經(jīng)濟(jì)杠桿桿率的啟示與展望

機(jī)構(gòu)投資者使用究報(bào)告|宏觀研究報(bào)告請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明1投資要點(diǎn):?經(jīng)濟(jì)杠桿率上升的三大原因1)衰退(或危機(jī))應(yīng)對：投資要點(diǎn):?經(jīng)濟(jì)杠桿率上升的三大原因1)衰退(或危機(jī))應(yīng)對：經(jīng)濟(jì)衰退下債務(wù)償還性信用需求增2)刺激政策對經(jīng)濟(jì)增長邊際效果遞減下，持續(xù)或過度的政策使用；3)存量(剛性)債務(wù)龐大，利息償付需要通過貨幣信用超額供給來滿足。?經(jīng)濟(jì)杠桿率上升的必要性與依賴癥用“動(dòng)態(tài)跨期”視角看待杠桿，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速顯著低于潛在水是?經(jīng)濟(jì)杠桿率的特征周期約兩個(gè)季度。2020年)，企業(yè)和政府部門杠桿率整體上行中階段性回落。?杠桿的滾雪球效應(yīng)經(jīng)濟(jì)杠桿率的啟示與展望信息信用供求方程式經(jīng)濟(jì)杠桿率增速變化宏觀首席分析師：孫付SACNOS0520050004寬松政策下的信用擴(kuò)張推升杠桿率，高杠桿率下債務(wù)跨期償還最能反映該種情況。?展望：經(jīng)濟(jì)杠桿率何去何從加碼，從杠桿維度看：1)政策將促進(jìn)居民購房意愿改善，避免住房按揭貸款增速進(jìn)一步下降(并可能改善)，穩(wěn)定居民杠桿率；通過刺激終端需求，帶動(dòng)企業(yè)融資向?qū)嶋H投資轉(zhuǎn)化，使得企業(yè)杠桿回升最終形成實(shí)2)城投存量債務(wù)化解舉措在穩(wěn)定平臺企業(yè)杠桿率的基礎(chǔ)上，同為經(jīng)濟(jì)增長營造良好環(huán)境。風(fēng)險(xiǎn)提示告|宏觀研究報(bào)告請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明2 的三大因素 33.如何看待經(jīng)濟(jì)杠桿率的變化？ 44.經(jīng)濟(jì)杠桿率特征 44.1.時(shí)序特征：危機(jī)后不斷上升 44.2.部門特征：普遍上升，關(guān)注內(nèi)在關(guān)聯(lián)性 55.六輪杠桿率變化周期 76.杠桿的滾雪球效應(yīng) 87.展望：經(jīng)濟(jì)杠桿率何去何從？ 9 圖1經(jīng)濟(jì)杠桿：社融/GDP水平、BIS和社科院測算指標(biāo)(%) 5圖2各部門(居民、非金融企業(yè)、政府)杠桿率(%) 5圖3住戶貸款余額、個(gè)人住房貸款余額與住宅價(jià)格指數(shù)同比關(guān)系(%) 7圖4貨幣信用條件與杠桿率變化(%) 8圖5商業(yè)性房地產(chǎn)、個(gè)人住房和房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額增速(%) 10圖6主要行業(yè)中長期貸款增速(%) 11表1：政府債務(wù)與城投平臺債務(wù)規(guī)模與結(jié)構(gòu)(萬億元，%) 6表2：社融規(guī)模及增速(萬億元，%) 10告|宏觀研究報(bào)告請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明31.研究回顧基DrMYM“存量社融規(guī)?！?，信用供給信用需求存量社融增速(m)=名義GDP增速(y)+債務(wù)償還系數(shù)(利息償付)(dr)<經(jīng)濟(jì)杠桿系數(shù)>=實(shí)際GDP增速(y?)+價(jià)格變化(p)+dr:剛性存量債務(wù)規(guī)模(D)?融資成本(利率)(R)即：m=y?+p+dr其中，dr=u(D,R)1)信用需求分為兩部分：O與經(jīng)濟(jì)增長(消費(fèi)、投資)相關(guān)的貨幣信用需求，在支持、維護(hù)和融通實(shí)物與服務(wù)生產(chǎn)、交易活動(dòng)的同時(shí)，也誘發(fā)價(jià)格的變化，體現(xiàn)交易融通屬性；與債務(wù)償還相關(guān)的貨幣信用需求，用于維護(hù)債權(quán)-債務(wù)關(guān)系的穩(wěn)定，避免債務(wù)違約，體現(xiàn)財(cái)富代表屬性。其中，債務(wù)償還性信用需求由剛性債務(wù)規(guī)模和融資成本(利率)決定。2)債務(wù)杠桿膨脹和通貨膨脹均是貨幣現(xiàn)象。貨幣政策周期→杠桿率變化周期→通脹周期：貨幣政策周期領(lǐng)先杠桿率變化周期約兩個(gè)季度，杠桿率變化周期領(lǐng)先通脹 3)債務(wù)償還系數(shù)(經(jīng)濟(jì)杠桿系數(shù)，或稱為債務(wù)維系因子)對貨幣信用增長設(shè)定約束條件。