公司金融(第二版)課件

2023/9/19公司金融學(xué)1公司金融學(xué)復(fù)旦大學(xué)國際金融系朱葉2023/8/6公司金融學(xué)1公司金融學(xué)復(fù)旦大學(xué)國際金融系2023/9/19公司金融學(xué)2幾個相關(guān)問題1、公司金融與會計的區(qū)別2、公司金融學(xué)的研究主體3、公司金融學(xué)的主要內(nèi)涵4、公司金融的目標(biāo)沖突2023/8/6公司金融學(xué)2幾個相關(guān)問題1、公司金融與會計的2023/9/19公司金融學(xué)35、公司金融學(xué)在微觀金融學(xué)中的地位資產(chǎn)組合理論、資本資產(chǎn)定價理論、資本結(jié)構(gòu)理論、股利政策理論、有效市場理論、公司控制權(quán)理論、金融中介理論等6、考查：平時30%，期末70%7、參考教材朱葉編著,《公司金融》(第二版),北京大學(xué)出版社,2013年版。2023/8/6公司金融學(xué)35、公司金融學(xué)在微觀金融學(xué)中的地2023/9/19公司金融學(xué)4第一章現(xiàn)值和價值評估第一節(jié)現(xiàn)值和貼現(xiàn)率一、現(xiàn)值1、資產(chǎn)價值（1）時間因素（2）風(fēng)險因素2、貼現(xiàn)率資本機會成本2023/8/6公司金融學(xué)4第一章現(xiàn)值和價值評估第一節(jié)2023/9/19公司金融學(xué)5二、凈現(xiàn)值法則（收益率法則）1、凈現(xiàn)值大于等于零--接受2、凈現(xiàn)值小于零—拒絕3、凈現(xiàn)值法則和收益率法則的缺陷（1）單一目標(biāo)體系下成立（2）柔性原則三、分離原則為什么投資者都愿意接受凈現(xiàn)值法則金融市場的存在使得我們均同意從事那些正NPV項目（1）借款（2）股價升值后出售2023/8/6公司金融學(xué)5二、凈現(xiàn)值法則（收益率法則）2023/9/19公司金融學(xué)6第二節(jié)現(xiàn)值的計算一、多期復(fù)利1、復(fù)利現(xiàn)值2、年金現(xiàn)值3、復(fù)利計息期數(shù)4、單利和復(fù)利二、連續(xù)復(fù)利2023/8/6公司金融學(xué)6第二節(jié)現(xiàn)值的計算一、多期復(fù)利2023/9/19公司金融學(xué)7三、年金的特殊形式1、永續(xù)年金例：某公司具有品牌優(yōu)勢，它每年能夠為公司創(chuàng)造1000萬元的超額利潤（用現(xiàn)金流表示），貼現(xiàn)率為10%。問：該品牌價值為多少？2、永續(xù)增長年金例：某公司具有品牌優(yōu)勢，它第一年能夠為公司創(chuàng)造1000萬元的超額利潤，并以5%年增長率增長，貼現(xiàn)率為10%。問：該品牌價值為多少？3、年金（1）遞延年金（2）先付年金4、增長年金2023/8/6公司金融學(xué)7三、年金的特殊形式1、永續(xù)年金2023/9/19公司金融學(xué)8第三節(jié)價值評估一、價值評估和無套利均衡1、內(nèi)在價值2、無套利均衡NPV=PV-P0=0資產(chǎn)的市場均衡價格就是現(xiàn)值或內(nèi)在價值。以下的價值評估內(nèi)容建立在在無套利均衡假設(shè)條件下。2023/8/6公司金融學(xué)8第三節(jié)價值評估一、價值評估和2023/9/19公司金融學(xué)9二、債券定價1、零息債券定價PV=S/(1+r)n2、平息債券定價PV=RxAn+S/(1+r)nr例:一份面值為1000歐元的A國國債，為期20年，其票面利率為12%。每半年付息一次。如果相似債券的收益率為10%，該債券今天的價值為多少？受金融危機影響，A國國債被調(diào)低了信用等級，此時，相似債券的收益率上升至14%，其價值為多少？解（1）

PV=1171.55歐元（2）PV=866.68歐元2023/8/6公司金融學(xué)9二、債券定價1、零息債券定價2023/9/19公司金融學(xué)103、金邊債券定價PV=R/r4、延遲支付債券PV=RxAn-4/(1+r)4+S/(1+r)nr2023/8/6公司金融學(xué)103、金邊債券定價2023/9/19公司金融學(xué)11三、股票定價1、股利零增長PV=D/rD為每年年底的每股股利2、持續(xù)增長PV=D1/(r-g)下年盈利=今年盈利+今年留存收益x今年留存收益回報率g=留存比率x留存收益回報率=bxROE

例：某企業(yè)每年底每股凈收益（EPS）為10元/股，股息發(fā)放率為40%，貼現(xiàn)率為16%，留存收益回報率為20%。用股利增長模型計算：P=4/(0.16-0.12)=100元/股0.12=0.6x0.23、不同增長多種情況(高增長和低增長、非典性增長等)2023/8/6公司金融學(xué)11三、股票定價1、股利零增長2023/9/19公司金融學(xué)124、增長機會和公司股票估價

現(xiàn)金牛(無增長機會)公司股票價格：P=Div1/(r-g)=EPS1/r

增長機會公司股票價格：P=EPS1/r+NPVGO

例：某企業(yè)每年底每股凈收益（EPS）為10元/股，股息發(fā)放率為40%，貼現(xiàn)率為16%，留存收益回報率為20%。用股利增長模型計算：P=4/(0.16-0.12)=100元/股0.12=0.6x0.2

2023/8/6公司金融學(xué)124、增長機會和公司股票估價2023/9/19公司金融學(xué)13（1）單一增長機會的NPVGO第一期投資所產(chǎn)生的每股凈收益增量-6+1.2/0.16=1.5（2）考慮所有增長機會的NPVGO第二期投資所產(chǎn)生的每股凈收益增量-6（1+0.12）+1.2(1+0.12)/0.16=1.68--------NPVGO=37.5元/股現(xiàn)金牛價值=10/0.16=62.5元/股2023/8/6公司金融學(xué)13（1）單一增長機會的NPVGO2023/9/19公司金融學(xué)14(3)現(xiàn)金牛公司和NPVGO公司比較

PG-PNG=EPS1(1-b)/(r-bROE)-EPS1/r=bEPS1(ROE-r)/r(r-bROE)當(dāng)ROE>r時，即NPVGO大于零。說明公司采用增長發(fā)展策略，不僅可以擴大公司的資產(chǎn)規(guī)模，提高公司的銷售業(yè)績，增加公司利潤，同時還可以提高公司股票的當(dāng)前市場價格，為股東創(chuàng)造出新的價值。當(dāng)ROE=r時，即NPVGO等于零。表明公司采用增長發(fā)展策略，雖然可以擴大公司的資產(chǎn)規(guī)模，提高公司的銷售業(yè)績，增加公司利潤，但卻不能提高公司股票的當(dāng)前市場價格，無法為公司的股東創(chuàng)造出新的價值。當(dāng)ROE<r時，即NPVGO小于零。表明公司采用增長發(fā)展策略后，盡管可以擴大公司的資產(chǎn)規(guī)模，提高公司的銷售業(yè)績，增加公司利潤，但卻會降低公司股票的當(dāng)前市場價格，損害公司股東的利益。2023/8/6公司金融學(xué)14(3)現(xiàn)金牛公司和NPVGO公2023/9/19公司金融學(xué)15(4)市盈率P/E=1/r+b(ROE-r)/r(r-bROE)

