債券市場2023年四季度展望：經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)初現(xiàn)把握配置時機(jī)

經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)初現(xiàn)，把握配置時機(jī)——債券市場2023年四季度展望基本觀點(diǎn)海外市場：三季度，國際油價大漲增加“再通脹”風(fēng)險。美國核心通脹降溫趨勢明顯，但經(jīng)濟(jì)緩中有韌性，疊加大規(guī)模長期美債發(fā)行，長期美債收益率大幅上行，美元先跌后大漲。四季度，美國經(jīng)濟(jì)可能先有韌性后下滑加大，美元預(yù)計先偏強(qiáng)后走弱。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)明顯下滑，核心通脹高位盤整，歐央行推進(jìn)加息，但態(tài)度不斷軟化，歐元先升后大貶。經(jīng)濟(jì)預(yù)計先相對偏弱后弱勢降低，歐元兌美元預(yù)計先偏弱后稍升。日本經(jīng)濟(jì)維持較好，核心通脹緩慢降溫，日央行先邊際收斂寬松后按兵不動，日元先走升后大貶。日央行后續(xù)可能繼續(xù)邊際收斂寬松，日元兌美元預(yù)計先震蕩后走升。中國經(jīng)濟(jì)隨后恢復(fù)動能仍偏弱，人民幣先升后貶。四季度，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動能預(yù)計有所增強(qiáng)，人民幣兌美元預(yù)計先震蕩后稍升。宏觀基本面：三季度以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩，呈現(xiàn)供需兩弱格局。但8月以來呈現(xiàn)觸底回升的特征。從需求端來看，投資增速繼續(xù)下滑，但制造業(yè)增速小幅上行；消費(fèi)逐步企穩(wěn)，地產(chǎn)、汽車及可選消費(fèi)類上行；出口邊際改善。生產(chǎn)端8月加速，制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)較為明顯。失業(yè)率小幅回落，中小企業(yè)用人需求回升。制造業(yè)PMI也連續(xù)回升，顯示經(jīng)濟(jì)有底部回升的跡象。從通脹來看，8月CPI和PPI均上行，四季度預(yù)計延續(xù)這一趨勢。8月底以來，多項(xiàng)穩(wěn)增長政策陸續(xù)落實(shí)，預(yù)計將提高居民可支配收入、促進(jìn)地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢有望延續(xù)。2基本觀點(diǎn)貨幣政策及流動性：三季度央行超預(yù)期降息后資金面由偏寬逐步收斂。央行公開市場操作保持彈性，在資金面有所收斂時及時降準(zhǔn)投放資金，維護(hù)流動性合理充裕，助力寬信用。從央行態(tài)度來看，9月13日，央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，下一步，中國人民銀行將進(jìn)一步加大與財政、產(chǎn)業(yè)政策密切配合，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，密切關(guān)注金融政策效果，提升金融支持效率，為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求，支持物價溫和回升，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力營造適宜的貨幣金融環(huán)境。在近期連續(xù)降息和降準(zhǔn)后，結(jié)構(gòu)性政策預(yù)計接力，支持重要領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，持續(xù)提振內(nèi)需。整體來看，基本面對資金面的利空有限，央行呵護(hù)資金面的態(tài)度較為強(qiáng)烈，在信貸增長持續(xù)改善之前，資金面預(yù)計持穩(wěn)。利率債策略：三季度以來，受政策利率意外下調(diào)影響，債券收益率下行至年內(nèi)低位，隨后逐步反彈。向后看，短期內(nèi)債券市場利空因素逐步增多。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，8月多項(xiàng)政策出臺，有助于促進(jìn)消費(fèi)潛力釋放、地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，拉動經(jīng)濟(jì)逐步回升，通脹四季度也將持續(xù)上行。從貨幣政策來看，穩(wěn)增長壓力下預(yù)計仍然保持偏寬松的基調(diào)，但匯率貶值壓力較大，對國內(nèi)貨幣政策寬松的約束也較強(qiáng)，近期資金利率也有所上行。從大類資產(chǎn)配置來看，目前股票配置價值較高，政策利好較多，且四季度或出現(xiàn)機(jī)構(gòu)對債券的止盈等行為，可能對四季度債市形成壓制?？傮w而言，短期內(nèi)債券收益率有一定上行風(fēng)險，如有機(jī)構(gòu)減持、投資者減持等使得債券估值偏離幅度較大，交易盤可擇機(jī)介入，并在估值恢復(fù)后止盈。配置盤如有配置需求，也可關(guān)注上述風(fēng)險點(diǎn)所帶來的配置機(jī)會，品種上5Y國債較好。3基本觀點(diǎn)信用債策略：三季度以來，在配置需求推動下信用債延續(xù)下行趨勢，8月下旬，隨著各項(xiàng)刺激政策密集推出，信用債收益率跟隨利率債出現(xiàn)回調(diào)。信用債表現(xiàn)優(yōu)于利率債，信用利差全面壓縮，3Y期品種利差分位數(shù)水平相對較高在10%左右，3Y以上中高等級品種分位數(shù)水平不足10%，拉長久期性價比下降。隨著化債政策陸續(xù)落地，尾部區(qū)域債務(wù)風(fēng)險降低，可適當(dāng)挖掘城投債票息收益，關(guān)注納入“隱債化解試點(diǎn)”的區(qū)縣或地市城投債。地產(chǎn)利好政策頻出，在政策持續(xù)落地之后，預(yù)計修復(fù)過程還將持續(xù)一段時間，對地產(chǎn)債投資優(yōu)先選擇財務(wù)穩(wěn)健的頭部央國企。從上市公司半年報來看，公用事業(yè)、通信、家用電器行業(yè)償債和盈利能力均有所提升且相對較強(qiáng)，在具體擇券時可關(guān)注。此外，當(dāng)前存單定價基本合理，上行空間有限，具備一定配置價值。商業(yè)銀行普通債2Y及次級債1-3Y收益率處于歷史分位點(diǎn)較高位置，可按需配置。4第一部分海外市場美國經(jīng)濟(jì)相對較好，人民幣先升后貶566圖韓國出口和工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比7圖美歐日圖美歐日PPI同比增速三季度以來，俄羅斯和沙特多次延長自愿減產(chǎn)推升油價。沙特和俄羅斯分別自愿減產(chǎn)100萬桶/日和30萬桶/日的計劃在三季度兩次延期，最新延長至2023年底，這驅(qū)動油價從75美元/桶附近大幅上漲至90美元/桶附近。由于去年同期油價的高基數(shù)，歐洲和日本生產(chǎn)端通脹繼續(xù)降溫，油價止跌上行疊加美國經(jīng)濟(jì)有韌性則令美國生產(chǎn)端通脹止跌稍回升。8月，美國PPI同比上升1.6%，高于預(yù)期1.2%和前值0.8%。隨著油價再次高企，美歐日生產(chǎn)端通脹預(yù)計后續(xù)可能均有一定反彈。圖國際石油和天然氣價格8三季度，國際油價回升令美國和歐元區(qū)終端通脹降溫放緩。8月，歐元區(qū)CPI同比5.3%，高于預(yù)期5.1%，持平前值；美國CPI同比增長3.7%，高于預(yù)期3.6%和前值3.2%。日本和英國終端通脹延續(xù)前期降溫節(jié)奏。8月，日本東京CPI同比2.9%，低于前值3.2%；7月，英國CPI同比6.8%，明顯低于前值7.9%。由于高基數(shù)和絕對數(shù)值仍在高位，以及經(jīng)濟(jì)明顯走弱，歐元區(qū)和英國四季度終端通脹預(yù)計有明顯降溫。而美國和日本經(jīng)濟(jì)有韌性，國際油價的大幅回升預(yù)計令美國和日本四季度終端通脹降溫放緩。圖主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體CPI同比圖美國銀行業(yè)主要貸款規(guī)模9圖美國銀行業(yè)主要貸款規(guī)模9三季度，美國銀行業(yè)存款規(guī)模平穩(wěn)略降。至8月30日，美國銀行業(yè)存款規(guī)模17.27萬億美元，較6月底略下降730億美元。美國銀行業(yè)貸款規(guī)模整體平穩(wěn)略降，主要由于銀行債券持有略有下降，其他各主要貸款均有所擴(kuò)張，反映美國經(jīng)濟(jì)需求端有一定韌性。至8月30日，美國銀行業(yè)貸款規(guī)模17.26萬億美元，較6月底略下降331億美元。各類主要貸款中擴(kuò)張較多的是住房抵押貸款，較6月底擴(kuò)張296億美元。圖美國銀行業(yè)存貸款規(guī)模圖圖美國ISM制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI圖美國圖美國Markit制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI三季度，美國制造業(yè)維持小幅收縮，服務(wù)業(yè)整體較好。美國Markit和ISM制造業(yè)PMI均處于略低于榮枯線的水平。服務(wù)業(yè)PMI上升至接近55，呈現(xiàn)較大幅度擴(kuò)張，疫情過后的積壓需求釋放是重要原因。