調(diào)味品行業(yè)2023年半年報業(yè)績綜述：H2需求有望環(huán)比改善關(guān)注B端復(fù)調(diào)成長機(jī)會

本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告1?需求端：H1需求復(fù)蘇斜率低于預(yù)期，大B?需求端：H1需求復(fù)蘇斜率低于預(yù)期，大B修復(fù)快于中小B和C端。B端：上半年復(fù)蘇斜率偏低，大B復(fù)蘇先于中小B。23年4/5/6月社零餐飲收入同比+43.8%/+35.1%/+16.1%，餐飲需求持續(xù)修復(fù)但同比增速從4月高點(diǎn)回落。從23年1-7月銷售額同比增速來看，社零餐飲＞限額以上餐飲＞社零整體，大B客戶收入復(fù)蘇節(jié)奏顯著快于社會餐飲，包括百勝中國、海底撈、呷哺呷哺等連鎖餐飲龍頭企業(yè)23H1報表端均有較優(yōu)表現(xiàn)，驅(qū)動上游調(diào)味品企業(yè)寶立食品、頤海國際、日辰股份等率先獲得較快增長。展望H2，我們預(yù)計大B渠道仍延續(xù)上半年強(qiáng)勁增長，中小B恢復(fù)節(jié)奏有望提速。C端：Q2高基數(shù)下增速承壓，H2有望環(huán)比改善。23Q2線下商超、線上天貓?zhí)詫毲勒{(diào)味品各子品類增速表現(xiàn)均疲軟，主要系受去年疫情節(jié)奏影響，22Q2調(diào)味品C端銷售基數(shù)偏高。分品類來看，基礎(chǔ)調(diào)味品在月度銷售增速表現(xiàn)上趨同，22年基數(shù)整體前高后低?；疱伒琢显?2H2仍然保持高基數(shù)?！昂？怂故录睘橹匾?jié)點(diǎn)，健康意識推動產(chǎn)品升級。22年10月”海克斯事件”后，千禾味業(yè)進(jìn)入加速成長期，旗下零添加系列高速放量，同時帶動零添加風(fēng)潮興起，除各家紛紛推出零添加醬油、料酒、醋等基礎(chǔ)調(diào)味品，天味食品已推出“零添加”厚火鍋底料。展望H2，海天味業(yè)22年8/10/11月銷售基數(shù)偏低，H2有望環(huán)比改善。千禾味業(yè)零添加勢能延續(xù)，我們預(yù)計23Q3千禾仍受益低基數(shù)，而23Q4基數(shù)效應(yīng)褪去。天味食品22年8月基數(shù)偏低，但9-12月基數(shù)偏高，但旺季表現(xiàn)值得期待，此外公司收購的食萃食品有望貢獻(xiàn)增量。?成本端：綜合成本同比回落，H2有望兌現(xiàn)利潤彈性。原料方面，23年初以來大豆價格持續(xù)同比回落；豆粕價格在3-6月同比下行，7月同比+4.35%；白砂糖價格同比持續(xù)上行，且4月至今漲幅有所擴(kuò)大。包材方面，23年初至今PET、瓦楞紙價格持續(xù)回落，玻璃價格5-7月同比上漲。根據(jù)核心原料&包材價格月度擬合，調(diào)味品板塊綜合成本從22年9月開始同比回落，Q2開始傳遞至報表端，我們預(yù)計H2成本端壓力有望進(jìn)一步減弱。?投資建議：關(guān)注治理改善節(jié)點(diǎn)&B端復(fù)調(diào)成長機(jī)會。推薦中炬高新(董事會改選已驅(qū)動公司進(jìn)入新一輪發(fā)展周期)、天味食品(并購食萃食品，公司中小B線上渠道和對應(yīng)產(chǎn)品已基本補(bǔ)齊，支撐公司多渠道穩(wěn)步發(fā)展)、頤海國際(關(guān)聯(lián)方預(yù)計給公司注入較強(qiáng)增長驅(qū)動，隨基數(shù)回落&新品鋪貨&渠道下沉，H2速食業(yè)務(wù)有望修復(fù))、日辰股份(連鎖餐飲復(fù)蘇驅(qū)動公司成長，股權(quán)激勵彰顯公司成長信心)。關(guān)注海天味業(yè)、千禾味業(yè)、安琪酵母、涪陵榨菜、恒順醋業(yè)等。?風(fēng)險提示：原材料價格大幅波動、消費(fèi)需求恢復(fù)不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、食品安全問題等重點(diǎn)公司盈利預(yù)測、估值與評級PE(倍)2023E2024E股價EPS(元) (元)2023E2024E2025E2025E稱碼級603288.SH海天味業(yè)40.081.131.311.48353127推薦.SH推薦43603027.SH千禾味業(yè)17.700.490.640.78362823推薦.SH推薦40603317.SH天味食品13.450.400.490.59342723推薦推薦調(diào)味品行業(yè)2023年半年報業(yè)績綜述H望環(huán)比改善，關(guān)注B端復(fù)調(diào)成長機(jī)會2023年09月07日維持評級師師究助理S09000280508452wangyanhai@S10000280508453zqcomS10000580508452hanmszqcom相關(guān)研究績綜述：業(yè)績表現(xiàn)分化，龍頭彰顯經(jīng)營韌性-2023/09/072.食品飲料動態(tài)報告：信心重塑，白酒后續(xù)3.大眾品成本跟蹤專題：社零穩(wěn)步修復(fù)，23H際下降-2023/07/024.乳制品4-5線上線下月度數(shù)據(jù)跟蹤：成本下探，競爭趨緩，行業(yè)進(jìn)入逐季改善的復(fù)蘇-2023/07/01行業(yè)動態(tài)報告/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告2 1.1需求：H1需求復(fù)蘇斜率低于預(yù)期，大B節(jié)奏快于中小B和C端 31.2成本：綜合成本同比回落，H2有望兌現(xiàn)利潤彈性 82財務(wù)分析：收入增速放緩，成本壓力趨緩 10 10 11 143投資建議：關(guān)注治理改善節(jié)點(diǎn)，以及B端復(fù)調(diào)成長機(jī)會 204風(fēng)險提示 22插圖目錄 23表格目錄 23行業(yè)動態(tài)報告/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告3234567892345678911月月月月月月月月月月1行業(yè)概覽：H1需求復(fù)蘇斜率低于預(yù)期，成本壓力趨緩1.1需求：H1需求復(fù)蘇斜率低于預(yù)期，大B節(jié)奏快于中調(diào)味品主要的下游需求分為餐飲、家庭和食品工業(yè)，疫后餐飲端需求有望提升。根據(jù)中國調(diào)味品協(xié)會，2022年調(diào)味品三大消費(fèi)終端餐飲端/家庭零售端/食品加工端的銷量占比約為5：3：2。我們預(yù)計隨疫后餐飲需求逐步修復(fù)，23年餐飲端銷量占比略有提升。 圖1：調(diào)味品各消費(fèi)終端銷量占比(2022年)庭餐飲圖2：社零餐飲收入及增速(當(dāng)月，億元)2年2023年社零餐飲yoy00050%40%30%20%10%0%圖3：限額以上企業(yè)餐飲收入及增速(當(dāng)月，億元)yoy023456789112345678911月月月月月月月月月月60%50%40%30%20%10%0%B端：上半年復(fù)蘇斜率偏低，大B復(fù)蘇先于中小B。