企業(yè)并購-畢業(yè)論文

學(xué)位論文摘要一個世紀以來，西方各國經(jīng)過大規(guī)模企業(yè)并購，實現(xiàn)了企業(yè)規(guī)模的迅速擴張，推動了產(chǎn)業(yè)升級和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化配置，產(chǎn)生了一大批巨型企業(yè)和跨國公司，促進了西方各國經(jīng)濟的發(fā)展和國際經(jīng)濟格局的形成。我國經(jīng)過20年改革開放，社會產(chǎn)品總量大幅度增加，但是產(chǎn)品質(zhì)量沒有得到根本改善，生產(chǎn)技術(shù)落后，企業(yè)規(guī)模小，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理，國有資產(chǎn)流失，這種狀況適應(yīng)不了加入世貿(mào)的新形勢?？梢哉f以放權(quán)讓利為主要手段的內(nèi)在驅(qū)動力已經(jīng)走到盡頭，要解決深層次的問題，必須借助企業(yè)外部的作用力。企業(yè)并購是解決問題的必由之路。國務(wù)院發(fā)展研究中心在1997的《國有經(jīng)濟戰(zhàn)略性改組》課題研究報告中提出了要建立國有經(jīng)濟的退出機制，促進產(chǎn)權(quán)主體多元化。中共中央十五屆四中全會對此作了肯定。從此，許多學(xué)者對企業(yè)并購作了研究。本文從財務(wù)管理的角度來研究企業(yè)并購問題。本文分為企業(yè)并購概述、企業(yè)并購的財務(wù)決策、企業(yè)并購的實證分析和企業(yè)財務(wù)管理的理論思考四章。在介紹企業(yè)并購若干理論問題和具體實踐問題的基礎(chǔ)上，旨在在闡明以下幾個觀點：一、企業(yè)并購的特征是被并購企業(yè)的法人資格的本質(zhì)變化和企業(yè)作為一個商品買賣以及外部企業(yè)的介入。這樣就比資產(chǎn)重組、企業(yè)重組、產(chǎn)權(quán)交易、企業(yè)兼并等概念更加科學(xué)。因為資產(chǎn)重組可以是企業(yè)內(nèi)部資產(chǎn)的優(yōu)化配置，也可能是企業(yè)并購；企業(yè)重組可能是企業(yè)組織結(jié)構(gòu)的調(diào)整，也可能是企業(yè)并購；產(chǎn)權(quán)交易可能是單項資產(chǎn)或非主導(dǎo)資產(chǎn)的交易，也可能是企業(yè)整體資產(chǎn)的交易；企業(yè)兼并是指一家公司采用有償方式吸收一家或多家公司。而企業(yè)并購包含吸收合并、創(chuàng)設(shè)合并和收購三種。吸收合并是一家公司吸收另一家公司的法人財產(chǎn)而成為存續(xù)的公司，被吸收的公司喪失法人資格。創(chuàng)立合并是兩家或兩家以上的公司合并，組成新的企業(yè)，原有的公司喪失法人資格。收購是一家公司通過收購一定比例的股權(quán)而達到控股地位，從而取得對被收購公司的控股權(quán)，被收購的企業(yè)仍然存續(xù)。界定企業(yè)整體的范圍對企業(yè)并購的實踐有重要意義。二、學(xué)習(xí)企業(yè)并購理論有助于認識當今的企業(yè)并購問題。學(xué)習(xí)馬克思的企業(yè)并購理論具有一定的實踐指導(dǎo)意義。我們應(yīng)以馬克思的企業(yè)并購理論為指導(dǎo)，在借鑒西方的企業(yè)并購理論基礎(chǔ)上，形成符合我國國情的企業(yè)并購理論。馬克思在他的著作中雖然沒有提出企業(yè)并購的詞語或概念，但是在他的企業(yè)理論、資源配置理論、積累理論、利潤平均化理論中，實際上已經(jīng)討論了企業(yè)并購問題。歸納起來有如下五個方面：企業(yè)并購是社會生產(chǎn)發(fā)展到一定程度的產(chǎn)物，是資本追逐利潤的結(jié)果；企業(yè)并購的外在動因是競爭；企業(yè)并購的結(jié)果是資本集中；企業(yè)并購的作用機制是價值規(guī)律和平均利潤規(guī)律；資本的流動性是企業(yè)并購得以實現(xiàn)的條件。