財務(wù)管理大西洋案例分析

案例分析大西洋公司收購皇家紙業(yè)部分資產(chǎn)問題收購皇家紙業(yè)的部分資產(chǎn)是否為合適的戰(zhàn)略選擇收購價格$3.19億是否合適如果決定收購，相應(yīng)的融資策略如何選擇目錄

一、定性分析——戰(zhàn)略性分析二、建設(shè)新廠的經(jīng)濟分析三、收購項目現(xiàn)金流與資本成本估計四、收購項目方案估值五、外部資金需求預(yù)測六、融資方式選擇結(jié)論一、戰(zhàn)略性分析1、背景行業(yè)的發(fā)展前景看好競爭環(huán)境相對不利大西洋公司無明顯競爭優(yōu)勢提高生產(chǎn)能力是大西洋公司的重要戰(zhàn)略目標之一2、市場競爭地位分析全美最大的林業(yè)產(chǎn)品紙業(yè)公司之一，在建筑產(chǎn)品、紙品紙漿和化學制品三個行業(yè)參與競爭瓦欏紙板廠日產(chǎn)780噸瓦欏紙板，僅為國內(nèi)瓦欏紙板生產(chǎn)能力的1.8%，每年從競爭者手中購買近15萬噸來滿足紙盒廠的需求可能面臨的選擇無法購到瓦欏紙板，紙盒廠拒絕有利可圖的訂單以高價購買，從而損壞紙盒廠的利潤瓦欏紙板市場占有率（1983）美國產(chǎn)量為14900千噸斯通容器公司1295千噸，占8.69％國際紙業(yè)公司1527千噸，占10.25％大西洋公司273千噸，占1.83％皇家紙業(yè)公司603千噸，占4.05％3、收購后的可能優(yōu)勢地理優(yōu)勢：紙盒廠一般坐落于離最終用戶較近的地方（裝運成本較高），皇家紙業(yè)的16個波形紙盒廠非常適合與大西洋公司的廠家搭配，合在一起將涵蓋大部分美國市場產(chǎn)能優(yōu)勢：收購部分瓦欏紙板生產(chǎn)能力將達到747千噸，公司瓦欏紙板總生產(chǎn)能力達到1000千噸/年，大大縮小了與主要競爭對手之間的差距二、備選選方案——建設(shè)新廠的經(jīng)濟分析1、估計經(jīng)營現(xiàn)金流年生產(chǎn)能力70萬噸（日產(chǎn)2000噸）,生產(chǎn)利用率95%,年銷售S=95%*70*P現(xiàn)金生產(chǎn)成本C=3000*70*95%=19950萬元折舊D（直線）：75000/30=2550萬EBIT=S-C-DCFFO=EBIT（1-t)+D=42.56P-11868=X估計新建項目價值（萬元）012-3132固定投資(37500)(37500)WCR(6000)6000CFFO每年XFCF(37500)(43500)x6000現(xiàn)值(9%)(37500)(39900)9.42x3782、結(jié)論當每年CFFO=x=8170萬元時，NPV=0由CFFO=42.56P-11868，解出使NPV=0的價格為P=$470.8即當P大于$471/噸，項目才有價值,而目前（83年）價格不到$300結(jié)論：新建方案不可行三、收購項目

現(xiàn)金流與資本成本估計1、現(xiàn)金流量預(yù)測（合并，84-93）84859293EBIAT20.128.462.567.0折舊20.928.326.325.3CFFO41.056.788.892.3資本支出(19.2)(30.5)(4.2)(4.2)⊿WCR(9.0)(16.0)(6.0)(5.0)FCF12.810.278.683.184-93年現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和

KPV（億）11%29812%283

13%26914%25715%245后期（94-98）現(xiàn)金流估計93年底帳面值$21170萬（表2、5）固定資產(chǎn)凈值$9370萬營運資本$11800萬固定資產(chǎn)今后采用4年直線折舊,年折舊額$2340萬，SV=0最后一年清算,回收營運資本$11800萬現(xiàn)金流估計表(94-98)94-9798EBIDT129.9129.9折舊D23.40EBIT106.5129.9EBIAT68.283.1WCR0118FCF91.6201.1說明現(xiàn)金流預(yù)測的合理性敏感性分析利用率可能下降（不足95%）價格不如預(yù)期2、決定目標負債比率要保持“A”級，利息保障倍數(shù)為5左右，負債率在35%-40%之間（表7，行業(yè)）86—88平均年EBIT=61（表5），則最大利息費用為12.2，“A”級債利率=9.46%，最高舉債1.29億（表7）設(shè)購買價為3.19億，87年項目總資產(chǎn)(WCR和固定資產(chǎn)凈值，表2和5）為337最高負債比率129/337=38%，取35%3、確定項目ββL=βU[1+(1-t)D/E]由同行業(yè)4家公司βL計算各自的βU加權(quán)平均得到項目的βUStone公司權(quán)重應(yīng)最大，因其產(chǎn)品與項目最接近如算術(shù)平均，為0.82根據(jù)目標負債率計算項目的βL項目β計算表（t=36%）βLD/E(賬面)βU大西洋1.350.890.86斯通1.152.060.50國際紙業(yè)1.150.280.97皇家1.250.520.94項目0.970.54(35/65)0.724、計算單項成本及WACC債務(wù)稅后成本：9.46%*(1-t)=6.1%風險溢酬=8.4%（查histret.xls）(/~adamodar）權(quán)益資本成本：7.5%+0.97*8.4%=15.7%WACC=0.35*6.1%+0.65*15.7%

