2023年壽險行業(yè)分析報告

2023年壽險行業(yè)分析報告2023年4月目錄一、投資視角的壽險保費周期分析框架及演變規(guī)律 PAGEREFToc368487444\h41、投資視角的壽險保費周期分析框架 PAGEREFToc368487445\h42、國內(nèi)外壽險保費周期的規(guī)律性特征 PAGEREFToc368487446\h41、中國壽險保費趨勢將如何演變 PAGEREFToc368487447\h6二、壽險保費周期分析的投資視角 PAGEREFToc368487448\h61、影響壽險保費因素眾多 PAGEREFToc368487449\h62、壽險保費分析的投資視角 PAGEREFToc368487450\h7三、國內(nèi)外壽險保費與通脹周期的波動規(guī)律性 PAGEREFToc368487451\h81、壽險保費增速與通脹水平順周期 PAGEREFToc368487452\h8（1）國內(nèi)經(jīng)驗：壽險保費順通脹周期 PAGEREFToc368487453\h9（2）海外經(jīng)驗：壽險保費也呈順周期性 PAGEREFToc368487454\h102、通脹變動的不同階段，壽險保費表現(xiàn)規(guī)律 PAGEREFToc368487455\h113、權益投資達到一定比例之后，股市可以決定壽險保費趨勢 PAGEREFToc368487456\h14四、利率市場化進程中，壽險保費變動規(guī)律 PAGEREFToc368487457\h151、20世紀七八十年代美日推進利率市場化進程 PAGEREFToc368487458\h152、利率市場化進程中，保險投資收益率提升 PAGEREFToc368487459\h173、利率市場化進程中，壽險保費增速一波三折 PAGEREFToc368487460\h18（1）利率市場化的最初期，保費增速平穩(wěn)增長 PAGEREFToc368487461\h18（2）利率市場化進程加快階段，壽險保費增速面臨沖擊 PAGEREFToc368487462\h19（3）利率市場化后期階段，壽險保費增速可快速回升 PAGEREFToc368487463\h20五、目前壽險發(fā)展所面臨的內(nèi)外部環(huán)境 PAGEREFToc368487464\h211、內(nèi)部環(huán)境：投資收益率提升，壽險定價利率放開 PAGEREFToc368487465\h212、外部環(huán)境：利率市場化進程和通脹波動存在不確定性 PAGEREFToc368487466\h22（1）利率市場化何時向存款端推進進程難以確定 PAGEREFToc368487467\h22（2）通脹水平如何波動存在不確定，通貨膨脹與通縮緊縮擔憂并存 PAGEREFToc368487468\h23六、中國壽險保費將如何變動 PAGEREFToc368487469\h231、近幾年壽險保費增速將穩(wěn)步回升 PAGEREFToc368487470\h232、若利率市場化進程加快，壽險保費恢復壓力將上升 PAGEREFToc368487471\h243、重點公司簡況 PAGEREFToc368487472\h25一、投資視角的壽險保費周期分析框架及演變規(guī)律1、投資視角的壽險保費周期分析框架影響保費的因素很多，我們曾在深度報告《壽險出路：全球經(jīng)驗與中國未來》梳理出如下因素：經(jīng)濟增長、稅收政策、人口因素、產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道改革、市場化等；即便如此，保險產(chǎn)品的投資屬性（或金融屬性），在解釋壽險保費周期波動時能夠起到關鍵作用。無論是國內(nèi)還是國外，很多壽險產(chǎn)品（長期產(chǎn)品）都具有很強的投資屬性，保戶所能獲得的收益很大程度上取決于保險公司所能夠取得的投資收益率，保險投資收益率越高，能夠給予保戶的回報也越高，通常保費增長也越快。除了保險公司自身能夠取得的投資收益率之外，保戶在選擇購買保險產(chǎn)品之時，還會考慮其他同類型的金融替代產(chǎn)品，因而，壽險保費就由保險投資收益率和機會成本變動的相對利差決定；而當外部經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化時，如果保險投資收益率相對其機會成本更快的上升，則可推動保費增長，而如果保險投資收益率相對其機會成本快速下降，則保費增速將下降。2、國內(nèi)外壽險保費周期的規(guī)律性特征根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)驗，我們認為壽險保費周期規(guī)律可歸結(jié)為如下幾點：1.