西方的企業(yè)并購理論有規(guī)模經(jīng)濟論、市場勢力論、交易費用論、價值低估論、委托-代理論和財務(wù)協(xié)同論等。我國的企業(yè)并購理論從企業(yè)層面考察有企業(yè)發(fā)展動機論、利用優(yōu)惠政策論、競爭優(yōu)勢互補論、搞活企業(yè)機制論、和企業(yè)融資論等；從政府層面考察有政企分離論、優(yōu)化所有制結(jié)構(gòu)論、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)論、減輕財政負擔論和參與國際大循環(huán)論等。從企業(yè)并購的形式分類可以進一步認識現(xiàn)實中千差萬別的企業(yè)并購。按并購企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的產(chǎn)品與市場關(guān)系分為橫向并購、縱向并購和混合并購。按并購企業(yè)的隸屬關(guān)系分為同一主管部門內(nèi)的企業(yè)并購和跨部門的企業(yè)并購。按所有制的性質(zhì)分為相同所有制的企業(yè)之間的并購和不同所有制的企業(yè)之間的并購。按資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式分為購買式、承擔債務(wù)人、吸收股份式、控股權(quán)、無償劃轉(zhuǎn)式和接管式等。三、從中外企業(yè)并購的歷史演進可以說明企業(yè)并購的發(fā)展趨勢。在資本主義由自由競爭向壟斷過渡的時期突出以橫向并購為主的特征，產(chǎn)生了壟斷巨型公司。在橫向壟斷遭到壓抑的時期突出以縱向并購為主的特征，形成了一批壟斷集團，進一步加強了壟斷程度。在戰(zhàn)后資本主義發(fā)展的黃金時期突出以混合并購為主的特征，結(jié)果是導(dǎo)致混合聯(lián)合公司的出現(xiàn)，對社會經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了很大的影響。在資本主義進一步發(fā)展的80年代突出了金融機構(gòu)的介入并使小企業(yè)并購大企業(yè)成為可能。目前的企業(yè)并購?fù)怀隽丝鐕①徍徒鹑谄髽I(yè)之間并購的新特征。我國分別在80年代和90年代出現(xiàn)了兩次企業(yè)并購浪潮。我國企業(yè)并購的最初動機和直接結(jié)果是消滅虧損企業(yè)，同時在一定程度上推動了我國企業(yè)并購的法規(guī)建設(shè)，與股份制改革相互相成。我們認為隨著國有股減持政策的的實施和我國加入世界貿(mào)易組織，我國企業(yè)并購將出現(xiàn)新的動向。四、企業(yè)并購的財務(wù)策略和企業(yè)并購財務(wù)決策的標準是企業(yè)并購成敗關(guān)鍵。企業(yè)并購的財務(wù)策略包括杠桿并購、連環(huán)并購、以股換股和以債券換股票。研究企業(yè)并購財務(wù)策略可以用較少的現(xiàn)金或不用現(xiàn)金去并購較大的企業(yè)或收購較大的股份額。企業(yè)并購財務(wù)決策的標準包括資金成本、資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流量、投資收益和并購前后企業(yè)價值的差額。企業(yè)并購財務(wù)決策應(yīng)注意以動態(tài)分析為主、注意防范企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險、企業(yè)并購的一般目的要服從財務(wù)利益的終極目的。五、從企業(yè)并購實證分析入手說明不同所有制、不同社會性質(zhì)的企業(yè)并購財務(wù)管理的特殊性。