房地產(chǎn)-房地產(chǎn)行業(yè)A+H板塊23年中報綜述：整體收入增長業(yè)績虧損縮表仍在持續(xù)-廣發(fā)證券郭鎮(zhèn),樂加棟,邢莘,謝淼-20230905

發(fā)現(xiàn)價值免責(zé)聲明發(fā)現(xiàn)價值業(yè)評級告日期相對市場表現(xiàn)3-09-05業(yè)評級告日期相對市場表現(xiàn)3-09-05整體收入增長業(yè)績虧損，縮表仍在持續(xù)核心觀點：他非經(jīng)常性損失對整體業(yè)績產(chǎn)生拖累，板塊盈利能力受到影響。元，H招商(3.65%)三家央企融資成本最低，越秀(3.98%)低于4%。第二，23年上半年拿地力度超過30%的房企包括華潤、建，預(yù)計全年竣工面積有增長。打破了限購城市首付比例的下限，需求釋放有望帶動重點城市基本面企穩(wěn)復(fù)蘇，具備投資能力的規(guī)模強(qiáng)到改善，建議關(guān)注地產(chǎn)板塊整體配置價值，關(guān)注企業(yè)經(jīng)營估值彈性。7%2%1/2201/2303/2305/231/2201/2303/2305/2307/23-4%-9%-20% 房地產(chǎn)滬深300SFCCENoBNN6003639zgfcomcn03642ggfcomcn03638xingshen@請注意，樂加棟,邢莘,謝淼并非香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監(jiān)管活動。辛intian@李怡iyihui@產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值司估值和財務(wù)分析表稱碼報告日期級合理價值(元/股)2023E2024E2023E2024E2023E2024E2023E2024E.SZ人民幣/5/10926.89.6.7%.SZ人民幣/8/3021.805.1城控股人民幣/4/114778.56.35.6%6.0%金地集團(tuán)3.SH人民幣/5/9246.19.24%份3.SH人民幣/7/31185.02.91%5.SH人民幣/8/30756.02.3.SZ人民幣/9/1726.14.82.9湖中寶8.SH人民幣/5/530.376.931.9.4%金融街.SZ人民幣.64/4/1470.627.4624.84.2%4.4%6.SH人民幣.52/5/330.3114.6318.31.2%2.8%K/5/1992.84.79.6.7%KK/4/4/8/30%8.8%秀地產(chǎn)K/7/1281.046.92.38.2%8.7%K0/8/252.112.0保利物業(yè)K/8/23.543.097.3.SZ人民幣/8/31150.9317.08.0%9.0%服務(wù)K/8/2820.286.1理控股K/8/280.635.623.5%27.6%備注：(1)以上公司為廣發(fā)證券地產(chǎn)組近兩年覆蓋標(biāo)的；A股標(biāo)的合理價值貨幣單位為人民幣，港股標(biāo)的(萬科企業(yè)、中國海外發(fā)展、中國海外宏洋集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、萬物云、保利物業(yè)、綠城服務(wù)、綠城管理控股)合理價值貨幣單位為港幣；(3)A股及港股標(biāo)的EPS貨幣單位均為人民幣；(4)表中估值指標(biāo)按照2023年9月4日收盤價計算；產(chǎn)發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值 業(yè)分類表現(xiàn)分析：強(qiáng)投資房企收入業(yè)績增長，出險房企拖累板塊表現(xiàn) 10 (三)工程面積：重點房企23H1新開工-34%，竣工+6% 29 發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值表索引 AH 9H AH 15 ) 26圖34：房企拿地權(quán)益比(權(quán)益拿地金額/拿地金額) 26方) 30 發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值 表2：A+H股分類房企結(jié)算金額(億元)、預(yù)收賬款+合同負(fù)債(億元)及對結(jié)算覆 表4：A+H股地產(chǎn)板塊杠桿乘數(shù)(x)劃分及三道紅線表現(xiàn) 17 H拿地金額及分布(億元) 28 表18：主流房企竣工面積(萬方)及增速 32 發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值行綜合分析過程中，我們以37家主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)的A股上市公司及25家H股上市公司披露的23年中報數(shù)據(jù)和歷年財報及經(jīng)營公告披露的財務(wù)數(shù)據(jù)為依據(jù)，對62家房企作為板塊A+H研究對象進(jìn)行分析。在為規(guī)模強(qiáng)投資，中國海外發(fā)展、越秀地產(chǎn)、建發(fā)國際集團(tuán))；第二類是22年投資力度謹(jǐn)慎的規(guī)模房16家(陸家嘴、上海臨港、新湖中寶等)，共16家A股；第四類是公開債務(wù)逾期/展A金科股份等，H股包括融中梁控股。