壽險保費增速與通脹水平順周期，通常在通脹溫和上升周期中，壽險保費增速呈上升趨勢，而在通脹下行周期中，壽險保費增速呈下降趨勢；這是因為保險投資收益率相對于其替代產(chǎn)品收益率（主要為利率）變動更快，而通脹上行周期中，正是保險投資收益率上升速度快于其機會成本的階段。2.具體到通脹變動周期中的不同階段：通脹上行周期中，前期投資收益率提升可帶來保費增速邊際改善，中期利率上升會使保費承壓，后期保費壓力再變?。煌浵滦兄芷谥?，保費增速前期壓力較小，中期快速回落，后期底部爬升。3.利率市場化推進中，前后期影響較小，中間階段的負面影響較大：利率市場化的最初階段，壽險保費受到的沖擊較小而可平穩(wěn)增長，美國在20世紀70年代利率市場化準備階段，壽險增速平均維持在8%左右；利率市場化進程加快階段，壽險保費增速沖擊加大而增速下降，日本在利率市場化取得實質(zhì)進展的前后四年，壽險保費增速由15%至9%；利率市場化后期階段，壽險保費增速可快速回升，美國壽險保費增速由1983年的-1.2%上升至24.5%，日本壽險保費增速也連續(xù)四年超過15%。4.權益投資和投資型產(chǎn)品達到一定比例之后，股市可以決定壽險保費趨勢。英國股票投資占比約30%，投連業(yè)務占比高達70%，保險投資收益率、壽險保費增速與股市波動的契合度非常高；在股市下跌時，壽險保費增速隨之下降，而在股市上漲時，壽險保費增速隨之上升。1、中國壽險保費趨勢將如何演變1.未來幾年壽險保費增速將穩(wěn)步回升。主要理由：從投資端來看，未來幾年保險投資收益率的中樞將穩(wěn)定向上；從成本端來看，一是影子銀行對保費的沖擊在過去幾年已經(jīng)出現(xiàn)，未來幾年理財產(chǎn)品對壽險保費的沖擊將變小；二是即使正式的利率市場化推行，但在利率市場化的最初階段，改革力度不會太激進，對保費的沖擊也有限。2.如果利率市場化導致利率快速上升，則會對壽險保費帶來階段性的負面沖擊。這是因為：機會成本上升是一步到位的，存款利率上浮空間打開至1.2倍，銀行存款和利率產(chǎn)品收益率將同步上升；但是投資端僅有邊際上的改善，即使銀行存款利率上行30-60個BP，也僅增厚保險投資收益率5-10個BP。二、壽險保費周期分析的投資視角1、影響壽險保費因素眾多影響壽險保費增長的因素非常多，難以面面俱到，縱觀全球發(fā)達壽險市場的發(fā)展經(jīng)驗，從長期來看，壽險分析基本可以概括為監(jiān)管環(huán)境、供給方、需求方和營銷渠道幾大要素。我們2023年曾在深度報告《壽險出路：全球經(jīng)驗和中國未來》中，通過對美國、英國、日本和臺灣四個發(fā)達壽險市場主體發(fā)展歷程的研究，梳理出如下因素：經(jīng)濟增長、稅收政策、人口因素、產(chǎn)品創(chuàng)新、渠道改革、市場化等。2、壽險保費分析的投資視角但無論是國內(nèi)還是國外，保險產(chǎn)品都具有很強的投資屬性，保戶所能獲得的收益很大程度上取決于保險公司所能夠取得的投資收益率，保險投資收益率越高，能夠給予保戶的回報也越高，通常壽險保費增長也越快。保險產(chǎn)品的投資屬性（或金融屬性），使得在周期內(nèi)，投資在解釋壽險保費的波動時能夠起到關鍵的作用。除了保險公司自身能夠取得的投資收益率之外，保戶在選擇購買保險產(chǎn)品之時，還會考慮其他同類型的金融替代產(chǎn)品，因而，壽險保費就由保險投資收益率和機會成本變動的相對利差決定；而當外部經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生變化時，如果保險投資收益率相對其機會成本更快的上升，則可推動保費增長，而如果保險投資收益率相對其機會成本快速下降，而保費增速將下降。三、國內(nèi)外壽險保費與通脹周期的波動規(guī)律性1、壽險保費增速與通脹水平順周期國內(nèi)外壽險發(fā)展經(jīng)驗表明，壽險保費增速與通脹水平順周期，通常在通脹溫和上升周期中，壽險保費增速呈上升趨勢，而在通脹下行周期中，壽險保費增速呈下降趨勢；這是因為保險投資收益率相對于其替代產(chǎn)品收益率（主要為利率）變動更快，而通脹上行周期中，正是保險投資收益率上升速度快于其機會成本的階段。（1）國內(nèi)經(jīng)驗：壽險保費順通脹周期中長期債券收益率和股市表現(xiàn)能夠反映除基準利率調(diào)整之外的其他政策手段、經(jīng)濟發(fā)展前景和通脹預期，因而保險投資收益率能夠領先于基準利率的變化進行變動，比如06-07年通脹水平由1.5%升至4.8%，一年期銀行存款利率雖然由3.3%升至3.8%，但保險投資收益率則由5.8%升至12.2%，壽險保費增速由06年的11.8%升至08年的47.8%，這個周期主要是股市帶來的。值得提醒的是，并非每個通脹周期內(nèi)，壽險保費表現(xiàn)都完全契合以上規(guī)律。