【債券深度報告】復(fù)蘇觀察系列之二：不一樣的庫存周期債市怎么看

證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載【債券深度報告】怎么看？【債券深度報告】怎么看？庫存周期：經(jīng)濟周期的“最小單位”2000年以來我國大致經(jīng)歷過六輪完整的庫存周期，各輪周期跨度集中在30-40個月左右，時長最長的為48個月。按階段看，主動補庫、主動去庫持續(xù)時間相對于隨后的被動變化而言往往略長，與企業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏的慣性有關(guān)。按驅(qū)動因素看，1998年房地產(chǎn)改革與2001年加入WTO之后，第二至第六輪庫存周期的啟動，都主要源于房地產(chǎn)投資或出口的拉動。而當(dāng)?shù)禺a(chǎn)、出口缺席，由漲價引發(fā)的“主動補庫”往往強度與持續(xù)性都偏弱。哪些指標(biāo)決定著庫存周期的節(jié)奏？我們重點梳理4個維度：1、PPI：(1)PPI同比增速拐點領(lǐng)先名義庫存增速拐點平均6個月左右。(2)PPI持續(xù)磨底的狀態(tài)或影響新一輪補庫的“高度”。當(dāng)PPI處于同比負(fù)區(qū)間，補庫幅度、持續(xù)性均較弱；當(dāng)PPI同比轉(zhuǎn)正，庫存增速加速上行。2、企業(yè)盈利：盈利改善拐點是更加前瞻的指標(biāo)。進(jìn)入“被動去庫”階段之后，只有觀察到盈利穩(wěn)定修復(fù)趨勢，企業(yè)才會開啟持續(xù)“主動補庫”，進(jìn)而進(jìn)一步帶動價格回升。近兩次主動補庫距盈利拐點均在8個月左右。、實際庫存vs名義庫存：哪個更重要？歷史依次按照PPI→名義庫存→實際庫存企穩(wěn)，故對于提示周期啟動的拐點而言，名義庫存更加前瞻。但實際庫存只由需求引導(dǎo)，真實反映庫存壓力和去庫進(jìn)度、波動更小。4、行業(yè)視角：哪些行業(yè)是庫存周期的“風(fēng)向標(biāo)”？我們統(tǒng)計了過去六輪周期各行業(yè)庫存增速拐點相對整體庫存拐點的領(lǐng)先情況，發(fā)現(xiàn)啟動順序沿著中游設(shè)備、下游消費、上游材料制造業(yè)進(jìn)行。存在6個領(lǐng)先性較穩(wěn)定、拐點出現(xiàn)較早的行業(yè)，目前其共同指向本輪“庫存底”最早或在年底至2024年初出現(xiàn)。本輪的不同之處：地產(chǎn)周期“消失”，出口需求錯位，導(dǎo)致本輪庫存周期跨度偏長。(1)地產(chǎn)投資周期拐點領(lǐng)先庫存拐點約6個月，但2018年之后“三年小周期”的規(guī)律減弱，2021年以來投資持續(xù)下行，行業(yè)面臨債務(wù)風(fēng)險出清、持續(xù)拖累補庫需求，后續(xù)這一影響還將延續(xù)。(2)出口周期領(lǐng)先庫存拐點約5-8年7月出口增速或為本輪低點，推算2023年末至2024年一季度或出現(xiàn)庫存周期拐點。庫存周期對債市有何指引？(1)債市收益率拐點領(lǐng)先庫存拐點平均約4個月。(2)主動補庫階段，收益率多持續(xù)上行呈現(xiàn)“債熊”，主動去庫下多持續(xù)下行“債?！保粍友a庫階段多在收益率高位區(qū)間震蕩，而被動去庫近三輪多呈現(xiàn)“尋底”狀態(tài)，最早在3個月左右出現(xiàn)上行拐點，但多在6個月之后。結(jié)論：年內(nèi)或進(jìn)入“被動去庫”階段，但對債市擾動有限。但不確定性在于宏觀調(diào)控力度若超預(yù)期加大，可能縮短“被動去庫”跨期，而“主動補庫”環(huán)境往往對應(yīng)收益率上行?？紤]到下一輪或是地產(chǎn)缺席下的“弱周期”，加之出口上行幅度也較為可控，對長端品種的操作或可保持積極。風(fēng)險提示：逆周期調(diào)控力度超預(yù)期，庫存周期拐點前置。