首先，根據(jù)國家統(tǒng)計局，23年4/5/6月社零餐飲收入同比+43.8%/+35.1%/+16.1%，餐飲需求持續(xù)修復(fù)，但同比增速從4月高點(diǎn)逐步回落。受疫情節(jié)奏影響，22年4-6月餐飲消費(fèi)基數(shù)偏本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告4低，22年4/5/6月社零餐飲收入同比-22.7%/-21.1%/-4.0%。整體來看，23H1餐飲需求持續(xù)復(fù)蘇，但復(fù)蘇斜率偏低。其次，23年1-7月從銷售額同比增速來看，社零餐飲＞限額以上餐飲＞社零整體。在恢復(fù)節(jié)奏上渠道表現(xiàn)分化，大B企業(yè)在疫情中已積累較強(qiáng)品牌力、門店抗風(fēng)險能力，供應(yīng)鏈效率進(jìn)一步優(yōu)化等，疫后率先搶占市場先機(jī)；而部分抗風(fēng)險能力偏弱，在疫情中盈利受損嚴(yán)重的社會餐飲，疫情中面臨出清，疫后社會餐飲恢復(fù)仍需一定籌備周期。整體來看，大B客戶收入節(jié)奏顯著快于社會餐飲，包括百勝中國、海底撈、呷哺呷哺等23H1報表端均有較優(yōu)表現(xiàn)，驅(qū)動上游的調(diào)味品企業(yè)(寶立食品、頤海國際、日辰股份等)率先獲得較快增長。展望H2，我們預(yù)計大B餐飲仍延續(xù)上半年強(qiáng)勁增長，中小B恢復(fù)節(jié)奏有望提速。圖4：2023年社零恢復(fù)速率&節(jié)奏存差異yoyyoy限額以上餐飲yoy8.0%8.0%0%圖5：主要調(diào)味品品類銷售額月度同比(線下商超渠道)CQH望環(huán)比改善。根據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)，23Q2線本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告5下商超、線上天貓?zhí)詫毲勒{(diào)味品各子品類增速表現(xiàn)均疲軟，主要系受去年疫情節(jié)奏影響，22Q2調(diào)味品C端銷售基數(shù)偏高。分品類來看，基礎(chǔ)調(diào)味品包括醬油、料酒、醋等在月度銷售增速表現(xiàn)上趨同，22年基數(shù)整體前高后低。火鍋底料在22H2仍然保持高基數(shù)。展望23H2，7月商超銷售額數(shù)據(jù)同比降幅已收窄，且受去年疫情節(jié)奏影響，22年8/11月各品類基數(shù)偏低，調(diào)味品C端銷售基數(shù)回落，需求有望環(huán)比改善。圖6：主要調(diào)味品公司銷售額月度同比(線下商超渠道)海天味業(yè)千禾味業(yè)恒順醋業(yè)天味食品涪陵榨菜0130.7%29.2%22.9%16.8%020320.0%7%0423.0%19.7% 0528.8%16.6%16.7% 06%0716.5%16.9%080928.9%1020.6%11 2%28.4%12 %01 5% %020304050607除疫情節(jié)奏影響基數(shù)外，”?？怂故录睘橹匾?jié)點(diǎn)，健康意識推動產(chǎn)品升級。分公司來看，根據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)，22年10月”海克斯事件”后，海天味業(yè)線下商超、線上天貓?zhí)詫氫N售額同比增速持續(xù)承壓，而千禾味業(yè)進(jìn)入加速成長期，旗下零添加系列產(chǎn)品高速放量，同時帶動調(diào)味品行業(yè)內(nèi)零添加風(fēng)潮興起，除各家紛紛推出零添加醬油、料酒、醋等基礎(chǔ)調(diào)味品，天味食品已推出“零添加”厚火鍋底料。展望H2，海天味業(yè)22年8/10/11月銷售基數(shù)偏低，23H2有望環(huán)比改善。千禾味業(yè)零添加勢能延續(xù)，我們預(yù)計23Q3千禾仍受益低基數(shù)，而23Q4基數(shù)效應(yīng)褪去，預(yù)計增速環(huán)比有所回落。天味食品22年8月基數(shù)偏低，但9-12月基數(shù)偏高，今年上半年C端火鍋底料&復(fù)調(diào)需求疲軟，但下半年旺季表現(xiàn)值得期待。此外，23H1天味食品收購線上中小b復(fù)調(diào)龍頭食萃食品，已補(bǔ)齊公司中小B產(chǎn)品和渠道短板，公司B端業(yè)務(wù)成長有望提速。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告629.2%22.9%-22.2%0%26.4%20.0%23.7%14.6%13.6%23.0%29.2%22.9%-22.2%0%26.4%20.0%23.7%14.6%13.6%23.0%19.7%28.8%16.6%16.7% 8%16.5%16.9%28.9%20.6% 2%28.4% 4% 5% 0%1.8%31.8%圖7：主要調(diào)味品公司銷售額月度同比(線上天貓?zhí)詫毲?海天味業(yè)海天味業(yè)中炬高新千禾味業(yè)恒順醋業(yè)天味食品涪陵榨菜0102030405060708091011120102030405060716.8% 16.0% 圖8：千禾味業(yè)“零添加”系列產(chǎn)品院圖9：天味食品“零添加”厚火鍋底料基礎(chǔ)調(diào)味品已進(jìn)入存量競爭，復(fù)調(diào)集中度有較大提升空間。分類上來看，基礎(chǔ)調(diào)味品屬于剛需消費(fèi)品，疫情中消費(fèi)者正常的外出就餐需求、購買節(jié)奏、渠道動銷節(jié)奏均被擾動。短期來看，受益餐飲端復(fù)蘇，醬油、醋、料酒、蠔油等基礎(chǔ)調(diào)味品消費(fèi)頻次修復(fù)邏輯清晰，但疫情加速基礎(chǔ)調(diào)味品行業(yè)進(jìn)入存量競爭，人口紅利逐漸消失、消費(fèi)需求細(xì)分化、渠道多元化趨勢顯現(xiàn)，對龍頭企業(yè)提出了諸多挑戰(zhàn)；長期來看，消費(fèi)者健康意識進(jìn)一步加強(qiáng)，零添加、減鹽等更健康風(fēng)潮起，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級驅(qū)動行業(yè)持續(xù)成長。而復(fù)合調(diào)味品屬于可選消費(fèi)品，短期內(nèi)C端消費(fèi)頻次復(fù)蘇疲軟，23H1頤海國際第三方火鍋底料營收同比+0.6%，第三方中式本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告7復(fù)調(diào)營收同比+2.6%，天味食品經(jīng)銷商渠道營收同比+10.5%(包括C端和中小B)。大B復(fù)蘇斜率較高，23H1頤海國際關(guān)聯(lián)方火鍋底料營收同比+36.9%，天味食品定制餐調(diào)渠道營收同比+28.1%。展望23H2，隨火鍋底料、中式復(fù)調(diào)旺季到來，C端表現(xiàn)值得期待，同時大B渠道有望延續(xù)上半年高增勢頭，中小B恢復(fù)速率有望環(huán)比提升。