第六章 風(fēng)險投資退出機(jī)制

風(fēng)險投資學(xué)

制作人：孫曉娟胡煒童主講人：孫曉娟郭三化韓妍

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《風(fēng)險投資學(xué)》研究內(nèi)容風(fēng)險投資起源發(fā)展——風(fēng)云乍起風(fēng)險投資的參加者——誰主沉浮風(fēng)險投資運(yùn)作程序——循規(guī)蹈矩風(fēng)險投資進(jìn)入機(jī)制——精挑細(xì)選風(fēng)險投資管理機(jī)制——悉心培育風(fēng)險投資退出機(jī)制——衣錦還鄉(xiāng)風(fēng)險投資案例分析——是非成敗中國風(fēng)險投資戰(zhàn)略——指點(diǎn)迷津2三十六計走為上3

第六章風(fēng)險投資退出機(jī)制

退出的作用---三十六計走為上

上市退出機(jī)制---衣錦還鄉(xiāng)

其它退出機(jī)制---喜憂參半

二板市場---奇跡出現(xiàn)的地方

46.1退出的含義與作用

（一）退出的含義是指風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)在所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展相對成熟或不能繼續(xù)健康發(fā)展的情況下。將所投入的資本由股權(quán)形態(tài)轉(zhuǎn)化為資本形態(tài)，以實(shí)現(xiàn)資本增值或避免和降低財產(chǎn)損失的整個環(huán)節(jié)。從風(fēng)險投資運(yùn)行機(jī)制可以看出:風(fēng)險投資的退出機(jī)制是整個風(fēng)險投資運(yùn)作過程中一個重要的組成部分，是風(fēng)險資本流通的關(guān)鍵所在，它既是過去行為的終點(diǎn)，又是新的行為的起點(diǎn)。5（二）退出的原因

1、基于風(fēng)險投資家角度的分析

風(fēng)險投資家追求的是企業(yè)成長帶來的高額利潤，不是成熟企業(yè)的常規(guī)利潤，成熟階段的企業(yè)特征不能滿足風(fēng)險投資的目的。

2、基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家角度的分析

增殖服務(wù)的邊際收益遞減公開市場低成本持續(xù)融資股份增殖與控制權(quán)重獲

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（二）退出的作用1、實(shí)現(xiàn)收益，補(bǔ)償風(fēng)險2、評價投資活動，發(fā)現(xiàn)投資價值3、保持資產(chǎn)流動性，促進(jìn)投資循環(huán)

風(fēng)險投資活動是在風(fēng)險性、收益性、流動性的辨證統(tǒng)一中進(jìn)行。退出可謂是風(fēng)險投資運(yùn)行中“關(guān)鍵的一跳”。成功的風(fēng)險投資家總是在醞釀投資計劃之初，就精心設(shè)計退出路線，關(guān)注項(xiàng)目進(jìn)展和創(chuàng)業(yè)企業(yè)外部環(huán)境，以求在最佳時間以最佳方式退出。7

6.2上市退出--衣錦還鄉(xiāng)

一、首次公開發(fā)行

含義：是指風(fēng)險投資公司通過將所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的股票首次公開發(fā)行上市，出售其所持有股份，以實(shí)現(xiàn)退出和資本增值。首次公開發(fā)行可以使風(fēng)險投資家的資本安全退出，并有可能獲得高額回報，同時還使公司獲得了在證券市場上持續(xù)籌資的渠道。通過股份上市退出企業(yè)，是風(fēng)險投資家最經(jīng)常采用的一種方法。

8二、主要優(yōu)勢

1、具有高收益性2、有利于企業(yè)持續(xù)融資3、有利于企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移4、有利于增強(qiáng)企業(yè)員工的凝聚力5、有利于提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)知名度6、分散投資風(fēng)險9

IPO收益的歷史紀(jì)錄非常誘人：

1995年8月，成立僅有16個月，從事網(wǎng)絡(luò)瀏覽器開發(fā)且從未贏利的網(wǎng)景(Netscape)公司股票公開發(fā)行上市。證券界權(quán)威人士事先預(yù)測每股能賣14美元，但開盤結(jié)果為每股58美元，這家上市前資產(chǎn)只有1700萬美元的小企業(yè)一鳴驚人，威震股壇，一夜之間公司的資產(chǎn)就暴升至20億美元，增值100多倍，成為繼微軟公司之后的又一個奇跡。風(fēng)險投資家克拉克原來投資在網(wǎng)景的400萬美元變成了5.6億美元，一躍成為億萬富翁。像網(wǎng)景公司這樣通過上市取得巨額投資回報的例子還有很多，如蘋果公司首次公開發(fā)行股票上市給老股東帶來235倍的投資回報，蓮花公司是63倍，康柏公司是38倍。10表1風(fēng)險資本投資回報

