行為金融學(xué)課件-第八講-Limited Arbitrage(有限套利)

行為金融學(xué)第八講

LimitedArbitrage(有限套利)第八講主要內(nèi)容

——噪聲交易者是重要且能夠在市場(chǎng)中長(zhǎng)期存在。8.1引論8.2

EMH市場(chǎng)有效性基本前提8.3噪聲交易及噪聲交易風(fēng)險(xiǎn)8.4套利有限性8.5

DSSW模型8.6DSSW模型對(duì)市場(chǎng)異象的解釋2引論例8.1：孿生股票問(wèn)題3引論例8.2：封閉式基金折價(jià)之謎封閉式基金屬于信托基金，投資于公開(kāi)市場(chǎng)證券；與開(kāi)放式基金不同的是，只發(fā)行固定規(guī)模的證券并在公開(kāi)市場(chǎng)交易。折價(jià)率=（基金凈值-基金價(jià)格）/基金凈值

(Shleifer,2000)4引論例8.3：中國(guó)股票市場(chǎng)A+H股現(xiàn)象5引論2014年4月10日的博鰲論壇上，國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)發(fā)表主旨演講。李克強(qiáng)指出，將著重推動(dòng)新一輪高水平對(duì)外開(kāi)放，其中擴(kuò)大服務(wù)業(yè)包括資本市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放是重要方面。并稱此后將積極創(chuàng)造條件，建立上海與香港股票市場(chǎng)交易互聯(lián)互通機(jī)制，進(jìn)一步促進(jìn)中國(guó)內(nèi)地與香港資本市場(chǎng)雙向開(kāi)放和健康發(fā)展。同時(shí)將在與國(guó)際市場(chǎng)更深度的融合中，不斷提升對(duì)外開(kāi)放的層次和水平。。2014年4月10日中午，中國(guó)證監(jiān)會(huì)正式批復(fù)滬港開(kāi)展互聯(lián)互通機(jī)制試點(diǎn)。證監(jiān)會(huì)指出，滬港通總額度為5500億元人民幣，參與港股通個(gè)人投資者資金賬戶余額應(yīng)不低于人民幣50萬(wàn)元，港通正式啟動(dòng)需6個(gè)月準(zhǔn)備時(shí)間。6引論例8.4：中國(guó)股票市場(chǎng)大盤(pán)走勢(shì)分析從2005年5月900多點(diǎn)暴漲到2007年10月6000多點(diǎn)，又迅速下跌到2008年10月的1700多點(diǎn)，Why?7引論例8.5：中國(guó)市場(chǎng)融資融券業(yè)務(wù)發(fā)展歷程2006年06月30日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)管理辦法》(2006年8月1日起施行)。2006年08月21日滬深交易所發(fā)布《融資融券交易試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則》2006年08月29日中證登發(fā)布《中國(guó)證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司融資融券試點(diǎn)登記結(jié)算業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》2006年09月05日證券業(yè)協(xié)會(huì)制定并公布《融資融券合同必備條款》和《融資融券交易風(fēng)險(xiǎn)揭示書(shū)必備條款》2008年10月05日證監(jiān)會(huì)宣布啟動(dòng)融資融券試點(diǎn)。2010年01月08日國(guó)務(wù)院原則同意開(kāi)展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)。2010年03月31日，融資融券試點(diǎn)交易正式展開(kāi)。2013年02月28日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)推出轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)。8引論例8.6：股指期貨推出2010年4月16日，首批四個(gè)滬深300股票指數(shù)期貨合約將在中國(guó)金融期貨交易所正式掛牌交易。4月16日掛牌交易的滬深300股指期貨首批合約，分別為2010年5月、6月、9月和12月到期的合約；滬深300股指期貨合約的掛盤(pán)基準(zhǔn)價(jià)，由中金所在合約上市交易前一工作日公布。什么是股指期貨？股指期貨推出對(duì)股票市場(chǎng)有什么影響？9EMH市場(chǎng)有效性基本前提投資者是理性的，因此能夠?qū)善边M(jìn)行正確估值某種程度某些投資者并非理性，但由于他們之間對(duì)證券交易是隨機(jī)進(jìn)行的，因此非理性行為會(huì)相互抵消非理性投資者會(huì)犯同樣的錯(cuò)誤，但他們?cè)谑袌?chǎng)中會(huì)遇到理性的套利者，后者會(huì)消除前者對(duì)價(jià)格的影響10套利(Arbitrage)什么是套利？套利在股票市場(chǎng)中的意義是什么？在兩個(gè)不同的市場(chǎng)中，以有利的價(jià)格同時(shí)買(mǎi)進(jìn)和賣(mài)出同種或本質(zhì)相同的證券的行為（SharpeandAlexander,1990）11噪聲交易及噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)噪聲交易(NoiseTrading)Friedman(1953)

