最成熟的套利模式-LME和SHFE銅的跨市套利

上海期貨交易所（SHFE）和倫敦金屬交易所（LME）之間銅進(jìn)出口套利交易

2005年5月1作為當(dāng)前國際金屬期貨交易的重要組成部分，金屬期貨套利交易已經(jīng)獲得歐美對沖基金的認(rèn)同和參與，保守估計(jì)，對沖基金已經(jīng)占據(jù)整個金屬套利市場的70%以上，究其根源，最重要的原因之一是國際金屬期貨套利的成熟性和穩(wěn)健性！2同樣的，在中國目前交易的期貨品種中，金屬期貨套利交易是最成熟和最穩(wěn)健的，這與中國金屬行業(yè)、金屬期貨以及國內(nèi)外金屬市場發(fā)展的緊密程度是一致的。金屬套利1995年開始嘗試、小規(guī)模運(yùn)營，目前則處于大規(guī)模推廣階段，金屬期貨套利經(jīng)歷了較為完整的理論和實(shí)踐相結(jié)合，最終走向成熟！

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中國金屬行業(yè)及金屬期貨市場發(fā)展概況

期貨市場發(fā)展的基礎(chǔ)就是現(xiàn)貨市場，因此，在分析金屬期貨市場發(fā)展之前，我們有必要對中國金屬行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r作簡單的回顧和展望

41、

中國金屬銅鋁行業(yè)發(fā)展回顧和展望

銅鋁是重要的工業(yè)金屬，在電子電信、交通運(yùn)輸、建筑等行業(yè)中用量最大，其需求量與國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)息息相關(guān)：（1）銅。2003年中國取代美國成為世界第一大銅消費(fèi)國，基于中國銅資源存在結(jié)構(gòu)性缺陷，國內(nèi)銅精礦和精銅產(chǎn)量無法滿足需求，銅供應(yīng)缺口長期存在，預(yù)期進(jìn)口銅精礦和精銅將保持強(qiáng)勁。（2）鋁。國內(nèi)從80年代開始推出的“優(yōu)先發(fā)展鋁行業(yè)”的政策刺激鋁生產(chǎn)逐年上升，至2001年中國鋁產(chǎn)量由世界第三躍居為世界第一。51990-2003年中國鋁生產(chǎn)、消費(fèi)、進(jìn)出口

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1990-2003年中國銅生產(chǎn)、消費(fèi)、進(jìn)出口

數(shù)據(jù)來源：SHFE網(wǎng)站、《中國鋁業(yè)》、安泰科、CRU注：2003年產(chǎn)量、消費(fèi)凈進(jìn)口量是由相關(guān)數(shù)據(jù)套算7

中國銅鋁期貨發(fā)展歷史回顧和展望

從1993年中國期貨市場問世之后，金屬期貨作為第一批交易品種成長至今恰好10年，在這十多年中，金屬期貨的發(fā)展有高潮也有低谷，憑借其良好的品種和發(fā)展前景，金屬期貨的發(fā)展總體上體現(xiàn)和保持了良性、健康及穩(wěn)定的特征，最終獲得政府主管部門及廣大投資者的青睞

8圖1998-2003年（1-6月）

銅鋁交易額/全國期貨成交額

9圖表顯示，1998-2002年，銅鋁期貨交易額在全國期貨市場所占的平均份額維持在22%的水平，銅鋁期貨交易具有很高的穩(wěn)定性，一是交易的穩(wěn)定性，這可以從以上圖表中獲得，其二就是指價格的穩(wěn)定性，即國內(nèi)銅期貨交易與國際銅期貨價格之間的相對穩(wěn)定性，國內(nèi)外現(xiàn)貨和國內(nèi)外期貨之間的相關(guān)性分別為0.97和0.94。因此，銅鋁期貨經(jīng)過十年的發(fā)展已經(jīng)提成為較為成熟的投資品種，為廣大期貨投資者所喜愛，這也是金屬期貨套利成熟的關(guān)鍵所在

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全球三大銅期貨的定價中心格局

隨著上海期貨交易所（以下簡稱SHFE）期銅整體交易規(guī)模的持續(xù)上升，SHFE已逐步晉升成為國際銅定價鏈中的重要一環(huán)，作為亞洲金屬銅的價格中心與歐洲的倫敦金屬交易所（以下簡稱LME）和北美的紐約（以下簡稱COMEX）一起成為全球三大銅定價中心。