階段IPO收益倍數(shù)第一年①第二年第三年第四年第一期22.542.140.839.261.7第二期10.013.920.221.638.1第三期3.75.45.06.313.5

注：①風(fēng)險資本退出時間資料來源：威廉姆.D.拜哥利夫和J.A.蒂蒙斯《處在十字路口的創(chuàng)業(yè)資本》，哈佛商學(xué)院1992年版，第170頁11二、主要弊端

1、公司受強(qiáng)制性信息披露限制2、不利于原有大股東把持公司控制權(quán)3、受上市股票出售限制4、上市過程費(fèi)時費(fèi)力5、IPO受二級市場影響大

發(fā)達(dá)的IPO市場意味著大量上市公司的誕生，這些上市公司往往為兼并收購?fù)顺鎏峁┝速I主，有效支持了非IPO方式退出?？傮w而言，IPO不失為最優(yōu)的退出方式。12

6.3其它退出--喜憂參半

風(fēng)險投資的購并退出風(fēng)險投資的回購?fù)顺鲲L(fēng)險投資的清算退出136.3.1風(fēng)險投資的購并退出

一、動機(jī)——產(chǎn)生動力的源泉

（一）購并符合風(fēng)險投資“獲利與循環(huán)”的要求

1、購并有追求利潤的動機(jī)2、購并存在競爭壓力動機(jī)3、購并存在企業(yè)發(fā)展動機(jī)

（二）購并退出符合風(fēng)險投資階段性要求

1、購并具有簡潔、迅速、費(fèi)用少的特點(diǎn)2、購并具有完全徹底性3、購并具有靈活性

4、購并退出有政府的支持14二、方式——達(dá)到目的的不同途徑（一）購并的選擇

1、購并時機(jī)的選擇2、購并方法的選揮3、購并對象的選擇（二）購并的種類

1、一般購并（1）風(fēng)險企業(yè)之間的購并（2）風(fēng)險企業(yè)被非上市大公司購并（3）風(fēng)險企業(yè)被上市公司購并（4）風(fēng)險企業(yè)被跨國公司購并

2、第二期購并15三、程序——運(yùn)籌帷幄

（一）上市公司購并程序1、準(zhǔn)備階段----市場調(diào)研；中介；關(guān)聯(lián)交易、報價時間、出價方法2、談判階段-----通告、出價期間交易；競價、談判、協(xié)議3、公告、交接階段--全面信息披露；交接日期、地點(diǎn)方式4、整合階段-----審計；改組、改造、分拆合并；風(fēng)險

（二）私人公司購并程序

1、送達(dá)意向書；2、進(jìn)行調(diào)查研究；3、雙方詼判；4、與公平競爭辦公室打交道；5、取得內(nèi)部資本支出許可；6、交換合同；7、發(fā)表聲明；8、合同交換后的核準(zhǔn)；9、特別股東大會；10、完成購并活動；11、完成后正式手續(xù)；12、購并后的管理。．16四、方法——取之有道

（一）現(xiàn)金購并

現(xiàn)金收購是并購方采用現(xiàn)金方式收購風(fēng)險投資者對被收購企業(yè)的全部或部分股權(quán)。最大優(yōu)點(diǎn)是即時結(jié)清，收購程序簡便。對購并方來說，不會稀釋原有股東的權(quán)益，但需要有充裕的現(xiàn)金。對風(fēng)險投資者來說，購并價格相對偏低，但可以避免股票收購的證券變動風(fēng)險，也不受并購方業(yè)績的影響，使風(fēng)險資本迅速變現(xiàn)。

