貨幣銀行學(xué)課件-資產(chǎn)定價(jià)

資產(chǎn)定價(jià)第一節(jié)

有效市場假說第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）第三節(jié)套利定價(jià)模型（APT）第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論返回目錄2023/9/221第一節(jié)有效市場假說一、有效市場假說的含義有效市場假說（EMH）是由尤金·法瑪（EugeneFama）于1970年首先提出的。在法瑪看來，有效市場是滿足如下條件的證券市場：(1)投資者都利用可獲得的信息力圖獲得更高的報(bào)酬。(2)證券市場對新的市場信息的反應(yīng)迅速而準(zhǔn)確，證券價(jià)格能完全反應(yīng)全部信息。(3)市場競爭使證券價(jià)格從舊的均衡過渡到新的均衡，而與新信息相應(yīng)的價(jià)格變動(dòng)是相互獨(dú)立的或隨機(jī)的。有效市場假說隱含的前提：市場是完全競爭的市場、市場不存在交易成本、所有信息能很快被市場參與者領(lǐng)悟并立刻反映到市場價(jià)格中。2023/9/222第一節(jié)有效市場假說二、有效市場的三種形態(tài)（一）弱式有效市場弱式效率（weak-formefficiency）是證券市場效率的最低程度。在弱式有效市場中，信息集包含價(jià)格或收益的歷史記錄信息，即現(xiàn)在的市場價(jià)格充分反映了有關(guān)該證券的所有歷史記錄的信息。在弱式有效市場中，證券價(jià)格變動(dòng)完全是隨機(jī)的，任何投資者都不可能通過使用任何方法分析這些歷史信息來獲取超額收益。堅(jiān)信歷史會(huì)重演的技術(shù)分析方法在弱式有效的市場中失效，即投資者無法通過對股票價(jià)格及其交易量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)圖表分析來獲取超額利潤。2023/9/223第一節(jié)有效市場假說（二）半強(qiáng)式有效市場半強(qiáng)式效率（semi-strong-formefficiency）是證券市場效率的中等程度。在半強(qiáng)式有效市場中，信息集包含了所有公布于眾，為市場參與者所共知的所有信息，即現(xiàn)在的市場價(jià)格不僅反映了該證券過去的信息，而且反映了所有有關(guān)該證券的公開信息。公開信息不僅包括有關(guān)公司的歷史信息、公司經(jīng)營和公司財(cái)務(wù)報(bào)告，而且還包括公開的宏觀經(jīng)濟(jì)及其他公開可用信息。在這種假設(shè)下，除非投資者了解內(nèi)幕信息并從事內(nèi)部交易，否則不可能通過分析公開信息而獲取超額收益。此時(shí)，不但技術(shù)分析失效，以證券公開信息為基礎(chǔ)的投資價(jià)值等基本面分析也失效。2023/9/224第一節(jié)有效市場假說（三）強(qiáng)式有效市場強(qiáng)式效率（strong-formefficiency）是市場效率的最高程度。在強(qiáng)式有效市場中，信息集包含了任何市場參與者所掌握的一切信息，即現(xiàn)在的市場價(jià)格不僅反映了該證券過去的信息和所有的公開信息，而且還反映了任何交易者掌握的私人信息。在強(qiáng)式有效市場中，沒有投資者能依靠所謂的內(nèi)幕信息來獲取超常收益，任何證券分析和試圖搜索內(nèi)幕信息的行為都是徒勞的。由于強(qiáng)式有效市場中不存在非正常收益，因此，凡是存在內(nèi)幕交易的市場都不可能是強(qiáng)式有效市場。2023/9/225第一節(jié)有效市場假說三、有效市場假說的實(shí)證檢驗(yàn)對有效市場假說的檢驗(yàn)就是驗(yàn)證證券市場是否存在有效市場的上述三種形態(tài)之一。弱式有效市場中，由于價(jià)格變動(dòng)是隨機(jī)的，因此對弱式有效市場的檢驗(yàn)主要側(cè)重于檢驗(yàn)前后期的價(jià)格或收益率變動(dòng)是否存在自相關(guān)關(guān)系，其中最有代表性的方法就是隨機(jī)游走模型。半強(qiáng)式有效市場假設(shè)的檢驗(yàn)是檢驗(yàn)公共信息是否被股票價(jià)格所充分反映。其主要檢驗(yàn)方法是事件研究法。強(qiáng)式有效市場中，由于內(nèi)幕人士和專業(yè)機(jī)構(gòu)更易獲得私人信息，因此，早期對強(qiáng)式有效市場的檢驗(yàn)主要集中在對內(nèi)幕人士和專業(yè)機(jī)構(gòu)是否能獲得超額收益的檢驗(yàn)。2023/9/226第一節(jié)有效市場假說四、對有效市場假說的質(zhì)疑即存在周末效應(yīng)、年末效應(yīng)和小公司效應(yīng)。周末效應(yīng)是指每周周一的股票價(jià)格最低而周五的價(jià)格較高，從而若周一買入周五賣出，則可獲得一定的超額收益的現(xiàn)象。年末效應(yīng)與周末效應(yīng)類似，它表現(xiàn)為年末股價(jià)下跌，年初上升。小公司效應(yīng)是指在剔除風(fēng)險(xiǎn)因素后，小公司股票的收益率要明顯高于大公司股票的收益率。2023/9/227第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）一、資本資產(chǎn)定價(jià)模型概述CAPM的基本思想就是求得達(dá)到均衡時(shí)人們承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的市場報(bào)酬。CAPM認(rèn)為，在均衡狀態(tài)下，任何投資者所持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相對比例等于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場組合中的相對比例。

