有效市場(chǎng)假設(shè)課件

第十一章有效市場(chǎng)假設(shè)第十一章有效市場(chǎng)假設(shè)11-2莫里斯·肯德?tīng)?MauriceKendall,1953)發(fā)現(xiàn)股價(jià)不存在任何可預(yù)測(cè)范式,股價(jià)變化是隨機(jī)的。價(jià)格在任何一天都可能上升或下降。我們?nèi)绾谓忉尮蓛r(jià)的隨機(jī)變化?股價(jià)的隨機(jī)變化是否暗示了股市的無(wú)效性？有效市場(chǎng)假設(shè)(EMH)11-2莫里斯·肯德?tīng)?MauriceKendall,1911-3有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)股價(jià)反映了所有已知信息的觀點(diǎn)稱之為有效市場(chǎng)假說(shuō)EMH。由于市場(chǎng)參與者急需新的交易信息，關(guān)于未來(lái)良好表現(xiàn)的預(yù)測(cè)導(dǎo)致目前表現(xiàn)良好。股價(jià)的隨機(jī)波動(dòng)是市場(chǎng)投資者比市場(chǎng)上的其他投資者更早發(fā)現(xiàn)相關(guān)信息而買賣股票的必然結(jié)果，絕非市場(chǎng)非理性的證據(jù)。結(jié)果:價(jià)格變化到與股票風(fēng)險(xiǎn)相稱的收益率。11-3有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)股價(jià)反映了所有已知信息的觀點(diǎn)稱11-4有效市場(chǎng)假設(shè)(EMH)信息是不可預(yù)測(cè)的；如果能夠預(yù)測(cè)，則可預(yù)測(cè)的信息一定是當(dāng)天信息的一部分，則股價(jià)會(huì)對(duì)當(dāng)日的信息立即作出調(diào)整。股票價(jià)格對(duì)新（不可預(yù)測(cè)）信息的變化必定是不可預(yù)測(cè)的。股價(jià)變化遵循隨機(jī)漫步這一觀點(diǎn)，即股價(jià)變化具有不可預(yù)測(cè)性。11-4有效市場(chǎng)假設(shè)(EMH)信息是不可預(yù)測(cè)的；如果能夠預(yù)測(cè)11-5圖11.1目標(biāo)公司接管前積累的異常收益宣布收購(gòu)當(dāng)天，股價(jià)大幅上漲以立即反應(yīng)收購(gòu)這一利好消息11-5圖11.1目標(biāo)公司接管前積累的異常收益宣布收購(gòu)當(dāng)天11-6圖11.2CNBC報(bào)道反映的股票價(jià)格利好消息在消息公布之后的5分鐘內(nèi)。立即被市場(chǎng)所消化利空消息在消息公布12分鐘之后才被市場(chǎng)消化完畢11-6圖11.2CNBC報(bào)道反映的股票價(jià)格利好消息在11-7信息：華爾街最珍貴的商品，從而對(duì)信息的競(jìng)爭(zhēng)極為激烈。激烈的競(jìng)爭(zhēng)保證價(jià)格反映了信息。投資者期望通過(guò)高收益率來(lái)彌補(bǔ)信息搜集成本。研究活動(dòng)獲得的邊際收益也許很小，只有擁有大規(guī)模的投資組合的管理者才認(rèn)為此事值得一做。有效市場(chǎng)假設(shè)和競(jìng)爭(zhēng)11-7信息：華爾街最珍貴的商品，從而對(duì)信息的競(jìng)爭(zhēng)極為激烈。11-8弱有效市場(chǎng)假說(shuō)（weak-formEMH):股價(jià)反應(yīng)了歷史信息，如歷史價(jià)格、交易量等。半強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō)（semistrong-formEMH):股價(jià)反應(yīng)所有公開(kāi)的已知信息，如股價(jià)歷史信息外，還有資產(chǎn)負(fù)債表等公司層面信息。強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō)（strong-formEMH):股價(jià)反應(yīng)了全部與市場(chǎng)相關(guān)的信息，甚至公司內(nèi)部信息。