可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)債行業(yè)圖譜之半導(dǎo)體制造材料篇

彤程轉(zhuǎn)債，轉(zhuǎn)債估831102.50純債溢價(jià)率為4風(fēng)險(xiǎn)提示：目錄TOC\o"1-2"\h\z\u行業(yè)概覽 1半導(dǎo)體硅片 4光刻膠 8電子特氣 12半導(dǎo)體制造材料轉(zhuǎn)債標(biāo)的情況如何？ 16半導(dǎo)體制造材料轉(zhuǎn)債標(biāo)的有哪些 16半導(dǎo)體制造材料轉(zhuǎn)債標(biāo)的基本面概覽 17半導(dǎo)體制造材料轉(zhuǎn)債標(biāo)的持有人及條款 19半導(dǎo)體制造材料轉(zhuǎn)債標(biāo)的估值 20代表性轉(zhuǎn)債情況及建議 21南電轉(zhuǎn)債 21彤程轉(zhuǎn)債 25風(fēng)險(xiǎn)提示 27圖目錄圖1：半導(dǎo)體產(chǎn)品分類 1圖2：PN結(jié)的形成 2圖3：半導(dǎo)體分立器實(shí)物圖 2圖4：全球半導(dǎo)體材料市場規(guī)模情況 3圖5：中國半導(dǎo)體材料市場規(guī)模情況 3圖6：2022年全球半導(dǎo)體材料市場結(jié)構(gòu) 3圖7：2022年中國半導(dǎo)體材料市場結(jié)構(gòu) 3圖8：芯片制造過程及各流程下所需半導(dǎo)體材料 4圖9：半導(dǎo)體硅片實(shí)物圖 5圖10：半導(dǎo)體硅片發(fā)展歷程 5圖11：硅片制造工藝流程 5圖12：直拉法單晶工藝流程 6圖13：8英寸及12英寸硅片參數(shù)要求 6圖14：國內(nèi)電子特氣企業(yè)所覆蓋的部分環(huán)節(jié) 6圖15：全球半導(dǎo)體硅片市場規(guī)模情況 7圖16：中國半導(dǎo)體硅片市場規(guī)模情況 7圖17：2022年全球半導(dǎo)體硅片市場結(jié)構(gòu) 7圖18：2021年中國半導(dǎo)體硅片市場結(jié)構(gòu) 7圖19：硅片大尺寸發(fā)展的優(yōu)勢 8圖20：全球12寸晶圓廠數(shù)量 8圖21：光刻膠工作原理 9圖22：中國光刻膠市場規(guī)模 10圖23：全球光刻膠市場規(guī)模 10圖24：2022年全球光刻膠產(chǎn)品市場格局 10圖25：2021年中國半導(dǎo)體光刻膠市場格局 10圖26：光刻膠行業(yè)的技術(shù)壁壘及認(rèn)證壁壘 11圖27：國內(nèi)光刻膠企業(yè)所覆蓋的部分產(chǎn)品 12圖28：電子特氣的分類 13圖29：全球電子特氣市場規(guī)模情況 13圖30：中國電子特氣市場規(guī)模情況 13圖31：2021年全球電子特氣市場結(jié)構(gòu) 14圖32：2021年中國電子特氣市場結(jié)構(gòu) 14圖33：電子特氣企業(yè)的運(yùn)營模式 14圖34：電子特氣行業(yè)的技術(shù)壁壘 15圖35：國內(nèi)電子特氣企業(yè)所覆蓋的部分環(huán)節(jié) 16圖36：半導(dǎo)體材料轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率情況 20圖37：半導(dǎo)體材料轉(zhuǎn)債平均交易占比 20圖38：半導(dǎo)體制造材料轉(zhuǎn)債標(biāo)的隱含波動(dòng)率及轉(zhuǎn)債價(jià)格變動(dòng)情況 21圖39：南電轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價(jià)值及溢價(jià)情況 24圖40：南電轉(zhuǎn)債純債價(jià)值 24圖41：南電轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價(jià)值與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率關(guān)系 24圖42：南電轉(zhuǎn)債扣除轉(zhuǎn)換價(jià)值部分與純債關(guān)系 24圖43：南電轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率與正股歷史波動(dòng)率 24圖44：彤程轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價(jià)值與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率關(guān)系 26圖45：彤程轉(zhuǎn)債扣除轉(zhuǎn)換價(jià)值部分與純債關(guān)系 26圖46：彤程轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率與正股歷史波動(dòng)率 26表目錄表1：光刻膠的不同種類 8表2：轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)、實(shí)控人、收入能力及正股PE情況 17表3：8只轉(zhuǎn)債盈利能力和償債能力 17表4：8只轉(zhuǎn)債收入結(jié)構(gòu)與產(chǎn)能情況 18表5：8只轉(zhuǎn)債股東和機(jī)構(gòu)持有情況 19表6：轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股數(shù)據(jù)和特殊條款變化情況 19表7：南電轉(zhuǎn)債營業(yè)收入構(gòu)成情況 22表8：南電轉(zhuǎn)債資本開支情況 22表9：南電轉(zhuǎn)債與可比公司及行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)、估值指標(biāo)對(duì)比情況 23表10：彤程轉(zhuǎn)債營業(yè)收入構(gòu)成情況 25本文首先從市場容量、市場格局、技術(shù)發(fā)展等角度介紹了半導(dǎo)體材料中市場規(guī)模占比較高的硅片、光刻膠、電子特氣三個(gè)細(xì)分板塊；其次從基本面、持有人、條款、估值等維度梳理了目前存續(xù)的9只主要的半導(dǎo)體制造材料類轉(zhuǎn)債；最后從業(yè)務(wù)基本面、轉(zhuǎn)債估值、轉(zhuǎn)債行情等方面分析了具有代表性的南電轉(zhuǎn)債和彤程轉(zhuǎn)債，并提出相應(yīng)的投資建議。