全球5萬億美元刺激計(jì)劃深度解析G20豪擲五萬億多少子彈已落地

全球5萬億美元刺激計(jì)劃深度解析-G20豪擲五萬億多少子彈已落地1.疫情擴(kuò)散沖擊全球，G20攜手共同刺激新年伊始，新冠疫情沖擊全球。2020年以來，新冠疫情“肆虐”全球，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)造成重大負(fù)面沖擊，在全球范圍內(nèi)，疫情的具體表現(xiàn)各有不同，但對(duì)全球及各國經(jīng)濟(jì)均造成顯著沖擊。具體來看疫情走勢，總體上，全球累計(jì)確診人數(shù)已經(jīng)突破100萬，全球新增確診數(shù)據(jù)顯示峰值拐點(diǎn)可能還未到來，全球死亡人數(shù)不斷上升。結(jié)構(gòu)上看，3月以來美國、歐洲新增確診人數(shù)占據(jù)全球前列，未來美歐防疫成效關(guān)系重大。美國新增確診和死亡率均處于較高水平；法國、德國、英國等國新增確診開始回落；日韓抗疫初見成效，新增確診及死亡率均相對(duì)良性；中國已經(jīng)從國內(nèi)全體防疫切換向防范輸入型病例了。疫情擴(kuò)散化，沖擊全球化。疫情擴(kuò)散全球化，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成了顯著沖擊。整體來看，首先，全球總需求可能出現(xiàn)大幅下滑，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率較高的中國、美國、歐元區(qū)、印度等國家和地區(qū)，均面臨較大增長壓力。其次，由于防控疫情帶來的隔離、限制等政策，全球貿(mào)易往來受到顯著影響。其三，由于疫情導(dǎo)致各國經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的大面積停滯，全球供應(yīng)鏈體系面臨較大挑戰(zhàn)，不論是供應(yīng)鏈體系的破裂、中斷還是暫停，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)都將是重要沖擊。我們認(rèn)為，全球主流經(jīng)濟(jì)體再次攜手有重要意義，或成為全球化新起點(diǎn)。面對(duì)疫情這一全人類的共同危機(jī)，沒有任何一個(gè)國家可以獨(dú)善其身，國際社會(huì)比以往任何時(shí)候都更需要團(tuán)結(jié)和合作，從經(jīng)濟(jì)層面來看更是如此，預(yù)計(jì)本次新冠疫情將導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入V型、U型或者L型經(jīng)濟(jì)走勢，全球聯(lián)合防疫或能逐步有效控制疫情，經(jīng)濟(jì)向下探底程度有望緩解，而共同穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的刺激計(jì)劃對(duì)全球經(jīng)濟(jì)向上復(fù)蘇也有重要意義，旨在推動(dòng)疫情過后經(jīng)濟(jì)動(dòng)能快速V字反彈，避免全球經(jīng)濟(jì)長期停滯進(jìn)入L型走勢。我們認(rèn)為，本次G20峰會(huì)可能是下一輪全球化起點(diǎn)。2018年至2019年，貿(mào)易保護(hù)主義導(dǎo)致逆全球化傾向加劇，2020年新冠疫情發(fā)酵，從“中國以一己之力對(duì)抗疫情”轉(zhuǎn)向“全球抗擊疫情”也不過2個(gè)月時(shí)間，中國“人類命運(yùn)共同體”與美國“美國第一”的戰(zhàn)略形成鮮明對(duì)比，當(dāng)G20國家攜手之際，我們看到了新一輪全球積極應(yīng)對(duì)人類面臨共同災(zāi)難的起點(diǎn)正在出現(xiàn)。我們認(rèn)為，新一輪全球化起點(diǎn)背景下，全球聯(lián)合有助于提升新冠疫情的防控能力，更快實(shí)現(xiàn)疫情的化解，降低疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊；同時(shí)，疫情過后，協(xié)同刺激政策效果將繼續(xù)發(fā)揮作用，將帶動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。而各國政策落地的節(jié)奏將成為決定疫情防控、影響全球經(jīng)濟(jì)走勢的重要變量，本文全面梳理了各國已落地的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，以供參考。2.中國：抗疫顯實(shí)力，全球穩(wěn)定器全球穩(wěn)定器，抗疫顯實(shí)力，經(jīng)濟(jì)有后勁。G20峰會(huì)公布5萬億美元刺激計(jì)劃后，中國將如何行動(dòng)成為市場關(guān)注焦點(diǎn)。3月27日外交部新聞發(fā)言人耿爽主持例行記者會(huì)時(shí)表示“各方承諾維護(hù)全球經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定，提振市場信心，保障就業(yè)民生，減少疫情對(duì)全球貿(mào)易和供應(yīng)鏈的沖擊”是本次峰會(huì)重要成果。我們認(rèn)為，作為全球經(jīng)濟(jì)領(lǐng)頭羊，中國仍將扮演全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定器的作用，積極出臺(tái)財(cái)政貨幣政策來對(duì)沖經(jīng)濟(jì)下行壓力。但我們同時(shí)也預(yù)計(jì)中國不會(huì)重復(fù)“次貸危機(jī)后的四萬億”，短期出臺(tái)大規(guī)模逆周期政策刺激的概率不高，一方面，橫向比較全球疫情走勢，中國用兩個(gè)月的時(shí)間有效防控疫情，已經(jīng)進(jìn)入“外防輸入+內(nèi)防反彈”的疫情后期，而美歐等國疫情仍在持續(xù)發(fā)酵和擴(kuò)散，過早刺激對(duì)全球經(jīng)濟(jì)起到的積極作用并不強(qiáng)；

另一方面，我們?cè)?019年提出新供給價(jià)值重估理論，如果沒有生產(chǎn)要素的積極邏輯，單純的貨幣和財(cái)政刺激無法實(shí)現(xiàn)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長，疫情沒有改變中國經(jīng)濟(jì)長期向好的基本面。同時(shí)，逆周期政策治標(biāo)不治本，不利于長期經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革才是長久之計(jì)。綜合來看，我們認(rèn)為，中國大概率將出臺(tái)適度規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策，而非大規(guī)模逆周期刺激，并繼續(xù)推進(jìn)改革開放，尤其是生產(chǎn)要素市場化改革。2.1.貨幣政策積極響應(yīng)我們認(rèn)為，2020年疫情發(fā)生以來，疫情發(fā)展和經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)共同成為影響貨幣政策節(jié)奏和方向的重要變量，在疫情以及疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的不同階段，央行貨幣政策操作的重點(diǎn)也在發(fā)生變化。