在一致性預(yù)測和最優(yōu)化原則假設(shè)下，每位投資者所持風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的相對比例是完全一樣的，使資產(chǎn)市場出清的唯一方法是使風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的最優(yōu)相對比例恰好是它們的市場價(jià)值的比例。我們將按市場價(jià)值的相同比例持有所有資產(chǎn)的投資組合，稱為市場投資組合。若市場投資組合中不含有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，則稱為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場組合。2023/9/228第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）二、市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)CAPM認(rèn)為，任何證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)只與它對市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度成比例。均衡時(shí)，投資者只有通過承擔(dān)市場風(fēng)險(xiǎn)才能得到更高的預(yù)期收益率。在CAPM看來，只有與市場相關(guān)的證券風(fēng)險(xiǎn)才是真正重要的。根據(jù)CAPM，市場投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的大小是由投資者對風(fēng)險(xiǎn)厭惡的總體程度和市場收益的波動(dòng)性決定的。為使投資者承擔(dān)市場投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，必須向他們提供超過無風(fēng)險(xiǎn)利率的預(yù)期收益率。人們風(fēng)險(xiǎn)厭惡的平均程度越高，所需的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就越高。2023/9/229第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）三、單個(gè)證券的β值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)均衡的資產(chǎn)價(jià)格和預(yù)期收益率能使理智的投資者愿意持有最優(yōu)投資組合中的資產(chǎn)。根據(jù)投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)必須以預(yù)期收益率作為補(bǔ)償這一思想，如果A證券的預(yù)期收益率高于B證券的預(yù)期收益率，則A證券的風(fēng)險(xiǎn)大于B證券的風(fēng)險(xiǎn)。在投資組合理論中，有效投資組合的風(fēng)險(xiǎn)用