11比較項(xiàng)目倫敦金屬交易所紐約商品期貨交易所上海期貨交易所簡稱LMECOMEXSHFE成立時間1877年1873年1992年所在洲歐洲北美洲亞洲交易時段（北京時間）21：00-24：00（電子盤24小時）20:10-02:00電子：04:00-20:009:00-11:3013:30-15:0002年日均持倉量：噸500萬（單邊）90萬（單邊）120萬（雙邊）1213雖然SHFE在持倉規(guī)模的總量上和LME、COMEX相比還有一定的差距，但總的來看，全年交易額及單一合約最高持倉的同步大幅上升使SHFE銅的交易規(guī)模逐年遞增，有力的支持了SHFE成為全球三大定價中心之一，“上海價格”已經(jīng)逐漸成為歐美期貨投資者、交易商、生產(chǎn)消費(fèi)商和現(xiàn)貨商的重要參考指標(biāo)，全球最大銅生產(chǎn)商智利的Codelco公司已經(jīng)將上海銅價與倫敦和紐約銅價一起列入其全球定價指標(biāo)體系，同時，中國躍居為世界頭號銅鋁消費(fèi)大國也使上海價格對國際金屬市場產(chǎn)生更深遠(yuǎn)的影響。

14結(jié)合目前國內(nèi)外銅鋁市場發(fā)展?fàn)顩r，尤其是套利交易涉及品種之間的匹配度，我們對于金屬期貨套利交易（包括研究和實(shí)踐）的重點(diǎn)主要落在SHFE/LME之間的期銅跨市套利和LME銅鋁之間的跨品種套利152、跨市套利原理介紹及著名案例分析

SHFE/LME的期銅跨市套利原理跨市套利的理論基礎(chǔ)是現(xiàn)貨的進(jìn)出口貿(mào)易。在正常的進(jìn)出口貿(mào)易下，國內(nèi)外現(xiàn)貨銅之間存在著一個正常水平的價格比例。當(dāng)兩個市場的交易出現(xiàn)差異（如時間差、基金炒作、大戶異動等），SHME和LME的同期合約價格比值就會偏離正常水平，產(chǎn)生扭曲，此時即可進(jìn)行跨市套利交易，由于兩地價格比扭曲，就對帶動相關(guān)的貿(mào)易商通過進(jìn)出口去謀利，大量的物流會在短時間內(nèi)將兩地價格重新調(diào)整平衡，因此，扭曲入市

正常平倉就完成了一次套利交易。

16進(jìn)出口的過程及成本

由于進(jìn)出口權(quán)、貨流渠道、貿(mào)易信用、融資以及其他環(huán)節(jié)及過程的差異，使得進(jìn)出口商品方面的競爭日益激烈，尤其是在走私受到抑制之后，常規(guī)生意的競爭更為顯化，此處的測算先以常規(guī)貿(mào)易進(jìn)口來測算，時間周期為3個月。一般進(jìn)口的流程為：詢價與貨源——申請信用證額度——國內(nèi)開具信用證（或擔(dān)保）——定價（參照LME現(xiàn)貨價+CIF升水）、國內(nèi)保值——落實(shí)金額信用證——啟運(yùn)、報關(guān)等——入關(guān)入庫、交割做倉單——銷售（同步期貨回補(bǔ)）或交割——匯兌還貸。17進(jìn)口

目前國內(nèi)精銅的關(guān)稅是2%，增值稅是17%，在不包括有進(jìn)口免稅指標(biāo)、進(jìn)口核銷或長、短期信用證融資等貿(mào)易的正常情況下，精煉銅的正常進(jìn)口成本為：Ci=（LME亞洲倉庫現(xiàn)貨價（1）+運(yùn)費(fèi)）×(1+關(guān)稅)×（1+增值稅）×官方匯率+雜費(fèi)（2）18注：（1）LME在新加坡、韓國（2001年批準(zhǔn)成立）有注冊倉庫，所以可以從這些亞洲倉庫提貨；LME的各注冊倉庫之間存在不同的升貼水，在不同的倉庫提貨要在LME期銅價格的基礎(chǔ)上做一定的調(diào)整。本文的計(jì)算是假定在新加坡注冊倉庫提貨，LME亞洲倉庫現(xiàn)貨價=LME三月期銅價+55美圓（升水均價），運(yùn)費(fèi)（新加坡到上海）=200元/噸。（2）雜費(fèi)包括商檢費(fèi)、港雜費(fèi)、短駁費(fèi)、入庫費(fèi)、倉儲費(fèi)、交割費(fèi)等，各種費(fèi)用的單個比例小，不詳細(xì)描述。雜費(fèi)=50元/噸。（3）取倫敦現(xiàn)貨價為1700美圓，匯率取1美圓=8.27元，

