2023年證券互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)分析報(bào)告

2023年證券互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)分析報(bào)告目錄一、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商將提前終結(jié)通道盈利模式 31、經(jīng)紀(jì)通道業(yè)務(wù)本已命懸一線 32、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的出現(xiàn)加快傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)的終結(jié)進(jìn)程 43、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶仍是券商重要的基礎(chǔ)資源 4二、創(chuàng)建新商業(yè)模式：滿足目標(biāo)客戶理財(cái)需求 61、客戶需要券商滿足理財(cái)需求 62、在客群細(xì)分的基礎(chǔ)上橫向整合資源 63、圍繞目標(biāo)客戶群整合資源的經(jīng)典案例 7（1）愛德華瓊斯（EdwardJones） 7（2）嘉信理財(cái)（CharlesSchwab） 8（3）美林證券（MerrillLynch） 104、E*Trade線下反向布局的啟示 11三、監(jiān)管留下的時(shí)間之窗 131、中國的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)變革條件日趨成熟 132、善用監(jiān)管留下的改革時(shí)間之窗 14四、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型勢在必行 16一提到網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商，我們就自然想到美國的E*Trade，1996年E*Trade作為全美第一家網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商開始互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，加速了美國證券行業(yè)傭金率下滑，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)原有的通道模式被網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商顛覆?；仡櫭绹?0年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型歷史，愛德華瓊斯、嘉信理財(cái)、美林證券逐漸形成以客戶細(xì)分為基礎(chǔ)的穩(wěn)定商業(yè)模式，而推動(dòng)行業(yè)變革的E*Trade自身盈利卻在低水平大幅震蕩，也逐漸開始了線下反向布局。一、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商將提前終結(jié)通道盈利模式1、經(jīng)紀(jì)通道業(yè)務(wù)本已命懸一線10萬市值以下客戶數(shù)量占比87%，傭金貢獻(xiàn)50%。經(jīng)紀(jì)通道業(yè)務(wù)收入等于市值、換手率、傭金率的乘積。隨著經(jīng)濟(jì)增速放緩，市值難以單邊上揚(yáng)；隨著市場大幅震蕩，散戶數(shù)量日益減少，機(jī)構(gòu)客戶日益壯大，換手率將逐步下降；隨著數(shù)字證書技術(shù)的成熟，異地開戶將落到實(shí)處，傭金依然面臨下行壓力。面對散戶為主的客戶結(jié)構(gòu)，經(jīng)紀(jì)通道業(yè)務(wù)的未來不容樂觀。2、網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的出現(xiàn)加快傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)的終結(jié)進(jìn)程即使沒有網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的出現(xiàn)，券商也必須思考“客戶在哪里”的問題。中信證券的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)布局與中國財(cái)富人群地理分布相匹配，并早在三年前開始向客戶推薦理財(cái)產(chǎn)品是一種選擇；海通證券營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)下沉，并申請?jiān)O(shè)立92家C型網(wǎng)點(diǎn)，深入內(nèi)陸腹地也是一種選擇。不同的方向選擇，取決于公司不同的經(jīng)營戰(zhàn)略。網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的出現(xiàn)是創(chuàng)造性的破壞，有望促發(fā)行業(yè)整合。無論是互聯(lián)網(wǎng)公司從零起步進(jìn)軍經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，還是在現(xiàn)有平臺(tái)基礎(chǔ)上搭建經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)超市，都必然將價(jià)格一打到底，并呈現(xiàn)贏家通吃的特征。這是由互聯(lián)網(wǎng)初始投入高、邊際成本接近于零的商業(yè)模式所決定的。盡管證券公司的股東結(jié)構(gòu)以國有為主，且有較深的政府淵源，但隨著競爭壓力的持續(xù)擴(kuò)大，為并購重組提供了契機(jī)。