andFama(1965):Noisetraderswhoaffectpricesearnlowreturnsthanthearbitrageurstheytradewith,andsoeconomicselectionworkstoweedthemout.Black(1985):NoiseTradingNoiseTraderRisk:由于噪聲交易者心態(tài)變化導(dǎo)致相對(duì)于正常狀態(tài)更加偏離形成的風(fēng)險(xiǎn)，稱為噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。(Shleifer,2000)12FisherBlack及其學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)費(fèi)希爾·布萊克是位充滿傳奇色彩的人物。他從沒(méi)受過(guò)正式的金融和經(jīng)濟(jì)學(xué)訓(xùn)練，卻在幾年之內(nèi)創(chuàng)立了現(xiàn)代金融學(xué)的基礎(chǔ)。他在生活中處處規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，卻在學(xué)術(shù)研究和商業(yè)實(shí)踐中勇敢地挑戰(zhàn)前冊(cè)。他能輕易地獲得芝加哥大學(xué)和MIT的終身教授頭銜，也能自如地放棄，再次投身到金融衍生品革命的大潮。他頻繁地在象牙塔和華爾街之間穿梭、游弋，給那些以為理論和實(shí)踐是兩個(gè)截然不同世界的人出了大大的難題。13套利有限性套利市場(chǎng)不能提供完全替代品為了回避風(fēng)險(xiǎn)，套利者在賣(mài)出或賣(mài)空(SellShort)價(jià)格高估的證券的同時(shí)，必須能買(mǎi)進(jìn)同樣或相似且價(jià)格沒(méi)有高估的替代證券。在絕大多數(shù)情況下，市場(chǎng)并不能提供這種合適的替代證券，大量的證券沒(méi)有替代組合，所以即使由于某種原因證券的價(jià)格出現(xiàn)偏差，套利者也無(wú)法進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖交易。噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)于噪音交易者心態(tài)的變化不可預(yù)期，所以存在噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)。14套利有限性套利受時(shí)間限制套利者穩(wěn)定市場(chǎng)的作用還受到他們套利活動(dòng)時(shí)間跨度的影響相對(duì)于噪音交易者的錯(cuò)誤估價(jià)來(lái)說(shuō)，套利者持有證券的時(shí)間如果長(zhǎng)于前者維持錯(cuò)誤心態(tài)的時(shí)間，市場(chǎng)還可以在套利者的控制之下，如果短于這一時(shí)間，套利者將受制于噪音交易者的錯(cuò)誤。套利受出資人限制套利者所用的資本金并非完全是自有資金。套利由少數(shù)具有高超專業(yè)技能的職業(yè)投資家吸收外部資本而以其專業(yè)知識(shí)進(jìn)行管理。15DSSW模型套利有限性模型核心是噪聲交易者模型行為金融學(xué)領(lǐng)域首個(gè)理論模型，為諸多市場(chǎng)異象提供了理論解釋16AndreiShleifer及其學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)Andrei

Shleifer

：isaRussianAmericaneconomist.In1999,ShleiferwasawardedtheJohnBatesClarkMedal,whichwasthenawardedeverytwoyearstothemostpromisingUSeconomistunder40,forhisseminalworksoncorporatefinance(corporategovernance,lawandfinance),theeconomicsoffinancialmarkets(deviationsfromefficientmarkets),andtheeconomicsoftransition.17DSSW模型：基本假設(shè)基本模型：兩期代際模型(Samuelson,1958)兩類投資者：按照預(yù)期效用最大化原則進(jìn)行決策噪聲交易者(