19計(jì)算如下：Ci=[（1700+55）8.27+200]×1.02×1.17+50=17609.5

比值=17609.5÷1700≈10.3620通過計(jì)算可知，SHME與LME三月期銅價格比上限為10.4，當(dāng)兩地的價格比超過10.4時，會出現(xiàn)大量的現(xiàn)貨物流，我們的正向套利——買LME銅賣SHME銅在此比值之上即可進(jìn)行（前提是在這個價格水平上）。反之，因中國是銅消費(fèi)大國，國內(nèi)的供應(yīng)存在大量缺口，按以上計(jì)算，當(dāng)價格在一段時間內(nèi)達(dá)不到10.4，現(xiàn)貨商無利可圖，就不會進(jìn)口銅，而供應(yīng)缺口會逐漸在這段時是產(chǎn)生，造成供不應(yīng)求，導(dǎo)致價格上升，直至進(jìn)口商有利可圖，從LME將銅運(yùn)回國內(nèi)，也就是將兩地比價關(guān)系又回到10.4以上，說明這種跨市套利的反向套利——賣LME買SHME也就成立的，而按我們的經(jīng)驗(yàn)，10以下是我們?nèi)胧械臋C(jī)會。

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影響跨市套利的因素

從近期中國的金融、進(jìn)出口、銅行業(yè)的政策情況看，人民幣匯率、中國邊貿(mào)政策和銅精礦進(jìn)口優(yōu)惠額度將是后期影響跨市套利的三個主要因素，此外，還要考慮升貼水的變動對跨市套利的影響。

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升貼水。進(jìn)行跨市套利交易后，SHFE、LME銅合約間升貼水的變化差異會影響套利利潤，比如當(dāng)LME銅現(xiàn)貨/三月期出現(xiàn)擠倉的時候，升貼水緊張將有利于買LME銅、賣SHFE銅的跨市套利，反之亦然。23人民幣匯率。今年人民幣面臨很大的升值壓力，美國、歐洲、日本等國家地區(qū)都要求中國采取更靈活的匯率制度。雖然近期中國人民銀行行長周小川明確表示不對人民幣匯率重新評估，要在保持人民幣匯率穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，不斷完善匯率形成機(jī)制，但是中國經(jīng)濟(jì)的高速增長、外匯儲備余額、經(jīng)常項(xiàng)目順差和吸引的巨額FDI投資都表明人民幣的升值壓力依然存在，而且還會加大。人民幣匯率一旦放寬波動范圍，按照以上跨市套利計(jì)算公式，跨市套利必然會受到人民幣匯率波動的影響，比值變化風(fēng)險將增大。因此，對人民幣匯率應(yīng)給予密切的關(guān)注。

24銅精礦免稅指標(biāo)。2003年4月，中國政府宣布對120萬噸/年的銅精礦提供增值稅返還政策，該政策將持續(xù)三年時間，增值稅的30％將返還給銅冶煉廠用于改善環(huán)境，剩余的70％集中在一起用于開發(fā)國外的銅礦。這樣，和之前80萬噸的免稅指標(biāo)相比，這次的免稅額度企業(yè)直接享受的相當(dāng)于只有40萬噸，這將導(dǎo)致國內(nèi)精銅冶煉成本上升，抬高國內(nèi)銅價和比值水平。25邊貿(mào)銅進(jìn)口優(yōu)惠稅率被取消。2002年邊貿(mào)銅大量進(jìn)口縮小比值。國務(wù)院于1996年4月1日開始執(zhí)行的邊貿(mào)進(jìn)口優(yōu)惠政策，從俄羅斯和哈薩克斯坦進(jìn)口陰極銅可以享受邊境貿(mào)易的優(yōu)惠待遇，進(jìn)口關(guān)稅和增值稅都減少一半。1998年以來，中國邊貿(mào)精銅進(jìn)口呈逐年高速增長的勢頭，2001年受中國國內(nèi)銅消費(fèi)及中國加入WTO影響，進(jìn)口邊貿(mào)銅對國內(nèi)銅價的影響慢慢加大。