疫情加速擴(kuò)散時(shí)期（2月1日-2月16日），短期目標(biāo)在防疫，貨幣政策著眼于短端流動(dòng)性投放重點(diǎn)助力醫(yī)療以及生活物資生產(chǎn)企業(yè)同時(shí)穩(wěn)定資金面及市場情緒。隨著疫情持續(xù)發(fā)酵，春節(jié)假期延長，公開市場面臨1.05萬億大額逆回購資金到期，疊加疫情下居民部門現(xiàn)金回流減少，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性充裕，央行于2月3日在公開市場開展9000億元7天期和3000億元14天期逆回購操作，實(shí)現(xiàn)資金凈投放1500億元，同時(shí)中標(biāo)利率調(diào)降10bp，此外，央行還推出3000億元低成本專項(xiàng)再貸款定向支持疫情防控相關(guān)的重要醫(yī)用和生活物資生產(chǎn)企業(yè)。我們認(rèn)為疫情擴(kuò)散時(shí)期央行貨幣政策重點(diǎn)在加大逆周期調(diào)節(jié)強(qiáng)度著力應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的短期沖擊，關(guān)注短端流動(dòng)性投放防止疫情防控重點(diǎn)企業(yè)資金鏈斷裂，同時(shí)緩解疫情造成的不確定性和恐慌情緒，提振市場信心。疫情初步遏制時(shí)期（2月17日-2月28日），貨幣政策疫情經(jīng)濟(jì)兩手抓，聚焦寬信用、降低融資成本，支持中小微企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)。根據(jù)國常會(huì)的部署，央行在前期3000億元再貸款的基礎(chǔ)上增加再貸款再貼現(xiàn)額度5000億元，同時(shí)下調(diào)支農(nóng)支小貸款利率0.25個(gè)百分點(diǎn)至2.5%。貨幣政策支持對(duì)象較前期明顯擴(kuò)圍，在原有的防疫醫(yī)用和生活物資生產(chǎn)企業(yè)基礎(chǔ)上，重點(diǎn)支持復(fù)工復(fù)產(chǎn)、脫貧攻堅(jiān)、春耕備耕、禽畜養(yǎng)殖、外貿(mào)行業(yè)等資金需求，并加大對(duì)受疫情影響較大的旅游娛樂、住宿餐飲、交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)的支持力度。另一方面，出于降成本的考慮，1年期和5年期以上LPR在前期MLF下調(diào)的基礎(chǔ)上分別調(diào)降10bp和5bp。我們認(rèn)為疫情初步遏制時(shí)期貨幣政策兼顧短期沖擊與中長期發(fā)展目標(biāo)，通過“降價(jià)擴(kuò)圍”對(duì)中小企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展進(jìn)行精準(zhǔn)扶持，體現(xiàn)貨幣政策更加靈活適度。疫情基本控制階段（3月初至今），貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)就業(yè)促增長，通過釋放長期資金加大實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持力度，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)在動(dòng)能修復(fù)。這一階段，國內(nèi)疫情已經(jīng)基本得到控制，全國各地區(qū)逐步有序復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但同時(shí)海外疫情擴(kuò)散疊加原油價(jià)格戰(zhàn)使得全球金融市場大幅動(dòng)蕩并對(duì)我國市場出現(xiàn)了傳導(dǎo)，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫。為兼顧實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及內(nèi)外平衡，央行于3月16日實(shí)施普惠金融定向降準(zhǔn)，對(duì)達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的銀行定向降準(zhǔn)0.5至1個(gè)百分點(diǎn)。此外，對(duì)符合條件的股份制商業(yè)銀行再額外定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，支持發(fā)放普惠金融領(lǐng)域貸款。此次定向降準(zhǔn)共釋放長期資金5500億元。4月我國疫情出現(xiàn)拐點(diǎn)，但海外疫情仍處于加速擴(kuò)散惡化時(shí)期，外需疲軟使我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和出口產(chǎn)業(yè)鏈承壓，對(duì)中小民營企業(yè)穩(wěn)定生產(chǎn)帶來挑戰(zhàn)，貨幣政策穩(wěn)定總需求以及配合財(cái)政政策、降低融資成本的壓力進(jìn)一步加大，3月27日政治局會(huì)議定調(diào)貨幣政策要“更加靈活適度”，引導(dǎo)貸款市場利率下行，此后央行立即重啟逆回購并下調(diào)利率20bp，同時(shí)再次針對(duì)農(nóng)信社、農(nóng)商行以及城商行等定向降準(zhǔn)1個(gè)百分點(diǎn)，并將超額準(zhǔn)備金利率從0.72%下調(diào)至0.35%，本次降準(zhǔn)釋放長期資金約4000億元；同時(shí)3月31日國常會(huì)確定將增加面向中小銀行的再貸款再貼現(xiàn)額度1萬億元，重點(diǎn)增加中小銀行資金實(shí)力并引導(dǎo)銀行以低成本資金擴(kuò)大涉農(nóng)、外貿(mào)和受疫情影響較嚴(yán)重產(chǎn)業(yè)的信貸投放，增強(qiáng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的支持力度。我們認(rèn)為疫情基本控制階段，貨幣政策重心完全轉(zhuǎn)為降成本，寬信用，穩(wěn)定總需求同時(shí)兼顧國際貨幣政策協(xié)調(diào)，聚焦支持中小微企業(yè)生存發(fā)展問題，著力穩(wěn)就業(yè)?？傮w來看，2020年以來，央行已經(jīng)先后通過降準(zhǔn)、再貸款等方式投放超2萬億流動(dòng)性，我們預(yù)計(jì)保就業(yè)穩(wěn)增長仍將是貨幣政策的首要目標(biāo)，貨幣政策保持穩(wěn)健略寬松基調(diào)，預(yù)計(jì)后續(xù)仍將通過降準(zhǔn)、降息、再貸款、再貼現(xiàn)等方式刺激經(jīng)濟(jì)，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)。2.2.