航空行業(yè)專題研究報告

航空行業(yè)專題研究匯報一、引言：殊途同歸，尋找供應“確定性”假如我們試圖從年全市場中尋找最具周期魅力的標的，中遠?？氐娜脒x毋庸置疑。復盤年集運市場的體現(xiàn)，盡管疫情對全球供應鏈扭曲下最終催生的需求強彈性難以預測，但行業(yè)長周期中持續(xù)出清導致的供應側確定性收緊，錨定了本輪集運行業(yè)的十年周期機會，供應是必要條件且決定反轉幅度，需求指導勝率。回首歷史，三個維度決定集運行業(yè)供應剛性收緊：1）即期供應處在歷史底部：完全競爭市場中需求“倒塌式”下行，行業(yè)長期難以獲得超額利潤，面臨多次出清，供應增速持續(xù)放緩，疫情前即處在歷史底部；2）積極控制運力，短期產能運用率處在高位：出清末期剩者為王，剩余玩家短期通過積極拆解、提高閑置率等手段減少供應增速，匹配需求增長，產能運用率維持高位；3）新增供應難以迅速釋放：重資產運行，買新船從下訂單到交付需要的周期在2-3年。一言以蔽之，我們認為供應確實定性收緊，是集運行業(yè)本輪波瀾壯闊的周期機遇發(fā)生的先決與必要條件，而疫情扭曲下的需求持續(xù)超預期，則是拉高本輪周期振幅的充足條件。不一樣的經歷，相似的命運。歷史上來看，同樣具有強周期屬性的航空股憑借其極強的貝塔屬性，在供需格局扭轉下可以釋放極強的盈利彈性，使得其股價體現(xiàn)同樣具有驚人的“爆發(fā)力”。除集運之外，20年疫情同樣對全球航空業(yè)產生巨大沖擊，首先短期需求受損，另首先全球供應鏈扭曲導致其中期供應確定性收緊。供應收緊：全產業(yè)鏈危機，中期確定收緊。百年一遇的新冠疫情變化出行需求，扭曲供應鏈格局，帶來航空產業(yè)的巨額虧損；上游造不出、下游買不起，全產業(yè)鏈面臨重大流動性危機，使得國內航空市場在十年中迎來了初次供應端確實定性收緊。需求復蘇：短期節(jié)奏難以預判，長期確定性反彈。與需求“倒塌式”下行的集運行業(yè)恰恰相反，中國航空業(yè)需求增速在長周期中保持在兩位數(shù)左右，產能運用率長期維持高位，相較老式周期行業(yè)具有明顯的成長性，盡管短期全球疫情修復的節(jié)奏存在不確定性，但從一種更長期的視野來看，疫情沖擊終將消退，航空消費出行需求在長期中具有韌性?？偨Y來看，與所有周期股并無二致，航空最終的股價與業(yè)績體現(xiàn)往往難以預測，時常令人揣摩不透卻又頗具魅力。站在迷霧之中，我們認為目前時點航空股的投資是在不確定中尋找確定性，于行業(yè)周期底部，供應收緊必不可缺，決定反轉幅度，需求指導勝率。殊途同歸，在供應確定性收緊的必要條件之下，伴隨行業(yè)需求邁入恢復的快車道，疫情后航空業(yè)的供需錯配將逐漸顯現(xiàn)，我們認為伴隨國際航線復蘇，航空股將在集運之后迎來波瀾壯闊的周期機遇?；诖耍酒獏R報試圖從全球視野剖析航空產業(yè)鏈，深度分析行業(yè)供應，指導投資思緒。二、皇冠明珠，難造、難買、難退從產品生命周期視角出發(fā)，立足飛機資產自身屬性透視行業(yè)特性。自上而下來看，全產業(yè)鏈梳理，飛機資產具有難造、難買、難退的三重特點：1）難造：飛機制造業(yè)人才與技術投入密集，制造流程復雜繁瑣，資金與技術壁壘高企，供應鏈全球布局復雜難控；2）難買：經典賣方市場，制造商“兩分天下”，具有絕對話語權，掌控飛機交付優(yōu)先級與節(jié)奏，訂單堆積、產品價格持續(xù)上行；3）難退：有效期限長，二級市場易流通，行業(yè)具有成長性，保值保價，難以出清。