美國Markit服務(wù)業(yè)PMI逐步下行至榮枯線附近，但I(xiàn)SM非制造業(yè)PMI擴(kuò)張幅度不斷增大。8月，美國ISM非制造業(yè)PMI54.5，為2023年2月以來新高。在高利率背景下，美國經(jīng)濟(jì)三季度并未出現(xiàn)大幅收縮，展現(xiàn)出一定韌性。四季度，在高利率抑制下預(yù)計美國制造業(yè)維持小幅收縮，服務(wù)業(yè)擴(kuò)張可能有所放緩。圖美國30年期抵押貸款利率和房價走勢圖美國30年期抵押貸款利率和房價走勢美國30年期抵押貸款利率持續(xù)上沖至7.2%附近，高于去年11月的階段高點(diǎn)。美國地產(chǎn)景氣狀況沖高回落。三季度前期美國地產(chǎn)景氣狀況有所沖高，主要表現(xiàn)在新房市場成交持續(xù)上行。但隨著抵押貸款利率上行至新高，美國地產(chǎn)景氣狀況開始回落，NAHB住房指數(shù)在7月上行至56后，8月下降至50。隨著高利率持續(xù)，美國地產(chǎn)市場景氣狀況預(yù)計繼續(xù)回落，進(jìn)而對美國內(nèi)需形成拖累。圖美國主要房地產(chǎn)指標(biāo)圖美國零售和進(jìn)口同比增速圖圖美國零售和進(jìn)口同比增速圖美國核心資本品訂單同比增速美國零售增速低位稍反彈，進(jìn)口同比維持負(fù)增長。7月，美國零售同比3.2%，高于前值1.6%，也好于預(yù)期，顯示內(nèi)需有一定韌性；進(jìn)口同比-4.7%，維持一定負(fù)增長。美國核心資本品訂單增速維持小幅擴(kuò)張。7月，美國核心資本品訂單同比增速0.9%，低于前值1.2%，仍呈現(xiàn)小幅擴(kuò)張，反映美國企業(yè)仍有一定資本支出意愿，需求端展現(xiàn)一定韌圖美國勞動參與率與職位空缺圖美國勞動參與率與職位空缺三季度，美國就業(yè)總體偏強(qiáng)。8月，美國非農(nóng)新增就業(yè)18.7萬人，高于預(yù)期17萬人；失業(yè)率為3.8%，高于前值3.5%，處于歷史偏低水平。美國薪資增速維持偏高，勞動力供需緊張有所緩解。8月，美國非農(nóng)時薪同比4.3%，略低于預(yù)期和前值4.4%，就業(yè)偏緊張令薪資總體維持偏高。8月，美國勞動力參與率62.8%，高于預(yù)期和前值62.6%。7月，美國職位空缺數(shù)882.7萬人，盡管仍高于疫情前平均700萬人的水平，但低于前值916.5萬人，且是自2021年3月以來首次降至900萬以下。勞動力供需緊張狀態(tài)有明顯緩解，后續(xù)薪資增速可能有所放緩，能一定程度緩解通脹壓力。圖美國非農(nóng)就業(yè)和時薪較二季度末的4.8%明顯下行，核心通脹整體下行形態(tài)已經(jīng)明顯化。美國就業(yè)偏緊狀態(tài)有明顯緩解，高利率對需求的制約預(yù)計會加大，四季度美國核心通脹預(yù)計繼續(xù)降溫。但國際油價上漲和美國經(jīng)濟(jì)有一定韌性背景下，核心通脹降溫速度可能有所圖美國核心CPI和核心PCE同比增速圖美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模和基準(zhǔn)利率美聯(lián)儲加息基本見頂圖美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模和基準(zhǔn)利率b三季度，美聯(lián)儲“鷹”派氣息不強(qiáng)，加息基本見頂。美聯(lián)儲9月表態(tài)利率已達(dá)或接近頂部，同時仍表達(dá)抗通脹的決心。當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)放緩的幅度有所加大，尤其就業(yè)緊張有明顯緩解，美聯(lián)儲難以繼續(xù)明顯提高利率。但美國終端通脹仍較高，油價大幅上漲可能加大通脹韌性，美聯(lián)儲后續(xù)有一定概率再加息25個基點(diǎn)，并維持高利率較長時間。b預(yù)計美聯(lián)儲四季度不加息或進(jìn)行最后一次25BP加息，同時“鷹”派態(tài)度將進(jìn)一步弱化。圖美聯(lián)儲主要負(fù)債美國國債期限結(jié)構(gòu)變動美債期限結(jié)構(gòu)兩端上移美國國債期限結(jié)構(gòu)變動圖長短期美債收益率走勢三季度，美債收益率短端和長端均有所上行，中間期限（1-2Y）變化不大。美聯(lián)儲繼續(xù)加息推動6M以下美債收益率隨之上升。美國經(jīng)濟(jì)具有一定韌性，美國政府推出大規(guī)模長期美債發(fā)行計劃，疊加惠譽(yù)下調(diào)美債評級引發(fā)市場恐慌性拋售長期美債，長期美債收益率因此大幅上行，10年美債收益率一度上破4.3%。10Y-2Y美債收益率倒掛程度有所縮小。四季度，預(yù)計短期美債收益率高位盤整，長期美債收益率以區(qū)間震蕩為主。美國通脹仍有韌性，預(yù)計美聯(lián)儲維持高利率，短期美債收益率將高位盤整。大規(guī)模長期美債發(fā)行和美國經(jīng)濟(jì)具有一定韌性對長期美債收益率有支撐，但高利率持續(xù)可能令部分美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)繼續(xù)放緩，進(jìn)而階段驅(qū)動長期美債收益率下行。10年美債收益率預(yù)計在3.9%至4.4%之間區(qū)間震蕩。16三季度，三季度，美元先下跌后大漲。美國通脹先明顯放緩，市場對美聯(lián)儲大幅加息預(yù)期降低，美元因此先有所下跌。此后，美國就業(yè)超預(yù)期強(qiáng)勁，經(jīng)濟(jì)韌性明顯強(qiáng)于歐洲，美元因此大幅上漲。至9月15日，美元指數(shù)收于105.3，較二季度末上漲1.9%，兌歐元、英鎊和日元分別升值2.4%、2.5%和升值2.5%。四季度，預(yù)計美元指數(shù)先偏強(qiáng)后走貶。美國經(jīng)濟(jì)短期相對歐洲韌性仍強(qiáng)，這將令美元先維持偏強(qiáng)態(tài)勢。四季度下半段時間，美國經(jīng)濟(jì)下滑可能加大，相對歐洲的優(yōu)勢將降低，日本可能再次邊際收斂寬松政策，美元可能承壓下跌至103附近。圖歐元區(qū)零售增速和德國IFO圖歐元區(qū)零售增速和德國IFO景氣指數(shù)三季度，歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)均步入收縮。高利率高通脹的持續(xù)對歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)沖擊進(jìn)一步加大，歐元區(qū)制造業(yè)維持較大幅度收縮，服務(wù)業(yè)下滑至收縮區(qū)間。圖歐元區(qū)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI圖歐元區(qū)核心圖歐元區(qū)核心CPI增速歐元區(qū)就業(yè)和薪資增速偏強(qiáng)。7月，歐元區(qū)失業(yè)率降至6.4%，繼續(xù)保持有記錄以來歷史最低。二季度，歐元區(qū)多國罷工迫使政府與國內(nèi)工會達(dá)成大范圍漲薪協(xié)議，歐元區(qū)工資收入增速5.7%，明顯高于疫情前水平。偏強(qiáng)的就業(yè)和薪資增速令歐元區(qū)核心通脹韌性很強(qiáng)。歐元區(qū)核心通脹高位盤整。8月，歐元區(qū)核心CPI同比5.3%，略低于前值5.5%，仍在高位盤整且遠(yuǎn)高于歐央行2%目標(biāo)水平。在偏強(qiáng)就業(yè)和薪資增速支撐下，以及國際油價大幅上升背景下，歐元區(qū)核心通脹短期降溫預(yù)計較緩慢，這將迫使歐央行維持高利率，這同時會令歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)下行加大，步入一定程度衰退。圖歐元區(qū)薪資增速與失業(yè)率圖歐央行資產(chǎn)規(guī)模和基準(zhǔn)利率圖歐央行資產(chǎn)規(guī)模和基準(zhǔn)利率歐央行三季度兩次會議均加息25個基點(diǎn)，存款機(jī)制利率上升至4%。由于核心通脹高位盤整，國際能源價格上行令潛在通脹壓力仍大，9月會議歐央行超預(yù)期25個基點(diǎn)。歐央行承認(rèn)經(jīng)濟(jì)將持續(xù)偏弱，預(yù)計2023年GDP增速為0.7%，此前預(yù)計預(yù)計四季度歐央行維持當(dāng)前高利率，同時歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)一定程度“三季度，歐元兌美元先上漲后大跌三季度，歐元兌美元先上漲后大跌。歐央行控通脹壓力很大，態(tài)度先較“鷹”令歐元先上漲。隨后歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)狀況超預(yù)期下跌，歐央行態(tài)度軟化，歐元隨之大幅下跌。至9月15日，歐元兌美元收于1.07，較二季度末下跌2.4%。四季度，歐元兌美元可能先偏弱后稍升。歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)短期弱勢相對較大，且對能源價格上漲的承受力更弱，歐元兌美元預(yù)計先偏弱。四季度下半段時間，隨著美國經(jīng)濟(jì)下滑加大，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)相對弱勢預(yù)計有所減小，進(jìn)而可能驅(qū)動歐元兌美元稍走升至1.07上方位置。圖英國主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)英國經(jīng)濟(jì)“滯脹”特征顯現(xiàn)圖英國主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)三季度，英國工資增速和核心CPI增速維持高水平。