本文著重介紹A公司并購的具體動因、目標公司的初步選擇、對目標企業(yè)法律、生產(chǎn)技術(shù)、環(huán)境、經(jīng)營業(yè)務(wù)、財務(wù)會計和其他方面的審查、企業(yè)并購的特殊政策、企業(yè)并購存在的實際問題，旨在說明不同所有制、不同社會性質(zhì)的企業(yè)并購與一般企業(yè)并購有共性也有特殊性。A公司并購的特殊性表現(xiàn)在以非財務(wù)動機為并購的主要動因，然而并購的微觀動因卻是財務(wù)動因。企業(yè)并購決策的主體是省政府，但是并購條件卻是省政府與債權(quán)人討價還價的結(jié)果。企業(yè)并購的過程以境外中介機構(gòu)為為主，然而卻需要目標企業(yè)做大量財務(wù)審查分析工作。國家從財政、稅收、外匯、經(jīng)營等方面給予一系列特殊政策，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式的特殊性等。六、企業(yè)并購和企業(yè)并購財務(wù)管理必須堅持一些基本原則。在企業(yè)并購一般管理方面要堅持的原則有：明確主要目的、符合國家的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向、資源整合有效、科學(xué)論證。企業(yè)并購財務(wù)管理的原則有：真實性原則、最優(yōu)化原則、謹慎原則、彈性原則。七、目標企業(yè)整體價值的評估是企業(yè)并購財務(wù)管理的關(guān)鍵。企業(yè)整體價值的評估離不開對企業(yè)財務(wù)情況的分析。企業(yè)整體價值的評估與單項資產(chǎn)價值評估有相同的方面，也有不同的方面，二者不可相互替代。在企業(yè)并購中應(yīng)以整體價值評估為主，單項價值按整體價值調(diào)整以便并購企業(yè)入賬。針對企業(yè)評估存在的問題提出的整改措施包括：建立和完善資產(chǎn)評估準則規(guī)范、通過完善產(chǎn)權(quán)交易市場、靠市場來調(diào)控企業(yè)并購資產(chǎn)價格、賦予中介機構(gòu)獨立性等。八、必須確立企業(yè)并購財務(wù)管理的中心地位。財務(wù)管理在企業(yè)并購中擔任主角，居于企業(yè)并購的中心地位，是企業(yè)并購的神經(jīng)中樞。財務(wù)管理的重要地位可以從企業(yè)并購財務(wù)管理的內(nèi)容和任務(wù)方面去認識。從企業(yè)并購財務(wù)管理的內(nèi)容方面看：企業(yè)并購的準備工作，包括并購標準的制定、搜尋、初選和進一步挑選目標公司，并對目標公司開展可行性研究、資產(chǎn)評估、審計、擬訂與財務(wù)相關(guān)的法律文書、財務(wù)會計工作。從企業(yè)并購財務(wù)管理的任務(wù)方面看：維護企業(yè)所有者及有關(guān)方面的權(quán)益、實現(xiàn)并購資產(chǎn)的保值增值、對資產(chǎn)進行清產(chǎn)核資、界定產(chǎn)權(quán)、評估價值和資產(chǎn)優(yōu)化組合、清理債權(quán)債務(wù)、作好并購前后財務(wù)管理的銜接工作。這些都離不開財務(wù)管理。九、必須改善影響企業(yè)并購財務(wù)管理的環(huán)境。影響企業(yè)并購財務(wù)管理的環(huán)境因素有：企業(yè)并購財務(wù)管理理論、外商對我國國企的并購行為、企業(yè)并購政策法規(guī)、有關(guān)利益主體、并購雙方的財務(wù)狀況和行業(yè)因素等。必須改變當前企業(yè)并購財務(wù)管理理論落后于實踐的狀況，充分發(fā)揮企業(yè)并購財務(wù)管理理論對企業(yè)并購財務(wù)管理實踐的指導(dǎo)作用。外商對我國企業(yè)的并購出現(xiàn)了控股、并購行業(yè)中的骨干企業(yè)、龍頭企業(yè)和市場占有率高的企業(yè)、利用收購的企業(yè)在境外上市或轉(zhuǎn)賣，獲取暴利或使資產(chǎn)迅速增加、利用少量資本獲得控股權(quán)等新動向。