保險行業(yè)研究報告

保險行業(yè)研究匯報序言我們將保險行業(yè)歸為后周期行業(yè)，即保險行業(yè)對經(jīng)濟周期的反應(yīng)存在滯后性。就其自身行業(yè)特點而言，保險業(yè)與銀行業(yè)雖然同屬于高負債重資產(chǎn)行業(yè)，但保險企業(yè)對資產(chǎn)的處置存在更大的積極性。保險業(yè)與證券業(yè)最大的差異在于其重資產(chǎn)屬性，證券業(yè)更多體現(xiàn)為業(yè)務(wù)的中介性和資本的中介性質(zhì)。過去兩年，保險業(yè)產(chǎn)生很大變化，這種變化重要體現(xiàn)為保險行業(yè)經(jīng)營的分化，包括企業(yè)經(jīng)營模式的分化和產(chǎn)品形態(tài)的分化，這種分化在諸多方面都在顛覆我們過去對行業(yè)的理解。例如過去我們一直認為壽險企業(yè)至少需要5-7年才可以盈利，而前海人壽兩年就實現(xiàn)盈利。過去我們一直認為，在中國資產(chǎn)負債管理不匹配，保險企業(yè)的資產(chǎn)久期不不小于負債久期，不過我們看某些高現(xiàn)值高退保保單賬戶，保險的資產(chǎn)久期遠不小于負債久期。這些新的變化都在提醒我們，保險行業(yè)今非昔比，需要我們投入更多的精力，走進這個行業(yè)，去細細的品味。我們在今年年初的時候，按照保險企業(yè)的規(guī)模和成立目的，就提出保險企業(yè)五類劃分，從目前看，這種五分天下的格局在未來幾年仍然會得以維持：1、綜合類、規(guī)模型保險企業(yè)（國字頭、平安、太保、泰康、陽光、新華等）第一類保險企業(yè)重要是成規(guī)模成氣候的保險企業(yè)，此類企業(yè)擁有龐大的保險資產(chǎn)，投資比較穩(wěn)健，尤其重視保險資產(chǎn)的配置。2、銀行類保險企業(yè)（建信、工銀、農(nóng)銀、中郵等）第二類保險企業(yè)擁有強大的渠道和股東背景，資產(chǎn)累積的速度較快。此類企業(yè)是未來比較有潛力上升到第一梯隊的企業(yè)。3、平臺類保險企業(yè)（安邦、華夏、生命、前海等）此類保險企業(yè)愈加重視資本運作，對保費規(guī)模規(guī)定較高，對保險產(chǎn)品的價值規(guī)定不高。此類企業(yè)在投資方面比較搶眼，而產(chǎn)品以高現(xiàn)值、高收益、短期化為主，退保和現(xiàn)金流壓力較大，對投資規(guī)定較高。4、合資類保險企業(yè)第四類企業(yè)過去難見搶眼的企業(yè)脫穎而出，由于合資股東的限制，在國內(nèi)發(fā)展較為緩慢，我們簡樸將此類企業(yè)定義為外國人在中國的PE投資。5、中小中資保險企業(yè)未來成長空間不清晰，能否做大做強更多取決于股東背景，我們認為未來此類保險企業(yè)的趨勢是被收購或者轉(zhuǎn)型為平臺類企業(yè)。本文的研究思緒為先簡介研究措施，然后簡樸展望宏觀經(jīng)濟，最終從保費、投資、資本三原因分析基本面的變化，并對未來行業(yè)和政策的趨勢進行分析。一、三原因分析法是系統(tǒng)研究保險行業(yè)的研究措施1.1三原因分析法簡介保費、投資和資本是保險行業(yè)三原因分析法的關(guān)鍵元素。這三個要素基本涵蓋了保險行業(yè)的經(jīng)營和監(jiān)管。保費和投資基本涵蓋了保險企業(yè)的經(jīng)營范圍，而保險監(jiān)管的關(guān)鍵是資本監(jiān)管，資本的多少直接影響保險企業(yè)保費規(guī)模和投資范圍。因此保險行業(yè)基本面研究，最終歸結(jié)為對上述三原因的分析。圖表1：

三原因分析法的基本內(nèi)容資料來源：平安證券研究所保費和投資構(gòu)成了保險企業(yè)兩大主營業(yè)務(wù)，監(jiān)管的重要內(nèi)容是償付能力監(jiān)管和市場行為監(jiān)管，而償付能力監(jiān)管是金融企業(yè)監(jiān)管的關(guān)鍵內(nèi)容，最終體目前對資本的規(guī)定上。因此保費、投資和資本代表了保險行業(yè)的基本面。我們跟蹤行業(yè)基本面的變化，實際上就是判斷保費、投資、資本三原因趨勢的變化。1.2現(xiàn)金流量分析比盈利分析愈加重要三原因構(gòu)成了保險行業(yè)研究的基礎(chǔ)，不過詳細到保險企業(yè)研究，我們將三原因分析法進行延伸，創(chuàng)立現(xiàn)金流量分析法?