難造：高壁壘，精密化從最上游的飛機制造業(yè)出發(fā)，作為經典的高端制造業(yè)，人才與技術投入密集，飛機制造業(yè)行業(yè)具有三個經典的特性：1）流程長，制造復雜繁瑣；2）資金與技術壁壘高企；3）全球布局，供應鏈復雜難控。盡管航空行業(yè)供應影響原因較多，包括機隊規(guī)模、時刻資源以及飛行員數(shù)量等三方面，但其中機隊是決定行業(yè)供應的最關鍵決定原因，從主線上決定行業(yè)的供應增長。流程長，制造復雜繁瑣商用飛機制造業(yè)以其高精密技術性、超高研發(fā)難度以及密集資金投入，被譽為“制造業(yè)皇冠上的明珠”，屬于經典的高端制造業(yè)，人才與技術投入密集。商用飛機從產品概念設計到批量生產，一般需要漫長的研發(fā)周期與復雜的制造流程，往往花費巨大的人力與物力。以波音為例，其多種機型從立項到初次交付所需時間周期在5-10年左右，而一架經典寬體機制造所需零部件數(shù)量在400萬個左右，意味著其制造與組裝技術的復雜程度遠遠超過高鐵與汽車，對精密度的規(guī)定是其他運送方式難以匹敵的。資金與技術壁壘高企繁瑣的設計與制造流程之外，飛機制造業(yè)資金與技術壁壘高企：首先，與高單價產品相匹配，航空制造商資金壁壘高企。波音與空客平均產品單價靠近20億人民幣，分別約為集裝箱船和高鐵單位價格的2倍與9倍；與之相匹配的，配套生產線與廠房設備的資本開支壓力較大，單條生產線或廠房所需投資額到達60-70億人民幣，意味著重要航空制造商與一級供貨商經營杠桿常年處在高位，年度資本開支承擔重，重資產屬性突出。另首先，飛機制造業(yè)依賴全球頂尖高精密技術，因此對飛機制造商有較高的技術規(guī)定以及實現(xiàn)技術迭代升級、維持頂尖地位的能力，正是由于如此，以波音空客為代表的飛機制造商每年支付高昂的研發(fā)費用以鞏固其壟斷地位。全球布局，供應鏈復雜難控與老式的制造業(yè)不一樣，航空制造業(yè)產業(yè)鏈多采用全球布局的模式，以關鍵制造商為中心，下設多級供貨商，層層遞進，輻射全球多種包括日本、美國與歐洲在內的高端制造業(yè)國家地區(qū)，為關鍵制造商提供零部件，以實現(xiàn)制造效率最大化，提高產品生產速度，而以波音空客為代表的關鍵制造商僅重要承擔組裝與關鍵零部件制造工作。以A380為例，從鉚釘螺栓到座椅和引擎，一架A380由全世界30個國家、1500家公司生產的超過400萬個獨立零部件構成；更深入的，根據(jù)空客官網披露，年其全球范圍內的供貨商數(shù)量到達4508個，可見飛機制造產業(yè)鏈覆蓋地理區(qū)位之廣闊，旗下供貨商數(shù)量之多，生產制造供應鏈網絡的復雜程度更是可見一斑，關鍵環(huán)節(jié)牽一發(fā)而動全身。相較空客，波音對外部供貨商的依賴程度更強，近年來波音不停提高國外供貨商業(yè)務外包比例，從1960S推出的727系列型號飛機到S推出的787系列，國外供應商承包的業(yè)務占比從2%大幅提高至65%，波音自身承擔的建設份額占比僅為35%，重要外部供貨商包括日本與歐洲等高端業(yè)中心，外部供貨商承建的業(yè)務范圍從最初的零部件制造，延伸至關鍵部件設計與生產。