企業(yè)價值收益法評估折價與溢價問題探討

企業(yè)價值收益法評估

----折價與溢價問題探討

折價與溢價問題探討

內(nèi)容目錄

第一部分股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣

第二部分股權(quán)控股溢價/少數(shù)股權(quán)折扣

第三部分收益法評估結(jié)論的流通性狀態(tài)和控

制性狀態(tài)關(guān)系2023/9/12折價與溢價問題探討2一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣

第一部分內(nèi)容目錄1、流通性溢價/缺少流通折扣的概念2、產(chǎn)生流通性溢價/缺少流通折扣的原因3、影響流通性溢價/缺少流通折扣率因素分析4、股權(quán)流通溢價/缺少流通性折扣率的估算5、股權(quán)流通溢價/缺少流通折扣的最新觀點

6、其他相關(guān)折扣率簡介2023/9/12折價與溢價問題探討3一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）1、流通性溢價/缺少流通折扣的概念所謂股權(quán)流通溢價和缺少流通折扣是指具有流通性的股權(quán)其價值與同樣的缺少流通性的股權(quán)相比存在一個溢價，反之，缺少流通性的股權(quán)價值與同樣的具有流通性的股權(quán)價值相比存在一個折扣；所謂流通性這里是指股權(quán)或證券在證券交易市場上竟價轉(zhuǎn)讓，也就是是上市公司的可流通股股票、證券，缺少流通是指不能在證券交易市場上竟價轉(zhuǎn)讓的股權(quán)或證券2023/9/12折價與溢價問題探討4一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）2、產(chǎn)生流通性溢價/缺少流通折扣的原因承擔(dān)的風(fēng)險不同；流通股的流通性很強，一旦發(fā)生風(fēng)險事項后，流通股持有者可以迅速出售所持有股票，減少或避免風(fēng)險擁有的投資收益機會不同；流通性好的投資可以很快變現(xiàn)，抓住更多的投資機會交易的活躍程度和市場參與者數(shù)量不同；流通股交易活躍，參與買、賣的人員較多，競爭充分，因此一般價格較高2023/9/12折價與溢價問題探討5一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）流通性溢價/缺少流通折扣的美國研究SECInstitutionalStudyGelmanStudyTroutStudyMoroneyStudyMaherStudy上述研究認(rèn)為折扣率在30%左右流通性溢價/缺少流通折扣的國內(nèi)研究法人股交易研究股權(quán)分置改革研究2023/9/126折價與溢價問題探討一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）缺少流通折扣率問題的中國研究--法人股交易價格研究序號法人股交易年度案例數(shù)量法人股價格/流通股價格(%)11998年度7019.321999年度7424.2732000年度18918.542001年度1,10023.652002年度25221.7562003年度25926.5472004年度36336.582005年度10736.29合計/平均2,41425.832023/9/127折價與溢價問題探討一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）缺少流通折扣率問題的中國研究股權(quán)分置改革/期權(quán)定價模型（B-S模型）股權(quán)分置改革實質(zhì)：非流通股東向流通股東支付對價換取在一定限制期后流通通過估算非流通股東向流通股東支付對價數(shù)量方式估算由完全不可流通到具有一定期限限制的流通的缺少流通折扣率ξ1通過期權(quán)定價模型估算由具有一定時間限制流通到完全可以流通的折扣率ξ2最終的缺少流通折扣率ξ3=1-（1-ξ1）×（1-ξ2）2023/9/128折價與溢價問題探討一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）3、影響流通性溢價/缺少流通折扣率因素分析1）銷售收入和利潤的質(zhì)量穩(wěn)定的銷售收入和利潤，對于投資者來說承擔(dān)的風(fēng)險相對較小，因此缺少流通股權(quán)與可流通股權(quán)之間的投資風(fēng)險相比差異相對較小，相應(yīng)的折扣率也會相應(yīng)減小。