對賭協(xié)議股權(quán)回購的困境與出路

一、問題的提出自2002年蒙牛乳業(yè)與摩根士丹利業(yè)績對賭成功，對賭協(xié)議便備受資本市場中投融資雙方的青睞。一方面它既滿足了融資公司短期內(nèi)對于大量資金的需求，同時也降低了投資方的信息成本和資金風(fēng)險，更在一定程度上對融資公司起著相應(yīng)的激勵作用，因此對賭協(xié)議可謂是雙方基于自身利益最大化自愿達(dá)成的合意。然而這種基于合同法規(guī)則形成的股權(quán)性融資協(xié)議的效力注定面臨公司法強(qiáng)制性規(guī)定的桎梏，可即便存在合同無效的風(fēng)險，仍不能阻擋投融資雙方簽訂對賭協(xié)議的熱情，大量對賭失敗后的股權(quán)回購糾紛也隨之產(chǎn)生，而實(shí)務(wù)中強(qiáng)硬地適用合同無效卻給如何平衡各方利益帶來了難題。為此司法實(shí)踐中關(guān)于對賭協(xié)議裁判思路一直在變化，“H公司案”中法院以投融雙方承擔(dān)的風(fēng)險與利益嚴(yán)重不對等為由認(rèn)定H投資公司與甘肅Z公司（后更名S公司）對賭無效。在“L公司案”中，L公司對投資人的擔(dān)保條款經(jīng)股東會決議作出，法院認(rèn)定擔(dān)保條款有效，等于間接承認(rèn)投資人與L公司的對賭有效。后來的“G公司案”中Y集團(tuán)經(jīng)營狀況良好且協(xié)議經(jīng)全體股東簽字，法院直接確定G投資公司與Y集團(tuán)的對賭協(xié)議有效。鑒于實(shí)務(wù)中對合同效力的認(rèn)定逐漸緩和，《九民紀(jì)要》最終摒棄了對賭協(xié)議“唯效力論”的裁判思想，將判斷協(xié)議的可履行性代替效力認(rèn)定作為裁判的路徑。［1］然而這種審判模式表面上跳脫出合同效力的枷鎖，實(shí)則進(jìn)入了如何判斷“利潤分配”“抽逃出資”等實(shí)體條件以及減資程序前置致執(zhí)行難的困境。二、目標(biāo)公司股權(quán)回購之困境分析對賭這一新型融資情形的出現(xiàn)打亂了原有投資人與融資公司的風(fēng)險與利益分配，由此引發(fā)的股權(quán)回購糾紛不斷?！毒琶窦o(jì)要》一改關(guān)于對賭協(xié)議效力的判斷，增加了“抽逃出資”和“法定股權(quán)回購”的審查判斷，輔以減資程序前置約束協(xié)議的執(zhí)行，更多體現(xiàn)出對于公司法資本維持原則的堅(jiān)持。面對投資方正當(dāng)且合理的訴求，此種解決方案不過是運(yùn)用法律技術(shù)下作出的無奈之舉，看似機(jī)智實(shí)則增加了股權(quán)回購的執(zhí)行難度，合同的執(zhí)行問題雖不及效力問題那般針鋒相對，卻也更加錯綜復(fù)雜。（一）對賭回購面臨抽逃出資的質(zhì)疑《九民紀(jì)要》規(guī)定法院在審理投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)時，先要審查是否違反公司法中禁止抽逃出資的規(guī)定，不免有將對賭回購視為抽逃出資的嫌疑。不同于法律中一些“宣示性”條款，抽逃出資是法律嚴(yán)厲禁止的行為，帶有“命令性”“強(qiáng)制性”的意味，且抽逃數(shù)額巨大、情況嚴(yán)重的甚至涉嫌抽逃出資罪，面臨承擔(dān)刑事責(zé)任的風(fēng)險，因此法院更傾向于將對賭協(xié)議執(zhí)行判斷為抽逃出資，進(jìn)而否認(rèn)股權(quán)的強(qiáng)制回購，以免造成不當(dāng)后果。［2］對此《公司法》沒有作出詳細(xì)規(guī)定，仍然只是單純的禁止，抽逃出資的概念和范圍的模糊不清增加了實(shí)務(wù)中認(rèn)定抽逃行為的復(fù)雜性。首先是出資的概念，假設(shè)將出資界定在股東出資以前，此時的資金未進(jìn)入不屬于公司的財產(chǎn)，股東也就不能稱之為股東，那么何來股東抽逃出資一說？