2023年醫(yī)藥商業(yè)流通行業(yè)分析報告

2023年醫(yī)藥商業(yè)流通行業(yè)分析報告2023年4月目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、概要 PAGEREFToc383692410\h4二、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)簡介 PAGEREFToc383692411\h61、醫(yī)藥商業(yè)內(nèi)涵 PAGEREFToc383692412\h62、行業(yè)規(guī)模不斷提高，未來有望保持16%左右的增速 PAGEREFToc383692413\h6三、醫(yī)藥流通行業(yè)未來發(fā)展趨勢 PAGEREFToc383692414\h71、我國行業(yè)現(xiàn)狀：數(shù)量多，集中度低的現(xiàn)狀致使行業(yè)低盈利能力 PAGEREFToc383692415\h72、發(fā)達國家成熟市場行業(yè)情況 PAGEREFToc383692416\h8（1）美國市場化主導醫(yī)療衛(wèi)生體制模式 PAGEREFToc383692417\h8（2）日本政府主導醫(yī)療衛(wèi)生體制模式 PAGEREFToc383692418\h93、中國醫(yī)藥流通行業(yè)未來發(fā)展趨勢 PAGEREFToc383692419\h10四、集中度提高將是行業(yè)前行的主線 PAGEREFToc383692420\h101、行業(yè)集中度正在逐年提高，趨勢形成 PAGEREFToc383692421\h102、政策導向推進行業(yè)集中 PAGEREFToc383692422\h113、中國醫(yī)藥流通行業(yè)盈利模式升級探索 PAGEREFToc383692423\h13五、從美國醫(yī)藥流通巨頭企業(yè)發(fā)展歷程探索我國企業(yè)未來發(fā)展空間 PAGEREFToc383692424\h14六、我國醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升階段，經(jīng)歷以量補價的盈利博弈階段 PAGEREFToc383692425\h171、參照美國行業(yè)整合時期的發(fā)展規(guī)律，此時期巨頭企業(yè)處于利潤率 PAGEREFToc383692426\h172、毛利率下降是長期趨勢 PAGEREFToc383692427\h18（1）從行業(yè)本質(zhì)來看，未來毛利率下降是長期趨勢 PAGEREFToc383692428\h18（2）巨頭白熱化競爭，加劇價格戰(zhàn) PAGEREFToc383692429\h18（3）藥品降價，壓縮利潤空間 PAGEREFToc383692430\h19（4）醫(yī)藥流通企業(yè)對抗毛利率下降方法 PAGEREFToc383692431\h19七、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)投資思路 PAGEREFToc383692432\h231、全國性上市公司龍頭企業(yè)：國藥控股、上海醫(yī)藥、九州通 PAGEREFToc383692433\h232、上海醫(yī)藥 PAGEREFToc383692434\h253、一致藥業(yè) PAGEREFToc383692435\h253、國藥控股 PAGEREFToc383692436\h264、南京醫(yī)藥 PAGEREFToc383692437\h26一、概要醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)規(guī)模不斷提高，未來有望保持16%左右的增速：行業(yè)銷售收入從2023年到2023年的年復(fù)合增長率為16.1%，預(yù)計未來有望保持16%左右的增速。國內(nèi)行業(yè)現(xiàn)狀：目前我國醫(yī)藥流通企業(yè)數(shù)量多，行業(yè)集中度低，造成配送效率低、成本高，獲利能力低。集中度提高將是行業(yè)前行的主線2023年-2023年我國醫(yī)藥分銷業(yè)前三和前十市場份額逐年提升，分別提高8.2%和10%，行業(yè)集中度逐年提高，趨勢形成。政策導向推進行業(yè)集中?！?023-2023年全國醫(yī)藥流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，明確提出鼓勵藥品流通企業(yè)兼幷重組，加速行業(yè)整合速度。藥品集中招標政策方向為減少中間環(huán)節(jié)，降低配送費用，推動行業(yè)向省級市場集中，達到資源和規(guī)模優(yōu)勢。從美國醫(yī)藥流通巨頭企業(yè)發(fā)展歷程探索我國企業(yè)未來發(fā)展空間：在美國行業(yè)集中度高速提高的1995年至2023年，三家巨頭公司MCK,ABC和CAH的市值都有大幅度的提升，市值絕對值分別提高10倍，16倍和13倍，CAGR分別為24%，29%和28%。我國醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升通道中，巨頭醫(yī)藥流通企業(yè)未來發(fā)展空間巨大，將是長線投資者的良好標的。集中度提升通道中，經(jīng)歷以量補價的盈利博弈階段：參照美國行業(yè)發(fā)展規(guī)律，整合時期巨頭公司盈利能力的大趨勢為以量補價呈上升趨勢，短期看盈利能力有一定的波動性。我國正處于行業(yè)集中度提升通道中，企業(yè)在整合上量的同時，需要經(jīng)歷幾點影響盈利的負面因素。毛利率下降是趨勢：1、分銷環(huán)節(jié)不對醫(yī)藥商品產(chǎn)生附加值，技術(shù)門檻不高，規(guī)模優(yōu)勢為主要特點，從行業(yè)本質(zhì)來看，未來毛利率下降是長期趨勢。