如2023年通脹雖下行，但因分紅險熱賣，壽險保費快速增長；而2023-2023年通脹雖上行，但在銀行存款為主單一投資結(jié)構(gòu)下，低利率導致保險投資收益率低下，壽險保費增速下降；2023年后通脹雖繼續(xù)上行，但股市震蕩下跌導致保險投資收益率下行，且銀保新政帶來沖擊，壽險保費增速近兩年低迷。（2）海外經(jīng)驗：壽險保費也呈順周期性海外壽險保費與通脹水平也表現(xiàn)出順周期性。通脹溫和向上對壽險保費增長有利，美國在20世紀60年代通貨膨脹水平由1%穩(wěn)步上升至5%，壽險保費增速也平穩(wěn)上升，由5%升至10%；而長期通縮對壽險發(fā)展極為不利，日本在1990年經(jīng)濟泡沫破滅之后，進入通貨緊縮時代，壽險保費增速基本停滯；而臺灣在1990年后的長達十幾年的時間內(nèi)，通貨水平持續(xù)下降，并持續(xù)拉低壽險保費增速。2、通脹變動的不同階段，壽險保費表現(xiàn)規(guī)律從通脹水平波動的不同階段來看，通常通脹上升周期的前期和后期，以及下行周期的前期和后期，壽險保費表現(xiàn)通常更好。通脹上行周期中，前期邊際提升，中期有所承壓，后期積量變質(zhì)前期：通脹預期溫和上升，雖然利率還沒有調(diào)整，但長期債券收益率和股市已經(jīng)開始提前反映，保險投資收益率相對其競爭產(chǎn)品收益率對比發(fā)生邊際改善，壽險保費也開始穩(wěn)步改善提升。中期：隨著通脹上行趨勢確立，利率開始上行，雖然利率上行會拉高保險邊際投資收益率，但保險總的投資收益率提升幅度并趕不上利率的提升幅度，因而中期壽險保費增速受到利率提升的沖擊。后期：通脹和利率均上行至高位，股市也逐步見頂回落，保險投資收益率積量變質(zhì)，存量投資收益率也得以提升，因而總的投資收益率高于其機會成本，壽險保費增速升至高位。整體而言，雖然壽險保費在中期會受到利率上升的負面沖擊，但是由于在通脹上升周期，實體經(jīng)濟和股市表現(xiàn)較好，可以對沖掉利率的不利影響，因而壽險保費增速在通脹上升周期中整體呈現(xiàn)上升趨勢。通脹下行周期中，前期高位震蕩，中期快速回落，后期底部爬升前期：通脹見頂，產(chǎn)生向下預期；實體經(jīng)濟增速開始下降，股市此時已經(jīng)掉頭向下；由于降息和通脹下行預期，債券投資收益率快速下降；因而，保險邊際投資收益率下行，但由于存量投資收益率維持高位，因而整體投資收益收益率仍然較高，壽險保費增速仍可維持高位。中期：通脹下行趨勢確立，利率向下調(diào)整，股市繼續(xù)下跌；在此區(qū)間，保險投資收益率快速下降，產(chǎn)品吸引力開始下降，因而壽險保費增速下降。后期：通脹逐步見底企穩(wěn)，利率降至低位，股市已經(jīng)開始企穩(wěn)反彈，債券收益率水平也開始企穩(wěn)回升，保險邊際投資收益率開始改善，而利率仍然維持低位，因而壽險保費增速邊際改善，底部爬升。整體而言，在通脹下行階段，中期利率下行和股市下跌會壽險保費的沖擊很大，導致通脹下行的整體階段內(nèi)，壽險保費增速呈現(xiàn)下降趨勢；但是在通脹下行的前期保費仍可維持高位，后期則可邊際改善，底部爬升。從國內(nèi)外經(jīng)驗來看，中國在2023-2023年的通脹變動周期中，通脹水平由2023年3月0.8%逐步上升至2023年4月8.5%，同期壽險保費增速由-19.6%上升至61.1%；08年后金融危機致經(jīng)濟下行，通貨緊縮，CPI由8.5%降至-1.6%，壽險保費增速大幅降至為負增長。而日本在1972-1976年通脹水平維持高位，支撐了壽險保費高增長階段。3、權益投資達到一定比例之后，股市可以決定壽險保費趨勢權益投資占比上升后，壽險保費增速收到股市波動的影響較大，在一定程度上甚至可以逆轉(zhuǎn)通脹周期的方向，比較極端的例子是英國。由于英國保險投資監(jiān)管較自由，導致英國保險業(yè)更注重收益性，股票和境外投資占比較高，投連業(yè)務占主導，壽險保費增速受到股市表現(xiàn)影響很大。英國壽險公司股票投資占比約30%，投連業(yè)務占比高達70%，保險投資收益率、壽險保費增速與股市波動的契合度非常高；在股市下跌時，壽險保費增速隨之下降，而在股市上漲時，壽險保費增速隨之上升。四、利率市場化進程中，壽險保費變動規(guī)律1、20世紀七八十年代美日推進利率市場化進程20世紀七八十年代美國進行漸進式的利率市場化，分為準備階段和實施階段：準備階段主要在70年代，實施階段主要是通過立法的形式明確了利率市場化的完成時間。1986年4月，管理當局設定存款利率上限的權力到期，標志著利率市場化完成。日本的利率市場化改革同樣采取了漸進式的方式，1975年，日本政府招標發(fā)行國債，標志著利率市場化的開端；1979年，日本首次發(fā)行了自由利率的“大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CD）”，成為日本利率市場化邁出的實質(zhì)性一步；1985年，在美國強烈督促下，日本大藏省發(fā)表了《關于金融自由化和日元國際化的現(xiàn)狀及展望》通令，其中對利率市場化作了階段性的安排，到1994年，利率市場化完成。