控制權(quán)轉(zhuǎn)移、投資者保護(hù)和股權(quán)集中

控制權(quán)轉(zhuǎn)移、投資者保護(hù)和股權(quán)集中度作者：侯宇王玉濤選自：《金融研究》匯報(bào)人：劉虹摘要投資者保護(hù)和股權(quán)集中度之間的關(guān)系一直是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界極為關(guān)注的問題之一。以往國內(nèi)外大量研究發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)程度同股權(quán)集中度呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,但他們都無法避免可能存在的內(nèi)生性問題對研究結(jié)果的影響。而在本研究,我們利用我國證券市場中存在的控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件作為研究樣本,克服了內(nèi)生性問題,并對投資者保護(hù)程度與股權(quán)集中度之間的關(guān)系進(jìn)行了再檢驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果與LLSV(1998)截然相反，我們分析認(rèn)為,這一結(jié)果與之前理論并不矛盾,在我國特殊制度背景下,投資者保護(hù)和股權(quán)集中度也可能會存在正向的相關(guān)關(guān)系。研究結(jié)果意味著,提高投資者保護(hù)程度、加強(qiáng)對上市公司的監(jiān)管是提升我國上市公司治理水平、確保我國證券市場健康有序發(fā)展的有力保障文獻(xiàn)回顧和假說推導(dǎo)

傳統(tǒng)的金融學(xué)理論認(rèn)為,證券的價值取決于未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值的高低（Modigliani&Miller，1958）然而,這一理論卻忽視了股票所能帶給股東的某些特殊權(quán)力（Hart，1995）基于此,LLSV(1998)在著名的“LawandFinance”一文中開創(chuàng)性的提出了法律是影響股票價值的一個重要因素文獻(xiàn)回顧和假說推導(dǎo)

LLSV（1998）在解釋投資者保護(hù)程度和股權(quán)集中度之間存在的負(fù)相關(guān)關(guān)系時，提出了兩點(diǎn)原因。首先，在投資者保護(hù)程度較弱的地區(qū)，其他條件相同的情況下，大股東或控股股東必須持有足夠的股份控制公司，以限制管理層、避免被管理層剝削；其次如果對投資者的保護(hù)較弱，中小投資者就只愿意以很低的價格購買公司的股票，那么公司就沒有意愿對外進(jìn)行權(quán)益融資了。因此，外部投資者對公司股份的低需求也造成了股權(quán)集中的現(xiàn)象。文獻(xiàn)回顧和假說推導(dǎo)

LLSV（1998）的發(fā)現(xiàn)引發(fā)了之后一系列對法律、投資者保護(hù)和國際金融市場發(fā)展的研究（如laPrtaetal,1999;Johnsonetal,2000;Himmedlbergetal,2002)這些研究大都支持股權(quán)集中度與投資者保護(hù)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但是，這些研究存在一些局限性。文獻(xiàn)回顧和假說推導(dǎo)首先是內(nèi)生性。對于那些股權(quán)結(jié)構(gòu)非常集中的國家，他們可能沒有動力或者沒有能力去改善投資者保護(hù),例如改進(jìn)會計(jì)準(zhǔn)則。因此，文中發(fā)現(xiàn)的因果關(guān)系可能并不是由于投資者保護(hù)導(dǎo)致了股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中,而是股權(quán)集中影響了投資者保護(hù)程度,或者兩者皆有之，所有變量中,他們只能保證法律起源是一個外生變量其次,他們做的是國家之間的比較,每個國家的水平用所在國所有公司的均值或中位數(shù)來代表。即使這一指標(biāo)能夠真實(shí)代表這個國家的股權(quán)集中度情況(實(shí)際上非常困難),文中要考察的股權(quán)集中度卻是一個微觀的變量,無疑會受到眾多其它因素的影響,例如公司和其所在地區(qū)的一些特征因素。LLSV(1998)的做法顯然忽略了這些宏觀和微觀因素文獻(xiàn)回顧和假說推導(dǎo)雖然LLSV(1998)之后的大多數(shù)研究都支持了他們的結(jié)論,但仍有一些學(xué)者對此進(jìn)行了質(zhì)疑。CastilloandSkaperdas(2005)建立了一個理論模型用來描述管理層兼所有者同外在投資者之間的利益沖突，他們分析發(fā)現(xiàn)法律保護(hù)同管理層兼所有者持有股份比例呈非單調(diào)關(guān)系.