財(cái)政政策：抗疫情，助復(fù)產(chǎn)，穩(wěn)就業(yè)，擴(kuò)內(nèi)需市場對(duì)2020年財(cái)政政策積極作為的預(yù)期早在2019年下半年就開始醞釀，百年未有大變局下，全球的政治、經(jīng)濟(jì)、貿(mào)易體系面臨挑戰(zhàn)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力、三大攻堅(jiān)戰(zhàn)進(jìn)入決勝階段、作為全面建設(shè)小康社會(huì)和“十三五”規(guī)劃的收官之年，市場對(duì)2020年財(cái)政政策積極發(fā)力抱有較大期待，專項(xiàng)債提額、提高赤字率目標(biāo)、甚至準(zhǔn)財(cái)政發(fā)力等預(yù)期不斷強(qiáng)化，以期在穩(wěn)增長、保就業(yè)、擴(kuò)信用等方面發(fā)揮積極作用。2020年以來，新冠疫情成為經(jīng)濟(jì)黑天鵝，1、2月消費(fèi)、投資、進(jìn)出口等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟(jì)正面臨前所未有之壓力，疫情全球化沖擊海外需求，金融市場也經(jīng)受著外圍市場資產(chǎn)價(jià)格大幅波動(dòng)帶來沖擊。在這種背景下，財(cái)政政策逆周期發(fā)力勢在必行，根據(jù)2月以來的政治局會(huì)議及國常會(huì)表述，我們認(rèn)為“擴(kuò)內(nèi)需、助復(fù)產(chǎn)、保就業(yè)”是財(cái)政政策的下一步重點(diǎn)目標(biāo)，目前財(cái)政已經(jīng)落地的政策有提前下達(dá)專項(xiàng)債額度、階段性減稅降費(fèi)等等，未來財(cái)政政策還可能實(shí)施的工具有：提高赤字率、增加專項(xiàng)債規(guī)模、推進(jìn)減稅降費(fèi)、發(fā)行特別國債等。減稅降費(fèi)將進(jìn)一步發(fā)力。2019年，減稅降費(fèi)力度“空前”，2019年減輕企業(yè)稅收和社保繳費(fèi)負(fù)擔(dān)近2萬億元，在降低企業(yè)經(jīng)營成本、支持民營小微企業(yè)、支持消費(fèi)升級(jí)等方面有積極作用，據(jù)財(cái)稅部門測算，減稅降費(fèi)拉動(dòng)當(dāng)年GDP增長0.8個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)固定資產(chǎn)投資增長0.5個(gè)百分點(diǎn)，拉動(dòng)社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長1.1個(gè)百分點(diǎn)。在不考慮疫情影響情況下，2019年底財(cái)政部表示2020年減稅降費(fèi)依舊是工作重點(diǎn)，要“鞏固和拓展減稅降費(fèi)成效”。2020年，由于疫情導(dǎo)致上至宏觀經(jīng)濟(jì)、下至企業(yè)經(jīng)營均面臨較大挑戰(zhàn)，財(cái)政在減收增支背景下依舊積極發(fā)揮逆周期作用，減稅降費(fèi)進(jìn)一步發(fā)力，根據(jù)疫情和經(jīng)濟(jì)走勢出臺(tái)了一系列針對(duì)性政策。根據(jù)3月27日耿爽表示“今年新增減稅降費(fèi)超過1萬億元人民幣，共約合1593億美元”，我們預(yù)計(jì)，2020年減稅降費(fèi)規(guī)模在1萬億元以上。截至目前，財(cái)政已經(jīng)出臺(tái)一系列階段性減稅降費(fèi)政策。減稅方面，根據(jù)《應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情稅費(fèi)優(yōu)惠政策指引匯編》，已出臺(tái)涉及支持防護(hù)救治、支持物資供應(yīng)、鼓勵(lì)公益捐贈(zèng)和支持復(fù)產(chǎn)復(fù)工4大方面的多項(xiàng)措施，例如針對(duì)個(gè)人所得稅的減免、小規(guī)模納稅人增值稅等等；降費(fèi)方面，階段性降低社保費(fèi)、醫(yī)保費(fèi)和緩繳停繳住房公積金等政策，疊加2019年降低社保費(fèi)率的延續(xù)，對(duì)降低企業(yè)負(fù)擔(dān)、助力復(fù)產(chǎn)復(fù)工等產(chǎn)生積極作用。我們認(rèn)為，考慮疫情導(dǎo)致稅收收入大幅減少的情況下，1萬億以上的減稅降費(fèi)力度不低，同時(shí)由于疫情因素，階段性減稅降費(fèi)主要集中在上半年，有助于托底、維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。提升赤字率定調(diào)財(cái)政，積極有為、義不容辭。3月27日政治局會(huì)議提出“適當(dāng)提高財(cái)政赤字率”，市場期待已久的“愿望”得以圓滿。預(yù)算的赤字率安排還需要兩會(huì)確認(rèn)通過，目前只能估算，我們預(yù)計(jì)赤字率目標(biāo)將提高至3.5%水平，較難進(jìn)一步上行。首先，歷史上我國赤字率目標(biāo)并未突破過3%約束，赤字率目標(biāo)突破3%已經(jīng)可以體現(xiàn)財(cái)政積極的基調(diào)，進(jìn)一步提升赤字率帶來增量資金空間也有限。其次，2015年以來，財(cái)政實(shí)際赤字與預(yù)算赤字差額不斷上升，2019年預(yù)算赤字與實(shí)際赤字差額超過2萬億，結(jié)轉(zhuǎn)結(jié)余資金調(diào)入規(guī)模相對(duì)有限，因此從平衡財(cái)政的角度也有必要適度提升赤字率。第三，疫情導(dǎo)致減收增支壓力加劇，有必要適度提升赤字率用以平衡收支。此外，我們認(rèn)為，提升赤字率不應(yīng)作為財(cái)政發(fā)力的核心政策，更多應(yīng)扮演定調(diào)角色，適度提升赤字率是可行的，但大幅提升赤字率會(huì)提升財(cái)政脆弱性，誘發(fā)風(fēng)險(xiǎn)集聚。同時(shí)如果赤字率超過3%安全預(yù)算目標(biāo)太多，也容易降低財(cái)政穩(wěn)健性，并產(chǎn)生赤字依賴。綜合來看，我們認(rèn)為兩會(huì)將適度提升赤字率至3.5%，既滿足了積極有為、義不容辭的政策基調(diào)，也可以平衡財(cái)政收支達(dá)到緊平衡。專項(xiàng)債發(fā)力勢在必行。2019年四季度至今，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，專項(xiàng)債發(fā)力重要性不斷增加。當(dāng)下經(jīng)濟(jì)面臨較大經(jīng)濟(jì)下行壓力，擴(kuò)內(nèi)需、助復(fù)產(chǎn)、保就業(yè)是主要目標(biāo)，基建作為重要逆周期托底經(jīng)濟(jì)的發(fā)力點(diǎn)，財(cái)政布局專項(xiàng)債助力基建有大概率成行。我們預(yù)計(jì)2020年新增專項(xiàng)債規(guī)模將達(dá)到3.5萬億，專項(xiàng)債落地實(shí)施過程中，在新增規(guī)模、提前下達(dá)規(guī)模（國常會(huì)已經(jīng)確定在1.29萬億基礎(chǔ)上繼續(xù)提前下達(dá)第二次專項(xiàng)債規(guī)模）、資金運(yùn)用范圍（不得用于土儲(chǔ)等、新增可用于老舊小區(qū)改造）、資本金使用比例等方面均有進(jìn)一步突破，資金跟著項(xiàng)目走，進(jìn)而形成有效的實(shí)物工作量，這將對(duì)基建投資產(chǎn)業(yè)積極支撐。截至2020年3月31日，全國各地發(fā)行新增專項(xiàng)債券1.08萬億元，發(fā)行規(guī)模同比增長63%。