外商對我國企業(yè)的并購直接地、迅速地影響企業(yè)并購財務(wù)管理。企業(yè)并購是一種投資行為，同時也是一種法律行為。企業(yè)并購的政策法規(guī)有以下幾方面的問題：一是許多法規(guī)制定較早，而現(xiàn)在情況發(fā)生了很大變化；二是有些法規(guī)存在不明確之處；三是企業(yè)并購的財務(wù)稅收政策不統(tǒng)一；四是沒有出臺企業(yè)并購的金融政策法規(guī)；五是目標企業(yè)的工資收入和人員安置政策不統(tǒng)一。政府、中介機構(gòu)、并購雙方和金融機構(gòu)分別從不同角度影響企業(yè)并購財務(wù)管理行為。企業(yè)雙方的現(xiàn)金持有量、資產(chǎn)負債率和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等因素對企業(yè)并購財務(wù)管理行為產(chǎn)生影響。不同的行業(yè)對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資本結(jié)構(gòu)和資本密集程度的要求不同，從而影響企業(yè)并購財務(wù)管理行為。目錄企業(yè)并購概述企業(yè)并購的含義企業(yè)并購的概念二、企業(yè)并購理論企業(yè)并購的形式按并購企業(yè)和其經(jīng)營生產(chǎn)產(chǎn)品與市場的關(guān)系劃分按并購企業(yè)的隸屬關(guān)系劃分按所有制形式劃分按資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式劃分企業(yè)并購的歷史演進西方企業(yè)并購的五次浪潮二、我國企業(yè)并購情況企業(yè)并購的財務(wù)決策企業(yè)并購的財務(wù)策略一、杠桿并購連環(huán)并購以股換股可轉(zhuǎn)換債券并購影響企業(yè)并購財務(wù)決策的指標資金成本影響企業(yè)并購財務(wù)決策的指標企業(yè)并購財務(wù)決策應(yīng)注意的問題企業(yè)并購的實證分析參與并購的公司及其并購情況目標公司并購公司并購大致情況并購后運作情況企業(yè)并購的特殊動因企業(yè)并購的財務(wù)動機二、企業(yè)并購的非財務(wù)動機對目標公司的審查對目標公司的初步選擇對目標公司的審查和評價第四節(jié)企業(yè)并購的特殊政策特殊的支付方式二、特殊的優(yōu)惠政策特殊的會計處理第五節(jié)存在問題和解決辦法執(zhí)行會計準則的問題關(guān)聯(lián)交易問題政企分開問題安置富余人員問題管理機制重組問題建立新的勞資關(guān)系問題離退休人員安置問題資產(chǎn)優(yōu)化配置問題公司規(guī)范問題境外企業(yè)的管理問題企業(yè)并購財務(wù)管理的理論思考企業(yè)并購財務(wù)管理的原則企業(yè)并購管理的一般原則企業(yè)并購財務(wù)管理的原則目標企業(yè)的價值評估資產(chǎn)評估概述資產(chǎn)評估的基本方法目標企業(yè)價值的評估企業(yè)并購財務(wù)管理的地位企業(yè)并購財務(wù)管理的作用二、企業(yè)并購財務(wù)管理的內(nèi)容三、企業(yè)并購財務(wù)管理的任務(wù)影響企業(yè)并購財務(wù)管理的環(huán)境因素一、企業(yè)并購財務(wù)管理理論研究的影響二、外商對我國企業(yè)并購的影響最迅速和最直接三、企業(yè)并購財務(wù)管理政策法規(guī)的影響影響企業(yè)并購財務(wù)管理的部門企業(yè)本身的財務(wù)狀況行業(yè)因素企業(yè)并購財務(wù)管理的實證研究在我國加入世界貿(mào)易組織之際，深入研究企業(yè)并購問題，對指導(dǎo)我國企業(yè)資產(chǎn)重組，實現(xiàn)資產(chǎn)優(yōu)化配置，調(diào)整宏觀經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，形成行業(yè)進入障礙，提高我國企業(yè)競爭力，具有重要現(xiàn)實意義。