如果有A和B兩個公司，其股票的風(fēng)險是相同的，那么兩公司應(yīng)該具有相同的r。A公司是收入型公司，它的ROE等于r，那么A公司股票的市盈率等于1/r。B公司是一個成長型公司，它的ROE大于r，那么B公司股票的市盈率是在1/r之上，再加上b(ROE-r)/r(r-bROE)，會高于等風(fēng)險A公司股票的市盈率。高出的部分是由B公司的增長機遇帶來的。而且B公司的留存比例越大，公司的市盈率會越高。這也從另一個角度說明，高科技成長型的公司為什么會具有較高的市盈率，同時公司不發(fā)放任何股利，而將稅后利潤全部留存下來用于公司的發(fā)展。2023/8/6公司金融學(xué)15(4)市盈率P/E=1/2023/9/19公司金融學(xué)16第二章風(fēng)險和收益第一節(jié)收益和風(fēng)險的概念一、收益1、投資收益率的構(gòu)成存續(xù)期內(nèi)的投資收益率以及資本利得收益率年化收益率2、要求收益率、期望收益率和資本機會成本在無風(fēng)險套利條件下，要求收益率等于期望收益率或資本機會成本。資本機會成本是指，在無套利條件下，同等投資風(fēng)險條件下可以獲得的最大期望收益率。2023/8/6公司金融學(xué)16第二章風(fēng)險和收益第一節(jié)3、期望收益率估計(1)基于預(yù)期收益

如果能夠觀測到未來收益率的概率分布(2)基于歷史收益如果無法觀測到未來收益率的概率分布假如未來收益率與歷史收益率分布于同一個概率空間，并且是獨立同分布的，那么，我們可將觀測到的歷史投資收益率的樣本均值作為未來投資期望收益率的無偏估計。3、期望收益率估計可能的情形A公司B公司預(yù)計收益率概率預(yù)計收益率概率良好20%50%15%50%正常10%30%8%30%惡化-9%20%-8%20%A公司期望收益率=11.2%B公司期望收益率=8.3%可能的情形A公司2023/9/19公司金融學(xué)19二、風(fēng)險1、無風(fēng)險項目和具有市場平均風(fēng)險項目的貼現(xiàn)率兩把尺度無風(fēng)險利率普通股的平均期望收益率（假設(shè)市場組合存在一個標(biāo)準的、穩(wěn)定的風(fēng)險溢酬）2023/8/6公司金融學(xué)19二、風(fēng)險1、無風(fēng)險項目和具有市2023/9/19公司金融學(xué)202、介于兩種簡單情形中的資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的貼現(xiàn)率（1）風(fēng)險定義：收益率最終可能的實現(xiàn)值偏離期望收益率的程度。度量：方差和標(biāo)準差

，協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)（2）風(fēng)險和資本機會成本的關(guān)系

期望收益率(貼現(xiàn)率)=時間價值+風(fēng)險溢價時間價值：消費遞延的補償風(fēng)險溢價：當(dāng)風(fēng)險性投資的收益超過確定性收益時，風(fēng)險溢酬能夠滿足投資者因承擔(dān)風(fēng)險而要求的額外收益補償時，投資者才會選擇風(fēng)險性投資。2023/8/6公司金融學(xué)202、介于兩種簡單情形中的資產(chǎn)或2023/9/19公司金融學(xué)21可能的情形A公司B公司預(yù)計收益率概率預(yù)計收益率概率良好20%50%15%50%正常10%30%8%30%惡化-9%20%-8%20%A公司期望收益率=11.2%B公司期望收益率=8.3%2023/8/6公司金融學(xué)21可能的情形2023/9/19公司金融學(xué)22方差A(yù)公司方差=（20%-11.2%）250%+(10%-11.2%)230%+(-9%-11.2%)220%=0.012076B公司方差=0.007561

2023/8/6公司金融學(xué)22方差協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)協(xié)方差是衡量兩個證券收益一起變動程度的統(tǒng)計量，正值協(xié)方差表明，平均而言，兩個變量朝同一方向變動，負值則表明朝相反方向變動，零協(xié)方差表明兩個變量不一起變動。

AB協(xié)方差=(20%-11.2%)(15%-8.3%)50%+(10%-11.2%)(8%-8.3%)30%+(-9%-11.2%)(-8%-8.3%)20%=0.009544相關(guān)系數(shù)=0.1095*0.08695*0.009544協(xié)方差和相關(guān)系數(shù)2023/9/19公司金融學(xué)24第二節(jié)投資組合理論一、組合的期望收益二、組合的方差和標(biāo)準差三、兩種資產(chǎn)組合的有效集1、可行集和有效集（高風(fēng)險和低風(fēng)險組合）2、相關(guān)系數(shù)與有效集形態(tài)2023/8/6公司金融學(xué)24第二節(jié)投資組合理論一、組合2023/9/19公司金融學(xué)25四、多種資產(chǎn)組合1、可行集和有效集（破雞蛋形狀）2、風(fēng)險分散化的局限性非系統(tǒng)風(fēng)險系統(tǒng)風(fēng)險有效分散的投資組合，其風(fēng)險依賴于包含在投資組合中的所有證券的市場組合。3、允許無風(fēng)險資金借貸的結(jié)果2023/8/6公司金融學(xué)25四、多種資產(chǎn)組合1、可行集和有2023/9/19公司金融學(xué)26（1）資本市場線如果不考慮投資者忍受風(fēng)險的程度，投資者絕不會選擇線下的其他點。也就是說，為了滿足投資者的風(fēng)險偏好，對于任何風(fēng)險水平，通過持有投資組合S和相應(yīng)的借進和貸出，投資者總能獲得最高的期望收益率。（2）切點：只能是市場組合。在競爭激烈的市場中，投資者在信息上不占有優(yōu)勢(信息對稱，市場均衡)，因此，沒有理由與他人持有不同的普通股投資組合。標(biāo)普500是市場組合的近似。2023/8/6公司金融學(xué)26（1）資本市場線回顧:一、組合收益、風(fēng)險和風(fēng)險分散風(fēng)險厭惡假設(shè)：1、組合收益：各個體證券的加權(quán)平均2、組合風(fēng)險：不是各個體證券方差的均值。通常：組合方差小于各證券方差的均值。相關(guān)系數(shù)小于1的情況回顧:一、組合收益、風(fēng)險和風(fēng)險分散二、可行集、有效集和投資組合選擇原則1、可行集：所有可能的投資組合2、有效集：所有最小方差的投資組合3、共同期望（同質(zhì)期望）假說和有效集的一致性二、可行集、有效集和投資組合選擇原則三、無風(fēng)險借貸和資本市場線1、無風(fēng)險資產(chǎn)和有效投資組合投資者具有最大效用的投資組合：無風(fēng)險資產(chǎn)和一個風(fēng)險資產(chǎn)組合構(gòu)成2、資本市場線線上：實現(xiàn)均衡三、無風(fēng)險借貸和資本市場線2023/9/19公司金融學(xué)30第三節(jié)資本資產(chǎn)定價模型一、風(fēng)險分散的局限性和單個證券期望收益率由于組合消除了非系統(tǒng)性風(fēng)險，因此，投資者不再關(guān)心該證券的方差，它所感興趣的是組合中該證券對組合方差的貢獻或敏感性，即貝塔值。某個證券在一個組合中的最佳風(fēng)險度量是這個證券的貝塔值。2023/8/6公司金融學(xué)30第三節(jié)資本資產(chǎn)定價模型一、二、資本資產(chǎn)定價模型1、假設(shè)：投資者厭惡風(fēng)險存在無風(fēng)險資產(chǎn),投資者可以以無風(fēng)險利率借貸共同期望:所有投資者都可以描繪出相同的風(fēng)險資產(chǎn)有效集。由于相同的無風(fēng)險利率適用于每個投資者，因此，所有投資者都把T點視為其要持有的風(fēng)險資產(chǎn)組合。完善市場：無稅、無交易成本、借款利率和貸款利率相同二、資本資產(chǎn)定價模型2023/9/19公司金融學(xué)322、證券市場線市場均衡：所有單個證券都應(yīng)該位于證券市場線上。如果在線上方，則資源沒有最優(yōu)配制，存在套利；如果在線下方，則投資組合為實現(xiàn)最優(yōu)化。某資產(chǎn)期望收益率=無風(fēng)險利率+貝塔（市場組合收益率-無風(fēng)險利率）其期望風(fēng)險溢價為：貝塔（市場組合收益率-無風(fēng)險利率）2023/8/6公司金融學(xué)322、證券市場線2023/9/19公司金融學(xué)33第四節(jié)項目資產(chǎn)的貼現(xiàn)率1、公司資本機會成本和項目貼現(xiàn)率