7月，英國平均周薪同比增速8.1%，稍低于前值9.3%，繼續(xù)處在很高水平；英國核心CPI同比6.9%，持平前值，仍在高位盤整。高薪資增速對通脹仍具有較強(qiáng)支撐，英國央行控通脹壓力仍很大，高利率將維持。b三季度，英國經(jīng)濟(jì)整體步入收縮。8月，英國制造業(yè)PMI43，略高于預(yù)期42.5，明顯低于前值45.3，收縮幅度繼續(xù)加大；英國服務(wù)業(yè)PMI49.5，高于預(yù)期48.7，低于前值51.5，時隔6個月后再次步入收縮。7月，英國零售同比1.1%，明顯低于前值3.7%，下行趨勢開始顯現(xiàn)。圖英國勞動參與率、薪資和核心CPI增速圖英國央行總資產(chǎn)和基準(zhǔn)利率圖圖英國央行總資產(chǎn)和基準(zhǔn)利率圖英鎊兌美元走勢預(yù)計英國央行再加息25個基點(diǎn)達(dá)到利率頂點(diǎn)，高利率預(yù)計驅(qū)動英國經(jīng)濟(jì)陷入一定程度衰退。由于英國核心通脹仍在很高水平盤整，英國央行9月會議預(yù)計再次將基準(zhǔn)利率提高25個基點(diǎn)至5.5%，此后維持這一利率至年末，這同時將令英國經(jīng)濟(jì)步入一定程度衰退。四季度，英鎊兌美元預(yù)計先偏弱后稍升。英國經(jīng)濟(jì)短期下滑將加大，相對美國經(jīng)濟(jì)韌性不足，這將令英鎊受累偏弱。四季度下半段時間，英國經(jīng)濟(jì)相對美國弱勢程度可能有所降低，進(jìn)而可能令英鎊兌美元稍走升。圖日本核心圖日本核心CPI和薪資增速三季度，服務(wù)業(yè)維持較好擴(kuò)張支撐日本經(jīng)濟(jì)維持較好?？缇陈糜蔚幕馃崂^續(xù)推動日本服務(wù)業(yè)大幅擴(kuò)張，日本8月服務(wù)業(yè)PMI為54.3，稍高于前值53.8，繼續(xù)保持較大幅擴(kuò)張。出口下滑令日本制造業(yè)稍承壓，日本8月制造業(yè)PMI49.6，持平前值，略微收縮。7月，日本零售增速同比6.8%，維持較好擴(kuò)張。四季度，預(yù)計日本經(jīng)濟(jì)整體繼續(xù)維持較好態(tài)勢。三季度，日本核心通脹從偏高水平緩慢降溫，名義薪資增速仍偏低。8月，日本東京核心CPI同比2.8%，稍低于前值3%，稍高于日央行2%目標(biāo)水平，延續(xù)緩慢下降趨勢。7月，日本現(xiàn)金收入同比增速1.2%，低于前值2.2%，增速再次走弱。四季度，隨著日本經(jīng)濟(jì)維持較好態(tài)勢，核心通脹和薪資增速可能有所上行。圖日本央行資產(chǎn)規(guī)模和基準(zhǔn)利率圖日本央行資產(chǎn)規(guī)模和基準(zhǔn)利率圖日本國債收益率曲線三季度，日央行提高收益率曲線調(diào)控靈活性，并暗示后續(xù)可能結(jié)束負(fù)利率。由于核心通脹持續(xù)偏高，且美債收益率大幅上行給日元帶來較大貶值壓力，日央行7月會議容忍10年國債收益率升至1%。9月中旬，日本央行行長植田和男在首次接受專訪時表示，一旦日央行確信通脹將伴隨薪資上漲而繼續(xù)上漲，“結(jié)束負(fù)利率政策”是可行選擇之一，可能在年底前獲得足夠的信息和數(shù)據(jù)來判斷工資是否會繼續(xù)上漲。后續(xù)薪資增速成為判斷日央行政策動向的關(guān)鍵，鑒于日本經(jīng)濟(jì)整體較好，預(yù)計四季度薪資可能有一定上漲，日央行可能先結(jié)束收益率曲線控制，為后續(xù)政策調(diào)整做鋪墊。日元兌美元預(yù)計先震蕩后明顯走升三季度以來，美日利差先收縮，同時日本央行先邊際收斂寬松，日元兌美元因此先有所走升。此后，美日利差大幅走擴(kuò)，同時日本央行短期維持大幅寬松的決心較大，日元兌美元因此大幅走貶。至9月15日，美元兌日元收于147.9，較上季度末貶值2.5%。四季度，日元兌美元預(yù)計先震蕩后明顯走升。日央行短期先維持大幅寬松，美日利差短期以震蕩為主，日元兌美元預(yù)計先震蕩。四季度下半段時間，日本央行可能再次邊際收斂寬松，美日利差可能隨之縮小，進(jìn)而推動日元兌美元有明顯走升。中美利差倒掛加大，債市外資小幅流出三季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動能偏弱，央行超預(yù)期降準(zhǔn)降息，同時地產(chǎn)調(diào)控政策超預(yù)期放松，經(jīng)濟(jì)預(yù)期稍有好轉(zhuǎn)，10年國債收益率低位徘徊，長期美債收益率則大幅上行，中美10年國債利差倒掛程度逐步加大至170BP附近。隨著中美利差倒掛加大，境內(nèi)債券市場外資有小幅流出，同時境內(nèi)居民和企業(yè)有一定購匯存美元行動，這給人民幣帶來較大貶值壓力。三季度，中國進(jìn)出口均下滑，順差維持較高，但企業(yè)結(jié)匯較少，年底積累貿(mào)易順差額分別為806億美元和684億美元，處于歷史較高水平，但由于中美利差倒掛很大，企業(yè)結(jié)匯意愿很低，結(jié)售匯順差連續(xù)兩月小幅負(fù)值。預(yù)計接近年底，今年積累的較大貿(mào)易順差三季度，外資有較多流出施壓人民幣。由于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動能較弱，股市持續(xù)疲軟，外資較多流出加大了人民幣貶值壓力。四季度，隨著各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)支持政策集中發(fā)力，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動能可能有所增強(qiáng)，外資可能隨之有所回三季度以來，人民幣先升后貶三季度以來，人民幣先升后貶。美元現(xiàn)走貶和7月政治局會議釋放積極信號推動人民幣兌美元先走升。但此后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動能仍偏弱，市場預(yù)期較差，中美利差倒掛加大，美元大幅走升，人民幣兌美元因此承壓走貶。央行持續(xù)加大對人民幣中間價的逆周期因子調(diào)節(jié)，同時調(diào)整匯率調(diào)控指標(biāo)，一定程度緩解了人民幣貶值壓力。至9月15日，美元兌人民幣指數(shù)收于7.27，基本持平二季度末。四季度，預(yù)計人民幣兌美元先在當(dāng)前底部震蕩，后稍有走升。中美利差倒掛短期預(yù)計維持高位，這令人民幣仍面臨一定貶值壓力，但同時央行會繼續(xù)采取穩(wěn)匯率措施，人民幣兌美元預(yù)計先在當(dāng)前底部水平震蕩。四季度下半段，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)動能預(yù)計有所增強(qiáng)，年末結(jié)匯需求也會集中釋放，預(yù)計會驅(qū)動人民幣兌美元稍有走升，美元兌人民幣指數(shù)可能回升至7.1附近。第二部分國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)觸底回升，通脹預(yù)計上行從制造業(yè)PMI來看，2023年整體呈現(xiàn)先上后下的走勢。一季度在疫情后樂觀預(yù)期下，PMI快速反彈至52.6%的高點(diǎn)。二季度以來需求逐步走弱，PMI再度下行值48.8%低點(diǎn)。三季度以來隨著穩(wěn)增長政策陸續(xù)出臺，PMI逐步回升至49.7%，接近50%的榮枯線。從企業(yè)類型來看，大型企業(yè)率先修復(fù)，中型企業(yè)隨后，小型企業(yè)修復(fù)速度較為緩慢。三類企業(yè)PMI分別在4月、5月、6月見底，截至8月末，大型企業(yè)PMI已經(jīng)上行至50.8%，中小型企業(yè)分別為49.6%、47.7%。53.0052.0051.0050.0049.0048.0047.0046.0048.050%=與上月比較無變化52.648.0 51.950.150.150.149.749.449.349.249.049.249.449.349.249.048.847.0—PMI:大型企業(yè)—PMI:中型企業(yè)—PMI:小型企業(yè)PMI：供需回升向好，市場價格趨升從分類指數(shù)看，在構(gòu)成制造業(yè)PMI的5個分類指數(shù)中，生產(chǎn)、新訂單指數(shù)已經(jīng)回升至50%上方，價格指數(shù)也出現(xiàn)較大幅度上漲。市場需求穩(wěn)中有增。8月份，隨著各項(xiàng)穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)內(nèi)需政策進(jìn)步發(fā)力以及高溫多雨天氣過后經(jīng)濟(jì)回歸正常運(yùn)行，制造業(yè)市場需求穩(wěn)中有增。生產(chǎn)增長加快。8月份，極端天氣影響消退，企業(yè)生產(chǎn)意愿有所加強(qiáng)，生產(chǎn)增長加快。原材料價格持續(xù)上漲。8月購進(jìn)價格指數(shù)為56.5%，連續(xù)3個月大幅上升。主要原因在于近期部分大宗商品價格上漲以及企業(yè)采購活動加快，帶動制造業(yè)市場價格總體水平有所回升。新出口訂單回升，但仍處于榮枯線下方。8月出口訂單指數(shù)回升至46.7%，仍處于榮枯線下方，顯示外需仍然較為疲弱。企業(yè)預(yù)期較為樂觀。8月份，經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定恢復(fù)態(tài)勢，加上前期的存量政策仍在穩(wěn)步落實(shí)，企業(yè)預(yù)期比較樂觀，經(jīng)營預(yù)期指數(shù)上升至55.6%。