有效市場(chǎng)假說(shuō)的形式11-8弱有效市場(chǎng)假說(shuō)（weak-formEMH):股價(jià)反11-9技術(shù)分析-使用價(jià)格和交易量的信息來(lái)預(yù)測(cè)將來(lái)的價(jià)格，本質(zhì)上是尋找股價(jià)的起伏周期和預(yù)測(cè)模式。成功的關(guān)鍵是股價(jià)對(duì)基本供求因素反應(yīng)遲鈍。如果是弱勢(shì)有效市場(chǎng)，則技術(shù)分析是無(wú)效的。相對(duì)強(qiáng)勢(shì)阻力水平、支撐水平股票分析的方法11-9技術(shù)分析-使用價(jià)格和交易量的信息來(lái)預(yù)測(cè)將來(lái)的價(jià)格，11-10有效市場(chǎng)假說(shuō)的含義：體現(xiàn)在股票分析的方法中基本面分析-使用經(jīng)濟(jì)和會(huì)計(jì)信息來(lái)預(yù)測(cè)股價(jià)。試圖找到相對(duì)他人預(yù)期來(lái)說(shuō)要好的公司試圖找到并非像市場(chǎng)暗示想象的那樣經(jīng)營(yíng)慘淡的公司。半強(qiáng)有效市場(chǎng)假說(shuō)的有效性和基本面分析在此情況下，大部分基本面分析會(huì)失敗，而只有你的分析結(jié)果優(yōu)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手才能賺去更多利潤(rùn)。11-10有效市場(chǎng)假說(shuō)的含義：體現(xiàn)在股票分析的方法中11-11積極管理昂貴的策略只適用于大規(guī)模的投資組合消極管理:不試圖打敗市場(chǎng)接受有效市場(chǎng)假說(shuō)EMH指數(shù)基金和ETFs（封閉的開(kāi)放式基金，與幾大股票市場(chǎng)指數(shù)想匹配）低成本積極與消極投資組合管理11-11積極管理積極與消極投資組合管理11-12即便市場(chǎng)是完全有效的，理性的投資組合管理也是非常有效的和必要的。理性的組合管理，應(yīng)該使得投資組合管理發(fā)揮以下作用:分散化，以降低非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。合適的風(fēng)險(xiǎn)水平，如不同年齡的投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力?？紤]稅賦，如不同稅賦類型的投資者。有效市場(chǎng)和投資組合管理11-12即便市場(chǎng)是完全有效的，理性的投資組合管理也是非常有11-13資源配置如果市場(chǎng)是無(wú)效的，資源自然會(huì)被錯(cuò)誤定價(jià)，在此情況下：證券被高估的公司將獲得廉價(jià)的資本。證券被低估的公司將放棄投資機(jī)會(huì)。注意：有效市場(chǎng)不等于完美預(yù)期市場(chǎng)，因?yàn)榍罢咭蕾囉谒锌傻眯畔ⅲ笳咭蕾囉谕暾畔?。顯然，所有可得信息距離完整信息甚遠(yuǎn)。11-13資源配置如果市場(chǎng)是無(wú)效的，資源自然會(huì)被錯(cuò)誤定價(jià)，在11-14事件研究是一種實(shí)證財(cái)務(wù)研究技術(shù)，運(yùn)用該技術(shù)可以評(píng)估某一事件對(duì)公司股價(jià)的影響程度。在事件發(fā)生的條件下，異常收益估計(jì)了股票的實(shí)際收益與基準(zhǔn)收益（期望收益）之差。事件分析方法已成為被廣泛接受的測(cè)量大量事件經(jīng)濟(jì)影響的工具。例如，可用事件研究找到違反內(nèi)部人員交易規(guī)則和證券法規(guī)的交易商所獲得的非法收入。事件研究11-14事件研究是一種實(shí)證財(cái)務(wù)研究技術(shù)，運(yùn)用該技術(shù)可以評(píng)估11-15收益被調(diào)整以確定它是否異常。市場(chǎng)模型的估計(jì):a.rt=a+brmt+et