261998-2003年（1-4月）邊貿(mào)精銅進(jìn)口情況27綜合以上圖表數(shù)據(jù)，2001-2002年廉價邊貿(mào)銅在進(jìn)口銅中所占的比例突破10%，平均占20%。從進(jìn)口理論比值的計(jì)算看，大量邊貿(mào)銅的沖擊將使得兩個市場原有的比值減小，2002年1-7月，SHFE、LME兩個市場三月期價的比價一度縮小到9.7/10.1。

28理論比值計(jì)算過程

關(guān)稅=2%，增值稅=17%；倫銅價1700美圓/噸，倫敦倉庫到亞洲倉庫升貼水取55美圓/噸（2002年上半年水平）；匯率1美圓=8.27元；運(yùn)費(fèi)、雜費(fèi)=250元/噸；（1）有20%的進(jìn)口量享受減半優(yōu)惠稅率

（1700+55）×8.27×[（1+1%）×（1+8.5%）×20%+（1+2%）×（1+17%）×80%]+250=17287.7

比值=17287.7÷1700=10.17（2）不存在大量的進(jìn)口銅減半稅率（1700+55）×8.27×（1+2%）×（1+17%）+250=17570.8

比值=17570.8÷1700=10.34292002年4月，國家稅務(wù)總局一度決定取消企業(yè)通過邊境小額貿(mào)易進(jìn)口商品享受增值稅減半的優(yōu)惠政策，但最終未能有明確的結(jié)果，哈薩克斯坦的邊貿(mào)銅進(jìn)口持續(xù)到2003年。中國海關(guān)總署2003年5月1日發(fā)布2003年第27號公告，對20種商品停止執(zhí)行邊境貿(mào)易進(jìn)口稅收優(yōu)惠政策。依據(jù)上述計(jì)算可知，進(jìn)口邊貿(mào)銅的影響減小后，比值將恢復(fù)放大，2003年上半年SHFE/LME三月期價格比值在9.95-10.4波動。

302002年4月，國家稅務(wù)總局一度決定取消企業(yè)通過邊境小額貿(mào)易進(jìn)口商品享受增值稅減半的優(yōu)惠政策，但最終未能有明確的結(jié)果，哈薩克斯坦的邊貿(mào)銅進(jìn)口持續(xù)到2003年。中國海關(guān)總署2003年5月1日發(fā)布2003年第27號公告，對20種商品停止執(zhí)行邊境貿(mào)易進(jìn)口稅收優(yōu)惠政策。依據(jù)上述計(jì)算可知，進(jìn)口邊貿(mào)銅的影響減小后，比值將恢復(fù)放大，2003年上半年SHFE/LME三月期價格比值在9.95-10.4波動。

31SHFE/LME比價的變化趨勢

32迄今的圖表顯示兩市比價的“一致性”和“收斂性”“潑動周期性”一致性。滬銅與倫銅的基本走勢保持相當(dāng)?shù)囊恢滦裕瑴~與倫銅三月期價格比值（SHFE/LME三月期價格比值）大體圍繞10上下波動，日益通暢的進(jìn)出口背景發(fā)揮重要的平衡器角色。

33收斂性。滬銅與倫銅三月期價格比值（SHFE/LME三月期價格比值）呈現(xiàn)明顯收斂格局：1998年之前，SHFE/LME三月期價格比值年曾經(jīng)出現(xiàn)高于12和低于9的極端情況，因?yàn)楫?dāng)時銅的走私行為比較猖獗，國內(nèi)市場的交易者對LME的認(rèn)識不夠，跨市套利的參與度不高。1998年，中國政府開始打擊走私，價格急劇放大到10.9，保持在9.2-10.9波動；341999-2000年價格比值范圍主要在9.4-10.6，2001年價格比值范圍縮小至9.8-10.4，2002年價格比值范圍進(jìn)一步縮小至9.85-10.15，這三年價格比值的縮小主要原因是上述邊貿(mào)進(jìn)口銅的影響；2003