而當(dāng)資金進(jìn)入公司賬戶，名副其實(shí)便是公司的財產(chǎn)，從公司財產(chǎn)獨(dú)立的視角審視股東抽逃出資的說法難免含混不清。若仍將出資看作公司財產(chǎn)，則抽逃行為實(shí)質(zhì)是對股東對公司財產(chǎn)權(quán)的侵犯，應(yīng)該用侵占公司財產(chǎn)取代抽逃出資。正所謂任何一種行為的發(fā)生，必有其相對應(yīng)的主體和客體，而認(rèn)定股東抽逃出資顯然與公司擁有相對獨(dú)立性財產(chǎn)的理念相沖突。接著是出資的范圍，從上述假設(shè)中推導(dǎo)出“抽逃出資”中出資的財產(chǎn)的范圍應(yīng)該局限于出資轉(zhuǎn)化為股權(quán)的那部分財產(chǎn)，而大多數(shù)對賭協(xié)議中投資人的出資小部分進(jìn)入公司注冊資本，剩下的大部分用作公司的資本公積，那這種情況中股東抽逃的資本是否包括公司資本公積金？又如出資的范圍是包括股權(quán)、資本公積在內(nèi)的公司所有財產(chǎn)，投資人的溢價出資增加了公司的財產(chǎn)，客觀上使公司實(shí)際資產(chǎn)信用高于注冊資本信用，此時即使公司流出一部分財產(chǎn)給投資方，對于其他股東和債權(quán)人而言利大于弊，也不會影響公司的正常經(jīng)營。所以對于目標(biāo)公司正常融資需求產(chǎn)生的資金流動，不應(yīng)該簡單用“禁止抽逃出資”來限制公司資產(chǎn)的正常流出。（二）法定股權(quán)回購覆蓋范圍過窄《公司法》基于公司性質(zhì)對于股權(quán)回購有不同的規(guī)定，比如有限公司中股東在三種特殊情形下享有的股權(quán)回購請求權(quán)，以及股份公司中允許股權(quán)收購的六種例外情形。然而《九民紀(jì)要》將目標(biāo)公司回購股權(quán)的審查前提統(tǒng)一適用于股份公司股權(quán)回購，顯然忽視了有限公司作為融資主體參與對賭回購的情形。事實(shí)上對于有限公司無法也不能推定適用股份公司的股份回購制度，根本原因在于二者性質(zhì)不同，不可混為一談，《公司法》中對前者規(guī)定屬于法定義務(wù)，而后者規(guī)定的例外情形之一“減資”屬于公司自治，二者理念不同自然無法兼容，而其他例外情形與前者毫不相干也沒有可適用空間。既然這樣，有限公司是否能主動回購股權(quán)？《公司法》對此沒有給出明確答案，學(xué)術(shù)界也未形成一致意見。有觀點(diǎn)認(rèn)為《公司法》帶有“公法”屬性，涉及有限公司“人合性”和“資合性”的取舍、相關(guān)主體的利益維護(hù)，以及市場交易秩序的穩(wěn)定，若沒有明確規(guī)定，應(yīng)推斷有限公司不能主動回購股權(quán)，更多體現(xiàn)法的規(guī)范性。而也有反對意見認(rèn)為，法無禁止即可行，且過于嚴(yán)苛的立法模式已經(jīng)不適合市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求，應(yīng)放開股權(quán)回購限制，支持有限公司可以自行回收股份。［3］回觀股份公司法定回購的六種例外情形，有兩項(xiàng)適用于上市公司，“減資”程序在下文中會詳細(xì)介紹，這里暫不說明，剩下其余三項(xiàng)顯然和對賭回購不符，所以雖然形式上關(guān)于股權(quán)回購有適用的規(guī)范審查條件，實(shí)際上對賭回購卻無法適用于任何一種情形。由此一來股權(quán)回購義務(wù)通過訴訟程序?qū)⒌貌坏綀?zhí)行，投資方的“回購權(quán)”也就得不到保障，企業(yè)的融資就必然會受到影響，對其他股東和債權(quán)人反而更加不利。（三）欲回購先減資程序設(shè)計(jì)不當(dāng)減資程序與股份回購孰先孰后？