長期來看，復(fù)調(diào)賽道在國內(nèi)仍處于發(fā)展初期，集中度尚低，餐飲企業(yè)連鎖化率、外賣提升驅(qū)動B端復(fù)調(diào)創(chuàng)新和應(yīng)用，我們認(rèn)為龍頭企業(yè)拓展新區(qū)域、新渠道、新產(chǎn)品有望帶來較快成長。圖10：頤海國際關(guān)聯(lián)方、第三方增速表現(xiàn)(半年度，百萬元)火鍋底料關(guān)聯(lián)方y(tǒng)oy火鍋底料第三方y(tǒng)oy2,000060%%20%0%-20%-40%圖11：天味食品經(jīng)銷商、定制餐調(diào)渠道增速(季度，百萬元)800100%60050%4000%200-50%0-100%22Q122Q222Q322Q423Q123Q2本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告8核心原料&包材價格同比持續(xù)回落，預(yù)計H2成本壓力進(jìn)一步減弱。以海天味業(yè)為例，根據(jù)海天味業(yè)招股書，調(diào)味品成本結(jié)構(gòu)以大豆、白砂糖、味精、塑料瓶、玻璃瓶、紙箱為主。核心原料方面，根據(jù)通聯(lián)數(shù)據(jù)、廣西糖網(wǎng)，2023年初以來，大豆價格持續(xù)同比回落；豆粕價格在3-6月同比下行，7月同比+4.35%；白砂糖價格同比持續(xù)上行，且4月至今漲幅有所擴(kuò)大。核心包材方面，根據(jù)國家統(tǒng)計局、中塑在線，2023年初至今PET、瓦楞紙價格價格持續(xù)回落，玻璃價格5-7月同比上漲。根據(jù)核心原料&包材價格月度擬合，調(diào)味品板塊綜合成本從22年9月開始同比回落，Q2開始傳遞至報表端(部分龍頭企業(yè)毛利率同比提升)，我們預(yù)計H2成本端壓力有望進(jìn)一步減弱，利潤彈性有望逐步兌現(xiàn)。 圖12：海天味業(yè)成本結(jié)構(gòu)用用業(yè)務(wù)成本 3%3% 圖14：大豆價格(元/噸)yoy市場價:大豆:黃豆:全國:月:平均值00001-101-102-1040%30%10%0%-20%-30%圖13：味精價格(元/噸)00002-112-1140%30%20%0%-10%-20%圖15：豆粕價格(元/噸)1-102-101-102-10000080%60%40%20%0%-20%-40%本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告91-102-101-102-101-102-101-102-1022/0722/08 圖16：白砂糖價格(元/噸)000030%20%10%0%-10%-20%圖17：瓦楞紙(元/噸)000040%20%0%-20%-40%圖18：PET價格(元/噸)0CBS:余姚塑料城:月:平均值100%50%0%-50%圖19：玻璃價格(元/噸)0000100%50%0%-50%-100%圖20：調(diào)味品擬合成本走勢(月度同比)本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告100.0%20.0%10.0%0.0%0.0%40.0%30.0%20.0%0.0%20.0%10.0%0.0%0.0%40.0%30.0%20.0%.0%2財務(wù)分析：收入增速放緩，成本壓力趨緩2.1板塊整體23Q2調(diào)味品板塊收入增速放緩，費(fèi)控謹(jǐn)慎優(yōu)化。23Q1/23Q2調(diào)味品板塊營收同比+7.2%/+2.7%，二季度增速放緩，主要系(1)餐飲端需求復(fù)蘇斜率偏低，(2)受疫情節(jié)奏干擾，去年C端銷售基數(shù)偏高(3)龍頭企業(yè)主動消化渠道庫存，推動渠道健康發(fā)展。費(fèi)用率方面，板塊銷售費(fèi)用率同比/環(huán)比收縮，管理費(fèi)用率同比收縮，費(fèi)用管控謹(jǐn)慎優(yōu)化。23Q1/23Q2歸母凈利潤分別同比+5.5%/-81.4%，23Q2歸母凈利潤同比下滑較多，主要系23Q2中炬高新補(bǔ)提預(yù)計負(fù)債17.47億元，拖累調(diào)味品板塊整體歸母凈利潤(算數(shù)平均)。圖21：調(diào)味品板塊營業(yè)總收入及增速營業(yè)總收入(億元)yoy864207.0%642016.7%16.7%圖22：調(diào)味品板塊歸母凈利潤及增速歸母凈利潤(億元)yoy%%7.2%圖23：調(diào)味品板塊三費(fèi)變化圖24：調(diào)味品板塊利潤率、ROE銷售毛利率銷售凈利率ROE本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告112.2公司對比23Q1\Q2收入持續(xù)承壓，主要系面對疫后基礎(chǔ)調(diào)味品存量競爭市場，公司主動調(diào)節(jié)經(jīng)銷商庫存，聚焦全面改革為中長期發(fā)展蓄能，23H1預(yù)計收入端環(huán)比改善，明年開始釋放改革紅利。中炬高新23Q2收入下滑，主要系受房地產(chǎn)業(yè)務(wù)拖累，而調(diào)味品主業(yè)仍保持穩(wěn)健增長(23Q2美味鮮子公司yoy+0.91%)，我們認(rèn)為董事會成功改選后，公司已步入成長新周期，后續(xù)調(diào)味品主業(yè)收入&利潤增長有望圖25：重點(diǎn)調(diào)味品公司收入及增速公司簡稱22Q122Q2營業(yè)總收入(單季度，億元)23Q123Q222Q322Q4海天味業(yè)中炬高新千禾味業(yè)恒順醋業(yè)涪陵榨菜安琪酵母日辰股份天味食品寶立食品頤海國際72.10.474.8228930.320.75294.2427.0063.2213.057.3330.590.704.87.6213.044.982428.920.8895.1513.85.834.5738.610.757.824.6369.8113.677.6033.970.807.6626.24.8512.8359公司簡稱海天味業(yè)中炬高新千禾味業(yè)恒順醋業(yè)涪陵榨菜安琪酵母日辰股份天味食品寶立食品頤海國際22Q10.7%6.6%0.9%10.4%-2.9%1%7.1%20.6%31.9%2.2%22Q222.2%24.0%30.5%18.1%15.0%18.7%-7.2%18.2%1.4%YOY22Q322Q4--7.1%-18.7%54.9%-14.3%-10.8%25.3%-23.3%24.5%30.9%4.3%1.8%19.0%14.8%53.9%2.5%22.5%-6.9%82.3%32.4%23Q1-3.2%1.5%69.8%7.1%10.4%12.0%7.2%21.8%27.2%-2.8%23Q2-5.3%4%33.8%-13.9%-21.3%4%17.7%12.7%20.9%復(fù)調(diào)整體增速較優(yōu)，大B渠道恢復(fù)節(jié)奏較快。日辰股份23Q2收入增速環(huán)比提升，主要系公司核心客戶以大B為主，餐飲渠道增速較快，展望23H2，22H2基數(shù)偏低&餐飲需求持續(xù)復(fù)蘇&股權(quán)激勵驅(qū)動，H2收入端成長有望提速。