3、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶仍是券商重要的基礎(chǔ)資源經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是創(chuàng)新業(yè)務(wù)的載體。雖然經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入在總收入中的占比在下降，但資本中介業(yè)務(wù)和資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)需要經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的客戶基礎(chǔ)，投行業(yè)務(wù)需要經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)渠道分銷。即使經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型，也必須盤活現(xiàn)有客戶，以此為基礎(chǔ)向縱深發(fā)展。經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將回歸客戶服務(wù)的本源。非現(xiàn)場開戶政策落地后，中國已具備網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商出現(xiàn)的政策土壤?；ヂ?lián)網(wǎng)金融這個(gè)“門口的野蠻人”，將促發(fā)券商思考：目標(biāo)客戶在哪里？如何提升服務(wù)品質(zhì)？經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)將回歸為客戶創(chuàng)造價(jià)值的本源，就像保險(xiǎn)業(yè)回歸保障本源一樣。二、創(chuàng)建新商業(yè)模式：滿足目標(biāo)客戶理財(cái)需求1、客戶需要券商滿足理財(cái)需求商業(yè)模式的本質(zhì)是滿足客戶需求。在金融產(chǎn)業(yè)分工中，銀行提供的是信貸等基礎(chǔ)功能，保險(xiǎn)提供的是保障功能，而券商需要滿足的是客戶的理財(cái)需求，幫助客戶實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值。正因如此，券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利模式將由收取通道費(fèi)，逐步轉(zhuǎn)化為收取資產(chǎn)管理費(fèi)，因?yàn)楹笳吲c客戶資產(chǎn)保值增值目標(biāo)相一致。2、在客群細(xì)分的基礎(chǔ)上橫向整合資源美國1975年廢除固定傭金制度后的發(fā)展歷史值得借鑒。廢除固定傭金制度后，70年代末產(chǎn)生了大量的折扣經(jīng)紀(jì)商，以低于市場平均的傭金率吸引客戶。90年代中期互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)廣泛應(yīng)用，電子簽名、數(shù)字證書技術(shù)逐漸成熟，1996年E*Trade率先設(shè)立互聯(lián)網(wǎng)電子化證券交易公司。1999年《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》頒布，取消金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營限制，引發(fā)了金融混業(yè)并購浪潮。美國已經(jīng)形成以客戶細(xì)分為基礎(chǔ)的穩(wěn)定的行業(yè)競爭格局。在美國有服務(wù)于高換手自主投資者的E-Trade，有服務(wù)于小鎮(zhèn)穩(wěn)健投資者的愛德華瓊斯，有服務(wù)于傭金敏感的中產(chǎn)階級(jí)的嘉信理財(cái)，也有專注于高凈值客戶的美林證券。2022年E*trade戶均資產(chǎn)僅6.94萬美元，瓊斯公司戶均資產(chǎn)14.79萬美元，嘉信理財(cái)戶均資產(chǎn)22.20萬美元，美林未披露戶均資產(chǎn)情況，從戰(zhàn)略定位來看應(yīng)該最高。3、圍繞目標(biāo)客戶群整合資源的經(jīng)典案例（1）愛德華瓊斯（EdwardJones）瓊斯公司成立于1950年前后，瓊斯將自己的目標(biāo)客戶群描述為“知道自己不懂得投資的明智的投資人”。公司將客戶分為三類：退休人群（65歲及以上）、退休前人群（18-64歲）和小企業(yè)主。據(jù)1998年統(tǒng)計(jì)，三類客戶收入貢獻(xiàn)分別為：退休者50%，未退休者32%，小企業(yè)主18%。為服務(wù)目標(biāo)客戶群，瓊斯公司采用了以下戰(zhàn)略配稱：①地域分散但數(shù)量眾多的營業(yè)網(wǎng)點(diǎn)。截至2022年公司擁有網(wǎng)點(diǎn)1.1萬個(gè)，平均每個(gè)網(wǎng)點(diǎn)一個(gè)人。②穩(wěn)健的經(jīng)紀(jì)人風(fēng)格。公司選擇的經(jīng)紀(jì)人多是小鎮(zhèn)上的律師、會(huì)計(jì)師或者牧師等有信用的穩(wěn)健人群。③穩(wěn)健的投資組合。經(jīng)紀(jì)人只推薦具備長期價(jià)值的績優(yōu)股，1997年其推薦的股票名單僅僅變動(dòng)6.3%，其他經(jīng)紀(jì)公司的名單變動(dòng)甚至超過100%。平均而言公司客戶持有共同基金的年限是20年，而一般投資者每3年就會(huì)買賣一次基金。④采用資產(chǎn)管理費(fèi)為主的收費(fèi)模式。