(期望收益)b.超額收益=

(實(shí)際收益-期望收益)

et=rt-(a

+brMt)如何檢驗(yàn)異常收益？11-15收益被調(diào)整以確定它是否異常。如何檢驗(yàn)異常收益？11-16規(guī)模問(wèn)題只有大型投資組合的管理者賺取足夠的交易利潤(rùn)，使其對(duì)少數(shù)定價(jià)不當(dāng)?shù)淖C券的探究才是值得的。選擇偏見(jiàn)問(wèn)題只有不成功的投資計(jì)劃才會(huì)公之于眾；成功的計(jì)劃會(huì)被保密。幸運(yùn)事件問(wèn)題—投資者的優(yōu)異投資業(yè)績(jī)可能是對(duì)市場(chǎng)有效假說(shuō)的駁斥，但優(yōu)異業(yè)績(jī)可能是幸運(yùn)的結(jié)果。以上三個(gè)問(wèn)題可能導(dǎo)致質(zhì)疑市場(chǎng)的有效性。市場(chǎng)是有效的嗎?11-16規(guī)模問(wèn)題市場(chǎng)是有效的嗎?11-17弱有效檢驗(yàn)實(shí)質(zhì)是檢驗(yàn)技術(shù)分析的有效性短期收益動(dòng)量效應(yīng):對(duì)短期至中期股票的研究顯示，最近無(wú)論業(yè)績(jī)好壞都將持續(xù)下去。即最好業(yè)績(jī)股票的投資組合比其他存在獲利機(jī)會(huì)的股票業(yè)績(jī)都要好。長(zhǎng)期收益在糾正之后發(fā)生明顯過(guò)度的特點(diǎn)，從而使得股價(jià)圍繞公平價(jià)值波動(dòng)的特點(diǎn)總結(jié)：整個(gè)市場(chǎng)和部分市場(chǎng)在價(jià)格行為中都存在短期動(dòng)量和長(zhǎng)期反向的形式。11-17弱有效檢驗(yàn)實(shí)質(zhì)是檢驗(yàn)技術(shù)分析的有效性11-18主要市場(chǎng)收益的預(yù)測(cè)者研究表明，易觀測(cè)變量具有預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益的能力，這是否說(shuō)明市場(chǎng)的無(wú)效性呢？法瑪和弗倫奇當(dāng)股權(quán)市價(jià)高于股息收益率時(shí)，總股票市場(chǎng)收益也會(huì)上升。坎貝爾和席勒盈利率能預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益Keim和Stambaugh債券收益之間的差幅可以預(yù)測(cè)收益。收益的可預(yù)測(cè)性源于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的可預(yù)測(cè)性，而不是市場(chǎng)無(wú)效性的證據(jù)。11-18主要市場(chǎng)收益的預(yù)測(cè)者研究表明，易觀測(cè)變量具有預(yù)測(cè)市11-19半強(qiáng)勢(shì)檢驗(yàn)表現(xiàn)為檢驗(yàn)基本面分析的有效性。常用的指標(biāo)：市盈率效應(yīng)。如果通過(guò)考查市盈率就能獲得高的投資組合回報(bào)率，則會(huì)對(duì)半強(qiáng)勢(shì)有效市場(chǎng)構(gòu)成挑戰(zhàn)小公司效應(yīng)(1月效應(yīng))。小公司可能有更高的回報(bào)率。被忽略的公司效應(yīng)和流動(dòng)性效應(yīng)。實(shí)質(zhì)上是對(duì)因信息受限所要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。凈市率效應(yīng)。凈市率高伴隨高收益率盈余報(bào)告后的價(jià)格漂移。股價(jià)對(duì)公司收益公告的反應(yīng)遲緩，這對(duì)有效市場(chǎng)構(gòu)成威脅。半強(qiáng)式檢驗(yàn)：市場(chǎng)異象11-19半強(qiáng)勢(shì)檢驗(yàn)表現(xiàn)為檢驗(yàn)基本面分析的有效性。半強(qiáng)式檢驗(yàn)11-20圖11.310家不同規(guī)模組合的年平均收益率,1926–20081代表規(guī)模最小公司；10代表規(guī)模最大公司11-20圖11.310家不同規(guī)模組合的年平均收益率,11-21圖11.4作為賬面市值比函數(shù)的平均收益率,1926–2008凈市率（BM)=賬面價(jià)值/股票市值;BM越大，說(shuō)明單位市值的賬面價(jià)值越大，檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)其回報(bào)率也越高。11-21圖11.4作為賬面市值比函數(shù)的平均收益率,111-22圖11.5累積的異常收益對(duì)盈利宣布的反映11-22圖11.5累積的異常收益對(duì)盈利宣布的反映11-23強(qiáng)勢(shì)有效檢驗(yàn)：內(nèi)幕消息Jaffe,Seyhun,Givoly和Palmon的研究表明內(nèi)幕人員能夠通過(guò)交易本公司的股票來(lái)獲利。美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）要求所有的內(nèi)部人員登記他們的交易活動(dòng)。11-23強(qiáng)勢(shì)有效檢驗(yàn)：內(nèi)幕消息Jaffe,Seyhun,11-24異象的解釋異象問(wèn)題代表市場(chǎng)無(wú)效嗎？市盈率、小公司、賬面-市值比、動(dòng)量和長(zhǎng)期反向效應(yīng)是當(dāng)今最迷惑的現(xiàn)象。法瑪和弗倫奇認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)可以解釋這些效應(yīng)。Lakonishok,Shleifer,和Vishney認(rèn)為這些現(xiàn)象正是市場(chǎng)非理性的證據(jù)，分析師在預(yù)測(cè)公司收益時(shí)發(fā)生系統(tǒng)性錯(cuò)誤。11-24異象的解釋異象問(wèn)題代表市場(chǎng)無(wú)效嗎？11-25圖11.6國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)預(yù)測(cè)下的