如果條件不能滿足，將引發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致信用加速收縮，加劇風(fēng)險(xiǎn)并對桿率上升，并引發(fā)通脹壓力；而且，如果杠桿率上升主要是剛性債務(wù)膨脹所致，則未來債務(wù)償還性貨幣需求會對貨幣信用供給形成約束，政策很難收緊，這就是“貨幣政策困境”——易松難緊。在報(bào)告“如何看待經(jīng)濟(jì)杠桿率的上升——信用供求方程式下的研究”(孫付，2.導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)杠桿率會上升的三大因素經(jīng)濟(jì)體債務(wù)融資增速超過名義GDP增速就會帶來經(jīng)濟(jì)杠桿率上升，即m?y>方程式和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行歷史情況，經(jīng)濟(jì)杠桿率上升主要由以下因素引發(fā)：1)衰退(或危機(jī))應(yīng)對導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)杠桿率顯著回升：經(jīng)濟(jì)周期性衰退，或遭遇外居民和政府)收入快速下降，現(xiàn)金流緊缺，債務(wù)償還壓力上升，相應(yīng)的債務(wù)償還性信告|宏觀研究報(bào)告請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明4m>>y。2)在刺激政策對經(jīng)濟(jì)增長邊際拉動(dòng)作用遞減下(回報(bào)率降低)，持續(xù)或過度的政策使用，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)杠桿率上升。無論是寬松的貨幣政策，還是擴(kuò)張的財(cái)政政策，其都會帶來信用顯著增長，但在政策邊際效果遞減規(guī)律下，必然會使得信用增速快于經(jīng)濟(jì)增速，m>y。3)存量(剛性)債務(wù)龐大，利息償付需要通過貨幣信用超額供給來滿足，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)杠桿率上升：存量(剛性)債務(wù)往往是歷史因素和體制因素的共同結(jié)果，一方信用投放需要有一定超額，來維系既有債務(wù)局面，保持宏觀金融穩(wěn)定。這成為經(jīng)濟(jì)杠桿率緩慢上升的推力，m>y。3.如何看待經(jīng)濟(jì)杠桿率的變化？定需求進(jìn)而保護(hù)供給，這對經(jīng)濟(jì)體來講是必要的，其邏輯在于：當(dāng)期杠桿率的顯著回升可以通過后期經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)增長來消化。步上行的。最后，經(jīng)濟(jì)杠桿率容易導(dǎo)致“作繭自縛”的困局。經(jīng)濟(jì)杠桿率的易升難降和寬松政策的持續(xù)頻繁使用，將導(dǎo)致存量(剛性)債務(wù)滾雪球般累積，債務(wù)利息需要持續(xù)通過“貨幣信用超發(fā)”予以維系。這樣就產(chǎn)生了“杠桿催生杠桿，信用維護(hù)信用”的4.經(jīng)濟(jì)杠桿率特征4.1.時(shí)序特征：危機(jī)后不斷上升體持續(xù)上升、階段性略有回落(2011、2018和2021)，從134.2%上升至284.4%，上：2)2012-2017年，后危機(jī)時(shí)代債務(wù)償還高峰期與政策再度顯著寬松期：社融GDP疫情轉(zhuǎn)段后服務(wù)類經(jīng)濟(jì)顯著恢復(fù)，但受房地產(chǎn)市場繼續(xù)調(diào)整和經(jīng)告|宏觀研究報(bào)告請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明5碼，貨幣政策進(jìn)一步寬松，鼓勵(lì)信用擴(kuò)張，社融繼續(xù)保持較快增速(預(yù)計(jì)約9.5%)。GDP以考察BIS和社科院關(guān)于分部門數(shù)據(jù)來對企業(yè)、居民和政府各自杠桿率特征進(jìn)行對比分析，這里選用社科經(jīng)濟(jì)杠桿率的部門特征：大危機(jī)以來，居民、企業(yè)和政府杠桿率都較為明顯上升。其中，居民部門杠桿率基本是“一路上行”(至2020年)，企業(yè)和政府部門杠桿上行中存在階段性回落。圖2各部門(居民、非金融企業(yè)、政府)杠桿率(%)居民杠桿：告|宏觀研究報(bào)告請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明6個(gè)人住房按揭貸款是拉動(dòng)居民部門杠桿率的主要途徑，居民杠桿率與住房按揭貸款增速同向、同節(jié)奏變化。