2、巨頭企業(yè)都在不斷開拓全國網(wǎng)絡(luò)，使越來越多的區(qū)域進入了巨頭企業(yè)正面交鋒的白熱化競爭，價格戰(zhàn)一搏不可避免。3、藥品價格還將延續(xù)下降的背景下，生產(chǎn)企業(yè)和流通企業(yè)都將承受部分被壓縮的利潤空間，經(jīng)營毛利率較高的進口藥及高端藥品為主的企業(yè)受降價沖擊較大。費用上升壓力：勞動力成本和財務(wù)成本提高，均對費用成本控制產(chǎn)生抵抗。整合速度制約因素：“以藥養(yǎng)醫(yī)＂的現(xiàn)狀下，醫(yī)院的強勢地位，使很多掌握醫(yī)院終端資源的小公司得以生存，大型醫(yī)藥流通企業(yè)要拓展外地市場，也必須部分的依賴這種公司的優(yōu)勢；同時地方保護太強，涉及利益較多，制約了行業(yè)健康發(fā)展。未來隨著公立醫(yī)院改革的深入，幷購整合將加速。結(jié)論：我國正處于行業(yè)集中度提升通道中，企業(yè)利潤增長來源于以量補價的盈利博弈階段。未來隨著公立醫(yī)院改革以及幷購整合的深入，醫(yī)藥流通行業(yè)紅利將逐步體現(xiàn)，我們看好行業(yè)的未來發(fā)展前景。二、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)簡介1、醫(yī)藥商業(yè)內(nèi)涵醫(yī)藥商業(yè)，是醫(yī)藥行業(yè)的子行業(yè)，主要負責藥品在市場上的流通，是連接醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)和醫(yī)藥消費終端（包括醫(yī)院和藥房）的紐帶。醫(yī)藥流通企業(yè)主要任務(wù)是對醫(yī)藥產(chǎn)品進行分銷，除此，還提供一些增值服務(wù)，如第三方物流，貼牌生產(chǎn)，藥房托管，信息服務(wù)等等。從目前藥品的終端分配來看，醫(yī)院為主要的流通渠道，其次為零售藥房和第三終端。目前，真正意義上的醫(yī)藥流通企業(yè)主要承擔的是藥品配送和墊資的功能，其主要的利潤來源是進銷利差和工業(yè)企業(yè)的返利。2、行業(yè)規(guī)模不斷提高，未來有望保持16%左右的增速從行業(yè)規(guī)模來看，我國醫(yī)藥商業(yè)的市場規(guī)模目前不斷擴大，銷售收入從2023年的2227億元增長到2023年的5451億元，6年的年復(fù)合增長率為16.1%。我們認為未來伴隨我國城鎮(zhèn)化率的提高、人口老齡化程度的加劇和新醫(yī)改，醫(yī)藥商業(yè)將繼續(xù)不斷增長；我們預(yù)計未來有望保持16%左右的增速。三、醫(yī)藥流通行業(yè)未來發(fā)展趨勢1、我國行業(yè)現(xiàn)狀：數(shù)量多，集中度低的現(xiàn)狀致使行業(yè)低盈利能力在我國醫(yī)藥市場從計劃經(jīng)濟向市場經(jīng)濟過渡時期，由于國家宏觀調(diào)控政策的引導和市場準入條件的放寬，加上地方政策的保護等多種原因使大量醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)產(chǎn)生幷生存下來。目前我國通過GSP認證的醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)1.3萬家，前三大市占率為及20.1%。而在美國這樣醫(yī)藥事業(yè)發(fā)達的國家，藥品市場規(guī)模將近是我國的20倍，批發(fā)企業(yè)經(jīng)過兼幷重組也已減少到了現(xiàn)在的70多家，前三大醫(yī)藥批發(fā)企業(yè)銷售額占國內(nèi)市場份額的96％，高度集中化。我國醫(yī)藥流通行業(yè)集中度極度偏低，造成配送效率低、成本高，獲利能力也明顯遜于美國日本流通業(yè)平均。2、發(fā)達國家成熟市場行業(yè)情況（1）美國市場化主導醫(yī)療衛(wèi)生體制模式商業(yè)保險機構(gòu)監(jiān)督企業(yè)和零售企業(yè)，因此，保險公司為了自己的保單利益，核算十分到位，價格上面有掌控能力，對企業(yè)監(jiān)管很到位，通過對醫(yī)藥報銷的成本控制，其分銷企業(yè)可以說是微利，所以規(guī)模優(yōu)勢是決定力量。醫(yī)藥流通行業(yè)80年代開始整合，1995-2023年前三大企業(yè)市場集中度就從31%上升至71%，2023年基本整合完畢，前三大企業(yè)市場集中度達到95%。通過幷購帶來規(guī)模效應(yīng)和費用控制外，醫(yī)藥流通企業(yè)還積極探索多種盈利模式，不僅有較高的毛利率水平，同時可以提升企業(yè)對上下游客戶的服務(wù)質(zhì)量。比如，為醫(yī)院和零售藥房提供醫(yī)藥信息，藥學服務(wù)等個性化增值服務(wù)，使醫(yī)藥流通企業(yè)從一個單純的配送角色轉(zhuǎn)化為咨詢專家。從前三大醫(yī)藥分銷企業(yè)來看，藥品分銷為主要收入來源，其它業(yè)務(wù)也貢獻了不錯的利潤，尤其CAH公司（卡迪亞公司，美國第三大醫(yī)藥流通企業(yè)）多元化程度最高，有55%的利潤來源于非藥品分銷業(yè)務(wù)。（2）日本政府主導醫(yī)療衛(wèi)生體制模式日本全民醫(yī)保1961年開始，政府和社會企業(yè)承擔大部分醫(yī)藥開支，政府嚴格監(jiān)管醫(yī)療服務(wù)和藥品價格。分銷渠道仍然主要在醫(yī)院，占比60%左右。由于以藥養(yǎng)醫(yī)的存在，整合速度和集中度低于美國的市場制度，但是行業(yè)集中度提高仍然是一個明顯的趨勢。尤其通過提供增值服務(wù)，2023-2023年產(chǎn)業(yè)迅速走向集中，前三大企業(yè)市場份額從不足30%上升至71%。