隨著疫情告終和復(fù)產(chǎn)復(fù)工順利推進(jìn)，我們預(yù)計(jì)專項(xiàng)債資金效果逐步顯現(xiàn)，將帶動(dòng)基建投資向好，部分高頻數(shù)據(jù)如商品價(jià)格、挖掘機(jī)銷量已有反映。數(shù)據(jù)顯示，基建同比增長與經(jīng)濟(jì)增長、非農(nóng)（第二+第三產(chǎn)業(yè)）就業(yè)人數(shù)等有較強(qiáng)正相關(guān)，印證基建方面在擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)就業(yè)方面有積極的政策效果。綜合來看，經(jīng)濟(jì)下行壓力下，專項(xiàng)債發(fā)力勢在必行，推升基建助力穩(wěn)就業(yè)和擴(kuò)內(nèi)需目標(biāo)?；钣锰貏e國債，聚焦穩(wěn)定就業(yè)。3月27日政治局會(huì)議提示發(fā)行特別國債，為財(cái)政逆周期發(fā)力的“武器庫”新填“彈藥”，綜合疫情沖擊、減收增支、平衡財(cái)政等因素，我們預(yù)計(jì)財(cái)政部將新增發(fā)行8000至10000億特別國債。不同政策工具著力點(diǎn)和政策效果不同，在財(cái)政政策“抗疫情、助復(fù)產(chǎn)、穩(wěn)就業(yè)、擴(kuò)內(nèi)需”的主要目標(biāo)中，特別國債資金可以用于多個(gè)方向，我們認(rèn)為“活用特別國債、聚焦穩(wěn)定就業(yè)”或能將特別國債政策效果最大化。特別國債是在特殊時(shí)期解決特定問題的一種政策安排，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)、就業(yè)產(chǎn)生的短期沖擊背景下，動(dòng)用特別國債來緩解就業(yè)問題能達(dá)到更好的政策效果。特別國債并不計(jì)入赤字安排，資金用途也較為多樣，不必局限在某一方面，這對(duì)穩(wěn)就業(yè)也產(chǎn)生了更多元的支持。不同于需要有嚴(yán)格項(xiàng)目收益匹配的專項(xiàng)債，特別國債投資的領(lǐng)域可以不追求項(xiàng)目收益，偏向以擴(kuò)大就業(yè)為核心目標(biāo)的公益性項(xiàng)目；根據(jù)近期發(fā)改委、農(nóng)村農(nóng)業(yè)部、人社部等部委的已發(fā)文件，我們認(rèn)為，特別國債可以運(yùn)用在更注重“專項(xiàng)債無法發(fā)揮作用”的、低收益的公益性基建，如示范園道路、垃圾污水處理等，增加類似保潔、保安、消殺等公益性崗位，創(chuàng)造更多就業(yè)崗位。其次，為促進(jìn)地方就業(yè)，特別國債可以通過創(chuàng)業(yè)補(bǔ)貼、企業(yè)補(bǔ)貼等方式發(fā)揮作用，吸納更多就業(yè)人口，如給留鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)的農(nóng)民工一次性創(chuàng)業(yè)補(bǔ)貼，運(yùn)用補(bǔ)貼支持、引導(dǎo)企業(yè)通過彈性用工、臨時(shí)用工、交替上崗等方式吸納更多勞動(dòng)力。第三，疫情導(dǎo)致地方政府國有土地出讓收入增速下滑，地方政府減收增支壓力加劇，特別國債資金可以解“燃眉之急”，可以將特別國債資金更多地投向“土地收入較少、依賴中央轉(zhuǎn)移支付”的省市，幫助地方政府緩解穩(wěn)就業(yè)的資金壓力。第四，可以引導(dǎo)信貸資金定向支持困難的中小企業(yè)，一方面歷史上特別國債可用于銀行補(bǔ)充資本金的，可以通過附帶要求給予小微企業(yè)一定比例信貸支持的方式來緩解企業(yè)經(jīng)營壓力，減少裁員；另一方面也可以運(yùn)用特別國債資金通過財(cái)政貼息的方式，讓困難的中小企業(yè)獲得信貸支持，通過緩解企業(yè)經(jīng)營壓力來減少裁員。除此以外，我們認(rèn)為，特別國債資金還可以運(yùn)用在防疫支出、減稅降費(fèi)、提振消費(fèi)等方面，如增加疫情困難地區(qū)有關(guān)公共衛(wèi)生、醫(yī)療物資的支出，針對(duì)受疫情沖擊較為嚴(yán)重領(lǐng)域的企業(yè)通過減稅降費(fèi)來降低負(fù)擔(dān)，通過發(fā)放消費(fèi)券的方式來提振消費(fèi)，特別是可選消費(fèi)和服務(wù)業(yè)消費(fèi)。這些措施可以對(duì)“抗疫情、助復(fù)產(chǎn)、擴(kuò)內(nèi)需”形成支持，也將對(duì)穩(wěn)就業(yè)產(chǎn)生積極作用。3.美國：拐點(diǎn)還未現(xiàn)，子彈已a(bǔ)llin？2月下旬以來，美國新冠確診病例逐漸增多，市場恐慌情緒快速蔓延，美股連續(xù)熔斷，大類資產(chǎn)價(jià)格巨幅震蕩。美聯(lián)儲(chǔ)自3月初起開啟了一系列危機(jī)模式的操作，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模迅速上升至歷史最高水平。隨著疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生真實(shí)影響，美國政府也開始采取嚴(yán)格的防控措施，并于3月27日推出歷史上規(guī)模最大的財(cái)政刺激政策。3.1.貨幣政策：“無限量危機(jī)”模式1月29日，2020年第一次議息會(huì)議顯得風(fēng)平浪靜，美聯(lián)儲(chǔ)決定維持利率不變，符合市場預(yù)期。鮑威爾在發(fā)布會(huì)上提到“新型冠狀病毒的風(fēng)險(xiǎn)是切實(shí)存在的，但仍需要進(jìn)一步的觀察”。短短一個(gè)月后，美聯(lián)儲(chǔ)開啟危機(jī)模式的貨幣政策，諸多舉措力度已超08年金融危機(jī)。3月以來，美聯(lián)儲(chǔ)作出的特殊舉措包括：3月3日，美聯(lián)儲(chǔ)意外提前降息50BP，時(shí)間點(diǎn)和降息幅度超市場預(yù)期。3月15日，在原定議息會(huì)議的前兩天，美聯(lián)儲(chǔ)再次降息100BP至零利率，同時(shí)重啟QE，并在歷史上首次取消貼現(xiàn)窗口的懲罰性利差，正式開啟“危機(jī)模式”。3月16日—3月22日，08年次貸危機(jī)期間曾啟用過的PDCF、CPFF、MMLF（AMLF升級(jí)）等工具陸續(xù)登場。3月23日，美聯(lián)儲(chǔ)再次升級(jí)流動(dòng)性大禮包，按需不限量購買國債和MBS，創(chuàng)設(shè)新的流動(dòng)性工具(PMCCF、SMCCF)滿足更多交易對(duì)手的流動(dòng)性需求，并降低原有工具抵押物的要求。在流動(dòng)性不能有效傳遞時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)選擇自己登場，身份從LenderofLastResort升級(jí)為DealerofLastResort，通過直接購買各類資產(chǎn)，為市場注入流動(dòng)性。3月23日—4月9日，美聯(lián)儲(chǔ)開始放松對(duì)于銀行的監(jiān)管要求，引導(dǎo)銀行向企業(yè)和家庭提供信貸支持。