由于客戶換手率低，公司采取了交易傭金、賬戶管理費(fèi)和資產(chǎn)管理費(fèi)三種收費(fèi)模式，從2022年收入結(jié)構(gòu)來看，資產(chǎn)管理費(fèi)占比41%、交易傭金占比39%、賬戶管理費(fèi)占比11%。（2）嘉信理財(cái)（CharlesSchwab）嘉信理財(cái)1971年成立于舊金山，1975年成為全美第一家傭金折扣商，為價(jià)格敏感的中產(chǎn)階級(jí)提供全能金融服務(wù)。公司用20年時(shí)間，由折扣經(jīng)紀(jì)商轉(zhuǎn)變?yōu)橐?guī)模龐大的資產(chǎn)管理公司。為服務(wù)目標(biāo)客戶群，嘉信理財(cái)采用了以下戰(zhàn)略配稱：①網(wǎng)絡(luò)與網(wǎng)點(diǎn)結(jié)合的服務(wù)模式。1996年為應(yīng)對互聯(lián)網(wǎng)競爭，公司推出兩條網(wǎng)上交易平臺(tái)：一條提供全能服務(wù)——S；一條低傭金無服務(wù)——e.Schwab。但是在“如何劃分客戶、確定服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)”上存在沖突，直至1998年公司將兩條通道合并，成為提供全面金融服務(wù)的網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商。為了提升客戶體驗(yàn)，公司目前擁有網(wǎng)點(diǎn)300個(gè)。②建立低收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)的開放平臺(tái)。1992年公司推出基金超市Onesource免費(fèi)賬戶，將多個(gè)管理公司的基金產(chǎn)品集中到一起，公司不向客戶收取額外的申購費(fèi)用，客戶在多個(gè)產(chǎn)品間的資金流動(dòng)免收手續(xù)費(fèi)，只向基金公司收取年化0.25-0.35%的費(fèi)用。1991年經(jīng)紀(jì)相關(guān)收入占比65%，資產(chǎn)管理收入占比10%，2022年經(jīng)紀(jì)相關(guān)收入占比僅17%，資產(chǎn)管理收入占比升至42%。經(jīng)過20年的努力，今天的嘉信越來越像一個(gè)資產(chǎn)管理公司。（3）美林證券（MerrillLynch）美林證券成立于1885年，是全世界最大的全球性綜合投資銀行之一。公司定位于高凈值人群。通過FC（FinancialConsultant）提供高價(jià)格和高品質(zhì)服務(wù)。為服務(wù)目標(biāo)客戶群，嘉信理財(cái)采用了以下戰(zhàn)略配稱：①搶奪商業(yè)銀行客戶。在分業(yè)監(jiān)管背景下，1977年美林推出現(xiàn)金管理賬戶CMA，該賬戶提供綜合的現(xiàn)金管理、儲(chǔ)蓄、投資、信用卡和支票功能，提高了資金流轉(zhuǎn)的效率，并且為客戶提供個(gè)性化的理財(cái)建議，增加風(fēng)險(xiǎn)可承受范圍內(nèi)的資產(chǎn)收益率，利用投行優(yōu)勢搶奪商業(yè)銀行理財(cái)客戶。②建設(shè)龐大的FC隊(duì)伍。公司是FC制度的創(chuàng)立者，并基于FC制度向客戶提供高價(jià)格高品質(zhì)服務(wù)，目前公司FC數(shù)量超過1.5萬人。③提供網(wǎng)上高端服務(wù)。1996年為應(yīng)對網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商的沖擊，公司實(shí)施客戶回報(bào)計(jì)劃，只要客戶持有10萬美元以上的資產(chǎn)，就可以只交一次年費(fèi)而不限制交易次數(shù)。1999年公司推出了MLDirect，正式進(jìn)入網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域，但仍固守高端。其定價(jià)是每筆交易$29.99，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于E*trade（$7.99）、Fidelity（$7.95）和Ameritrade（$9.99）等公司。4、E*Trade線下反向布局的啟示1982年E*Trade在紐約成立，早期公司作為信息技術(shù)服務(wù)提供商為折扣經(jīng)紀(jì)商提供后臺(tái)服務(wù)，直到1996年2月設(shè)立了自己的網(wǎng)站，直接向投資者提供在線證券交易服務(wù)。其商業(yè)模式是通過降低傭金的形式將節(jié)省的成本返還給客戶?？蛻舳ㄎ挥诟邠Q手的自主投資者。E*Trade的發(fā)展路徑頗有啟發(fā)：1996-1998年期間巨額廣告投入，并未帶來預(yù)期客戶增長。由于公司從IT領(lǐng)域初進(jìn)證券行業(yè)，缺乏客戶基礎(chǔ)，因此投入巨額廣告費(fèi)，并通過多次降傭吸引客戶，但事實(shí)證明公司的低價(jià)格策略并未帶來預(yù)期的客戶流量，反而影響了公司現(xiàn)金流。1998年開始通過并購實(shí)現(xiàn)多元擴(kuò)張。1998年公司聯(lián)合E-Loan，將服務(wù)范圍擴(kuò)大到抵押貸款領(lǐng)域。1999年公司收購金融媒體網(wǎng)站ClearStation，為投資者提供原創(chuàng)金融信息。2000年公司并購了美國最大的網(wǎng)絡(luò)銀行Telebanc，同時(shí)并購了另外一家網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)公司W(wǎng)ebStreet，使得活躍交易證券賬戶數(shù)增加了3.4萬個(gè)。2001年公司收購了美國最大的專業(yè)做市商Dempsey&Company。盡管公司一直在強(qiáng)化網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營優(yōu)勢，但業(yè)績一直在低水平大幅震蕩。