表1：地產(chǎn)板塊分類及統(tǒng)計范圍詞量A股規(guī)模強(qiáng)投資保利發(fā)展、招商蛇口、華發(fā)股份、濱江集團(tuán)外發(fā)展、越秀地產(chǎn)、建發(fā)國際規(guī)模弱投資A團(tuán)、集團(tuán)、保利置業(yè)集團(tuán)小房企16家(A股16家)產(chǎn)、信達(dá)地產(chǎn)、新湖中、外高橋、城投控股、浦東金A城股、華夏幸福、中南建設(shè)、泰禾集金融、泛海控股、世茂股份遠(yuǎn)洋集團(tuán)、融創(chuàng)中國、中國恒大、世茂板塊房企發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值-12%6000050000400003000020000100000171835%30%25%20%15%10%5%0%-5%20212223H1 (右)-12%6000050000400003000020000100000171835%30%25%20%15%10%5%0%-5%20212223H1 (右)AHH占比4%規(guī)模強(qiáng)投資規(guī)模弱投資地方中小房企出險房企7%7%40%8%8%45%規(guī)模強(qiáng)投資規(guī)模弱投資地方中小房企出險房企二、利潤表分析：收入增長業(yè)績虧損，企業(yè)持續(xù)分化(一)整體業(yè)績分析：收入增長利潤率下滑，板塊持續(xù)虧損虧583億元。圖3：A+H股地產(chǎn)板塊營業(yè)收入(億元)及增速圖4：A+H股地產(chǎn)板塊歸母凈利潤(億元)及增速6000500040003000200010000-2000-3000-4000-500060%50%40%30%20%10%0%151617181920212223H1歸母凈利潤同比(右)數(shù)據(jù)來源：公司年報，公司中報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值表外項目收益下降/虧損、資產(chǎn)大規(guī)模計提減值、公允價值變動收益減少等多因素影響，板塊自21年起持續(xù)處于虧損狀使得歸屬母公司的凈虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。23年上半年。從結(jié)算規(guī)模來看，23年上半年A+H股29家披露結(jié)算數(shù)據(jù)的樣本公司實現(xiàn)結(jié)算金正。一方面由于期內(nèi)多數(shù)企業(yè)選擇加大結(jié)算規(guī)模來對沖利潤率下滑對整體業(yè)績的影數(shù)來看，23年上半年板塊營業(yè)收入同比分別下降16.2%、1.2%，板塊整體結(jié)算規(guī)模。從未來可結(jié)算資源來看，截至23年中期30家樣本房企賬面預(yù)收賬款及合同負(fù)債加結(jié)算提速使得樣本房企已售未結(jié)資源持續(xù)下滑，對應(yīng)年化結(jié)算覆蓋倍數(shù)為1.42x，x響房企營收規(guī)模的穩(wěn)定性。AH結(jié)算規(guī)模及增速45000400003500030000250002000040%35%30%45000400003500030000250002000010%5%0%-5%10%5%0%-5%1500010000-11.9%50000151617181920212223H1結(jié)算金額(億元)同比(右)數(shù)據(jù)來源：公司年報，公司中報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心利潤率方面，23年上半年A+H股板塊62家樣本房企整體及扣稅毛利率分別為前計提過減值的項目進(jìn)入結(jié)算環(huán)節(jié)也將影響利潤率，預(yù)計未來一段時間內(nèi)行業(yè)利潤壓。調(diào)整優(yōu)化土地出讓政策、讓渡部分利潤空間，期間房企拿地質(zhì)量回升，考慮到這一期間僅有部分優(yōu)質(zhì)房企具備持續(xù)新增土儲的能力，預(yù)計未來隨著這一部分高利潤項發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值上升。AH毛利率及扣稅毛利率35%30%25%20%15%10%5%0%17181920212223H1毛利率(%)扣稅毛利率(%)7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%17181920212223H1銷售管理費用率(%)財務(wù)費用率(%)數(shù)據(jù)來源：公司年報，公司中報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心績產(chǎn)生較大的拖累，其中恒大等出險企業(yè)對板塊拖累較大，恒大一家所計提的資產(chǎn)壓力測試通常集中于年末，若市場景氣度依然維持低位，下半年行業(yè)依然將面臨較圖9：A+H股地產(chǎn)板塊投資凈收益(億元)及增速圖10：A+H股地產(chǎn)板塊資產(chǎn)減值損失(億元)60005000400030002000100005%4%60005000400030002000100002%% 0%151617181920212223H1資產(chǎn)減值損失(億元)資產(chǎn)減值損失/存貨(右)數(shù)據(jù)來源：公司年報，公司中報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值此外，恒大、佳兆業(yè)、融創(chuàng)等出險房企存在較大體量的非經(jīng)常性損失或虧損撥元，對期內(nèi)利潤也有較大幅度的影響。利能力遭受重創(chuàng)。板塊連續(xù)虧損是過去幾年地產(chǎn)公司拿地、融資、銷售等各方面決策問題，疊加場基本面逐漸企穩(wěn)，預(yù)計企業(yè)經(jīng)營也將逐漸回歸正軌，板塊財務(wù)企穩(wěn)修復(fù)，企業(yè)間圖11：A+H股地產(chǎn)板塊少數(shù)股東損益(億元)及增速20%15%10%5%0%-5%151617181920212223H1數(shù)據(jù)來源：公司年報，公司中報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心現(xiàn)市場景氣度下行以來，板塊房企經(jīng)營能力、資源稟賦的差異持續(xù)顯現(xiàn)，并在財模強(qiáng)投7%的增長，主要受低基數(shù)影響。