行業(yè)概覽領(lǐng)域，其長期占據(jù)全球半導(dǎo)體總銷售額80%以上。集成電路再往下分，又可以分為模擬芯片和數(shù)字芯片，其中數(shù)字芯片包括微處理器、邏輯芯片、存儲(chǔ)芯片三個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。處理模擬信號(hào)的芯片為模擬芯片，如聲音等正弦波連續(xù)信號(hào)即為模擬信號(hào)，模擬信號(hào)在模擬芯片構(gòu)成的系統(tǒng)里進(jìn)行進(jìn)一步的放大、濾波等處理。與之相對(duì)應(yīng)，數(shù)字芯片是對(duì)離散的數(shù)字信號(hào)進(jìn)行算術(shù)和邏輯運(yùn)算的集成電路，其基本組成單位為邏輯門電路。根據(jù)世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)組織（WSTS）數(shù)據(jù)顯示，集成電路市場規(guī)模中約85%為數(shù)字芯片，剩余為模擬芯片。圖1：半導(dǎo)體產(chǎn)品分類資料來源：藍(lán)億電子官網(wǎng)，分立器件是相對(duì)集成電路而言的，分立器件以單一器件形式呈現(xiàn)，其具有特定的單一功能，集成電路是將成千上萬個(gè)PN結(jié)集成到一塊晶片上，而分立器件則只形成一個(gè)或少量的PN結(jié)，實(shí)現(xiàn)一些簡單功能。芯片集成能夠帶來更強(qiáng)的性能，但對(duì)于一些特定功能如開關(guān)、整流、穩(wěn)壓等方面有要求的半導(dǎo)體產(chǎn)品，出于對(duì)集成難度、實(shí)際需求及成本方面的考慮，對(duì)制程的追求并不強(qiáng)烈，于是以最初的形式保留。圖2：PN結(jié)的形成 圖3：半導(dǎo)體分立器實(shí)物圖 資料來源：《模擬電子技術(shù)基礎(chǔ)》， 資料來源：銀河微電招股說明書，光器件是指利用光與電子相互作用的原理來實(shí)現(xiàn)光電轉(zhuǎn)換的電子器件，其廣泛應(yīng)用于光通信、光傳感、光儲(chǔ)存等領(lǐng)域，類型上可以大致分為發(fā)光器件、受光器件和復(fù)合器件。傳感器是指利用半導(dǎo)體物理、化學(xué)和生物學(xué)特性制成的器件，其原理為感知被檢測的信息，將檢測到的信息，按一定規(guī)律變換成為電信號(hào)或其他形式輸出，是實(shí)現(xiàn)自動(dòng)檢測和自動(dòng)控制等功能的首要環(huán)節(jié)。節(jié)奏，年全球半導(dǎo)體市場規(guī)模為億美元，同比增長，其中汽車級(jí)芯片需求3.26%。不過從年第二季度以來，全球半導(dǎo)體市場正式進(jìn)入下行周期，美國半導(dǎo)體工業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《SIAFactbook年全球半導(dǎo)體市場規(guī)模將下降至億美元，但2024年又將回升至半導(dǎo)體有望進(jìn)入新的增長期。根據(jù)Gartner（即AI芯片）20%以上的速度增長，2023AI芯片市場規(guī)模預(yù)計(jì)將達(dá)到億20.9%億美元，有望成為半導(dǎo)體行業(yè)新的增長點(diǎn)。圖4：全球半導(dǎo)體材料市場規(guī)模情況 圖5：中國半導(dǎo)體材料市場規(guī)模情況 數(shù)據(jù)來源：SEMI， 數(shù)據(jù)來源：SEMI，圖6：2022年全球半導(dǎo)體材料市場結(jié)構(gòu) 圖7：2022年中國半導(dǎo)體材料市場結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)來源：SEMI， 數(shù)據(jù)來源：SEMI，CEMIA，智研咨詢，SEMI數(shù)據(jù)顯示，2022年全球半導(dǎo)體材料市億美元，億美元；年中國半導(dǎo)體材料市場規(guī)914.4億元，光掩膜、電子特氣、光刻膠及配套試劑、濕電子化學(xué)品及靶材等等，從市場規(guī)模占比來看，占比較高的為硅片、光掩膜、電子特氣、光刻膠及配套試劑。圖8：芯片制造過程及各流程下所需半導(dǎo)體材料資料來源：電子技術(shù)應(yīng)用官網(wǎng)，半導(dǎo)體硅片半導(dǎo)體硅片為半導(dǎo)體制造材料市場規(guī)模中占比最高的部分，按直徑進(jìn)行分類主要包含（mm、3（mm、4（mm、6（mm、8英寸（mm）與2（mm0年4英寸硅片占主流，6英寸，8英寸硅片開始廣泛應(yīng)用，年以后，12英寸硅片逐步成為市場主流品種。半導(dǎo)體硅片的大尺寸化，可以有效地降低芯片單位成本，硅片8英寸硅片主要應(yīng)用在90nm-0.25μm英寸硅片主要應(yīng)用在以下的制程中，主要用于邏輯芯片和存儲(chǔ)芯片。圖9：半導(dǎo)體硅片實(shí)物圖 圖10：半導(dǎo)體硅片發(fā)展歷程 資料來源：晶硅科技官網(wǎng)， 數(shù)據(jù)來源：wind，半導(dǎo)體硅片生產(chǎn)流程涉及工藝較多，包含了拉晶、研磨、切片、倒角、刻蝕、拋光、外延、清洗、檢測等環(huán)節(jié)，每一個(gè)工藝環(huán)節(jié)均會(huì)影響產(chǎn)成品的質(zhì)量、性能與可靠性。其最關(guān)鍵技術(shù)壁壘主要來自于拉晶環(huán)節(jié)的單晶工藝，其決定了硅片尺寸、電阻率、純度、氧含量、位錯(cuò)、晶體缺陷等關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)。圖11：硅片制造工藝流程資料來源：滬硅產(chǎn)業(yè)招股說明書，新材料在線，圖12：直拉法單晶工藝流程 圖13：8英寸及12英寸硅片參數(shù)要求資料來源：中仿科技官網(wǎng)， 資料來源：眾為咨詢，生產(chǎn)所得拋光片可直接用于半導(dǎo)體制造，也可作為外延片及SOI硅片的襯底材料。