究竟是應(yīng)該先進(jìn)行減資還是先履行回購？《九民紀(jì)要》的重要改變之一是規(guī)定目標(biāo)公司應(yīng)先完成減資程序再進(jìn)行股權(quán)回購，否則駁回其訴訟請求，但是此種安排在邏輯上卻難以自洽，同樣由此引發(fā)的疑問和爭議便接踵而至。首先，減資與回購并不是一一對應(yīng)的關(guān)系，股份回購的結(jié)果是公司減資，但引起公司減資卻不一定是股權(quán)回購，先回購再減資屬于減資程序的正常邏輯，《公司法》中也是采取這樣的順序，而《九民紀(jì)要》卻將減資程序規(guī)定在前，這似乎與《公司法》認(rèn)可的邏輯順序相悖。其次，在先減資后回購的模式下，即便存在對賭協(xié)議的約束，但公司拒不履行，投資方訴請法院要求執(zhí)行回購條款，法院以未履行減資程序駁回原告訴訟請求，且減資程序?qū)儆诠緝?nèi)部事務(wù)，不可訴，法院不能強(qiáng)制要求公司啟動減資程序，此時便陷入了減資與回購的邏輯怪圈，而減資前置等于變相架空了回購條款。最后，減資程序涉嫌過度保護(hù)債權(quán)人，損害投資人的利益，［4］由于我國對賭協(xié)議法律制度還不夠完善，欠缺相應(yīng)的公示程序，現(xiàn)實(shí)中投資方往往劣后于債權(quán)人得到清償，按照法定減資程序，股東會決議通過決定進(jìn)行減資，然后通知股東及債權(quán)人，此時債權(quán)人享有公司法賦予的要求公司提供擔(dān)?；蛑苯忧鍍?shù)臋?quán)利，等到投資人請求股權(quán)回購，公司資金可能已經(jīng)不足履行，甚至沒有資金履行。若是公司資金充足，目標(biāo)公司取得股權(quán)履行了回購義務(wù)，完成變更登記，消除相應(yīng)的股份，投資人也取得了相應(yīng)的財產(chǎn)，如此投資人便喪失了訴請履行回購的事實(shí)根據(jù)，也就無需訴請法院履行。三、對賭協(xié)議股權(quán)回購之出路探索（一）明確對賭回購不構(gòu)成抽逃出資迄今為止，對賭協(xié)議沒有被《公司法》規(guī)定的股權(quán)回購特殊情形所涵蓋，《九民紀(jì)要》也只是承認(rèn)了對賭協(xié)議的法律效力，并沒有直接肯定履行股權(quán)回購的合法性，主要是以“禁止抽逃出資”這樣抽象性的規(guī)定作為審查，應(yīng)該嘗試通過法律解釋的方式明確對賭協(xié)議股權(quán)回購不屬于抽逃出資，以彌補(bǔ)立法上的空缺。對賭協(xié)議約定股份回購價格往往高于實(shí)際價格，形式上具有抽逃出資的風(fēng)險。但從抽逃出資的表現(xiàn)形式分析，其構(gòu)成抽逃出資的共性條件是主觀上要求行為人存在惡意，客觀上獲利股東與目標(biāo)公司內(nèi)部人員具有串通行為且履行回購不具合法性。在對賭協(xié)議中，基于投資回報產(chǎn)生的風(fēng)險和收益本是雙方利益衡量博弈的結(jié)果，且不違背合同自由與《公司法》強(qiáng)制規(guī)定，其正當(dāng)性基本無疑。此外，投資人溢價投資并不會引起注冊資本的重大變動，無害于其他股東和債權(quán)人的利益，其溢價的目的也不是通過掌握公司股權(quán)謀取非法利益，而是以這種投資形式激勵目標(biāo)公司產(chǎn)生高額的投資回報。至于對賭失敗后投資方請求目標(biāo)公司以高于投資金額回購股權(quán)，也不能認(rèn)為是以不平等的對價取得股權(quán)，而是投資本金合理產(chǎn)生的利息，且回報率在法律允許的范圍內(nèi)，目標(biāo)公司享受到融資便利帶來的好處，理應(yīng)承擔(dān)對賭失敗的對價。所以對賭協(xié)議股權(quán)回購請求即便沒有減資，在履行上也是理所應(yīng)當(dāng)，投資方請求返還完全具有正當(dāng)性。