AH增速變化50%40%30%20%10%0%-20%-30%-40%181920212223H1板塊房企規(guī)模強(qiáng)投資規(guī)模弱投資地方中小房企違約房企發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值為基數(shù)計算，規(guī)模強(qiáng)投資、弱投資上半年營收規(guī)模房企收入規(guī)模相對更為穩(wěn)定。放緩結(jié)算節(jié)奏，出險房企則因流動性壓力傳導(dǎo)至施工竣工端，結(jié)算金額保障倍數(shù)較業(yè)績轉(zhuǎn)化困難。表2：A+H股分類房企結(jié)算金額(億元)、預(yù)收賬款+合同負(fù)債(億元)及對結(jié)算覆蓋倍數(shù)公司簡稱公司類型結(jié)算金額(億元)預(yù)收賬款+合同負(fù)債(億元)預(yù)收賬款及合同負(fù)債保障倍數(shù)末比保利發(fā)展規(guī)模強(qiáng)投資%27規(guī)模強(qiáng)投資%%%規(guī)模強(qiáng)投資%%規(guī)模強(qiáng)投資6%%秀地產(chǎn)規(guī)模強(qiáng)投資規(guī)模強(qiáng)投資%.6%%規(guī)模強(qiáng)投資規(guī)模弱投資1%中國規(guī)模弱投資團(tuán)規(guī)模弱投資9%%%城控股規(guī)模弱投資%%金地集團(tuán)規(guī)模弱投資%規(guī)模弱投資%%規(guī)模弱投資%9%%樂規(guī)模弱投資%%6.2%%%%.31控股%%%%%世茂集團(tuán)%%%%%地產(chǎn).4%%%發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值集團(tuán)%團(tuán)%%%%%%1兆業(yè)%%%%%.10合景泰富%%規(guī)模強(qiáng)投資937規(guī)模弱投資.5%-6.7%8%出險房企-31.7%57-13.7%22年上升7.4pct至31.8%，而違約房企期內(nèi)結(jié)算扣稅毛利率僅1.9%，嚴(yán)重拖累板塊AH利率變動情況35%30%25%20%15%10%5%0%181920212223H1 地方中小房企表3：重點房企扣稅毛利率及歸母凈利率10%8%6%4%2%0%181920212223H1板塊房企規(guī)模強(qiáng)投資規(guī)模弱投資 地方中小房企違約房企公司簡稱扣稅毛利率動動%%%%%%%團(tuán)%%%保利發(fā)展%%秀地產(chǎn).4%%發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值8%7%6%5%4%3%28%7%6%5%4%3%2%1%0%.2%國際集團(tuán)%.5%.9%中國.5%.5%%.2%金地集團(tuán)%.2%保利置業(yè)集團(tuán)%%%控股份.8%%%%金科股份.9%%%金融街%%團(tuán)%%%%%%%%%%%%%%%%%居樂集團(tuán)%%%%：公司年報，公司中報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心資房企銷售管理費用率為4.6%，較22年小幅下降0.3pct，而規(guī)模弱投資、地方中小tAH用率變動情況12%10%8%6%4%2%0%181920212223H1 地方中小房企數(shù)據(jù)來源：公司年報，公司中報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心181920212223H1 地方中小房企發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值，其中規(guī)模強(qiáng)投資、弱投資及地方中小房企均實現(xiàn)正向盈利，歸母凈利潤規(guī)模分別為規(guī)模強(qiáng)投資持續(xù)穩(wěn)健經(jīng)營，且受益于土地、金融市場較低的競爭烈度，資源質(zhì)量及經(jīng)營能力持續(xù)改善，規(guī)模弱投資房企則受制于在手資源及較低的投資力度，收入業(yè)績規(guī)模均有下降壓力，而出險房企由于長期偏離正常經(jīng)營軌道，資產(chǎn)負(fù)債及盈改善向供給端傳導(dǎo)需要較長的時間，且強(qiáng)投資房企前期積累的資源優(yōu)勢較難在短時的領(lǐng)先優(yōu)勢。圖18：A+H股分類房企歸母凈利潤(億元)3000200010000-2000-3000-4000-5000-6000-7000181920212223H1數(shù)據(jù)來源：公司年報，公司中報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心30%20%10%0%-20%-30%-40%-50%-60%-70%1920212223H1規(guī)模強(qiáng)投資規(guī)模弱投資地方中小房企HAH產(chǎn)23.4萬億元，同比-5.6%，降幅與22年基本持pct，凈資產(chǎn)3.8萬億元，同比-9.2%，歸母凈資產(chǎn)2.1萬億元，同比5.1%，降幅較22年擴(kuò)大2pct，少數(shù)股東權(quán)益1.66萬億元，同比-2%。發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值23年上半年市場持續(xù)走弱，房價下行、利潤率下降等因素帶來的業(yè)績壓力繼續(xù)續(xù)縮表。