（1）原則:

同風(fēng)險條件下，可以獲得的最大期望收益率。

（2）方法：取決于公司業(yè)務(wù)風(fēng)險和項目風(fēng)險的異同比如，傳統(tǒng)企業(yè)擬考慮著手軟件項目，該軟件項目的風(fēng)險可參照軟件業(yè)的風(fēng)險，可以用行業(yè)的貝塔系數(shù)作為項目的貝塔系數(shù)。2023/8/6公司金融學(xué)33第四節(jié)項目資產(chǎn)的貼現(xiàn)率1、2023/9/19公司金融學(xué)342、無杠桿條件下公司資本成本公司股東收益資本收益率就是該項目的貼現(xiàn)率。Rf+β(RM-Rf)上式中，β為公司的貝塔系數(shù)，RM為市場組合的預(yù)期收益率。案例：設(shè)天創(chuàng)公司為無杠桿公司，100%權(quán)益融資。假如天創(chuàng)公司股票最近4年的收益率與標(biāo)準普爾500指數(shù)收益率如下表。為滿足市場供應(yīng)，2008年，公司準備增加一條生產(chǎn)線。又假設(shè)無風(fēng)險利率為3.5%，市場風(fēng)險溢酬為9.1%。這個新項目的貼現(xiàn)率是多少？2023/8/6公司金融學(xué)342、無杠桿條件下公司資本成本公2023/9/19公司金融學(xué)35年份天創(chuàng)公司收益率標(biāo)普500指數(shù)收益率1-9%-30%24%-20%320%10%413%20%2023/8/6公司金融學(xué)35年份天創(chuàng)公司收益率標(biāo)普500指2023/9/19公司金融學(xué)36

2023/8/6公司金融學(xué)362023/9/19公司金融學(xué)373、有負債情況下公司資本成本加權(quán)平均年成本rwacc=rsχS/(S+B)+rBχ(1-Tc)χB/(S+B)其中，rs=RF+β(RM-RF)例：承上例。2008年，假設(shè)天創(chuàng)公司普股票每股市價10元，發(fā)行在外普通股股數(shù)700萬股，企業(yè)負債的市場價值為3000萬元，借款年利率5%。國債率3.5%，市場風(fēng)險溢酬為9.1%。公司貝塔值為0.465。2023/8/6公司金融學(xué)373、有負債情況下公司資本成本加2023/9/19公司金融學(xué)382023/8/6公司金融學(xué)384、沒有比照公司時的情形案例3：假設(shè)某公司有意收購一家食品企業(yè)，選擇了最適合于對比的A食品公司和B食品公司分別為菲利普-莫里斯公司和英美煙草公司所有，而菲利普-莫里斯不少于50%的現(xiàn)金流來自煙草。設(shè)菲利普-莫里斯和英美煙草公司的相關(guān)資料如下：

權(quán)益貝塔值D/（D+S）食品資產(chǎn)/所有資產(chǎn)菲利普-莫里斯1.10.20.30英美煙草1.20.30.44、沒有比照公司時的情形案例3：兩家公司的總資產(chǎn)貝塔值，即：兩家公司的總資產(chǎn)貝塔值，即：兩家比照公司的總資產(chǎn)貝塔值可用下式表示

運用以上兩個等式，我們可以食品資產(chǎn)的貝塔值，即食品貝塔值為1.719

兩家比照公司的總資產(chǎn)貝塔值可用下式表示2023/9/19公司金融學(xué)42

第三章投資評價方法和投資決策背景：項目（實物資產(chǎn)）投資不可逆的特點實質(zhì)：價值評估需解決的問題：貼現(xiàn)方法、貼現(xiàn)率、現(xiàn)金流估計2023/8/6公司金融學(xué)42第三章投資評價方法和2023/9/19公司金融學(xué)43第一節(jié)傳統(tǒng)資本預(yù)算方法一、凈現(xiàn)值法（NPV）1、NPV（=現(xiàn)金流入現(xiàn)值-現(xiàn)金流出現(xiàn)值）計算2、NPV法的判斷依據(jù)例：時期01現(xiàn)金流-100220NPV（10%）=220/（1+10%）-100=100二、獲利指數(shù)法（PI）1、PI（=現(xiàn)金流入現(xiàn)值/現(xiàn)金流出現(xiàn)值）計算2、PI法的判斷依據(jù)PI=22023/8/6公司金融學(xué)43第一節(jié)傳統(tǒng)資本預(yù)算方法2023/9/19公司金融學(xué)44三、內(nèi)含報酬率法（IRR）1、IRR計算（NPV等于零時的貼現(xiàn)率。由于我們可以借助一些軟件進行計算，因此，建議不要過分強調(diào)如何計算IRR）2、IRR的判斷依據(jù)IRR=120%四、回收期法（PP）1、PP的計算（兩個計算口徑）PP=100/220PP=100/2002、PP的判斷依據(jù)2023/8/6公司金融學(xué)44三、內(nèi)含報酬率法（IRR）2023/9/19公司金融學(xué)45第二節(jié)資本預(yù)算方法的比較和選擇NPV和IRR是最不易犯決策錯誤的資本預(yù)算方法一、NPV優(yōu)于IRR的理由1、內(nèi)含假設(shè)的穩(wěn)健性2、IRR在融資決策時產(chǎn)生誤判例：時期0123現(xiàn)金流+1000-3600+4320-1728IRR：20%NPV（10%）：-0.752023/8/6公司金融學(xué)45第二節(jié)資本預(yù)算方法的比較和2023/9/19公司金融學(xué)463、現(xiàn)金流形態(tài)和IRR的不確定性