2）紅利分配政策如果公司處于快速增長期，經(jīng)常會少分紅利或不分紅利，對于投資者來說由于無法得到現(xiàn)金回報，使得承擔(dān)的風(fēng)險加大，因此折扣率也會相應(yīng)加大；另一方面，如果公司是處于成熟的行業(yè)，就會給投資者較高的紅利分配，這就表明，股東可以收到較多的現(xiàn)金，進行再投資，這樣股東承擔(dān)的風(fēng)險相對較小，因此，缺少流通折扣率也較小。2023/9/12折價與溢價問題探討9一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）3）股權(quán)的規(guī)模股權(quán)的規(guī)模大小也會對不可流通折扣率的大小產(chǎn)生影響。對于小股東而言，一般認(rèn)為股權(quán)規(guī)模越大參與交易的人員人數(shù)就會降低，交易價格會降低，因此折扣率就會越高。但股權(quán)規(guī)模發(fā)展到具有控股地位時，由于控股股東據(jù)有企業(yè)的經(jīng)營控制權(quán)，因此股東應(yīng)對風(fēng)險和獲取回報的途徑與非控股股東相比發(fā)生了實質(zhì)性改變，此時影響交易價格因素矛盾的主要方面發(fā)生改變，這時候由于投資者承擔(dān)的風(fēng)險發(fā)生了性質(zhì)上的改變，因此此時缺少流通性折扣會大幅降低。2023/9/12折價與溢價問題探討10一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）4）公司股票價格的波動因素公司股票的價格波動越大，其風(fēng)險對投資者來說就越高，這是因為其未來的分紅、資本升值等風(fēng)險加大，對其目前的投資就會有高風(fēng)險。為此，公司股票價格變化越大，缺乏流通性折扣率就應(yīng)該越大。5）公司的資本結(jié)構(gòu)經(jīng)營良好的公司會有一個非常好的資產(chǎn)負(fù)債表，并有較低的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。公司有比較低的資產(chǎn)負(fù)債率可以有能力應(yīng)付財務(wù)風(fēng)險。另一方面，高資產(chǎn)負(fù)債率公司更可能會在經(jīng)濟困難期遇到重大問題，通常必須要求有更好的效益投資機會。因此高資產(chǎn)負(fù)債率的公司應(yīng)該有高折扣率，反之，低資產(chǎn)負(fù)債率的公司應(yīng)該有較低的折扣率。2023/9/12折價與溢價問題探討11一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）4、股權(quán)流通溢價/缺少流通性折扣率的估算1）利用股權(quán)分置改革支付對價方式估算缺少流通折扣率ξ12023/9/12折價與溢價問題探討12一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）2）利用B-S模型估算缺少折扣率ξ2我們可以采用股票期權(quán)定價模型(Black-Scholes模型）估算ξ2我們可以認(rèn)為具有一定期限流通限制的股票實際上是放棄了一個與限制期時間長度相當(dāng)，行權(quán)價格的現(xiàn)值與現(xiàn)行股票價格相當(dāng)?shù)囊粋€賣期權(quán)（PutOption）。2023/9/12折價與溢價問題探討13一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）式中：X：為期權(quán)執(zhí)行價；PV()：現(xiàn)值函數(shù)，PV(X)即為執(zhí)行價的現(xiàn)值；S：現(xiàn)實股權(quán)價格；r：連續(xù)復(fù)利計算的無風(fēng)險收益率（采用周復(fù)利收益率）；T：期權(quán)限制時間（采用按周計算）；