本文結(jié)合A公司的并購談并購企業(yè)財務(wù)管理的體會。企業(yè)并購概述企業(yè)并購的含義企業(yè)并購的概念企業(yè)并購是在現(xiàn)代企業(yè)制度下，一家企業(yè)通過取得其他企業(yè)的部分產(chǎn)權(quán)或全部產(chǎn)權(quán)從而實現(xiàn)對該企業(yè)控制的一種投資行為。取得控股權(quán)的一方稱為并購公司，被控制的一方稱為目標公司或子公司。并購的意思是合并和收購。合并是指兩個或兩個以上的公司通過一定的方式，組合成一個新的企業(yè)的行為。合并按法人資格變動情況，可分為吸收合并和創(chuàng)設(shè)合并。吸收合并又稱為兼并，是指兩個或兩個以上的企業(yè)合并，其中一個企業(yè)繼續(xù)存在，另外的企業(yè)被解散，其財產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)也轉(zhuǎn)給繼續(xù)存在的企業(yè)。創(chuàng)設(shè)合并是指兩個或兩個以上的企業(yè)合并，原有企業(yè)都不復(fù)存在，另外再創(chuàng)立一家新的企業(yè)。因此，吸收合并是以產(chǎn)權(quán)的整體轉(zhuǎn)讓且被兼并企業(yè)喪失法人地位為特征的。企業(yè)兼并必然要通過產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓來實現(xiàn)。收購是指一家企業(yè)通過持有一個或若干個其他公司適當比率的股權(quán)而對這些公司實施經(jīng)營業(yè)務(wù)上的控制或影響的法律行為?？毓煞椒Q為母公司或控股公司，被控股方稱為子公司或聯(lián)屬公司。收購分為資產(chǎn)收購和股票收購兩類：資產(chǎn)收購是指一公司購買目標公司的資產(chǎn)，實現(xiàn)對目標公司的控制；股票收購是指一家公司直接或間接購買目標公司的部分或全部股票，以實現(xiàn)對目標公司的控制。收購的特征：一是收購方和被收購方在法律上都保持各自的法人資格，各自以自己的名義從事交易活動，各自作為會計實體進行會計核算；二是公司收購不是收購單個資產(chǎn)實物，而是收購整個企業(yè)的控股權(quán)。公司并購的共同特征是整個企業(yè)作為商品進行交易。這種交易不是實物商品，而是整個企業(yè)作為商品。這種交易無需移動實物商品的地理位置，只需將企業(yè)的權(quán)利證書轉(zhuǎn)移到收購方手中。企業(yè)產(chǎn)權(quán)的份額可以分割，以便賣給多個買主。為了解決我國企業(yè)并購實踐中的問題，必須確立企業(yè)作為商品的理念，界定企業(yè)的范圍。根據(jù)公司法規(guī)定，企業(yè)應(yīng)具有法人資格，有自己的經(jīng)營場所，有機構(gòu)和人員，有業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍等基本要素。我國在實際工作中遇到的問題是人員分流和資產(chǎn)分割問題。企業(yè)中包括管理層在內(nèi)的員工都是企業(yè)的雇員，因此企業(yè)并購時，是否繼續(xù)聘用原有雇員是個現(xiàn)實問題，而不是法律問題。現(xiàn)實問題包括兩個方面，一是企業(yè)根據(jù)生產(chǎn)經(jīng)營的連續(xù)性，必須保留一定的原有企業(yè)員工；二是從社會責(zé)任和人道主義角度看，不宜借企業(yè)并購大批裁減原有企業(yè)員工。資產(chǎn)分割涉及到并購的范圍問題，即與生產(chǎn)經(jīng)營沒有直接關(guān)系的資產(chǎn)如生活后勤設(shè)施、履行政府職能的資產(chǎn)如公安和教育設(shè)施、與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的資產(chǎn)如賓館、餐廳等我國較流行的稱謂有資產(chǎn)重組、企業(yè)重組和產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。