伴隨房地產(chǎn)新政出臺以及因城施策的實(shí)施，房地產(chǎn)調(diào)控政策逐漸來，疫情沖擊、居民收入增速放緩以及購房預(yù)期轉(zhuǎn)弱，住房按揭貸款企業(yè)杠桿：2017-2018年，在“三去一降一補(bǔ)”的供給側(cè)改革背景下，企業(yè)部門杠桿率有所企業(yè)杠桿：民營企業(yè)杠桿和地方城投平臺企業(yè)杠桿，前者受經(jīng)濟(jì)周政府杠桿：2009-2022年政府部門杠桿率從28%升至50.4%，上升約22個(gè)百分點(diǎn)，年均約，但市場關(guān)注的是與地方政府建設(shè)職能相關(guān)的表1：政府債務(wù)與城投平臺債務(wù)規(guī)模與結(jié)構(gòu)(萬億元，%)20152016201720182019202020212022中央10.6612.0113.4814.9616.8020.8923.2725.59地方地方政府債券4.8310.6314.7418.0721.1225.4930.3134.90一般債券3.857.1410.3310.9911.8712.7413.7714.39專項(xiàng)債券0.973.496.147.399.4412.9216.7020.67非債券形式存量債務(wù)9.934.731.730.320.190.180.160.16地方政府債務(wù)合計(jì):狹義14.7615.3616.4718.3921.3125.6630.4735.06城投平臺債務(wù)20.0524.3429.2935.2840.9648.1552.8257.48城投債4.025.445.956.287.389.5111.7112.76地方政府債務(wù)+平臺債務(wù)：廣義34.8139.7045.7653.6762.2773.8183.2992.54政府債務(wù)合計(jì):狹義25.4227.3629.9533.3538.1146.5553.7460.65杠桿率:狹義36.90%36.66%35.99%36.28%38.63%45.93%46.76%50.12%政府債務(wù)+平臺債務(wù)45.4751.7159.2468.6379.0794.70106.56118.13杠桿率(含平臺)：廣義66.01%69.28%71.20%74.66%80.15%93.43%92.72%97.61%注明：杠桿率=債務(wù)/名義GDP，民營企業(yè)受沖擊尤為明顯。告|宏觀研究報(bào)告請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明7同比關(guān)系(%)5.六輪杠桿率變化周期經(jīng)濟(jì)杠桿率本質(zhì)上是貨幣信用現(xiàn)象，貨幣政策和行業(yè)政策引導(dǎo)下的信用增速變化牽引杠桿率變化，政策周期領(lǐng)先杠桿率變化周期約兩個(gè)季度。拐(1)2003年四季度-2008年二季度，貨幣政策持續(xù)收緊，杠桿率增速基本保(2)2008年三季度-2011年三季度，貨幣政策為應(yīng)對危機(jī)大幅寬松，后期明杠桿率增速順應(yīng)政策周期，先急速上升后回落。(3)2011年四季度至2014年三季度，貨幣政策小幅寬松后維持不變，杠桿率持較高增速。(4)2014年四季度至2018年一季度，貨幣政策明顯放松后維持不變，2017-緊(貨幣市場利率表現(xiàn)更為明顯)，杠桿率增速先升后降。(6)2021年三季度至2023年二季度，貨幣政策逐步寬松，杠桿率增速逐漸回大危機(jī)后的(2)、(3)、(4)、(5)輪杠桿率周期時(shí)間跨度基本在3年。告|宏觀研究報(bào)告請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明86.杠桿的滾雪球效應(yīng)貨幣信用擴(kuò)張導(dǎo)致債務(wù)生成和跨期償還，以及利率波動(dòng)下，剛性債務(wù)規(guī)模和利率水平是杠桿率變化的重要影響因素，其中，當(dāng)期的剛性債務(wù)規(guī)模由當(dāng)前和過往貨幣及信用政策所決定。即：dr=u(D,R)。寬松政策下的信用擴(kuò)張推升杠桿率，高杠桿率下的債務(wù)跨期償還和利率波動(dòng)又會“倒逼”信用進(jìn)一步做超額投放，以維護(hù)債務(wù)局面不出現(xiàn)問題。這就導(dǎo)致產(chǎn)生特別地，在經(jīng)濟(jì)回報(bào)率邊際遞減規(guī)律作用下，持續(xù)信用擴(kuò)張獲得的邊際產(chǎn)出回貨幣政策寬松幅度較小2，杠桿率增速持續(xù)回升后降幅有限，季度均值在6.5%-7%，1)上一輪貨幣信用大幅寬松導(dǎo)致剛性債務(wù)明顯增長，相關(guān)債務(wù)在這輪周期中逐步到期，本息償付壓力較大，較大比例利息支付亦需要再融資，再融資規(guī)模的持續(xù)增加勢必提高杠桿率。(2次)。告|宏觀研究報(bào)告請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明92)利率水平較高，加大了各類融資成本，無論是支持經(jīng)濟(jì)增長的融資，還是維周期內(nèi)，債券收益率和人民幣從貨幣信用需求角度看，存在剛性債務(wù)和利率波動(dòng)情況下，債務(wù)償還性貨幣需求對貨幣信用供給構(gòu)成約束。因?yàn)檫@種情況下，杠桿率增速會慣性地保持一定水平，以避免出現(xiàn)嚴(yán)重債務(wù)危機(jī)，這就需要貨幣信用供給相應(yīng)給以支持和滿足。