4月9日，美聯(lián)儲(chǔ)提供“2.3萬億”信貸支持，新設(shè)PPPLF（用于給小企業(yè)管理局的薪資保護(hù)計(jì)劃提供信貸支持）和主體街借貸項(xiàng)目（設(shè)立SPV購買至多6000億美元小企業(yè)貸款，財(cái)政部向其注資750億美元）為小企業(yè)提供流動(dòng)性；上線MLF用于購買市政債，為地方政府應(yīng)對(duì)疫情提供流動(dòng)性；升級(jí)PMCCF、SMCFF購債規(guī)模，部分資金可以投向BB-/Ba3以上的投機(jī)級(jí)債券；TALF支持的ABS發(fā)行范圍新增AAA評(píng)級(jí)的商業(yè)抵押貸款支持證券和貸款抵押債券。從政策推出的時(shí)間表來看，美聯(lián)儲(chǔ)第一步要解決的是非理性恐慌造成的流動(dòng)性危機(jī)，之后政策工具逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)樵庥鲆咔闆_擊的美國企業(yè)和家庭提供支持。胃口大開的美聯(lián)儲(chǔ)，“體重”迅速上升，短短一個(gè)月內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模上升1.6萬億美元，截至4月9日總體量已達(dá)6.08萬億，再創(chuàng)歷史新高。至此，美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性大禮包已基本建設(shè)成型，主要分為以下幾個(gè)層次：1、創(chuàng)造零利率環(huán)境：通過QE、貼現(xiàn)窗口、PDCF、正回購等向銀行和一級(jí)交易商創(chuàng)造零利率環(huán)境，并通過放松監(jiān)管鼓勵(lì)銀行向企業(yè)和家庭提供信貸支持。2、緩沖市場恐慌：通過MMLF向貨幣市場基金提供流動(dòng)性、通過SMCCF向債券市場提供流動(dòng)性，緩沖兩大交易市場的流動(dòng)性恐慌。3、向企業(yè)和個(gè)體提供流動(dòng)性：通過CPFF向非銀大型公司提供流動(dòng)性、通過PMCCF向投資級(jí)公司提供流動(dòng)性；

通過MSNLF、MSELF、PPPLF向中小微企業(yè)提供流動(dòng)性，通過TALF向個(gè)人（汽車貸款、學(xué)生貸款、信用卡貸款）提供流動(dòng)性。4、“

全球央行”職能：與多國央行達(dá)成協(xié)調(diào)行動(dòng)協(xié)議，提高美元互換額度，并提供FIMA回購便利，為全球投資者提供美元流動(dòng)性。從最近的資本市場表現(xiàn)來看，非理性恐慌基本結(jié)束，大類資產(chǎn)價(jià)格沒有再次出現(xiàn)“過山車”式巨幅震蕩，VIX恐慌指數(shù)明顯回落，黃金遭到拋售之后價(jià)格也開始快速修復(fù)；近期美聯(lián)儲(chǔ)QE的力度有放緩也可以從側(cè)面說明這一點(diǎn)。然而，非理性恐慌的結(jié)束并不意味著美聯(lián)儲(chǔ)可以就此放松。新冠疫情造成的經(jīng)濟(jì)停擺和失業(yè)率飆升使美國小微企業(yè)和居民部門面對(duì)巨大的現(xiàn)金流壓力，成千上萬的小微企業(yè)仍然面臨債務(wù)違約和破產(chǎn)壓力。我們預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)的操作會(huì)繼續(xù)轉(zhuǎn)型向企業(yè)和居民擴(kuò)信用，這一過程可能要繼續(xù)與政府部門密切配合。3.2.財(cái)政：史上最大財(cái)政刺激落地隨著新冠疫情不斷蔓延，美國已成為疫情“震中”，民眾對(duì)于政府采取防控措施以及實(shí)施財(cái)政刺激政策的呼聲愈來愈高。截止目前，美國政府一共通過了三個(gè)階段的財(cái)政刺激方案：階段1：3月8日，美國通過一項(xiàng)83億美元刺激方案，其中40億美元用于支持開發(fā)新冠病毒檢測試劑，10億美元用于幫助小企業(yè)，剩余部分向疾控中心、小企業(yè)管理局、食品藥品管理局等政府部門提供資金支持。階段2：3月18日，美國通過《家庭優(yōu)先冠狀病毒應(yīng)急法案》，主要措施包括：向所有美國公民提供免費(fèi)新冠病毒測試、提供額外的醫(yī)療援助和食品補(bǔ)助、增加失業(yè)保險(xiǎn)金、兩周帶薪病假和家事假，預(yù)計(jì)該方案耗資超1000億美元。階段3：3月27日，美國通過《冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)保障法案》（簡稱CARES法案），預(yù)計(jì)總規(guī)模超過2萬億美元，力度超出08年次貸危機(jī)期間三次財(cái)政刺激方案之和。CARES法案的簽署意味著美國開啟了歷史上規(guī)模最大的財(cái)政刺激，與美聯(lián)儲(chǔ)從金融體系釋放流動(dòng)性相比，CARES方案直接援助受疫情影響嚴(yán)重的個(gè)人和企業(yè)，政策更具備針對(duì)性和普惠性。法案推出后，美國債務(wù)余額已開始迅速上升，目前已接近24萬億美元。2萬億刺激政策的主要作用是為美國爭取時(shí)間。CARES法案的重點(diǎn)在于：其一，直接為受疫情影響的個(gè)人提供現(xiàn)金補(bǔ)貼或失業(yè)補(bǔ)助；其二，為企業(yè)或個(gè)人提供稅務(wù)和債務(wù)的減免或延期；其三，為受困企業(yè)提供紓困貸款?？偠灾?，該法案最主要的目的就是為了避免現(xiàn)金流中斷而出現(xiàn)大規(guī)模的破產(chǎn)，繼而引發(fā)蝴蝶效應(yīng)。因此，目前的法案并沒有直接“刺激”經(jīng)濟(jì)，而是對(duì)沖疫情防控對(duì)經(jīng)濟(jì)的損傷。只要在疫情得到有效控制之后，企業(yè)仍可以復(fù)產(chǎn)、雇員仍可以復(fù)工，那么經(jīng)濟(jì)就具備快速反彈的基礎(chǔ)；相反，如因疫情因素而導(dǎo)致大規(guī)模的出清，經(jīng)濟(jì)有可能進(jìn)入長期衰退。美國政府會(huì)視疫情發(fā)展的變化推出更多的刺激政策。一方面，美國家庭的債務(wù)余額已超出08年危機(jī)水平，若疫情持續(xù)時(shí)間較長，目前的救助水平仍不足以對(duì)沖居民部門的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，目前的財(cái)政政策主要在“托底”經(jīng)濟(jì)，疫情可控之后的經(jīng)濟(jì)修復(fù)需要更加可行的刺激方案。特朗普最近表示，希望第四輪財(cái)政政策側(cè)重于提供就業(yè)機(jī)會(huì)和推出基建計(jì)劃，眾議院議長佩洛西也表示未來會(huì)推出更多的法案。第四輪更大規(guī)模的刺激政策已在醞釀當(dāng)中。4.歐元區(qū)：貨幣不惜力，財(cái)政更積極4.1.貨幣不惜力疫情有沖擊，貨幣不惜力。疫情發(fā)生前夕，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)相對(duì)“掙扎”，根據(jù)我們2019年新供給價(jià)值重估理論分析，歐元區(qū)在供給側(cè)的勞動(dòng)力、資本和科技要素方面均難以看到支撐經(jīng)濟(jì)長期增長的積極邏輯。同時(shí)，歐洲經(jīng)濟(jì)具有較強(qiáng)的外向型特征，2019年出口占GDP的比重達(dá)到了47%，歐洲經(jīng)濟(jì)借助貿(mào)易渠道分享中美經(jīng)濟(jì)的增長紅利是其經(jīng)濟(jì)增長的重要邏輯。