研究究所證券分析師：周冠南業(yè)編號：S0360517090002證券分析師：靳曉航業(yè)編號：S0360522080003相關(guān)研究報告》3-08-06前——債基、貨基2023Q2季報解讀20230805》3-08-05會——23Q2公募基金可轉(zhuǎn)債持倉點評》3-08-04——非銀金融行業(yè)債券投資手冊之三》23-07-31債券深度報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號未經(jīng)許可，禁止轉(zhuǎn)載投資主題報告亮點本輪庫存周期持續(xù)時間較歷史均值而言偏長，當(dāng)前處于“主動去庫”向“被動去庫”過渡的時間窗口，債市投資者高度關(guān)注周期拐點何時到來以及對年內(nèi)債市收益率的影響。第一，本篇報告完整復(fù)盤了2000年以來六輪庫存周期，回顧發(fā)生背景并進(jìn)行總結(jié)，得到地產(chǎn)投資和出口是兩大核心驅(qū)動力的結(jié)論。第二，結(jié)合其他經(jīng)濟指標(biāo)(PPI、盈利周期、實際庫存)，報告試圖探究新一輪周期啟動前的信號規(guī)律。報告詳細(xì)梳理了41個工業(yè)行業(yè)在過去六輪庫存周期開啟前，各自的行業(yè)庫存啟動時點，找到可用以預(yù)測工業(yè)庫存周期拐點的行業(yè)“風(fēng)向標(biāo)”。第四，報告對本輪庫存周期為何偏長進(jìn)行探究，并結(jié)合第二部分結(jié)論和出口周期規(guī)律，對新一輪庫存周期拐點進(jìn)行預(yù)測。第五，報告從債市投資者的角度出發(fā)，梳理不同庫存周期階段下，10年期國債收益率的表現(xiàn)并總結(jié)，以期對2023年下半年債市收益率走勢提供參考、提投資邏輯首先，報告對庫存周期的基本概念、含義、階段劃分、歷史規(guī)律等進(jìn)行了詳細(xì)復(fù)盤總結(jié)。PPI度，對目前所處的庫存周期環(huán)境進(jìn)行梳理，并得到三季度或開始進(jìn)入“被動去庫”，下一輪可能是“弱補庫”的結(jié)論。第三，報告重點探究庫存周期對債市的影響，認(rèn)為年內(nèi)“被動去庫”環(huán)境可能延長，加之配置資金保護(hù)、下一輪“弱補庫”等因素，對國債收益率擾動可能有限。債券深度報告證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號3 (二)行業(yè)視角：尋找?guī)齑嬷芷诘摹靶袠I(yè)風(fēng)向標(biāo)” 10 證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號4 圖表2歷輪庫存周期變化情況(月) 6圖表32000年以來我國大致經(jīng)歷七輪庫存周期(%) 7圖表4PPI同比回正時通常對應(yīng)庫存增速加速上行(%) 8圖表5工業(yè)企業(yè)利潤同比增速拐點領(lǐng)先性不穩(wěn)定，但近兩輪穩(wěn)定在8個月左右(%) 圖表6歷史上，名義庫存周期拐點領(lǐng)先于實際庫存變化6個月左右(%) 9 動 約6個月(%) 11 圖表15PPI同比“觸底”時，多處于“被動去庫”初期(%) 15 圖表1810年期國債收益率拐點通常發(fā)生在“被動去庫”階段(%) 17圖表19進(jìn)入“被動去庫”1-2個季度后可能迎來債市拐點(%) 18證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號5一、庫存周期初探：經(jīng)濟周期的“最小單位”庫存周期是由于企業(yè)生產(chǎn)節(jié)奏滯后于市場需求變化，而呈現(xiàn)的產(chǎn)成品庫存規(guī)律變化濟活、庫存——被動補庫存——主動去庫存”的方向演繹。資料來源：華創(chuàng)證券整理(一)以史為鑒：多維度理解庫存周期。