建投傳媒系列深度報告視白馬中黑馬有線網(wǎng)明星

CHINASECURITIESRESEARC 20141114日10.946個月：181312 - 蓋率達74.5%；實際開通用戶530萬戶，入戶率79.1%。與同期IPTV相比具備技術(shù)優(yōu)勢，公司搶占了市場先機，因此IPTV未能成功進入吉林，進而形成了當前吉林省有線網(wǎng)一家獨接入為主、EOCCMTS為輔的模式。2014年上半年，公司雙業(yè)務(wù)2014年將達到22.92%，2016年將達到26.61%。年提升22.77個百分點。20141057.98%，201650公司主營業(yè)務(wù)成本包括機頂盒攤銷（5年平均攤銷、折舊（網(wǎng)絡(luò)和設(shè)備等固定資產(chǎn)，10-17年平均折舊、網(wǎng)絡(luò)運維成本和人工成本等四方面。1存量成本方面，2014年是省網(wǎng)整合的第八年，數(shù)字整轉(zhuǎn)的第六年，前期2增量成本方面201417億資金用于基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)擴建改造、云服務(wù)平臺研發(fā)建設(shè)，2015年新增折舊和攤銷成本又將有所上升。但此次資本開支在公司投入歷史上不算大規(guī)模，新增成本的上升疊加存量成本的下降，2016年開始成本又將進入下降期。綜合考慮，2016年公司主營業(yè)務(wù)成本11.36億元，2014-2016年三年復合增長率3%，遠低于歷史增速。NGB盒活力，豐富應(yīng)用將再次轉(zhuǎn)變用戶導向和需求，引發(fā)有線網(wǎng)價值重估。2013年底，公司聯(lián)合十余家有線網(wǎng)公司高增速，收益質(zhì)量高，平臺轉(zhuǎn)型也將有效提升估值，我們給予公司PE3018。 吉視匯通項目：機頂盒系統(tǒng)統(tǒng)一+下一代廣播網(wǎng)絡(luò) 圖1：2008-2014 圖2：2008-2014 圖3：2011-2014上半 圖4：2011-2014 圖5：2013年美國寬帶用戶結(jié) 圖6：2012-2014年公司雙向網(wǎng)覆蓋情 圖7：2011-2016年公司收入結(jié) 圖8：2009-2013年全國有線網(wǎng)收入結(jié) 圖9：2011-2016年公司有線網(wǎng)用戶數(shù)量和增 圖12：2011-2016年公司增值業(yè)務(wù)收入和增 圖14：2011-2016年公司營業(yè)成本結(jié) 圖16：2011-2016年公司營業(yè)成本和增 圖17：2008-2016年公司營業(yè)收入和增 圖18：2008-2016年公司歸母凈利潤和增 2013年19.218.9%，2008-201328.42%，增長快速穩(wěn)健。ARPU2014年公司收入重歸20-30%增長區(qū)間，凈利潤同比大幅增長125%至9.05億元。圖1：2008-2014 營業(yè)收入（億元 50

數(shù)據(jù)來源：公司公告圖2：2008-2014 9876543210

數(shù)據(jù)來源：公司公告79.1%。圖3：2011-2014上半 0

數(shù)據(jù)來源：公司公告圖4：2011-2014 數(shù)字化 0

38%數(shù)據(jù)來源：公司公告IPTV相比具備技術(shù)優(yōu)勢，公司搶占了市場先機，因此IPTV未能成功進入吉林，進而形成了當前吉林省有線網(wǎng)一家獨大的市場格局。的，2013年59%的美國寬帶用戶使用有線網(wǎng)寬帶。52013 數(shù)據(jù)來源：美國統(tǒng)計局62012-20140

% 數(shù)據(jù)來源：公司公告廣電總局遠超全國47%的平均水平。ARPU，基于雙向有線網(wǎng)開展的增值和寬帶業(yè)務(wù)收入大幅提升。如以下，而增值業(yè)務(wù)2014年將達到22.92%，2016年將達到26.61%。72011-2016

增值業(yè) 數(shù)據(jù)來源：公司公告82009-2013 數(shù)據(jù)來源：廣電總局用戶高，具備增值業(yè)務(wù)的開展基礎(chǔ)；（2）。12-16元