疫情發(fā)生后，歐洲內(nèi)部疫情擴(kuò)散較快，意大利、德國、法國、英國等新增確診人數(shù)快速上漲，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能受到較強(qiáng)沖擊，同時(shí)全球總需求和全球供應(yīng)鏈的受挫也對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生沖擊。在原有的增長困境下又新增疫情沖擊，綜合影響下，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)面臨不小壓力，企業(yè)經(jīng)營面臨挑戰(zhàn)，銀行潛在風(fēng)險(xiǎn)在累積，金融市場也出現(xiàn)大幅調(diào)整。在疫情沖擊之下，歐央行積極應(yīng)對(duì)，貨幣政策“毫不惜力”，3月19日歐央行行長拉加德明確表示“歐央行將在其職權(quán)范圍內(nèi)盡一切必要努力，幫助歐元區(qū)渡過由新冠肺炎疫情引發(fā)的危機(jī)”。從具體操作來看，3月12日歐央行降低了定向長期再融資操作（TLTRO）利率和門檻并開展額外的長期再融資業(yè)務(wù)（LTRO）。隨后繼續(xù)加碼QE，3月18日啟動(dòng)7500億歐元的緊急資產(chǎn)購買計(jì)劃，并將企業(yè)部門資產(chǎn)購買計(jì)劃（CSPP）符合資格的資產(chǎn)范圍擴(kuò)大至非銀行商業(yè)票據(jù)，放寬抵押品標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)施一攬子暫時(shí)抵押品寬松措施，如增加風(fēng)險(xiǎn)容忍度將希臘債券也納入抵押品范圍。3月31日歐央行承諾在2020年底之前購買超過1萬億歐元的債務(wù)來穩(wěn)定市場。我們認(rèn)為，歐央行采取的定向再融資操作有助于提供充足流動(dòng)性來穩(wěn)定市場信心，擴(kuò)大資產(chǎn)購買計(jì)劃和購債規(guī)模也有助于穩(wěn)定金融市場，避免超調(diào)。此外，針對(duì)美元流動(dòng)性沖擊問題，歐央行與美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的多國央行建立長期互換安排機(jī)制，增強(qiáng)全球美元流動(dòng)性。綜合來看，我們認(rèn)為歐央行在應(yīng)對(duì)本次疫情時(shí)確實(shí)“毫不惜力”，一系列貨幣政策安排對(duì)穩(wěn)定金融市場有重要意義，也有助于降低疫情對(duì)銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的沖擊。但是，我們認(rèn)為，歐央行持續(xù)加碼的貨幣政策治標(biāo)不治本，無法解決歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的增長困局，無法解決促增長問題。反而在低增長、低通脹和低利率的環(huán)境下，持續(xù)寬松的貨幣政策可能導(dǎo)致金融體系脆弱性上升；未來如果疫情進(jìn)一步惡化，我們認(rèn)為，歐央行可能會(huì)進(jìn)一步利用貨幣政策進(jìn)行刺激，但預(yù)計(jì)實(shí)際政策效果將逐步下降，結(jié)構(gòu)性改革和財(cái)政政策的政策效果可能更好。4.2.財(cái)政更積極內(nèi)憂外患之下，財(cái)政積極應(yīng)對(duì)。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)正處于內(nèi)憂外患之際，內(nèi)有生產(chǎn)要素的增長困局，外有疫情沖擊經(jīng)濟(jì)，長期的貨幣刺激邊際效果有限，財(cái)政政策如何變化成為決定歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的重要變量。歐債危機(jī)以后，歐盟經(jīng)濟(jì)體財(cái)政擴(kuò)張和加杠桿行為都受到較嚴(yán)約束，財(cái)政紀(jì)律較為嚴(yán)格，3%的赤字率警戒線一直是“有形”限制，因此歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體財(cái)政政策較難有“發(fā)揮空間”。然而，受新冠疫情影響，3月23日，歐盟財(cái)長批準(zhǔn)了激活《一般逃避條款》的提議，允許突發(fā)情況不受馬約限制，可突破3%赤字率限制。我們認(rèn)為此舉有重要意義，正是由于歐盟意識(shí)到本次新冠疫情將導(dǎo)致歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)較大幅度的下滑，因而選擇階段性突破一般限制，準(zhǔn)允各國采取必要的刺激手段來重振經(jīng)濟(jì)。在歐盟放寬財(cái)政限制后，各歐盟成員國也積極響應(yīng)，出臺(tái)了一系列經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。3月23日，德國出臺(tái)7500億歐元（包括4000億歐元擔(dān)保信貸支持）經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，刺激計(jì)劃包含購買企業(yè)股份、向陷入困境企業(yè)提供企業(yè)貸款、為違約企業(yè)進(jìn)行貸款擔(dān)保、扶持小型企業(yè)等等。法國在3月19日推出450億歐元經(jīng)濟(jì)緊急計(jì)劃，用以穩(wěn)定就業(yè)和扶持企業(yè)，其中包括法國歷史上首次對(duì)最低收入以外群體實(shí)行全覆蓋，提供兩個(gè)月“技術(shù)性失業(yè)”補(bǔ)貼，預(yù)計(jì)財(cái)政撥款為85億歐元。意大利3月16日出臺(tái)250億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，并在3月29日宣布刺激規(guī)模將上升至500億歐元，措施包括對(duì)中小企業(yè)的定向扶持，對(duì)臨時(shí)失業(yè)人員的補(bǔ)貼。西班牙先后出臺(tái)180億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃和1500至2000億歐元的貸款支持計(jì)劃，主要用于定向貸款支持、減稅降費(fèi)等方面。愛爾蘭出臺(tái)31億歐元刺激計(jì)劃，刺激規(guī)模占GDP的0.9%，用于補(bǔ)貼工資和病假福利。我們認(rèn)為，歐盟在財(cái)政擴(kuò)張的限制放開后，各國出臺(tái)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的積極性提升，已出臺(tái)政策主要用于扶持中小企業(yè)、解決失業(yè)問題、補(bǔ)貼臨時(shí)失業(yè)人員等方面，考慮歐洲疫情仍未轉(zhuǎn)好，經(jīng)濟(jì)下探幅度可能超預(yù)期，歐盟各國大概率會(huì)進(jìn)一步推出財(cái)政刺激政策來救助實(shí)體經(jīng)濟(jì)。截至4月10日，已有部分?jǐn)M出臺(tái)政策正在醞釀中，3月20日，意大利總理孔特呼吁歐盟使用主權(quán)債務(wù)危機(jī)時(shí)設(shè)立的5000億歐元救助基金，應(yīng)對(duì)疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的影響，即向所有成員國開放歐洲穩(wěn)定機(jī)制，提供信貸，各成員國對(duì)資金使用承擔(dān)全部責(zé)任。