，F(xiàn)金流量在企業(yè)基本面研究中至關(guān)重要，之因此我們將現(xiàn)金流量分析置于盈利分析之前，是由于保險企業(yè)的盈利可預(yù)測性比較差，保險企業(yè)通過調(diào)整準(zhǔn)備金和投資收益，可以實現(xiàn)調(diào)整利潤的目的。而現(xiàn)金流量是財務(wù)報表最講真話的數(shù)據(jù)，透過現(xiàn)金流量，我們可以分析現(xiàn)金流對利潤的影響、對投資的影響、對償付能力的影響等多方面內(nèi)容。過去幾年我們在償付能力方面投入的研究也比較多，這方面的研究相對比較成熟。股權(quán)融資、次級債、投資、分紅、稅收都是影響資本的重要原因，同步業(yè)務(wù)和負債變化也會對償付能力產(chǎn)生較大的影響，舉個例子中國人壽經(jīng)歷保單滿期給付高峰，整年滿期給付超過1000億，大量保單到期結(jié)束的同步，釋放大量資本，對于緩和償付能力奉獻很大。相對而言保險企業(yè)的盈利重要對企業(yè)分紅和稅收影響較大，對企業(yè)經(jīng)營自身而言意義不大。趨勢看保險企業(yè)對盈利的追求愈加偏重穩(wěn)定性，而非高收益，從而防止業(yè)績的大起大落，這種風(fēng)格從保險資產(chǎn)配置的構(gòu)造也能得以體現(xiàn)。1.3長期看保費滯后投資一年產(chǎn)生變化從保費和投資的關(guān)系看，保費增速滯后投資一年產(chǎn)生變化（參與圖表3）。、是保險行業(yè)投資收益率較高的年份，因此、保費的增速也展現(xiàn)高峰。、-是保險行業(yè)投資比較差的年份，從而導(dǎo)致、-保費的增速并不高。產(chǎn)生滯后性的重要原因是受目前國內(nèi)保險業(yè)產(chǎn)品形態(tài)決定的，目前分紅保險和萬能保險構(gòu)成了保費奉獻的主力品種，而保單分紅往往在下年度一季度分紅，因此上年度投資好壞直接決定下年度初公布的分紅利率，從而對下年度保單銷售產(chǎn)生較大影響。1.4實踐證明三原因分析法的可靠性從我自身行研的經(jīng)歷看，過去幾年的股市基本驗證了三原因分析法的可靠性。我們在-，頂著巨大壓力，率先看空保險行業(yè)，目前回憶當(dāng)時情景，三原因分析法下，保費、投資和資本都展現(xiàn)惡化趨勢，我們可以將當(dāng)時的歷史情景歸結(jié)為如下三句話：加息和通脹對保費不利；加息對投資不利；資本大量消耗，保險企業(yè)到處融資。11月份，我們率先翻多，看多保險行業(yè)，一種重要的原因是我們已經(jīng)可以預(yù)測保險行業(yè)整年的投資收益率將展現(xiàn)明顯的恢復(fù)性增長（全行業(yè)投資收益率5.04%，為-最高），投資恢復(fù)將帶來保費迅速增長，同步改善資本構(gòu)造。保險行業(yè)展現(xiàn)恢復(fù)性迅速增長，實踐再次驗證三原因分析法的可靠性和實用性。二、經(jīng)濟形勢展望平安證券在宏觀研究方面歷來比較重視實用性，宏觀經(jīng)濟的變化，基本上與鐘偉老師的觀點相吻合。由于是行業(yè)匯報，我們對經(jīng)濟形式的展望只是蜻蜓點水。2.1對宏觀經(jīng)濟和利率環(huán)境的判斷市場收益率下行是我們本年度方略匯報背后的基調(diào)，我們認為促使市場收益率下行的原因包括：構(gòu)造性寬松、利率市場化進程、行政命令等。從國務(wù)院態(tài)度看，減少融資成本將成為未來2年的政策主流。低通脹對于市場收益率下行起到穩(wěn)定作用，宏觀經(jīng)濟的可操縱空間增長。寬松仍然是宏觀經(jīng)濟的主題，這種寬松更多體現(xiàn)為構(gòu)造性寬松。我們認為目前中國經(jīng)濟面臨更多的原因是不平衡導(dǎo)致的，包括經(jīng)濟增長不平衡、地區(qū)不平衡、政策不平衡等，因此宏觀經(jīng)濟政策的變化更多體現(xiàn)為構(gòu)造性變化。在市場收益率下行過程中，保險企業(yè)相對受益，我們已經(jīng)完畢對美國、日本、臺灣、英國等國家保險發(fā)展歷程的研究，在市場收益率下行過程中，保險企業(yè)在保費、投資方面均有相對很好的體現(xiàn)。因此我們認為明年需要抓住有利的宏觀經(jīng)濟原因，對保險股要好好進行研究。2.2政策走勢的判斷從經(jīng)濟政策的走勢看，我們認為改革是未來幾年永恒的話題。APEC會議打亂了政策進度，因此上六個月將會有更多的政策出臺。