由于處于投行產(chǎn)業(yè)鏈的末端，公司業(yè)績受市場行情影響較大，2013-2022年的10年間，E*trade有5年處于年度虧損狀態(tài)，10年累計(jì)凈利潤為-15.93億美元，在虧損最嚴(yán)重的2016年，當(dāng)年的ROE為-50.96%。從虛擬公司走向虛實(shí)結(jié)合，回歸為投資者提供增值服務(wù)的本質(zhì)。為方便客戶交易和增加品牌影響力，公司從2001年開始實(shí)施虛實(shí)結(jié)合的戰(zhàn)略，與Target合作設(shè)立了11000臺(tái)ATM，并在全美設(shè)立了30家證券交易和服務(wù)中心，這個(gè)價(jià)格戰(zhàn)的發(fā)起者最終從價(jià)格戰(zhàn)撤出。三、監(jiān)管留下的時(shí)間之窗1、中國的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)變革條件日趨成熟美國的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型歷時(shí)40年。從70年代美國固定傭金制度的廢除，產(chǎn)生第一家折扣經(jīng)紀(jì)商，到90年代中期互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)化，產(chǎn)生第一家網(wǎng)上經(jīng)紀(jì)商，再到00年代金融混業(yè)引發(fā)的多元金融并購浪潮，美國經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)整合歷時(shí)40年。中國經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)變革條件日趨成熟。目前證券網(wǎng)上交易占比已超過90%，客戶交易習(xí)慣已經(jīng)養(yǎng)成；非現(xiàn)場開戶政策已經(jīng)頒布，經(jīng)紀(jì)網(wǎng)點(diǎn)設(shè)立獲得了空前的自由度（不限制資格、不限制數(shù)量、不限制地域），區(qū)域壟斷格局的打破已經(jīng)進(jìn)入破冰階段；互聯(lián)網(wǎng)公司正在爭取證券牌照，證券公司也在謀求與互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的合作。2、善用監(jiān)管留下的改革時(shí)間之窗中登公司數(shù)字證書是監(jiān)管留下的時(shí)間之窗。從技術(shù)角度來看，中登公司的數(shù)字證書問題一定可以解決。只是監(jiān)管的區(qū)域分割狀態(tài)，以及地方保護(hù)主義，仍是純粹非現(xiàn)場開戶的障礙。而證券公司恰好可以利用這段監(jiān)管留下的時(shí)間之窗，圍繞目標(biāo)客戶群打造服務(wù)體系，建立競爭壁壘。第一步：客戶群定位。定位首先解決的是舍棄什么，而要什么自然水落石出，但需要決策者有足夠的智慧、勇氣和安全感。嘉信和美林都存在轉(zhuǎn)型過渡期，都曾有過猶豫不決，耽誤了時(shí)間，最終回到自己的目標(biāo)客戶群上，歷史教訓(xùn)值得吸取。1998年嘉信在低傭金和全面服務(wù)兩條業(yè)務(wù)線并行2年時(shí)間，一直在“如何劃分客戶、確定服務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)”上存在沖突，但好在最終確定了全面服務(wù)的轉(zhuǎn)型方向。1996年美林試圖通過對高凈值客戶的年費(fèi)制抵御互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)紀(jì)的沖擊，收效并不明顯，1999年美林重新定位，推出MLDirect業(yè)務(wù)線，成為網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商中的高端服務(wù)公司。眼光向內(nèi)，挖掘自身潛力。雖然證券網(wǎng)上交易客戶占比已達(dá)到90%，但客戶大多只使用券商的交易系統(tǒng)，對于券商電子商務(wù)網(wǎng)站的訪問極少。券商應(yīng)加強(qiáng)對客戶數(shù)據(jù)的挖掘，對客戶“資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、換手率、傭金貢獻(xiàn)度、理財(cái)產(chǎn)品偏好”等進(jìn)行多維度全方位分析，為客戶定位提供可靠的信息資源。第二步：圍繞客群做戰(zhàn)略配稱。愛德華瓊斯、嘉信理財(cái)、美林證券都是這方面的典范。定位是釘子，配稱是錘子，反復(fù)錘擊才能把釘子釘牢。我們看到像愛德華瓊斯這樣的公司，盡管客戶和網(wǎng)點(diǎn)分散，但由于定位精準(zhǔn)，建立了獨(dú)特的商業(yè)模式。2022年ROE在四家典型公司中最高，接近14%，而且收入結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，傭金和管理費(fèi)分別占比39%和52%，是一家非常簡單的公司，但簡單最難。第三步：執(zhí)行、執(zhí)行、還是執(zhí)行。在優(yōu)勢上打造優(yōu)勢。E*Trade模式需要有符合客戶操作習(xí)慣的互動(dòng)界面和強(qiáng)大的IT技術(shù)支持，互聯(lián)網(wǎng)基因必不可少。美林模式需要具備投行、資管的綜合能力，良好的品牌和高素質(zhì)的FC隊(duì)伍。嘉信模式需要搭建開放的理財(cái)平臺(tái)，通過技術(shù)手段降低客戶的申購和交易成本。瓊斯小鎮(zhèn)經(jīng)紀(jì)模式需要持續(xù)的網(wǎng)點(diǎn)擴(kuò)張和經(jīng)紀(jì)人隊(duì)伍建設(shè)。