航空機(jī)場(chǎng)行業(yè)市場(chǎng)分析

航空機(jī)場(chǎng)行業(yè)市場(chǎng)分析一、2000年至今一共三輪大周期行情初步總結(jié)本文的出發(fā)點(diǎn)，是試圖從過往的歷史中探尋航空股的投資規(guī)律。而最為關(guān)鍵問題，則是航空股大周期行情的核心驅(qū)動(dòng)因素是什么？我們可以先得出一些簡(jiǎn)單的結(jié)論：一、供需與大周期行情的關(guān)系三輪大周期行情都有典型的順周期加強(qiáng)特征。供給邏輯雖然兌現(xiàn)難度較大，但容易引導(dǎo)市場(chǎng)形成階段性的一致預(yù)期。市場(chǎng)對(duì)行業(yè)格局變化的預(yù)期，則對(duì)大周期行情有明顯助推作用。二、油匯與大周期行情的關(guān)系在大周期行情中，除非極端情況出現(xiàn)，油匯并不起主導(dǎo)作用，2006-08年、2009-10年的大周期行情中，還曾出現(xiàn)油價(jià)與股價(jià)平行上行的情況。基本面角度看，背后的邏輯在于總需求的改善會(huì)同時(shí)帶動(dòng)航空需求和油價(jià)上行，但票價(jià)上漲所帶來的收入增厚遠(yuǎn)高于油價(jià)上漲所帶來的成本增長(zhǎng)。同時(shí)，需求的強(qiáng)勁上行也將極大強(qiáng)化市場(chǎng)預(yù)期，帶動(dòng)航空股估值彈性顯現(xiàn)。二、2006-2008:需求高景氣+流動(dòng)性充裕催生的近10倍行情需求：強(qiáng)勁宏觀背景下，2006-2007民航客運(yùn)量同比增速16%左右2001年中國入世推動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提速，居民可支配收入快速提升：2001-2007年我國GDP（不變價(jià)）年增速從8.34%提升至14.23%，2006-2007中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速分別達(dá)10.3%、12.0%。民航客運(yùn)需求伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)高增速也實(shí)現(xiàn)加速增長(zhǎng)，2006-2007我國民航客運(yùn)量增速分別達(dá)15.48%、16.34%的高位水平。繼2006年的高速增長(zhǎng)時(shí)代后，2007年全年客運(yùn)需求增速中樞仍達(dá)到16%左右的高位水平。以總體客運(yùn)量來看，2007年全年月均同比增速約為16%，其中國內(nèi)線約為16%，國際線約為20%。供給：需求高增背景下，機(jī)隊(duì)引進(jìn)同樣保持高增速2005年民航客機(jī)在冊(cè)架數(shù)同比增速達(dá)到15.17%的高位。盡管2007年7月4日民航局發(fā)布《民航總局關(guān)于調(diào)控航班總量、航空運(yùn)輸市場(chǎng)準(zhǔn)入和運(yùn)力增長(zhǎng)的通知》，對(duì)于2010年前的新設(shè)立航司進(jìn)行暫停受理，并嚴(yán)格控制新成立航司的運(yùn)力增長(zhǎng)。2007年行業(yè)客機(jī)同比增速邊際上小幅下降，但當(dāng)年新增客機(jī)數(shù)量依然達(dá)到了136架，為2000年之后的最高水平。供給：民航局加大調(diào)控力度，2007年8月行業(yè)客座率超80%需求高速增長(zhǎng)之下，行業(yè)保障壓力也在持續(xù)增大。為了緩解高速增長(zhǎng)市場(chǎng)下的民航安全壓力，民航總局在2007年7月的調(diào)控通知中亦提出，面向北上廣深等繁忙機(jī)場(chǎng)高峰小時(shí)架次進(jìn)行階段性管控。2007年2月起ASK同比增速小幅放緩，同時(shí)供需差持續(xù)拉大。2007年客座率同比2005-2006年均顯著提升，2007年8月份達(dá)到81.3%的高位。