從政策的走勢看，我們認為市場化進程是明年政策的主基調(diào)，包括去行政化、放權(quán)讓利將成為部委政策的重要影響原因。我們認為金融改革將成為明年上六個月的重要熱點，利率市場化改革將成為促發(fā)金融改革的導(dǎo)火線，一行三會金融改革將圍繞市場化這一主題，迅速蔓延。保險業(yè)定價利率市場化進程加緊，證券行業(yè)將被容許進入更大的經(jīng)營領(lǐng)域，信托租賃行業(yè)在利率市場化進程中，將加劇行業(yè)構(gòu)造的分化。從某種意義上講，國有企業(yè)改革也是由市場化進程催生的產(chǎn)物，尤其需要關(guān)注地方性國企的改革，這或許可以給上市企業(yè)帶來更多的投資機會。從國企改革的思緒看，整體上市、混合所有制、股權(quán)鼓勵將成為國企改革的重要內(nèi)容。接下來我們將詳細簡介一下保險行業(yè)的發(fā)展趨勢。三、保費增長愈加平穩(wěn)老式保險渠道重要包括保險企業(yè)自建的銷售網(wǎng)點、業(yè)務(wù)員隊伍以及依托保險中介銷售保單的行為。我們對新型渠道的定義為基于新技術(shù)和盤活老式渠道衍生的銷售渠道，重要包括交叉銷售、電話銷售和網(wǎng)絡(luò)銷售三個部分。從國務(wù)院下發(fā)的保險行業(yè)“國十條”狀況看，到保險行業(yè)保費增速至少需要維持15%以上，才能實現(xiàn)國十條的目的。由于保險行業(yè)投資狀況很好，加之利率市場化進程，市場收益率下行趨勢明顯，我們將保險行業(yè)保費增速預(yù)估計為15%。3.1老式營銷渠道——開門紅可期對于壽險而言，老式保險渠道最大的保費來源是銀行保險和代理人兩個渠道。從上市保險企業(yè)的保費節(jié)奏看，最晚到11月份，上市保險企業(yè)就能完畢當(dāng)年的任務(wù)，有些上市企業(yè)甚至在10月底就已經(jīng)完畢整年的業(yè)務(wù)目的。從業(yè)務(wù)節(jié)奏看，上市保險企業(yè)今年至少有1個月時間為的開門紅做準(zhǔn)備，因此我們認為開門紅狀況應(yīng)當(dāng)會不錯。從運行狀況看，銀行保險渠道和個險渠道相對已經(jīng)出現(xiàn)較大幅度的提高。個險代理人規(guī)模雖然相對下降超過30萬人，不過個險渠道保費卻相對增長665億。這闡明從行業(yè)角度看，壽險業(yè)務(wù)員隊伍正在調(diào)整，首先淘汰落后人力，另首先人均產(chǎn)能得以提高。未來趨勢看，壽險業(yè)務(wù)員人力規(guī)?？倲?shù)繼續(xù)持平或者展現(xiàn)小幅下降，這反應(yīng)了目前保險企業(yè)專注提高業(yè)務(wù)員產(chǎn)能的方略，而變化過去追求規(guī)模獨大的狀況。圖表4：

歷年來個險營銷員渠道保費和人力規(guī)模擴張狀況資料來源：保監(jiān)會、平安證券研究所銀行保費在經(jīng)歷兩年下跌之后，重新收獲失地。銀保保費相對同比增長43%，銀郵網(wǎng)點超過16萬。這一趨勢的成立直接導(dǎo)致上六個月銀行保險保費展現(xiàn)爆發(fā)式增長。不過由于銀行保費繳費期短、價值含量低，加之政策對銀行保險的限制，我們估計上六個月銀行保險保費也許出現(xiàn)負增長。圖表5：

歷年來銀行保險渠道和網(wǎng)點擴張狀況3.2電銷渠道——最大程度的節(jié)省成本我們將從電話產(chǎn)險和電話壽險兩個方面對電銷渠道進行簡介。電話車險——維持20%的車險奉獻率電話車險最大優(yōu)勢在于營銷成本的節(jié)省，這也是目前國內(nèi)重要財產(chǎn)保險企業(yè)加大對電話車險投入的重要原因。但凡電話車險和交叉銷售做的好的產(chǎn)險企業(yè)，其綜合成本率越好。平安產(chǎn)險是最早踐行電話車險的企業(yè)，平安產(chǎn)險獲得第一家保險電銷牌照，截至有17家保險企業(yè)正式開展電銷業(yè)務(wù)。根據(jù)中國平安上六個月中報，平安電話車險保費164億，對車險奉獻率31.4%。平安電話車險保費收入319億，為285.3億，為222億，電話車險對車險保費奉獻為35.5%，遠高于行業(yè)水平。太保產(chǎn)險電話車險保費收入115億，對車險保費收入奉獻18%。上六個月太保產(chǎn)險電銷和網(wǎng)銷車險保費收入76.18億，對車險保費收入奉獻為20%。整體看電話車險會繼續(xù)延續(xù)的趨勢，從行業(yè)數(shù)據(jù)看，電話車險對車險保費的奉獻將維持在20%左右。由于電話車險的客戶與互聯(lián)網(wǎng)客戶存在較大程度的重疊，因此我們認為未來趨勢看，電話車險的部分客戶有逐漸被互聯(lián)網(wǎng)取代的趨勢。圖表6：