具有持續(xù)戰(zhàn)斗力的團(tuán)隊(duì)至關(guān)重要。戰(zhàn)略固然重要，但若沒有執(zhí)行，一切都是零。券商的核心競爭力就是人才和機(jī)制，設(shè)計(jì)切實(shí)可行的激勵(lì)機(jī)制，打造目標(biāo)一致協(xié)調(diào)高效的團(tuán)隊(duì)是當(dāng)務(wù)之急。中信為打造中國的高盛，做了充分的人才儲(chǔ)備。海通為了提高競爭力，業(yè)務(wù)線成熟一個(gè)分立一個(gè)，成立子公司自主發(fā)展。我們欣喜地看到為迎戰(zhàn)互聯(lián)網(wǎng)金融，國內(nèi)券商正在未雨綢繆，國君、光大已開始嘗試進(jìn)入支付領(lǐng)域，華創(chuàng)、華泰已建立了網(wǎng)上商城。我們相信，互聯(lián)網(wǎng)金融和金融互聯(lián)網(wǎng)將是相互融合相互促進(jìn)的過程。在機(jī)構(gòu)過剩、服務(wù)不足的時(shí)代，“客戶選擇的暴利”將起最終的決定作用，從這個(gè)意義上講，只有回歸服務(wù)，才能創(chuàng)造附加值。四、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型勢在必行隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的深入，經(jīng)紀(jì)通道盈利模式終結(jié)已無懸念，新的商業(yè)模式仍在探索中，目前融資融券、股票質(zhì)押式回購仍是創(chuàng)新業(yè)務(wù)中僅有的盈利增長點(diǎn)。在2023年日均股票成交額1500億元、行業(yè)傭金率同比下降5%、融資融券平均余額1900億元的假設(shè)下，行業(yè)平均PE29.39倍，PB1.75倍，對應(yīng)ROE6.61%，行業(yè)評(píng)級(jí)中性。券商重新定位和業(yè)務(wù)架構(gòu)調(diào)整已悄然開始。中信戰(zhàn)略清晰，客戶定位明確，資本中介業(yè)務(wù)的框架已經(jīng)搭建，只欠資本市場信用體系的東風(fēng)，具增長潛力；海通融資融券和質(zhì)押式回購等資金業(yè)務(wù)靈活運(yùn)作，收效顯著。

2023年環(huán)保行業(yè)分析報(bào)告2023年5月目錄一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤增長達(dá)30%，2023年一季度相對平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動(dòng) PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費(fèi)用控制較好，2023年一季度費(fèi)用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產(chǎn)收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表中應(yīng)收、預(yù)收、存貨等各項(xiàng)變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關(guān)注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達(dá)30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出1、2022年總體凈利潤增長達(dá)30%，2023年一季度相對平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入219億元，同比增長26%，營業(yè)成本157億元，同比增長27%；實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤合計(jì)30億元，同比增長30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營業(yè)務(wù)成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤合計(jì)4億元，同比增長10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤增長速度達(dá)到30%，總體增長情況好于其他行業(yè)，也符合市場預(yù)期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現(xiàn)相對比較平穩(wěn)，總營業(yè)收入和去年基本持平，成本和費(fèi)用的下降促進(jìn)了凈利潤的增長。從歷史來看，一季度歷來是環(huán)保工程公司收入確認(rèn)的低點(diǎn)，因此，平穩(wěn)的表現(xiàn)也屬于預(yù)期之中。對于板塊后續(xù)的增長，我們認(rèn)為，2023年各項(xiàng)政策將逐步落實(shí)，治污力度加大，對與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后根據(jù)各公司主營業(yè)務(wù)的類型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對各個(gè)板塊盈利增長情況進(jìn)行。