（二）股票購并

股票收購是并購方通過增加發(fā)行自己公司的股票，交換風(fēng)險投資者在風(fēng)險企業(yè)中的股權(quán)。對并購方來說，對其現(xiàn)金流不產(chǎn)生影響，但會稀釋原有股東股權(quán)。對風(fēng)險投資者來說，收購價格比現(xiàn)金收購高，但投資變現(xiàn)慢，變現(xiàn)實(shí)際所得受購并方業(yè)績和股票市場波動的影響。最大特點(diǎn)：不需支付現(xiàn)金，但需對并購方的股票進(jìn)行估值，需要商定交換比例，費(fèi)時長，監(jiān)管層次多，不符合風(fēng)險資本迅速變現(xiàn)的要求。

17（三）混合購并

混合購并是購并方以現(xiàn)金、票據(jù)和股票的混合組合方式取得風(fēng)險投資者持有的風(fēng)險企業(yè)的股權(quán)，從而使風(fēng)險資本得以變現(xiàn)的一種退出方式。最大好處是交易的靈活性，但不便是交易結(jié)構(gòu)安排復(fù)雜?；旌鲜召弻︼L(fēng)險投資者和并購方的優(yōu)缺點(diǎn)介于現(xiàn)金收購和股票收購之間。

世紀(jì)之交，購并浪潮再度掀起，美國19世紀(jì)以來已歷經(jīng)四次購并潮，20世紀(jì)90年代未，又出現(xiàn)了第五次浪潮，規(guī)模之大，影響之深，創(chuàng)歷史之最，不僅改變了世界產(chǎn)業(yè)的格局，也為風(fēng)險資本的退出創(chuàng)造了機(jī)會和道路。186.3.2風(fēng)險投資的回購?fù)顺?/p>

一、目的——寄予希望的表達(dá)（一）鞏固公司的控股權(quán)或轉(zhuǎn)移公司的控制權(quán)（二）改善資本結(jié)構(gòu)（三）反購并策略二、影響——好事也有不足之處（一）股份回購使風(fēng)險企業(yè)資本減少（二）股份回購使風(fēng)險企業(yè)股權(quán)過分集中（三）股份回購影響籌資能力19三、方法——行之有效的手段

（一）股份回購方式

1、風(fēng)險企業(yè)股份回購（注銷）2、創(chuàng)業(yè)家股份回購（二）股份回購方法1、現(xiàn)金、股票、票據(jù)、固定資產(chǎn) 2、以股權(quán)作抵押向銀行貨款3、建立員工持股基金

員工持股基金類似于養(yǎng)老基金或利潤分成計劃，唯一不同之處在于它買進(jìn)的不是上市公司的股票，而是未上市公司的股票。員工持股基金可以從公司的稅前盈利中劃撥（可以免稅），也可向銀行貸款，然后在公司今后一定年度的稅前盈利中扣除。

20（三）股份回購條件

1、鑒定股份回購協(xié)議（買股期權(quán)或賣股期權(quán)）2、協(xié)議鑒定后經(jīng)營狀況并非太差，有足夠能力支付股份回購所需資金（四）股份回購估價1、資產(chǎn)價值基礎(chǔ)法--帳面價值法；市場法；公平法2、市盈率定價法3、貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法4、銷售額估算稅后盈利定價法5、銷售額倍數(shù)定價法6、專家評估定價法

風(fēng)險企業(yè)股份回購取決于風(fēng)險企業(yè)與風(fēng)險投資公司之間某項(xiàng)協(xié)議和風(fēng)險企業(yè)家對風(fēng)險企業(yè)未來的掌握和控制。風(fēng)險企業(yè)股份回購也為風(fēng)險投資的發(fā)展創(chuàng)造了廣闊的空間。216.3.3風(fēng)險投資的清算退出

一、緣由——長痛不如短痛

（一）清算退出是明智的選擇（二）清算退出是無奈的選擇

二、類型——條條道路通羅馬

（一）解散清算11、公司章程規(guī)定的營業(yè)期限屆滿或其他解散事由出現(xiàn)2、公司股東大會決定解散3、企業(yè)合并或者分立；4、公司違反法律或者從事其他危害社會公眾利益的活動；5、發(fā)生嚴(yán)重虧損，或投資一方不履行協(xié)議合同

（二）破產(chǎn)清算

1、資不抵債2、資大于債

22三、程序——不變的是路，改變的是人（一）解散清算的程序1、確定清算人或成立清算組2、債權(quán)人進(jìn)行債權(quán)登記3、清理公司財產(chǎn)，編制資產(chǎn)負(fù)債表及財產(chǎn)清單