AH(億元)及增速3000002500002000001500001000005000001314151617181920212223H1總資產(chǎn)增速(右)40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%AH產(chǎn)及歸母凈資產(chǎn)增速25%20%15%10%5%0%-5%-20%-25%181918192500002000001500001000005000001314151617181920212223H145%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10% 總負(fù)債增速(右)：公司年報及中報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心300002500020000150001000050000212223H125%20%15%10%5%0%-5%-20%-25%17181920同比(右)：公司年報及中報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心。ct具備資金和資源實力的企業(yè)考慮業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，通過多元化的非開發(fā)業(yè)務(wù)提升長期經(jīng)營發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值1600001400001200001000008000060000400002000016000014000012000010000080000600004000020000020212223H1開發(fā)類資產(chǎn)同比(右)40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%16171830000250002000015000100005000030%25%20%15%10%5%0%20212223H1161718持有類資產(chǎn)同比(右)：公司年報及中報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖24：A+H板塊房企開發(fā)類資產(chǎn)(億元)及增速圖25：A+H板塊房企持有類資產(chǎn)(億元)及及增速障倍數(shù)有所下降。AH負(fù)債規(guī)模(億元)及增速70000600005000040000300002000010000040%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%17181920212223H1有息負(fù)債規(guī)模增速(右)數(shù)據(jù)來源：公司年報及中報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心：公司年報及中報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心H6.49萬億元，同比基本持平，其中短期負(fù)債結(jié)構(gòu)變差，短期償債壓力依然存在，板塊整體現(xiàn)金短債比63%不足1x，凈負(fù)債率上升至170%(近十年高位)，扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率78%(近十年高位)。行業(yè)融資環(huán)營困難的企業(yè)債務(wù)到期無法償還，長期債務(wù)積壓為短期債務(wù)，造成板塊整體的債務(wù)結(jié)構(gòu)的惡化。杠桿水平方面，受歸母凈資產(chǎn)收縮的影響，板塊整體杠桿乘數(shù)在23H1來到了11.2x，較22年提升0.6x，其中財務(wù)杠桿3.1x、經(jīng)營杠桿6.3x、權(quán)益杠桿0.8x，經(jīng)營杠桿占比56%，與22年保持持平。發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值表4：A+H股地產(chǎn)板塊杠桿乘數(shù)(x)劃分及三道紅線表現(xiàn)權(quán)益乘數(shù)4.3財務(wù)杠桿乘數(shù)1.2經(jīng)營杠桿乘數(shù)1.9權(quán)益杠桿乘數(shù).8比色杠桿乘數(shù)灰色杠桿乘數(shù)4%4%2%2%5%7%扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率線黃黃黃黃橙橙橙橙橙紅紅紅，下同(二)分類企業(yè)分析：規(guī)模強(qiáng)投資房企擴(kuò)表，出險企業(yè)歸母凈資產(chǎn)轉(zhuǎn)負(fù)分類房企來看，總資產(chǎn)與總負(fù)債同比正增長的企業(yè)僅有規(guī)模強(qiáng)投資以及地方中H1末總資產(chǎn)同比分類房企來看，總資產(chǎn)與總負(fù)債同比正增長的企業(yè)僅有規(guī)模強(qiáng)投資以及地方中H1末總資產(chǎn)同比1.03萬億元，同比+5%，規(guī)模弱投資8869億元，同比-0.1%，地方中小企業(yè)2302億國機(jī)集團(tuán)、濱江集團(tuán)、華潤置地、華發(fā)股份，越秀地產(chǎn)及招商蛇口擴(kuò)表態(tài)度同樣積表態(tài)度弱于一類企業(yè)。