PMI生產(chǎn)新訂單新出口訂單在手訂單產(chǎn)成品庫存采購量進(jìn)口價格購進(jìn)價格原材料庫存從業(yè)人員配送時間經(jīng)營預(yù)期2023-0849.751.950.246.745.947.250.548.952.056.548.448.051.655.62023-0749.350.249.546.345.446.349.546.848.652.448.248.150.555.1變動0.40.70.40.50.92.13.44.10.2-0.10.5建筑業(yè)活動回升，基建持續(xù)發(fā)力可期。8月，隨著極端天氣影響消除，建筑業(yè)施工進(jìn)度有動下，保持活力。從居民出行看，鐵路運(yùn)輸業(yè)商務(wù)活動指數(shù)在60%以上，航空運(yùn)輸業(yè)連續(xù)2個月穩(wěn)定在65%以非制造業(yè)PMI:商務(wù)活動從固定資產(chǎn)投資累計同比增速來看，2023年以來持續(xù)下行，從年初的5.1%下降至3.2%。其中制造業(yè)和基建增速均下滑，房地產(chǎn)增速跌幅較去年略有縮窄。8月以來，地產(chǎn)、基建繼續(xù)下滑，制造業(yè)增速有所上行。從當(dāng)月同比增速看，地產(chǎn)投資下行，基建、制造業(yè)小幅上行。從行業(yè)來看，上行較為明顯的主要是食品制造業(yè)、紡織業(yè)以及下游的金屬制品業(yè)，其余行業(yè)多數(shù)下行。1-8月，房地產(chǎn)投資累計增速-8.8%，較前值降低0.3個百分點(diǎn)。從當(dāng)月同比增速來看，8月新開工增速小幅回升，主要受7月銷售反彈的拉動；其余分項(xiàng)繼續(xù)下滑。具體來看，銷售當(dāng)月同比增速較前值下降0.1個百分點(diǎn)，有一定企穩(wěn)跡象。新開工增速-23.05%，較前值提高3.4個百分點(diǎn)?？⒐ぴ鏊佥^前值大幅減少，顯示竣工對地產(chǎn)投資的支撐逐步減弱。從累計增速來看，銷售1-8月累計同比增長-7.1%，新開工增長-24.4%處于較低水平，竣工增長19.2%?？⒐と匀皇侵?023年地產(chǎn)投資的主要因素，但支撐逐步減弱。30大中城市地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)顯示，9月地產(chǎn)銷售繼續(xù)回落，日均成交面積同比增速從8月的-23%下降至-43%。其中一、二、三線城市均回落，同比增速分別為-57%、-32%、-49%，顯示在地產(chǎn)政策落地初期，刺激效果尚不明顯。從土地成交情況來看，8月土地成交略有回升，但9月以來再度下滑至-55.46%。從土地成交溢價率來看，8月整體溢價率下滑幅度較大，顯示地產(chǎn)商預(yù)期較為悲觀。但9月以來隨著地產(chǎn)放松政策的推出，溢價率有所回升，其中二線城市回升較為明顯。60.0040.0020.00 15.0010.0015.0010.00 —社會消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比8月消費(fèi)增速有所反彈，當(dāng)月同比增速4.6%，較前值提高2.1個百分點(diǎn)。8月消費(fèi)增速反彈，主要受地產(chǎn)類、汽車以及可選消費(fèi)復(fù)蘇拉動。從細(xì)項(xiàng)看，三季度以來，可選消費(fèi)類較為低迷。但8月以來有所改善，除餐飲分項(xiàng)消費(fèi)增速下降外，其余分項(xiàng)多數(shù)上行。具體來看：一是地產(chǎn)相關(guān)類消費(fèi)反彈，或受7月地產(chǎn)銷售回升拉動。二是可選消費(fèi)品類復(fù)蘇，既受基數(shù)降低影響，也顯示可選類消費(fèi)有復(fù)蘇跡象。三是石油制品類消費(fèi)增速上行，主要受8月油價上漲較多影響。向后看隨著房貸利率下調(diào)、個稅抵扣標(biāo)準(zhǔn)提高等政策落實(shí)，居民可支配收入預(yù)計有所提高，將對后續(xù)消費(fèi)形成支撐。同時，從基數(shù)來看，四季度基數(shù)較低，也將帶動消費(fèi)增速上行。出口：增速中樞下行，汽車出口亮眼2023年以來，進(jìn)出口累計同比增速均較去年下了一個臺階。其中出口累計同比增速從6.32%下降至-5.6%，三季度下行有所加快。進(jìn)口累計同比增速從0.94%下降至-7.6%。出口下行的主要原因是海外需求走弱。從出口細(xì)項(xiàng)來看，2023年1-8月日用品類出口持續(xù)走弱，如箱包、服裝、玩具、家具等，電子類出口增速在-1%~1%左右，僅汽車行業(yè)出口較為亮眼，1-8月出口累計同比增長104.2%，主要受國內(nèi)新能源汽車行業(yè)爆發(fā)影響?！隹凇M(jìn)口35.0025.0015.005.00-5.00-15.00-25.0080.060.040.020.0 II11-5.3-1.1-10.7-0.4-5.6-3.5-7.51-5.3-1.1-10.7出口：預(yù)計后續(xù)下行趨于平穩(wěn)向后看，出口預(yù)計短期內(nèi)延續(xù)下行趨勢，但下行速度可能較前三季度放緩。一方面，從海外需求來看，8月以來美歐日制造業(yè)PMI均有所回升，隨著圣誕季到來，外需或短期內(nèi)上升。另一方面，從基數(shù)來看，去年四季度受疫情放開等因素影響，出口基數(shù)快速下降，或?qū)铀募径瘸隹谠鏊倩厣?。但總體而言，出口全年預(yù)計保持較弱的狀態(tài)，從出口集裝箱運(yùn)價指數(shù)來看，二季度以來運(yùn)價一直低位震蕩，顯示運(yùn)力需求一般。CCFI:綜合指數(shù)SCFI:綜合指數(shù)1,6001,4001,2001,0008006001-8月，規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比增長3.9%，較前值提高0.1個百分點(diǎn)。當(dāng)月同比增速為4.5%，較前值（3.7%）提高0.8個百分點(diǎn)。8月隨著氣溫逐步下降，下游需求邊際好轉(zhuǎn)，生產(chǎn)也有所加速。從行業(yè)來看，8月制造業(yè)、高技術(shù)產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)加快，電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速放緩。具體從累計同比增速來看，制造業(yè)增長4.3%，較前值提高0.1個百分點(diǎn)；高技術(shù)產(chǎn)業(yè)增長1.8%，較前值提高0.2個百分點(diǎn)。電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增長3.5%，較前值降低0.6個百分點(diǎn)；采礦業(yè)增長1.7%，較前值持平。就業(yè)：失業(yè)率小幅回落，中小企業(yè)用人需求上升8月，全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.2%，較前值降低0.1個百分點(diǎn)。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，7月畢業(yè)季高峰后，8月失業(yè)率往往有0.1個百分點(diǎn)左右的下降，本次失業(yè)率下降基本符合季節(jié)性規(guī)律。從景氣度指數(shù)來看，大型企業(yè)用人需求下降，中小型企業(yè)用人需求上升。8月PMI從業(yè)人員指數(shù)從48.1%下降至48.0%，而BCI企業(yè)招工前瞻指數(shù)從54.23%上升至56.41%，顯示中小企業(yè)用人需求逐步改善，以及將推動后續(xù)失業(yè)率繼續(xù)下行。此外，參照海外服務(wù)業(yè)修復(fù)趨勢，預(yù)計也將對后續(xù)青年就業(yè)形成一定支撐。7.507.006.506.005.505.004.504.002019-012019-032019-052019-072019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-07城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率前三季度，CPI一直延續(xù)下行趨勢，從去年的1.8%最低下行為負(fù)，8月以來逐步回升。從細(xì)項(xiàng)來看，上半年對CPI拖累較為嚴(yán)重一是豬肉價格，同比下降-10.5%。8月以來也是受豬肉價格環(huán)比上漲拉動，CPI逐步上行；二是非食品項(xiàng)下的交通通信價格，上半年油價下跌形成拖累，下半年以來逐步回升。PPI在6月下行至低點(diǎn)-5.4%，隨后逐步回升。從分項(xiàng)來看，對上半年P(guān)PI形成拖累的主要是原油、黑色金屬價格，下半年以來隨著商品價格上漲，PPI也觸底反彈。CPI:當(dāng)月同比CPI:非食品:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比4.003.002.001.000.00-1.00-2.0010.008.00CPI:當(dāng)月同比CPI:非食品:當(dāng)月同比CPI:食品:當(dāng)月同比4.003.002.001.000.00-1.00-2.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00CPI預(yù)測2.52.01.5CPI預(yù)測2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0通脹：四季度或逐步上行從核心CPI來看，2023年整體先下后上，三季度以來隨著暑期出行需求增加，非食品價格漲幅較大，帶動核心CPI上行。