外延片指的是拋光片經(jīng)過外延生長所形成的硅片，外延生長技術(shù)包括液相沉積、氣相沉積等，通過該類化學(xué)沉積的方式在拋光面上生長形成一層或多層具有特定摻雜類型、電阻率、厚度和晶格結(jié)構(gòu)的新單晶層。外延技術(shù)可以減少硅片中因晶體生長產(chǎn)生的缺陷，能夠提升半導(dǎo)體器件的可靠性，同時(shí)減少半導(dǎo)體器件能耗，目前已被廣泛使用。SOI硅片又被稱為絕緣體上硅片，核心特征是在頂層硅和基片之間引入了一層氧化物絕緣層，SOI硅片適合應(yīng)用在要求耐高壓、低功耗、集成度高的芯片上，如功率器件、傳感器等芯片產(chǎn)品。圖14：國內(nèi)電子特氣企業(yè)所覆蓋的部分環(huán)節(jié)資料來源：新材料在線，半導(dǎo)體硅片市場規(guī)模上，隨著通信、汽車及人工智能等終端市場的快速發(fā)展，半導(dǎo)體硅片的需求量迅速增長。根據(jù)SEMI數(shù)據(jù)顯示，2017~2022年，全球半導(dǎo)體硅片市場規(guī)模整體86.8億美元。在人工智能、云計(jì)算等領(lǐng)SEMI數(shù)據(jù)顯示，2022億元，同比增15%。圖15：全球半導(dǎo)體硅片市場規(guī)模情況 圖16：中國半導(dǎo)體硅片市場規(guī)模情況 數(shù)據(jù)來源：SEMI， 數(shù)據(jù)來源：SEMI，由于技術(shù)壁壘的存在，全球半導(dǎo)體硅片市場高度集中，根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，全球半導(dǎo)體硅片總市場份額主要被信越化學(xué)、日本勝高、環(huán)球晶圓、德國世創(chuàng)、鮮京矽特隆五家企業(yè)所壟斷，市場份額合計(jì)超過90%。而國內(nèi)市場集中度亦高，根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，目前滬硅產(chǎn)業(yè)、中環(huán)股份、立昂微和中晶科技等四家企業(yè)在國內(nèi)的市場份額占比超過70%。圖17：2022年全球半導(dǎo)體硅片市場結(jié)構(gòu) 圖18：2021年中國半導(dǎo)體硅片市場結(jié)構(gòu) 數(shù)據(jù)來源：中商產(chǎn)業(yè)研究院， 數(shù)據(jù)來源：智研咨詢，中商產(chǎn)業(yè)研究院，如上文所述，目前全球市場主流產(chǎn)品為8英寸、12英寸半導(dǎo)體硅片，半導(dǎo)體硅片的大尺寸化是當(dāng)下主流趨勢，其可以有效地降低芯片單位成本，硅片尺寸越大，單片硅片的面積SEMI數(shù)據(jù)顯示，12英寸晶圓廠數(shù)10121212英寸硅片需求的進(jìn)一步增長，目前國內(nèi)在12英寸硅片研發(fā)上已取得突破性進(jìn)展，產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)化布局已邁出關(guān)鍵性一步，目前國內(nèi)具備12英寸半導(dǎo)體硅片生產(chǎn)能力的企業(yè)，包括立昂微、滬硅產(chǎn)業(yè)、中環(huán)股份、有研半導(dǎo)體、中晶科技、上海新昇、奕斯偉等。圖19：硅片大尺寸發(fā)展的優(yōu)勢 圖20：全球寸晶圓廠數(shù)量資料來源： 數(shù)據(jù)來源：SEMI，光刻膠光刻膠及配套材料是半導(dǎo)體制造材料中第二大占比材料，光刻膠是光刻成像的承載介質(zhì)，利用光化學(xué)反應(yīng)將光刻系統(tǒng)中的光信息轉(zhuǎn)化為化學(xué)能量，將圖形從掩模版轉(zhuǎn)移至基片上。光PCB保質(zhì)期較短，通常在6個(gè)月以內(nèi)，不易存儲(chǔ)，其國產(chǎn)化重要性較強(qiáng)。根據(jù)下游行業(yè)的不同，光刻膠工藝要求也不同，半導(dǎo)體光刻膠工藝要求最為嚴(yán)格。隨著電子產(chǎn)品小型化、功能多樣化的需求，光刻工藝不斷趨于極限，其通過縮短曝光波長從而提高g（mi（mK（8m、A（3m及14m、以及最先進(jìn)的EV.5m光刻膠，不同種類的光刻膠適用制程工藝不同，由于ArF光刻機(jī)涉及干法和浸沒式兩種工藝（區(qū)別在于鏡頭和光刻膠之間的介質(zhì)是空氣還是液體，因此AF光刻膠也對(duì)應(yīng)分為干法和浸沒式兩類。表1：光刻膠的不同種類光刻膠類型曝光波長適用制程工藝適用晶圓尺寸商業(yè)化時(shí)間g線光刻膠436nm0.5um以上6英寸1972年i線光刻膠365nm0.5um-0.35um6英寸、8英寸1972年KrF光刻膠248nm0.25um-0.13um8英寸1983年ArF光刻膠（干法）193nm130nm-65nm12英寸1990年ArF光刻膠（浸沒）134nm45nm-7nm12英寸2002年EUV光刻膠13.5nm7nm及以下12英寸2019年資料來源：前瞻研究院，光刻膠工作原理方面，使用光刻機(jī)將芯片表面暴露于紫外光下，通過掩膜版上的圖案，將紫外光投射到涂在基片上的光刻膠上，光通過透明部分傳遞。受到紫外光的照射后，光刻膠會(huì)發(fā)生化學(xué)反應(yīng)或結(jié)構(gòu)變化，從而導(dǎo)致光刻膠的物理性質(zhì)發(fā)生變化，其中正向光刻膠將變得更易于溶解，負(fù)向光刻膠將變得更加耐蝕。以正向光刻膠為例，光刻膠中發(fā)生化學(xué)反應(yīng)的區(qū)域被稱為曝光區(qū)域，將被曝光后的光刻膠浸泡在特定的溶劑中，使得曝光區(qū)域的光刻膠被溶解或移除，而未曝光區(qū)域的光刻膠保留下來，通過顯影光刻膠形成預(yù)期圖案。值得說明的是，如上文所述，光刻膠根據(jù)化學(xué)反應(yīng)的不同又可分為正向光刻膠和負(fù)向光刻膠。正向光刻的結(jié)果是將掩膜版圖形復(fù)制到基片表面，因此被曝光的正向光刻膠區(qū)域?qū)⒃陲@影液中溶解，掩膜版下沒有被曝光的光刻膠仍留在基片上。