發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值40%30%20%10% 0%-20%23H1規(guī)模弱投資2021規(guī)模強(qiáng)投資40%30%20%10% 0%-20%23H1規(guī)模弱投資2021規(guī)模強(qiáng)投資 22 板塊房企地方中小房企：公司年報及中報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心40%30%20%10%0%-20%181920212223H1 地方中小房企數(shù)據(jù)來源：公司年報及中報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表5：房企資產(chǎn)負(fù)債情況資產(chǎn)總計(億元)存貨+長股投(億元)負(fù)債合計(億元)有息負(fù)債(億元)歸母權(quán)益(億元)2223H123H12223H123H12223H123H12223H123H12223H123H1規(guī)模強(qiáng)投資建發(fā)股份6648826824%3860461520%4994654131%1431190133%585564-4%建發(fā)國際集團(tuán)3935469719%2805318914%3140379321%8599217%71826%濱江集團(tuán)2762310312%198721066%2235250212%535426-21%2352527%華潤置地108131206512%571761087%7396849615%23132335%244024892%華發(fā)股份4027447011%268828295%2932331313%145615617%9785-6%越秀地產(chǎn)3464379410%248125724%261628439%88399813%47455216%招商蛇口886594767%486251366%6020660810%202021064%101710190%中國海外發(fā)展91339208%53225140-3%54025371-1%27042515-7%354536393%保利發(fā)展1470514318-3%98419642-2%1148311023-4%38133564-7%196319942%規(guī)模弱投資保利置業(yè)集團(tuán)203121405%139514544%161317005%800771-4%3293372%城建發(fā)展138814444%983947-4%111311695%4494654%2422430%中交地產(chǎn)137314113%112211210%118312233%4324729%3327-17%中國金茂421943122%240325145%309231773%122712774%474461-3%綠城中國535154372%32823319%423743864%140114262%360363%金地集團(tuán)419442602%217122906%30313072%11521096-5%652658%A39293962%21632143-1%292330073%129613897%689675-2%龍湖集團(tuán)78687746-2%35473453-3%55365392-3%208020710%142114683%金融街15301505-2%787760-3%11061089-2%785750-5%379372-2%首開股份27832732-2%18051715-5%211321050%113812419%278245-12%雅居樂集團(tuán)27342628-4%13571281-6%19771909-3%595576-3%404364-10%大悅城21442060-4%109710970%16691586-5%748742-1%5453-1%1757116842-4%103659748-6%1352112816-5%314132142%242724933%新城控股45794378-4%22952143-7%36843483-5%713665-7%5956113%中國海外宏洋集團(tuán)18081718-5%13281187-11%14341335-7%4764832%2993062%美的置業(yè)25192315-8%16441445-12%20161814-10%485438-10%249247-1%出險房企泰禾集團(tuán)21462173%161316422%206221143%902880-3%4521-52%世茂股份13041287-1%561558-1%896884-1%327320-2%207204-1%融創(chuàng)中國1090210700-2%71777088-1%10038100270%298431265%585429-27%富力地產(chǎn)36893616-2%20422023-1%30203001-1%12671281%544489-10%佳兆業(yè)集團(tuán)26432562-3%14201376-3%22912325%134213763%65-4-107%發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值龍光集團(tuán)27832693-3%170817623%226522730%9971011%344314-9%寶龍地產(chǎn)23382259-3%969917-5%17111636-4%631609-3%4114120%藍(lán)光發(fā)展13231264-5%925861-7%15271507-1%4694670%-239-27515%中國恒大1838317440-5%1265412124-4%2437423882-2%612462482%-4995-551510%中國奧園23442218-5%14561411-3%25212424-4%109010890%-227-25613%榮盛發(fā)展24962348-6%17101605-6%22452093-7%425405-5%2332320%中南建設(shè)30672885-6%17251560-10%27552641-4%476462