運(yùn)價(jià)：供不應(yīng)求疊加燃油附加費(fèi)助推下，運(yùn)價(jià)升至相對(duì)高點(diǎn)2004年《民航國內(nèi)航空運(yùn)輸價(jià)格改革方案》開始實(shí)施，國內(nèi)航線運(yùn)價(jià)由政府定價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)檎笇?dǎo)價(jià)，即政府確定基準(zhǔn)價(jià)和浮動(dòng)幅度，航空公司在此框架內(nèi)自行決定銷售價(jià)格。全國基準(zhǔn)價(jià)為每客公里0.75元，具體到每條航線，則按航線里程和成本差異計(jì)算基準(zhǔn)價(jià)格，并按照航線類型設(shè)定不同的上/下浮動(dòng)幅度限制。而伴隨燃油附加費(fèi)重新征收，行業(yè)運(yùn)價(jià)持續(xù)提升，來到歷史相對(duì)高點(diǎn)。以RASK（含燃油附加費(fèi)）口徑，國航、南航、東航2007年RASK分別為0.50元/0.47元/0.50元，同比增長(zhǎng)8.64%/5.57%/3.31%，較2005年上漲14.34%/16.24%/27.93%；若剔除燃油附加費(fèi)上漲帶來的影響，測(cè)算三大航2007年RASK同比漲幅約在3-7%，較2005年普遍漲幅也在10-20%左右。利潤(rùn)：業(yè)績(jī)改善較為緩慢，匯兌損益成為主要利潤(rùn)來源盡管需求快速增長(zhǎng)，但是票價(jià)沖高主要受燃油附加費(fèi)的上行影響，而對(duì)于業(yè)績(jī)上行幫助有限。同時(shí)民航業(yè)剛完成三大航聯(lián)合重組，三大航仍有內(nèi)部整合和成本優(yōu)化等相關(guān)包袱，業(yè)績(jī)改善進(jìn)程較為緩慢。最終匯兌收益成為業(yè)績(jī)的主要貢獻(xiàn)：2005年7月匯率改革正式實(shí)施，我國開始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。美元兌人民幣匯率中間價(jià)從2005年7月1日的8.2765快速調(diào)整至2007年末的7.3046，期間人民幣升值幅度達(dá)11.74%。人民幣持續(xù)升值給擁有大量美元負(fù)債的航空公司帶來可觀的匯兌收益，甚至成為航司利潤(rùn)改善的主要來源：2006年三大航合計(jì)歸母凈利潤(rùn)分別為1.95億元，同比增加2.19億元，但匯兌凈收益便已同比增加6.51億元；而2007年三大航合計(jì)歸母凈利潤(rùn)同比上升61.25億元，而匯兌凈收益同比上升34.17億元，占凈利潤(rùn)增量過半。市場(chǎng)情緒：2006年-2008年期間大航重組動(dòng)作頻出，預(yù)期頻繁擾動(dòng)而在這一期間，中國民航業(yè)重組再次掀起了階段性高潮，并進(jìn)一步助推了資本市場(chǎng)對(duì)于大航盈利前景改善的預(yù)期。在2003年民航業(yè)進(jìn)入門檻放寬，國資委發(fā)文指導(dǎo)重組等背景下，2006-2008年期間相繼有了國航與國泰航空股權(quán)聯(lián)姻、東航和新航計(jì)劃股權(quán)聯(lián)姻等事件。其中，國航與國泰航空的股權(quán)合作早在2004年12月前已經(jīng)開始，并在2006年6月順利達(dá)成交叉持股合作協(xié)議。而東航在2007年開始醞釀與新航合作事宜，但過程期間歷經(jīng)大起大落，最終合作方案在股東大會(huì)上未獲通過。這些關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)上的形勢(shì)轉(zhuǎn)向，加劇了市場(chǎng)的預(yù)期波動(dòng)。市場(chǎng)情緒：3Q2006預(yù)期拐點(diǎn)出現(xiàn)，2007年預(yù)期持續(xù)上調(diào)市場(chǎng)情緒的首次轉(zhuǎn)折點(diǎn)出現(xiàn)在3Q2006，而2007年全年對(duì)于利潤(rùn)的樂觀預(yù)期持續(xù)上調(diào)：從Wind一致預(yù)期的變化看，3Q2006是一個(gè)拐點(diǎn)，此后市場(chǎng)對(duì)于國航和南航的2006年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)開始小幅上調(diào)；而2007年是另一個(gè)拐點(diǎn)，在供需差趨勢(shì)逐漸明顯，市場(chǎng)逐季對(duì)三大航2007年的利潤(rùn)水平預(yù)期進(jìn)行上修，并且這種持續(xù)高漲的預(yù)期一直持續(xù)到2008年二季度。