波音與空客編織了一張密集又廣闊的制造生產網絡，將全球范圍內數(shù)千家供貨商串聯(lián)在一起，通過高密度、高精細化的供應鏈銜接產品生產與制造的各環(huán)節(jié)，集全球制造業(yè)之力，實現(xiàn)生產與制造效率的最大化；同步，過于分散的全球生產網絡同樣決定了飛機制造業(yè)在面臨外部風險沖擊時的脆弱性，單一環(huán)節(jié)問題在全產業(yè)鏈中被無限放大，損耗最終身產效率。難買：賣方市場，交付周期長由于航空制造業(yè)資金與技術壁壘高企，研發(fā)難度高、技術精密性規(guī)定強、制造流程繁瑣，航空制造業(yè)展現(xiàn)經典的寡頭壟斷格局，波音與空客作為全行業(yè)最關鍵的制造商，兩者占據(jù)全球航空制造業(yè)靠近70%的市場份額，是行業(yè)內當之無愧的龍頭企業(yè)。概括來看，航空制造業(yè)屬于經典的“賣方市場”：下游需求旺盛，上游進入壁壘高企，寡頭壟斷格局穩(wěn)固，波音與空客具有絕對話語權。截至年，受限于產能以及技術壁壘，波音與空客合計積壓1.2萬件尚未交付飛機訂單，下游旺盛需求予以上游制造商絕對話語權，交付節(jié)奏由制造商掌控，制造商決定訂單交付的優(yōu)先級，且飛機產品的菜單價格在長周期中持續(xù)上行，在-年間保持年化約3.4%左右的價格增速，大幅跑贏通脹。目前，航空企業(yè)重要有自購與租賃兩種飛機引進方式。首先，自購飛機指航空企業(yè)通過自有資金，直接向飛機制造商購置飛機，完畢飛機引進。由于自購飛機往往需要較大的自有資金體量，因此比較合用于機隊規(guī)模較大、發(fā)展相對成熟、現(xiàn)金流狀況很好的航空企業(yè)。航空企業(yè)自購飛機的付款方式以分批付款為主，當航空企業(yè)與飛機制造商確定所需機型以及詳細訂單細節(jié)后，航司需要首先向制造商預支付一筆預訂款，預訂款占訂單全款的比例在50%左右，后續(xù)航司將再結合飛機制造節(jié)奏進行進度款的支付，詳細由制造商和客戶確定每次支付的金額和時間，尾款在飛機交付時一次性付清?？紤]波音與空客大量歷史堆積的訂單數(shù)量，國內航司通過自購方式引進飛機從下訂單到完畢交付，往往需要2-3年的時間；預付款完畢后，航司每六個月支付一次進度款，每次支付的進度款占飛機全款的比重約為10%。另一方面，除了自購飛機之外，租賃飛機也是航空企業(yè)重要的飛機引進手段之一。詳細來看，飛機租賃業(yè)務是指，租賃企業(yè)依托自身的資金優(yōu)勢，向飛機制造商大規(guī)模采購飛機，再轉租給航空企業(yè)，賺取穩(wěn)定的租賃費用回報的商業(yè)模式。由于租賃飛機對航司資金規(guī)模的規(guī)定較小，僅需根據(jù)協(xié)議約定定期支付租賃費用，因此更為適合處在發(fā)展初期、現(xiàn)金流質量相對較差的航空企業(yè)，利于航司保持運行流動性。伴隨金融市場的日益發(fā)展，全球范圍內租賃飛機引進的占比逐漸提高，與自購飛機引進形成兩分天下的格局。更深入的，按照飛機的最終所有權歸屬不一樣，可以將飛機租賃業(yè)務拆分為融資租賃與經營租賃兩種。簡樸辨別，融資租賃的標的飛機所有權在租賃期滿后歸航空企業(yè)所有，因此往往租賃期限較長、租金較為廉價，而經營租賃的標的飛機所有權一直歸租賃企業(yè)所有，航司僅在租賃期內擁有使用權，因此往往更為靈活、租賃期較短、租金更貴。