天味食品23Q2增速環(huán)比略下行，主要系C端復(fù)調(diào)需求疲軟，但定制餐調(diào)業(yè)務(wù)增長提速，展望23H2，上半年公司已并購食萃食品，有望為全年貢獻(xiàn)增量。同時，公司中小B線上渠道和對應(yīng)產(chǎn)品已基本補(bǔ)齊，公司將具備服務(wù)包括從單店到大型連鎖餐飲在內(nèi)的B端客戶的能力，支撐公司多渠道穩(wěn)步發(fā)展。頤海國際23H1收入略下滑，主要系受方便速食業(yè)務(wù)拖累(yoy-36.1%)，而關(guān)聯(lián)方火鍋底料表現(xiàn)亮眼 (yoy+36.9%)，第三方火鍋底料和復(fù)調(diào)均實(shí)現(xiàn)微增。展望23H2,隨餐飲需求穩(wěn)步修復(fù)，關(guān)聯(lián)方海底撈經(jīng)營逐步恢復(fù)，預(yù)計給公司帶來較強(qiáng)增長驅(qū)動；速食方面，公司已陸續(xù)推出更高性價比的速食新品，產(chǎn)品矩陣不斷完善，有利于進(jìn)一步滲透下沉市場和擴(kuò)大消費(fèi)者基數(shù)，我們預(yù)計隨基數(shù)回落&新品鋪貨&渠道下沉，H2速本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告12食業(yè)務(wù)有望修復(fù)。圖26：重點(diǎn)調(diào)味品公司毛利率/銷售費(fèi)用/毛銷差公司簡稱22Q122Q2毛利率(單季度)22Q322Q423Q123Q2YOY(±)QOQ(±)海天味業(yè)38.2%34.9%35.3%34.0%36.9%34.7%-0.1%-2.2%中炬高新32.3%31.7%1.2%31.7%4%32.5%0.8%1.1%千禾味業(yè)35.0%35.7%33.533.5%39.8%39.0%37.4%1.7%-1.6%恒順醋業(yè)37.9%33.2%3333.9%32.0%5.1%36.5%3.2%1.4%涪陵榨菜4%57.7%4%47.3%56.3%48.8%-8.-8.9%-7.-7.5%安琪酵母26.7%26.8%221.9%23.9%25.4%23.6%-3.1%-1.8%日辰股份9.4%9.1%40.7%40.7%8.1%38.7%40.5%1.5%1.8%天味食品36.0%34.5%32.32.7%34.0%40.6%1%-3.4%-9.5%寶立食品33.0%35.0%34.6%5.4%5.1%34.5%-0.5%-0.6%頤海國際28.5%31.6%30.5%2.1%-1.0%公司簡稱22Q122Q2銷售費(fèi)用(單季度)22Q322Q423Q123Q2YOY(±)QOQ(±)海天味業(yè)4.7%%6%%6%0.9%0.3%中炬高新8.8%7.5%1%9.9%8.6%4%0.9%-0.2%千禾味業(yè)5.1%13.6%1%12.5%11.7%13.5%-0.1%1.8%恒順醋業(yè)2.1%15.6%17.317.3%.1%2.4%16.2%0.7%3.8%涪陵榨菜17.9%10.8%22.22.8%4.2%17.8%4%-1.4%-8.5%安琪酵母6.7%.5%%4.9%%4.9%-0.6%-0.3%日辰股份.2%7.5%.8%9.8%7.6%8.2%0.6%0.6%天味食品13.0%18.0%1212.6%4%14.8%4%-6.6%-3.4%寶立食品4.2%16.7%4.2%15.8%6.1%14.8%-1.9%-1.3%頤海國際11.6%9.6%1%-2.5%-0.5%公司簡稱22Q122Q2毛銷差(單季度)22Q322Q423Q123Q2YOY(±)QOQ(±) 海天味業(yè)32.7%30.2%229.4%28.5%31.7%29.2%0%-2.5%中炬高新23.5%24.2%22.22.0%21.7%22.8%.1%1%1.3%千禾味業(yè)19.9%22.2%9.4%27.3%27.3%24.0%1.8%恒順醋業(yè)25.8%17.7%1616.6%10.9%22.7%20.2%2.6%-2.5%涪陵榨菜34.5%46.9%3030.6%43.1%8.4%9.4%4%1.0%安琪酵母20.0%21.3%116.0%9.1%20.2%18.7%5%-1.5%日辰股份33.2%31.5%3333.9%28.2%1%2.4%0.8%1.3%天味食品22.9%16.5%20.20.0%19.6%25.8%19.7%3.2%-6.1%寶立食品18.8%18.3%20.20.3%19.6%19.0%19.7%1.4%0.7%頤海國際16.8%22.0%.4%4.6%原料&包材成本壓力趨緩，銷售費(fèi)用率分化，盈利能力增強(qiáng)。從毛利率來看，千禾味業(yè)/中炬高新/恒順醋業(yè)毛利率同比提升，主要系核心原材料&包材成本壓力趨緩，此外千禾味業(yè)零添加系列產(chǎn)品占比持續(xù)提升，毛利率結(jié)構(gòu)性提高。頤海國際毛利率同比上行，主要系公司原材料采購價格同比下降。安琪酵母毛利率下滑，主要系毛利率較低的海外業(yè)務(wù)占比提升。從銷售費(fèi)用來看，海天味業(yè)/中炬高新/恒順醋業(yè)/日辰股份銷售費(fèi)用率同比&環(huán)比提升，主要系疫后銷售相關(guān)活動逐步恢復(fù)，廣告宣傳、渠道費(fèi)用投放穩(wěn)步進(jìn)行，日辰股份C端銷售費(fèi)用前置，全年銷售費(fèi)用率預(yù)計同比持平或略下行；天味食品/寶立食品/頤海國際銷售費(fèi)用率收縮，主要系①C端消費(fèi)需求疲軟下，企業(yè)考慮費(fèi)效比，優(yōu)化了銷售費(fèi)用投放的節(jié)奏和方向②基于ToB渠道銷售費(fèi)用率偏低，B端收入端高增下規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)。從凈利率來看，23Q2大部分調(diào)味品企業(yè)凈利率同比提升。日辰股份凈利率同比下降主要系政府補(bǔ)助、短期理財收益相比去年同期減少。利潤端來看，23Q2寶立食品/千禾味業(yè)/頤海國際/天味食品增速表現(xiàn)較優(yōu)。