三、2009-2010：基本面主導(dǎo)的3倍大周期行情需求：“四萬億”計(jì)劃落地，2009年起需求復(fù)蘇超預(yù)期2008年11月，“四萬億”計(jì)劃公布：2008年11月5日，國務(wù)院常務(wù)會(huì)議研究部署“進(jìn)一步擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)“的措施。11月9日，十項(xiàng)舉措正式公布，初步匡算至2010年底約需投資4萬億元，其中交通設(shè)施等基礎(chǔ)建設(shè)的更新改造工作投入最大，資金投放占比達(dá)40%。宏觀托底經(jīng)濟(jì)增速強(qiáng)力反彈，GDP同比增速2010年反彈至10.64%。民航客運(yùn)量同比增速則從2008年底部反彈至2009年的19.74%高位，且在2010年維持在16.13%的高增速水平。在“四萬億”政策出臺(tái)前，2008年8月份央行已經(jīng)在進(jìn)行宏觀調(diào)控應(yīng)對(duì)金融危機(jī)，例如調(diào)增全國商業(yè)銀行信貸規(guī)模以及9-12月連續(xù)下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率等。多重宏觀強(qiáng)刺激效果在2009年3月開始顯現(xiàn)，政策效果在4月過渡至國內(nèi)航空需求上。國內(nèi)線航空需求于2008年9月出現(xiàn)反彈拐點(diǎn)，并在此后加速上行。而國際線需求在2009年7月同比增速轉(zhuǎn)正，并在此后18個(gè)月間保持在25%的高增長(zhǎng)中樞。供給：2009年主動(dòng)放緩，但2010年大規(guī)模引進(jìn)再次開啟供給端來看，在復(fù)蘇前夜行業(yè)運(yùn)力增長(zhǎng)主動(dòng)放緩：面對(duì)巨額虧損和需求恢復(fù)的不確定性，在2008年末局方頒布的航空業(yè)十項(xiàng)措施等政策引導(dǎo)下，行業(yè)飛機(jī)引進(jìn)速度邊際下降。以民航客機(jī)在冊(cè)架數(shù)來看，其同比增速從2008年的17%下滑至2009年的6%。但2010年周期上行階段，行業(yè)飛機(jī)引進(jìn)重回高速增長(zhǎng)通道，2010年民航在冊(cè)客機(jī)數(shù)量同比增速達(dá)到19%。從每月行業(yè)飛行器進(jìn)口額來看，3Q2009行業(yè)已經(jīng)在加大運(yùn)力引進(jìn)的規(guī)模，1Q-3Q2010期間的進(jìn)口額規(guī)模已經(jīng)超過金融危機(jī)前。2009年5月-2011年7月，受強(qiáng)勁的需求催化，行業(yè)RPK月度增速基本上都要快于ASK增速。在長(zhǎng)達(dá)2年的時(shí)間內(nèi)，供需差持續(xù)顯現(xiàn)，同時(shí)客座率水平不斷攀升，2010-2011年期間客座率基本保持在80%左右中樞。在2011年7月暑運(yùn)旺季，行業(yè)客座率達(dá)到86%的高點(diǎn)。票價(jià)：行情高點(diǎn)出現(xiàn)在2010年，票價(jià)高點(diǎn)出現(xiàn)在2011年需求反彈疊加燃油附加費(fèi)上行，國內(nèi)國際雙線票價(jià)中樞在2010年后顯著提升，但國際線高票價(jià)較國內(nèi)線維持時(shí)間更短：國內(nèi)票價(jià)水平于2010年出現(xiàn)系統(tǒng)性提升，且主要是來自裸票價(jià)的上漲。即使剔除燃油附加費(fèi)影響，2010年三大航票價(jià)仍然同比上漲10-20%左右。而2011年的票價(jià)續(xù)漲主要受燃油附加費(fèi)上行影響：國航、南航、東航2011年RASK分別為0.57、0.56、0.55元，同比上升7.25%、10.64%、8.76%；若剔除燃油附加費(fèi)影響，測(cè)算三大航2011年RASK同比漲幅在0-3%左右。