正常形態(tài)時：IRR和NPV具有可替代性非正常形態(tài)時：IRR可能出現(xiàn)無解或多解4、互斥方案的悖論

例：時期01IRRNPV（10%）A-10000+20000100+8182B-20000+3500075+118185、利率期限結(jié)構(gòu)下的困惑2023/8/6公司金融學(xué)463、現(xiàn)金流形態(tài)和IRR的不確定2023/9/19公司金融學(xué)47第三節(jié)NPV法則的實際運用一、現(xiàn)金流估計1、現(xiàn)金流發(fā)生的時刻2、現(xiàn)金流數(shù)量估計（1）現(xiàn)金流的范疇相關(guān)性（比如以舊換新）、替代性----（2）現(xiàn)金流的估計2023/8/6公司金融學(xué)47第三節(jié)NPV法則的實際運用2023/9/19公司金融學(xué)48年增量現(xiàn)金流的估計方法2023/8/6公司金融學(xué)48年增量現(xiàn)金流的估計方法2023/9/19公司金融學(xué)49012345銷售收入200200200200200經(jīng)營成本-60-60-70-70-80折舊-60-60-60-60-60殘值估計80稅前利潤8080707060+30所得稅（50%）4040353545經(jīng)營現(xiàn)金凈流量1001009595105+50營運資本-6-8410投資額-350項目總現(xiàn)金流-350100948799165

殘值變現(xiàn)與帳面殘值差異的處理折舊稅盾效應(yīng)解釋2023/8/6公司金融學(xué)492023/9/19公司金融學(xué)50二、NPV法則舉例1、某裝飾品生產(chǎn)企業(yè)目前的年生產(chǎn)量為500000單位產(chǎn)品，該裝飾品的頂蓋從外部供應(yīng)商處以3元的單位價格購入。該廠CEO相信自己制造頂蓋會比外購便宜。估計直接生產(chǎn)成本只有2元/單位，還需投資一臺機器，購置成本為200000元，按直線折舊。CEO估計經(jīng)營這一項目還需增加20000元的營運資本，但他認為可以將之忽略，因為這筆款項10年末將可完全回收。若公司稅率為30%，資本機會成本為10%，你是否支持CEO的計劃？明確說明你所需要的任何附加假設(shè)。2023/8/6公司金融學(xué)50二、NPV法則舉例1、某裝飾品公司金融(第二版)課件2、不同生命周期投資的比較例：

01234設(shè)備A500120120120設(shè)備B600100100100100假如兩種設(shè)備每年所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入一致則兩種設(shè)備在貼現(xiàn)率為10%時的成本現(xiàn)值分別為：設(shè)備A：798.42=500+120A30.1設(shè)備B：916.99=600+100A40.12、不同生命周期投資的比較2023/9/19公司金融學(xué)53（1）循環(huán)匹配比較法假如設(shè)備壽命短于該項目持續(xù)時間，又假如該項目可持續(xù)12年。則：設(shè)備A將有四個循環(huán)，12年成本現(xiàn)值為：2188=798.42+798.42/(1.1)3+798.42/(1.1)6+798.42/(1.1)9設(shè)備B將有三個循環(huán)，12年成本的現(xiàn)值為：1971=916.99+916.99/（1.1）4+916.99/（1.1）82023/8/6公司金融學(xué)53（1）循環(huán)匹配比較法假如設(shè)備壽2023/9/19公司金融學(xué)54（2）約當(dāng)年均成本設(shè)備A約當(dāng)年均成本：321.05設(shè)備B約當(dāng)年均成本：289.282023/8/6公司金融學(xué)54（2）約當(dāng)年均成本2023/9/19公司金融學(xué)553、設(shè)備重置決策（新設(shè)備替換舊設(shè)備決策）例：（1）假如新設(shè)備購置成本為9000元，使用年限為8年，每年的修理費預(yù)計為1000元，該設(shè)備殘值為0。貼現(xiàn)率為15%。（2）假如新舊設(shè)備產(chǎn)生的年收入一致。（3）假如已有設(shè)備修理費逐年上升，殘值逐年減少，即：時間修理費殘值0040001100025002200015003300010004400002023/8/6公司金融學(xué)553、設(shè)備重置決策（新設(shè)備替換舊2023/9/19公司金融學(xué)56新設(shè)備的約當(dāng)年均成本的計算過程為：PV=9000+1000A80.15=12833元約當(dāng)年均成本為=2860元保留舊設(shè)備：PV=4000+1000/1.15+2000/1.152+3000/1.153+4000/1.154=11547.9元約當(dāng)年均成本=3642.8元2023/8/6公司金融學(xué)56新設(shè)備的約當(dāng)年均成本的計算過程2023/9/19公司金融學(xué)57第四章投資風(fēng)險調(diào)整和實物期權(quán)第一節(jié)投資風(fēng)險調(diào)整方法一、風(fēng)險來源現(xiàn)金流量的不確定性二、風(fēng)險調(diào)整方法1、分子（0-1,轉(zhuǎn)化為確定性等值）、分母策略（風(fēng)險溢價）例：某項目有效期5年，初始投資1500，為固定資產(chǎn)投資（不考慮殘值），貼現(xiàn)率15%。經(jīng)測算，存續(xù)期內(nèi)年銷售量3000件，單位售價2/件，單位變動成本1/件，固定成本1791（不含折舊），公司所得稅稅率34%。假定有效期內(nèi)的現(xiàn)金流一致。2023/8/6公司金融學(xué)57第四章投資風(fēng)險調(diào)整和實物期2023/9/19公司金融學(xué)58項目第0年第1年收入6000(3000X2)變動成本-3000(3000X1)固定成本-1791折舊(1500/5)-300稅前利潤909稅收（34%）-309凈利潤600現(xiàn)金流入量900初始投資額-1500NPV=-1500+900[（1+15%）5-1]/15%（1+15%）5=15172023/8/6公司金融學(xué)58項目2023/9/19公司金融學(xué)59分子策略：根據(jù)未來不確定性大?。ú淮_定越大，系數(shù)越?。?，將未來不確定的現(xiàn)金流（900），折算成確定性等值。然后計算NPV。分母策略：根據(jù)未來不確定性大小，調(diào)整貼現(xiàn)率，不確定越大，貼現(xiàn)率將被調(diào)得越高，反之，則調(diào)低。然后計算NPV。2023/8/6公司金融學(xué)59分子策略：分子策略案例:2012年，某公司擬投資一項目，為便于討論，設(shè)該項目初始投資為12萬元，項目存續(xù)期為1年。在未來的一年內(nèi)，該項目的預(yù)計現(xiàn)金流量與可能出現(xiàn)的經(jīng)濟狀況有關(guān)。假定在未來一年中，有可能出現(xiàn)三種經(jīng)濟情，由此分別產(chǎn)生的現(xiàn)金流量見下表。設(shè)在未來一年中，無風(fēng)險利率為3.5%。

分子策略案例:風(fēng)險投資項目的情景描述經(jīng)濟狀況概率市場回報率未來1年的增量現(xiàn)金流量復(fù)蘇0.7525%150000蕭條0.06-15%35000衰退0.19-1%5000風(fēng)險投資項目的情景描述假如市場投資組合收益率的方差為0.017236，目標(biāo)項目現(xiàn)金流與市場投資組合收益率之間的協(xié)方差為6972.66。目標(biāo)項目未來現(xiàn)金流的貝塔值。即公司金融(第二版)課件第一，求出項目未來現(xiàn)金流量的期望值.根據(jù)三種經(jīng)濟情形，目標(biāo)項目未來現(xiàn)金流量的期望值。=119375元。第二，計算市場投資組合的風(fēng)險溢價。市場投資組合的風(fēng)險溢價為：