中國平安電話車險及車險保費奉獻率資料來源：上市企業(yè)匯報、平安證券研究所圖表7：

中國太保電話車險及車險保費奉獻率資料來源：上市企業(yè)匯報、平安證券研究所電話壽險——市場展現(xiàn)飽和趨勢根據(jù)中國保險行業(yè)協(xié)會記錄成果，全國31家組員企業(yè)通過壽險電銷座席實現(xiàn)壽險首年年化規(guī)模保費107.6億元，同比增長25.8%；原則保費92.3億元，同比增長21.7%。壽險行業(yè)在職電銷座席為5.7萬人，同比下降5.3%，電銷座席基本處在飽和狀態(tài)，但人均產(chǎn)能有所提高，為14721元，同比增長9%。目前，電銷呼入業(yè)務(wù)已覆蓋全國30個省、自治區(qū)、直轄市，電銷保費收入前5名的省份分別為廣東、北京、上海、江蘇和浙江。壽險電銷保費增長奉獻度排名前五家的企業(yè)為平安人壽、招商信諾、泰康人壽、大都會人壽、國壽股份。電話銷售的壽險保單價值含量較高，從原則保費/規(guī)模保費的比率推算，-，該比例在85%以上，這闡明電銷保單的期交繳費期較長，新業(yè)務(wù)價值奉獻度較高。從電銷座席人員的人均產(chǎn)能和件均保費狀況看，人均產(chǎn)能靠近1.5萬/月，件均保費在4000元以上，也闡明電話銷售的壽險保單價值含量較高。趨勢看壽險電銷渠道增長前景不甚樂觀，目前看座席展現(xiàn)飽和狀態(tài)，壽險電銷保費增長重要依托件均保費和人均產(chǎn)能的提高。壽險電銷平臺投入較大，維護費用較高，難以建立規(guī)模保費優(yōu)勢，較低的投入產(chǎn)出比限制了壽險電銷渠道的發(fā)展。3.3交叉銷售渠道——提高空間仍然很大目前綜合類保險企業(yè)都在推廣交叉銷售，不過就效果而言，大部分企業(yè)交叉銷售還僅僅停留在保險產(chǎn)品的疊加階段，即在銷售壽險的基礎(chǔ)上，增長產(chǎn)險的銷售。這種簡樸的疊加并不會對銷售渠道帶來質(zhì)的變化。不過交叉銷售確是盤活存量渠道最為經(jīng)濟的措施，尤其是上市保險企業(yè)，動輒幾十萬的代理人團體，增長交叉銷售的規(guī)模，可以增長業(yè)務(wù)員的歸屬，增強業(yè)務(wù)員對企業(yè)的粘性。交叉銷售結(jié)合電話車險可以深入減少保險的綜合成本率，這一點在上市企業(yè)身上體現(xiàn)的較為明顯。圖表9：

中國平安交叉銷售給產(chǎn)險帶來巨大保費收入資料來源：上市企業(yè)匯報、平安證券研究所圖表10：

中國太保交叉銷售給產(chǎn)險帶來巨大保費收入資料來源：上市企業(yè)匯報、平安證券研究所3.4互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道——方興未艾根據(jù)中國保險行業(yè)協(xié)會記錄數(shù)據(jù)，至國內(nèi)經(jīng)營互聯(lián)網(wǎng)保險業(yè)務(wù)的企業(yè)從28家上升到60家，年均增長達46%；規(guī)模保費從32億元增長到291億元，三年間增幅總體到達810%，年均增長率達202%；投?？蛻魯?shù)從816萬人增長到5427萬人，增幅達566%。互聯(lián)網(wǎng)保險可以通過自有網(wǎng)站實現(xiàn)，也可以通過中介如電商、專業(yè)中介網(wǎng)站實現(xiàn)。從過去三年狀況看，自建網(wǎng)絡(luò)平臺缺乏人氣和流量，電商平臺則為保險企業(yè)提供更多的保費奉獻。圖表11：-前12名保險企業(yè)年均網(wǎng)站流量（單位：萬人）資料來源：互聯(lián)網(wǎng)保險行業(yè)發(fā)展匯報、平安證券研究所3.5價值回歸，保障回歸我們認為伴隨市場收益率曲線下移，以來高現(xiàn)值保單的銷售模式將不得持續(xù)，因此保險回歸保障，回歸價值必然成為趨勢，雖然高現(xiàn)值保單的狀況仍然會得以持續(xù)，不過增速會展現(xiàn)縮窄趨勢。