負(fù)向光刻則是相反，被曝光后光刻膠會(huì)因交聯(lián)反應(yīng)而變得不可溶解并會(huì)硬化，交聯(lián)反應(yīng)后的光刻膠不能在溶劑中被溶解，因此光刻膠上的圖形與掩膜版上的圖形相反。目前正向光刻膠為主流半導(dǎo)體光刻膠，正向光刻膠的分辨率和對(duì)比度通常要高于負(fù)向光刻膠，而靈敏度則通常弱于負(fù)向光刻膠。圖21：光刻膠工作原理資料來源：容大感光招股說明書，億元，在全球市場來看，無論是光刻膠還是細(xì)分到半導(dǎo)體光刻膠市場，日本企業(yè)均處于壟斷地位。2022年日本企業(yè)在全球半導(dǎo)體光刻膠市場中占據(jù)的份額超過，其中JSR位列第一，市場份額為21%，美國杜邦位列第二，市場份額為19%。從半導(dǎo)體光刻膠細(xì)分市場看，東京g/iKrFEUV光刻膠市場的份額位列全球第一，ArF光刻膠市場位列全球第一。無論是從整體或細(xì)分市場來看，集中度均處于非常高的水平，整體市場超過ArF光刻膠、KrF光刻膠市場中，CR470%EUV市場則完全由東京應(yīng)化、信越化學(xué)和JSR三家公司壟斷。圖22：中國光刻膠市場規(guī)模 圖23：全球光刻膠市場規(guī)模 數(shù)據(jù)來源：前瞻研究院， 數(shù)據(jù)來源：觀研天下，圖24：2022年全球光刻膠產(chǎn)品市場格局 圖25：2021年中國半導(dǎo)體光刻膠市場格局 數(shù)據(jù)來源：前瞻研究院， 數(shù)據(jù)來源：觀研天下，壁壘。硬件方面包括原材料及設(shè)備，與光刻膠行業(yè)本身相類似，其上游原材料的集中度同樣很高，相關(guān)技術(shù)亦被少數(shù)幾家企業(yè)所掌控，目前國內(nèi)光刻膠原材料市場由日本、韓國和美國等廠商所占據(jù)。設(shè)備方面，光刻膠生產(chǎn)校檢過程中涉及光刻機(jī)、顯影機(jī)等設(shè)備，該類設(shè)備制造工藝壁壘極高，導(dǎo)致國產(chǎn)化程度很低。關(guān)鍵原材料及設(shè)備的供應(yīng)商高度集中，間接提升了光刻膠的技術(shù)壁壘。軟件方面，主要在于配方技術(shù)和質(zhì)量管控技術(shù)，隨著光刻膠下游產(chǎn)品的不斷豐富，定制化和多樣化逐漸開始成為趨勢，不同客戶需求的差異導(dǎo)致每一類光刻膠使用的原料在化學(xué)結(jié)構(gòu)、性能及配比上均有所區(qū)別，因此能夠根據(jù)客戶需求設(shè)計(jì)出不同的配方是企業(yè)的核心競爭力之一。質(zhì)量管控技術(shù)方面，貫穿于光刻膠整個(gè)生產(chǎn)過程，光刻膠品質(zhì)的細(xì)微差異都將對(duì)下游產(chǎn)品產(chǎn)生較大影響。與其他制造材料一樣，光刻膠產(chǎn)品存在客戶認(rèn)證壁壘，1223年，這在一定程度上削弱了下游企業(yè)更換供應(yīng)商的動(dòng)機(jī)。另外光刻膠本身具備高度差異化的特征，不同下游產(chǎn)品的測試要求與認(rèn)證流程可能存在差異，這就產(chǎn)生了更多的不確定性。圖26：光刻膠行業(yè)的技術(shù)壁壘及認(rèn)證壁壘資料來源：TrendBank，中國知網(wǎng)，容大感光招股說明書，研發(fā)及生產(chǎn)能力依然不足。EUVArF光刻膠領(lǐng)域，南大光電、上海新陽等均有布局；而g線、i線、KrF光刻膠及其他光刻膠領(lǐng)域，容大感光、彤程新材、飛凱材料、廣信材料、晶瑞電材實(shí)現(xiàn)了部分產(chǎn)品的量產(chǎn)；在其他非半導(dǎo)體光刻膠領(lǐng)域容大感光、飛凱材料、廣信材料、雅克科技、晶瑞電材、彤程新材也均有部分產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)了量產(chǎn)。圖27：國內(nèi)光刻膠企業(yè)所覆蓋的部分產(chǎn)品數(shù)據(jù)來源：上市公司年報(bào)，電子特氣電子特氣為半導(dǎo)體制造材料中第四大占比材料，市場份額較大的產(chǎn)品包括三氟化氮、六氟化鎢等，其屬于工業(yè)氣體技術(shù)的延續(xù)，工業(yè)氣體最初主要應(yīng)用于醫(yī)用領(lǐng)域，后逐步應(yīng)用于商業(yè)領(lǐng)域，隨著電子信息技術(shù)的發(fā)展，工業(yè)氣體開始運(yùn)用于集成電路、面板等電子設(shè)備，形成電子特種氣體行業(yè)。從技術(shù)積累層面來看，由于海外企業(yè)具備先發(fā)優(yōu)勢，其在特種氣體市場占據(jù)領(lǐng)先了絕對(duì)領(lǐng)先態(tài)勢，不過近年來國內(nèi)部分龍頭企業(yè)實(shí)現(xiàn)了部分品種的技術(shù)突破，發(fā)展勢頭整體向好。圖28：電子特氣的分類資料來源：根據(jù)TECHCET的數(shù)據(jù)顯示，2022年全球電子特氣市50.0110%年，全球電子特氣市場規(guī)模將60億美元，按照該預(yù)測值計(jì)算，2022-20256.00%，行業(yè)規(guī)模增長空間較大，按照2021年數(shù)據(jù)，全球主要市場份額被空氣化工、林德集團(tuán)、液化空氣、以及太陽日酸四家公司所占據(jù)，占比超過90%。而中國電子特氣市場層面，根據(jù)SEMI的數(shù)據(jù)顯示，2022年中國電子特氣市場規(guī)模估算為220.8億元，而2023年預(yù)計(jì)為249億元，根據(jù)2021年數(shù)據(jù)國內(nèi)主要市場份額亦被上述四家公司所占比，國內(nèi)企業(yè)所占份額不足20%，隨著未來半導(dǎo)體材料自主研發(fā)需求的不斷增強(qiáng)，國內(nèi)電子特氣市場規(guī)模及國內(nèi)企業(yè)占比將有望提升。圖29：全球電子特氣市場規(guī)模情況 圖30：中國電子特氣市場規(guī)模情況 數(shù)據(jù)來源：TECHCET， 數(shù)據(jù)來源：SEMI，圖31：2021年全球電子特氣市場結(jié)構(gòu) 圖32：2021年中國電子特氣市場結(jié)構(gòu) 數(shù)據(jù)來源：觀研天下， 數(shù)據(jù)來源：觀研天下，運(yùn)營模式方面，電子特氣可分為零售供氣和現(xiàn)場制氣，其中零售供氣分為瓶裝供氣和儲(chǔ)槽供氣。