3、中國醫(yī)藥流通行業(yè)未來發(fā)展趨勢趨勢之一：醫(yī)藥商業(yè)集中度不斷提高趨勢之二：盈利模式升級四、集中度提高將是行業(yè)前行的主線1、行業(yè)集中度正在逐年提高，趨勢形成2023年開始我國醫(yī)藥分銷業(yè)前三和前十市場份額逐年提升，前三大公司的市場占有率從2023年的12.7%提高至2023年的20.9%；前十大市場占有率從2023年的26.1%提高至2023年的36%，排名前十的是全國性分銷企業(yè)和區(qū)域性分銷龍頭。同時，分銷規(guī)模超過10億，20億和50億的企業(yè)數(shù)量逐年增多。2、政策導向推進行業(yè)集中長期以來，醫(yī)藥流通領(lǐng)域管理職責不清，2023年開始醫(yī)藥商業(yè)上級管理部門明確劃歸商務(wù)部。2023年出臺《2023-2023年全國醫(yī)藥流通行業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，明確提出十四五期間醫(yī)藥流通行業(yè)將重點鼓勵藥品流通企業(yè)兼幷重組，鼓勵用市場化的方式配置資源，形成1－3家年銷售額過千億的全國性大型醫(yī)藥商業(yè)集團；20家年銷售額過百億的區(qū)域性藥品流通企業(yè)；藥品批發(fā)百強企業(yè)年銷售額占藥品批發(fā)總額85%以上。目前我國還沒有銷售額過千億的醫(yī)藥流通企業(yè)，只有3家超過200億規(guī)模，分別是國藥控股，上海醫(yī)藥和九州通，2023年的分銷規(guī)模分別為692億元，291億元和212億元，預(yù)計最早達到千億規(guī)模的將是國藥控股和上海醫(yī)藥。藥品集中招標推動行業(yè)向省級市場集中：政府為降低藥品的采購成本，尤其是流通環(huán)節(jié)成本，保證質(zhì)量，從1993年開始試點藥品集中采購。至今最為重要的三個文件分別為2023年308號文件，2023年的320號文件和2023年的7號文件。從內(nèi)容上可看到的趨勢有：a、招標主體不斷上移，目前形成了以省為單位的招標采購模式；b、兩票制要求藥品生產(chǎn)企業(yè)只能委托一家醫(yī)藥商業(yè)公司直接配送到終端；c、對回款的要求越來越具體，由于醫(yī)院為強勢方執(zhí)行仍有難度，但將是趨勢。我們認為目前的政策方向是減少中間環(huán)節(jié)，降低配送費用，意味著醫(yī)藥商業(yè)企業(yè)必然不斷集中，通過資源和規(guī)模優(yōu)勢達到目的。3、中國醫(yī)藥流通行業(yè)盈利模式升級探索新型的盈利模式不僅有較高的毛利率水平，對抗毛利率的下降，同時可以提升企業(yè)對上下游客戶的服務(wù)質(zhì)量。比如，為醫(yī)院和零售藥房提供醫(yī)藥信息，藥學服務(wù)等個性化增值服務(wù)。國內(nèi)新型的盈利模式開始萌芽，部分醫(yī)藥流通企業(yè)已經(jīng)開始探索增值業(yè)務(wù)，包括第三方物流，貼牌生產(chǎn)，藥房托管，信息服務(wù)等等。但是，目前新型盈利模式占公司盈利比例非常小。五、從美國醫(yī)藥流通巨頭企業(yè)發(fā)展歷程探索我國企業(yè)未來發(fā)展空間美國醫(yī)藥流通行業(yè)80年代開始整合，1995-2023年僅5年時間前三大企業(yè)市場集中度就從31%上升至71%，2023年基本整合完畢，前三大企業(yè)市場集中度達到95%。美國行業(yè)高速整合時期為1995年-2023年。MCK,ABC和CAH分別為美國前三大醫(yī)藥流通企業(yè)，我們對這三家公司從90年代以來的財務(wù)數(shù)據(jù)和市值做了分析。市值：美國的高速行業(yè)集中度提高時期在1995年至2023年，我們看到三家巨頭公司在此期間市值都有大幅度的提升。MCK公司的市值從1995年的14億美元提升至2023年的158億美元，市值絕對值提高10倍，CAGR為24%。ABC公司的市值從1995年的5億美元提升至2023年的86億美元，市值絕對值提高16倍，CAGR為29%。CAH公司的市值從1995年的20億美元提升至2023年的290億美元，市值絕對值提高13倍，CAGR為28%。不同時期，盈利情況分析：1995年-2023年行業(yè)集中度高速提高時期，由于行業(yè)在多方競爭態(tài)勢下，營業(yè)利潤率呈現(xiàn)下降態(tài)勢，此時期巨頭公司利潤的提高主要通過不斷外延擴張，搶奪市場份額，提高營業(yè)額為主要方式；2023年后，寡頭壟斷格局基本穩(wěn)定，市場白熱化競爭結(jié)束，巨頭公司利潤的提高主要通過提高營業(yè)利潤率為主要方式，MCK的營業(yè)利潤率從2023年的1.1%提高至2023年的1.8%，ABC的營業(yè)利潤率從2023年的1.2%提高至2023年的1.5%。（CAH由于公司非藥品分銷業(yè)務(wù)占比較高，毛利率和營業(yè)利潤率均高于行業(yè)水平，2023年的營業(yè)利潤率仍有2.9%，2023年后盈利能力逐漸回歸至行業(yè)平均水平。）總結(jié)：從美國醫(yī)藥流通行業(yè)三大巨頭公司的發(fā)展過程來看，巨頭公司明顯受益行業(yè)集中度的提高，長期趨勢來看，利潤額和市值均有大幅提升的空間。行業(yè)集中度提升時期，巨頭企業(yè)處于利潤率下滑和市場份額提升，正負面兩者博弈影響利潤增長情況，所以盈利能力會有一定的波動性。我國醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升通道中，巨頭醫(yī)藥流通企業(yè)將是長線投資者的良好標的。六、我國醫(yī)藥流通行業(yè)處于集中度提升階段，經(jīng)歷以量補價的盈利博弈階段1、參照美國行業(yè)整合時期的發(fā)展規(guī)律，此時期巨頭企業(yè)處于利潤率下滑和市場份額提升，正負面兩者博弈影響利潤增長情況，大趨勢為以量補價的盈利上升階段，短期看盈利能力會有一定的波動性。