衡量。但在CAPM中，收益率的標(biāo)準(zhǔn)差通常并不能衡量證券的風(fēng)險(xiǎn)，衡量某一證券風(fēng)險(xiǎn)的是其

值。2023/9/2210第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）

值描述了證券收益率對市場投資組合收益率的標(biāo)準(zhǔn)差的邊際貢獻(xiàn)。證券j的

值公式為：其中，為證券j的收益率與市場投資組合收益率的協(xié)方差。2023/9/2211第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）四、CAPM在投資組合選擇中的運(yùn)用它是廣泛采用的消極投資法——指數(shù)法的理論基礎(chǔ)。消極投資法是將無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)與某一指數(shù)基金組合，該指數(shù)基金中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例與風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場投資組合相同。指數(shù)法是指按照一個(gè)主要的市場指數(shù)中相同的證券相對比例，持有多樣化的投資組合。CAPM意味著消極投資法的效果等同于積極地研究證券并試圖戰(zhàn)勝市場的投資策略。CAPM給出了各種金融資產(chǎn)管理中使用的預(yù)期收益率的估計(jì)方法。風(fēng)險(xiǎn)不同的資產(chǎn)在使用預(yù)期收益率貼現(xiàn)時(shí)應(yīng)存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，CAPM給出了合理的補(bǔ)償水平及合理的投資收益率水平。2023/9/2212第二節(jié)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）五、資本資產(chǎn)定價(jià)模型的擴(kuò)展資本資產(chǎn)定價(jià)模型對投資策略的選擇具有重要的指導(dǎo)意義，其表現(xiàn)形式也簡潔優(yōu)美。但在實(shí)際應(yīng)用中存在不少問題:要實(shí)際計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場組合，將是非常復(fù)雜的。證券市場線實(shí)際上只考慮風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場組合的預(yù)期收益率的影響，即把市場風(fēng)險(xiǎn)（系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)）全部集中在一個(gè)因素里，這樣的分析過于籠統(tǒng)。另一方面，資本資產(chǎn)定價(jià)模型的假定在實(shí)踐中是很難滿足的。當(dāng)CAPM的條件不滿足時(shí)，如不存在無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、存在交易成本、考慮稅收和通貨膨脹影響等，就可以得到擴(kuò)展的CAPM模型。2023/9/2213第三節(jié)套利定價(jià)模型（APT）一、套利利用證券定價(jià)之間的不一致進(jìn)行證券買賣，從中賺取無風(fēng)險(xiǎn)利潤的行為稱為套利。如果投資者發(fā)現(xiàn)某一組合在零凈初始投入條件下，可獲取正的或確定的收益，則所有投資者都將尋找這一機(jī)會(huì)，其結(jié)果是價(jià)格回歸均衡狀態(tài)，正收益降低至零，致使該投資機(jī)會(huì)最終從市場消失。當(dāng)所有類似的投資機(jī)會(huì)都從市場上消失時(shí)，市場重歸均衡狀態(tài)，由此可以得到與CAPM模型相似的風(fēng)險(xiǎn)—收益關(guān)系。2023/9/2214第三節(jié)套利定價(jià)模型（APT）二、套利定價(jià)理論與投資組合史蒂芬·羅斯（StephenRoss）從市場所有套利交易都失效時(shí)的市場均衡價(jià)格形成來研究APT模型。APT模型的基本假設(shè)有：(1)證券的收益率由某些公共因素和微觀公司信息的隨機(jī)擾動(dòng)因素共同決定。(2)允許賣空，且賣空所得可為做空者支配。2023/9/2215第三節(jié)套利定價(jià)模型（APT）三、套利定價(jià)理論與資本資產(chǎn)定價(jià)模型套利定價(jià)理論強(qiáng)調(diào)的是無套利均衡原則，它依賴于“資本市場中的理性均衡會(huì)消除套利機(jī)會(huì)”這一假設(shè)。即使只有少數(shù)投資者注意到市場的不均衡，違反套利定價(jià)關(guān)系也將引起巨大的壓力而使其恢復(fù)均衡。CAPM是典型的收益風(fēng)險(xiǎn)權(quán)衡所主導(dǎo)的市場均衡，是許多投資者行為共同作用的結(jié)果。CAPM是在內(nèi)在的難以觀察的市場投資組合的假定基礎(chǔ)之上推導(dǎo)出來的。由于APT著眼于無套利條件，沒有市場或指數(shù)模型的進(jìn)一步假定，所以APT不能排除掉任何個(gè)別資產(chǎn)對期望收益—