利潤(rùn)：周期上行階段油價(jià)處于相對(duì)低位，為航司業(yè)績(jī)錦上添花此外，2009-2010年間油匯環(huán)境基礎(chǔ)較好，助推航司業(yè)績(jī)?cè)偕吓_(tái)階。油：國際油價(jià)在2008年7月觸頂后驟降，并在2009-2010年的復(fù)蘇行情中保持相對(duì)低位。以國內(nèi)航空煤油出廠價(jià)（含稅）口徑，2009、2010年航空煤油平均價(jià)格為4509元、5710元，較2008年均價(jià)分別下降27.85%、8.64%。匯：金融危機(jī)爆發(fā)后，自2008年9月起人民幣緊盯美元，并在此后長(zhǎng)達(dá)兩年的時(shí)期內(nèi)維持匯率穩(wěn)定。2010年6月后央行重啟自金融危機(jī)以來凍結(jié)的匯率改革制度，隨即人民幣對(duì)美元開啟了新一輪升值周期。市場(chǎng)情緒：2Q2009市場(chǎng)情緒底部反轉(zhuǎn)，2010樂觀預(yù)期持續(xù)上修2Q2009是本輪大周期當(dāng)中第一次情緒拐點(diǎn)，而2010年全年樂觀預(yù)期持續(xù)上修，兩者背后的驅(qū)動(dòng)因素分別是1Q2009需求復(fù)蘇超預(yù)期以及1Q2010之后需求增長(zhǎng)強(qiáng)度表現(xiàn)超預(yù)期：①1Q2009宏觀強(qiáng)刺激、民航消費(fèi)升級(jí)，行業(yè)基本面得以快速回暖。②2010年需求側(cè)持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，引導(dǎo)市場(chǎng)樂觀預(yù)期的上修貫穿全年。四、2014-2015：流動(dòng)性充裕+需求邊際改善催生的4倍行情需求：宏觀經(jīng)濟(jì)增速換檔，消費(fèi)升級(jí)浪潮帶動(dòng)航空需求小幅反彈2014-2015年期間，受國內(nèi)外需求增速疲弱和國內(nèi)房地產(chǎn)增速下滑影響，宏觀經(jīng)濟(jì)增速換檔，同比增速小幅下降。但這一階段消費(fèi)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變浪潮開啟，出境熱潮來臨，航空出行大眾化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，民航客運(yùn)量增速穩(wěn)定在中高增速區(qū)間，2015年民航客運(yùn)量同比增速達(dá)到11.28%。2012-2013年，受經(jīng)濟(jì)增速下滑、政府八項(xiàng)規(guī)定、高鐵分流效應(yīng)等因素影響，民航業(yè)需求增速自高位回落。2014年下半年開始，國內(nèi)航線高鐵分流效應(yīng)逐步減弱，受益于消費(fèi)升級(jí)、簽證放松等利好因素的出境游需求快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)航空出行需求增速回升。其中國內(nèi)線旅客運(yùn)輸量同比增速自2014年9月起由負(fù)轉(zhuǎn)正，并在此后近1年間保持在月均13%的增速中樞；國際線需求受益出境游火熱，增速中樞于2014年10月起大幅提升，2014年10月-2015年6月月均同比增速中樞接近37%，部分月份一度接近50%。供給：2015年上半年供需差再度顯現(xiàn)，客座率再創(chuàng)新高在經(jīng)歷了2011年景氣高點(diǎn)后，航司現(xiàn)金流儲(chǔ)備較為充沛，運(yùn)力引進(jìn)持續(xù)提速，十二五期間平均增速為10.66%（規(guī)劃增速11%）。盡管行業(yè)機(jī)隊(duì)保持較快增速，但由于需求在短時(shí)間內(nèi)快速上行，行業(yè)運(yùn)力釋放節(jié)奏略慢于需求。2015年3月起，RPK增速高于ASK增速，帶動(dòng)行業(yè)客座率緩慢上行，并在2015年8月達(dá)到85.8%的相對(duì)高位。票價(jià)：RASK自2012年回落，國際線價(jià)格受挫后低位徘徊2012年三公消費(fèi)收緊之下，兩艙收入短期承壓。