向后看隨著基數(shù)逐步降低、經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，預(yù)計核心CPI延續(xù)上行趨勢。對后續(xù)CPI走勢進(jìn)行測算，預(yù)計從8月開始CPI逐漸從底部開始回升，在年底將上行至0.8%左右?？傮w而言，四季度是通脹逐步上行的趨勢，但從絕對值來看，通脹水平仍然較低。2.502.001.501.000.500.00-0.50//宏觀基本面三季度以來經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩，呈現(xiàn)供需兩弱格局。但8月以來呈現(xiàn)觸底回升的特征。從需求端來看，投資增速繼續(xù)下滑，但制造業(yè)增速小幅上行；消費(fèi)逐步企穩(wěn)，地產(chǎn)、汽車及可選消費(fèi)類上行；出口邊際改善。生產(chǎn)端8月加速，制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)較為明顯。失業(yè)率小幅回落，中小企業(yè)用人需求回升。制造業(yè)PMI也連續(xù)回升，顯示經(jīng)濟(jì)有底部回升的跡象。從通脹來看，8月CPI和PPI均上行，四季度預(yù)計延續(xù)這一趨勢。8月底以來，多項(xiàng)穩(wěn)增長政策陸續(xù)落實(shí)，預(yù)計將提高居民可支配收入、促進(jìn)地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)趨勢有望延續(xù)。第三部分流動性及貨幣政策央行超預(yù)期降準(zhǔn)降息，保持流動性合理充裕公開市場操作：三季度央行超預(yù)期降息降準(zhǔn)三季度，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)還需鞏固，央行超預(yù)期降息后資金面由偏寬逐步收斂。央行公開市場操作保持彈性，在資金面有所收斂時及時降準(zhǔn)投放資金，維護(hù)流動性合理充裕，助力寬信用。8月15日，公開市場逆回購操作利率和常備借貸便利利率下調(diào)10BP，MLF操作的中標(biāo)利率下調(diào)15bp。MLF的利率調(diào)降幅度更大，體現(xiàn)出央行著力引導(dǎo)中長期資金利率下行。9月15日，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。向后看，四季度MLF到期量為20000億元，高于三季度的9000億元，到期壓力加大。0 億元 市場利率：短期資金價格中樞較季度初上行 7月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱，資金面偏寬，8月下旬央行超預(yù)期降息后，短期資金價格中樞較季度初有所上行，DR007多數(shù)時間在政策利率之上，銀行間資金面有所收斂。9月央行及時降準(zhǔn)，對資金面的呵護(hù)態(tài)度較為強(qiáng)烈。流動性分層方面，流動性分層較二季度繼續(xù)改善，非銀金融機(jī)構(gòu)流動性壓力不大。%%2443210銀行主動負(fù)債：實(shí)體需求改善，主動負(fù)債較高三季度，實(shí)體需求雖逐步改善，居民中長貸仍較疲弱，隨著住房信貸調(diào)整政策和存量首套房貸利率調(diào)整落地生效，市場預(yù)期改善，金融機(jī)構(gòu)獲取中長期資金意愿逐步增強(qiáng)，主動負(fù)債保持較高水平。向后看，四季度單月月均同業(yè)存單償還量位于1.8萬億元左右，償還壓力相對減小。對資金面的擾動相對較小。%2023/3/12023/4/202023/6/92023/70債市杠桿：銀行間質(zhì)押式回購量高位回落7月到8月中旬，資金面穩(wěn)中偏寬，隔夜利率處于較低水平，機(jī)構(gòu)加杠桿意愿較強(qiáng)，銀行間質(zhì)押式回購成交量多數(shù)時間在80000億以上，再創(chuàng)新高，8月中旬后，資金面收斂，銀行間質(zhì)押式回購成交量降至70000億左右。8月金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)較7月有所改善，但地產(chǎn)銷售未出現(xiàn)持續(xù)性改善，實(shí)體需求仍需提振。貨幣政策持續(xù)發(fā)力寬信用，同時也提及防止資金空轉(zhuǎn)，資金面預(yù)計持穩(wěn)，債市杠桿水平保持合理水平。100,000.0090,000.0080,000.0070,000.0060,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00金融數(shù)據(jù)：三季度M2繼續(xù)回落，社融增速磨底最新金融數(shù)據(jù)顯示社會融資規(guī)模增量3.12萬億元，同比多增6488億元，高于市場預(yù)期2.46萬億元。社融存量同比增速9%，較上月增加0.1個百分點(diǎn)。M2同比增長10.6%，低于預(yù)期10.7%。政府債券同比多增較多帶動社融同比多增。政治局會議提出加快地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行和使用，地方債發(fā)行規(guī)模環(huán)比增加較快，對社融拉動力度較大。M2和M1增速同步小幅回落，居民和企業(yè)存款同比小幅少增，M1與M2剪刀差較上月持平。社融增速小幅反彈，繼續(xù)磨底，反映出基本面整體較弱。向后看，隨著存量房貸利率調(diào)降、各地降低首付和二套房貸利率等政策逐步落地，或?qū)用裣M(fèi)有所提振，關(guān)注房地產(chǎn)銷售高頻數(shù)據(jù)。%972017/82018/52019/22019/112020/82021/52022/22022/112各項(xiàng)貸款余額:同比M2:同比社融存量:同比3.002.502.001.501.000.500.002022-09-212022-10-112022-09-212022-10-112022-10-262022-11-102022-11-252022-12-122022-12-272023-01-122023-02-012023-02-162023-03-032023-03-202023-04-042023-04-202023-05-082023-05-232023-06-072023-06-252023-07-102023-07-252023-08-092023-08-242023-09-08半年國股轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率利率調(diào)控：政策利率和LPR均非對稱下調(diào)央行和外管局在8月1日下半年工作會議上提出要促進(jìn)企業(yè)綜合融資成本和居民信貸利率穩(wěn)中有降，繼續(xù)引導(dǎo)個人住房貸款利率和首付比例下行。指導(dǎo)商業(yè)銀行依法有序調(diào)整存量個人住房貸款利率。8月15日逆回購和SLF操作利率下降10bp，MLF操作利率下降15bp。8月21日,1YLPR下調(diào)10bp；5YLPR與上月持平。此前MLF利率非對稱下調(diào)后，市場普遍預(yù)計LPR將同步下調(diào)，5YLPR調(diào)降幅度或更大。此次5YLPR較上月持平不及市場預(yù)期，未調(diào)降或與銀行息差水平下行較快有關(guān)。2.30002.20002.10002.00001.90001.80001.70001.60002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q2平均凈息差2021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q1%5%4321利率調(diào)控：調(diào)整住房信貸政策和存量房貸利率8月31日，中國人民銀行、國家金融監(jiān)督管理總局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于調(diào)整優(yōu)化差別化住房信貸政策的通知》和《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項(xiàng)的通知》：一是不再區(qū)分“限購”城市和“非限購”城市，統(tǒng)一調(diào)整首套和二套住房房貸最低首付比例，為當(dāng)前限購城市的首付比例下調(diào)打開了空間；二是將二套房貸利率下限從LPR+60bp調(diào)整為LPR+20bp，降低了改善型購房者的購房成本；三是降低存量首套房貸利率，一方面有利于降低居民利息支出，另一方面，可有效減少提前還貸現(xiàn)象，減輕對銀行利息收入的影響。9月以來，六大行均下調(diào)存款利率，多家銀行跟隨，有利于緩解息差下行壓力。%98765432102008-122009-052009-102010-032010-082011-012011-062011-112012-042012-092013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02450000400000350000300000250000200000150000100000500000中國:個人住房貸款余額（億）中國:金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:個人住房貸款（%）總量政策：降準(zhǔn)0.25%，保持流動性合理充裕9月14日，央行發(fā)布公告，為鞏固經(jīng)濟(jì)回升向好基礎(chǔ)，保持流動性合理充裕，中國人民銀行決定于2023年9月15日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）。