=12.3%結(jié)論：取k=13%四、收購項目方案估值1、項目價值估計（k=13%)84-93現(xiàn)金流價值=$2.69億93-98現(xiàn)金流價值:折算到93年底=$3.82億折算到83年底=$1.12億共計$3.81億，超過收購報價0.62億如果利用率下降為90%，價格平均下跌$25，則V=2.842、參考收購價格Stone公司收購紙廠價格為每日每噸約$12萬(不包括營運資本)皇家公司紙廠生產(chǎn)能力為66.1萬噸/年或1888噸/日按stone收購價格計,應(yīng)付$2.27億加營運資本49百萬,下限為$2.76億3、戰(zhàn)略考慮增長期權(quán)消除對日益垂直整合競爭對手的依賴地理位置的優(yōu)勢皇家紙業(yè)面對的困境：需要資金回購股票，以保持其獨立性皇家紙業(yè)最終的出價是$2.6億五、外部資金需求預(yù)測1、估算方法與假設(shè)假設(shè)購買價格為$3.19億參考表6,即公司預(yù)計財務(wù)報表(不含收購項目)將收購項目的有關(guān)科目分別加入，如將表5的EBIAT后加入表6的EAT，作為凈收入表1的資本投入和表2的WCR分別加入固定資產(chǎn)和流動資產(chǎn)基本假設(shè)股利支付的影響：當前支付率在80%左右，且公司處于不景氣期間預(yù)期未來業(yè)績將改善，可適當降低支付率，如65%的歷史平均水平（高股利）或者保持當前股利額$0.8/股（低股利）假設(shè)不考慮融資方式選擇的影響負債將增加利息，減少利潤，增加融資需求發(fā)股將增加股利支付，同樣增加融資需求外部融資需求的估計編制預(yù)計資產(chǎn)負債表預(yù)期資產(chǎn)預(yù)期負債與權(quán)益（新增權(quán)益部分為預(yù)計留存盈余）股利支付率和盈利水平資金缺口＝預(yù)期資產(chǎn)－預(yù)期負債與權(quán)益外部融資需求＝資金缺口定常股利($0.8/股)84858687CA1652176718801992FA凈值3834397942074406TA5486574660876398CL798843890937其他負債500530563600定常股利($0.8/股)84858687長期債1428133312381143股東權(quán)益2372260728843236負債加權(quán)益5098531355755916財務(wù)缺口388433512482凈外部融資3884579(30)例：1984年的預(yù)期值根據(jù)表6，公司的CA=1577，F(xiàn)A=3566，CL=781，權(quán)益2242,凈利196根據(jù)表2和表5，項目的CA=75(38+37)，F(xiàn)A=268.3，應(yīng)付款17，EBIAT=20.1則CA=1577+75=1652，F(xiàn)A=3834，CL=798，長期負債仍為1428當年凈收益216.1，按每股$0.80支付股利，共計0.8*107=85.6,留存130，權(quán)益為23722、結(jié)論84年至少需要外部融資$3億左右以后2至3年需要$1.億至$2億之間具體數(shù)額取決于項目實際盈利水平及股利支付情況注意：上述估計是下限,未考慮融資選擇的影響,如發(fā)股后導(dǎo)致的股利增加或舉債后導(dǎo)致的利息增加六、融資方式選擇1、短期債務(wù)融資信用額度借款$2億,利率為10.75%優(yōu)點:方便和迅速缺點不能滿足全部需求成本高于25年期的長期債務(wù)0.5個百分點信用借款應(yīng)用于WCR融通,而不應(yīng)當用來融通長期資產(chǎn)2、長期債務(wù)融資$4億的25年期公司債券，年利率10.25%優(yōu)點:利用杠桿(增加EPS和ROE);避免稀釋缺點:使帳面負債率升上,