本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告13圖27：重點(diǎn)調(diào)味品公司單季度凈利率及變化公司簡稱22Q122Q2凈利率(單季度)23Q123Q2YOY(±)QOQ(±)22Q322Q4海天味業(yè)中炬高新千禾味業(yè)恒順醋業(yè)涪陵榨菜安琪酵母日辰股份天味食品寶立食品頤海國際.4%%11.5%4.7%9%9%23.5%-223.5%-22.9%17.7%17.7%.6%11.0%17.7%.1%-15.6%0.2%-2.9%-1.5--2.1-2.32.6%--4.7%%.5%.3%41.2%28.9%-3.6%40.3%%9.6%36.3%4.4.3%7.4%%.3%.2%.0%9.9%.7%.6%17.0%2%10.5%0%12.7%0%12.7%7.9%%12.5%12.5%10.8%10.8%0%13.8%%.3%16.7%2%13.6%9.5%5.9%%5.2%-2.2%4.4.5%3.9%%% %圖28：重點(diǎn)調(diào)味品公司利潤及增速公司簡稱22Q122Q2單季度歸母凈利潤(億元)23Q123Q222Q322Q4海天味業(yè)18.2915.6412.7415.3117.1613.81中炬高新585506505.93)千禾味業(yè)0.550.640.6957恒順醋業(yè)0.77.510.27)0.73.51涪陵榨菜4.02802.02.612.09安琪酵母.552.294.24.52日辰股份42603天味食品000.660.780.97280.80寶立食品42.51.610.620.760.90頤海國際2.634.79.58公司簡稱22Q122Q2YOY22Q322Q423Q123Q2海天味業(yè)-6.4%11.8%-6.0%-22.0%-6.2%-11.7%中炬高新-9.5%47.6%21.521.5%--5.5%-千禾味業(yè)385%1453%750%29%1%恒順醋業(yè)-0.8%3.6%236.1%-4.6%-5.7%0.0%涪陵榨菜74.7%41.4%-15.1%22.0%-30.8%安琪酵母-29.3%-7.9%20.6%46.0%12.8%11.0%日辰股份-75%-381%%-612%5%天味食品25.3%---6.7%27.7%21.0%寶立食品18.1%12.2%22.7%56.9%82.4%76.0%頤海國際-24.6%-14.2%36.0%行業(yè)動態(tài)報告/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告142.3重點(diǎn)公司2.3.1海天味業(yè)：收入短期承壓，關(guān)注改革進(jìn)度事件：公司發(fā)布2023年半年報，23H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入129.66億元 (yoy-4.19%)，歸母凈利潤30.96億元(yoy-8.76%)，扣非歸母凈利潤29.70億元(yoy-9.79%)。其中，23Q2實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入59.85億元(yoy-5.34%)，歸母凈利潤13.81億元(yoy-11.74%)，扣非歸母凈利潤13.29億元(yoy-11.49%)。餐飲需求疲軟&主動調(diào)節(jié)經(jīng)銷商庫存，收入端仍承壓。分產(chǎn)品，23Q2公司醬油/耗油/調(diào)味醬/其他產(chǎn)品營收分別為30.87/10.28/5.85/8.81億元，分別同比-9.7%/-4.6%/-4.9%/+10.7%，醬油、蠔油、調(diào)味醬增速下滑，主要系①Q(mào)2餐飲端需求修復(fù)節(jié)奏偏慢②受疫情節(jié)奏影響，22Q2調(diào)味品C端銷售基數(shù)偏高③公司主動調(diào)節(jié)經(jīng)銷商庫存水平，促進(jìn)渠道健康發(fā)展。其他產(chǎn)品營收同比增長，主要系該類包括收購企業(yè)的并表，以及醋和料酒等品類貢獻(xiàn)增量。分區(qū)域，23Q2公司東部/南部/中部/北部/西部分別營收10.30/11.53/12.51/14.17/7.30億元，分別同比-7.7%/-7.0%/-0.3%/-10.3%/+2.2%，西部地區(qū)收入增長。截至23H1末，公司經(jīng)銷商數(shù)量合計6756家(較23Q1末凈-113家)，其中東部/南部/中部/北部/西部分別有899/834/1494/1998/1531家(較23Q1末凈-12/-19/-30/-48/-4家)，主要系公司主動優(yōu)化經(jīng)銷商質(zhì)量。期間費(fèi)用率增加，盈利短期承壓。Q2公司毛利率34.73%(-0.14pcts)。Q2期間費(fèi)用率7.51%(yoy+1.36pcts)，其中銷售費(fèi)用率5.57% (yoy+0.89pcts)，主要系Q2公司收入下滑，規(guī)模效應(yīng)減弱；管理費(fèi)用率1.98% 0.49pcts)，財務(wù)費(fèi)用率-2.79%(yoy+0.60pcts)，主要系本期利息收入減少。23Q2歸母凈利率23.07%(-1.67pcts)，短期盈利承壓。投資建議：短期來看，基礎(chǔ)調(diào)味品需求壓力仍存，但22Q3基數(shù)開始回落，疊加餐飲需求持續(xù)修復(fù)，我們預(yù)計23H2公司收入表現(xiàn)環(huán)比改善；中長期來看，公司作為全國性的調(diào)味品龍頭，已具備較強(qiáng)品牌護(hù)城河，目前公司已加快產(chǎn)品、渠道、終端建設(shè)等全面改革節(jié)奏，我們認(rèn)為公司改革紅利有望于明年逐步釋放，261.83/291.73/321.67億元，同比+2.2%/+11.4%/+10.3%，歸母凈利潤分別為62.86/72.87/82.46億元，同比+1.4%/15.9%/13.2%，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示：餐飲需求復(fù)蘇不及預(yù)期，渠道庫存消化不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)及政品安全問題等行業(yè)動態(tài)報告/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告15事件：公司發(fā)布2023年中報，23H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入26.54億元 (yoy+0.08%)，歸母凈利潤-14.43億元(yoy-560.78%)，扣非歸母凈利潤2.96億元(yoy-1.81%)。其中，23Q2實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入12.88億元(yoy-1.36%)，歸母凈利潤-15.93億元(yoy-1129.44%)，扣非歸母凈利潤1.52億元 (yoy+3.79%)，符合公司業(yè)績預(yù)告預(yù)期。調(diào)味品主業(yè)穩(wěn)健增長，營銷網(wǎng)絡(luò)日趨完善。23Q2公司實(shí)現(xiàn)總營收12.88億元(yoy-1.36%)，其中美味鮮子公司營收12.46億元(yoy+0.91%)，調(diào)味品主業(yè)保持穩(wěn)健增長。分產(chǎn)品，23Q2公司醬油/雞精雞粉/食用油/其他營收分別為7.83/1.72/0.88/1.86億元，分別同比+4.02%/+20.78%/-22.12%/-9.96%。醬油、雞精雞粉品類持續(xù)增長，主要系餐飲需求穩(wěn)步修復(fù)；食用油增速下滑主要系油價上漲導(dǎo)致銷量承壓。分區(qū)域，23Q2公司東部/南部/中西部/北部區(qū)域營收分別為2.93/4.98/2.57/1.81億元，分別同比-0.18%/-1.18%/+10.48%/-1.92%，中西部地區(qū)成長較快。截至23H1末，公司經(jīng)銷商數(shù)量為2106家(凈增103家)，其中東部/南部/中西部/北部區(qū)域分別為397/318/539/749家(凈增5/16/30/52家)。