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號6圖表2歷輪庫存周期變化情況(月)被動補庫存動去庫存輪次100.4-2002.1000.4-2000.107001.6801.7-2001.11501.12-2002.102006.52004.304.4-2004.12905.1-2005.1105.12-2006.56306.6-2009.806.6-2007.1208.1-2008.8808.9-2009.5909.6-2009.83409.9-2013.809.9-2010.11011.9012.812.9-2013.8513.9-2016.613.9-2013.12414.1-2014.8814.9-2015.10016.68616.7-2019.1116.7-2017.817.9-2018.818.9-2018.12419.1-2019.1179.12-至今4+819.12-2020.34.5-至今20.4-2020.9621.6-2022.4--從驅(qū)動因素看，1998年房地產(chǎn)改革與2001年加入WTO之后，第二至第六輪庫存。第三輪(2006.06-2009.08)：出口、房地產(chǎn)。2006年能源漲價因素緩和，海外經(jīng)濟逐第四輪(2009.09-2013.08)：基建、房地產(chǎn)、出口。金融危機之后，海外需求逐漸復(fù)第五輪(2013.09-2016.06)：漲價驅(qū)動“弱補庫”。2013年上游大宗價格漲價，上游企業(yè)盈利改善帶動企業(yè)開啟主動補庫，但經(jīng)濟環(huán)境面臨“三期疊加”的下行壓力，需求證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號7第七輪(2019.12-至今)：出口驅(qū)動。2019年末庫存見底，2020年初疫情沖擊，企業(yè)現(xiàn)明顯增長，疊加前一輪庫存周期基本見底。2020年四季度開啟“主0年以來我國大致經(jīng)歷七輪庫存周期(%)II同比負(fù)增區(qū)間時，補庫幅度及持續(xù)時間均為歷輪庫存周期中最短。這一方面是價格直接也影響盈利預(yù)期和補庫意愿。呈現(xiàn)低位震蕩、沒有快速回升時，那么庫存增速上行的斜率也可能偏緩，反之，當(dāng)PPI證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號8動企業(yè)主動補庫的核心因素。在需求企穩(wěn)、進(jìn)入“被動去庫”階段之后，證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號9月左右?？紤]到名義庫存的前瞻性，后續(xù)章節(jié)討論周期拐點時，我們均用名義庫存進(jìn)行推演。，實際庫存去庫進(jìn)度、需求恢復(fù)情況或不及名義庫存所反映得如此樂觀。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號10(二)行業(yè)視角：尋找?guī)齑嬷芷诘摹靶袠I(yè)風(fēng)向標(biāo)”六輪庫存周期中，各行業(yè)庫存增速拐點，與工業(yè)庫存拐點之間的領(lǐng)先、滯后關(guān)系。其中正數(shù)則代表滯后。領(lǐng)先。圖表9歷史六輪庫存周期，各行業(yè)庫存周期領(lǐng)先/滯后于工業(yè)庫存周期的月數(shù)統(tǒng)計(個月)總結(jié)來看，領(lǐng)先行業(yè)的數(shù)量上，中游設(shè)備>下游消費>上游材料制造業(yè)，且從穩(wěn)定性券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號11數(shù)最多。特別需要關(guān)注近三輪周期領(lǐng)先性較穩(wěn)定的通用設(shè)備、娛樂用品，以及領(lǐng)先月數(shù)較多的金屬制品機械和設(shè)備修理業(yè)、汽車制造業(yè)、印刷業(yè)、運輸設(shè)備業(yè)，這些行業(yè)開啟穩(wěn)定補庫后，或也意味著新一輪工業(yè)企業(yè)庫存周期的拐點正在醞釀。2月開啟，至今已持續(xù)45個月，而庫存底部拐點尚未出而容易帶來新一輪庫存周期上行。，以及疫情之下我國出口的“逆周期性”上行、而后快速下行。傳統(tǒng)周期節(jié)奏被擾亂，且二者均處于“探底”階段，短期內(nèi)或難以對新一輪庫存周期開啟形成有效拉動。時滯偏長。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號12。商品房銷售增速領(lǐng)先地產(chǎn)投資增速約6-8個月，上一輪銷售周期起點在2015年初，在的強度和高度。