本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率約為7.4%。本次降準(zhǔn)踐行了央行進(jìn)一步加大與財政、產(chǎn)業(yè)政策密切配合的貨幣政策執(zhí)行思路，也是本年度第二次全面降準(zhǔn)。降準(zhǔn)宣布和全面降準(zhǔn)時間僅隔1天，速度超出市場預(yù)期。本次降準(zhǔn)預(yù)計釋放長期資金超5000億元。從降準(zhǔn)的必要性上來看，最新金融數(shù)據(jù)顯示內(nèi)生動力仍需增強(qiáng)，降準(zhǔn)有助于提升實(shí)體信心，另外，資金面臨收緊壓力，銀行中長期資金需求較高。2019-01-152019-09-162020-04-152020-05-152021-07-152021-12-1582023-9-15資金面持穩(wěn)資金面預(yù)計持穩(wěn)，繼續(xù)支持寬信用。從基本面來看，8月金融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示出經(jīng)濟(jì)邊際改善，實(shí)體需求整體偏弱，高頻數(shù)據(jù)顯示地產(chǎn)銷售未出現(xiàn)持續(xù)改善，貨幣政策加大力度，落地效果有待觀察。從央行態(tài)度來看，9月13日，央行有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，下一步，中國人民銀行將進(jìn)一步加大與財政、產(chǎn)業(yè)政策密切配合，加強(qiáng)預(yù)期引導(dǎo)，密切關(guān)注金融政策效果，提升金融支持效率，為促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有效需求，支持物價溫和回升，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)活力營造適宜的貨幣金融環(huán)境。在近期連續(xù)降息和降準(zhǔn)后，結(jié)構(gòu)性政策預(yù)計接力，支持重要領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)，持續(xù)提振內(nèi)需。整體來看，基本面對資金面的利空有限，央行呵護(hù)資金面的態(tài)度較為強(qiáng)烈，在信貸增長持續(xù)改善之前，資金面預(yù)計持穩(wěn)。 第四部分利率債策略利空因素增多，交易保持謹(jǐn)慎三季度以來，受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)欠佳及央行下調(diào)政策利率影響，債券收益率持續(xù)下行。8月中旬左右，收益率下行至年內(nèi)低位，三季度以來，受經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)欠佳及央行下調(diào)政策利率影響，債券收益率持續(xù)下行。8月中旬左右，收益率下行至年內(nèi)低位，10Y國債最低下行至2.54%，10Y國開債最低下行至2.65%。8月下旬以來，地產(chǎn)放松、個稅抵扣標(biāo)準(zhǔn)提高、印花稅減半等政策陸續(xù)出臺，收益率從低位逐步反彈。10Y國開債收益率為2.71%。—中債國債到期收益率:1年—中債國債到期收益率:10年—中債國債到期收益率:3年—中債國債到期收益率:7年1.60收益率分位數(shù)從低位回升隨著收益率的反彈，大多數(shù)期限所處的分位數(shù)也有所上行，目前10Y國債和國開債分別處于3.7%、0.6%的分位數(shù)。具體來看，國債關(guān)鍵期限所處的分位數(shù)分別為18.7%、11.8%、9.4%、5.3%、3.7%。國開債關(guān)鍵期限所處的分位數(shù)分別為15%、7.5%、4.5%、3.4%、0.6%。2023/9/152023/9/15期限(國債)關(guān)鍵期限3年5年7年30年當(dāng)前水平2.132.352.492.652.642.98歷史均值2.672.953.113.283.293.82當(dāng)前-均值-0.54-0.60-0.62-0.63-0.65-0.84分位數(shù)18.7%11.8%9.4%5.3%3.7%0.9%2023/9/15期限（國開債）關(guān)鍵期限3年5年7年20年當(dāng)前水平2.242.452.562.792.713.01歷史均值3.053.443.633.823.794.18當(dāng)前-均值-0.81-0.99-1.07-1.03-1.08-1.17分位數(shù)15.0%7.5%4.5%3.4%0.6%0.7%期限利差持續(xù)收窄，曲線走平從期限利差來看，8月政策利率下調(diào)后，長端下行幅度大于短端，收益率曲線走平。而8月度反彈以來，受資金面緊張影響，短端上行幅度更大，期限利差持續(xù)縮窄，收益率曲線走平。目前國債收益率曲線較前期更為平坦，國債各期限分位數(shù)從55%下降至30%附近，其中5Y、7Y較陡。國開債收益率曲線較為平坦，各期限利差分位數(shù)在10%~20%左右，其中7Y、10Y較陡。3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y10Y-1Y1.201.000.800.600.400.200.003Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y當(dāng)前水平0.220.360.510.51歷史均值0.280.440.610.62當(dāng)前-均值-0.07-0.08-0.09-0.12歷史分位數(shù)31.30%33.50%31.60%29.20%3Y-1Y5Y-1Y7Y-1Y當(dāng)前水平0.210.320.550.47歷史均值0.390.580.770.74當(dāng)前-均值-0.18-0.26-0.23-0.27歷史分位數(shù)10.60%11.40%19.00%16.10%隱含稅率多數(shù)下行8月以來，多數(shù)期限隱含稅率下行，其中1Y下行幅度較為明顯，其余期限隱含稅率在3%~5%左右。目前國開債關(guān)鍵期限的隱含稅率分別為4.7%、4.1%、2.5%、4.9%、2.5%，其中1Y隱含稅0.160.140.120.100.080.060.040.020.002023/9/15期限關(guān)鍵期限3年5年7年當(dāng)前水平4.7%4.1%2.5%4.9%2.5%歷史均值0.130.150.140.140.13當(dāng)前-均值-0.09-0.10-0.12-0.09-0.10分位數(shù)14.20%1.10%0%3%0%基本面：政策頻出，經(jīng)濟(jì)觸底回升從經(jīng)濟(jì)基本面來看，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)觸底回升的特征。從需求端來看，投資增速繼續(xù)下滑，但制造業(yè)增速小幅上行；消費(fèi)逐步企穩(wěn)，地產(chǎn)、汽車及可選消費(fèi)類上行。生產(chǎn)端8月加速，制造業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)較為明顯。失業(yè)率小幅回落，中小企業(yè)用人需求回升。從PMI生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)來看，8月也上行，從55.1%上升至55.6%，顯示在一系列穩(wěn)增長政策的推動下，企業(yè)經(jīng)營預(yù)期有所改善。向后看，隨著居民可支配收入的提高，消費(fèi)預(yù)計逐步回升。一線城市認(rèn)房不認(rèn)貸落地，也將對后續(xù)地產(chǎn)銷售形成提振。預(yù)計經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)趨勢，經(jīng)濟(jì)基本面對債市較為不利。PMI生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)（%）—生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期494745通脹：預(yù)計持續(xù)上行，但絕對值不高展望四季度，通脹預(yù)計將處于持續(xù)回升的趨勢中。從CPI來看，基數(shù)降低疊加豬肉價格逐步上漲，CPI預(yù)計從8月開始逐步回升，年底將達(dá)到0.8%左右。核心CPI預(yù)計也將同步回升。PPI方面，6月以來已經(jīng)觸底反彈，近期工業(yè)品價格持續(xù)上漲，也將對后續(xù)PPI形成支撐，預(yù)計PPI持續(xù)上行。但總體而言，到年底前CPI和PPI的絕對水平仍然不高，對債市的利空有限。—期貨結(jié)算價(活躍合約):—期貨結(jié)算價(活躍合約):INE原油從廣義流動性來看，8月以來實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求略有改善。社融增速邊際回升，從8.9%上升至9%，貸款增速保持在11.1%。從結(jié)構(gòu)來看，8月社融新增較多主要受地方債發(fā)行加速影響。貸款方面居民中長期貸款新增1602億，同比少增1056億，顯示地產(chǎn)銷售低迷、居民融資需求一般。企業(yè)貸款新增9488億，同比多增738億。M2、M1增速繼續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)活力仍有待提升。