毛利率同比提升，補(bǔ)提預(yù)計負(fù)債拖累盈利。23Q2公司毛利率32.53% (+0.85pcts)，主要系原材料成本壓力趨緩，同時低毛利率的食用油收入占比下降。Q2費(fèi)用率18.13%(yoy+1.35pcts)，其中銷售費(fèi)用率8.40% (yoy+0.91cts)，主要系人工成本、促銷推廣費(fèi)支出增加；管理費(fèi)用率6.27% (yoy+0.54pcts)，主要系人工成本支出、訴訟費(fèi)用支出增加；研發(fā)費(fèi)用率3.59% (+0.06pcts)，財務(wù)費(fèi)用率-0.13%(yoy-0.16cts)。23Q2歸母凈利率-123.68% (-135.53pcts)，盈利短期承壓，主要系公司根據(jù)“26738案”一審判決本期補(bǔ)提預(yù)計負(fù)債17.47億元。23Q2公司扣非凈利率11.80%(yoy+0.59pcts)。投資建議：新一輪發(fā)展周期已開啟，關(guān)注治理改善節(jié)點(diǎn)。7月24日公司召開23年第一次臨時股東大會，公司原控股股東中山潤田相關(guān)推薦董事均被罷免。截至23年中報披露日，火炬集團(tuán)及其一致行動人持股占公司總股本19.93%，中山潤田持股占比9.42%。我們預(yù)計公司董事會改選已驅(qū)動公司進(jìn)入新一輪發(fā)展周期，后續(xù)關(guān)注①管理層優(yōu)化進(jìn)度②股權(quán)激勵&員工持股計劃相關(guān)進(jìn)展③未決訴訟和解可能性等。我們預(yù)計公司2023-2025年?duì)I收分別為54.75/59.44/64.71億元，同比+2.5%/+8.6%/+8.9%，歸母凈利潤分別為6.55/7.45/8.77億元，同比扭虧/+13.8%/+17.7%，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示：控股股東債務(wù)風(fēng)險，消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)及政策風(fēng)險，食品安全問題等本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告162.3.3千禾味業(yè)：零添加勢能延續(xù)，全國化進(jìn)展順利事件：公司發(fā)布2023年半年報，23H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入15.31億元 (yoy+50.89%)，歸母凈利潤2.57億元(yoy+115.94%)，扣非歸母凈利潤2.56億元(yoy+129.44%)。其中，23Q2實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入7.12億元 (yoy+33.76%)，歸母凈利潤1.11億元(yoy+75.12%)，扣非歸母凈利潤1.11億元(yoy+82.38%)。核心品類維持高增，招商節(jié)奏環(huán)比加快。分產(chǎn)品，23Q2醬油/食醋/其他產(chǎn)品營收分別為4.46/0.99/1.55億元，分別同比+42.3%/+3.6%/+33.5%。主力品類醬油高增，主要系零添加系列勢能延續(xù)，以及高鮮系列逐步放量。其他品類增速較快，主要系公司不斷豐富產(chǎn)品矩陣，料酒、蠔油、芝麻油、復(fù)合調(diào)味品等品類帶來新增長點(diǎn)。分渠道，23Q2公司經(jīng)銷/直銷模式營收分別為5.27/1.73億元，分別同比+51.83%/-1.79%。經(jīng)銷渠道增速較快，主要系公司加快招商節(jié)奏。23Q2末，公司經(jīng)銷商數(shù)量合計2786家，較23Q1末凈增358家 (22Q2/22Q3/22Q4/23Q1分別凈增4/130/197/198家)。公司直營渠道增速承壓，主要系22Q2受疫情影響，線上渠道基數(shù)偏高，疊加傳統(tǒng)商超渠道人流恢復(fù)節(jié)奏較慢。分區(qū)域，東部/南部/中部/北部/西部區(qū)域營收分別為1.55/0.47/0.97/1.17/2.84億元，分別同比+64.10%/+61.05%/+88.54%/+53.04%/+4.59%。西部大本營收入穩(wěn)健增長，省外市場增速亮眼，主要系經(jīng)銷商數(shù)量加速擴(kuò)張，全國化進(jìn)展順利。成本壓力趨緩，期間費(fèi)用率收縮。23Q2公司毛利率37.43% (yoy+1.71pcts)，主要系公司零添加系列占比提升，疊加成本壓力趨緩。23Q2期間費(fèi)用率18.25%(yoy-1.22pcts)，其中銷售費(fèi)用率13.48%(yoy-0.08pcts)；管理費(fèi)用率4.17%(yoy+0.98pcts)，主要系股權(quán)激勵費(fèi)用增加；研發(fā)費(fèi)用率2.37%(-0.73pcts)；財務(wù)費(fèi)用率-1.77%(yoy-1.39pcts)，主要系利息收入增加。Q2歸母凈利率15.64%(+3.70pcts)，盈利能力顯著提升。投資建議：全國化進(jìn)程加速，產(chǎn)能制約逐步緩解。短期，22Q3公司收入&利潤基數(shù)仍偏低，零添加產(chǎn)品放量&渠道加速拓展，我們預(yù)計H2公司仍保持較快增長。長期，(i)公司股權(quán)激勵目標(biāo)彰顯管理層發(fā)展決心，公司已在西南地區(qū)具備較強(qiáng)品牌和渠道優(yōu)勢，建議持續(xù)關(guān)注公司在外埠市場擴(kuò)張進(jìn)度。(ii)公司實(shí)控人全額認(rèn)購定增落地，持續(xù)推進(jìn)“年產(chǎn)60萬噸調(diào)味品智能生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目”，有望逐步解決產(chǎn)能對銷售端制約，同時推動多品類成長。我們預(yù)計公司2023-2025年?duì)I收分別為31.85/39.13/46.82億元，同比增長30.7%/22.9%/19.6%，歸母凈利潤分別為5.04/6.57/8.02億元，同比增長46.4%/30.5%/22.1%，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、食品安全事故、原材料價格大幅波動等本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告172.3.4天味食品：定制餐調(diào)增長提速，期待旺季表現(xiàn)事件：公司發(fā)布2023年半年報，23H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入14.26億元 (yoy+17.42%)，歸母凈利潤2.08億元(yoy+25.09%)，扣非歸母凈利潤1.78元(yoy+21.76%)。其中，23Q2實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入6.59億元(yoy+12.71%)，歸母凈利潤0.80億元(yoy+21.03%)，扣非歸母凈利潤0.59億元 (yoy+22.04%)。