2、利率市場化進程中，保險投資收益率提升利率市場化初期，利率上行會帶動保險投資收益率上升。20世紀七八十年代美國利率市場化時期，在此期間適逢經(jīng)濟滯脹，基準利率由1975年的5.8%快速上升至1981年的16.4%，至利率市場化完成時的1986年，基準利率逐步降至6.8%，在1975-1986年間，保險投資收益率由6.36%穩(wěn)步升至9.35%。同樣的經(jīng)驗在日本利率市場化過程也得到印證，日本平均存款利率也由1978年的3.6%升至1980年的7.3%，保險投資收益率也超過7%。3、利率市場化進程中，壽險保費增速一波三折（1）利率市場化的最初期，保費增速平穩(wěn)增長利率市場化的最初階段，通常改革進程不會太激進，因而利率變動對壽險保費的沖擊不會太大，在20世紀70年代，美國進行利率市場化的準備階段，壽險保費增速雖略有波動，但整體仍維持了較平穩(wěn)的增長，平均增速維持在8%左右。（2）利率市場化進程加快階段，壽險保費增速面臨沖擊隨著利率市場化進入加快推行和實質(zhì)進展的階段，通常壽險保費增速會受到較大的沖擊，這是因為在這一階段，利率通常會大幅上升，而保險投資收益率僅有邊際上的改善，所以壽險產(chǎn)品吸引力下降。日本在1979年利率市場化取得實質(zhì)進展，在這過去的四年內(nèi)壽險保費增速由15%降至12%，此后的四年由進一步降至9%。（3）利率市場化后期階段，壽險保費增速可快速回升但是，利率市場化進程到中后期，壽險保費增速通常會快速回升，這是因為在利率市場化中后期，利率水平通常已經(jīng)開始下行，雖然保險邊際投資收益率會下降，但利率市場化過程中保險存量資金投資收益率已達到很高的水平，利率下行反而可以大幅提升保險產(chǎn)品的吸引力，從而拉動壽險保費增速回升。美國在利率市場化完成階段的最后幾年，壽險保費增速由1983年的-1.2%上升至24.5%，而日本1985年后利率市場化最后階段中，壽險保費增速也連續(xù)四年超過15%。五、目前壽險發(fā)展所面臨的內(nèi)外部環(huán)境一方面保險投資收益率提升和定價利率改革提升了壽險產(chǎn)品吸引力，但另一方面利率市場化進程和通貨膨脹存在不確定性。1、內(nèi)部環(huán)境：投資收益率提升，壽險定價利率放開從壽險業(yè)自身發(fā)展來看，推動行業(yè)走出底部的力量也在不斷積蓄，一方面，投資收益率上升增強了保險產(chǎn)品的吸引力，資產(chǎn)掛鉤產(chǎn)品銷售火爆，另一方面普通人身險預定利率放開，傳統(tǒng)險預定利率可到3.5%，養(yǎng)老險可到4%，傳統(tǒng)保障需求將有望釋放。投資收益率上升提升保險產(chǎn)品吸引力，資產(chǎn)掛鉤產(chǎn)品規(guī)模爆發(fā)。2023年以來保險投資收益率持續(xù)上升，前四月投資收益率4.83%，前5月達5.21%，上半年4.98%左右，去年和前年分別為3.4%和3.6%；投資新政推動承保模式創(chuàng)新，資產(chǎn)掛鉤類產(chǎn)品銷售規(guī)?？焖偕仙?，今年6月銀保新單規(guī)模保費環(huán)比增長47.6%。普通人身險預定利率放開，傳統(tǒng)險有望較快增長。8月5日起傳統(tǒng)險險預定利率由2.5%升至3.5%，降價后傳統(tǒng)險產(chǎn)品吸引力將提升，有望實現(xiàn)以量補價，目前中小保險公司已開始銷售新產(chǎn)品，預計四季度大型保險公司也將逐步推動新產(chǎn)品銷售，傳統(tǒng)險保費有望較快增長。2、外部環(huán)境：利率市場化進程和通脹波動存在不確定性（1）利率市場化何時向存款端推進進程難以確定貸款利率0.7倍下限已全面放開后，利率市場化下一步將向存款端推進；雖然利率市場化何時向存款端推進存在不確定性，但銀行存款利率已通過理財產(chǎn)品突破利率管制，對壽險保費的沖擊早已提前部分反映。若存款端利率對壽險保費增長沖擊增強，這是因為存款利率放開后，理財產(chǎn)品收益率和存款利率會快速上升，而利率上行對保險投資收益率的影響有限，僅在于邊際改善，從而使得保險投資收益率上升幅度很難覆蓋其機會成本的上升，保險產(chǎn)品的吸引力下降。（2）通脹水平如何波動存在不確定，通貨膨脹與通縮緊縮擔憂并存通脹擔憂一波三折，2023年以來經(jīng)濟增長動能減弱，PPI持續(xù)下跌至通縮水平，與年初對通脹擔憂相反，市場反倒擔心起通貨緊縮；下半年以來，“穩(wěn)增長”權重上升，通脹水平企穩(wěn)回升，市場又重新開始擔憂起通貨膨脹。通脹波動的不確定性增加了壽險恢復的不確定。