不同的運(yùn)營模式下所帶來的客戶粘性不同，瓶裝供氣模式根據(jù)客戶需求隨時(shí)運(yùn)送產(chǎn)品，更適用于小批量氣體用戶，這種運(yùn)營模式下基本不受運(yùn)輸半徑影響，產(chǎn)品質(zhì)量以及交付13年。儲(chǔ)槽供氣模式是指通過35年，但在區(qū)域上有一定限制，覆蓋半徑一200km左右，該模式下配送能力及客戶關(guān)系維護(hù)更重要。現(xiàn)場制氣則是面向大規(guī)模用氣客戶，該模式下客戶粘性極強(qiáng)，但只有規(guī)模較大的下游半導(dǎo)體企業(yè)才會(huì)選擇該模式。圖33：電子特氣企業(yè)的運(yùn)營模式資料來源：金宏氣體招股說明書，甚至要求在6N百萬分之一ppb（十億分之一、萬億分之一）以及百分?jǐn)?shù)來表示。隨著芯片制造工藝的不斷升級(jí)，吸附等方式提純，離心法、吸氣劑法等可滿足更高純度要求的技術(shù)仍有待突破。除了技術(shù)壁壘以外，還存在由此衍生而來的客戶認(rèn)證壁壘，對(duì)于精細(xì)化程度較高的芯片行業(yè)而言，原材料質(zhì)量對(duì)下游產(chǎn)品質(zhì)量的影響巨大，因此在技術(shù)達(dá)標(biāo)后還存在較長的認(rèn)證時(shí)間周期，下游客戶通常對(duì)氣體供應(yīng)商均需經(jīng)過審廠、產(chǎn)品認(rèn)證2輪嚴(yán)格的審核認(rèn)證，根據(jù)過往經(jīng)驗(yàn)，芯片領(lǐng)域的審核認(rèn)證周期一般而言在2-3年左右。圖34：電子特氣行業(yè)的技術(shù)壁壘資料來源：前瞻研究院，中國知網(wǎng)，取得一定進(jìn)展，但在產(chǎn)品性能及生產(chǎn)規(guī)模方面仍然有較大不足，同時(shí)行業(yè)內(nèi)部仍處于企業(yè)規(guī)沉積等環(huán)節(jié)的部分品種。根據(jù)《“十四五”規(guī)劃和2035遠(yuǎn)景目標(biāo)綱要》相關(guān)電子特氣產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃顯示，國家基于集成電路產(chǎn)業(yè)化發(fā)展，對(duì)其上游關(guān)鍵材料電子特氣的技術(shù)攻關(guān)發(fā)展予以支持，同時(shí)通過降低相關(guān)電子高純材料制造企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營成本促進(jìn)行業(yè)的發(fā)展。圖35：國內(nèi)電子特氣企業(yè)所覆蓋的部分環(huán)節(jié)數(shù)據(jù)來源：上市公司年報(bào)，半導(dǎo)體制造材料轉(zhuǎn)債標(biāo)的情況如何？半導(dǎo)體制造材料類轉(zhuǎn)債主要包含9和晶瑞轉(zhuǎn)年上半年收入能力大部分表現(xiàn)較弱。8AAAA-342A+；實(shí)控人方面，8只轉(zhuǎn)債實(shí)控人均為自然人，企業(yè)性質(zhì)以5家公司收入規(guī)10億元以上、61億元以上；從收入和凈利潤增速來看，金宏轉(zhuǎn)5兩位數(shù)以內(nèi)。表2：轉(zhuǎn)債評(píng)級(jí)、實(shí)控人、收入能力及正股PE情況轉(zhuǎn)債簡稱信用評(píng)級(jí)實(shí)控人收入（億元）收入增速（%）凈利潤（億元）凈利潤增速（%）正股（TTM）立昂轉(zhuǎn)債AA王敏文13.42-14.221.42-72.8462.32隆華轉(zhuǎn)債AA-李占明,李明衛(wèi),李占強(qiáng),李明強(qiáng)11.862.611.326.8277.04華特轉(zhuǎn)債AA-石思慧,石平湘7.41-16.210.75-36.2649.04金宏轉(zhuǎn)債AA-金向華,金建萍11.3421.921.7162.1543.98南電轉(zhuǎn)債AA-沈潔8.26-2.461.92-0.2587.63彤程轉(zhuǎn)債AAZHANGNING13.6916.432.1523.6253.68飛凱轉(zhuǎn)債AA張金山13.18-19.881.84-28.8023.84晶瑞轉(zhuǎn)2A+羅培楠6.28-33.370.06-93.41113.66資料來源：ifind，，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)截至2023年上半年，PE截至2023年8月31日主體盈利能力均較好8家公司毛利率均在兩位數(shù)以上，且有3家公司毛利率在30%上23以下。8家主體杠桿率均較低，有息債務(wù)規(guī)模較小，長短期償債能力均較好，負(fù)債結(jié)構(gòu)相對(duì)健康。8家主體資產(chǎn)負(fù)債率均在60%以下，4家主體短債占比在30%以下，長短期償債能力均較好，61，整體負(fù)債結(jié)構(gòu)較為健康。表3：8只轉(zhuǎn)債盈利能力和償債能力轉(zhuǎn)債簡稱毛利率（%）現(xiàn)金收入比（%)資產(chǎn)負(fù)債率（%）有息債務(wù)(億元）短債占比(%）現(xiàn)金短債比（%)立昂轉(zhuǎn)債27.2793.1846.2355.8113.233.58隆華轉(zhuǎn)債23.7878.4045.8812.8222.652.22華特轉(zhuǎn)債29.2288.9142.379.322.3348.46金宏轉(zhuǎn)債39.15101.5936.926.9363.681.25南電轉(zhuǎn)債42.7484.2347.9313.0211.875.18彤程轉(zhuǎn)債24.5471.2953.0727.5942.830.65飛凱轉(zhuǎn)債35.23115.7538.6618.7752.490.94晶瑞轉(zhuǎn)223.4578.1334.659.5342.381.59資料來源：ifind，，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)截至2023年上半年主體收入結(jié)構(gòu)以及資本開支絕大部分以主營產(chǎn)品為主。