)：對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)未來(lái)收益形成錯(cuò)誤理念的投資人，他們根據(jù)錯(cuò)誤的觀念來(lái)選擇證券組合；套利者(

)：利用噪音交易者的這種錯(cuò)誤，將證券價(jià)格推回到與證券基本價(jià)值相符的水平兩個(gè)時(shí)期：第t期：年輕時(shí)期，沒(méi)有消費(fèi)，所有投資資源來(lái)源于外生，唯一要做的是選擇資產(chǎn)組合；第t+1期：年老時(shí)，將持有的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為消費(fèi)品，而將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)專賣(mài)給年輕人再進(jìn)行消費(fèi)。18DSSW模型：基本假設(shè)兩種資產(chǎn)：支付完全相同的紅利收益無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)s：每期支付固定的紅利收益r，且資產(chǎn)供給具有完全彈性；假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格恒為1；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)u：每期支付固定的紅利收益r，但供給是固定的，為1若資產(chǎn)的價(jià)格等于紅利折現(xiàn)，則風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格相同，但實(shí)際上風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格往往背離其價(jià)值。套利者正確地理解了證券的未來(lái)收益分布噪聲交易者錯(cuò)誤理解了證券的未來(lái)收益分布，且該收益分布是獨(dú)立分布的正態(tài)隨機(jī)變量19DSSW模型：個(gè)體優(yōu)化決策個(gè)體投資者效用最大化決策(CARA效用函數(shù))相當(dāng)于優(yōu)化：套利者投資組合決策：噪聲交易者投資組合決策：20DSSW模型：個(gè)體優(yōu)化決策最優(yōu)需求量：套利者：噪聲交易者：套利者和噪聲交易者需求的唯一不同是體現(xiàn)了噪聲交易者對(duì)預(yù)期收益的錯(cuò)誤理解21DSSW模型：價(jià)格函數(shù)價(jià)格函數(shù)(由而得)遞歸處理：考慮穩(wěn)態(tài)均衡，的無(wú)條件分布等同于最后三項(xiàng)表示噪聲交易者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響：第二項(xiàng)表示錯(cuò)誤信念變動(dòng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的影響；第三項(xiàng)表示當(dāng)噪聲交易錯(cuò)誤股價(jià)的平均值不為0時(shí)，對(duì)基本價(jià)格比偏離程度；第四項(xiàng)是核心所在，指下期噪聲交易者不確定性使本質(zhì)上沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)充滿風(fēng)險(xiǎn)(即噪聲者交易)，風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格走低，收益提高，即噪聲交易本身創(chuàng)造了其存在。22DSSW模型：相對(duì)收益當(dāng)噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，噪聲交易者可能比套利交易者獲利更多。噪聲交易者和套利者總收益比較：從中可以看到，若噪聲交易者要獲得比套利者更高的收益，平均的錯(cuò)誤定價(jià)必須大于0。23DSSW模型：相對(duì)收益相對(duì)收益：第一項(xiàng)：持有更多效應(yīng)(HoldMoreEffect)分子中的第一項(xiàng)：價(jià)格壓力效應(yīng)分子中的第二項(xiàng)：FreidmanEffect，觀點(diǎn)一致性影響分母項(xiàng)：空間創(chuàng)造效應(yīng)，噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)本身創(chuàng)造了其投資回報(bào)及生存空間24DSSW模型：對(duì)市場(chǎng)異象的解釋波動(dòng)性和資產(chǎn)價(jià)格的均值回復(fù)噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了股票高波動(dòng)性及價(jià)格均值回復(fù)封閉基金折價(jià)之謎噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)可以解釋封閉式基金折價(jià)的持續(xù)性、可變性無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：基金持有的證券風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)：基金本身股權(quán)溢價(jià)之謎噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的高回報(bào)