饒育蕾《行為金融學》第三章證券市場中的異象省名師優(yōu)質(zhì)課賽課獲獎?wù)n件市賽課一等獎?wù)n件

第3章證券市場中異象規(guī)模效應(yīng)過分反應(yīng)和反應(yīng)不足

帳面市值比效應(yīng)

日歷效應(yīng)動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)

封閉式基金之謎35股票溢價之謎14627指數(shù)效應(yīng)8第1頁1引導案例:金融資產(chǎn)回報率差異Siegel（1997）作了一個投資于不一樣金融資產(chǎn)回報改變情況統(tǒng)計圖（見圖3-1）。1926年1美元投資于不一樣金融資產(chǎn)上，到1999年12月能取得回報以下：a.投資于小企業(yè)股票在1999年底時能夠取得6600美元回報；b.投資于標準普爾股票組合（S&Pstocks）能取得3000美元回報；c.投資于“股票價格研究中心”股票組合（CenterforResearchinSecurityPrices，CRSP）能取得美元回報；d.投資于20年期國債在1999年底時能夠取得40美元回報；e.投資于1個月短期國庫券在1999年底時則只能得到15美元回報。

第2頁2引導案例:金融資產(chǎn)回報率差異

在1926至1999年期間，盡管美國經(jīng)歷了經(jīng)濟大蕭條和第二次世界大戰(zhàn)，投資組合加權(quán)平均回報率仍比國債回報率高出7.1%。同時，從歷史走勢看，股票回報率波動比國債回報率波動大得多。小企業(yè)股票CRSP股票20年期國庫券1個月期國庫券S&P股票第3頁3案例思索：

1.收益率差異是否能夠用股票風險大于國債和國庫券收益率來加以解釋？2.從長久投資角度看，股票投資風險是否大于債券投資？3.為何小企業(yè)股票投資回報大于大企業(yè)？

引導案例:金融資產(chǎn)回報率差異第4頁4

“股票溢價之謎”（equitypremiumpuzzle）指股票投資歷史平均收益率相對于債券投資高出很多，而且無法用標準金融理論中“風險溢價”做出解釋。

3.1股票溢價之謎第5頁5表1

1802-年美國證券市場收益時間市場指數(shù)平均收益率無風險證券平均收益率風險溢價1802-1998年7.0%2.9%4.1%1889-7.9%1.0%6.9%1926-8.7%0.7%8.0%1947-8.4%0.6%7.8%國家時間市場指數(shù)平均收益率無風險證券平均收益率風險溢價英國1947-1999年5.7%1.1%4.6%日本1970-1999年4.7%1.4%3.3%德國1978-1997年9.8%3.2%6.6%法國1973-1998年9.0%2.7%6.3%表2英國、日本、德國和法國證券市場收益3.1股票溢價之謎第6頁6

所謂“封閉式基金之迷”，是由Zweig(1973)提出，它指封閉式基金單位份額交易價格不等于其凈資產(chǎn)現(xiàn)值。即使有時候基金份額同資產(chǎn)凈值比較是溢價交易。不過，實證表明，折價10%至20%已經(jīng)成為一個普遍現(xiàn)象。

3.2封閉式基金之謎第7頁7

封閉式基金價格波動在其生命周期內(nèi)展現(xiàn)出四階段特征：溢價發(fā)行折價交易折價率大幅波動折價縮小

3.2封閉式基金之謎第8頁8

1960—1986年間三大洲企業(yè)每年年底折價率年份3.2封閉式基金之謎第9頁9封閉式基金之謎傳統(tǒng)解釋：（1）代理成本理論（2）資產(chǎn)流動性缺點理論

限制性股票假說大宗股票折現(xiàn)假說

（3）資本利得稅理論（4）業(yè)績預期理論3.2封閉式基金之謎第10頁10封閉式基金之謎行為金融學解釋：（1）Zweig(1973)、Weiss(1989)認為基金折價改變是投資者預期結(jié)果；（2）DeLong、Shleifer、Summers和Waldmann（1990）建立了“噪音交易者”模型；（3）Lee、Shleifor和Thaler認為封閉式基金價格受投資者情緒波動影響；（4）Datar（）研究了市場流動性對封閉基金折價交易影響。