面臨需求分流和競(jìng)爭(zhēng)加劇，三大航的票價(jià)策略開始向“降價(jià)保量”偏移，疊加期間燃油附加費(fèi)下調(diào)影響，三大航RASK不斷下滑。過程中雖有短暫的供需差催化，但年度口徑下航司RASK持續(xù)回落。2015年國航、南航、東航RASK分別為0.45、0.43、0.43元，同比分別下降6.4%、8.12%、7.35%，但剔除燃油附加費(fèi)影響后，測(cè)算三大航2015年RASK同比下降約1-3%。其中國際線方面：國際線運(yùn)力競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，以綜合票價(jià)指數(shù)來看，2013-2015年期間國際線票價(jià)水平在低位持續(xù)徘徊。利潤(rùn)：油價(jià)大跌利好成本，3Q2014起航司盈利邊際改善OPEC為應(yīng)對(duì)美國頁巖油威脅，確保自身市場(chǎng)份額，進(jìn)而達(dá)成不減產(chǎn)一致意見。而國際石油價(jià)格自2014年7月起大幅下跌，油價(jià)從112美元/桶跌至47美元/桶，跌幅高達(dá)58%，航司成本端得以改善。受益于需求提速以及成本端的改善，航司盈利水平自2014年三季度起逐步修復(fù)：南航結(jié)束了連續(xù)三個(gè)季度的虧損實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，國航和東航的盈利中樞也得以大幅上行，歸母凈利潤(rùn)環(huán)比分別上漲602.86%、833.33%。市場(chǎng)情緒：1Q-2Q2015市場(chǎng)情緒持續(xù)升溫，3Q2015后預(yù)期回調(diào)盡管國際油價(jià)在2014年10月已經(jīng)出現(xiàn)大幅下跌，但由于民航市場(chǎng)整體供需結(jié)構(gòu)仍然處于不利態(tài)勢(shì)，市場(chǎng)對(duì)于2014年主要航司業(yè)績(jī)預(yù)期并不抱太大期望。而1Q2015之后，在油價(jià)利好、供需開始逆轉(zhuǎn)，市場(chǎng)對(duì)于航空板塊預(yù)期大幅抬升。但在旺季供需差邊際下滑趨勢(shì)顯現(xiàn)后，市場(chǎng)的樂觀情緒在3Q2015之后出現(xiàn)回調(diào)。五、2017-2019：票價(jià)提升預(yù)期+供給受限預(yù)期共振的兩輪波段行情需求：宏觀經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩，客運(yùn)量增速小幅回落2016-2019年，供給側(cè)改革開啟，疊加國際政治局勢(shì)波動(dòng)增強(qiáng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)放緩。但期間航空業(yè)需求增速并未因宏觀轉(zhuǎn)型而立即降速，2017年民航客運(yùn)量同比增速達(dá)到13.03%，環(huán)比上升1.16pcts。直到2018年后，受貿(mào)易摩擦加重等因素影響，民航客運(yùn)量同比增速回落，2019年同比增速8.19%，2013后首次下降至10%以下區(qū)間。供給：①2017年9月民航局發(fā)布控總量調(diào)結(jié)構(gòu)政策，市場(chǎng)預(yù)期供給收緊2017年9月民航局發(fā)布《關(guān)于把控運(yùn)行總量調(diào)整航班結(jié)構(gòu)提升航班正點(diǎn)率的若干政策措施》，從2017/18冬春航季開始，對(duì)航班時(shí)刻安排進(jìn)行運(yùn)行總量控制和航班結(jié)構(gòu)調(diào)整。通過“嚴(yán)格時(shí)刻協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)的容量標(biāo)準(zhǔn)關(guān)”、“調(diào)整航班時(shí)刻輔協(xié)調(diào)機(jī)場(chǎng)名單”、“優(yōu)化始發(fā)航班結(jié)構(gòu)”等多項(xiàng)措施，對(duì)國內(nèi)核心樞紐機(jī)場(chǎng)時(shí)刻及行業(yè)航班