(yè)的項目研判、房地產開發(fā)及去化的全過程服務。代建公司能夠滿足其需求并最終為金融機構實現(xiàn)安全、高效的投資收益。資本代建由金融機構出資購入土地等要素，由代建方進行建設管理，收入模式與商業(yè)代建類似，而不同點則在于金融機構的土地（項目）來源通常較為復雜，在投前投后等階段對于代建方的風險隔離能力與定制化服務能力要求較高。目前除綠城管理控股、中原建業(yè)等少數(shù)頭部代建企業(yè)有少量落地項目之外，其余代建企業(yè)較少涉及。由于地產開發(fā)去杠桿，房企流動性危機頻發(fā)，房企無力償還項目工程款也使得全國多個項目被迫停工，短期內涉房類不良資產項目代建需求激增。而以國家級AMC信達與華融為例，其涉房類不良債權資產占比處于40%以上，高居各資產類型榜首。根據(jù)信達和華融2021年報，兩家機構房地產不良債權總額分別為625億元和1441億元，占比達到42%和46%，可見涉房不良資產的規(guī)模之大。從短期來看，過去一年房企暴雷所帶來的停工潮影響面廣，中央及各地方政府推行“保交樓”專項計劃，政策工具的不斷釋放使紓困項目的復工進度開始推進，我們認為短期內資本代建將大幅受益于相關紓困行動。3.行業(yè)優(yōu)勢分析及收入規(guī)模測算代建模式與傳統(tǒng)地產開發(fā)的運營邏輯具有顯著不同，傳統(tǒng)地產投資回報主要是通過土地增值及物業(yè)一次性銷售取得，較高的杠桿與巨額的土地款支出都是制約其拓展項目的因素，而代建項目的拓展并不受投資驅動，而是根據(jù)不同客戶及品牌授權，就所提供的服務收取服務費。與傳統(tǒng)開發(fā)相比，我們認為代建主要具有逆周期、高盈利、輕資產三大特點。最后我們將基于項目來源分類進行代建行業(yè)規(guī)模預測。3.1.逆周期、高盈利與輕資產屬性明顯代建行業(yè)新簽約面積同比與商品房銷售面積同比反向波動，呈現(xiàn)逆周期屬性。傳統(tǒng)房地產開發(fā)具有較為明顯的周期性，且受到宏觀經濟與政策影響較為明顯，相比較而言代建業(yè)務具有逆周期性。主要原因在于當房地產景氣度下行時，中小開發(fā)商出于經營風險的考慮會選擇具有專業(yè)能力的代建企業(yè)幫助其完成快速開發(fā)與去化，加上政府與金融機構長期存在的代建需求具有一定的托底作用，代建業(yè)務的規(guī)模受周期影響較小從而實現(xiàn)穩(wěn)定增長。根據(jù)國家統(tǒng)計局，商品房銷售面積在2011至2021年十年間的CAGR約為4.8%，而代建新簽約建面的CAGR高達21.9%，且從2012年開始一直保持較高正增長。盈利端來看，代建的凈利率普遍高出傳統(tǒng)開發(fā)10-15pcts，具有明顯的高盈利特性。2021年下半年地產金融政策進一步收緊加速了房地產基本面的下行趨勢，疊加“三道紅線”、預售資金監(jiān)管等收緊措施對于房地產開發(fā)企業(yè)的壓力，部分房企出現(xiàn)流動性危機，現(xiàn)金流承壓后，房企主動選擇放緩投資導致土地購置費下降。與依靠投資-銷售驅動的傳統(tǒng)開發(fā)企業(yè)相比，代建業(yè)務的輕資產與品牌授權模式具有顯著優(yōu)勢，其主要成本為人力成本與管理費用，根據(jù)中指院的數(shù)據(jù)，2020年代建行業(yè)的平均凈利率達到25.4%（2019年為26.0%，2018年為26.2%），而同期全國百強房企凈利率僅為11.2%（2019年為11.1%，2018年為11.5%），代建業(yè)務的凈利率可超過房地產開發(fā)業(yè)務10-15pcts。