第三，計算確定性等值。風(fēng)險投資項目的確定性等值為：第四，計算投資項目的價值。風(fēng)險投資項目的價值為：第一，求出項目未來現(xiàn)金流量的期望值.根據(jù)三種經(jīng)濟情形，目標(biāo)項分母策略案例:2012年，假設(shè)某公司擬投資一餐飲項目，為了對該項投資進行估價，特此選擇了兩家比照公司。設(shè)比照公司所有的負債都是無風(fēng)險的，無風(fēng)險年利率為3.5%，市場組合的風(fēng)險溢價9.1%。比照公司相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù):比照公司權(quán)益貝塔值負債（單位：10億美元）股東權(quán)益（單位：10億美元）麥當(dāng)勞12.37.7肯德基1.0525分母策略案例:兩家比照公司資產(chǎn)貝塔值(在債務(wù)無風(fēng)險假設(shè)下):兩家比照公司資產(chǎn)貝塔值(在債務(wù)無風(fēng)險假設(shè)下):2023/9/19公司金融學(xué)662、靈敏度分析目的：分析各因素對項目凈現(xiàn)值的影響程度，控制敏感性最強的因素，使得項目按預(yù)期執(zhí)行。2023/8/6公司金融學(xué)662、靈敏度分析2023/9/19公司金融學(xué)67變量悲觀估計悲觀NPV正常估計正常NPV樂觀估計樂觀NPV市場規(guī)模（數(shù)量/年）5000-1802100001517200008154市場份額（%）20-696301517505942售價1.9853215172.22844單位變動成本1.2189115170.82844固定成本189112951791151717141628投資1900120815001517100019032023/8/6公司金融學(xué)67變量悲觀估計悲觀NPV正常估計2023/9/19公司金融學(xué)68以悲觀為例，敏感度分別為：市場規(guī)模4.376市場份額4.381售價8.74單位變動成本4.375固定成本2.616投資0.764顯然，售價等因素是敏感性較大的項目。公司應(yīng)該以差異化競爭戰(zhàn)略，積極拓展市場，保持住市場占有率，使得項目的實際走勢和預(yù)期相吻合。2023/8/6公司金融學(xué)68以悲觀為例，敏感度分別為：2023/9/19公司金融學(xué)693、情景分析法情景分析法是對單因素敏感性分析法的修正，事實上，項目在實施過程中，會面臨眾多因素同時產(chǎn)生作用和影響的情況。例：假如未來油價上漲，某公司擬投資的零件項目可能有更大的贏利空間。由于油價上漲，自行車零件市場將額外獲得一定的增長，同時，售價和成本也將有不同程度的上升。2023/8/6公司金融學(xué)693、情景分析法情景分析法是對單2023/9/19公司金融學(xué)70正常估計油價上漲后估計變量NPV變量NPV1市場規(guī)模50萬件+2.2970萬件+13.96萬元市場份額10%+2.2910%+13.96萬元單位售價2元/件+2.292.4元/件+13.96萬元銷售收入10萬元+2.2916.8萬元+13.96萬元單位變動成本1元/件+2.291.1元/件+13.96萬元固定成本2萬元+2.292.3萬元+13.96萬元折舊費1萬元/年+2.291萬元/年+13.96萬元2023/8/6公司金融學(xué)702023/9/19公司金融學(xué)714、決策樹分析決策樹分析法是傳統(tǒng)風(fēng)險調(diào)整方法中唯一的一種動態(tài)分析法，它可以將未來可能發(fā)生的情形都予以考慮的一種方法。例：假定某項目在決定是否大規(guī)模生產(chǎn)之前須進行試銷和開發(fā)，為此需投入1億元。試銷成功的概率為0.75，失敗的概率為0.25。如果成功，則需投入15億元，有效期為N年，假定每年產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量為2億元。貼現(xiàn)率為10%。在第1年底：有兩個NPV，分別是5億和0。第1年底的期望收益=0.75X5+0.25X0=3.75億第0年NPV：3.75/1.1-1=3.41億2023/8/6公司金融學(xué)714、決策樹分析決策樹分析法是傳2023/9/19公司金融學(xué)725、盈虧平衡點分析會計盈虧平衡點:(固定成本+利息+折舊)(1-T)/(單位售價-單位變動成本)(1-T)金融盈虧平衡點：[EAC+利息（1-T）+固定成本(1-T)-折舊XT]/(單位售價-單位變動成本)(1-T)EACχAnr=CF0設(shè)NPV=0則：OCF=CF0/Anr[(P-VC)Q-I-D-FC](1-T)+D=CF0/Anr2023/8/6公司金融學(xué)725、盈虧平衡點分析會計盈虧平衡2023/9/19公司金融學(xué)73公司創(chuàng)造正NPV的途徑1、率先推出新產(chǎn)品（比如蘋果公司推出第一臺個人電腦）2、拓展比其他競爭對手更低的成本提供產(chǎn)品或服務(wù)的核心競爭力（本田開發(fā)小型發(fā)動機技術(shù)高效生產(chǎn)汽車等）3、設(shè)置其他公司難以有效競爭的進入障礙（寶麗來公司掌握的即拍即洗的技術(shù)）4、革新現(xiàn)有產(chǎn)品（克萊斯勒推出微型汽車）5、通過有創(chuàng)意的廣告和強勢營銷網(wǎng)絡(luò)創(chuàng)造產(chǎn)品的差別化（可口可樂）2023/8/6公司金融學(xué)73公司創(chuàng)造正NPV的途徑1、率先2023/9/19公司金融學(xué)74第二節(jié)實物期權(quán)和資本預(yù)算一、凈現(xiàn)值法則的缺陷1、主觀預(yù)測2、靜態(tài)（除決策樹分析法之外）二、應(yīng)該引入柔性投資策略在項目實施過程中，有許多柔性投資策略，因此，項目持有人可以依據(jù)未來事件發(fā)展的不確定性做出一些或有決策，而不是簡單的接受或永遠拒絕。2023/8/6公司金融學(xué)74第二節(jié)實物期權(quán)和資本預(yù)算一案例：某企業(yè)擁有一種排污技術(shù)專利。該企業(yè)準備有效運用這項專利，擬投資生產(chǎn)一種排污產(chǎn)品。估計初始投資為1000萬元，該項目每年可帶來的現(xiàn)金凈流量有兩種可能。一是每年現(xiàn)金凈流量有50%的概率為300萬元（即樂觀估計），另一種是每年現(xiàn)金凈流量有50%的概率為-200萬元（即悲觀估計）。設(shè)該現(xiàn)金凈流量為永續(xù)現(xiàn)金流，要求收益率為10%。此項目的凈現(xiàn)值為：50%（-1000+300/0.1）+50%（-1000-200/0.1）=-500萬元案例：如果投資者在第一年年底被迫放棄這一項目，在不考慮項目殘值變現(xiàn)值的情形下（即假設(shè)殘值為零），該項目的價值為：50%（-1000+300/0.1）+50%（-1000-200/1.1）=+409.1萬元公司金融(第二版)課件2023/9/19公司金融學(xué)77三、金融期權(quán)及其價值評估1、看漲期權(quán)和看跌期權(quán)例1：某投資者持有100元現(xiàn)金，目前價格為100元/股。買入一份看漲期權(quán)，執(zhí)行價為100元/股，同時將100元投資于無風(fēng)險資產(chǎn)。例2：目前股價100元/股，投資者購入一股股票，并買入一份看跌期權(quán)，執(zhí)行價位100元/股。2、平價關(guān)系（1）看漲看跌期權(quán)的效應(yīng)（2）看漲和看跌期權(quán)的平價關(guān)系看漲期權(quán)價值+執(zhí)行價=看跌期權(quán)價值+股票價格2023/8/6公司金融學(xué)77三、金融期權(quán)及其價值評估2023/9/19公司金融學(xué)783、期權(quán)價值的決定（1）股票價格（2）利率水平（3）到期日（4）風(fēng)險（5）執(zhí)行價格2023/8/6公司金融學(xué)783、期權(quán)價值的決定2023/9/19公司金融學(xué)794、布萊克-斯科爾斯模型（1）傳統(tǒng)定價方法的無奈和期權(quán)等價物例：買入一份看漲期權(quán)，執(zhí)行價為100元/股，目前價格為100元/股，無風(fēng)險年利率為5%。在未來的一年里，股票價格僅有上漲10%或下跌10%兩種情形。期權(quán)等價物為：購入半股該公司股票，且按無風(fēng)險利率借入約42.86元。期權(quán)價值：7.14元利用避險比率求購置的股票數(shù)=期權(quán)價格可能的變動幅度/股票價格可能的變動幅度2023/8/6公司金融學(xué)794、布萊克-斯科爾斯模型2023/9/19公司金融學(xué)80（2）風(fēng)險中性定價在風(fēng)險中性的世界里，投資者承擔(dān)風(fēng)險不需要額外的補償，所有股票的期望收益率均為無風(fēng)險利率。股票投資的期望收益率就是無風(fēng)險利率上漲概率x10%+下降概率x（-10%）=5%0.75x10+0.25x0=7.5元2023/8/6公司金融學(xué)80（2）風(fēng)險中性定價2023/9/19公司金融學(xué)81（3）二叉樹法例：買入一份看漲期權(quán)，執(zhí)行價為100元/股，目前價格為100元/股，無風(fēng)險年利率為5%。在未來半年后，股票價格僅有上漲10%或下跌10%兩種情形，一年后，股票價格有120、100和80元三種價格。2023/8/6公司金融學(xué)81（3）二叉樹法2023/9/19公司金融學(xué)82（4）布萊克-斯科爾斯定價公式看漲期權(quán)價值=（避險比率χ股票價格）-銀行借款一旦將時段無限細分，我們就可以得到趨近期權(quán)價格的極限值。從嚴格意義上或從操作層面上講，我們無法獲得將時段無限細分后的二叉樹，但我們可以證明，當(dāng)時段被無限細分后，布萊克-斯科爾斯公式能夠給出期權(quán)的價格，該公式是歐式期權(quán)二叉樹定價的極限情況。2023/8/6公司金融學(xué)82（4）布萊克-斯科爾斯定價公式看漲期權(quán)價值=SN(d1)-Ke-rtN