除晶瑞電材外，其余7家主體主營產(chǎn)品的銷售收入均占全部收入的50%及以上，并且已投產(chǎn)產(chǎn)能和擬投產(chǎn)產(chǎn)能均以主營產(chǎn)品為主，不涉及跨行業(yè)投資情況表4：8只轉(zhuǎn)債收入結(jié)構(gòu)與產(chǎn)能情況轉(zhuǎn)債簡稱主營產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)產(chǎn)能在建工程立昂轉(zhuǎn)債硅片硅研磨片萬片硅拋光片萬片硅外延片/年1802406180126萬片300mm大硅片生產(chǎn)基地建設(shè)隆華轉(zhuǎn)債靶材鉬靶材：800噸/年；ITO靶材：噸年81008結(jié)構(gòu)25華特轉(zhuǎn)債電子特氣氣體：166181噸/年1010103噸乙硼300金宏轉(zhuǎn)債電子特氣超純氨：12000噸年；氫氣：61800千立方氧氣：14800噸/年；氮?dú)猓?7300噸/年；二氧化碳噸/天然氣：10000噸年208南電轉(zhuǎn)債電子特氣光刻膠MO源：64.9噸/年；氫類特氣：205噸/年；氟類特氣：8600噸/年720045噸半433彤程轉(zhuǎn)債光刻膠噸平板用光刻膠：6000噸/年目；年產(chǎn)2萬噸配套試劑項(xiàng)目飛凱轉(zhuǎn)債光刻膠混晶：220噸/年；單體液晶：噸年；醫(yī)藥中間體：5500噸/年年產(chǎn)2230噸鹵代化合物建設(shè)項(xiàng)目；年產(chǎn)600030000套材料項(xiàng)目晶瑞轉(zhuǎn)2光刻膠光刻膠：1725噸/年；噸年；鋰電池材料：噸/年；噸能源：361740噸/年年產(chǎn)目；年產(chǎn)92萬噸子半導(dǎo)體級(jí)2甲1導(dǎo)電漿擴(kuò)建項(xiàng)目資料來源：ifind，，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)截止2023年上半年，產(chǎn)能數(shù)據(jù)截至2022年末距離發(fā)行時(shí)間越久，機(jī)構(gòu)持有比例增加，股東持有比例減少。在8只轉(zhuǎn)債中，發(fā)行較久的隆華轉(zhuǎn)債和彤程轉(zhuǎn)債的股東分別減持了27.5%和50.0%的份額，同時(shí)其機(jī)構(gòu)持有比例分別達(dá)到了52.47%和31.50%；而發(fā)行時(shí)間較短的華特轉(zhuǎn)債其機(jī)構(gòu)持有比例僅為3.59%，金宏轉(zhuǎn)債其股東持有比例高達(dá)43.83%。表5：8只轉(zhuǎn)債股東和機(jī)構(gòu)持有情況轉(zhuǎn)債簡稱股東持有情況（%）機(jī)構(gòu)持有情況（%）發(fā)行時(shí)間立昂轉(zhuǎn)債15.5035.742022/11/14隆華轉(zhuǎn)債0.0052.472021/7/30華特轉(zhuǎn)債-3.592023/4/14金宏轉(zhuǎn)債43.83-2023/7/17南電轉(zhuǎn)債15.3933.052022/11/24彤程轉(zhuǎn)債17.3131.502021/1/26飛凱轉(zhuǎn)債-21.772020/12/16晶瑞轉(zhuǎn)2-23.082021/9/7資料來源：ifind，，數(shù)據(jù)截至2023年中報(bào)只轉(zhuǎn)債觸發(fā)下修條款，2只轉(zhuǎn)債觸發(fā)贖回條款，1只轉(zhuǎn)債觸發(fā)回售條款。具體來看，3只轉(zhuǎn)債觸發(fā)（1只即將觸發(fā)）的下修條款均是由于股票價(jià)格在規(guī)定時(shí)間內(nèi)均低于轉(zhuǎn)股價(jià)格，其中22只轉(zhuǎn)債觸發(fā)的贖回條款均是由于股票在規(guī)定時(shí)間內(nèi)均高于轉(zhuǎn)股價(jià)格，2家公司均未選擇行權(quán)；1只轉(zhuǎn)債觸發(fā)的回售條款是由于變更了募集資金的投資項(xiàng)目，在飛凱材料觸發(fā)的兩次回售條款中，第一次投資者選擇了回售4662.73萬元，第二次投資者選擇不行權(quán)。表6：轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股數(shù)據(jù)和特殊條款變化情況轉(zhuǎn)債簡稱（）轉(zhuǎn)股價(jià)值（特殊條款變化立昂轉(zhuǎn)債44.9673.3563.71下修條款：8142023825（即44.96元股）的80%，預(yù)計(jì)將觸發(fā)“立昂轉(zhuǎn)債”價(jià)格的向下修正條款。隆華轉(zhuǎn)債7.72100.2628.33無華特轉(zhuǎn)債83.7579.0759.51下修條款：71.19元股）股價(jià)格向下修正條款，經(jīng)公司董事會(huì)決定，本次不向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格。金宏轉(zhuǎn)債27.4896.1836.83無南電轉(zhuǎn)債33.9392.4342.51無彤程轉(zhuǎn)債32.4593.7842.49贖回條款：1213元經(jīng)公司董事會(huì)決定，本次不行使提前贖回權(quán)。飛凱轉(zhuǎn)債15.41104.1532.51回售條款：轉(zhuǎn)債簡稱（）轉(zhuǎn)股價(jià)值（特殊條款變化5432日投資者共回售贖回條款：82日、11.24日、2022年124日、221日、314日、425日、519日、610日、721日、8日、912023234日股價(jià)格的價(jià)格向下修正為15.62元/股。晶瑞轉(zhuǎn)217.4159.9190.7874經(jīng)公司董事會(huì)決定，本次不向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格。