M2增速10.6%，較前值下降0.1個百分點(diǎn)，社融與M2之差繼續(xù)從低位回升至-1.6%，顯示整體資金供需輕快略有改善。但M1增速2.2%仍然較低，經(jīng)濟(jì)活力仍顯不足。資金利率：有所上行，降準(zhǔn)后或改善8月貨幣市場政策利率下調(diào)，資金利率再度下移。但8月末至9月初，資金利率并未明顯下行，反而有所上行。具體來看，銀行間7D質(zhì)押式回購加權(quán)利率約為2.02%左右，高于政策利率1.8%。1Y期AAA級同業(yè)存單利率約為2.44%，接近1YMLF利率2.5%，較8月初上行約20BP。從銀行間杠桿來看，受8月下旬以來資金面趨緊影響，質(zhì)押式回購日均成交量回落至6.5~7萬億左右，顯示債券市場杠桿率水平較前期下降。向后看，短期內(nèi)受季末影響，資金利率可能維持在較高位置，但在穩(wěn)增長壓力下，貨幣政策預(yù)計維持寬貨幣傾向，9月中旬再次降準(zhǔn)，資金面預(yù)計保持寬松。圖銀行間質(zhì)押式回購利率（%）圖同業(yè)存單收益率走勢（%）從債券供需來看，截至9月15日，國債新增規(guī)模14273億，占全年新增規(guī)模約45%，新增進(jìn)度較前期加快。地方債新增規(guī)模3.79萬億，占全年新增規(guī)模84%，8月地方債發(fā)行節(jié)奏加快。從前三季度來看，地方債發(fā)行節(jié)奏在8、9月加速；國債新增節(jié)奏較慢，主要受前三季度到期量較大影響。向后看四季度10月到期量較大，國債需求或較強(qiáng)，11、12月國債到期量較小，國債凈供給或較多。股債比價：股票配置價值較高2023年以來，債券收益率下行較多，使得股債比價持續(xù)走高。以萬得全A滾動市盈率的倒數(shù)/10Y國債收益率來看，目前股債比價為2.18，處于近十年歷史分位數(shù)86.4%，股票性價比更高。向后看，四季度大類資產(chǎn)配置中股票性價比也相對較高。從基本面來看，政策陸續(xù)出臺后，經(jīng)濟(jì)預(yù)計逐步修復(fù)，企業(yè)盈利有望改善。從政策來看，近期出來了印花稅減半、限制減持、放緩IPO及再融資節(jié)奏等政策，也能夠一定程度上改善股市情緒面。若四季度股市上行，則可能對債市形成壓制。圖股債比價走勢（%）——滾動市盈率(TTM):萬得全A:^-1:×100:/中債國債到期收益率:10年—中債國債到期收益率:10年1.20中美利差:2年中美利差:2年—中國國債:2年三季度以來，美債收益率整體上行，中國國債收益率下行，中美利差倒掛幅度繼續(xù)擴(kuò)大。具體來看，10Y美債收益率上行至4.33%，10Y中國國債收益率在2.64%附近，中美利差10年期利差保持在160BP左右，2年期利差保持在270BP左右。受中美利差倒掛幅度較大影響，人民幣匯率一直存在較大的貶值壓力。同時貿(mào)易項(xiàng)下貿(mào)易順差減少，對匯率的支撐減弱。人民幣貶值壓力仍存，將對國內(nèi)貨幣政策的寬松空間形成約束。中美利差:10年—中國國債:10年—美國國債:10年3.002.00機(jī)構(gòu)行為：四季度證券公司可能減持從各類機(jī)構(gòu)行為來看，四季度臨近年末，部分機(jī)構(gòu)可能有減持獲利了結(jié)傾向。從債券托管量四季度變動情況來看，證券公司四季度減持行為較多，尤其是在利率偏上行的年份。如下圖所示，2017年、2019年、2020年年底利率上行，證券公司均為減持；而在利率下行期多為增持，如2018年、2021年。2022年理財贖回規(guī)模較大，雖利率上行但券商仍然增持。展望2023年四季度，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)確定性提高、股票性價比更高的背景下，證券公司四季度預(yù)計仍將減持，或?qū)κ袌鲂纬筛蓴_。0從非法人產(chǎn)品（基金、理財?shù)龋┮约吧虡I(yè)銀行四季度行為來看，以往年份該兩類機(jī)構(gòu)多為增持，其中商業(yè)銀行增持規(guī)模逐年增多。2022年四季度，受疫情放開后情緒轉(zhuǎn)變影響，收益率上行較多，引發(fā)理財、基金等產(chǎn)品大規(guī)模贖回的負(fù)反饋，非法人產(chǎn)品大幅減持11356億，對市場形成較大沖擊。這也為商業(yè)銀行提供了配置機(jī)會，2022年四季度大幅增持24834億，并在贖回風(fēng)波平息后有所獲利。2023年四季度，利率上行的風(fēng)險有所加大，需持續(xù)關(guān)注利率上行是否會引發(fā)投資者贖回，以及估值偏離所帶來的配置機(jī)會。02017-122018-122017-122018-12債券市場后續(xù)影響因素利率債策略三季度以來，受政策利率意外下調(diào)影響，債券收益率下行至年內(nèi)低位，隨后逐步反彈。向后看，短期內(nèi)債券市場利空因素逐步增多。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，8月多項(xiàng)政策出臺，有助于促進(jìn)消費(fèi)潛力釋放、地產(chǎn)銷售企穩(wěn)，拉動經(jīng)濟(jì)逐步回升，通脹四季度也將持續(xù)上行。從貨幣政策來看，穩(wěn)增長壓力下預(yù)計仍然保持偏寬松的基調(diào)，但匯率貶值壓力較大，對國內(nèi)貨幣政策寬松的約束也較強(qiáng)，近期資金利率也有所上行。從大類資產(chǎn)配置來看，目前股票配置價值較高,政策利好較多，且四季度或出現(xiàn)機(jī)構(gòu)對債券的止盈等行為，可能對四季度債市形成壓制?？傮w而言，短期內(nèi)債券收益率有一定上行風(fēng)險，如有機(jī)構(gòu)減持、投資者減持等使得債券估值偏離幅度較大，交易盤可擇機(jī)介入，并在估值恢復(fù)后止盈。配置盤如有配置需求，也可關(guān)注上述風(fēng)險點(diǎn)所帶來的配置機(jī)會，品種上5Y國債較好。 第五部分信用債策略利差整體壓縮，把握城投債票息收益2023年三季度，信用債收益率先下后上，信用債延續(xù)了上半年以來的下行走勢。8給放量邊際收緊，機(jī)構(gòu)止盈情緒升溫，理級信用債中，9M-3Y品種收益率較6月末債中，9M品種上行10BP，1Y品種上行從絕對收益率來看，9M-5Y期AAA品種處于2.47%-3.04%；AA品種處于2.67%-中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):1年中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):5年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA):3年中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):3年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA):1年中債中短期票據(jù)到期收益率(AA):5年截至9月15日，AAA等級信用債中，1Y品種信用利差較6月末壓縮18BP，3-7Y品種壓縮5-9BP；AA+等級中，1Y壓縮17BP，3Y-7Y從歷史分位數(shù)情況來看，信用利差被壓縮至歷史低位。3年以上中高等級品種分位數(shù)水平均不足10%，拉長久期性價比下降；3年品種利差分位數(shù)水平相對較高，AAA等級和AA+等級分位數(shù)分別為8.7%和11.5%。9月15日期限類別3Y5Y7YAAA較6月末變化幅度-18最新分位數(shù)（自2011）4.20%8.70%2.30%最新利差41.4650.9254.8950.93AA+較6月末變化幅度-17最新分位數(shù)（自2011）3.80%8.90%5.80%最新利差52.7473.7488.2085.94AA較6月末變化幅度-14-17-11最新分位數(shù)（自2011）4.20%8.10%5.20%最新利差63.242023年三季度，續(xù)壓縮，反映在短債收益率被壓縮至歷史低中，3-1年壓縮5BP，5-1年壓縮9BP；AA等從歷史分位數(shù)水平來看，AAA等級信用債3-1Y和5-1Y期限利差歷史分位數(shù)在40%左右，AA+等級信用債3-1Y和5-1Y期限利差在50%3304--------------------------------一級市場發(fā)行規(guī)模和凈融資規(guī)模較去年同期有所提升，截至9月15日，今年三季度包括債、公司債、定向工具在內(nèi)的非銀企業(yè)信用類債券合計發(fā)行規(guī)模28,619.94億元，與去年同期相比提升3,037.17億元，合計凈融資3,038.09億元5,000.00總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)發(fā)行人行業(yè)及區(qū)域集中度較高，風(fēng)險偏好相對謹(jǐn)慎。發(fā)行行業(yè)分布方面，城投債占比達(dá)52.10%，產(chǎn)業(yè)債中公用事業(yè)、非銀金融、建筑裝飾、交通運(yùn)輸和房地產(chǎn)占比較高，合計為28.88%。與去年同期相比，城投發(fā)行規(guī)模占比進(jìn)一步提升9.02個百分點(diǎn)，交通運(yùn)輸和公用事業(yè)發(fā)行規(guī)模占比則分別下降2.25個百分點(diǎn)和1.75個百分點(diǎn)，其他行業(yè)占比變動較小。區(qū)域分布方面，集中在經(jīng)濟(jì)財政實(shí)力較強(qiáng)區(qū)域，江蘇、北京、廣東、浙江和山東合計占比為52.12%，尾部區(qū)域如寧夏、東三省、貴州、甘肅、新疆等地發(fā)行規(guī)模占比不足1%。