4、制定清算方案5、執(zhí)行清算方案------清算財產(chǎn)及作價；確定清算損益；債務(wù)清償及其順序；分配剩余財產(chǎn)；辦理清算的法律手續(xù)（二）破產(chǎn)清算的程序1、破產(chǎn)申請階段----提出申請；法院接受申請；債權(quán)人申報債權(quán)

2、和解整頓階段----提出整頓申請；提出與討論和解協(xié)議草案；擬定企業(yè)整頓方案；監(jiān)督企業(yè)整頓惰況和過程；裁決企業(yè)整頓結(jié)果

3、破產(chǎn)清算階段-----宣告破產(chǎn)；組建清算組；接管企業(yè)；資產(chǎn)處置；財產(chǎn)分配方案；償還債務(wù)；報告清算工作；追究破產(chǎn)責(zé)任；注銷登記23目前我國的《破產(chǎn)法》僅適用于全民所有制企業(yè)的破產(chǎn)，對于全民所有制以外的其他企業(yè)法人適用《民事訴訟法》中的破產(chǎn)程序。

風(fēng)險投資購并退出、回購?fù)顺?、清算退出有喜有憂、喜憂參半，無論是風(fēng)光獲利，還是血本無歸，退出都是較明智的選擇．退出才可能實(shí)現(xiàn)收益，退出才可能有下一次的進(jìn)入，下一次的收獲，成敗與否有太多的機(jī)會在其中，只要勇于拼搏，敢進(jìn)敢出，總有成功的一回，總有輝煌的一回，退出是為了更好的進(jìn)入。

246.4二板市場二板市場概述美國納斯達(dá)克

256.4.1二板市場概述

一、二板市場的概念

二板市場是與現(xiàn)有正規(guī)的證券市場即主板市場(MainBoard)相對應(yīng)而存在的概念，又稱為創(chuàng)業(yè)板市場、中小企業(yè)或小盤股市場。它是指主板市場之外，專為中小企業(yè)和新興公司提供籌資渠道的資本市場。二板市場是為創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供上市機(jī)會，保證風(fēng)險投資順利退出和循環(huán)運(yùn)作，保證風(fēng)險投資業(yè)正常發(fā)展的不可或缺的重要機(jī)制，也是完成風(fēng)險投資項(xiàng)目整體市場評判和交易，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險投資項(xiàng)目升值和風(fēng)險資本取得回報的主要場所。

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二、二板市場的特點(diǎn)(一)前瞻性

主要上市對象是創(chuàng)新型中小企業(yè)，特別是高新技術(shù)企業(yè)，它不把公司的歷史業(yè)績和過去的表現(xiàn)作為融資的決定性因素，主要關(guān)注的是公司是否有發(fā)展前景和成長空間，是否有很好的戰(zhàn)略計劃與明確的主題概念。

(二)高風(fēng)險性

二板市場是前瞻性市場，對上市的規(guī)模與贏利條件的要求都較低，大多對贏利沒有較高要求。有的市場甚至允許經(jīng)營虧損或者無形資產(chǎn)比重很高的企業(yè)上市。由于上市條件相對寬松，上市公司規(guī)模小，業(yè)務(wù)處于初創(chuàng)時期，大多缺乏贏利業(yè)績，二板市場無疑是一個高風(fēng)險的市場。27

(三)上市費(fèi)用低廉

對新興企業(yè)而言，過高的上市費(fèi)用無異于提高了上市門檻，所以相對于主板市場而言，二板市場的上市費(fèi)用較為低廉。

(四)主要面向機(jī)構(gòu)投資者

二板市場具有高投資風(fēng)險的特征，它主要針對的是尋求高回報、愿意承擔(dān)高風(fēng)險、熟悉投資技巧的機(jī)構(gòu)和個人投資者，包括專項(xiàng)基金、風(fēng)險投資公司、共同基金以及有經(jīng)驗(yàn)的私人投資者。如，美國納斯達(dá)克市場，其資本總額的近一半為機(jī)構(gòu)投資者所有。28

美國上市費(fèi)用與年度費(fèi)用比較表單位：萬美元流通股美國證交所紐約交易所Ｎasdaq（萬股）上市費(fèi)年度費(fèi)上市費(fèi)年度費(fèi)上市費(fèi)年度費(fèi)１００１0.555.1551.6170.6(3)0.725５００２.50.758.461.6171(4.25)0.9725１０００3.7110.211.6171(5)1.325２５００