資料來源：ifind，，數(shù)據(jù)截至2023年8月31日2.4半導(dǎo)體制造材料轉(zhuǎn)債標(biāo)的估值轉(zhuǎn)債估值方面，率水平與半導(dǎo)體材料行業(yè)指數(shù)歷史真實(shí)波動(dòng)率水平仍有一定差距轉(zhuǎn)債平均成交占比衡量，計(jì)算形式為細(xì)分行業(yè)成交額占比與細(xì)分行業(yè)轉(zhuǎn)債主體數(shù)量之比，易情緒整體不高，8月的最后一周整體交易情緒有一定升溫。圖36：半導(dǎo)體材料轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率情況 圖37：半導(dǎo)體材料轉(zhuǎn)債平均交易占比 數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，圖38：半導(dǎo)體制造材料轉(zhuǎn)債標(biāo)的隱含波動(dòng)率及轉(zhuǎn)債價(jià)格變動(dòng)情況數(shù)據(jù)來源：上市公司年報(bào)，代表性轉(zhuǎn)債情況及建議南電轉(zhuǎn)債公司業(yè)務(wù)布局多元化，擁有MO源、電子業(yè)務(wù)、光刻膠等多條產(chǎn)品線，從公司發(fā)展歷史角度來看，其成長邏輯由LED用MO源領(lǐng)域成功切入高端半導(dǎo)體制造材料領(lǐng)域。MO源是光電產(chǎn)業(yè)的支撐材料之一，其純度、品質(zhì)對(duì)最終的光電器件或高頻器件的質(zhì)量和性能起著決定性作用，作為MO源領(lǐng)域的關(guān)鍵性企業(yè)，南大光電在產(chǎn)品價(jià)格方面有一定主導(dǎo)權(quán)，2022年銦、鎵等原材料價(jià)格上漲，公司能夠較好的將價(jià)格傳導(dǎo)至下游客戶，受宏觀經(jīng)濟(jì)增長放緩等因素的影響，下游LED照明行業(yè)近年來有趨于疲軟態(tài)勢，根據(jù)前瞻研究院數(shù)據(jù)顯示，市MO源產(chǎn)品線的收入保持相20.98%年大致相當(dāng)。表7：南電轉(zhuǎn)債營業(yè)收入構(gòu)成情況業(yè)務(wù)種類（億元）2019年2020年2021年2022年2023年H1電子特氣1.644.297.3111.956.17MO源1.21.662.131.11其他1.570.460.871.730.99合計(jì)3.215.959.8415.818.26資料來源：上市公司年報(bào)，在掌握氫類電子特氣、氟類電子特氣核心技術(shù)，以及新增產(chǎn)能投產(chǎn)的加持下，公司電子特氣業(yè)務(wù)快速成長為支撐公司高速發(fā)展的動(dòng)力，2020年至2022年公司電子特氣業(yè)務(wù)呈快速增長。不過從2022年第二季度以來，全球半導(dǎo)體市場正式進(jìn)入下行周期，公司電子特氣收入受到一定影響，2023年中報(bào)顯示公司上半年?duì)I收規(guī)模同比下降2.46%，歸母凈利潤同比增加5.43%。從環(huán)比數(shù)據(jù)來看，今年一季度和二季度營收均呈現(xiàn)環(huán)比增長趨勢，整體業(yè)績有環(huán)比改善趨勢。場認(rèn)可。代進(jìn)程的持續(xù)推進(jìn)、AI入仍能維持在高位水平。伴隨新產(chǎn)能在未來幾年逐步落地釋放，公司業(yè)績有望持續(xù)保持增長態(tài)勢。（含干式和浸沒式是目前僅次于EUV以外難度最高，制程最先進(jìn)的光刻膠，適用于7nm~130nm制程工藝，其中浸沒式適用于7nm~45nm制程工藝。目前國內(nèi)除南大光電外，只有上海新陽、華懋科技掌握了Arf光刻膠產(chǎn)品技術(shù)，截至2023年8月31日，南大光電ArF光刻膠產(chǎn)品仍在多家下游客戶處驗(yàn)證，已有兩款產(chǎn)品通過驗(yàn)證，項(xiàng)目已于2022年12月31日達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)，項(xiàng)目已建成年產(chǎn)5噸ArF干式光刻膠生產(chǎn)線、年產(chǎn)20噸ArF浸沒式光刻膠生產(chǎn)線及年產(chǎn)45噸的光刻膠配套高純試劑生產(chǎn)線，已具備相關(guān)生產(chǎn)能力。如行業(yè)部分所述，光刻膠保存時(shí)間通常不超過6個(gè)月，不具備大量存儲(chǔ)條件，而高端光刻膠壟斷情況嚴(yán)峻，我國光刻膠基本從日本進(jìn)口，一旦發(fā)生自然災(zāi)害或其他風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)晶圓廠將面臨關(guān)鍵原材料斷供的情形，自主研發(fā)需求極強(qiáng)。2018年以前，我國半導(dǎo)體制造廠商數(shù)量較少，產(chǎn)品多在低端制程，因此缺乏高端光刻膠產(chǎn)品的研發(fā)動(dòng)力，隨著內(nèi)資先進(jìn)制程線的快速崛起以及未來更多國產(chǎn)產(chǎn)能的投產(chǎn)，高端光刻膠迎來較好的發(fā)展機(jī)遇。表8：南電轉(zhuǎn)債資本開支情況項(xiàng)目名稱項(xiàng)目總投資（億元）已投資（億元）預(yù)計(jì)新增總產(chǎn)能（噸）2022年新增產(chǎn)能（噸）烏蘭察布南大微電子材料有限公司年產(chǎn)電子級(jí)三氟化氮項(xiàng)目10.005.367200.001800.00年產(chǎn)140噸高純磷烷、砷烷擴(kuò)產(chǎn)及砷烷技改項(xiàng)目1.000.21140.00105.00年產(chǎn)45噸半導(dǎo)體先進(jìn)制程用前驅(qū)體產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目1.100.4645.0030.00年產(chǎn)433噸前驅(qū)體和合金材料產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目0.950.13433.00190.20資料來源：上市公司年報(bào)，整體而言，回溯過去，南大光電在電子材料產(chǎn)業(yè)布局節(jié)奏方面有著超前的戰(zhàn)略眼光，從MO源切入到產(chǎn)品相仿的高純電子特氣，再到高端光刻膠產(chǎn)品，都與新的需求增長點(diǎn)一一相伴。