為了更好地說明各板塊增長情況，我們在板塊分析中對以下幾處進(jìn)行了調(diào)整：（1）由于九龍電力2023年電力資產(chǎn)仍在收入和利潤統(tǒng)計(jì)中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時(shí)將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運(yùn)股份目前收購中科通用的重組進(jìn)程尚在推進(jìn)，目前盈利中并不是環(huán)保資產(chǎn)盈利狀況的體現(xiàn)，因此等待重組完成后，我們再將其納入固廢板塊中統(tǒng)一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時(shí)間較長、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤占比來看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領(lǐng)域相關(guān)企業(yè)盈利能力還是較強(qiáng)的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤的占比情況來看，水處理板塊收入和利潤的季節(jié)性波動(dòng)相對明顯，一季度是全年業(yè)績低點(diǎn)。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動(dòng)相對較小。從收入和凈利潤增速來看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤增長相對最高的，而其中水處理板塊表現(xiàn)尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤增速都大幅領(lǐng)先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經(jīng)濟(jì)形勢相對低迷，但對以市政投入為主的污水處理工程建設(shè)影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤增長形勢都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬邦達(dá)、中電環(huán)保等，由于之前基數(shù)較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績增速。在所有板塊中，節(jié)能板塊增長依然落后，受宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實(shí)推動(dòng)業(yè)績提升。而環(huán)境監(jiān)測板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入71.3億元，同比增長24%；營業(yè)成本53億元，同比增長28%；歸屬凈利潤7.4億元，同比增長12%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入12.6億元，同比增長24%；營業(yè)成本8.9億元，同比增長23%；歸屬凈利潤0.94億元，同比增長5.5%。固廢處理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入39.9億元，同比增長18%；營業(yè)成本24.7億元，同比增長15%；歸屬凈利潤7.6億元，同比增長38%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.5億元，同比增長9%；營業(yè)成本5.5億元，同比增長16%；歸屬凈利潤1.5億元，同比增長3.5%。水污染治理：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入30億元，同比增長64%；營業(yè)成本19億元，同比增長75%；歸屬凈利潤7.8億元，同比增長53%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4.4億元，同比增長40%；營業(yè)成本3.3億元，同比增長54%；歸屬凈利潤0.46億元，同比增長28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入9.5億元，同比增長60%；營業(yè)成本7億元，同比增長70%；歸屬凈利潤1.6億元，同比增長28%。2023年一季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入1.7億元，同比增長65%；營業(yè)成本1.3億元，同比增長67%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長30%。節(jié)能：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入15.9億元，同比增長36%；營業(yè)成本10.6億元，同比增長45%；歸屬凈利潤2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測：2023年，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入14.2億元，同比增長15%；營業(yè)成本6.9億元，同比增長18%；歸屬凈利潤3.2億元，同比增長9%。2023年一季度，板塊實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2.5億元，同比增長17%；營業(yè)成本1.2億元，同比增長21%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動(dòng)1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績情況來看，水、固廢領(lǐng)域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長勢頭依然良好。在我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢，發(fā)展思路清晰、市場拓展順暢，經(jīng)營狀況也相對穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長的勢頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績增速也較為亮眼。