Stepanov(2003)的模型也同樣得到了法律質(zhì)量同股權(quán)集中度呈“U”型關(guān)系的結(jié)論。在上述文章的基礎(chǔ)上,BurkartandPanunzi(2006)更加全面的分析了投資者保護(hù)、管理層激勵、監(jiān)督和股權(quán)集中度的關(guān)系.*文獻(xiàn)回顧和假說推導(dǎo)在我國制度背景下,大量研究已經(jīng)表明,我國上市公司普遍存在著大股東同其它中小股東的矛盾(例如朱武祥,2002;徐曉東,2003等)BurkartandPanunzi(2006)指出,他們理論模型得到的結(jié)論同樣適用于當(dāng)管理層同大股東聯(lián)合起來侵害其它投資者的情況.于是,無論是在管理層與股東之間。還是大股東與中小股東之間存在矛盾的情況下,投資者保護(hù)同股權(quán)集中度既可能是負(fù)相關(guān),也可能是正相關(guān)關(guān)系文獻(xiàn)回顧和假說推導(dǎo)是基于上述分析,本文不僅結(jié)合我國制度背景,試圖提供更多投資者保護(hù)與股權(quán)集中度關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)證據(jù),而且試圖解決LLSV(1998)及其后續(xù)研究存在的內(nèi)生性問題本研究以發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司為研究對象,來解決以前研究面臨的內(nèi)生性問題LLSV(1998)等以往大多數(shù)研究都是對資本市場中所有公司股權(quán)集中度進(jìn)行的一個橫向比較然而,在一般情況下,公司進(jìn)行大幅度的股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整并不多見，這是由于大股東變更股權(quán),往往會面臨很高的成本,換句話說進(jìn)行股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整會有很大的摩擦(例如中國上市公司非流通股轉(zhuǎn)讓會面臨多層審批,而再融資也受到嚴(yán)格的限制,使得大股東持股比例很難進(jìn)行調(diào)整;而在歐美發(fā)達(dá)資本市場,調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)也并非一件非常容易的事情)文獻(xiàn)回顧和假說推導(dǎo)因此,由于這種摩擦阻力的存在,我們很難觀測到理論上預(yù)期的最優(yōu)股權(quán)結(jié)構(gòu),或者很難證明我們觀測到的股權(quán)結(jié)構(gòu)是最優(yōu)的結(jié)果而更好的檢驗(yàn)股權(quán)集中度的方法則是考察那些正在經(jīng)歷股權(quán)結(jié)構(gòu)變革的公司(Denis&Mcconnel,2003)控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中發(fā)生的大規(guī)模股權(quán)結(jié)構(gòu)變化無疑提供了一個天然的測試環(huán)境因此,本文基于上述制度背景和分析,利用我國控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本,在克服了之前文獻(xiàn)中存在的內(nèi)生性問題的基礎(chǔ)上,更好地揭示在我國特殊制度背景下投資者保護(hù)和股權(quán)集中度的關(guān)系,具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論貢獻(xiàn)。樣本選擇和描述性統(tǒng)計(jì)我們首先選取了1999年到2005年國有向非國有進(jìn)行控制權(quán)轉(zhuǎn)移的上市公司，共159家公司作為研究樣本。在此基礎(chǔ)上，我們檢查了每家公司最終控制人的情況，發(fā)現(xiàn)有11家公司的最終控制人不止控制一個股東還包括其他關(guān)聯(lián)股東。