-3%4432-8%華夏幸福40863833-6%12891064-17%38433599-6%20021942-3%9483-12%世茂集團(tuán)61625780-6%34383210-7%53675117-5%274027520%365245-33%合景泰富集團(tuán)19991866-7%12381186-4%15971577-1%7547570%315207-34%融信中國18921763-7%12241135-7%15861488-6%424420-1%6242-32%中梁控股23782214-7%15861455-8%20641898-8%273235-14%1112%碧桂園1744516185-7%103889665-7%1434913642-5%27132579-5%20361551-24%時代中國控股14991384-8%956882-8%13001236-5%478482%5729-50%金科股份29952751-8%20941876-10%26062411-8%689669-3%2505-16%正榮地產(chǎn)19451759-10%13311193-10%17701608-9%6086070%4828-42%綠地控股1365311996-12%72366448-11%1201110329-14%21752145-1%9079313%遠(yuǎn)洋集團(tuán)24612161-12%12011071-11%19821903-4%970919-5%31727-60%：公司年報及公司中報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心其中主要是經(jīng)營杠桿的提升(經(jīng)營杠桿占比從22年的46%提升至23H1的48%)，規(guī)業(yè)雖然整體權(quán)益乘數(shù)變動不大，但經(jīng)營杠桿乘數(shù)占比連續(xù)兩年下降(從21年的30%表6：分類房企杠桿拆分161617181920212223H116-2020-23H1板塊房企權(quán)益乘數(shù)數(shù)-1%數(shù).08%權(quán)益杠桿乘數(shù)規(guī)模規(guī)模強(qiáng)投資權(quán)益乘數(shù).2.7.9數(shù)%數(shù)權(quán)益杠桿乘數(shù)規(guī)模規(guī)模弱投資權(quán)益乘數(shù)5.46.67.57.87.97.97.27.146%-10%發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值數(shù)數(shù).權(quán)益杠桿乘數(shù)方中小房企權(quán)益乘數(shù)數(shù)%數(shù)權(quán)益杠桿乘數(shù)權(quán)益乘數(shù)9.29.610.410.410.024.078.2-180.69%-1906%數(shù)數(shù).2.6權(quán)益杠桿乘數(shù)：公司年報及公司中報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表7：房企權(quán)益乘數(shù)情況權(quán)益乘數(shù)規(guī)模強(qiáng)投資國企份國企5%.2.4.9國際集團(tuán)國企秀地產(chǎn)國企.1.17%..2.4.8保利發(fā)展規(guī)模弱投資.6.7居樂集團(tuán).5中國建發(fā)展國企.9.7.84%保利置業(yè)集團(tuán).9.6.9國企.2金地集團(tuán).1金融街國企..-13%-19%-11%-19%團(tuán)發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值城控股方中小房企國企.1.78%港國企.27%國企.0國企.9-14%國企投控股國企格力地產(chǎn)國企.國企國企國企-1%國企國企-17%.8-10%信達(dá)地產(chǎn).5.1-12%湖中寶.2.2-19%國企.9：公司年報及公司中報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心債務(wù)方面，建發(fā)股份有息負(fù)債較22年增長33%(同比持平)，除建發(fā)之外，越秀、首開、華發(fā)在有息負(fù)債規(guī)模上較22年末擴(kuò)張明顯，在行業(yè)景氣度下行，符合投從融資成本來看，中海(3.54%)、華潤(3.56%)、招商(3.65%)三家規(guī)模表8：房企有息負(fù)債及三道紅線情況房企有息負(fù)債(億元)有息負(fù)債增速融資成本23H三道紅線23H分檔2223H23H1同比23H1212223H較22年末變動現(xiàn)金短債比凈負(fù)債率扣預(yù)資產(chǎn)負(fù)債率正常經(jīng)營房企中國海外發(fā)展27042515-7%-7%3.55%3.57%3.54%p1.6735.8%51.2%綠華潤置地231323355%%3.71%3.75%3.56%下降19bp1.8728.5%59.8%綠招商蛇口202021066%4%4.48%3.89%3.65%下降24bp1.0947.0%62.9%綠保利發(fā)展38133564-2%-7%4.46%3.92%3.73%下降19bp1.3865.3%綠越秀地產(chǎn)88399818%13%4.26%3.98%下降18bp4.2053.2%66.8%綠發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值3141321415%2%4.06%4.07%基本持平2.6749.5%66.9%綠建發(fā)股份143119010%33%5.20%-1.2339.6%66.9%綠龍湖集團(tuán)20802071-2%0%4.26%上升16bp1.9657