伴隨利率市場化的推進，定價利率市場化將由老式保險產(chǎn)品擴散至所有險種，屆時保險的保障成本將深入減少，保險企業(yè)將會根據(jù)政策的變化對保險產(chǎn)品進行調(diào)整，從而愈加重視保險的保障功能，兼顧理財功能。伴隨政府的宣導(dǎo)以及稅收優(yōu)惠制度的傾斜，養(yǎng)老和醫(yī)療產(chǎn)品將會成為保險企業(yè)主打產(chǎn)品。雖然保險市場仍然是分紅保險一支獨大的局面，不過在產(chǎn)品設(shè)計方面也許會產(chǎn)生某些明顯的變化。尤其是利率市場化產(chǎn)品與互聯(lián)網(wǎng)渠道相結(jié)合，會有越來越多符合大眾的廉價保險問世。四、投資重視資產(chǎn)配置，投資收益率將有更好體現(xiàn)4.1保險投資經(jīng)歷四個階段，方顯投資理念的成熟中國保險業(yè)投資理念經(jīng)歷了四個階段，從開始日趨成熟。投資理念成熟的明顯標(biāo)志是保險企業(yè)在投資收益方面愈加重視收益的穩(wěn)定性而非投機高收益，對固收投資理解越發(fā)深入，同步從配置角度在風(fēng)險可控的前提下加大非標(biāo)資產(chǎn)投資。這種投資理念的變化使得資本市場波動對-投資收益的影響幅度逐年減少，從而保障保險行業(yè)投資收益的穩(wěn)定性。4.2利率下行凸顯資產(chǎn)負債管理配置的重要性過去幾年我們很少專門撰寫保險行業(yè)資產(chǎn)負債管理方面的匯報，一種關(guān)鍵原因在于過去數(shù)年保險保費收入遠遠不小于當(dāng)年度現(xiàn)金流出，因此現(xiàn)收現(xiàn)付制得以維持，在這種背景下，資產(chǎn)久期不不小于負債久期并不會影響現(xiàn)金流匹配的安全性。不過以來，伴隨高現(xiàn)值保單的增長，保險企業(yè)退保和滿期給付增長，各項費用支出增長，資產(chǎn)負債管理的重要性凸顯。尤其是高現(xiàn)值保單久期倒掛問題（資產(chǎn)久期不小于負債久期）出現(xiàn)，已經(jīng)顛覆了我們對老式資產(chǎn)負債管理的理解，久期倒掛對流動性提出更高的規(guī)定，資產(chǎn)負債管理愈加重要。我們認為保險資產(chǎn)負債管理匹配需要滿足兩個基本規(guī)定：短期現(xiàn)金流匹配；久期匹配或者滾動匹配。由于我們在現(xiàn)實生活中很難做到現(xiàn)金流精確匹配和久期匹配，因此實現(xiàn)滾動匹配（水平匹配）成為保險企業(yè)資產(chǎn)負債管理最佳的模式，即做到未來三年現(xiàn)金流匹配，然后每年保證未來三年現(xiàn)金流匹配。不過我們認為老式的資產(chǎn)負債管理匹配理論仍然難以處理三大問題：資產(chǎn)風(fēng)險，即資產(chǎn)的違約風(fēng)險；流動性風(fēng)險，如資產(chǎn)變現(xiàn)、保單集中到期、風(fēng)險累積、久期倒掛等問題，再投資問題。我們認為從開始未來的5年時間，保險企業(yè)在資產(chǎn)配置方面將會投入更多的人力去研究資產(chǎn)負債管理的模式，預(yù)測資產(chǎn)和負債的變化趨勢。4.3現(xiàn)金流量變化對配置和投資的影響我們在前文已經(jīng)簡介，現(xiàn)金流量分析是保險企業(yè)分析的重要部分，現(xiàn)金流量分析比盈利分析愈加重要。這是由于現(xiàn)金流的變化不僅會影響企業(yè)利潤，還會對投資資產(chǎn)的累積、投資行為和資產(chǎn)配置產(chǎn)生重要影響。我們通過對大類現(xiàn)金流支出進行匯總，可以簡化損益表。我們將經(jīng)營性現(xiàn)金流出分為如下三部分：退保：重要是退保金。賠款：包括賠款支出、滿期給付、分紅支出等與保單協(xié)議有關(guān)支出，不包括準(zhǔn)備金提轉(zhuǎn)差變化。費用：包括手續(xù)費和傭金支出、業(yè)務(wù)管理費等支出。我們將上述三項現(xiàn)金流支出加總，定義為經(jīng)營性現(xiàn)金流支出，然后計算加總項與已賺保費的比值。從下圖可以看出，-中國人壽退保+賠款+費用支出在已賺保費中展現(xiàn)穩(wěn)定狀況，與之相對的是這幾年中國人壽投資資產(chǎn)穩(wěn)定增長。不過由于滿期給付和退保的猛增，三項現(xiàn)金流合計消耗已賺保費將近85%的保費，從而留存在中國人壽內(nèi)部的保費量很少。這直接導(dǎo)致中國人壽投資資產(chǎn)的增長只有3.2%，遠遠低于保費增速。