（二）股權(quán)回購的制度改進(jìn)《公司法》對于股權(quán)回購的要求一直較為嚴(yán)苛，采取一般性禁止，例外允許的規(guī)制原則，且將股權(quán)回購限于在法定情形之中。由于對賭協(xié)議的股權(quán)回購既不屬于法定回購，也無法類推適用其中任何一種情形，面對越來越多的創(chuàng)業(yè)型公司選擇對賭協(xié)議作為融資手段，法定股權(quán)回購情形已經(jīng)滯后于商業(yè)實(shí)踐的發(fā)展。而《九民紀(jì)要》又將對賭協(xié)議與法定股權(quán)回購綁定審查，導(dǎo)致司法實(shí)踐中一方面不得不肯定其法律效力，另一方面又無法解決股權(quán)回購的執(zhí)行難題。所以為了滿足商事領(lǐng)域的發(fā)展，回應(yīng)股權(quán)回購的履行困境，應(yīng)對法定股權(quán)回購情形及原則進(jìn)行改造。首先，《公司法》歷次的修改不斷增加股權(quán)回購例外情形，同時降低股東決議的難度，可見立法者對于股份公司股權(quán)回購的態(tài)度逐漸放松?，F(xiàn)行《公司法》中股份公司股權(quán)回購僅規(guī)定了六種例外情形，從立法趨勢以及現(xiàn)實(shí)情況出發(fā)，法定股權(quán)回購情形仍然較少，可以嘗試首先將對賭協(xié)議納入法定股權(quán)回購情形，未來再根據(jù)實(shí)際需要繼續(xù)擴(kuò)充其他的股權(quán)回購情形。其次，相較于股份公司，有限公司更顯“人合性”，在公司的治理和結(jié)構(gòu)上相對封閉，也因此有限公司股東退出路徑較為單一。最后，由于股權(quán)回購決定由全體股東作出，單一股東的退出并不會影響其他股東的利益，由此有限公司的股權(quán)回購在原則上應(yīng)當(dāng)是允許的，反之將可能損害債權(quán)人和公司利益的情形作為股權(quán)回購的例外禁止條件。所以對于有限公司股權(quán)回購，可以進(jìn)行原則上允許、例外情形禁止的制度設(shè)計(jì)。（三）解綁減資與回購關(guān)系由前文可知，減資并不是完全為了回購，回購也不必然導(dǎo)致減資，二者間無充分必要關(guān)系，而《九民紀(jì)要》一方面想要解決股權(quán)回購糾紛以回應(yīng)投資方的需求，另一方面又想保護(hù)其他股東利益同時兼顧資本維持原則，無奈之下作出減資程序前置的程序安排，卻因邏輯顛倒、過度保護(hù)債權(quán)人等問題導(dǎo)致回購的執(zhí)行存在困難。投資方請求履行恰好是由于沒得到股東會的允許，而完成減資程序又同樣需要經(jīng)過股東會決議，此時投資方便無所適從。同時，無論其他股東對股權(quán)回購認(rèn)可與否，減資程序都會優(yōu)先滿足債權(quán)人利益，債權(quán)人直接要求公司擔(dān)保或清償，待減資之后，目標(biāo)公司可能已無財產(chǎn)履行回購，導(dǎo)致投資方實(shí)體權(quán)利主張已無可能。假設(shè)公司經(jīng)營狀況良好，資金充足可以實(shí)現(xiàn)股權(quán)回購，那么繁瑣的減資決議、通知催告以及登記程序就等于白白耗費(fèi)了大家時間和精力，大量的成本內(nèi)耗不利于經(jīng)濟(jì)高效的商事活動。所以強(qiáng)制減資只會使投資方與目標(biāo)公司陷入僵局，從經(jīng)濟(jì)效率最大化的原則出發(fā)解綁減資與回購關(guān)系，首先判斷公司資金是否充足，當(dāng)目標(biāo)公司有足夠的財力履行回購時，自然無需將減資程序與回購綁定，各方的利益也均可以得到滿足。另外，公司資金不足時，可以允許投資方以轉(zhuǎn)讓股權(quán)或嘗試第三方提供擔(dān)保的方式解決，這樣既滿足了投資方的利益，也不會給債權(quán)人帶來額外影響。四、結(jié)語對賭協(xié)議以其獨(dú)有的風(fēng)