服務費模式與標準化流程也將使得代建業(yè)務與傳統(tǒng)開發(fā)業(yè)務在利潤率上的差距持續(xù)擴大。無資本開支及資金墊付造就行業(yè)輕資產屬性。傳統(tǒng)地產開發(fā)作為典型的資金密集型業(yè)務，大量的占用土地資金使得地產開發(fā)企業(yè)大量舉債，代建業(yè)務恰恰相反，并不需要購置土地以獲取項目所有權，而主要依靠品牌優(yōu)勢和專業(yè)化的服務能力進行項目管理權的拓展。從事代建業(yè)務的公司大都具有極低的財務杠桿，部分代建公司在實際營運中可以采取小股操盤模式或者與業(yè)務伙伴合作形式進行項目拓展。從風險角度考慮，代建模式的收款模式風險較低。在傳統(tǒng)地產開發(fā)中，項目去化情況、預售資金監(jiān)管情況、按揭款發(fā)放節(jié)奏等因素都將影響項目回款率，進而影響公司整體現(xiàn)金流。代建模式中，代建方與委托方通常在合同中進行約定，當委托方停止支付服務費后，代建方則有權終止合同甚至退出項目，權責分明的管理輸出模式也使得代建企業(yè)很好的保護了自身權益，有效規(guī)避因合作方現(xiàn)金流問題導致的應收賬款大幅增長的潛在風險。3.2.代建收入規(guī)模測算基于以上對代建行業(yè)細分模式及增量趨勢的研判，我們將對代建行業(yè)的需求來源進行分類并對各項收入規(guī)模進行分類預測。主要需求來自政府代建、商業(yè)代建及資本代建及其衍生服務，其中資本代建落地項目較少，我們將主要根據(jù)政府及商業(yè)代建項目需求進行合理推導。3.2.1.代建項目需求來源根據(jù)長短期需求，我們將政府代建、商業(yè)代建、資本代建及衍生服務做以下拆分：政府代建：保障性租賃住房籌建需求、城市更新及市政建設需求商業(yè)代建：中小型房企代建需求、城投托底項目代建需求，不良資產處理需求資本代建及衍生服務：項目紓困短期需求（金融機構介入部分）。3.2.2.規(guī)模測算核心假設我們主要就代建在各需求中的滲透率、管理費率、商業(yè)代建中總銷售規(guī)模與百強房企占比做出如下預測：滲透率：根據(jù)中指院數(shù)據(jù)，截至2021年，我國代建行業(yè)滲透率（代建新簽約面積/城鎮(zhèn)住房總需求面積）約為4.8%，而歐美等發(fā)達經濟體的代建滲透率為20%-30%，以平均值25%估算，仍有5倍提升空間，若按照當前速度增長，2025年行業(yè)規(guī)模占整體城鎮(zhèn)住房滲透率將達到12.5%。分項來看，根據(jù)相關資料與已售商品房總建面中代建項目建面占比進行預估，我們假設商業(yè)代建業(yè)務在TOP100外中小型房企中的滲透率為9%，且以每年2pct的增幅上升；假設政府代建業(yè)務在保障性租賃住房和棚戶區(qū)改造住房中的滲透率為15%，且以每年2pct的增幅上升。管理費率：針對代建項目的單位費率，我們根據(jù)《中國房地產代建行業(yè)發(fā)展藍皮書》所披露，綠城管理控股所收取的商業(yè)代建管理費為3-5%，我們保守估計行業(yè)2022年商業(yè)代建管理費率為3%，且由于參與方增多帶來競爭加劇，管理費率逐年走低；政府代建收入通常為其總投資額的4%左右。房地產市場銷售額與百強后房企占比：預計未來房地產市場銷售額穩(wěn)定在13萬億元左右。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，我們使用百強房企的權益銷售額之和除以統(tǒng)計局口徑的商品住宅銷售金額，得到2022年TOP100房企市場份額由2021年的55%降低至44%