我國醫(yī)藥流通行業(yè)2023年-2023年期間，行業(yè)集中度提升的同時行業(yè)利潤率也在提高，與美國集中度提升階段趨勢不符，原因主要為：我國行業(yè)從80年代開始由計劃經(jīng)濟轉(zhuǎn)制為市場經(jīng)濟，由于政策因素，上萬家醫(yī)藥流通公司進行無序競爭，數(shù)量遠多于美國，使利潤率遠低于美國同階段。所以，03年以來的行業(yè)利潤率提高是由過低的基期逐步回歸至較同階段的合理水平。我們認為當我國行業(yè)利潤率回歸至合理水平后，將回歸至競爭加劇等因素導致的利潤率下滑的規(guī)律上，企業(yè)利潤增長來源于以量補價的盈利博弈階段，即來自營業(yè)利潤率水平和市場份額爭奪的綜合結(jié)果。以下為我們對行業(yè)現(xiàn)階段行業(yè)毛利率水平和費用率控制水平和整合速度的分析：2、毛利率下降是長期趨勢（1）從行業(yè)本質(zhì)來看，未來毛利率下降是長期趨勢分銷環(huán)節(jié)不對醫(yī)藥商品產(chǎn)生附加值，技術(shù)門檻不高，規(guī)模優(yōu)勢為主要特點。相比較美國等成熟市場5%的行業(yè)毛利率水平，國內(nèi)醫(yī)藥流通行業(yè)現(xiàn)有7%左右利率較高，所以從行業(yè)本質(zhì)來看，未來毛利率下降是長期趨勢。典型例子是美國最大的分銷企業(yè)麥卡森：伴隨著規(guī)模的增長，其毛利率從1992年前超過10.3%逐步下降到2023年內(nèi)的4.2%。（2）巨頭白熱化競爭，加劇價格戰(zhàn)原來僅有國藥控股和九州通兩家為全國性醫(yī)藥商業(yè)公司的行業(yè)布局已逐步改變，上海醫(yī)藥，華潤醫(yī)藥集團等原來的區(qū)域性龍頭企業(yè)都不斷開拓全國網(wǎng)絡(luò)，使越來越多的區(qū)域進入了巨頭企業(yè)正面交鋒的白熱化競爭，價格戰(zhàn)一搏不可避免。（3）藥品降價，壓縮利潤空間醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈上，醫(yī)院對于上下游均處于強勢地位，在藥品價格還將延續(xù)下降的背景下，生產(chǎn)企業(yè)和流通企業(yè)都將承受部分被壓縮的利潤空間。經(jīng)營普藥和中低端藥品的流通企業(yè)受此影響較小，由于普藥和中低端藥品本身配送費率較低，可壓縮空間有限；受降價沖擊較大的將是經(jīng)營毛利率較高的進口藥及高端藥品為主的企業(yè)。如國藥股份，主要經(jīng)營新特藥及進口藥，受北京2023年12份重新招標降價影響，2023年毛利率大幅下降，1-3Q毛利率由9.3%降低至7.9%。同屬于北京地區(qū)的嘉事堂，主要經(jīng)營社區(qū)醫(yī)院的普藥品種為主，毛利率基本保持穩(wěn)定為6.6%。（4）醫(yī)藥流通企業(yè)對抗毛利率下降方法規(guī)模的擴張，提高議價能力；調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，如醫(yī)療器械類和中藥飲片類產(chǎn)品毛利率遠高于藥品毛利率經(jīng)營；控制費用率；加大高毛利率的新型業(yè)務(wù)的探索。費用上升壓力：我國人口紅利逐步消失，伴隨勞動力成本將不斷提高，尤其從今年開始銀根緊縮的經(jīng)濟環(huán)境下，財務(wù)成本提高，均對費用成本控制產(chǎn)生抵抗。從下表（醫(yī)藥流通上市公司數(shù)據(jù)）行業(yè)代表公司看到，管理費用率從2023年至2023年有逐年下降趨勢，而從2023年開始，管理費用率保持持平，如英特集團，管理費用率從2023年的1.6%降低至2023年的1.3%，2023年保持提高至1.5%；財務(wù)費用率2023年較2023年整體有一定的提高，除國藥以外，其它5家公司均有不同程度的提高。營業(yè)利潤率2023年開始呈現(xiàn)止升的趨勢：目前上市的醫(yī)藥流通企業(yè)均為各級的龍頭企業(yè)，他們的整體數(shù)據(jù)基本能代表行業(yè)的情況。（由于部分公司有較大額度的一次性收益情況，營業(yè)利潤率較凈利潤率更能代表行業(yè)的實際趨勢）。2023年-2023年，相關(guān)上市公司平均營業(yè)利潤率呈現(xiàn)上升趨勢，從1.15%提高至2.28%，與行業(yè)整體利潤率水平呈現(xiàn)提高趨勢是吻合的；2023年開始，營業(yè)利潤率開始下滑（原因為我們對于毛利率和費用率的分析）。我們認為2023年開始，行業(yè)營業(yè)利潤率將一改過去的上升趨勢，在市場競爭日趨激烈的環(huán)境下，費用控制短期內(nèi)難以對抗毛利率下降沖擊，未來營業(yè)利潤率將呈現(xiàn)持平或下降的止升趨勢整合速度制約因素：“以藥養(yǎng)醫(yī)”的現(xiàn)狀下，醫(yī)院的強勢地位，使很多掌握醫(yī)院終端資源的小公司得以生存，大型醫(yī)藥流通企業(yè)要拓展外地市場，也必須部分的依賴這種公司的優(yōu)勢；同時地方保護太強，涉及利益較多，制約了行業(yè)健康發(fā)展。結(jié)論：參照成熟市場的演變路徑來看，行業(yè)長期趨勢將一路向上的，但是短期來看，費用控制短期內(nèi)難以對抗毛利率下降沖擊，以及“以藥養(yǎng)醫(yī)”和地方保護的現(xiàn)狀下，整合速度難以有超預(yù)期表現(xiàn)，行業(yè)將經(jīng)歷以量補價的盈利博弈階段。未來隨著公立醫(yī)院改革以及幷購整合的深入，醫(yī)藥流通行業(yè)紅利將逐步體現(xiàn)，我們看好行業(yè)的未來發(fā)展前景。醫(yī)藥流通企業(yè)除流通業(yè)務(wù)以外，還會涉及到醫(yī)藥工業(yè)業(yè)務(wù)，由于兩種業(yè)務(wù)模式相差較大，毛利率，費用率和凈利率水平都相差較大，所以我們認為流通業(yè)務(wù)超過95%的公司，其費用率水平和營業(yè)利潤率水平基本能夠反映其流通業(yè)務(wù)的盈利能力。