而從2023年一季報(bào)情況來看，環(huán)保公司利潤增速大多不高，一季度歷來是工程公司收入和業(yè)績確認(rèn)的低點(diǎn)，其中桑德環(huán)境業(yè)績季節(jié)性波動(dòng)相對較小，凱美特氣和國電清新則由于去年同期基數(shù)較低，2023年一季度利潤增速達(dá)到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務(wù)拓展、異地?cái)U(kuò)張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長期趨勢來看，各環(huán)保公司還將抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)大力拓展新市場，而且隨著環(huán)保市場參與主體的增加、競爭加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍?jiān)醇夹g(shù)、國電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達(dá)、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國電清新。2023年一季度凈利潤增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達(dá)、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動(dòng)從2023年年報(bào)情況來看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績基本都符合或略超預(yù)期。監(jiān)測、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績大多低于預(yù)期。我們認(rèn)為，2023年，整體宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關(guān)的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個(gè)細(xì)分領(lǐng)域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對更加到位，因此受到經(jīng)濟(jì)周期的影響波動(dòng)小。相比之下，節(jié)能板塊受經(jīng)濟(jì)不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動(dòng)的影響較大。2023年，隨著政策的落實(shí)和推動(dòng)，大氣治理和監(jiān)測企業(yè)的業(yè)績應(yīng)有望得到改善。從2023年一季報(bào)的情況來看，一季度歷來是環(huán)保工程類公司收入確認(rèn)低點(diǎn)，因此對其業(yè)績預(yù)期普遍也較低，2023年一季度的收入結(jié)算也沒有太多亮點(diǎn)。部分企業(yè)由于去年同期基數(shù)較低，2023年增速表現(xiàn)相對較好。部分企業(yè)的利潤增長來自于募集資金帶來財(cái)務(wù)費(fèi)用的減少、或管理銷售費(fèi)用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結(jié)算保障了一季度的增長。環(huán)保公司全年業(yè)績的兌現(xiàn)情況還需等待后面的季度表現(xiàn)再判斷。2023年年報(bào)業(yè)績略超預(yù)期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產(chǎn)項(xiàng)目多，2023年貢獻(xiàn)全年收益，還有資產(chǎn)處置收益）。2023年年報(bào)業(yè)績符合預(yù)期的公司：碧水源（北京地區(qū)項(xiàng)目結(jié)算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價(jià)下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務(wù)發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項(xiàng)目恢復(fù)建設(shè)）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測系統(tǒng)增長）、津膜科技（水處理市場環(huán)境相對較好）、萬邦達(dá)（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項(xiàng)目結(jié)算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結(jié)算）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多，但環(huán)境工程增加，費(fèi)用控制）。2023年年報(bào)業(yè)績低于預(yù)期的公司：國電清新（大唐資產(chǎn)注入滯后、托克托運(yùn)營電量減少）、龍?jiān)醇夹g(shù)（低氮燃燒結(jié)算進(jìn)度慢、余熱項(xiàng)目少）、龍凈環(huán)保（增速較以前快，但低于業(yè)績快報(bào)發(fā)布后的市場預(yù)期）、聚光科技（環(huán)境監(jiān)測市場需求滯后）、凱美特氣（項(xiàng)目延期、工程機(jī)械制造業(yè)開工率不足）、天立環(huán)保（毛利率大幅下滑）、易世達(dá)（合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）、三維絲（收入下滑、費(fèi)用大幅增加）、永清環(huán)保（重金屬治理項(xiàng)目增加帶動(dòng)利潤增長，但低于年初100%增長的預(yù)期）、先河環(huán)保（利潤率下滑較大）。