(d2)假設(shè)：1、標(biāo)的資產(chǎn)參與交易

2、資產(chǎn)價格的變化是連續(xù)的

3、無風(fēng)險利率和方差在存續(xù)期內(nèi)保持不變4、行權(quán)在瞬間完成。看漲期權(quán)價值=SN(d1)-Ke-rtN(d2)例：某百貨公司考慮投資一家企業(yè)，建廠的成本為1億元，該項目預(yù)計的現(xiàn)金流入現(xiàn)值為8000萬元。該企業(yè)在未來五年中擁有擴張期權(quán)，擴張成本為2000萬元。目前擴張產(chǎn)生的預(yù)期現(xiàn)金流入現(xiàn)值為1.5億元。未來現(xiàn)金流存在不確定性，方差為0.08。NPV=8000-10000=-2000例：擴張期權(quán)的價值（沒有延遲成本）看漲期權(quán)價值=SN(d1)-Xe-rtN

(d2)基礎(chǔ)資產(chǎn)價值(s)=15000萬元（**實物期權(quán)很難估算基礎(chǔ)資產(chǎn)價值）執(zhí)行價格(k)=2000萬元基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的方差=0.08期權(quán)的有效期=5年（**實物期權(quán)的期限實際上是不確定的）5年內(nèi)無風(fēng)險利率=6%買進期權(quán)價值=15000（0.6316）-2000e(-0.06)(5)(0.3833)=3791萬元擴張期權(quán)的價值（沒有延遲成本）2023/9/19公司金融學(xué)86四、實物期權(quán)對資本預(yù)算的影響1、實物期權(quán)類型延遲期權(quán)（看漲期權(quán)）擴張期權(quán)（看漲期權(quán)）收縮期權(quán)（看跌期權(quán)）放棄期權(quán)（看跌期權(quán)）轉(zhuǎn)換期權(quán)（看漲期權(quán)）增長期權(quán)（看漲期權(quán)）2023/8/6公司金融學(xué)86四、實物期權(quán)對資本預(yù)算的影響12023/9/19公司金融學(xué)872、特點復(fù)雜程度高（1）實物期權(quán)難以識別。（2）實物期權(quán)的有效期和行權(quán)價格具有隨機性。實物期權(quán)盡管存在有效期，但是，有效期并不像金融期權(quán)合約規(guī)定的那么具體。投資項目有效期受新技術(shù)替代、競爭者進入等影響很大，一旦投資項目伴隨著新技術(shù)出現(xiàn)而提前退出市場，實物期權(quán)的有效期將縮短。此外，實物期權(quán)執(zhí)行價格也具有隨機性，是一個隨機變量。（3）實物期權(quán)的數(shù)量具有集合性。嵌入在目標(biāo)項目上的實物期權(quán)往往那個不止一個，往往是由多個實物期權(quán)組成的一個集合。比如，嵌入在土地開發(fā)項目上的實物期權(quán)可能包含土地價格升值所引發(fā)的擴張期權(quán)、房地產(chǎn)市場前景尚不明朗下的延遲期權(quán)等。2023/8/6公司金融學(xué)872、特點復(fù)雜程度高（4）實物期權(quán)行權(quán)的條件性。盡管嵌入在目標(biāo)項目上的實物期權(quán)是一個期權(quán)集合，但是，這些期權(quán)的行權(quán)時間存在先后。（5）實物期權(quán)具有相關(guān)性。由于實物期權(quán)行權(quán)的時間存在先后，因此，實物期權(quán)是不可加的。但是，實物期權(quán)之間存在相關(guān)性，先行權(quán)的實物期權(quán)會對隨后行權(quán)的實物期權(quán)的價值產(chǎn)生影響。比如，擴張期權(quán)行權(quán)在先，放棄期權(quán)在后，那么，放棄期權(quán)的價值高低必然受擴張期權(quán)影響，或者說，放棄期權(quán)之前有無擴張期權(quán)將對放棄期權(quán)價值產(chǎn)生不同的影響。（4）實物期權(quán)行權(quán)的條件性。盡管嵌入在目標(biāo)項目上的實物期權(quán)是2023/9/19公司金融學(xué)89定價困難