醫(yī)藥流通上市公司中符合要求的有國藥股份，英特集團，南京醫(yī)藥，桐君閣，九州通，瑞康醫(yī)藥，嘉事堂。為獲取較早的數(shù)據(jù)與行業(yè)數(shù)據(jù)進行比較，我們將國藥股份，英特集團，南京醫(yī)藥，桐君閣歸為一組進行統(tǒng)計。同時，由于2023年財務(wù)報告公開至3Q，我們將營業(yè)利潤率，費用率均使用每年1-3Q的數(shù)據(jù)進行比較。我們同時對次新股九州通，瑞康醫(yī)藥，嘉事堂歸為第二組進行統(tǒng)計分析，再次驗證趨勢走向。七、醫(yī)藥商業(yè)行業(yè)投資思路分銷業(yè)務(wù)為規(guī)模效應(yīng)的特點，長期趨勢來看，行業(yè)競爭將逐步走向規(guī)范，強者必將恒強，龍頭企業(yè)（包括全國性和區(qū)域性的企業(yè)）受益將是確定性的。1、全國性上市公司龍頭企業(yè)：國藥控股、上海醫(yī)藥、九州通上市公司中省級區(qū)域龍頭企業(yè)主要有南京醫(yī)藥，廣州藥業(yè)，一致藥業(yè)，英特集團，桐君閣，瑞康醫(yī)藥上市公司中地方龍頭企業(yè)主要有嘉事堂，浙江震元從受益時間來看，省級區(qū)域性龍頭受益先于全國性龍頭。1、目前藥品招標和配送以省為單位，省級范圍內(nèi)的幷購更具協(xié)同效應(yīng)。2、省級區(qū)域性龍頭在省內(nèi)各地有分銷基礎(chǔ)，幷購以省內(nèi)標的為主，不論從政府關(guān)系，人事組織上均有優(yōu)勢，整合效率將更快。3、區(qū)域龍頭進可攻，退可守。退可擇機整合幷入國藥和上藥這些大型集團化公司，醫(yī)藥大型集團的規(guī)?；瘍?yōu)勢實現(xiàn)業(yè)務(wù)快速增長。估值角度：鑒于流通行業(yè)性質(zhì)，我們認為市銷率和市盈率作為估值指標比較合理，我們主要以此評價和挑選個股。未來行業(yè)的勝出者必然誕生于目前的龍頭企業(yè)，各級龍頭企業(yè)是挑選標的。參考美國三大醫(yī)藥流通企業(yè)的PS和PE值（見下表），得出：在行業(yè)整合期,即1995-2023年期間，MCK,ABC和CAH的PE平均值為38,21和20。我們認為PE值在20倍以下的個股已具有安全邊際。行業(yè)發(fā)展至格局穩(wěn)定后，PS將趨于0.1-0.2之間，但在行業(yè)整合期，巨頭公司有高速發(fā)展預(yù)期下，PS高點達到過0.7。2、上海醫(yī)藥公司為覆蓋醫(yī)藥行業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈的醫(yī)藥航母，醫(yī)藥商業(yè)全國第二地位穩(wěn)固，華東區(qū)域醫(yī)藥流通龍頭企業(yè)；工業(yè)資產(chǎn)包括一大批馳名品牌，過億產(chǎn)品有18個。公司分銷與零售市場份額穩(wěn)居全國第二，尤其在華東地區(qū)市場份額具有絕對優(yōu)勢。目前公司已完成全國醫(yī)藥流通市場布局，確定圍繞華東地區(qū)、華北地區(qū)和華南地區(qū)三大區(qū)域展開，預(yù)計公司未來將繼續(xù)圍繞三大區(qū)域加大幷購，拓展分銷網(wǎng)絡(luò)的全國化的深度布局。未來多點提升醫(yī)藥工業(yè)實力：1、公司實施重點聚焦品種至60個左右，工業(yè)毛利率未來還將隨重點行銷的推動得到提升；2、公司未來將強化研發(fā)力量，2023年研發(fā)投入占工業(yè)收入的3.54%，公司計劃未來2-3年比例將提高至6-8%，達到國內(nèi)領(lǐng)先水準。3、尋找優(yōu)質(zhì)并購標的。3、一致藥業(yè)一致藥業(yè)為中國南區(qū)醫(yī)藥市場龍頭企業(yè)，公司分銷網(wǎng)絡(luò)廣東地區(qū)覆蓋8地市廣西地區(qū)將覆蓋7地市。從兩廣目前版圖來看，未來公司還在兩廣二線城市幷購運作空間還很大，預(yù)計公司還將加快幷購動作擴大市場份額，二線城市精耕細作純銷比重將提高，公司醫(yī)藥商業(yè)未來幾年穩(wěn)定增長可期。公司2023年致君與萬慶主要品種的配套率將由30%提升至80%，產(chǎn)業(yè)鏈對接工作總體進展良好，將確保毛利率保持在較好的水平，同時第二版抗生素管理辦法征求意見稿較第一版寬松，我們認為公司抗生素業(yè)務(wù)將保持穩(wěn)定的增長。按照公司十四五規(guī)劃，在內(nèi)增外延共發(fā)展下醫(yī)藥工業(yè)將實現(xiàn)100億規(guī)模，按照2023年15.7億元計算，CAGR為50%，我們看好公司未來醫(yī)藥工業(yè)的樂觀表現(xiàn)。4、國藥控股公司是中國最大的醫(yī)藥分銷商,，目前已基本完成了全國范圍內(nèi)省級網(wǎng)絡(luò)的布局，省級網(wǎng)絡(luò)已達到30個。正在進行地級市幷購，幷購呈現(xiàn)出圍繞中心城市、向二三線城市以及縣級市場延伸的特點。2023年1-3Q實現(xiàn)營收755億元（YOY+47.9%）,實現(xiàn)凈利潤12.39億元（YOY+30%），收入增速較高與收購樂仁堂等公司有關(guān)，我們預(yù)計內(nèi)生增長仍然在30%左右。毛利率同比下降0.33個百分點，期間費用率提高0.08，使利潤增速低于收入增速的主要原因。5、南京醫(yī)藥公司以純銷、快配、藥事服務(wù)等三項業(yè)務(wù)為主，是江蘇、安徽、福建三省醫(yī)藥流通市場最大的企業(yè)。其中，江蘇以南京及周邊、蘇北區(qū)域為主，正在逐步向蘇南地區(qū)滲透，蘇南是整個江蘇經(jīng)濟的核心，市場容量巨大，是公司未來主要爭取的區(qū)域。在流通行業(yè)整合加速的背景下，公司占據(jù)蘇皖閩三省要地，年銷售超過150億，市值25億左右，是理想的并購標的。從公司自身來看，公司銷售凈利率僅0.06%，如能有效改善，具有非常大空間。