4月2日，法國財(cái)政部長勒梅爾表示法國正在準(zhǔn)備針對(duì)包括汽車工業(yè)在內(nèi)的工業(yè)部門的投資和金融援助的財(cái)政刺激方案。4月8日，德國財(cái)長表示，歐盟財(cái)長尚未就5000億歐元的財(cái)政刺激政策達(dá)成一致，該協(xié)議可能在復(fù)活節(jié)（4月12日）之前達(dá)成。綜合來看，我們預(yù)計(jì)后續(xù)會(huì)有新增財(cái)政措施落地，與前期以穩(wěn)就業(yè)、救企業(yè)為主的救助措施不同，后續(xù)政策可能對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有更強(qiáng)的拉動(dòng)作用，譬如出臺(tái)一系列政策來振興產(chǎn)業(yè)、增加投資。5.日本：抗疫情救企業(yè)，穩(wěn)市場防風(fēng)險(xiǎn)5.1.貨幣政策堅(jiān)定寬松穩(wěn)市場、救企業(yè)，日央行堅(jiān)定實(shí)施寬松措施。疫情發(fā)生前2019年Q4日本實(shí)際GDP增速轉(zhuǎn)負(fù)，凸現(xiàn)經(jīng)濟(jì)下行壓力和通縮壓力，“屋漏偏逢連夜雨”，2月新冠疫情開始在日本和全球發(fā)酵，一方面，日本經(jīng)濟(jì)需承受著疫情帶來的本國需求塌縮、供給受限的國內(nèi)沖擊，還需承受全球需求受挫、全球貿(mào)易往來減少、全球供應(yīng)鏈承壓等國外沖擊；另一方面，疫情本身沖擊以及OPEC減產(chǎn)協(xié)議破裂等因素造成了全球金融市場的劇烈波動(dòng)，美股暴跌、油價(jià)暴跌等對(duì)整體市場的風(fēng)險(xiǎn)偏好形成沖擊，避險(xiǎn)情緒在疫情初期支撐日元類資產(chǎn)受益，但隨后美國市場演繹出流動(dòng)性危機(jī)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、貴金屬商品及日元類資產(chǎn)均大幅下挫，金融不穩(wěn)定因素對(duì)日本經(jīng)濟(jì)也造成一定負(fù)面影響。綜合來看，疫情之下，日本面臨金融市場和經(jīng)濟(jì)低迷的雙重沖擊，日央行見招拆招，以穩(wěn)市場和救企業(yè)作為貨幣政策的著力點(diǎn)。首先，美國流動(dòng)性危機(jī)一定程度上導(dǎo)致了全球的美元荒出現(xiàn)，日央行通過達(dá)成貨幣互換協(xié)議、提高互換額度等方式保障美元流動(dòng)性；經(jīng)濟(jì)衰退、通縮預(yù)期疊加股市暴跌的背景下，日央行為穩(wěn)定金融市場頻頻出手，深化資產(chǎn)購買計(jì)劃是重要措施，通過購買ETF入市、增加國債購買規(guī)模、調(diào)整企業(yè)債和商業(yè)票據(jù)規(guī)模、增加投資信托基金購買規(guī)模等方式來穩(wěn)定市場。股債匯市場也在3月下旬開始探底修復(fù)。此外，由于疫情本身導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)大幅受限，需求塌縮，部分企業(yè)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)不暢等問題，企業(yè)經(jīng)營及現(xiàn)金流面臨較大壓力。為此，日央行允許中小企業(yè)以零利率進(jìn)行貸款，并增加對(duì)企業(yè)債的資產(chǎn)購買規(guī)模，實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)的救助。綜合來看，我們認(rèn)為疫情發(fā)生至今，日央行貨幣政策的主要目的是穩(wěn)市場、救企業(yè)，在一系列針對(duì)性的貨幣政策投入之后，日本金融市場的波動(dòng)有所緩解，股市見底修復(fù)，日元和日債的震蕩幅度也開始下降，但由于全球及日本疫情走勢仍具有不確定性，我們預(yù)計(jì)日央行仍將在短期內(nèi)繼續(xù)維持寬松基調(diào)，并針對(duì)性的實(shí)施寬松政策。5.2.財(cái)政政策多措并舉日本財(cái)政政策兩手抓，短期抗疫情、救企業(yè)，中長期擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)就業(yè)、促增長。2020年2月起日本疫情發(fā)酵以來，日本財(cái)政政策積極應(yīng)對(duì)，政策工具多措并舉，減稅免稅、定向補(bǔ)貼、發(fā)放現(xiàn)金等措施均有實(shí)施，短期主要抗疫情，救企業(yè)，中長期以擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)就業(yè)為主，同時(shí)促增長也是重要政策方向。2月疫情發(fā)酵初期，由于疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)活動(dòng)受限，供需雙弱，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營面臨挑戰(zhàn)，日財(cái)政部設(shè)置5000億緊急貸款和擔(dān)保額度用于支持企業(yè)穩(wěn)定供應(yīng)鏈體系，并通過定向融資等方式向受到疫情沖擊的中小企業(yè)提供幫助。在此階段疫情僅出現(xiàn)在部分國家，日本長年防災(zāi)經(jīng)驗(yàn)使得居民具備較好防疫基礎(chǔ)，疫情走勢相對(duì)可控，財(cái)政對(duì)沖政策也保持定力，并未出臺(tái)大規(guī)模刺激計(jì)劃。3月起，疫情開始快速向全球擴(kuò)散，主流經(jīng)濟(jì)體如美國、德國、意大利、英國等新增確診人數(shù)快速上升，全球需求萎縮和全球供應(yīng)鏈中斷的風(fēng)險(xiǎn)開始沖擊日本經(jīng)濟(jì)，同時(shí)疊加金融市場的大幅調(diào)整的負(fù)面沖擊，經(jīng)濟(jì)衰退和通縮預(yù)期加劇，日本財(cái)政政策刺激力度加大，落地節(jié)奏也開始加快，政策目標(biāo)也逐步轉(zhuǎn)向救企業(yè)、擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)就業(yè)、促經(jīng)濟(jì)。救企業(yè)方面，日本財(cái)政部出臺(tái)一系列減稅降費(fèi)政策幫助降低企業(yè)經(jīng)營成本，允許受疫情影響的公司將其繳稅期推遲1年，下調(diào)企業(yè)固定資產(chǎn)稅，選擇性的降低或免除法人稅和消費(fèi)稅，免除符合條件企業(yè)的資產(chǎn)稅和財(cái)產(chǎn)稅，允許經(jīng)營惡化企業(yè)延后繳納社保費(fèi)，同時(shí)擴(kuò)充對(duì)中小企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的支持。