γ：連續(xù)復(fù)利計算的股息率（采用周復(fù)利收益率）；N()：標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)密度函數(shù)；d1，d2：Black-Scholes模型的兩個參數(shù)。2023/9/12折價與溢價問題探討14一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）上式中：X：為期權(quán)執(zhí)行價；PV()：現(xiàn)值函數(shù)，PV(X)即為執(zhí)行價的現(xiàn)值；S：現(xiàn)實股權(quán)價格；r：連續(xù)復(fù)利計算的無風(fēng)險收益率（采用周復(fù)利收益率）；T：期權(quán)限制時間（采用按周計算）；

σ：股票波動率。2023/9/12折價與溢價問題探討15一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）缺少流通折扣率問題的中國研究股權(quán)分置改革/期權(quán)定價模型（B-S模型）結(jié)論股權(quán)不可流通折扣率為22%~32%左右中國缺少流通折扣估算結(jié)論表2023/9/1216折價與溢價問題探討一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）序號樣本點分類行業(yè)樣本數(shù)量缺少流通折扣率ξ1平均值缺少流通折扣率ξ2平均值缺少流通折扣率ξ3平均值1采掘業(yè)1814.00%14.57%26.72%2傳播與文化產(chǎn)業(yè)716.89%14.12%28.66%3電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)5214.84%14.17%26.93%4房地產(chǎn)業(yè)4617.89%15.20%30.26%5建筑業(yè)2316.30%14.89%28.81%6交通運輸、倉儲業(yè)5013.58%14.10%25.83%7金融、保險業(yè)1110.65%16.68%25.60%8農(nóng)、林、牧、漁業(yè)2415.27%16.01%28.88%9批發(fā)和零售貿(mào)易6318.28%13.36%29.20%10社會服務(wù)業(yè)3014.94%14.55%27.34%11信息技術(shù)業(yè)6017.47%13.21%28.29%12制造業(yè)-電子3916.71%14.52%28.76%13制造業(yè)-紡織、服裝、皮毛4516.38%16.15%29.82%14制造業(yè)-機械、設(shè)備、儀表16317.52%15.05%29.93%15制造業(yè)-金屬、非金屬9216.35%14.86%28.77%16制造業(yè)-木材、家具315.63%8.77%22.89%17制造業(yè)-其他制造業(yè)1318.01%12.44%28.13%18制造業(yè)-石油、化學(xué)、塑膠、塑料11619.68%15.03%31.69%19制造業(yè)-食品、飲料4614.83%14.77%27.44%20制造業(yè)-醫(yī)藥、生物制品6516.60%13.57%27.92%21制造業(yè)-造紙、印刷1921.93%13.53%32.43%22綜合類5118.42%13.16%29.18%23全部整體1,03616.92%14.46%28.93%2023/9/1217折價與溢價問題探討一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）缺少流通折扣率估算案例查該公司公告的股權(quán)分置改革實施方案估算ξ1利用B-S模型計算ξ2案例2023/9/12折價與溢價問題探討18一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）5、股權(quán)流通溢價/缺少流通折扣的最新觀點近年來，國際上對股權(quán)缺少流通折扣率出現(xiàn)了一些爭論。這些爭論的焦點在于對于控股股權(quán)是否還需要額外考慮缺少流通性折扣問題。2023/9/12折價與溢價問題探討19一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）一部分評估師認(rèn)為對于控股股權(quán)不應(yīng)該再考慮流通性折扣問題缺少流通性折扣主要是由于投資者承擔(dān)的不同風(fēng)險因素造成的，因此對于控股投資者來說，其承擔(dān)的企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險與少數(shù)股權(quán)相比不是被動的，而是主動，也就是說企業(yè)本身的經(jīng)營風(fēng)險已經(jīng)考慮在控股股權(quán)中了，無須再考慮；在缺少流通折扣的研究中一般都是考慮少數(shù)股權(quán)的變現(xiàn)，由于法律或監(jiān)管機構(gòu)一般對這種少數(shù)股權(quán)交易沒有規(guī)定，因此其流通性較好，但對于上市公司的控股股權(quán)如果要變現(xiàn)或流通、轉(zhuǎn)讓，則由于存在眾多的法律規(guī)定和監(jiān)管要求，實際完成交易的時間并不是人們所想象的可以在短時間內(nèi)完成，因此對于上市公司的控股股權(quán)實際“流通性”沒有想象的那么好。2023/9/12折價與溢價問題探討20一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）另一部分評估師則認(rèn)為對于非上市公司的控股股權(quán)來說仍然需要考慮缺少流通折扣，他們認(rèn)為對于上市公司的控股權(quán)轉(zhuǎn)讓仍然應(yīng)該快于非上市公司上市公司是公眾公司，與一個非上市公司相比，投資者仍愿意優(yōu)先投資公眾公司，因此即便是風(fēng)險因素不會產(chǎn)生象非控股股權(quán)那樣大的折扣率，也會產(chǎn)生小一點的折扣率；另外一個因素就是公眾公司股權(quán)交易參與人數(shù)一般會比非公眾公司多，導(dǎo)致交易價格偏高。2023/9/12折價與溢價問題探討21一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）根據(jù)2008年11月美國專家講課介紹的情況，目前美國評估界在評估控股股權(quán)時，采用的缺少流通折扣率一般不高于10%~15%。鑒于國際評估界對缺少流通折扣率新的研究發(fā)展，作者認(rèn)為結(jié)合中國的具體情況，我們應(yīng)該可以采用如下方式處理：2023/9/12折價與溢價問題探討22一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）目前國內(nèi)評估非上市公司的控股股權(quán)時仍應(yīng)該考慮缺少流通折扣率。在國內(nèi)評估非上市公司的控股股權(quán)易采用由存在一定期限限制的“流通股權(quán)”到完全不可流通股權(quán)之間的缺少流通折扣率ξ1，該折扣率平均值大約在17%左右，符合國內(nèi)的基本情況。2023/9/12折價與溢價問題探討23一、股權(quán)流通性溢價/缺少流通性折扣（續(xù)）6、其他折扣率簡介大宗交易折扣率(BulkSizeDiscount)由于交易標(biāo)的資產(chǎn)規(guī)模較大形成的交易價格折扣關(guān)鍵人員折扣率(KeyPersonDiscount)由于公司關(guān)鍵人員對公司交易價格所產(chǎn)生的影響2023/9/12折價與溢價問題探討24第二部分內(nèi)容目錄