2023年環(huán)保行業(yè)分析報告2023年5月目錄一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動 PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動 PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報及一季報情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費用控制較好，2023年一季度費用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產(chǎn)收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關(guān)注資產(chǎn)負債表中應(yīng)收、預(yù)收、存貨等各項變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關(guān)注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出1、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入219億元，同比增長26%，營業(yè)成本157億元，同比增長27%；實現(xiàn)歸屬凈利潤合計30億元，同比增長30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營業(yè)務(wù)成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤合計4億元，同比增長10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤增長速度達到30%，總體增長情況好于其他行業(yè)，也符合市場預(yù)期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現(xiàn)相對比較平穩(wěn)，總營業(yè)收入和去年基本持平，成本和費用的下降促進了凈利潤的增長。從歷史來看，一季度歷來是環(huán)保工程公司收入確認的低點，因此，平穩(wěn)的表現(xiàn)也屬于預(yù)期之中。對于板塊后續(xù)的增長，我們認為，2023年各項政策將逐步落實，治污力度加大，對與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后根據(jù)各公司主營業(yè)務(wù)的類型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對各個板塊盈利增長情況進行。為了更好地說明各板塊增長情況，我們在板塊分析中對以下幾處進行了調(diào)整：（1）由于九龍電力2023年電力資產(chǎn)仍在收入和利潤統(tǒng)計中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運股份目前收購中科通用的重組進程尚在推進，目前盈利中并不是環(huán)保資產(chǎn)盈利狀況的體現(xiàn)，因此等待重組完成后，我們再將其納入固廢板塊中統(tǒng)一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時間較長、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤占比來看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)盈利能力還是較強的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤的占比情況來看，水處理板塊收入和利潤的季節(jié)性波動相對明顯，一季度是全年業(yè)績低點。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動相對較小。從收入和凈利潤增速來看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤增長相對最高的，而其中水處理板塊表現(xiàn)尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤增速都大幅領(lǐng)先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經(jīng)濟形勢相對低迷，但對以市政投入為主的污水處理工程建設(shè)影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤增長形勢都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬邦達、中電環(huán)保等，由于之前基數(shù)較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績增速。在所有板塊中，節(jié)能板塊增長依然落后，受宏觀經(jīng)濟不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實推動業(yè)績提升。而環(huán)境監(jiān)測板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入71.3億元，同比增長24%；營業(yè)成本53億元，同比增長28%；歸屬凈利潤7.4億元，同比增長12%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入12.6億元，同比增長24%；營業(yè)成本8.9億元，同比增長23%；歸屬凈利潤0.94億元，同比增長5.5%。