同步現(xiàn)金流支出比例的增長導(dǎo)致各個分支機構(gòu)感受到現(xiàn)金流緊張，體現(xiàn)到資產(chǎn)配置上，各類資產(chǎn)的增長規(guī)模有限，有些投資經(jīng)理感覺現(xiàn)金流緊張，沒有新資金流入賬戶。實際上經(jīng)營性現(xiàn)金流占比提高對于盈利也會產(chǎn)生較大影響，后來有機會我們再詳細簡介。4.4近年來保險資產(chǎn)配置展現(xiàn)的四大趨勢我們在中期投資方略提出了未來兩年保險資產(chǎn)配置的四大趨勢，目前看這四個趨勢仍然持續(xù)，但有細微變化。1、定存在投資資產(chǎn)中占比深入下降我們認為伴隨市場收益率曲線下移，定存在投資資產(chǎn)中的占比將展現(xiàn)逐漸下降的趨勢。從趨勢看定存在投資資產(chǎn)中的占比與加息或降息周期展現(xiàn)正有關(guān)關(guān)系。未來兩年處在降息周期，定存到期后也許再配置于債券、權(quán)益或非標(biāo)資產(chǎn)，因此定存占比展現(xiàn)下降趨勢得以延續(xù)。2、固收將展現(xiàn)兩個趨勢變化我們認為保險企業(yè)固收投資占比將繼續(xù)維持穩(wěn)定比例，在此基礎(chǔ)上將展現(xiàn)兩個趨勢：企業(yè)債/企業(yè)債占比將繼續(xù)提高；利率債占比較高。首先伴隨市場利率的下行，利率債為保險企業(yè)奉獻更多的浮盈和投資收益，另首先保險企業(yè)會增長對企業(yè)債和企業(yè)債的配置，從而鎖定較高的投資收益。整體看股市投資整體狀況也許要比差某些。3、權(quán)益投資的彈性將明顯增長過去歷史經(jīng)驗表明，保險企業(yè)權(quán)益投資倉位相對市場總是存在滯后性。保險企業(yè)本應(yīng)當(dāng)在-將倉位降至歷史最低，不過這期間保險企業(yè)的權(quán)益?zhèn)}位一直在10%-12%高位。保險企業(yè)本應(yīng)當(dāng)在上六個月提高倉位，不過到中報，保險企業(yè)倉位降至歷史地點，這些都在闡明保險企業(yè)的倉位相對市場具有滯后性。不過權(quán)益作為一種配置資產(chǎn)，又不也許降至為零，因此假如我們可以判斷出倉位已經(jīng)降至歷史最低點，未來權(quán)益?zhèn)}位上升的空間和速度都會很大，權(quán)益投資對投資收益的彈性很也許在釋放出來，從而實現(xiàn)權(quán)益投資大翻身。尤其在市場收益率下行過程中，往往伴隨股票市場的繁華。4、非標(biāo)投資增速將放緩截至末，12家保險資產(chǎn)管理機構(gòu)合計發(fā)起設(shè)置184項基礎(chǔ)設(shè)施和不動產(chǎn)債權(quán)投資計劃，注冊規(guī)模5818.6億元。其中，新增注冊債權(quán)投資計劃90項，注冊規(guī)模2877.6億元，注冊數(shù)量和規(guī)模相稱于過去7年的總和。截至末，保險債權(quán)投資計劃平均投資期限7.，平均年收益率6.31%。其中，新增注冊的保險債權(quán)投資計劃平均投資期限7.，平均年收益率6.59%。截至二季度末，78家保險企業(yè)（集團）共投資信托計劃739筆，波及32家信托企業(yè)，合計投資余額2805億元,占當(dāng)季度末保險行業(yè)總資產(chǎn)的2.99%。我們估計究竟，非標(biāo)投資在行業(yè)總投資資產(chǎn)中的占比將維持在15-20%之間，以此推算非標(biāo)投資的增速將展現(xiàn)放緩趨勢，這是由于保險企業(yè)不會任由非標(biāo)資產(chǎn)比例的增長，一旦非標(biāo)投資資產(chǎn)配置到一定比例，保險企業(yè)會控制非標(biāo)投資資產(chǎn)的增長。4.5未來5年保險資產(chǎn)管剪發(fā)展的趨勢目前大型保險企業(yè)已經(jīng)開始擔(dān)憂未來市場收益率下行之后資產(chǎn)配置問題，下六個月至，我們可以看到大型保險企業(yè)長周期的固收類投資增長很快，這從側(cè)面反應(yīng)出保險企業(yè)但愿配置久期更長的固收資產(chǎn)，從而鎖定資產(chǎn)收益率，應(yīng)對未來潛在的利率下行風(fēng)險。因此我們認為未來5年保險資產(chǎn)管理的方向仍然以長期固收投資為主，包括債券投資，也包括長期非標(biāo)資產(chǎn)投資，由于集合信托計劃的久期較短，再投資風(fēng)險較大，未來保險資產(chǎn)管理企業(yè)積極配置集合信托計劃的意愿會下降。