1、股權(quán)控股溢價/少數(shù)股權(quán)通折扣的概念

2、產(chǎn)生控股溢價/少數(shù)股權(quán)折扣的原因

2023/9/12折價與溢價問題探討25二、股權(quán)控股溢價/少數(shù)股權(quán)折扣（續(xù)）二、股權(quán)控股溢價/少數(shù)股權(quán)折扣（續(xù)）1、股權(quán)控股溢價/少數(shù)股權(quán)通折扣的概念所謂股權(quán)控股溢價和少數(shù)股權(quán)折扣是指具有控股權(quán)的股權(quán)其價值與同樣的不具有控股權(quán)的少數(shù)股權(quán)相比存在一個溢價，反之，少數(shù)股權(quán)的價值與同樣的具有控股權(quán)的價值相比存在一個折扣；缺少控制股權(quán)折扣率=1-1/（1+控股溢價率）2023/9/12折價與溢價問題探討26二、股權(quán)控股溢價/少數(shù)股權(quán)折扣（續(xù)）2、產(chǎn)生控股溢價/少數(shù)股權(quán)折扣的原因控股股權(quán)與少數(shù)股權(quán)相比具有經(jīng)營控制權(quán)任命或改變企業(yè)的經(jīng)營管理層；任命或改變董事會成員；確定管理層人員的工資待遇與獎金補貼；建立企業(yè)的經(jīng)營策略與戰(zhàn)略方針及改變企業(yè)的經(jīng)營方向；收購、租賃或變買企業(yè)的資產(chǎn)，包括廠房土地和設(shè)備；選擇供貨商、銷售商和分銷商，并和他們簽署合同；進行兼并與收購的談判，并完成整個并購工作；上述控制權(quán)可以帶來特殊利益2023/9/12折價與溢價問題探討27二、股權(quán)控股溢價/少數(shù)股權(quán)折扣（續(xù)）控股溢價/少數(shù)股權(quán)折扣美國的主要研究MergerstatControlPremiumStudy研究HoulihanLokeyControlPremiumStudy研究Mergerstate/ShannonPratt’sControlPremiumStudy研究2023/9/12折價與溢價問題探討28三、收益法評估結(jié)論的流通性狀態(tài)和控制性狀態(tài)分析第三部分內(nèi)容目錄

1、收益法評估結(jié)論流通性/缺少流通性的決定因素分析2、收益法評估結(jié)論股權(quán)控制性/缺少控制性的決定因素分析2023/9/12折價與溢價問題探討29三、收益法評估結(jié)論的流通性狀態(tài)和控制性狀態(tài)分析（續(xù)）1、收益法評估結(jié)論流通性/缺少流通性的決定因素分析決定收益法結(jié)論是否可流通性主要由折現(xiàn)率確定根據(jù)上市公司作為對比公司采用CAPM/WACC模型估算結(jié)論作為的折現(xiàn)率，則評估結(jié)論為可流通不是根據(jù)上述方式估算的結(jié)論作為折現(xiàn)率，則評估結(jié)論為缺少流通2023/9/