與市場認知不一樣，由于資產價值極高，閑置會帶來較大的機會成本損耗，飛機租賃企業(yè)幾乎沒有閑置飛機資產可以臨時租用，以中銀航空租賃為例，正常年份其資產運用率接近100%，“一種蘿卜一種坑”是飛機租賃業(yè)的常態(tài)。一般而言，為了保證資產的周轉效率，獲得保持最高的出租率，租賃企業(yè)在獲得航司租賃飛機訂單后，才會根據(jù)航司的需求向飛機制造商下訂單購置飛機，因此航司通過租賃獲得飛機的時間周期仍舊較長，從下訂單到拿飛機也需要2-3年，租賃并不是航司迅速獲得飛機的捷徑。追本溯源，盡管航司的交易對象不一樣，但由于租賃企業(yè)上游對手方仍然是以波音和空客為主的具有絕對話語權的制造商，行業(yè)有效產能局限性使得優(yōu)質的飛機租賃商資金實力雖然更為雄厚，但他們同樣面臨“一機難求”、有錢花不出去的局面，最終航司向飛機租賃企業(yè)引進飛機的流程同樣較長。難退：久期長，易流通假如我們對比中遠海控與南方航空歷史財務數(shù)據(jù)，我們會發(fā)現(xiàn)一種非常故意思的現(xiàn)象，與中遠?？卦跉v史上持續(xù)的由于拆解、低價發(fā)售船錄得資產減值損失的狀況不一樣，從06年至今南航僅有兩次計提大額資產減值損失的年份，一種是08年金融危機之后，一種是去年新冠疫情爆發(fā)。意味著除了金融危機以及百年一遇的疫情影響之外，在長周期中飛機的價值保持穩(wěn)定，保值屬性突出，航空企業(yè)不會輕易將飛機退出市場。歸根結底，飛機久期長、易流通的屬性決定，其保值屬性突出，飛機擁有者一般不會選擇通過拆解等方式將其提前退出市場。首先，飛機資產使用周期長，屬于經典的久期型產品，其有效期限可以長達20-30年，資產價值衰減的時間跨度長，長周期中保值屬性突出。此外，飛機制造商會對機型進行持續(xù)的更新?lián)Q代，新機型在滿足航司關鍵需求的基礎上，往往更符合航司對低成本、更高合用性的追求，即飛機制造商通過技術的迭代升級提高資產使用的經濟性，來變相拉長飛機資產的使用壽命。以空客經典窄體機型A320的升級版A320neo為例，相較于其基礎機型，A320neo通過提高運行效率等方式節(jié)省近20%的航油消耗，并且將平均航距拉長約25%，每架飛機每年減少5000噸的二氧化碳排放量，噪音足跡減少近50%，更為滿足航司對經濟性以及合用性的追求。另一方面，飛機具有金融屬性，二級市場易于流通，難以出清。由于航空業(yè)目前成長性突出，以中國市場為代表的新興發(fā)展國家航空需求增速維持在兩位數(shù)以上，下游的飛機購置以及引進需求旺盛，使得飛機資產具有較強的流動性，二級市場交易旺盛，在沒有面臨生死存亡的局面時，飛機資產的擁有者不會輕易選擇將其通過拆解等手段徹底退出市場。飛機資產的二級市場流通交易重要發(fā)生在航空企業(yè)之間以及航空企業(yè)與租賃商之間，其中航司與租賃商之間的二級市場交易以售后返租為主，即航空企業(yè)在現(xiàn)金流較為緊缺的時候，首先將飛機資產賣給租賃企業(yè)，獲得飛機發(fā)售款，再向租賃企業(yè)租用飛機，定期繳納租賃費用，以盤活賬面資產，增強流動性。般而言，飛機徹底退出市場出清重要有兩種原因：1）經濟性下滑，自然退出市場：隨著飛機使用年限增長，維修成本提高，經濟性不停下滑，航空企業(yè)在經濟效益難認為繼時會選擇將破舊飛機自然退出市場；2）流動性風險陡增，提前退伍破舊飛機：在行業(yè)受外界事件沖擊需求大幅下滑、面臨較大經營困難時，飛機資產價值會在短期觸底，航司會選擇提前退伍部分破舊飛機，減少成本支出，回籠部分現(xiàn)金。