放眼未來，在MO源業(yè)務(wù)及電子特氣業(yè)務(wù)收入的支撐下，隨著潛在光刻膠項(xiàng)目逐步落地并推向市場，將帶來公司整體定位及價(jià)值的提升。正股估值方面，南大光電涉足電子特氣、MO源、光刻膠等多項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)，可比公司情況結(jié)構(gòu)性差異較大，電子特氣行業(yè)估值相對(duì)偏低，南大光電無論是與行業(yè)整體層面或是單個(gè)企業(yè)相對(duì)比，整體估值均處于高位水平，而光刻膠行業(yè)估值整體偏高，南大光電在該細(xì)分行業(yè)下估值相對(duì)適中。近三年來公司營收增速與歸母凈利潤增速均處行業(yè)前列且遠(yuǎn)高于同業(yè)水平，隨著未來新增產(chǎn)能的落地以及潛在ArF光刻膠產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化，利潤增速有望繼續(xù)維持相對(duì)高位，從而完成對(duì)高估值的消化，但也存在產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。表9：南電轉(zhuǎn)債與可比公司及行業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)、估值指標(biāo)對(duì)比情況可比對(duì)象市值（億元）市盈率TTM市凈率ROE營收三年復(fù)合增長率歸母凈利潤三年復(fù)合增長率EPS（稀釋）（元）南大光電165.5685.097.419.26%70.08%50.29%0.34半導(dǎo)體材料（全體）66.9148.723.839.21%23.33%28.42%0.41半導(dǎo)體材料（前30）80.2349.743.899.36%23.88%29.29%0.47半導(dǎo)體材料（前20）101.0858.044.289.16%24.18%%32.95%0.41半導(dǎo)體材料（前10）162.7758.044.569.46%23.10%25.10%0.47中船特氣202.6158.043.9318.26%23.59%25.12%0.85金宏氣體128.6343.964.478.34%19.23%8.97%0.47彤程新材175.0151.885.510.24%4.23%-3.88%0.49上海新陽112.5786.52.511.17%23.10%-36.74%0.17容大感光101.08131.488.47.70%17.34%11.16%0.25資料來源：上市公司年報(bào)，wind，轉(zhuǎn)債層面12159831AA-11月24日，到期日為2028年11月24日，當(dāng)前債券余額仍為9億元。轉(zhuǎn)債估值方面，2023年8月31日，南電轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格為131.713元，純債價(jià)格約為90.78元，有一定債底保護(hù)，轉(zhuǎn)換價(jià)值為86.03元，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為42.51%，純債溢價(jià)率為45.10%，隱含波動(dòng)率為50.48%，整體來看南電轉(zhuǎn)債估值相對(duì)平衡。具體而言，若完全從正股角度出發(fā)，可轉(zhuǎn)債絕對(duì)價(jià)格與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率基本形成較為完美的冪函數(shù)，可轉(zhuǎn)債與正股變化節(jié)奏較為一致，可轉(zhuǎn)債相對(duì)正股而言沒有體現(xiàn)較大的超漲或超跌現(xiàn)象；從純債角度來看也是如此，若將可轉(zhuǎn)債完全視為純債，純債YTM對(duì)可轉(zhuǎn)債全部價(jià)值以及轉(zhuǎn)股部分價(jià)值影響趨于一致，即溢價(jià)部分對(duì)YTM的變動(dòng)敏感度較小，相對(duì)純債而言可轉(zhuǎn)債沒有超漲現(xiàn)象；從期權(quán)角度來看，轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率長期維持在40%~50%水平，對(duì)應(yīng)正股長期實(shí)際波動(dòng)率維持遞減態(tài)勢，當(dāng)前在35%~40%左右，整體來看期權(quán)部分估值處于偏高水平。圖39：南電轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價(jià)值及溢價(jià)情況 圖40：南電轉(zhuǎn)債純債價(jià)值 數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，圖41：南電轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換價(jià)值與轉(zhuǎn)股溢價(jià)率關(guān)系 圖42：南電轉(zhuǎn)債扣除轉(zhuǎn)換價(jià)值部分與純債關(guān)系 數(shù)據(jù)來源：wind， 數(shù)據(jù)來源：wind，圖43：南電轉(zhuǎn)債隱含波動(dòng)率與正股歷史波動(dòng)率數(shù)據(jù)來源：wind，2023年7年8月后，權(quán)益市場整體波動(dòng)較大，而無風(fēng)險(xiǎn)利率快速下行，出現(xiàn)一定的被動(dòng)拉估值現(xiàn)象，轉(zhuǎn)530日，該日以來正股價(jià)格長期位于強(qiáng)贖條款觸發(fā)價(jià)下方；下修方面，公司尚未觸發(fā)下修條件。從機(jī)2023Q23.992.7億元，持有占比從10.16%增長至33.05%要未來新增產(chǎn)能的落地以及潛在ArF部分估值水平亦偏高，ArF光刻膠產(chǎn)品認(rèn)證周期長度的超預(yù)期或是投資風(fēng)