年一輪的房地產(chǎn)周期規(guī)律逐漸弱化口證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號13(二)行業(yè)結(jié)構(gòu)：中游設(shè)備已進(jìn)入“被動去庫”名義庫存方面，庫存周期進(jìn)度依次為：中游設(shè)備制造業(yè)>下游消費制造業(yè)>上游合產(chǎn)成品名義庫存增速趨勢，判斷各行業(yè)所處的庫存周期階段：“主動補庫”。領(lǐng)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號14教、工美、體育和娛樂用品：回升1個月，近三輪平均領(lǐng)先2個月，領(lǐng)先4個月。(5)印刷業(yè)：連續(xù)回升2個月，近三輪平均領(lǐng)先8個月；2個月，近三輪平均領(lǐng)先6個月。點或在2024Q1前后之目前實際庫存仍在高位，企業(yè)實質(zhì)補庫的開啟可能尚需時日。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號15體庫存的拐點，即樂觀情景下或在2023年底至24年初出現(xiàn)。本領(lǐng)先庫存周期拐點大約8個月，而2023年4月盈利單月增速已達(dá)到極低弱。新一輪補庫，強度、持續(xù)性大概率偏低，屬于“弱周期”。義周期所處階段或可以對收益率走勢提供參考：證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號16(一)債市拐點：領(lǐng)先庫存拐點4個月輪庫存周期都驗證了這一規(guī)律，但兩輪例外是：再突破、滯后于“庫存底”。仍是滯后于債市收益率拐點(2020年4月)。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號17)(二)不同階段：債市表現(xiàn)如何？市。(2)被動補庫：近三輪周期，收益率以頂部震蕩為主。需求逐漸觸頂，此前若處于中后期也容易出現(xiàn)債市上行拐點。證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號18穩(wěn)定性、下一輪需求的強弱以及當(dāng)下企業(yè)庫存水平的高低，歷史上“被動去庫”多持續(xù)。補庫”(歷史上最短為3個月)，則對債市表現(xiàn)或形成一定擾動。但另一方極一些。19進(jìn)入“被動去庫”1-2個季度后可能迎來債市拐點(%)證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號19年加入華創(chuàng)證券研究所。合信用評級有限公司。2020年加入華創(chuàng)證券研究所。分析師：靳曉航分析師：許洪波分析師：葛莉江析師：宋琦研究員：王紫宇助理研究員：董含星助理研究員：郝少樺助理研究員：李陽助理研究員：王少華助理研究員：李宗陽證監(jiān)會審核華創(chuàng)證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格批文號：證監(jiān)許可(2009)1210號20售通訊錄名箱3214682ngyujiehcyjscom3214682hangfeifeihcyjscom3214682yihcyjscom鈺32146823214682yunlonghcyjscom林6500808linhcyjscom6500821inghcyjscom翎藍(lán)3214682inglanhcyjscom銷售經(jīng)理82756804zhangjiahuihcyjscom銷售經(jīng)理82871425shutonghcyjscom銷售經(jīng)理83024576mowenhcyjscom銷售經(jīng)理82871425wangchunlihcyjscom0572536caixiahcyjscom總監(jiān)0572555yichaohcyjscom總監(jiān)572257-25520572585hangjianihcyjscom0572509jiangyu@瑋0572548eihcyjscom銷售助理0572573uzhangyuhcyjscom銷售