六、中國壽險保費將如何變動1、近幾年壽險保費增速將穩(wěn)步回升我們判斷近幾年壽險保費增速將穩(wěn)步回升，主要理由：從投資端來看，未來幾年保險投資收益率的中樞將穩(wěn)定向上；從成本端來看，一是影子銀行對保費的沖擊在過去幾年已經(jīng)出現(xiàn)，而未來幾年隨著銀監(jiān)會對影子銀行的治理，理財產(chǎn)品對壽險保費的沖擊將變??；二是即使正式的利率市場化推行，但在利率市場化的最初階段，改革力度不會太激進，對保費的沖擊也有限。2、若利率市場化進程加快，壽險保費恢復壓力將上升如果利率市場化加大步伐，會對壽險保費帶來額外的沖擊。主要理由：從投資端來看，投資端僅有邊際上的改善，對于有20%左右到期和新增資金需要再投資的保險資產(chǎn)來說，即使銀行存款利率上行30-60個BP，也僅增厚保險投資收益率5-10個BP。從成本端來看，機會成本上升卻是一步到位，利率市場化后存款利率上浮空間將有望升至1.2倍，若央行因為通縮實行適度寬松的貨幣政策，一年期定期存款利率需要由3%降至2.75%，則一年期存款利率（2.75%*1.2=3.3%），上升30個BP；若央行繼續(xù)實行中性偏緊的貨幣政策，維持基準利率不變，存款利率將由目前的3%上浮至3.6%。但長期來看，利率市場化之后，實際利率將向經(jīng)濟增速靠攏，而國債收益率將向存款利率靠攏，企業(yè)債收益率向貸款利率靠攏。目前國債收益率比一年期存款利率高50BP左右，而企業(yè)債、次級債比貸款利率（1-3年期）低100BP左右，隨著利率市場化和債券投資結(jié)構(gòu)改善，未來保險債券投資收益率將有望增厚50-100BP。3、重點公司簡況雖然銀行利率市場化對壽險保費可能帶來沖擊，但初期影響較小，且近年影子銀行的興起已經(jīng)反應了這一沖擊；預計中國壽險保費增速將在投資往上的帶動下，逐步走出底部。注：為平滑各公司差異，我們計算新業(yè)務價值倍數(shù)采取統(tǒng)一的（=（股價-集團每股內(nèi)含價值）/每股新業(yè)務價值）計算方式。

2023年環(huán)保行業(yè)分析報告2023年5月目錄一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出 PAGEREFToc356759998\h31、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩(wěn) PAGEREFToc356759999\h32、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后 PAGEREFToc356760000\h4二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動 PAGEREFToc356760001\h101、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn) PAGEREFToc356760002\h102、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動 PAGEREFToc356760003\h123、主要環(huán)保公司年報及一季報情況匯總 PAGEREFToc356760004\h15三、盈利能力變化情況 PAGEREFToc356760005\h191、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動較大 PAGEREFToc356760006\h192、2023年費用控制較好，2023年一季度費用率提升較多 PAGEREFToc356760007\h203、碧水源資產(chǎn)收益率繼續(xù)提升，期待后續(xù)資金使用帶來效益 PAGEREFToc356760008\h22四、關注資產(chǎn)負債表中應收、預收、存貨等各項變化 PAGEREFToc356760009\h23五、投資建議——關注政策及訂單催化劑 PAGEREFToc356760010\h25一、總體凈利增速達30%，水處理板塊表現(xiàn)最突出1、2022年總體凈利潤增長達30%，2023年一季度相對平穩(wěn)2022年，環(huán)保公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入219億元，同比增長26%，營業(yè)成本157億元，同比增長27%；實現(xiàn)歸屬凈利潤合計30億元，同比增長30%。2023年一季度單季，環(huán)保公司整體實現(xiàn)營業(yè)收入36億元，同比下降0.54%，環(huán)比減少57%；主營業(yè)務成本25億元，同比下降4.3%，環(huán)比減少59%；歸屬凈利潤合計4億元，同比增長10%，環(huán)比減少71%。