.2%61.9%綠金地集團(tuán)11521096-15%-5%4.56%4.53%4.39%下降14bp1.1353.5%62.9%綠濱江集團(tuán)535426-24%-21%4.90%4.60%4.40%下降20bp2.0721.5%55.7%綠綠城中國140114262%2%4.60%4.40%4.40%持平2.2070.2%71.8%黃中國金茂1227127712%4%3.98%3.90%4.51%上升61bp2.3975.0%73.7%黃美的置業(yè)485438-18%-10%4.82%4.62%4.68%上升6bp1.4939.8%67.9%綠首開股份113812414%9%4.85%4.52%4.68%上升16bp1.21156.7%72.2%橙金融街785750-6%-5%5.05%4.81%2.03138.4%69.7%黃華發(fā)股份1456156112%7%5.80%5.76%5.59%下降17bp2.0086.0%65.8%綠新城控股713665-19%-7%6.57%6.52%6.41%下降11bp1.2642.4%66.3%綠新湖中寶342338-10%-1%6.35%6.39%6.71%上升32bp0.5461.9%53.7%黃出險房企碧桂園27132579-12%-5%5.20%5.73%1.2074.9%黃遠(yuǎn)洋集團(tuán)970919-3%-5%4.96%5.78%上升62bp0.17326.0%85.7%紅世茂股份327320-3%-2%6.75%6.40%0.2070.3%65.5%黃龍光集團(tuán)99710115%%0.23206.5%80.4%紅華夏幸福20021942-6%-3%7.92%5.48%0.31789.0%92.8%紅泰禾集團(tuán)902880-4%-3%8.82%8.93%0.021480.9%96.6%紅合景泰富集團(tuán)754757-2%0%0.19243.5%82.5%紅正榮地產(chǎn)608607-5%0%6.80%0.14349.0%86.6%紅藍(lán)光發(fā)展469467-6%0%8.74%0.05-184.4%127.0%橙綠地控股21752145-2%-1%5.70%5.65%0.43100.5%79.9%紅金科股份689669-1%-3%7.69%7.59%0.2582.5%紅榮盛發(fā)展425405-13%-5%8.01%0.32132.5%82.4%紅中南建設(shè)476462-10%-3%9.59%9.89%0.50144.4%85.9%紅融信中國424420-7%-1%6.36%6.86%0.26122.6%73.2%紅中梁控股273235-23%-14%9.00%0.7727.6%74.0%橙：公司年報及公司中報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心資產(chǎn)回報效率來看，23H1地產(chǎn)板塊(A+H)整體ROE水平為-9.2%，主要為歸OEROE修復(fù)至合理區(qū)間。表9：分類房企ROE情況權(quán)益乘數(shù)板塊房企-14%-10%發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值規(guī)模強(qiáng)投資規(guī)模弱投資%%方中小房企2%2%：公司年報及公司中報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心四、資源集中趨勢不變，竣工表現(xiàn)好于開工，樣本44家房企中，信用8強(qiáng)房企同比上升22%，領(lǐng)先百強(qiáng)32pct，弱信用房企同銷售金額與百強(qiáng)的增速差32%32%40%30%232%32%40%30%20%10% 0%-20%-30%17%17%5%8%8%2%6%1%-1%-3%-6%-11%-18%-20%-5%3%0%20152017201920212023M1-8表10：主流房企2023年8月銷售情況匯總表圖31：信用8強(qiáng)房企銷售占百強(qiáng)銷售的集中度33%333%35%30%25%20%15%10%5%0%227%13%17%15%15%14%14%13%20152017201920212023M1-8信用8強(qiáng)房企/百強(qiáng)房企數(shù)據(jù)來源：公司年報及中報，CRIC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心證券簡稱(億元)(%)(億元)(%)(萬方)(%)(%)(%)(%)M名保利發(fā)展%%1%%%%2%93%4%%%75發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值%%%%6份%%37團(tuán)%%%8中國%%%9%%%661金地集團(tuán)%%%秀地產(chǎn)%%%%%%%%8控股%%6%%1%%城控股%%%%%%控股集團(tuán)5%%%%5%15%37.8%保利置業(yè)集團(tuán)%8%5%89%%集團(tuán)%2%9%%4.9%%世茂集團(tuán)%%%%%%%%居樂集團(tuán)%%%%%%%%6%%%%7%%%9團(tuán)%.3%%%%%%合景泰富集團(tuán)9%%3%%3.3%金科股份%%8%%%7%%%%8%%%9%%5%%地產(chǎn)%%9%%7%%%9%%企9%%%.3%%148%%%強(qiáng)央國企%%0額%2發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值招商(23.7%)、華潤(21.2%)，TOP10-30累計增速最快的為越秀(61.4%)、華發(fā)(38.9%)、濱江(22.2%)，資源優(yōu)勢愈發(fā)顯現(xiàn)，集中度持續(xù)提升。