高等級債券更受歡迎，評級分布方面，AAA、AA+、AA占比分別為58.44%、28.26%、12.91%，中高評級合計86.70%，與去年同期相比，高等級主體發(fā)行占比下降6.89個百分點(diǎn)，AA+及AA主體發(fā)行占比分別上升5.09個百分點(diǎn)和1.68個百分點(diǎn)。短融占比下降，發(fā)行期限有所拉長。短融、公司債、中票、定向工具和企業(yè)債占比分別為33.99%、32.69%、26.27%、5.50%和1.55%，與去年同期相比，公司債占比提升5.03個百分點(diǎn)，短融占比下降4.72個百分點(diǎn)。2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月20222022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月圖城投債及產(chǎn)業(yè)債認(rèn)購倍數(shù)平均值情況從一級市場認(rèn)購需求表現(xiàn)來看，8月認(rèn)購熱情明顯升高，7-9月認(rèn)購倍數(shù)分別為1.00倍、1.98倍和1.05倍，其中產(chǎn)業(yè)債認(rèn)購情緒變動不大，而城投債顯著提升，7-9月認(rèn)購倍數(shù)分別為1.10倍、2.96倍和1.22倍。具體來看，認(rèn)購倍數(shù)在10倍及以上的債券有21只，均為城投平臺。認(rèn)購倍數(shù)最高的債券主體為天津地區(qū)平臺，最高認(rèn)購倍數(shù)達(dá)105.09倍，認(rèn)購倍數(shù)較高的城投還包括浙江、湖南、山東、江蘇等地市級和區(qū)縣級平臺，主要集中在債務(wù)壓力偏重地區(qū)，部分機(jī)構(gòu)采取下沉資質(zhì)獲取票息收益策略，但對久期把控相對謹(jǐn)慎，認(rèn)購倍數(shù)較高債券品種以短融為主。此外，部分房地產(chǎn)認(rèn)購倍數(shù)相對較高，包括國貿(mào)房產(chǎn)、美的置業(yè)、金融街等主體。表2023年三季度信用債認(rèn)購情況債券簡稱AAAAAAAAAAAAAAAAAAAA+AAA46.340043.7200AAAAA+AA+AA+AA+AAAAA+中長端下行明顯。從歷史分位數(shù)水平來看，公司債發(fā)行利率處于2014年以來偏低位置，歷史分位數(shù)水平從各評級的發(fā)行利率來看，中長期品種AA+等級下行幅度相對較大，短端品種低等級下行較多。公司債AAA和AA+等級債券加權(quán)平均利率分別下行19BP和63BP，AA及以下等級債券無發(fā)行；中票AAA、AA+—公司債利率—中票利率—短融利率理財凈值化的推進(jìn)導(dǎo)致投資行為趨于一致性，在債券調(diào)整時，信用利差大幅走擴(kuò)。2022年11月底贖回潮源于債券市場下跌，疫情防控20條及地產(chǎn)金融16條相關(guān)政策落地扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，債市快速調(diào)整，理財產(chǎn)品破凈比例提升，導(dǎo)致產(chǎn)品進(jìn)一贖回。修復(fù)程度相對較慢，隨著理財負(fù)債端穩(wěn)定，在調(diào)整到位后，信用債投資逐步回歸至基本面。出于對理財產(chǎn)品凈值穩(wěn)定的考慮，理財產(chǎn)品投資品種選擇上更加偏好中短久期、高評級信用債主體，投資策略偏向于防御化。從理財產(chǎn)品資產(chǎn)配置來看，2023年半年末債券投資和同業(yè)存單投資占比較2022年年末均下降2.7個百分點(diǎn)，而現(xiàn)金及銀行存款占比上行6.2個百分點(diǎn)，資產(chǎn)配置穩(wěn)定性和抗風(fēng)險能力加強(qiáng)。從理財產(chǎn)品運(yùn)作模式來看，2023年半年末封閉式產(chǎn)品占比較2022年末上升2.77個百分點(diǎn)至20.05%，負(fù)債端穩(wěn)定性也有所增強(qiáng)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)基本面雖已有拐點(diǎn)出現(xiàn)的跡象，但經(jīng)濟(jì)偏弱修復(fù)背景下，政策端落地存在一定時滯性，利率大幅上行風(fēng)險相對有限，更多是階段性擾動。40.00%83.33%82.71%0.00%同業(yè)存單供給端同比大幅下行，截至9月15日，7-9月同業(yè)存單總發(fā)行量45,813.30億元，總償還量59,800.80億元，凈融資額-13,987.50億元，總發(fā)行量較去年同期下降4.44%。8月下旬以來，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模震蕩減少，但到期壓力依然存在，因此整體凈融資額持續(xù)下行。從發(fā)行銀行類型來看，股份行和城商行占比相對較高，股份行、城商行、國有商業(yè)銀行、農(nóng)商行發(fā)行規(guī)模占比分別為27.85%、31.15%、31.29%和7.74%，與去年同期相比，國有商業(yè)銀行占比增長較多，為17.21個百分點(diǎn)。股份行、城商行和農(nóng)商行占比分別下降4.6個百分點(diǎn)、11.07個百分點(diǎn)和1.41個百分點(diǎn)。從發(fā)行期限來看，以1年期為主，占比較去年同期降低23.23個百分點(diǎn)。1個月、3個月、6個月、9個月及1年期占比分別12.36%、23.89%、9.74%、9.90%、44.10%，3個月期限占比增長較多，為14.82個百分點(diǎn)，銀行中長端資金需求較大?？偘l(fā)行量(億元)總償還量(億元)行 存單二級市場收益率整體波動上行。三季度以來，同業(yè)存單到期收益率經(jīng)歷低位震蕩階段，7月初資金面穩(wěn)中偏松，在稅期和高杠桿交易擾動下，到期收益率雖有所上行，但整體利率中樞仍低于政策利率水平，維持低位震蕩格局。8月開始政府債發(fā)行繳款增多，而央行流動性投放以短期為主，大行等對流動宣布降準(zhǔn)，對資金面呵護(hù)態(tài)度堅決，資金面預(yù)計持穩(wěn)，在“合理充?！钡牧鲃有钥蚣芟拢琈LF對存單利截至9月15日，一年期AAA等級同業(yè)存單利率為2.44%，較6月末上行14BP。當(dāng)前存單定價基本合理，利率調(diào)整的點(diǎn)位已較多消化了近期的利空，未來同業(yè)存單利率逆勢上行的時間和空間均有限，AAA級1年期存單利率在MLF利率上方時，將具備一定—中期借貸便利(MLF):利率:1年—中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):1年從二級資本債供給水平來看，三季度以來商金債發(fā)行量尚可，7月和8月發(fā)行量分別為2,605億元和2,461億元，整體來看，今年三季度以來商金債總發(fā)行量為5,755.00億元，較去年同期增長了14.34%，總償還量看四季度償還量較為集中在10月，有一定發(fā)行總發(fā)行量(億元)總償還量(億元)—凈融資額(億元)%86420 %86420 0%當(dāng)前收益率歷史分位數(shù)（右）—當(dāng)前收益率—過三季度以來，商金債到期收益率波動上行。截至9月15日，商業(yè)銀行普通債處于過去10年歷史分位數(shù)3.37%位置，商業(yè)銀行次級債處于過去10年歷史分位數(shù)14.99%位利差角度看，商業(yè)銀行普通債信用利差（對比同期限中債國債）普遍呈震蕩收窄后走闊趨勢。商業(yè)銀行次級債信用利差趨勢上與普通債保持一致，但震蕩幅度略大，銀行二級資本債品種溢價挖掘空間趨窄，謹(jǐn)慎--平均利差--平均利差截至9月15日，三季度評級上調(diào)的主體合計24家，均為主體評級直接上調(diào)。主體的行業(yè)分布占比較多的為城投主體評級上調(diào)原因主要包括外部發(fā)展環(huán)境良好，在區(qū)域內(nèi)職能地位重要性凸顯；持續(xù)獲得政府及相關(guān)業(yè)務(wù)，業(yè)務(wù)可持續(xù)性很強(qiáng)，未來收入來源穩(wěn)定；融資渠道通暢，備用流動性充足；負(fù)債水平明顯下降，資其他行業(yè)的主體評級上調(diào)原因包括通過下屬子公司完成IPO和配股募資、獲得增資或新增子公司納入公司662211541截至9月15日，三季度評級下調(diào)的主體共9家，其中直接調(diào)整評級的主體有2家，下調(diào)展望的主體有7家。評級為1家。下調(diào)主體行業(yè)分布相對集中的為城投，均為展望下調(diào)為負(fù)面，其他行業(yè)包括紡織服裝和農(nóng)林7715111111192715111三季度債券市場出現(xiàn)一支債券違約，佳源創(chuàng)盛控股集團(tuán)有限公司2023年7月5日發(fā)布公告稱，“20佳源創(chuàng)盛MTN004”應(yīng)于2023年7月3日兌付本金10億元及該本金自2022年7月1日（含）至2023年7月1日（不含)期間對應(yīng)利息，公司未能按期足額兌付上述本息。發(fā)行人此前多筆債券已出現(xiàn)展期，目前存續(xù)債券7只佳源創(chuàng)盛為民營非上市房地產(chǎn)企業(yè)，業(yè)務(wù)主要集中在浙江地區(qū)，整體經(jīng)營規(guī)模較小。2020年轉(zhuǎn)讓五星電器股權(quán)，電器零售業(yè)務(wù)剝離導(dǎo)致收入和毛利受到一定影響。發(fā)行人2022年財報延遲發(fā)布，地產(chǎn)銷售疲軟,業(yè)績和盈利下滑，2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營收63.09億元，同比下滑53.72%同比下滑54.94%。截至2022年9面臨較大即期償債壓力。此前，同一實(shí)控人旗下另一家港股上市地產(chǎn)公司佳源國際