中國獨特的類家族企業(yè)

精品講座下載網(wǎng)：.海量管理講座下載精品講座下載網(wǎng):.海量管理資源下載,40000多講培訓(xùn)視頻，最新最全！聯(lián)系QQ：815250251中國獨特的“類家族企業(yè)”斂財模式不健全的交易監(jiān)管機制，令中國的“類家族企業(yè)”在斂財模式上與東南亞“家族企業(yè)”存在很大差異，但在本質(zhì)上卻是一樣的-都損害了市場的健康發(fā)展。

我們發(fā)現(xiàn)，亞洲“家族企業(yè)”的運作規(guī)律是，被置于企業(yè)金字塔下層的上市公司的資產(chǎn)，往往會被“控制性股東”運送到金字塔的上層。

產(chǎn)生這種狀況的原因是，“控制性股東”對下層的上市公司擁有很強的控制權(quán)，卻只擁有很小比例的權(quán)益。這種不平衡，加上亞洲地區(qū)司法制度薄弱、企業(yè)會計制度不夠透明，使得“家族企業(yè)”將上市公司置于金字塔結(jié)構(gòu)的下層，并且將下層的資產(chǎn)通過關(guān)聯(lián)交易運送到上層，或者將上層企業(yè)的危機轉(zhuǎn)移到下層公眾公司，損害了小股東的利益。

然而在中國，我們發(fā)現(xiàn)了一種全新的“類家族企業(yè)”的運作模式，其金字塔結(jié)構(gòu)中資產(chǎn)的運動方向往往和亞洲其它地區(qū)的情況相反。上市公司在復(fù)雜的結(jié)構(gòu)中，往往成為這種“類家族集團”中的旗艦企業(yè)，其資產(chǎn)變?yōu)橄蛳逻\動，具體表現(xiàn)為投資行為。

產(chǎn)生這一模式的主要原因是，由于目前中國股市的初級市場特征尤其是不健全的交易監(jiān)管機制，決定了“控制性股東”有可能通過證券市場股價上漲獲取暴利。無論是上市公司向下投資，還是上?quot;控制性公司“股權(quán)的轉(zhuǎn)讓，往往會被市場當(dāng)作“利好消息”，進而推動股價上漲。

另一方面原因是，由于未流通的“國家股”和“法人股”，在上市公司的股份中占有很大的比例，同時價格遠(yuǎn)低于“流通股”，這使得“控制性股東”，尤其是那些處于相對控股地位的“控制性股東”，可以通過很低的價格受讓國家股或法人股，實現(xiàn)對一家上市公司的控制。中國上市公司流通股(A股)占總股本的比例平均為30%。

在對上市公司國家股和法人股的收購實例中，“每股凈資產(chǎn)”是個非常重要的定價依據(jù)，轉(zhuǎn)讓價格的平均水平為每股凈資產(chǎn)溢價30%(對于國家股，管理部門設(shè)定了下限，其轉(zhuǎn)讓價格，不能低于每股凈資產(chǎn))。在2000年國家股及法人股轉(zhuǎn)讓實例中，法人股的平均轉(zhuǎn)讓價格，為同期流通股平均價格的13%。由此來看，那些處于相對控股地位的控制性股東可以用很小的代價，通過法人股場外協(xié)議轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)對一家上市公司的控制。

當(dāng)這些機構(gòu)低成本控制上市公司之后，便不斷投資。通常投資額并不是很大，很難有規(guī)模效益，卻能以此制造二級市場上的“利好消息”，而且我們觀察到，這些公司通常都選擇高送股這種奇妙的分配方式，并沒有讓股東拿到一分錢現(xiàn)金，卻推動了股價的上漲。這類公司股票價格上漲幅度相當(dāng)驚人。我們無從證明這些控制性股東是否從二級市場獲取巨額收益，但這種可能性的確是存在的。那么誰能證明這種可能性呢？