2018年上擊。無論是從全球主要經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)杠桿率特征，還是從我國歷史情況來看，經(jīng)濟(jì)在經(jīng)濟(jì)內(nèi)在動(dòng)能不強(qiáng)、下行壓力仍大情況下，宏觀政策逆周期力度加大，經(jīng)濟(jì)杠桿P桿率變化具有顯著的周期特征，當(dāng)前國內(nèi)處于2021年三季度以來的新一1)居民購房意愿下降，住房按揭貸款增速下降，2023年二季度出現(xiàn)負(fù)增長(-增長(從30%上升至40%)3，基礎(chǔ)設(shè)施相關(guān)貸款增速上政策利率下調(diào)、房地產(chǎn)政策放松、各類促銷消費(fèi)促投資政策出臺。另外，媒體報(bào)道決層將推出化解城投存量債務(wù)舉措4。從經(jīng)濟(jì)杠桿率維度看，上述舉措將促進(jìn)居民購房意愿改善，增加購房需求，避免住房按揭貸款增速進(jìn)一步下降(并可能改善)，穩(wěn)定居民杠桿率；通過刺激終端需求，業(yè)杠桿回升最終形成實(shí)際增長。城投存量債務(wù)化解舉措在穩(wěn)定平臺企業(yè)杠桿率的基礎(chǔ)上，同時(shí)配套可能的機(jī)制體未明顯傳導(dǎo)至制造業(yè)投資增速上。急流動(dòng)性金融工具(SPV)，支持城投平臺化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。告|宏觀研究報(bào)告請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明表2：社融規(guī)模及增速(萬億元，%)新增人民幣貸款13.8415.6716.88202020.922新增非標(biāo)3.56-2.94-1.76-1.3-2.67-0.60新增企業(yè)債0.62.633.244.43.32.052.0新增境內(nèi)股票融資0.90.360.350.91.21.21.2新增政府債券5.584.854.728.377.127.7新增其它融資1.651.92.22.562.521.331.4新增社融26.1522.4925.5834.8631.353234.3存量社融205.9227251.3284.2314.1344.2378.5存量社融同比14.10%10.30%10.70%13.30%10.30%9.60%9.50%11.50%10.50%7.30%2.70%13.40%5.30%5.00%杠桿率系數(shù)(dr)2.60%-0.20%3.40%10.60%-3.10%4.30%4.50%(%)告|宏觀研究報(bào)告請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明8.風(fēng)險(xiǎn)提示，將相關(guān)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測帶來不確定性。告|宏觀研究報(bào)告請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明分析師與研究助理簡介孫付，畢業(yè)于復(fù)旦大學(xué)世界經(jīng)濟(jì)系，華西宏觀首席分析師，專注于經(jīng)濟(jì)增長、貨幣政策與利率研桿風(fēng)險(xiǎn)與增長動(dòng)能研究”和“逆風(fēng)侵襲：沖擊與周期疊加”兩部宏觀經(jīng)分析師承諾作者具有中國證券業(yè)協(xié)會授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶I(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采基于作者的職業(yè)理解，通過合理判斷并得出結(jié)論，力求客觀、聲明。評級說明公司評級標(biāo)準(zhǔn)投資評級說明此期間股價(jià)相對上證指數(shù)在-5%—5%之間行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)%在此期間行業(yè)指數(shù)相對上證指數(shù)在-10%—10%之間%華西證券研究所：告|宏觀研究報(bào)告請仔細(xì)閱讀在本報(bào)告尾部的重要法律聲明華西證券免責(zé)聲明華西證券股份有限公司(以下簡稱“本公司”)具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格。本報(bào)告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經(jīng)由其他渠道轉(zhuǎn)發(fā)收到本報(bào)告而直接視其為本公司但本公司對該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載資料、意見以及推測僅于本報(bào)告發(fā)布當(dāng)日的判斷，且這種判斷受到研究方