為了避免在計(jì)算股權(quán)集中度時可能存在的偏差，在涉及股權(quán)集中度的檢驗(yàn)時我們刪去了這些公司的樣本，只考慮剩下的148家公司。我們在統(tǒng)計(jì)了這159家公司之后發(fā)現(xiàn)，在這159家公司中有23家公司通過間接方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，有10家公司是通過拍賣方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓，而這些公司都包含在148家公司的樣本里。樣本選擇和描述性統(tǒng)計(jì)為了衡量股權(quán)集中度，我們計(jì)算了前3大股東、前5大股東和前10大股東的持股比例平方和的對數(shù)，即赫芬爾指數(shù)HER3，HER5，HER10。這些指數(shù)越高說明股權(quán)集中度越高。由于集中度是一個有界變量，在之后的回歸分析中我們對集中度進(jìn)行了以下對數(shù)轉(zhuǎn)換：樣本選擇和描述性統(tǒng)計(jì)對于投資者保護(hù)程度的衡量,本文借鑒了樊綱、王小魯《中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進(jìn)程》(2001、2004、2007)中的相關(guān)指標(biāo),并通過主成份分析法構(gòu)造本研究使用的投資者保護(hù)程度指數(shù)根據(jù)樊綱、王小魯(2001、2004、2007),本文選取了與投資者保護(hù)程度極其相關(guān)的五個指標(biāo):市場中介組織(會計(jì)師、律師)的發(fā)育、對生產(chǎn)者合法權(quán)益的保護(hù)、市場分配經(jīng)濟(jì)資源的比重、非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、減少政府對企業(yè)的干預(yù)。樣本選擇和描述性統(tǒng)計(jì)首先,市場中介組織的發(fā)育、對生產(chǎn)者合法權(quán)益的保護(hù)直接描述了該地區(qū)法律執(zhí)行狀況。剩下三個指標(biāo)試圖從間接的角度來衡量該地區(qū)對當(dāng)?shù)赝顿Y者的保護(hù)程度。市場分配經(jīng)濟(jì)資源的比重國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展衡量了民營經(jīng)濟(jì)在該地區(qū)經(jīng)濟(jì)中的重要性，如果市場經(jīng)濟(jì)在該地區(qū)越重要，那么當(dāng)?shù)卣蜁絻A向于保護(hù)當(dāng)?shù)氐耐顿Y者。而減少政府對企業(yè)的干預(yù)則反映了投資者在當(dāng)?shù)氐淖灾餍匀绻顿Y者在當(dāng)?shù)氐淖灾餍栽礁?，那么他們受保護(hù)程度也越高。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中,為了避免后面三個間接因素帶來的衡量誤差、加強(qiáng)結(jié)論的說服力,我們僅對前兩個因素進(jìn)行了檢驗(yàn),結(jié)果不受影響。對于每一個省、直轄市和自治區(qū),從1999一2005年,每年都有一個相應(yīng)的數(shù)據(jù)樣本選擇和描述性統(tǒng)計(jì)在計(jì)量這幾個指標(biāo)時,為了避免產(chǎn)生測量誤差，我們并沒有使用書中的絕對值，而是對每一年每個指標(biāo)進(jìn)行排序,用序號來代表該年該地區(qū)的指標(biāo)高低。序號越大，代表該指數(shù)越高,該地區(qū)預(yù)期投資者保護(hù)程度越高。在此基礎(chǔ)上我們還進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理,使之成為0-1均勻分布的變量。接下來,我們使用了主成份分析法