按照成熟市場的法律，這種情況是應(yīng)當(dāng)由控辯雙方中的辯方舉證。如果辯方不能證明自己清白，將受到相當(dāng)嚴(yán)重的處罰。

這也正是我們十分重視“舉證責(zé)任是證券交易法成敗關(guān)鍵”的原因。這是解決“大股東控制問題”的有效途徑，對中國證券市場未來的健康發(fā)展也有著至關(guān)重要的作用。中國的“類家族企業(yè)”斂財模式是初級的，其收益率遠(yuǎn)高于亞洲其它地區(qū)“家族企業(yè)”的普遍模式。隨著監(jiān)管機制的完善和國家股、法人股流通等其它問題的解決，也許在中國我們也會看到類似于東南亞國家“家族企業(yè)”的斂財模式。

事實證明，許多亞洲國家和地區(qū)，正是由于沒有解決“舉證責(zé)任”這一關(guān)鍵問題，而備受大股東問題的困擾。隨之而來的家族企業(yè)斂財則是造成亞洲金融風(fēng)暴的重要原因之一。

關(guān)于舉證責(zé)任，我們將在本文的最后進行系統(tǒng)的論述。以下我們分析一下“德隆系”的操作模式。

\o"返回頁首"“德隆系”的神奇歷程在三年多的時間里，“新疆德隆”控制的三家上市公司-“新疆屯河”、“合金股份”、“湘火炬”，股價已分別上漲了1100%、1500%和1100%。這些上市公司及其它與“新疆德隆”有關(guān)的上市公司，在證券市場上，被稱作“德隆系”。(本文中“德隆系”的涵義還包括與“新疆德隆”有關(guān)的人員及其相關(guān)公司，即“一致行動人”。)

“德隆系”股票如此巨大的漲幅，如像市場傳言有所謂的“莊家”介入，其獲利是相當(dāng)驚人的。

早期的融資

由“新疆德隆”及其母公司“烏魯木齊德隆房地產(chǎn)”提供擔(dān)保，子公司“新疆金融租賃有限公司”發(fā)行1億元“特種金融債券”。

資料顯示，“新疆金融租賃公司”在“德隆系”的早期融資中扮演了非常重要的角色。這家公司是1996年2月由“新疆屯河”、“新疆德隆”等11家新疆公司和機構(gòu)注冊成立的?！靶陆侣　焙汀靶陆秃印备鞒鲑Y700萬元，各占12.73%股權(quán)。

1996年10月，“新疆德隆”即介入“新疆屯河”，成為第三大股東(持股10.185%)。時間在“新疆屯河”上市僅4個月之后，間隔之短，似乎早有安排。

在介入“新疆屯河”半年之后，也就是在介入“合金股份”兩個月前，1997年4月，“新疆金融租賃”發(fā)行了1億元“特種金融債券”(期限為3年，年利率11%)。

為這筆“特種金融債券”提供擔(dān)保的兩家公司都是“德隆系”的公司。

一個是“新疆金融租賃”的母公司“新疆德隆”。其質(zhì)押的，是其所持有的“新疆屯河”1410.18萬股(持股比例8.19%)法人股及其質(zhì)權(quán)登記日以后的分紅派息。

另一家擔(dān)保公司則是“新疆德隆”的母公司-“烏魯木齊德隆房地產(chǎn)開發(fā)公司”，抵押的則是其下屬“城市大酒店”的部分樓層。

這筆質(zhì)押情況，在“新疆屯河”1998年中報中被“遺漏”。此后，在“中央國債登記結(jié)算有限公司”發(fā)布的關(guān)于此項抵押的公告后，“新疆屯河”也發(fā)布了“更正公告”。

關(guān)聯(lián)公司如此傾注血本的擔(dān)保，加上“新疆屯河”中報的“遺漏”一事，令“新疆金融租賃”所獲一億元資金的用途分外引人注目。

兩家“德隆系”上市公司同時修改公司章程，各為“上海星特浩”提供2億元貸款擔(dān)?！昂辖鸸煞荨钡南蛳峦顿Y多數(shù)是以“上海星特浩”為中心完成的，而“上海星特浩”通過“德隆系”兩家上市公司的擔(dān)保，獲得了4億元銀行貸款。