三、至暗時刻，醞釀巨變之年年新冠疫情爆發(fā)，需求暴跌，行業(yè)危機重重。從制造端到購置端，流動性風險自上而下全產業(yè)鏈蔓延，新增產能受限，破舊產能加速出清，行業(yè)供應嚴重受損：1）造不出：疫情沖擊全球飛機制造供應鏈，頭部制造商岌岌可危，尾部供應商破產整合，復蘇之路漫漫；2）買不起：航空企業(yè)與飛機租賃商負重前行，資本開支擴張放緩，飛機交付與購置量歷史性下跌；3）用不起：危機倒逼資產拋售浪潮，退伍率到達歷史峰值，破舊飛機提前退伍，加速產能出清。造不出：危機蔓延，產能下滑波音與空客21世紀以來逐漸推廣全球布局的供應鏈體系，將大部分關鍵生產環(huán)節(jié)外包給全球其他區(qū)域供貨商，建立起層級分明的供貨商體系，首先集全球高端制造業(yè)之力，各個生產環(huán)節(jié)緊密連接，環(huán)環(huán)相扣，以實現(xiàn)產品生產的效率最大化，另首先同樣使得整個生產環(huán)節(jié)暴露在較大的外部風險之下，供應鏈的復雜程度與緊密銜接度決定疫情下單一環(huán)節(jié)的效率損耗被無限放大，最終導致整個供應鏈體系的危機。年新冠疫情爆發(fā)沖擊全球航空市場，出行需求暴跌，飛機交付節(jié)奏大幅放緩。隨著疫情蔓延至全球，沖擊正常經濟生產活動，波音與空客產能相較疫情前均大幅下滑。以波音與空客最受歡迎的窄體機型號B737與A320為例，疫情后兩款型號的月度產能分別下滑46%和33%。概括來看，我們認為疫情對飛機制造產業(yè)鏈的沖擊遠比想象中更為深遠，整個供應鏈自上而下均面臨生死存亡的危機，頭部岌岌可危，尾部破產整合，復蘇之路漫漫。首先，頭部岌岌可危，流動性風險陡增，關鍵制造商及一級供應商大幅裁員，下調產能預期。年受疫情影響，全球飛機引進速度放緩，新訂單難認為繼，尾款與預付款交付遲滯，導致以波音空客為代表的關鍵制造商，和以羅羅、GE為代表的一級供貨商均面臨較大的現(xiàn)金流壓力，長期負債規(guī)模陡增，資產負債表壓力凸顯。為應對現(xiàn)金流風險，頭部制造商與供貨商大幅裁員，其中羅羅裁員比例靠近20%，波音與空客裁員比例也超過10%，波音甚至對某些關鍵技術部門進行了臨時關閉，人員流失將放緩行業(yè)復蘇進程，供貨商下調中期產能預期，產能爬坡滯后于航空業(yè)需求反彈，沖擊全球供應鏈體系。此外，疫情蔓延導致部分關鍵工廠停工，使得短期產能受限。以波音為例，由于疫情失控，20年美國境內多家關鍵工廠均面臨停工，使得產能短期下滑。目前全球范圍內仍存在疫情的局部大規(guī)模蔓延與失控態(tài)勢，航空制造業(yè)關鍵區(qū)域歐洲日本等市場疫情仍未得到有效的控制，未來或仍將導致區(qū)域性停工停產的現(xiàn)象出現(xiàn)，短期干擾行業(yè)產能復蘇。另一方面，尾部破產整合，三、四級供應商面臨現(xiàn)金流壓力與破產風險。航空制造業(yè)市場具有明顯的金字塔分布特性，長尾特性突出，數(shù)量較少、但具有高端技術壁壘的飛機制造商和關鍵一、二級供貨商壟斷了行業(yè)80%左右的收入規(guī)模，余下數(shù)量眾多的三、四級供貨商重要是加工制造企業(yè)，規(guī)模小、業(yè)務單一、替代性強，并無關鍵的技術壁壘，因此受本次疫情影響更為嚴重，流動性壓力較大，面臨破產整合風險，如美國精密加工的Precinmac已經被美國投行并購。