由于市場景氣度下行，房企銷售回款及融取資金持續(xù)低位，在手現(xiàn)金流并不充裕，因此僅極少數(shù)企業(yè)具備投資能力。元)、建發(fā)股份(721億元)、萬科A(468億元)。表11：23年上半年主流房企拿地情況拿地總金額(億元)拿地金額/銷售金額HH8%7%8%份09%9%8保利發(fā)展7%團(tuán)048%1%87%4%5%2%7%3%中國秀地產(chǎn)9團(tuán)92%31%5%9%金地集團(tuán)6%2城控股控股30000000金科股份008%0%20-發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值金融街0：公司年報及中報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心額占比70%60%50%40%30%20%10%0%19Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123M7根據(jù)公司拿地公告、克而瑞及中指院數(shù)據(jù)，我們可以追蹤44家樣本房企的拿地M提升18pct至87%、金茂提升19pct至93%。3：12家房企拿地權(quán)益比(權(quán)益拿地金額/拿地金額)發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值拿地樓面價/銷售均價在40%以上可以認(rèn)為優(yōu)化貨值結(jié)構(gòu)(高能級城市的拿地占比高于其在售項目的比例)，重點企業(yè)拿地均價與銷售均價的比例從21年的55%提升至，拿地城市數(shù)量持續(xù)聚焦，重點城市在15個競爭最為激烈的一二線城市的拿地金額占比從濱江(97%)、越秀(92%)、華發(fā)(新拿地均位于15城)，而下沉市場尋找機(jī)會的表12：主流房企拿地均價與銷售均價拿地扣除配建的樓面價(元/平)銷售均價(元/平)拿地樓面價/銷售均價(%)HHH0113秀地產(chǎn)99保利發(fā)展%%834中國47698361544703%份7723團(tuán)%%693表13：主流房企拿地城市數(shù)量及15個城市拿地金額占比拿地城市數(shù)量(個)當(dāng)年拿地城市數(shù)量/布局城市數(shù)量(%)15個一二線城市拿地金額占比(%)HHH985%2734%團(tuán)74%%秀地產(chǎn)7%7%發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值保利發(fā)展%%9金地集團(tuán)96%%%中國9份3%94表14：主流房企23H1拿地金額及分布(億元)城市分線保利發(fā)展華潤置地中海地產(chǎn)招商蛇口建發(fā)股份綠城中國龍湖集團(tuán)中國金茂濱江集團(tuán)越秀地產(chǎn)華發(fā)股份金地集團(tuán)拿地企業(yè)數(shù)量合計拿地金額所有城市合計70946810664364086782152471032692472531055204杭州262133481558580229413922696上海1621783003670025007409467蘇州268670296983500008309南京2804347274229000008293成都2283231800005108195西安24426005734000037187北京193010128880000134006461廣州11103622820000230022006439合肥24074021240000006110深圳1004513322002400012705351武漢2001380740007005173天津25003100595900005109長沙221045090000005103寧波2070000000565廈門225006364400000000419215城合計(聚焦)5473487703843954501552295926022625376415215城占比(%)77%74%72%88%97%66%72%93%57%97%92%100%72%80%東莞3912000029000000224180太原230230000090007442青島2000000002100352佛山362000700000000269重慶200430040400000351金華300350000009000244無錫20000025000000244泉州32200000000000238徐州300000000000238南昌260000300000000236臺州300000254000000229石家莊2400000000000221嘉興3000009000000220福州260000600000002南寧2004003000000027香港20014100000000001141溫州200270000000000127莆田300000210000000121衢州300000000210000121南通300200000000000120三亞20000000000001銀川20000000000001紹興30000000000001漳州30000000000001發(fā)現(xiàn)價值發(fā)現(xiàn)價值龍巖30000000000001大連20000000000001麗水30000000000001蕪湖3700000000000017鄭州2000060000000016中山3500000000000015寧德3000004000000014濟(jì)南20030000000002長春2000200000000012天水300000000000000034城合計(下沉)1611202965213228601844921029105134城占比(下沉)23%26%28%12%3%34%28%7%43%3%8%0%28%20%秀、萬科、金茂22年以來毛利率改善幅度較大，中海拿地