就非標(biāo)投資而言，未來保險企業(yè)更但愿通過投資數(shù)額更大的非標(biāo)資產(chǎn)來減少非標(biāo)投資數(shù)量。需要支出的是，非標(biāo)并不是貶義詞，非標(biāo)投資只是固收產(chǎn)品的一種。未來保險資產(chǎn)管理企業(yè)將超過保險的范圍，作為泛資管機構(gòu)的一種重要資產(chǎn)部分，在市場上與公募機構(gòu)以及其他資產(chǎn)管理機構(gòu)共同競爭。五、行業(yè)資本狀況將得以全面緩和我們認為償付能力整體狀況將得以緩和。上市企業(yè)中中國平安在擬在港股通過增發(fā)募資368億港元，中國太保8月完畢對壽險注資45.756億，完畢對產(chǎn)險注資20.286億元，保監(jiān)會已經(jīng)同意新華保險募集不超過40億次級債，中國人壽中報償付能力241%，遠高于監(jiān)管線150%。整體看，上市保險企業(yè)的償付能力在未來兩年應(yīng)當(dāng)不會出現(xiàn)問題。非上市保險企業(yè)償付能力整體很好，正德人壽、信泰人壽等償付能力有問題的企業(yè)也已經(jīng)有了初步整改方案，加之資本市場完善，未來保險企業(yè)融資門檻下降，保險行業(yè)償付能力整體狀況在未來兩年將有明顯改觀。圖表17：

上市企業(yè)注資/次級債對償付能力提高比例（單位：億元）

資料來源：上市企業(yè)匯報、平安證券研究所5.1影響資本的原因注資、資本性負債、投資、分紅、稅收都是直接影響資本留存或增量的重要原因，-是保險業(yè)資本處在困境的兩年，這期間償付能力的只能通過注資、資本性負債（次級債）來補充，這一時期導(dǎo)致資本壓力較大的重要原因：業(yè)務(wù)發(fā)展較快，準(zhǔn)備金迅速膨脹；股債雙殺，浮虧導(dǎo)致凈資產(chǎn)縮水；新會計準(zhǔn)則推出，保險企業(yè)釋放利潤過于樂觀，導(dǎo)致分紅和稅收支出增長；會計準(zhǔn)則雙軌制，準(zhǔn)備金和法定準(zhǔn)備金之間存在較大差異，導(dǎo)致利潤確認越多，分紅和稅收支出越多，償付能力越被減弱。-投資對資本的影響是正向的，保單大量退保和滿期給付使得負債增長的速度放緩，從而減小對資本的壓力。保險企業(yè)在資本規(guī)劃方面的經(jīng)驗愈加成熟，資本籌集和使用愈加具有前瞻性。5.2償二代對資本的影響保監(jiān)會提出償付能力第二代監(jiān)管體系整體框架，償二代的整體框架由制度特性、監(jiān)管要素和監(jiān)管基礎(chǔ)三大部分構(gòu)成。第一支柱定量資本規(guī)定重要防備可以量化的風(fēng)險，通過科學(xué)地識別和量化各類風(fēng)險，規(guī)定保險企業(yè)具有與其風(fēng)險相適應(yīng)的資本。第二支柱是在第一支柱的基礎(chǔ)上，深入防備難以量化的風(fēng)險，如操作風(fēng)險、戰(zhàn)略風(fēng)險、聲譽風(fēng)險、流動性風(fēng)險等。第三支柱市場約束機制，是引導(dǎo)、增進和發(fā)揮市場有關(guān)利益人的力量，通過對外信息披露等手段，借助市場的約束力，加強對保險企業(yè)償付能力的監(jiān)管。第一支柱定量資本規(guī)定是償二代體系中比較關(guān)鍵的部分，目前保監(jiān)會有關(guān)第一支柱定量資本測試已經(jīng)進行了三輪測試。伴隨測試的進行，保監(jiān)會也許在明年確定第一支柱定量資本的重要計算框架、參數(shù)和情景假設(shè)。從目前看償二代對行業(yè)資本的影響還難以確定，我們認為償二代的關(guān)鍵內(nèi)容是定量和定性結(jié)合，因此對于風(fēng)控體系健全的大企業(yè)而言，償二代應(yīng)當(dāng)可以緩和資本壓力，不過對于風(fēng)控流程較差的小保險企業(yè)而言，償二代也許會加重對資本的需求。5.3保險企業(yè)資本趨勢判斷從過去數(shù)年的經(jīng)驗看，上市保險企業(yè)都很好的踐行了監(jiān)管層對償付能力的規(guī)定，雖然在最困難的投資環(huán)境中，保險企業(yè)也能通過多種籌資方案，滿足資本的規(guī)定。從資本趨勢看，我們認為在之后，保險企業(yè)也許迎來新一輪的融資高峰。