伴隨時間推移，尾部市場或將頻現(xiàn)破產與整合事件，干擾整個產業(yè)鏈的復蘇進程。買不起：負重前行，擴張放緩航空企業(yè)作為出行需求暴跌最直接的受害者，疫情后經營狀況大幅惡化，20年全球航空業(yè)錄得大額虧損，估計整年虧損到達1200億美元，虧損絕對值約為19年盈利的5倍，并且遠超08年金融危機后虧損的85億美金；流動性面臨巨大壓力，作為經典的高杠桿、重資產經營行業(yè)，頭部航空企業(yè)現(xiàn)金流償債能力均出現(xiàn)大幅下滑，尾部航司持續(xù)破產，行業(yè)面臨重大危機。根據(jù)CAPA數(shù)據(jù)，截至20年終全球共有34家航司因破產退出運行，盡管伴隨21年開始全球逐漸推進疫苗注射，航空業(yè)開始邁入復蘇通道，但需求修復節(jié)奏仍然較緩，估計全球航空業(yè)21年仍將面臨大額虧損，將深入加劇行業(yè)的經營承擔，估計尾部航司破產在未來仍將持續(xù)發(fā)生，21年到達頂峰。與航空企業(yè)類似，后疫情時代飛機租賃企業(yè)同樣也存在較為嚴重的現(xiàn)金流與償債壓力，以中銀航空租賃為例，疫情以來受航空企業(yè)推遲租賃費用的支付影響，企業(yè)現(xiàn)金收款率持續(xù)下行。困境中行業(yè)龍頭效應明顯，業(yè)內頭部企業(yè)依托雄厚的資金實力，于行業(yè)周期底部進行售后返租業(yè)務，低價從航司手中收購飛機，進行再出租，售后返租業(yè)務活躍?？偨Y來看，蔓延產業(yè)鏈上下游的資產負債表壓力使得航司與租賃企業(yè)受制于流動性與償債風險，“買不起”飛機，進而雙雙放緩飛機引進，導致20年飛機制造商飛機交付與新增訂單數(shù)量均大幅下滑，下滑幅度超過“9.11”事件與08年金融危機后。用不起：提前退伍，加速出清伴隨疫情后航空出行需求大幅下滑，全行業(yè)面臨較為嚴重的供應過剩，短期飛機價值出現(xiàn)大幅波動。相較新飛機，中齡以及老齡飛機的市場價值折價更甚，全球航空企業(yè)在疫后加速破舊飛機的提前退伍以緩和行業(yè)供需過剩的格局，節(jié)省非必要成本支出，提高機隊整體的運行經濟性。以機齡相對較老的美國市場為例，年三大美國全服務航司合計退伍機隊占年整體機隊規(guī)模的9%，其中達美航空由于機齡構造老齡化嚴重，20年機隊退伍比例到達17%，美國航空機隊退伍比例也已經到達重組后的峰值。美國之外，年估計全球飛機退伍率同樣到達歷史峰值的4.2%，意味著本輪危機對航空業(yè)的沖擊遠超歷史過往數(shù)輪周期底部。航空企業(yè)提前退伍破舊飛機的行為，首先緩和當期供需失衡，另首先提前退伍行為的不可逆性，疊加“以新補舊”較長的引進周期，使得未來2-3年行業(yè)中期供應深入趨于收緊。四、落地投資：周期的機會十年一遇追本溯源，航空股的超額收益以業(yè)績改善為主線驅動，賺的一直是供需扭轉大幅釋放盈利彈性的錢。18年初以來，歷經中美貿易摩擦、宏觀經濟降檔以及新冠疫情沖擊，供需、油匯等多重原因接連邊際惡化，股價持續(xù)下行，長期底部徘徊，積蓄向上動能。20年新冠疫情沖擊航司資產負債表，客觀上限制飛機引進速度，在手訂單有限疊加飛機引進需要2-3年窗口期，估計中期中國民航業(yè)供應整體將確定性收緊，飛機年引進速度將大幅下移。