擴(kuò)內(nèi)需方面，由于經(jīng)濟(jì)低迷、股市下挫，居民收入和消費(fèi)需求在一定程度上都受到?jīng)_擊，日財(cái)政部表示將向受疫情傷害的日本民眾派發(fā)現(xiàn)金,對(duì)于收入減少的1000萬家庭每家發(fā)放30萬日元現(xiàn)金；以領(lǐng)取兒童津貼的家庭為對(duì)象，每名對(duì)象兒童發(fā)放1萬日元，僅限一次；對(duì)收入減半的中小企業(yè)和個(gè)體戶將分別發(fā)放最多200萬日元和最多100萬日元；同時(shí)，疫情平息后，日財(cái)政部將牽頭實(shí)施消費(fèi)刺激措施，通過購買旅游商品、預(yù)約餐廳和購買活動(dòng)門票時(shí)將獲得折扣和積分等方式兌現(xiàn)。穩(wěn)就業(yè)和促增長方面，日本財(cái)政部也積極作為，一方面通過為企業(yè)減負(fù)和定向補(bǔ)貼的方式支持企業(yè)，避免企業(yè)裁員，另一方面通過經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃來促增長，以增長帶動(dòng)就業(yè)，創(chuàng)造新的就業(yè)崗位來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)就業(yè)目標(biāo)。綜合來看，我們認(rèn)為，隨著疫情在全球和日本的演進(jìn)，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的負(fù)面影響逐步加深，日本政府積極出臺(tái)財(cái)政政策進(jìn)行應(yīng)對(duì)，短期主要聚焦在防控疫情和救助企業(yè)，隨著疫情、經(jīng)濟(jì)及金融市場形勢逐步惡化，財(cái)政政策積極性提升并開始聚焦擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)就業(yè)和促增長。當(dāng)下來看，4月8日起日本已經(jīng)進(jìn)入緊急狀態(tài)，總規(guī)模超過108.2萬億日元的緊急經(jīng)濟(jì)對(duì)策和2020年度補(bǔ)充預(yù)算案已經(jīng)落地，是2009年4月迄今敲定的最大規(guī)模財(cái)政刺激，是雷曼危機(jī)后（約56.8萬億日元）刺激計(jì)劃的近2倍。但考慮日本及全球疫情仍不樂觀，預(yù)計(jì)日本政府仍將保持積極的財(cái)政政策基調(diào)，不排除進(jìn)一步補(bǔ)充出臺(tái)大規(guī)模刺激計(jì)劃的可能，也可能協(xié)同其他國家進(jìn)一步發(fā)力。6.新興市場：多措并舉抗疫情，貨幣財(cái)政齊發(fā)力6.1.俄羅斯：疫情油價(jià)形成雙重沖擊疫情疊加油價(jià)，市場、經(jīng)濟(jì)承壓。2020年以來，俄羅斯經(jīng)濟(jì)短期面臨較大沖擊，一方面疫情因素導(dǎo)致內(nèi)外需求下降，供給受沖擊，另一方面原油協(xié)議破裂導(dǎo)致油價(jià)暴跌，由于油價(jià)與俄羅斯經(jīng)濟(jì)有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，油價(jià)暴跌對(duì)金融市場、貿(mào)易和出口均產(chǎn)生較大沖擊。在此背景，俄羅斯政府積極通過貨幣與財(cái)政政策進(jìn)行應(yīng)對(duì)，貨幣政策主要目的在于穩(wěn)市場、救企業(yè)，財(cái)政政策主要目的在防疫情、救企業(yè)、穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。具體來看，2月以來，由于經(jīng)濟(jì)衰退和避險(xiǎn)情緒，導(dǎo)致資本流出壓力增加，匯率貶值壓力較大，俄羅斯央行通過投入儲(chǔ)備來應(yīng)對(duì)匯市壓力，針對(duì)金融市場流動(dòng)性壓力也積極投放流動(dòng)性，也有通過定向信貸向企業(yè)投放資金達(dá)到企業(yè)救助目的，特別是受到疫情沖擊較大的企業(yè)。與此同時(shí)，隨著疫情和低油價(jià)影響逐步反映在經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)中，俄羅斯財(cái)政政策也積極應(yīng)對(duì)。防疫情方面，投入超過500億盧布（合計(jì)人民幣48億元）預(yù)算用于建設(shè)醫(yī)療中心和采購設(shè)備，其中100億盧布將用于支持生產(chǎn)俄羅斯制造的設(shè)備，包括診斷和預(yù)防設(shè)備。救企業(yè)和穩(wěn)經(jīng)濟(jì)方面，一方面對(duì)企業(yè)進(jìn)行直接資金支持，從財(cái)政預(yù)算中撥出5000億盧布（合計(jì)人民幣480億元）定向支持中小企業(yè)，向中小企業(yè)提供優(yōu)質(zhì)貸款，扶持受疫情沖擊行業(yè)；另一方面積極通過減稅降費(fèi)為企業(yè)減負(fù)，將中小企業(yè)應(yīng)繳納的社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)率由30%降至15%、暫緩6個(gè)月征收中小企業(yè)應(yīng)繳稅等。根據(jù)俄羅斯財(cái)政部長西盧安諾夫在3月31日的表態(tài)，俄政府已劃撥總額達(dá)國內(nèi)生產(chǎn)總值1.2%的款項(xiàng)用于抗擊新冠肺炎疫情并穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)發(fā)展。我們認(rèn)為，在疫情和油價(jià)的雙重沖擊下，俄羅斯經(jīng)濟(jì)短期仍將面臨較大挑戰(zhàn)，現(xiàn)有貨幣和財(cái)政政策的對(duì)沖作用有限。我們認(rèn)為，后續(xù)重點(diǎn)觀察低油價(jià)持續(xù)時(shí)間、俄羅斯國內(nèi)疫情演進(jìn)和全球疫情拐點(diǎn)，如果上述因素出現(xiàn)進(jìn)一步惡化跡象，我們預(yù)計(jì)俄政府將會(huì)進(jìn)一步提升經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃規(guī)模。6.2.印度：經(jīng)濟(jì)有壓力，政策有空間內(nèi)部經(jīng)濟(jì)低迷，防疫隱患重重，外貿(mào)受挫、供應(yīng)鏈存憂，內(nèi)外交困下政策發(fā)力仍有空間。疫情爆發(fā)之前，印度經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)能已經(jīng)疲弱，作為印度經(jīng)濟(jì)重要支撐的非銀金融公司頻頻爆雷，影子銀行危機(jī)引發(fā)了傳統(tǒng)銀行和

公司之間的“傳染”，導(dǎo)致流動(dòng)性緊縮信貸增速下降，國內(nèi)需求有一定放緩。對(duì)此，IMF在其1月20日最新的經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告中將印度2019年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期從10月份的6.1%大幅下調(diào)至4.8%，低于世界銀行、印度央行及統(tǒng)計(jì)局的預(yù)測。2019年四季度受外需同步放緩，國內(nèi)制造業(yè)萎縮的拖累印度實(shí)際GDP同比增長僅4.7%，創(chuàng)7年來最低值。2月新冠疫情在全球擴(kuò)散發(fā)酵，從印度國內(nèi)來看，疫情防控形勢同樣嚴(yán)峻。首先，超高的人口密度使得社會(huì)隔離難度不容小覷，其次國民衛(wèi)生系統(tǒng)薄弱