未來償二代建設(shè)的一種重要方向，是要對資本進行分級。這在一定程度上給保險企業(yè)更多靈活性和融資工具，補充關(guān)鍵資本或者附屬資本。從利率環(huán)境看，市場收益下行環(huán)境對于保險企業(yè)直接融資比較有利，這有助于減少保險企業(yè)資本性負債的發(fā)行成本，緩和融資帶來的成本壓力。六、市場收益率下行對保險行業(yè)帶來的歷史機遇6.1市場收益率曲線下行對保險企業(yè)的影響市場收益率曲線下行對固收產(chǎn)品的影響市場收益率下行將直接提高固收投資的公允價值，尤其對于持有可供發(fā)售類債券較多的保險企業(yè)而言，固收產(chǎn)品對市場收益率下行的彈性更大。圖表19：收益率下行對可供發(fā)售債券占比較高的企業(yè)愈加有利（中報）

市場收益率曲線下行對權(quán)益投資的影響資料來源：上市企業(yè)匯報、平安證券研究所假如我們將股票資產(chǎn)看做未來分紅的貼現(xiàn)值，市場收益率下行意味著貼現(xiàn)率下降，股票資產(chǎn)的價值將得以提高。因此在市場收益率曲線下行過程中，資本市場往往有很好的體現(xiàn)。我們認為保險企業(yè)在增長權(quán)益?zhèn)}位的同步，會加大委托投資的力度。重要保險企業(yè)都進行委托投資的嘗試，由于委托投資都在上六個月完畢，目前看收益狀況相對很好。我們認為會有更多的企業(yè)加大委外的力度。從權(quán)益投資角度看，雖然保險企業(yè)權(quán)益?zhèn)}位的變化相對市場具有滯后性，不過我們認為保險企業(yè)增長倉位的速度會很快，因此股市波動對保險企業(yè)權(quán)益投資的彈性會增長。整體看我們對資本市場展現(xiàn)樂觀態(tài)度，股票和債券市場將繼續(xù)維持繁華景象，流動性寬松、市場收益率下行都會在一定程度上刺激保險企業(yè)加大對權(quán)益投資的配置力度。市場收益率曲線下行對利潤的影響利潤重要來自于投資收益的釋放，因此債券和權(quán)益投資浮盈的增長以及交易釋放，都會在很大程度上對利潤產(chǎn)生較大影響。市場收益率曲線下行對凈資產(chǎn)、內(nèi)含價值和償付能力影響資產(chǎn)公允價值的提高將會在資本公積中得到反應(yīng)，從而帶動凈資產(chǎn)、內(nèi)含價值和償付能力的改善。因此保險企業(yè)凈資產(chǎn)、內(nèi)含價值和償付能力將體現(xiàn)為聯(lián)動性特性。6.2保險企業(yè)對降息的敏感性測試在無摩擦的經(jīng)濟環(huán)境中，債券發(fā)行的價格應(yīng)當(dāng)?shù)扔谖磥韨黝惉F(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。因此當(dāng)貼現(xiàn)利率發(fā)生變化時，債券的市場價值等于變化后貼現(xiàn)的現(xiàn)值，從而可以計算債券市場價值的變動。根據(jù)這個計算過程我們對新增債券配置和存量債券公允價值都進行敏感計算，從而得出債券整體對降息或者加息的敏感程度。以中國人壽的債券數(shù)據(jù)為樣本，我們計算的成果為，利息每變化0.25%，對債券整體影響為3.57%。6.3海外保險企業(yè)在降息周期中的體現(xiàn)根據(jù)美、日、臺經(jīng)驗，海外保險在降息周期中的體現(xiàn)比很好，我們此前對這塊有過一定研究，后續(xù)我們將會繼續(xù)對海外保險企業(yè)進行研究。在市場利率下降的趨勢中，保險企業(yè)存量資產(chǎn)的收益率明顯高于新增資產(chǎn)，由于保險企業(yè)擁有較大的存量資產(chǎn)，而存量組合收益率不小于新增配置的收益率，使得保險產(chǎn)品的收益水平明顯高于既有市場收益率，只要這個下降過程可以維持，保險產(chǎn)品競爭力將會得以持續(xù)提高。在這一期間，保險企業(yè)持有固收產(chǎn)品的公允價值也處在逐漸提高的過程。而在利率市場下降的過程中，股票市場往往有好的體現(xiàn)，也使得保險產(chǎn)品競爭力提高，或者保險企業(yè)可以減少保費率，增長保費量。1970-，美國市場利率環(huán)境維持在5%以上水平，與此對應(yīng)的是壽險保費展現(xiàn)單邊上漲的過程。我們可以這樣理解，保險企業(yè)投資組合基本不存在較大的再投資風(fēng)險。尤其是1985-期間，利率市場小幅下降，這一期間