（1）標(biāo)的資產(chǎn)不參與交易。對于以交易的股票為標(biāo)的物的金融期權(quán)來說，假設(shè)基礎(chǔ)資產(chǎn)參與交易。這一假設(shè)對金融期權(quán)來說是合理，因為理論上可以利用標(biāo)的資產(chǎn)（股票）和無風(fēng)險借/貸構(gòu)建一個復(fù)制資產(chǎn)組合來計算金融期權(quán)價值。但是，對實物期權(quán)而言，標(biāo)的資產(chǎn)不參與交易。（2）資產(chǎn)價格的變化是不連續(xù)的。布萊克-斯克爾斯定價模型基于資產(chǎn)價格變化連續(xù)的前提假設(shè)之上。但是，大多數(shù)實物期權(quán)存在價格跳躍現(xiàn)象。（3）方差難以在存續(xù)期內(nèi)保持不變。方差已知且在有效期內(nèi)保持不變的特征適合于以交易股票為標(biāo)的物的短期期權(quán)。但是，當(dāng)期權(quán)理論應(yīng)用于長期實物期權(quán)時，方差在長時間內(nèi)難以保持不變，因此，這一假設(shè)存在問題。（4）行權(quán)不可能在瞬間完成。行權(quán)在瞬間完成假設(shè)適用于金融期權(quán)，但該假設(shè)在實物期權(quán)行權(quán)時，就很難成立。2023/8/6公司金融學(xué)89定價困難2023/9/19公司金融學(xué)903、實物期權(quán)對資本預(yù)算的影響（1）擴張期權(quán)以及影響例：某公司正籌劃建設(shè)一家工廠，工廠初始投資為1.4億元，設(shè)存續(xù)期為2年。如果前兩年工廠運行良好，則工廠將會產(chǎn)生2億元的現(xiàn)金流量，如果前兩年工廠運行1年好，1年不好，那么工廠將會產(chǎn)生1.5億元的現(xiàn)金流量。如果兩年都不好，則只會產(chǎn)生1億元現(xiàn)金流。在工廠運行1年之后，如果經(jīng)營良好，則工廠可以另外再投資1.4億元，生產(chǎn)能力將擴大一倍。期末現(xiàn)金流將分別為4億和3億余元。設(shè)無風(fēng)險利率為5%。2023/8/6公司金融學(xué)903、實物期權(quán)對資本預(yù)算的影響（投資于市場投資組合的1元所產(chǎn)生的價值如下所示：

1.6元（0.5）1.3元0.53

0.471.1元

1.1元1元

0.35（0.5）0.8元0.650.7元投資于市場投資組合的1元所產(chǎn)生的價值如下所示：情形一：根據(jù)風(fēng)險中性概率B點和C點的價值：1.681億和1.119億A點的價值：1.333億凈現(xiàn)值=1.333-1.4=-0.667億情形二：B點和C點的價值：1.962億和1.119億A點的價值：1.467億凈現(xiàn)值=1.467-1.4=0.067億看漲期權(quán)價值=0.067-（-0.067）=0.134億情形一：2023/9/19公司金融學(xué)93（2）延遲期權(quán)及其影響例：某企業(yè)擁有一項期限為20年的專利。盡管該專利很好，但是投入生產(chǎn)后，生產(chǎn)成本高且市場較小。假定生產(chǎn)的初始投資為500百萬元。如果現(xiàn)在開始生產(chǎn)的項目的現(xiàn)金流現(xiàn)值為350百萬元，基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的方差為0.05。買進期權(quán)價值=SN(d1)-Xe-rtN

(d2)基礎(chǔ)資產(chǎn)價值=350百萬元執(zhí)行價格=500百萬元基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的方差=0.05期權(quán)的有效期=20年20年內(nèi)無風(fēng)險利率=7%年推遲成本（相當(dāng)于股利收益率）=1/20=0.052023/8/6公司金融學(xué)93（2）延遲期權(quán)及其影響例：某企2023/9/19公司金融學(xué)94買進期權(quán)價值=350e(-0.05)(20)（0.7065）-500e(-0.07)(20)(0.3240)=51.02百萬元說明盡管現(xiàn)在不擬將專利投入生產(chǎn)，但持有該專利是有價值的，是值得等待的。2023/8/6公司金融學(xué)94買進期權(quán)價值=350e(-0例:某公司正對一項目進行考察,該項目的現(xiàn)值為100萬元，期初投資90萬元，項目凈現(xiàn)值為10萬元。公司預(yù)計未來有兩種情形：市場疲軟和市場景氣。第1年末：市場景氣時：項目可產(chǎn)生14萬元自有現(xiàn)金流，項目價值120萬元市場疲軟時：項目可產(chǎn)生8萬元自有現(xiàn)金流，項目價值80萬元第2年末：市場景氣時有兩種情況：第一，項目可產(chǎn)生14.4萬元自有現(xiàn)金流，項目價值120萬元；第二，項目可產(chǎn)生9.6萬元自有現(xiàn)金流，項目價值96萬元.市場疲軟時有兩種情況：第一，項目可產(chǎn)生9.6萬元自有現(xiàn)金流，項目價值96萬元；第二，項目可產(chǎn)生6.4萬元自有現(xiàn)金流，項目價值64萬元.設(shè)無風(fēng)險利率為1.8%。例:計算風(fēng)險中性概率：第1年市場景氣時，目標(biāo)項目的期望收益率為：（14+120-100）/100=34%第1年市場疲軟時，目標(biāo)項目的期望收益率為：（8+80-100）/100=-12%根據(jù)風(fēng)險中性假設(shè)：

34%*P+（-12%）*（1-P）=1.8%得：市場景氣度概率為30%，市場疲軟概率為70%。計算風(fēng)險中性概率：當(dāng)前時刻項目現(xiàn)值100實物期權(quán)價值（10.06）第1年末當(dāng)年自由現(xiàn)金流（8）（12）項目現(xiàn)值80120

實物期權(quán)執(zhí)行價值（0）（30）

實期權(quán)未執(zhí)行價值（1.77）（20.04）第2年當(dāng)年自由現(xiàn)金流（6.4）（9.6）（14.4）

項目現(xiàn)值6496144

實期權(quán)執(zhí)行價值（0）（6）（54）當(dāng)前時刻項目現(xiàn)值例：某公司正籌劃投資一工廠，初始投資1億元，1年后會在以后各年產(chǎn)生一系列現(xiàn)金流量。立即投資：第1年底產(chǎn)生1000萬元現(xiàn)金流之后，根據(jù)經(jīng)濟情況的好壞，每年底持續(xù)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為1500萬或250萬元。延遲1年投資：公司失去第1年1000萬現(xiàn)金流，第2年底開始獲得250萬或1500萬元的持續(xù)現(xiàn)金流。設(shè)每年無風(fēng)險利率為5%，并且現(xiàn)在投資與市場組合的1元日后特要么值1.3元，要么值0.8元。例：立即投資：第1年年底現(xiàn)金流入現(xiàn)值：好：3.1億元；壞0.6億元風(fēng)險中性概率：好壞各50%項目NPV=1.7619-1=0.719億元延遲1年：（0.15/0.05-1）/（1+0.05）=1.905立即投資：2023/9/19公司金融學(xué)100（3）放棄期權(quán)及其影響擁有放棄期權(quán)的凈現(xiàn)值=0如果V>L=L如果V<(=)LV：項目執(zhí)行到有效期末的剩余價值L：同一時間點上的放棄價值例：一個10年期項目，需投資10000萬元，預(yù)計現(xiàn)金流現(xiàn)值11000萬元。盡管現(xiàn)值很小，只有1000萬元，但其擁有放棄期權(quán)。如果放棄，項目的凈殘值為5000萬元?，F(xiàn)金流現(xiàn)值的方差為0.06。2023/8/6公司金融學(xué)100（3）放棄期權(quán)及其影響擁有放2023/9/19公司金融學(xué)101基礎(chǔ)資產(chǎn)價值=110百萬元執(zhí)行價格=50百萬元基礎(chǔ)資產(chǎn)價值的方差=0.06期權(quán)的有效期=10年10年內(nèi)無風(fēng)險利率=7%年推遲成本（相當(dāng)于股利收益率）=1/10=0.12023/8/6公司金融學(xué)101基礎(chǔ)資產(chǎn)價值=110百萬元2023/9/19公司金融學(xué)102買權(quán)和賣權(quán)平價：看跌期權(quán)價格-看漲期權(quán)價值=執(zhí)行價格現(xiàn)值-標(biāo)的資產(chǎn)價格看漲期權(quán)價值=19.41百萬元看跌期權(quán)價值=19.41-110e(-0.1)(10)