固廢處理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入39.9億元，同比增長18%；營業(yè)成本24.7億元，同比增長15%；歸屬凈利潤7.6億元，同比增長38%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入8.5億元，同比增長9%；營業(yè)成本5.5億元，同比增長16%；歸屬凈利潤1.5億元，同比增長3.5%。水污染治理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入30億元，同比增長64%；營業(yè)成本19億元，同比增長75%；歸屬凈利潤7.8億元，同比增長53%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入4.4億元，同比增長40%；營業(yè)成本3.3億元，同比增長54%；歸屬凈利潤0.46億元，同比增長28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實現(xiàn)營業(yè)收入9.5億元，同比增長60%；營業(yè)成本7億元，同比增長70%；歸屬凈利潤1.6億元，同比增長28%。2023年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入1.7億元，同比增長65%；營業(yè)成本1.3億元，同比增長67%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長30%。節(jié)能：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入15.9億元，同比增長36%；營業(yè)成本10.6億元，同比增長45%；歸屬凈利潤2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入14.2億元，同比增長15%；營業(yè)成本6.9億元，同比增長18%；歸屬凈利潤3.2億元，同比增長9%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入2.5億元，同比增長17%；營業(yè)成本1.2億元，同比增長21%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績情況來看，水、固廢領(lǐng)域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長勢頭依然良好。在我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢，發(fā)展思路清晰、市場拓展順暢，經(jīng)營狀況也相對穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長的勢頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績增速也較為亮眼。而從2023年一季報情況來看，環(huán)保公司利潤增速大多不高，一季度歷來是工程公司收入和業(yè)績確認的低點，其中桑德環(huán)境業(yè)績季節(jié)性波動相對較小，凱美特氣和國電清新則由于去年同期基數(shù)較低，2023年一季度利潤增速達到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務(wù)拓展、異地擴張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長期趨勢來看，各環(huán)保公司還將抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機會大力拓展新市場，而且隨著環(huán)保市場參與主體的增加、競爭加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍源技術(shù)、國電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國電清新。2023年一季度凈利潤增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動從2023年年報情況來看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績基本都符合或略超預(yù)期。監(jiān)測、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績大多低于預(yù)期。我們認為，2023年，整體宏觀經(jīng)濟環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關(guān)的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個細分領(lǐng)域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對更加到位，因此受到經(jīng)濟周期的影響波動小。相比之下，節(jié)能板塊受經(jīng)濟不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動的影響較大。2023年，隨著政策的落實和推動，大氣治理和監(jiān)測企業(yè)的業(yè)績應(yīng)有望得到改善。從2023年一季報的情況來看，一季度歷來是環(huán)保工程類公司收入確認低點，因此對其業(yè)績預(yù)期普遍也較低，2023年一季度的收入結(jié)算也沒有太多亮點。部分企業(yè)由于去年同期基數(shù)較低，2023年增速表現(xiàn)相對較好。