投資組合的收益投資組合的收益在GDP迅速增長(zhǎng)的前幾年就傾向于擁有正的收益率，這表明基于HML和SMB構(gòu)建的投資組合可以預(yù)測(cè)經(jīng)濟(jì)周期。11-25圖11.6國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)預(yù)測(cè)下的

投資組合的收11-26解釋證據(jù)異象還是數(shù)據(jù)挖掘?當(dāng)異象在學(xué)術(shù)文獻(xiàn)中被公布之后，一些異象就消失了。賬面-市值比、規(guī)模、動(dòng)量可能是真正的異象，這些可能是數(shù)據(jù)挖掘的結(jié)果。11-26解釋證據(jù)異象還是數(shù)據(jù)挖掘?11-27解釋證據(jù)泡沫與市場(chǎng)有效性價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值發(fā)生偏離快速上升之后就是急劇下降，導(dǎo)致泡沫的破滅泡沫很難預(yù)測(cè)和利用11-27解釋證據(jù)泡沫與市場(chǎng)有效性11-28股票市場(chǎng)分析家市場(chǎng)有效性的問(wèn)題可歸結(jié)于熟練的投資者是否能夠持續(xù)獲得超額利潤(rùn)的問(wèn)題。熟練投資者可分為兩類：一是股票市場(chǎng)分析家，二是共同基金管理者。一些分析師們?cè)黾恿斯緝r(jià)值，但同時(shí)：很難區(qū)分投資者對(duì)新信息需求的改變的效應(yīng)分析結(jié)果可能導(dǎo)致極端活躍的交易行為并產(chǎn)生大量交易成本，從而導(dǎo)致潛在利潤(rùn)的消失。11-28股票市場(chǎng)分析家市場(chǎng)有效性的問(wèn)題可歸結(jié)于熟練的投資者11-29共同基金管理現(xiàn)在通用的基準(zhǔn)模型是一個(gè)四因素的模型，它采用：法瑪-弗倫奇三因素(市場(chǎng)指數(shù)收益、基于規(guī)模的投資組合的收益、賬面-市值比)加上一個(gè)動(dòng)量(基于前一年股票收益率構(gòu)建的投資組合)。11-29共同基金管理現(xiàn)在通用的基準(zhǔn)模型是一個(gè)四因素的模型，11-30圖11.71993–2007年所有的

共同基金α的估計(jì)a的均值大致為負(fù)。由此，并未發(fā)現(xiàn)共同基金比基準(zhǔn)的四因素模型表現(xiàn)更好。11-30圖11.71993–2007年所有的

共11-31共同基金的業(yè)績(jī)具有一致性嗎？Carhart–共同基金的業(yè)績(jī)持續(xù)性很弱Bollen和Busse–支持在短時(shí)間內(nèi)，業(yè)績(jī)具有持續(xù)性。Berk和Green–熟練的管理者將會(huì)吸引新的基金直至額外基金的管理成本增加，從而使α降為零。共同基金管理11-31共同基金的業(yè)績(jī)具有一致性嗎？共同基金管理11-32圖11.8根據(jù)季度和下季度風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的表現(xiàn)排名

11-32圖11.8根據(jù)季度和下季度風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的表現(xiàn)排名11-33市場(chǎng)是有效的嗎?專業(yè)管理者大致符合市場(chǎng)有效性的假設(shè)。專業(yè)管理者的業(yè)績(jī)優(yōu)于消極策略的情況并不多見(jiàn)。另一方面，一小部分投資明星創(chuàng)造了傲人的紀(jì)錄：彼得·林奇，沃倫·巴菲特，約翰·坦普爾頓，喬治·索羅斯結(jié)論：總體而言，市場(chǎng)是十分有效的，但特別勤奮、聰明和創(chuàng)造力的人可獲得應(yīng)有的回報(bào)。