核心品類穩(wěn)步成長，定制餐調(diào)渠道增長提速。分產(chǎn)品，23Q2公司火鍋調(diào)料/中式菜品調(diào)料營收分別為2.56/3.75億元，分別同比+7.6%/+21.6%，核心品類Q為4.79/0.78/0.82億元，分別同比+0.7%/+124.9%/+44.2%，電商渠道實(shí)現(xiàn)翻倍式成長，主要系公司23Q2并表線上中小B渠道復(fù)調(diào)龍頭食萃食品；定制餐調(diào)業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，主要系餐飲端需求持續(xù)復(fù)蘇，公司持續(xù)加強(qiáng)與頭部連鎖餐飲合作與拓展。分區(qū)域，23H1西南/華中/華東/西北/華北/東北/華南營收分別為4.17/2.35/3.43/0.93/1.58/0.68/0.93億元，分別同比+26.54%/+19.60%/+14.40%/-6.81%/+25.18%/+7.98%/+9.50%，核心市場西南/華中/華東速較快，華北地區(qū)成長表現(xiàn)較優(yōu)。截至23H1末，公司經(jīng)銷商數(shù)量合計3305家，相比22末凈減少109家，其中西南/華中/華東/西北/華北/東北/華南地區(qū)分別凈減少52/7/13/9/6/9/13家，主要系公司堅持優(yōu)商扶商策略，主動優(yōu)化經(jīng)銷商質(zhì)量。Q2毛利率結(jié)構(gòu)性下降，期間費(fèi)用率收縮。23Q2公司毛利率31.13%(yoy-3.38pcts)，毛利率下滑主要系23Q2定制餐調(diào)渠道增長提速后營收占比提升，結(jié)構(gòu)性拉低綜合毛利率。期間費(fèi)用率20.49%(yoy-3.42pcts)，其中銷售費(fèi)用率11.42%(yoy-6.60pcts)，管理費(fèi)用率8.24%(yoy+2.49pcts)，研發(fā)費(fèi)用率1.40%(-0.00pcts)，財務(wù)費(fèi)用率-0.57%(yoy+0.69pcts)。管理費(fèi)用率增加主要系股份支付費(fèi)用、人工成本、咨詢服務(wù)費(fèi)用增加。財務(wù)費(fèi)用率增加主要系利息收入減少。歸母凈利率14.58%(yoy+0.90pcts)，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。投資建議：23H1公司并購食萃食品，有望為全年貢獻(xiàn)營收&利潤增量。同時，公司中小B線上渠道和對應(yīng)產(chǎn)品已基本補(bǔ)齊，公司將具備服務(wù)包括從單店到大型連鎖餐飲在內(nèi)的B端客戶的能力，支撐公司多渠道穩(wěn)步發(fā)展?？春脧?fù)調(diào)細(xì)分賽道成長性和公司全國性擴(kuò)張進(jìn)程。我們預(yù)計公司2023-2025年?duì)I收分別為32.78/39.37/46.91億元，同比增長21.8%/20.1%/19.1%，歸母凈利潤分別為4.27/5.17/6.34億元，同比增長24.9%/21.2%/22.6%，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示：消費(fèi)需求疲軟、食品安全事故、原材料價格大幅波動等行業(yè)動態(tài)報告/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告182.3.5頤海國際：關(guān)聯(lián)方顯著修復(fù)，期待旺季表現(xiàn)事件：公司發(fā)布2023年半年報，23H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入26.16億元 (yoy-3.1%)，歸母凈利潤3.58億元(yoy+36.0%)，扣非歸母凈利潤3.58億元(yoy+60.0%)。關(guān)聯(lián)方收入顯著修復(fù)，高基數(shù)下方便速食收入承壓。按產(chǎn)品分，23H1公司 (1)火鍋調(diào)味料營收16.54億元(yoy+16.3%)，其中關(guān)聯(lián)方營收8.40億元 (yoy+36.0%)，第三方營收8.15億元(yoy+0.6%)。關(guān)聯(lián)方增速較快，主要系疫后餐飲需求持續(xù)復(fù)蘇，關(guān)聯(lián)方門店收入顯著增加。(2)中式復(fù)調(diào)營收3.65億元 (yoy+6.6%)，其中關(guān)聯(lián)方營收0.19億元(yoy+286.0%)，第三方營收3.47億元(yoy+2.6%)。(3)方便速食營收5.73億元(yoy-36.1%)，其中關(guān)聯(lián)方營收0.29億元(yoy-30.3%)，第三方營收5.44億元(yoy-36.4%)。方便速食收入下滑，主要系22Q2疫情擾動下基數(shù)偏高，疫后線下多元消費(fèi)場景修復(fù)后，自熱小火鍋等老品類社會庫存仍需時間消化。量價拆分來看，23H1公司火鍋調(diào)味料/中式復(fù)合調(diào)味料/方便速食銷量分別為6.98/1.50/1.63萬噸，分別同比+16.5%/+7.0%/-27.8%；平均噸價分別為2.37/2.43/3.51萬元/噸，分別同比-0.2%/-0.4%/-11.5%。H1方便速食類噸價同比下滑，主要系公司推出更高性價比產(chǎn)品深耕下沉市場&擴(kuò)大消費(fèi)人群，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整。分區(qū)域，23H1公司在華北/華南/其他地區(qū)營收分別為11.37/13.14/1.64億元，分別同比+2.6%/-7.7%/+6.0%。成本回落驅(qū)動毛利率提升，期間費(fèi)用收縮。23H1公司毛利率30.52% (yoy+2.07pcts)，主要系部分原材料價格下降。23H1公司期間費(fèi)用率12.98% (yoy-2.78pcts)，其中銷售費(fèi)用率9.16%(yoy-2.53pcts)，主要系廣告費(fèi)用、運(yùn)輸費(fèi)用下降；管理費(fèi)用率5.38%(yoy+0.69pcts)，主要系差旅辦公費(fèi)用、新開工廠開辦費(fèi)用增加；財務(wù)費(fèi)用率-1.57%(yoy-0.94pcts)，主要系利息收入增加。歸母凈利率13.67%(yoy+4.10pcts)，盈利能力提升。投資建議：展望全年，隨餐飲需求穩(wěn)步修復(fù)，關(guān)聯(lián)方及B端客戶預(yù)計給公司帶來較強(qiáng)增長驅(qū)動；速食方面，公司已陸續(xù)推出更高性價比的速食新品，產(chǎn)品矩陣不斷完善，有利于進(jìn)一步滲透下沉市場和擴(kuò)大消費(fèi)者基數(shù)，我們預(yù)計隨基數(shù)回落&新品鋪貨&渠道下沉，H2速食業(yè)務(wù)有望修復(fù)。