12

6

0未來三年復合增長率6.45%。增速3.36%。

基礎(chǔ)收視收入 數(shù)據(jù)來源：公司公告 套餐A風云時尚 套餐B精彩集 套餐C

資料來源：公開信息45,000100小時，同時具有電視時移、電視回看、

資料來源：公開信息

增值用戶 %%%% 數(shù)據(jù)來源：公司公告1112所示，過去兩年公司增值業(yè)務(wù)用戶和收入高速增長，增值用戶占比快速提升，如前所述，我們認為2014年公司增值業(yè)務(wù)用戶數(shù)將達到20334.44%，增值用戶占實際用戶比例為37.25%7.58個百分點；201632228.71%，增值用戶占比超過一半達52.44%，相比2013年提升22.77個百分點。0

增值業(yè)務(wù)收入 %

數(shù)據(jù)來源：公司公告 寬帶用戶 0數(shù)據(jù)來源：公司公告

%有線網(wǎng)寬帶用戶規(guī)模過小2014Q111.82億元，同比增長35%7%，但有線網(wǎng)寬帶用戶數(shù)方面，201376038%，但僅占寬帶用戶總數(shù)的4%，電信運營商處于壟斷地位，具有行業(yè)話語權(quán)和定價權(quán)。（Modem極強，可能在一年內(nèi)達到30%的滲透率。公司主營業(yè)務(wù)成本包括機頂盒攤銷（5年平均攤銷、折舊（網(wǎng)絡(luò)和設(shè)備等固定資產(chǎn)，10-17年平均折舊

折 人 數(shù)據(jù)來源：公司公告50%左右，與同類有線網(wǎng)公司較為相似。隨著公司渡過攤銷和折舊高峰，我們認為2014-2016年兩項成本的占比將逐年下滑，于2016年降至45.46%。成本10.83億元，同比增長4.16%，增速相比2013年下降76.67%。201417億資金用于基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)擴建改造、云服務(wù)平臺研發(fā)建設(shè)，2015量成本的下降，2016年開始成本又將進入下降期。

資料來源：公司公告從公司歷年經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，2007年數(shù)字化整轉(zhuǎn)開始以來，公司每年的投資規(guī)模都差不多，201120134000-6000萬元。我們認為下圖給出的折舊和攤銷數(shù)據(jù)，是在較為嚴苛的假設(shè)條 120

數(shù)據(jù)來源：公司公告 成本0數(shù)據(jù)來源：公司公告切的前提是有線網(wǎng)公司能抓住這2-3年的轉(zhuǎn)型機遇期，切實圍繞“云管端”閉環(huán)生態(tài)做足用戶體驗。130，隨著政策的解禁，一直壓抑的需求將引爆電視游戲，發(fā)展?jié)揘ewzoo的數(shù)據(jù)，2013650270億美元持續(xù)成為PC120100億美元。我們認為，基于有線網(wǎng)現(xiàn)有的網(wǎng)絡(luò)條針對性地投放廣告，實現(xiàn)精準營銷。與互聯(lián)網(wǎng)精準營銷缺乏數(shù)據(jù)不同（BAT掌握了多數(shù)數(shù)據(jù)，但國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)TVTV電商將是新的業(yè)務(wù)開拓方向。從行業(yè)角度，互TV電商進行變現(xiàn)將是重要的合作+下一代廣播網(wǎng)絡(luò)2億臺2013年底，公司聯(lián)合十余家有線網(wǎng)公司成立了吉視匯通公司，研發(fā)并制造下一代基于有線網(wǎng)絡(luò)的多媒體智司注入知識產(chǎn)權(quán)，吉視匯通公司自主研發(fā)芯片，計劃于2015年3月推出產(chǎn)品。調(diào)的概念，直接產(chǎn)生IP流以供頻道選擇和平臺播放，適用于有線、無線等各類環(huán)境。元，同比增長60.45%。172008-2016

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20132014E2015E數(shù)據(jù)來源：公司公告達11.79億元。182008-2016 864202014E2015E數(shù)據(jù)來源：公司公告歸母凈利潤增速，收益質(zhì)量高，平臺轉(zhuǎn)型也將有效提升估值，我們給予公司PE30倍估值，買入評級，目標價18元。 陳瀚寧010- 徐彭硯蘋010-85130892010-85156405010-85130909張博010- 陳楊010- 010-85130323010-85130464趙倩010- 朱燕010- 021-68821600021-68821617021-68821631021-68821619021-68821615李嵐021-