3.2封閉式基金之謎第11頁113.3動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)

動量效應(yīng)(momentumeffect)是指在較短時間內(nèi)表現(xiàn)好股票將會連續(xù)其好表現(xiàn)，而表現(xiàn)不好股票也將會連續(xù)其不好表現(xiàn)。

反轉(zhuǎn)效應(yīng)（reversaleffect）是指在一段較長時間內(nèi)，表現(xiàn)差股票有強烈趨勢在其后一段時間內(nèi)經(jīng)歷相當大好轉(zhuǎn)，而表現(xiàn)好股票則傾向于其后時間內(nèi)出現(xiàn)差表現(xiàn)。在金融實務(wù)中，動量效應(yīng)和反轉(zhuǎn)效應(yīng)稱之為贏者輸者效應(yīng)（winner-losereffect）。第12頁12贏者輸者各35只股票組合累積平均收益率贏者組合輸者組合形成組合后年份贏者組合注：測試期間為組合后1-36個月3.3動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)第13頁13

“贏者輸者效應(yīng)”行為金融解釋：

代表性啟發(fā)可用于解釋“贏者輸者效應(yīng)”。因為代表性啟發(fā)存在，投資者對過去輸者組合表現(xiàn)出過分消極，而對過去贏者組合表現(xiàn)出過分樂觀，即投資者對好消息和壞消息都存在過分反應(yīng)。這將造成輸者組合價格被低估，而贏者組合價格被高估，價格偏離各自基本價值。3.3動量效應(yīng)與反轉(zhuǎn)效應(yīng)第14頁143.4過分反應(yīng)和反應(yīng)不足

過分反應(yīng)是指投資者對最近價格改變賦予過多權(quán)重，對近期趨勢外推造成與長久平均值不一致。

反應(yīng)不足是指證券價格對影響企業(yè)價值基本面消息沒有做出充分地、及時地反應(yīng)。第15頁15過分反應(yīng)時市場表現(xiàn)：

價格在壞信息下下跌過分而在好信息下上升過分。

反應(yīng)不足時市場表現(xiàn)：企業(yè)盈利增加消息股價沒有及時反應(yīng)；股票回購、首次分紅、停頓分紅、股票細拆等信息公布后，股價在隨即較長時間維持同一方向移動。3.4過分反應(yīng)和反應(yīng)不足第16頁16行為金融學對過分反應(yīng)與反應(yīng)不足解釋：代表性啟發(fā)和保守主義過分自信和自我歸因信息處理異質(zhì)性3.4過分反應(yīng)和反應(yīng)不足第17頁173.5規(guī)模效應(yīng)

規(guī)模效應(yīng)(Sizeeffect)：股票收益率與企業(yè)大小相關(guān)，即股票收益率伴隨企業(yè)規(guī)模增大而降低。流通市值（百萬$）月平均收益率(%)125.81.783380.31.534927.31.2912702.11.27430659.90.998對美國紐約證券交易所(NYSE)1995年12月—年6月股票交易數(shù)據(jù)按照股票市值進行分組，發(fā)覺存在非常顯著規(guī)模效應(yīng)，見下表：

第18頁183.5規(guī)模效應(yīng)