關(guān)系的違反。因此，在單項(xiàng)資產(chǎn)定價(jià)中，CAPM理論及其假設(shè)仍然處于主導(dǎo)性地位。2023/9/2216第三節(jié)套利定價(jià)模型（APT）四、多因素的套利定價(jià)理論在單因素模型分析中，假設(shè)只有一個(gè)系統(tǒng)因素影響資產(chǎn)收益，過于簡化?，F(xiàn)實(shí)中，資產(chǎn)的收益往往受到多個(gè)因素的影響。實(shí)際研究中通常涉及以下三大類：總量經(jīng)濟(jì)活動(dòng)參數(shù)，如GDP的增長率等。通貨膨脹率。與市場利率有關(guān)的參數(shù)。類似于單因素模型，多因素的套利模型可同樣給出。2023/9/2217第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論一、期權(quán)概述（一）期權(quán)期權(quán)是一種選擇權(quán)，它為期權(quán)的持有者提供了一項(xiàng)在期權(quán)到期日或到期日之前以一個(gè)固定價(jià)格購買或出售一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。每一張期權(quán)合同都包含以下四種要素：(1)期權(quán)的到期期限。(2)期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。(3)期權(quán)的數(shù)量。(4)期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)。2023/9/2218第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論（二）期權(quán)的分類1.按期權(quán)所賦予的權(quán)利的不同可分為看漲期權(quán)和看跌期權(quán)看漲期權(quán)賦予其購買者在期權(quán)到期日或到期日之前的任一時(shí)間以固定的價(jià)格購買標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，又稱為買入期權(quán)（買權(quán)）?？吹跈?quán)賦予其購買者在期權(quán)到期日或到期日之前的任一時(shí)間以固定的價(jià)格出售標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利，又稱為賣出期權(quán)（賣權(quán)）。2.按期權(quán)的執(zhí)行時(shí)間不同劃分為歐式期權(quán)和美式期權(quán)歐式期權(quán)，即期權(quán)持有者只能在到期日才能行使權(quán)利。美式期權(quán)，即期權(quán)持有者能在到期日之前的任何時(shí)間行使權(quán)利。2023/9/2219第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論（三）期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值與時(shí)間價(jià)值我們稱立即執(zhí)行期權(quán)所帶來的收益為期權(quán)的內(nèi)在價(jià)值。期權(quán)的實(shí)際價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的差就是期權(quán)的時(shí)間價(jià)值。期權(quán)的大部分時(shí)間價(jià)值其實(shí)是一種波動(dòng)性價(jià)值，只要持有者不執(zhí)行期權(quán)，其收益就不可能小于0，雖然看漲期權(quán)現(xiàn)時(shí)執(zhí)行無利可圖，但仍有正的價(jià)格，因?yàn)橐坏?biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲，就有潛在的無限獲利機(jī)會(huì)，而在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，至多是期權(quán)以零值失效損失期權(quán)費(fèi)，而不會(huì)遭受更多的損失。2023/9/2220第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論二、影響期權(quán)價(jià)格的因素標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值。標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值的上升能夠增加看漲期權(quán)的價(jià)值?？吹跈?quán)則恰好相反，隨著標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值的上升，期權(quán)的價(jià)值將減少。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性（即方差）。標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的波動(dòng)幅度越大，期權(quán)的價(jià)值將越高。標(biāo)的資產(chǎn)支付的紅利。在期權(quán)的有效期內(nèi)，如果標(biāo)的資產(chǎn)支付紅利，將減緩標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的增長，甚至可能下跌，因此該資產(chǎn)看漲期權(quán)的價(jià)值將是預(yù)期紅利支付額的遞減函數(shù)，而看跌期權(quán)則恰好相反。2023/9/2221第四節(jié)期權(quán)定價(jià)理論期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格。對看漲期權(quán)而言，期權(quán)的價(jià)值隨著執(zhí)行價(jià)格的上升而降低，看跌期權(quán)則恰好相反。期權(quán)的到期期限。期權(quán)的到期期限越長，該期權(quán)的時(shí)間價(jià)值越大，從而看漲期權(quán)和看跌期權(quán)將變得更有價(jià)值。另一方面，對看跌期權(quán)而言，隨著到期期限的延長，其未來收益的現(xiàn)值的不確定性增加，因而其綜合影響是不確定的。期權(quán)有效期內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)利率。利率的升高將使看漲期權(quán)的價(jià)值上漲，使看跌期權(quán)的價(jià)值下降。2023/9/2222第四節(jié)期權(quán)定價(jià)