環(huán)保公司2023年總體凈利潤增長速度達到30%，總體增長情況好于其他行業(yè)，也符合市場預期。而2023年一季度，環(huán)保公司總體增速表現(xiàn)相對比較平穩(wěn)，總營業(yè)收入和去年基本持平，成本和費用的下降促進了凈利潤的增長。從歷史來看，一季度歷來是環(huán)保工程公司收入確認的低點，因此，平穩(wěn)的表現(xiàn)也屬于預期之中。對于板塊后續(xù)的增長，我們認為，2023年各項政策將逐步落實，治污力度加大，對與環(huán)保企業(yè)2023年的盈利增長仍是可以充滿信心的。2、水處理板塊表現(xiàn)最突出，節(jié)能板塊增長依然落后根據(jù)各公司主營業(yè)務的類型，我們將目前主要的環(huán)保上市公司分為環(huán)境監(jiān)測、節(jié)能、大氣污染治理、水污染治理、及固廢污染治理五大板塊，對各個板塊盈利增長情況進行。為了更好地說明各板塊增長情況，我們在板塊分析中對以下幾處進行了調(diào)整：（1）由于九龍電力2023年電力資產(chǎn)仍在收入和利潤統(tǒng)計中，因此大氣污染治理板塊中我們此次仍暫時將其剔除，2023年二季度開始將其并入分析；（2）盛運股份目前收購中科通用的重組進程尚在推進，目前盈利中并不是環(huán)保資產(chǎn)盈利狀況的體現(xiàn)，因此等待重組完成后，我們再將其納入固廢板塊中統(tǒng)一討論。2023年，大氣污染治理板塊在所有環(huán)保公司中收入占比仍然最大，主要是由于目前上市公司中，大氣污染治理的企業(yè)最多，其中還包括了成立時間較長、發(fā)展比較成熟的龍凈環(huán)保。但從凈利潤占比來看，水污染治理、固廢處理板塊均開始超越大氣治理板塊，水和固廢處理領域相關企業(yè)盈利能力還是較強的。而從2023年一季度各板塊收入和利潤的占比情況來看，水處理板塊收入和利潤的季節(jié)性波動相對明顯，一季度是全年業(yè)績低點。而固廢、和大氣治理板塊的季節(jié)性波動相對較小。從收入和凈利潤增速來看，固廢處理板塊和水處理板塊仍然是凈利潤增長相對最高的，而其中水處理板塊表現(xiàn)尤為突出，2023年、2023年一季度凈利潤增速都大幅領先于其他板塊。水處理一直是環(huán)保行業(yè)中最重要的一部分，2023年，經(jīng)濟形勢相對低迷，但對以市政投入為主的污水處理工程建設影響較小，水處理板塊中的碧水源、津膜科技收入和利潤增長形勢都較好。而其中的工業(yè)水處理企業(yè)萬邦達、中電環(huán)保等，由于之前基數(shù)較低，也在2023-2023年有了良好的業(yè)績增速。在所有板塊中，節(jié)能板塊增長依然落后，受宏觀經(jīng)濟不景氣影響較大。大氣治理板塊2023年、及2023年一季度凈利潤增速依然偏慢，需要等待后續(xù)的政策落實推動業(yè)績提升。而環(huán)境監(jiān)測板塊發(fā)展則逐步平穩(wěn)。大氣污染治理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入71.3億元，同比增長24%；營業(yè)成本53億元，同比增長28%；歸屬凈利潤7.4億元，同比增長12%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入12.6億元，同比增長24%；營業(yè)成本8.9億元，同比增長23%；歸屬凈利潤0.94億元，同比增長5.5%。固廢處理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入39.9億元，同比增長18%；營業(yè)成本24.7億元，同比增長15%；歸屬凈利潤7.6億元，同比增長38%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入8.5億元，同比增長9%；營業(yè)成本5.5億元，同比增長16%；歸屬凈利潤1.5億元，同比增長3.5%。水污染治理：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入30億元，同比增長64%；營業(yè)成本19億元，同比增長75%；歸屬凈利潤7.8億元，同比增長53%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入4.4億元，同比增長40%；營業(yè)成本3.3億元，同比增長54%；歸屬凈利潤0.46億元，同比增長28%。其中，工業(yè)水處理板塊2023年實現(xiàn)營業(yè)收入9.5億元，同比增長60%；營業(yè)成本7億元，同比增長70%；歸屬凈利潤1.6億元，同比增長28%。2023年一季度實現(xiàn)營業(yè)收入1.7億元，同比增長65%；營業(yè)成本1.3億元，同比增長67%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長30%。