為了掃清對“星特浩”進行擔(dān)保的障礙，1999年4月，“德隆系”的兩家上市公司同時通過決議，賦予董事會處理對外擔(dān)保事項的權(quán)力。“合金股份”于4月6日召開股東大會，通過決議：“股東大會授權(quán)董事會在今后為股份公司直接或間接控股公司提供財務(wù)擔(dān)保事宜中獨立決策并負(fù)責(zé)實施?quot;同在4月，德隆另一家控股上市公司”湘火炬“也修改公司章程，將“董事會可以行使4000萬元以下項目投資決策權(quán)”改為“董事會負(fù)責(zé)處理對外擔(dān)保事項并可以行使公司凈資產(chǎn)20%以下項目投資決策權(quán)”。

5月20日和26日，“合金股份”及“湘火炬”董事會分別發(fā)布公告，各為“上海星特浩公司”提供2億元銀行貸款擔(dān)保。如果“上海星特浩”不能按時還款，兩家上市公司將向銀行支付全部借款本息。

不得不指出的是，如果說“合金股份”為“上海星特浩”提供貸款擔(dān)保出于是該公司的“關(guān)聯(lián)企?quot;，那么“湘火炬”的擔(dān)保行為則毫不沾邊。即使“上海星特浩”盈利前景再好，也不能體現(xiàn)為“湘火炬”的利益。而一旦“上海星特浩”不能按時歸還貸款，“湘火炬”的股東將不得不為其承擔(dān)巨額債務(wù)。這筆擔(dān)保，嚴(yán)重?fù)p害了小股東利益。

通過“合金股份”、“湘火炬”的共同擔(dān)保，“上海星特浩”獲得共計4億元貸款。而這筆貸款的去向則特別令人關(guān)注。

根據(jù)“合金股份”的公告，“上海星特浩”向下的投資總額在1.75億元左右。如果說，上述4億元貸款都用于投資的話，那么而另外2億多元貸款的去向，則是一個問號-而這些貸款，都是由上市公司擔(dān)保的。

另一方面，通過“上海星特浩”這些大量令人眼花繚亂的投資動作，“合金股份”1999年的公告不斷涌現(xiàn)，股市“利好消息”層出。

頻繁投資、轉(zhuǎn)讓及高送股令股價飆升

"湘火炬"頻繁投資，不乏關(guān)聯(lián)交易

1998年中開始，“德隆系”控制下的“湘火炬”開始了頻繁的投資。在兩年時間里，公告的投資動作達11項，涉及公司達21家，其中不乏關(guān)聯(lián)交易。

最典型的關(guān)聯(lián)交易的例子是，2000年4月，“湘火炬”與“上海奧神環(huán)境高科技有限責(zé)任公司”(下稱“上海奧神”)、“中極控股”合資組建“株洲湘火炬環(huán)保科技有限責(zé)任公司”。湘火炬以廠房等實物出資，經(jīng)評估為1.6億元，其中5100萬元作為資本金入股，占總股本51%，評估超出部分作為合資公司對“湘火炬”的負(fù)債。

如此慷慨的出資行為，除了“中極控股”與德隆系的關(guān)系之外，還因?quot;上海奧神“也是德隆系一員。“上海奧神”1999年注冊成立，法人代表唐萬平。

在“湘火炬”頻繁的投資過程中，“湘火炬”的股價也在不斷上漲。

1997年11月新疆德隆入主湘火炬，至今經(jīng)過三次轉(zhuǎn)配股，一股變成了4.7股，股價由1997年的7.6元/股，如果僅對1997年以后進行還權(quán)，到2001年3月23日，經(jīng)復(fù)權(quán)后變成了85元/股，漲輻達1100%以上，自上市以來更是上漲了3000%以上。

神奇交易，刺激股價：“北京太合金”一年內(nèi)轉(zhuǎn)手，盈利1800萬元。

1997年，“新疆德隆”進入“合金股份”后，即宣布了1997年配股方案。以10：3比例，總股本5168.5萬股，共計配1550.55萬股，價格5元/股，共募集資金7752萬元。