對我國股票市場1995年12月—年6月股票交易數(shù)據(jù)進行了研究，也我國股票市場中流通市值小股票月度收益率顯著高于流通市值大股票。

流通市值（億元人民幣）月平均收益率(%)4.120.6776.310.4128.460.02311.72-0.06624.27-0.097第19頁19在《非理性繁榮》中，羅伯特.希勒依據(jù)許多公開發(fā)表研究匯報和歷史事實，對當今股市空前繁榮現(xiàn)象所做全方面研究；從歷史角度考查了股市情況，討論了一些引發(fā)性事件，比如技術(shù)和人口統(tǒng)計學這些即使與股市沒有直接關(guān)系，但一樣影響股市行為原因；介紹了深入加強投機性泡沫結(jié)構(gòu)文化原因；討論了搜集到一些相關(guān)心理依靠和從眾行為實例，用以深入剖析投機性泡沫；調(diào)查分析了學術(shù)界和流行人物那些試圖對當前市場水平作出合了解釋人動機；調(diào)查分析當前投機性泡沫對個人和機構(gòu)投資者以及政府影響。全書引用了行為心理學中很多結(jié)果用以分析大眾心理理論，表述了一個和傳統(tǒng)經(jīng)濟學有效市場理論相違反結(jié)論：市場不是有效，股價過分上漲并不是和企業(yè)收益、股利等基本面原因相關(guān)理性繁榮，而是由大眾心理左右非理性繁榮，是一個自我放大機制下反饋過程和自然形成龐齊過程，新聞媒體選擇性、放大性傳輸則是這個過程中起到至關(guān)主要作用放大器。第20頁20

史萊佛在《并非有效市場(行為金融學導論)》中用噪音交易者模型解釋了風險起源、噪音交易者能取得長久收益、封閉式基金之謎；用代理關(guān)系下有限套利模型解釋了套利與市場有效性；用投資者心態(tài)模型解釋了過分反應(yīng)；正反饋投資策略分析模型對價格泡沫進行了剖析。第21頁21張維《計算試驗金融研究》系統(tǒng)總結(jié)了計算試驗金融方法論，分析了其思想起源與發(fā)展脈絡(luò)，并結(jié)合中國金融市場條件，利用計算試驗方法揭示了中國金融市場一些異象和特殊規(guī)律特征。基于agent交易策略演化與仿真分析了中國股市過分波動之謎；經(jīng)過投資者非理性影響解釋了股票收益異象（慣性預測型投資者、信息反應(yīng)型投資者）；基于投資策略與收益水平分析證實了非理性投資者能生存（噪聲交易者模型）；線圖技術(shù)分析者與基本面分析者博弈解釋了投資者認知偏差對市場影響（BSV模型）；第22頁223.5規(guī)模效應(yīng)

其它發(fā)達國家證券市場也存在著規(guī)模效應(yīng)，其中包含比利時、加拿大、日本、西班牙、法國等。研究還發(fā)覺，小盤股效應(yīng)與一月效應(yīng)高度相關(guān)，更準確地說，小盤股效應(yīng)大都發(fā)生在一月，而一月效應(yīng)現(xiàn)象則主要表現(xiàn)為小盤股股價行為。

第23頁233.6帳面市值比效應(yīng)

帳面市值比（B/M，Book-to-marketratio）或市盈率（P/E）能夠粗略地用做預計股票價格廉價程度。

B/M低企業(yè)普通是價格較貴“成長型”企業(yè),而B/M高企業(yè)則是價格較為廉價“價值型”企業(yè)。在證券市場中存在著B/M最高股票平均收益比B/M低股票要高現(xiàn)象，這一異象稱為帳面市值比效應(yīng)(B/Meffect）。第24頁24LSV(Lakonishok,Shleifer,andVishny,1994)3.6帳面市值比效應(yīng)第25頁25

對我國上市企業(yè)按照B/M大小排序，然后對其1年和2年股票價格收益率進行對比研究，發(fā)覺收益率會伴隨賬面市值升高而上升。

組別12345678910B/M值0.1680.2470.2920.3330.3830.4390.4840.5450.6250.7991年收益率(%)0.5250.5870.7811.0191.2841.3061.7571.7051.6021.9452年平均收益率(%)0.3340.4520.5760.6610.8510.8981.1311.1181.0501.2323.6帳面市值比效應(yīng)第26頁263.7日歷效應(yīng)

股票收益率與時間相關(guān)，也就是說在不一樣時間，投資收益率存在系統(tǒng)性差異，這就是所謂日歷效應(yīng)（Calendareffect）。

第27頁27一月效應(yīng)交易所年份一月平均收益率其它月份平均收益率差異紐約證券交易所1904-19281.300.440.861929-19406.63-0.607.231941-19743.910.703.211904-19743.480.423.06東京證券交易所1952-19804.51.23.33.7日歷效應(yīng)第28頁28周一效應(yīng)交易所時間周