節(jié)能：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入15.9億元，同比增長36%；營業(yè)成本10.6億元，同比增長45%；歸屬凈利潤2.4億元，同比減少4.6%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入2.6億元，同比下降3%；營業(yè)成本1.7億元，同比下降2%；歸屬凈利潤0.39億元，同比下降1.8%。環(huán)境監(jiān)測：2023年，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入14.2億元，同比增長15%；營業(yè)成本6.9億元，同比增長18%；歸屬凈利潤3.2億元，同比增長9%。2023年一季度，板塊實現(xiàn)營業(yè)收入2.5億元，同比增長17%；營業(yè)成本1.2億元，同比增長21%；歸屬凈利潤0.24億元，同比增長10%。二、水和固廢龍頭企業(yè)增勢良好，大氣治理等待政策推動1、水和固廢龍頭保持持續(xù)增長，一季度情況相對平穩(wěn)從各家環(huán)保公司2023年度業(yè)績情況來看，水、固廢領域的兩家龍頭公司桑德環(huán)境、碧水源增長勢頭依然良好。在我國環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展的現(xiàn)階段，龍頭公司具備品牌、規(guī)模優(yōu)勢，發(fā)展思路清晰、市場拓展順暢，經(jīng)營狀況也相對穩(wěn)定，可保持持續(xù)增長的勢頭。此外，天壕節(jié)能、永清環(huán)保2023年業(yè)績增速也較為亮眼。而從2023年一季報情況來看，環(huán)保公司利潤增速大多不高，一季度歷來是工程公司收入和業(yè)績確認的低點，其中桑德環(huán)境業(yè)績季節(jié)性波動相對較小，凱美特氣和國電清新則由于去年同期基數(shù)較低，2023年一季度利潤增速達到較高水平。此外，目前收入增速高于成本增速的公司仍然較少，大部分公司由于新業(yè)務拓展、異地擴張、或原材料上漲等因素影響，都面臨成本上漲的壓力。從長期趨勢來看，各環(huán)保公司還將抓住產(chǎn)業(yè)發(fā)展的機會大力拓展新市場，而且隨著環(huán)保市場參與主體的增加、競爭加劇，毛利率還存在下降的可能性。2023年收入增速高于成本增速的公司：雪迪龍、桑德環(huán)境、九龍電力、東江環(huán)保。2023年一季度收入增速高于成本增速的公司：九龍電力、龍源技術、國電清新。2023年及2023年一季度收入增速均顯著低于成本增速的公司：先河環(huán)保、凱美特氣、燃控科技。2023年收入和凈利增速均較高的公司：天壕節(jié)能、永清環(huán)保、桑德環(huán)境、碧水源。2023年收入和凈利增速較低的公司：易世達、三維絲。2023年一季度收入和凈利增速均較高的公司：桑德環(huán)境、凱美特氣、國電清新。2023年一季度凈利潤增速較低的公司：先河環(huán)保、易世達、永清環(huán)保、三維絲。2、水及固廢處理企業(yè)業(yè)績較好，大氣和監(jiān)測企業(yè)等待政策推動從2023年年報情況來看，水處理、固廢處理企業(yè)業(yè)績基本都符合或略超預期。監(jiān)測、節(jié)能、大氣治理板塊企業(yè)業(yè)績大多低于預期。我們認為，2023年，整體宏觀經(jīng)濟環(huán)境較為低迷，與工業(yè)企業(yè)相關的投入、污染治理都可能受到一定影響。而水處理、固廢處理作為環(huán)保板塊中占比最大的兩個細分領域，多以市政投入為主，污染治理監(jiān)管也相對更加到位，因此受到經(jīng)濟周期的影響波動小。相比之下，節(jié)能板塊受經(jīng)濟不景氣的影響最大。而大氣治理和監(jiān)測企業(yè)則受政府換屆、治污政策推動的影響較大。2023年，隨著政策的落實和推動，大氣治理和監(jiān)測企業(yè)的業(yè)績應有望得到改善。從2023年一季報的情況來看，一季度歷來是環(huán)保工程類公司收入確認低點，因此對其業(yè)績預期普遍也較低，2023年一季度的收入結(jié)算也沒有太多亮點。部分企業(yè)由于去年同期基數(shù)較低，2023年增速表現(xiàn)相對較好。部分企業(yè)的利潤增長來自于募集資金帶來財務費用的減少、或管理銷售費用的控制。還有部分企業(yè)去年留下的在手訂單結(jié)算保障了一季度的增長。環(huán)保公司全年業(yè)績的兌現(xiàn)情況還需等待后面的季度表現(xiàn)再判斷。