配股說明書中稱，募集資金主要用于與“北京太空梭娛樂設(shè)備有限公司”合資組建“北京太合金動感電影成套設(shè)備開發(fā)有限公司”(下稱“北京太合金”)，總投資4000萬元，“合金股份”占80%股權(quán)。項目投資回收期1.87年，年投資利潤率80%。按計劃項目應(yīng)在2000年初才開始回收投資。

然而，僅1年之后，在1999年6月，“合金股份”便將“北京太合金”80%股權(quán)作價5000萬元轉(zhuǎn)讓給“新疆東方奧斯曼化妝品有限公司”。還未完成投資，就盈利1800萬元，這么好的“生意”顯示出德隆對“合金股份”非同一般?quot;打造能力“(該轉(zhuǎn)讓收益占公司當(dāng)年凈利潤的15%，我們注意到，審計該公司的沈陽華倫會計師事務(wù)所對當(dāng)年年報出具了無說明的審計意見)。

“合金股份”還進行了其它一系列投資，也起到促進股價上漲的作用。

1997年6月6日新疆德隆入主合金股份，至今經(jīng)過四次轉(zhuǎn)配股，一股變成了6.2股，股價由1997年的12元/股，到2001年3月20日，經(jīng)復(fù)權(quán)后變成了186元/股，漲幅達1500%。

“新疆屯河”股價兩年后的啟動，也起于頻繁的投資

自從1997年4月“新疆金融租賃”發(fā)行一億元特種金融債券后，直到2000年，“新疆屯河”股票才突然再發(fā)力。在之間這段空白時間里?quot;合金股份"和“湘火炬”則股價飛漲。

2000年3月，“德隆系”加大“新疆屯河”控股比例，擁有“新疆屯河”近28%的股權(quán)。此后，“新疆屯河”在沉默兩年后，也和“德隆系”的另兩家上市公司一樣，開始了一系列頻繁的投資。

不算“新疆屯河”2000年配股資金專用的幾個項目以及以實物資產(chǎn)出資組建的“屯河水泥公司”，“新疆屯河”近一年來共投資7億元。這么密集的投資，更讓人懷疑。從"新疆屯河"的經(jīng)營業(yè)績及年報來看，難以支撐如此巨額的投資。

自從“新疆德隆”進入“新疆屯河”以來，“新疆屯河”經(jīng)歷數(shù)次送配股，當(dāng)初的1股變成了5.48股，經(jīng)復(fù)權(quán)，到2001年3月23日每股股價已到127元，累計漲幅1100%以上。

股權(quán)轉(zhuǎn)移至自然人控制的公司

虧本轉(zhuǎn)讓，“北京總府”淡出“德隆系”內(nèi)部股權(quán)大換手

相關(guān)資料顯示，自1999年9月到2000年6月，不到一年時間里，“德隆系”對“合金股份”的權(quán)益，在其北京的上層關(guān)聯(lián)性公司中間，發(fā)生了一次大的轉(zhuǎn)移。

1999年9月，“北京總府”將“合金股份”1810萬股(占總股本8.46%)轉(zhuǎn)讓給“北京紳士達”，此次轉(zhuǎn)讓價格1.48元/股。

相比“北京總府”1997年受讓這些股權(quán)時的價格3.11元/股，“北京總府”經(jīng)過兩年運作不僅連本錢都收不回來，“虧損”竟高達2950萬元。此時“合金股份”的資產(chǎn)凈值已大大增加，為什么“北京總府”竟然“虧”得一塌糊涂？

經(jīng)調(diào)查，“北京紳仕達”是由自然人出資的公司，1998年1月注冊。公司由清華大學(xué)畢業(yè)僅1年的王琦出資800萬元(占總股本36.2%)，白薇、楊益各出資700萬元(分占總股本31.9%)成立。其中白薇特別引人注意，她在1997年10月就被選為“合金股份”第三大股東-“北京萬新達”的董事長(法人代表)。