資產(chǎn)重組和企業(yè)重組未必都是企業(yè)之間的并購，重組的目的和結(jié)果可能是原來企業(yè)的資產(chǎn)的優(yōu)化組合，既可以是企業(yè)之間的并購，也可以是原有企業(yè)的分立，更多的是重組上市。如果是個別資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓也不是并購，如果是整體資產(chǎn)或者部分經(jīng)營一體化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓則是并購行為。近幾年西方流行一種叫做杠桿并購的并購方式，是指一家公司在銀行或者金融機構(gòu)借款的支持下進行的并購活動。一般是由并購公司專門成立一家直接并購公司，再以該公司的名義向銀行借款、發(fā)行債券向公開市場借貸，以借貸資本完成企業(yè)的并購。這種做法只需以較少的資本代價即可完成，故稱杠桿并購。并購?fù)瓿珊?，并購公司會把目標公司的資產(chǎn)分拆并變賣部分資產(chǎn)，以償還因并購所借資金。因此，杠桿并購具有很高的風(fēng)險。如果并購的資產(chǎn)無法順利出售，就會影響并購公司的支付能力。如果并購的資產(chǎn)能順利出售，并購各方和金融機構(gòu)都會獲得很高的收益。企業(yè)并購理論概述馬克思的企業(yè)并購理論馬克思在他的著作中尚未出現(xiàn)企業(yè)并購的詞語，但是從他的企業(yè)理論、資源配置理論、積累理論、平均利潤率理論中，可以看出馬克思實際上已經(jīng)討論了企業(yè)并購問題。歸納起來有如下四個方面：（1）企業(yè)并購是社會化大生產(chǎn)和資本追逐利潤的產(chǎn)物。馬克思認為，企業(yè)是在社會經(jīng)濟發(fā)展到一定階段產(chǎn)生的，“個別資本”其實就是資本主義企業(yè)?！百Y本主義生產(chǎn)實際上是在同一資本同時雇傭較多的工人，因而勞動過程擴大了自己的規(guī)模并提供了較大量的產(chǎn)品的時候才開始的。較多的工人在同一時間、同一空間（或者說同一場所），為了生產(chǎn)同種商品，在同一資本家指揮下工作，這在歷史上和邏輯上都是資本主義生產(chǎn)的起點?！盵注1]機器大工業(yè)的出現(xiàn)要求較大的生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模和較大的資本額。這樣才有經(jīng)濟性。“機器和發(fā)達的機器體系這種大工業(yè)特有的勞動資料，在價值上比手工業(yè)生產(chǎn)和工場手工業(yè)生產(chǎn)的勞動資料增大得無可比擬。”[注2]“一個獨立的工業(yè)企業(yè)為進行有效的生產(chǎn)所必須的資本的最低限額，隨著生產(chǎn)力的提高而提高?！盵注3]（2）、企業(yè)并購的外在動因與后果是競爭與資本集中。在資本的競爭中，垮臺的總是許多較小的資本家，他們的資本一部分轉(zhuǎn)入勝利者手中，一部分歸于消滅。[注4]資本競爭的結(jié)果導(dǎo)致資本集中，“這是已經(jīng)形成的各資本的積聚，是他們的個體獨立性的消滅，是資本家剝奪資本家，是許多小資本變成少數(shù)大資本?！盵注5]可見資本的集中是資本的合并和運動過程，即企業(yè)的并購。資本“所以能在一個人中大量增長，是因為它在許多人手中喪失了?！薄凹锌梢酝ㄟ^單純改變既有資本的分配，通過單純改變社會資本各組成部分的量的組合來實現(xiàn)?！盵注6]“假如必須等待積累去使某些單個資本增長到能夠修筑鐵路的程度，那么恐怕直到今天世界上還沒有鐵路?！盵注7]（3）、企業(yè)并購的作用機制是價值規(guī)律與平均利潤規(guī)律。馬克思認為，社會資源在各部門間的分配，在商品經(jīng)濟條件下，是以價值規(guī)律的作用為其實現(xiàn)機制的?！