+50e(-0.07)(10)

=3.77百萬元2023/8/6公司金融學(xué)102買權(quán)和賣權(quán)平價：2023/9/19公司金融學(xué)103第五章長期融資第一節(jié)資本市場有效性一、資本市場市場有效性1、價格總是正確的2、沒有免費的午餐二、資本市場異?，F(xiàn)象資本市場有效性告訴我們，相對于實物資產(chǎn)市場，資本市場更具競爭性，更有效，公司尋求價值增值的融資決策更加困難。2023/8/6公司金融學(xué)103第五章長期融資第一節(jié)2023/9/19公司金融學(xué)104第二節(jié)普通股一、普通股的基本要素二、募集方式1、公開發(fā)行2、私募3、上架發(fā)行4、投資銀行及其服務(wù)2023/8/6公司金融學(xué)104第二節(jié)普通股一、普通股的2023/9/19公司金融學(xué)105三、認股權(quán)證1、特點2、認購價格3、認股權(quán)證的價值2023/8/6公司金融學(xué)105三、認股權(quán)證2023/9/19公司金融學(xué)106第三節(jié)公司債券一、公司債券的基本要素二、公司債券的種類1、按抵押擔(dān)保狀況進行分類2、按利率進行分類3、按嵌入期權(quán)的不同進行分類三、債券的發(fā)行和承銷四、利率變動對債券價格的影響五、信用評級機構(gòu)2023/8/6公司金融學(xué)106第三節(jié)公司債券一、公司債2023/9/19公司金融學(xué)107第四節(jié)公司融資決策原則一、長期融資決策的成本和收益1、長期融資決策可以提升公司價值（1）長期債務(wù)融資具有稅盾效應(yīng)（2）長期債務(wù)融資可以減少代理成本2023/8/6公司金融學(xué)107第四節(jié)公司融資決策原則一2023/9/19公司金融學(xué)1082、長期債務(wù)融資的局限性1、長期資本的使用成本（1）債務(wù)融資成本稅前成本稅后成本（2）普通股融資成本股利（3）優(yōu)先股融資成本股利（4）留存收益成本機會成本2023/8/6公司金融學(xué)1082、長期債務(wù)融資的局限性1、2023/9/19公司金融學(xué)1092、財務(wù)困境成本（破產(chǎn)成本）3、代理成本2023/8/6公司金融學(xué)1092、財務(wù)困境成本（破產(chǎn)成本）2023/9/19公司金融學(xué)110二、長期融資決策的法則1、以是否增加公司價值為長期融資決策的法則2、資本結(jié)構(gòu)決定2023/8/6公司金融學(xué)110二、長期融資決策的法則第六章融資決策第一節(jié)融資目的以及決策依據(jù)一、目的1、解決資金缺口2、創(chuàng)造財富第六章融資決策第一節(jié)融資目的以及決策依據(jù)二、決策依據(jù)以創(chuàng)造財富為例1、顯性成本（債務(wù)稅盾效應(yīng)）2、隱性成本（1）破產(chǎn)成本直接破產(chǎn)成本、間接破產(chǎn)成本（2）代理成本權(quán)益融資代理成本債務(wù)融資代理成本二、決策依據(jù)三、融資實踐及其解讀1、融資選擇公司名稱資產(chǎn)負債率（市場）資產(chǎn)負債率（賬面）利息倍數(shù)菲利普莫里斯27%35%6.72沃爾瑪14%36%7.54麥當(dāng)勞15%31%7.183M6%12%59.70惠普13%17%21.672、公司價值最大化如何減少政府索取權(quán)、減少浪費三、融資實踐及其解讀2023/9/19公司金融學(xué)114第二節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論一、MM理論假設(shè)條件：無稅、完善資本市場、個人與公司借款成本相同、借款無風(fēng)險、未來現(xiàn)金流固定1、無稅MM理論：命題1（MMPropositionI）實為企業(yè)價值模型它表示為：任何企業(yè)的市場價值與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)，不管有無負債，企業(yè)的價值等于預(yù)期息稅前收益（EarningsBeforeInterestandTax,簡稱EBIT）除以適用其風(fēng)險等級的報酬率。用公式表示如下：

Vl=Vu=EBIT/K02023/8/6公司金融學(xué)114第二節(jié)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論一2023/9/19公司金融學(xué)115命題II（MMPropositionII）為企業(yè)股本成本模型由于權(quán)益資本的風(fēng)險隨財務(wù)杠桿而增大，因此，期望收益率與財務(wù)杠桿之間存在正相關(guān)關(guān)系，即負債企業(yè)的權(quán)益資本成本等于相同風(fēng)險等級的無負債企業(yè)的權(quán)益資本成本加上一筆風(fēng)險報酬。其公式為：Ks=K0+RP=K0+(K0-Kb)(B/S)

有負債企業(yè)的股權(quán)成本隨著債務(wù)上升而上升，彌補了舉債低成本所帶來的好處。2023/8/6公司金融學(xué)115命題II（MMPropos2023/9/19公司金融學(xué)116例：1．某公司是一家完全權(quán)益融資的公司，共有2500萬股普通股發(fā)行在外，每股市價10元?，F(xiàn)在公司宣稱將發(fā)行1.60億元的債券，并用所獲得的現(xiàn)金回購部分股票，那么（a）這一消息的發(fā)布對股票的市場價格有何影響？（b）新發(fā)的這些債券能回購多少股普通股？（c）資本結(jié)構(gòu)變化后公司（包括權(quán)益和負債）的市場價值多少？（d）資本結(jié)構(gòu)變化后公司的負債比是多少？（c）如果有人獲利或受損失，這將是誰？2．某食品公司80%是權(quán)益融資，20%是負債融資，其普通股的期望收益為12%，負債利率為6%。假定債券無壞賬風(fēng)險，試作圖顯示該公司在不同的權(quán)益負債比下普通股的期望收益rE以及普通股及債權(quán)總和的期望收益rA。3．試說明下面的論點錯在哪里。（a）隨著公司負債的增加，債券的風(fēng)險越來越大，債券持有者和股東要求的收益也就越來越高。因而可通過減少負債在總資產(chǎn)中的比重來減少債券和權(quán)益的成本，這樣對雙方都較有利。（b）適度的負債將不會明顯加大公司陷入財務(wù)困境或破產(chǎn)境地的可能，因此，適度的負債不會使股東要求增加股票收益。2023/8/6公司金融學(xué)116例：2023/9/19公司金融學(xué)1172、有稅MM理論命題I:為企業(yè)價值模型該模型表示，負債企業(yè)的價值等于同一風(fēng)險等級中某一無負債企業(yè)的價值加上稅盾效應(yīng)的價值。其公式為：

Vl=EBIT(1-Tc)/K0+TcKbB/Kb=Vu+TcB2023/8/6公司金融學(xué)1172、有稅MM理論2023/9/19公司金融學(xué)118命題II:企業(yè)權(quán)益資本成本模型Ks=K0+(K0-Kb)(1-Tc)B/S權(quán)益資本成本隨財務(wù)杠桿的增加而增加。但是，由于（1-Tc）<1，因