2023年一季報(bào)業(yè)績符合預(yù)期的公司：碧水源（一季度平穩(wěn)）、桑德環(huán)境（固廢業(yè)務(wù)進(jìn)展良好、財(cái)務(wù)和管理費(fèi)用下降）、國電清新（大唐部分脫硫特許經(jīng)營資產(chǎn)并入）、聚光科技（費(fèi)用控制加強(qiáng)）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、天壕節(jié)能（電量穩(wěn)定、財(cái)務(wù)費(fèi)用下降）、九龍電力（電力資產(chǎn)剝離、環(huán)保業(yè)務(wù)增長）、萬邦達(dá)（烯烴二期及中煤榆林兩大項(xiàng)目繼續(xù)結(jié)算）、中電環(huán)保（規(guī)模擴(kuò)大、但費(fèi)用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數(shù)低）、津膜科技（一季度平穩(wěn)）。2023年一季報(bào)業(yè)績低于預(yù)期的公司：龍?jiān)醇夹g(shù)（一季度是結(jié)算低點(diǎn)）、龍凈環(huán)保（一季度是工程結(jié)算低點(diǎn)，但訂單增速良好）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟(jì)周期影響下跌較多）、永清環(huán)保（重金屬業(yè)務(wù)同比去年減少）、天立環(huán)保（一季度新疆等地工程無法施工，利潤率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結(jié)算）、先河環(huán)保（競爭加劇，利潤率下滑）、易世達(dá)（受上游水泥行業(yè)景氣下滑影響大，合同能源管理業(yè)務(wù)拓展慢）。3、主要環(huán)保公司年報(bào)及一季報(bào)情況匯總?cè)?、盈利能力變化情況1、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動(dòng)較大2023年及2023年一季度，從環(huán)保公司總體來看，毛利率基本穩(wěn)定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升較多，我們分析主要是由于一季度九龍電力和國電清新兩家公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化促進(jìn)了整體的毛利率上升，其他公司毛利率基本是穩(wěn)定的、或略有下降。而凈利率在各季度間的波動(dòng)相對較大，在環(huán)保產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的過程中，環(huán)保企業(yè)市場拓展和產(chǎn)業(yè)鏈延伸的積極性很高、人員擴(kuò)張也相對迅速、資金支出較多，因此管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用等都會(huì)存在一定波動(dòng)。毛利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新。毛利率下降較多的公司：碧水源、天立環(huán)保、龍?jiān)醇夹g(shù)、富春環(huán)保、易世達(dá)、燃控科技、先河環(huán)保、中電環(huán)保。凈利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新、東江環(huán)保。凈利率下降較多的公司：碧水源、龍?jiān)醇夹g(shù)、先河環(huán)保、中電環(huán)保、聚光科技。2、2023年費(fèi)用控制較好，2023年一季度費(fèi)用率提升較多從銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用三項(xiàng)期間費(fèi)用來看，隨著募集資金的使用，部分公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用率已開始上升；銷售費(fèi)用率相對較為穩(wěn)定，僅有少部分公司由于加大市場開拓促使銷售費(fèi)用率上升；而在企業(yè)不斷人員擴(kuò)張、發(fā)展壯大的過程中，較多公司管理費(fèi)用都呈現(xiàn)上升趨勢；但也有部分公司由于股權(quán)激勵(lì)攤銷成本逐年減少，管理費(fèi)用也開始呈現(xiàn)下降趨勢。期間費(fèi)用率總體上升較多的公司：龍凈環(huán)保、三維絲、龍?jiān)醇夹g(shù)、先河環(huán)保、聚光科技。期間費(fèi)用率總體下降較多的公司：無。銷售費(fèi)用率上升較多的公司：龍?jiān)醇夹g(shù)、先河環(huán)保、國電清新、雪迪龍、聚光科技。管理費(fèi)用率下降的公司：桑德環(huán)境。管理費(fèi)用率上升較多的公司：三維絲、龍?jiān)醇夹g(shù)、燃控科技、先河環(huán)保、聚光科技。財(cái)務(wù)費(fèi)用率：三維絲、碧水源、先河環(huán)保、天立環(huán)保、富春環(huán)保財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升。桑德環(huán)境2023年財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升，但2023年一季度配股資金到位后開始下降。3、碧水源資產(chǎn)收益