,用這5個指標(biāo)構(gòu)造了一個衡量投資者保護(hù)程度的指數(shù)

首先,我們對這五個指標(biāo)和主成份進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示,五個指標(biāo)的方向與預(yù)期完全一致。其次,根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則,當(dāng)因子的累計(jì)貢獻(xiàn)率超過80%時,就認(rèn)為相應(yīng)的因子能夠反映所有變量較全面的信息。從表1可以看出,第一因子的累計(jì)貢獻(xiàn)率超過80%,因此選用第一主成份作為投資者保護(hù)程度指數(shù)樣本選擇和描述性統(tǒng)計(jì)樣本選擇和描述性統(tǒng)計(jì)除了投資者保護(hù)程度,為了控制其它因素對股權(quán)集中度的影響,我們還加人了一些公司特征變量,包括公司規(guī)模:用期初總資產(chǎn)的自然對數(shù)LTA代理;公司的盈利能力用公司上一年總資產(chǎn)回報(bào)率LROA代理相應(yīng)的變量定義見表2樣本選擇和描述性統(tǒng)計(jì)實(shí)證分析——單變量分析實(shí)證分析——多元回歸分析單變量分析并沒有控制其它因素的影響，控制權(quán)轉(zhuǎn)移之后實(shí)際控制人持股比例還受到其它因素的影響。首先是一些公司特征。規(guī)模較大的公司股權(quán)也會相對越分散，出于成本的考慮實(shí)際控制人會選擇相對較低的持股比例;之前業(yè)績越好的公司,實(shí)際控制人持股比例也會相對越高。其次,控制權(quán)轉(zhuǎn)移的方式也可能會對持股比例產(chǎn)生影響。由于成本相對較低，間接方式或通過拍賣進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓也可能促使實(shí)際控制人持有較高比例的股份。為了控制這些因素對股權(quán)集中度的影響,我們進(jìn)行了以下多變量回歸在回歸時,我們還加入了控制行業(yè)、控制權(quán)轉(zhuǎn)移開始年份以及轉(zhuǎn)移年份(如控制權(quán)轉(zhuǎn)移后當(dāng)年、轉(zhuǎn)移后第一年)的啞變量,并且對t值進(jìn)行了White和按地區(qū)cluster調(diào)整，結(jié)果如表4所示。實(shí)證分析——多元回歸分析實(shí)證分析——多元回歸分析從表4可以看出,在控制了其它因素的條件下,表示投資者保護(hù)程度的變量Fl與實(shí)際控制人持股比例PRSH、前三大股東持股集中度HER3、HER5以及HER10都呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這些結(jié)果說明在投資者保護(hù)越好的地區(qū),實(shí)際控制人越愿意持有較高的股份，股權(quán)集中度也越高。這一結(jié)果支持了投資者保護(hù)同股權(quán)集中度之間呈正相關(guān)關(guān)系，意味著雖然在理論上投資者保護(hù)同股權(quán)集中度的關(guān)系存在正負(fù)兩方面的可能性,但在我國的特殊制度背景下,投資者保護(hù)對股權(quán)集中度的正相關(guān)影響占了主導(dǎo)作用。其它變量的回歸結(jié)果也與之前分析基本一致,通過間接或者拍賣方式進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公司,控制權(quán)轉(zhuǎn)移后實(shí)際控制人持股比例較高,股權(quán)也較為集中而股權(quán)集中度同期初公司規(guī)模負(fù)相關(guān)，與公司上一年業(yè)績正相關(guān)實(shí)證分析——多元回歸分析削弱的原因：第一,如果控制權(quán)轉(zhuǎn)移之前就存在投資者保護(hù)程度和股權(quán)集中度的正相關(guān)關(guān)系,那么LLSV(1998)存在的內(nèi)生性問題同樣在本文存在;第二,由于我國資本市場建立初期國有企業(yè)上市的目的以及上市制度的限定,國有上市公司的股權(quán)比例并不是大股東作為一個理性利益方選擇的結(jié)果,因此可能與投資者保護(hù)程度應(yīng)該沒有相關(guān)性。為了克服這兩個方面的問題,并加強(qiáng)文章的說服力,本研究對控制權(quán)轉(zhuǎn)移之前2年國有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行了類似的檢驗(yàn),檢驗(yàn)結(jié)果見表5實(shí)證分析——多元回歸分析實(shí)證分析——多元回歸分析從表5可以看出,在控制權(quán)轉(zhuǎn)移之前,無論是國有實(shí)際控制人的持股比例還是股權(quán)集中度都同投資者保護(hù)程度沒有顯著相關(guān)性。一方面說明國有大股東在選擇持股比例時較少考慮投資者保護(hù)程度;另一方面也支持了之前的分析,說明我國國有上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移事件確實(shí)提供了一個很好考察投資者保護(hù)和股權(quán)結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究環(huán)境穩(wěn)健性檢驗(yàn)在前面的分析中,我們使用了控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年及轉(zhuǎn)移之后共三年的數(shù)據(jù)，為了檢驗(yàn)結(jié)論的可靠性,我們又分別使用了控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年和轉(zhuǎn)移當(dāng)年及轉(zhuǎn)移之后共兩年的數(shù)據(jù)重復(fù)了之前的回歸,結(jié)果如表6所示穩(wěn)健性檢驗(yàn)穩(wěn)健性檢驗(yàn)在前面計(jì)算投資者保護(hù)指數(shù)時,我們用到了五個相關(guān)的指標(biāo),其中市場中介組織的發(fā)育、對生產(chǎn)者合法權(quán)益的保護(hù)能直接衡量投資者保護(hù)程度,而剩下的三個指標(biāo):市場分配經(jīng)濟(jì)資源的比重、非國有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、減少政府對企業(yè)的干預(yù)都是從間接的角度來考察投資者保護(hù)程度。這里,我們僅根據(jù)前兩個直接指標(biāo)對投資者保護(hù)程度進(jìn)行衡量,并通過主成份分析法構(gòu)造出新的投資者保護(hù)指數(shù)F2結(jié)果顯示通過這個指標(biāo)得到的回歸結(jié)果與之前完全一致,如表7所示穩(wěn)定性檢驗(yàn)穩(wěn)健性檢驗(yàn)本文衡量投資者保護(hù)程度時使用了主成份分析法,雖然這種方法有利