疫苗全球范圍推廣，助力行業(yè)需求邁入恢復的快車道，疫情后航空業(yè)的供需錯配將逐漸顯現(xiàn)，新一輪周期已經處在醞釀階段，21年下六個月開始航空股有望迎來波瀾壯闊的周期機遇。收益追因：供需角力，預期反轉追本溯源，航空股的超額收益以業(yè)績改善為主線驅動。自年三大航所有上市以來，航空股共有三次重要的超額收益階段，分別是Q2-Q4、Q3-Q3以及Q2-Q2。盡管不一樣階段，航空股超額收益背后隱含的上漲邏輯并不一致，但與所有周期股并無二致的是，炙熱基本面下業(yè)績急劇轉好的預期成為航空股獲得超額收益的主線驅動力。以中國東航為例，Q3-Q3階段，其股價超額收益率約為42%，期間業(yè)績季度平均同比漲幅則約為3109%，業(yè)績改善對股價上漲的奉獻遠超估值修復。年至今，航空板塊共有3次明顯的超額收益，供需改善是超額收益的關鍵原因，即航空掙得一直是供需差值的錢，票價與客座率帶來的業(yè)績改善幅度，遠超油匯：1）Q2-Q4：超額收益獲益供需改善、人民幣升值，估值奉獻為負。2）Q3-Q3：供需改善、業(yè)績好轉為重要動因，行業(yè)吞并提高盈利能力。3）Q2-Q2：油價大幅下跌、寬松貨幣政策刺激消費，推進業(yè)績改善。其中，客座率作為供需變化的直接成果指標，其變動指導航空盈利趨勢。歷史來看，客座率與行業(yè)盈利同漲同跌。周期復盤：已入三九，冰凍三尺年終至今，航空板塊歷經中美貿易摩擦、宏觀經濟降檔以及新冠疫情沖擊，供需、油匯等多重原因接連邊際惡化，股價持續(xù)處在下行周期，長期徘徊歷史底部，積蓄向上動能。而從一種更長的周期視角來看，航空板塊自年起，受政策壓制、高鐵分流以及供給過剩等原因沖擊，供需長期弱平衡，客座率波動性逐漸減少，收益水平持續(xù)下行，盈利同步明顯承壓，年更是跌入近二十年來的低谷，有望將迎來歷史性周期反轉的機遇。年下六個月開始，民航業(yè)落地推行票價市場化改革政策，行業(yè)內黃金航線接連提價。截至目前，商務航線的關鍵代表京滬線提價幅度已達44.4%，盡管在周期底部票價改革政策對盈利修復的效力相對有限，但伴隨供需格局扭轉，頭部航線放開提價將于周期頂部放大行業(yè)盈利彈性，航空板塊將迎來波瀾壯闊的周期行情。危中尋機：供應收緊，博弈反轉航空經營具有高經營杠桿的特性，資產負債率維持高位，由于行業(yè)償債以及部分現(xiàn)金支出難以長期延遲支付，危機中往往存在較大的現(xiàn)金流壓力，行業(yè)抗風險能力較弱。年初至今，受新冠疫情沖擊，客運需求大幅下滑，航司流動性收緊，負債壓力陡升。截至年末，國內重要航空企業(yè)帶息負債大幅上升，資產負債率大幅上漲，其中部分地方國資背景的中型航司，資產負債率已經突破90%；而未上市航企經營狀況更為緊張，融資能力有限，抗風險能力更弱，近期頻現(xiàn)股權更迭，部分民營航司委身地方國資，以支撐渡過危機。年新冠肺炎疫情對于航空的沖擊不僅體目前利潤表，還體目前資產負債率的提高，客觀上限制飛機引進速度，疊加飛機引進需要2-3年的窗口期，新一輪周期已經處在醞釀階段。展望未來，我們認為2-3年的時間內，中國民航業(yè)供應將大概率出現(xiàn)重大變化：供應整體將明顯收緊，飛機年引進速度將從過去年化10%的中樞水平大幅下移。我們認為決定未來3年內行業(yè)供需格局演繹的重要有3個關鍵原因——在手訂單的交付比例，737MAX的復飛進度以及疫苗有效性和產能：1）供應側：