部分企業(yè)的利潤增長來自于募集資金帶來財務(wù)費用的減少、或管理銷售費用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結(jié)算保障了一季度的增長。環(huán)保公司全年業(yè)績的兌現(xiàn)情況還需等待后面的季度表現(xiàn)再判斷。2023年年報業(yè)績略超預(yù)期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產(chǎn)項目多，2023年貢獻全年收益，還有資產(chǎn)處置收益）。2023年年報業(yè)績符合預(yù)期的公司：碧水源（北京地區(qū)項目結(jié)算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項目恢復(fù)建設(shè)）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測系統(tǒng)增長）、津膜科技（水處理市場環(huán)境相對較好）、萬邦達（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項目結(jié)算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結(jié)算）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟周期影響下跌較多，但環(huán)境工程增加，費用控制）。2023年年報業(yè)績低于預(yù)期的公司：國電清新（大唐資產(chǎn)注入滯后、托克托運營電量減少）、龍源技術(shù)（低氮燃燒結(jié)算進度慢、余熱項目少）、龍凈環(huán)保（增速較以前快，但低于業(yè)績快報發(fā)布后的市場預(yù)期）、聚光科技（環(huán)境監(jiān)測市場需求滯后）、凱美特氣（項目延期、工程機械制造業(yè)開工率不足）、天立環(huán)保（毛利率大幅下滑）、易世達（合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）、三維絲（收入下滑、費用大幅增加）、永清環(huán)保（重金屬治理項目增加帶動利潤增長，但低于年初100%增長的預(yù)期）、先河環(huán)保（利潤率下滑較大）。2023年一季報業(yè)績符合預(yù)期的公司：碧水源（一季度平穩(wěn)）、桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進展良好、財務(wù)和管理費用下降）、國電清新（大唐部分脫硫特許經(jīng)營資產(chǎn)并入）、聚光科技（費用控制加強）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財務(wù)費用下降）、天壕節(jié)能（電量穩(wěn)定、財務(wù)費用下降）、九龍電力（電力資產(chǎn)剝離、環(huán)保業(yè)務(wù)增長）、萬邦達（烯烴二期及中煤榆林兩大項目繼續(xù)結(jié)算）、中電環(huán)保（規(guī)模擴大、但費用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數(shù)低）、津膜科技（一季度平穩(wěn)）。2023年一季報業(yè)績低于預(yù)期的公司：龍源技術(shù)（一季度是結(jié)算低點）、龍凈環(huán)保（一季度是工程結(jié)算低點，但訂單增速良好）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟周期影響下跌較多）、永清環(huán)保（重金屬業(yè)務(wù)同比去年減少）、天立環(huán)保（一季度新疆等地工程無法施工，利潤率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結(jié)算）、先河環(huán)保（競爭加劇，利潤率下滑）、易世達（受上游水泥行業(yè)景氣下滑影響大，合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）。3、主要環(huán)保公司年報及一季報情況匯總?cè)?、盈利能力變化情況1、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動較大2023年及2023年一季度，從環(huán)保公司總體來看，毛利率基本穩(wěn)定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升較多，我們分析主要是由于一季度九龍電力和國電清新兩家公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化促進了整體的毛利率上升，其他公司毛利率基本是穩(wěn)定的、或略有下降。而凈利率在各季度間的波動相對較大，在環(huán)保產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的過程中，環(huán)保企業(yè)市場拓展和產(chǎn)業(yè)鏈延伸的積極性很高、人員擴張也相對迅速、資金支出較多，因此管理費用、銷售費用、財務(wù)費用等都會存在一定波動。毛利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新。毛利率下降較多的公司：碧水源、天立環(huán)保、龍源技術(shù)、富春環(huán)保、易世達、燃控科技、先河環(huán)保、中電環(huán)保。凈利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新、東江環(huán)保。凈利率下降較多的公司：碧水源、龍源技術(shù)、先河環(huán)保、中電環(huán)保、聚光科技。2、2023年費用控制較好，2023年一季度費用率提升較多從銷售費用、管理費用、財務(wù)費用三項期間費用來看，隨