我們預(yù)計公司2023-2025年?duì)I收分別為68.01/76.60/85.65億元，同比增長10.6%/12.6%/11.8%，歸母凈利潤分別為8.95/10.35/12.01億元，同比增長20.6%/15.6%/16.1%，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示：原材料價格大幅波動、行業(yè)競爭加劇、方便速食社會庫存消化不及預(yù)期、渠道拓展不及預(yù)期、食品安全問題等行業(yè)動態(tài)報告/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告19事件：公司發(fā)布2023年半年報，23H1公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入1.63億元 (yoy+12.3%)，歸母凈利潤2381萬元(yoy-6.8%)，扣非歸母凈利潤2199萬元(yoy+11.1%)。其中，23Q2實(shí)現(xiàn)營業(yè)總收入8280萬元(yoy+17.7%)，歸母凈利潤1315萬元(yoy+10.0%)，扣非歸母凈利潤1226萬元(yoy+45.6%)。餐飲渠道顯著復(fù)蘇，下半年收入端成長有望提速。分渠道看，23H1公司餐飲/食品加工/品牌定制/直營商超/直營電商/經(jīng)銷商(零售)渠道營收分別為7175/5997/2327/101/95/573萬元，分別同比+52.6%/-3.5%/-17.5%/+2.1%/+116.0%/-6.0%，上半年餐飲渠道增速表現(xiàn)亮眼。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，23Q1/Q2國內(nèi)社零餐飲收入分別同比+13.9%/+29.9%，限額以上餐飲收入分別通同比+25.8%/+35.5%，公司餐飲渠道收增速分別+34.3%/+78.8%，公司23H1餐飲端成長表現(xiàn)顯著優(yōu)于行業(yè)整體。客戶方面，公司目前已擁有呷哺呷哺、味千拉面、魚酷、永和大王等國內(nèi)優(yōu)質(zhì)連鎖餐飲企業(yè)客戶，長期以來一直是圣農(nóng)集團(tuán)、正大集團(tuán)等知名食品加工企業(yè)的供應(yīng)商。23年以來公司持續(xù)受益于餐飲需求回暖，以及國內(nèi)餐飲連鎖化率提升趨勢，公司在復(fù)調(diào)領(lǐng)域已具備先發(fā)優(yōu)勢，渠道&客戶拓展穩(wěn)步推進(jìn)。展望下半年，我們預(yù)計低基數(shù)效應(yīng)疊加銷售旺季來臨，公司收入端成長有望提速。毛利率同比提升，銷售費(fèi)用前置。23H1公司毛利率39.64% (yoy+0.39pcts)。期間費(fèi)用率22.77%(yoy+0.63pcts)，其中銷售費(fèi)用率7.90%(yoy+1.04pcts)，管理費(fèi)用率10.46%(yoy-0.45pcts)，研發(fā)費(fèi)用率3.83%(yoy-0.16pcts)，財務(wù)費(fèi)用率0.58%(yoy+0.19pcts)。23H1銷售費(fèi)用率提升主要系市場推廣費(fèi)用前置，我們預(yù)計全年銷售費(fèi)用率同比維穩(wěn)。歸母凈利率14.63%(yoy-2.99pcts)，主要系政府補(bǔ)助、短期理財收益相比去年同期減少。展望全年，隨餐飲端需求穩(wěn)步修復(fù)，新產(chǎn)品&新訂單有望驅(qū)動毛利率結(jié)構(gòu)性提升，同時原料&包材成本壓力趨緩，我們預(yù)計全年凈利率有望同比提升。投資建議：短期，餐飲端尤其是連鎖餐飲顯著復(fù)蘇驅(qū)動公司成長，股權(quán)激勵彰顯公司成長信心；長期，公司定增募資投入年產(chǎn)35,000噸復(fù)合調(diào)味品生產(chǎn)線、年產(chǎn)30,000噸調(diào)理食品(預(yù)制菜)生產(chǎn)線、年產(chǎn)20,000噸預(yù)拌粉生產(chǎn)線等建設(shè)項(xiàng)目，有望解決公司產(chǎn)能瓶頸限制，同時深化新老客戶合作，為公司成長帶來新增長曲線。我們預(yù)計公司2023-2025年?duì)I收分別為4.17/5.15/6.44億元，同比增長35.1%/23.6%/25.1%，歸母凈利潤分別為0.76/1.00/1.33億元，同比增長49.5%/30.9%/33.3%，維持“推薦”評級。風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇、食品安全事故、原材料價格大幅波動等行業(yè)動態(tài)報告/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告203投資建議：關(guān)注治理改善節(jié)點(diǎn)，以及B端復(fù)調(diào)成長機(jī)會調(diào)味品板塊PE(TTM)處于近6年中偏低位置。縱向來看，2017年初至今，調(diào)味品板塊PE(TTM)最高值為101.3x，最低值為29.0x，當(dāng)前PE(TTM)值為59.2x，處于歷史41.8%分位。橫向來看，在食品飲料各子版塊中，調(diào)味品板塊9月6日收盤價對應(yīng)PE(預(yù)測，2023年)為35.7x，低于其他酒子版塊，高于食品飲料板塊中其他子板塊。圖29：調(diào)味品板塊PE(TTM)0017/0118/0119/0120/0121/0122/01圖30：各子板塊PE(預(yù)測，2023年)5050酒品飲料食品食品品酒品飲料食品食品品匯牌價*截至當(dāng)日公司總股本)/∑(預(yù)測凈利潤)；股價為2023年9月6日收盤價關(guān)注經(jīng)營治理改善節(jié)點(diǎn)，以及B端復(fù)調(diào)成長機(jī)會。推薦中炬高新(公司董事會改選已驅(qū)動公司進(jìn)入新一輪發(fā)展周期，后續(xù)關(guān)注①管理層優(yōu)化進(jìn)度②股權(quán)激勵&員工持股計劃相關(guān)進(jìn)展③未決訴訟和解可能性等)、天味食品(并購食萃食品，公司中小B線上渠道和對應(yīng)產(chǎn)品已基本補(bǔ)齊，公司將具備服務(wù)包括從單店到大型連鎖餐飲在內(nèi)的B端客戶的能力，支撐公司多渠道穩(wěn)步發(fā)展)、頤海國際(關(guān)聯(lián)方及B端客戶預(yù)計給公司帶來較強(qiáng)增長驅(qū)動，隨基數(shù)回落&新品鋪貨&渠道下沉，H2速食業(yè)務(wù)有望修復(fù))、日辰股份(連鎖餐飲顯著復(fù)蘇驅(qū)動公司成長，股權(quán)激勵彰顯公司成長信心)。關(guān)注海天味業(yè)、千禾味業(yè)、安琪酵母、涪陵榨菜、恒順醋業(yè)等。行業(yè)動態(tài)報告/食品飲料本公司具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，請務(wù)必閱讀最后一頁免責(zé)聲明證券研究報告21表1：重點(diǎn)調(diào)味品公司盈利預(yù)測與估值表股價(元)2023EEPS(元)2024E2025E2023EPE(倍)2024E2025E評級603288.SH海天味業(yè)40.081.131.31