2023年年報業(yè)績略超預期的公司：桑德環(huán)境（固廢業(yè)務進展良好，配股順利完成）、天壕節(jié)能（2023年新投產(chǎn)項目多，2023年貢獻全年收益，還有資產(chǎn)處置收益）。2023年年報業(yè)績符合預期的公司：碧水源（北京地區(qū)項目結(jié)算多，各地小碧水源持續(xù)拓展）、九龍電力（煤價下跌、脫硫脫硝等環(huán)保業(yè)務發(fā)展快）、中電環(huán)保（延期的核電、火電項目恢復建設）、雪迪龍（脫硝煙分監(jiān)測系統(tǒng)增長）、津膜科技（水處理市場環(huán)境相對較好）、萬邦達（神華寧煤烯烴二期、及中煤榆林兩大項目結(jié)算）、維爾利（2023年新簽訂單較多，主要在2023年結(jié)算）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟周期影響下跌較多，但環(huán)境工程增加，費用控制）。2023年年報業(yè)績低于預期的公司：國電清新（大唐資產(chǎn)注入滯后、托克托運營電量減少）、龍源技術（低氮燃燒結(jié)算進度慢、余熱項目少）、龍凈環(huán)保（增速較以前快，但低于業(yè)績快報發(fā)布后的市場預期）、聚光科技（環(huán)境監(jiān)測市場需求滯后）、凱美特氣（項目延期、工程機械制造業(yè)開工率不足）、天立環(huán)保（毛利率大幅下滑）、易世達（合同能源管理業(yè)務拓展慢）、三維絲（收入下滑、費用大幅增加）、永清環(huán)保（重金屬治理項目增加帶動利潤增長，但低于年初100%增長的預期）、先河環(huán)保（利潤率下滑較大）。2023年一季報業(yè)績符合預期的公司：碧水源（一季度平穩(wěn)）、桑德環(huán)境（固廢業(yè)務進展良好、財務和管理費用下降）、國電清新（大唐部分脫硫特許經(jīng)營資產(chǎn)并入）、聚光科技（費用控制加強）、雪迪龍（2023年留下在手訂單增多，財務費用下降）、天壕節(jié)能（電量穩(wěn)定、財務費用下降）、九龍電力（電力資產(chǎn)剝離、環(huán)保業(yè)務增長）、萬邦達（烯烴二期及中煤榆林兩大項目繼續(xù)結(jié)算）、中電環(huán)保（規(guī)模擴大、但費用上升也較快）、凱美特氣（2023年基數(shù)低）、津膜科技（一季度平穩(wěn)）。2023年一季報業(yè)績低于預期的公司：龍源技術（一季度是結(jié)算低點）、龍凈環(huán)保（一季度是工程結(jié)算低點，但訂單增速良好）、東江環(huán)保（資源化產(chǎn)品收入受經(jīng)濟周期影響下跌較多）、永清環(huán)保（重金屬業(yè)務同比去年減少）、天立環(huán)保（一季度新疆等地工程無法施工，利潤率下滑也較大）、維爾利（2023年受政府換屆影響，新簽訂單少，影響2023年結(jié)算）、先河環(huán)保（競爭加劇，利潤率下滑）、易世達（受上游水泥行業(yè)景氣下滑影響大，合同能源管理業(yè)務拓展慢）。3、主要環(huán)保公司年報及一季報情況匯總?cè)?、盈利能力變化情況1、2023年毛利率穩(wěn)中略降，凈利率各季度波動較大2023年及2023年一季度，從環(huán)保公司總體來看，毛利率基本穩(wěn)定，2023年全年略有下降，而2023年一季度提升較多，我們分析主要是由于一季度九龍電力和國電清新兩家公司的業(yè)務結(jié)構(gòu)變化促進了整體的毛利率上升，其他公司毛利率基本是穩(wěn)定的、或略有下降。而凈利率在各季度間的波動相對較大，在環(huán)保產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展的過程中，環(huán)保企業(yè)市場拓展和產(chǎn)業(yè)鏈延伸的積極性很高、人員擴張也相對迅速、資金支出較多，因此管理費用、銷售費用、財務費用等都會存在一定波動。毛利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新。毛利率下降較多的公司：碧水源、天立環(huán)保、龍源技術、富春環(huán)保、易世達、燃控科技、先河環(huán)保、中電環(huán)保。凈利率上升較多的公司：九龍電力、國電清新、東江環(huán)保。凈利率下降較多的公司：碧水源、龍源技術、先河環(huán)保、中電環(huán)保、聚光科技。2、2023年費用控制較好，2023年一季度費用率提升較多從銷售費用、管理費用、財務費用三項期間費用來看，隨著募集資金的使用，部分公司的財務費用率已開始上升；銷售費用率相對較為穩(wěn)定，僅有少部分公司由于加大市場開拓促使銷售費用率上升；而在企業(yè)不斷人員擴張、發(fā)展壯大的過程中，較多公司管理費用都呈現(xiàn)上升趨勢；但也有部分公司由于股權激勵攤銷成本逐年減