2000年6月，“合金股份”大股東“北京萬新達”的股權(quán)結(jié)構(gòu)，也發(fā)生了變化。該公司增加注冊資本后，“德隆系”人員張萬軍股權(quán)由10%增加到48%，成為第一大股東；另一位新加入的個人股東楊力持股46%。原第一大股東“北京吉吉”所持股權(quán)由75%，降為6%；原持股15%的第二大股東唐萬川則從“北京萬新達”退出。

這樣，由“德隆系”自然人直接控制的公司成為“合金股份”的主要大股東。

原來“德隆系”的重要角色-“北京總府”在“合金股份”中的權(quán)益已微乎其微。以致于在我們的調(diào)查過程中，無論是北京市工商局，還是北京朝陽區(qū)工商局(“北京總府”營業(yè)執(zhí)照上加蓋該局印章)，均未查到有關(guān)資料。看來，“北京總府”已從“德隆系”淡出。

\o"返回頁首"“舉證責(zé)任”是解決問題的關(guān)鍵“德隆系”表現(xiàn)為一種現(xiàn)象，即一個龐大的金融控股集團，其控制的上市公司股價無一例外地巨幅上漲，這牽扯到了一個重要的證交法問題，也就是其是否恰當(dāng)，是否合法，是否侵犯了小股東的權(quán)益，這是我們探討的重點。本文希望利用美國證監(jiān)會現(xiàn)行法令來做一個評估。

如果德隆系利用上市公司炒高股價取得利益后再來收購子公司，就立即牽涉到了操縱市場的嫌疑。但問題是何謂操縱市場。

目前有關(guān)法令可以分成下列兩項：

1、操控價格-按照中國證券法，操縱價格是指利用資金及信息上的優(yōu)勢，操縱股價牟利或避免損失的行為。在美國的法律環(huán)境下，控方須證明該不法交易曾經(jīng)發(fā)生過，辯方可引用負(fù)責(zé)辯護條款，證明其行事的目的并非進行不法的交易。

2、披露虛假或具誤導(dǎo)性的資料以誘使進行交易。這個案例可以利用去年(2000年)11月份瑞士信貸第一波士頓銀行及瑞銀華寶銀行操控中國移動股價做一解說。中移動去年11月8日前逾一周出現(xiàn)大量賣空盤，每天賣空值高達交易量的一成五，一周賣空值高達每天交易量的七成。11月8日，瑞士信貸第一波士頓分析員突然改變對中國移動的股價預(yù)測，由10月份的目標(biāo)價76元，調(diào)低至49元。其后，該行在11月21日繼續(xù)調(diào)低目標(biāo)價至39元。

11月24日開市前，瑞銀華寶舉行一電話會議，會上介紹一信息產(chǎn)業(yè)部高級研究員錢進潮接受訪問，錢進潮證實了市場傳言，指今年一月份開始，中國便實施手機單向收費政策。結(jié)果中國移動股價一周內(nèi)跌至39.6港元。中國移動股價變動及跌幅，基本上與瑞士信貸第一波士頓前兩周的預(yù)計吻合。但該行隨即否認(rèn)錢進潮的意見代表信息產(chǎn)業(yè)部，只說錢進潮的意見只代表個人意見。

去年十一月初機構(gòu)投資者賣空后股價大跌和否認(rèn)錢進潮來自信息產(chǎn)業(yè)部等事件，即可看成作為違法的訴因。在美國，美國證監(jiān)會可透過聽證決定不當(dāng)行為誰屬問題，并進行制裁，此時辯方必須向美國證監(jiān)會提出解釋或證明清白。

“德隆系”的作法與上述兩項操控市場行為有關(guān)，“德隆系”中“合金投資”(原合金股份)股價上升15倍左右，湘火炬股價上升11倍多等等。且在利好消息公布前，股價開始上漲。

按照美國證交法規(guī)定，如果市場認(rèn)定該公司有發(fā)展而進行交易，則可