吧唐返膬r值規(guī)律決定社會在它所支配的全部勞動時間中能夠用多少時間去生產(chǎn)每一種特殊商品。”[注8]馬克思認為，在不同的生產(chǎn)部門中，由于投入其中的資本量的有機構(gòu)成不同，利潤率也就不同。但是資本會從利潤率較低的部門抽走，投入利潤率較高的部門。資本根據(jù)利潤率的高低在不同部門之間進行的分配，供求就會形成這樣的比例，以致不同的生產(chǎn)部門都有相同的平均利潤率。[注9]（4）、企業(yè)并購實現(xiàn)的條件是資本的流動性。馬克思認為，實物資本從一個部門轉(zhuǎn)移到另一個部門是有很大困難的。[注10]但是由于資本主義信用制度的存在，它的所有權(quán)是可以流通的。[注11]馬克思還論述了企業(yè)整體產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓。他認為在競爭中，總是有一些企業(yè)由于技術(shù)進步而使其固定資產(chǎn)的價值降低或貶值，如果它們的所有者又不能以足夠的積累進行再投資以適應(yīng)技術(shù)進步，這些企業(yè)將被整個地閑置下來。它們的“第二個所有者因為用便宜的價錢把企業(yè)買過來，所以一開頭就用較少的投資來開始他的生產(chǎn)?！盵注12]馬克思的企業(yè)并購理論對我國的企業(yè)并購具有重要的理論指導(dǎo)意義。西方的企業(yè)并購理論西方的企業(yè)并購理論很多，比較流行的企業(yè)并購理論有規(guī)模經(jīng)濟論、市場勢力論、交易費用論、價值低估論、委托-代理論和財務(wù)協(xié)同論等。（1）規(guī)模經(jīng)濟論，是指在一定時期內(nèi)，企業(yè)產(chǎn)品生產(chǎn)絕對量增加時，其單位成本下降從而提高利潤水平?！皡f(xié)作的生產(chǎn)力和規(guī)模經(jīng)濟，就必然用來解釋企業(yè)并購的理由?！盵注13]（2）市場勢力論，認為并購可以增強企業(yè)經(jīng)營環(huán)境的壟斷控制，減少競爭對手，提高市場占有率，增加企業(yè)長期獲利機會。[注14]（3）交易費用論，交易費用是指采購、推銷、搬運、儲存等費用，交易方式有市場交易和企業(yè)內(nèi)部交易。市場交易發(fā)生在企業(yè)之間，存在很大的不確定性，交易風(fēng)險大，交易費用高。如果將一部分交易置于企業(yè)內(nèi)部，交易費用就會降低。[注15]（4）價值低估論，認為企業(yè)并購活動發(fā)生的主要原因是目標公司的價值被低估。[注16]（5）委托——代理理論，認為企業(yè)并購可以降低代理成本。[注17]法馬（Fama&Jensen）[注18]認為公司代理人問題可以通過企業(yè)的組織程序來解決。梅因(Manne)和馬里斯(Marris)[注19]直接解釋企業(yè)并購的作用機制：企業(yè)并購的存在可以對管理層產(chǎn)生一種無時不在的威脅，從而有助于約束管理層，并進一步產(chǎn)生經(jīng)營管理激勵。也有認為代理人從自身的報酬出發(fā)產(chǎn)生并購動機的，認為代理人的報酬與企業(yè)的規(guī)模相關(guān)，因此代理人會產(chǎn)生擴大企業(yè)規(guī)模的動機。[注20]（6）財務(wù)協(xié)同論[注21]，認為企業(yè)的資本成本可以通過企業(yè)并購的方式得到降低。我國的企業(yè)并購理論我國的學(xué)者從本國實際出發(fā)，在學(xué)習(xí)總結(jié)外國企業(yè)并購理論的基礎(chǔ)上，形成了一些觀點，如從企業(yè)層面考察有：企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略動機論[注22]、利用優(yōu)惠政策論[注23]、競爭優(yōu)勢互補論[注24]、搞活企業(yè)機制論[注25]、企業(yè)融資論[注26]等；如從政府方面考察有：政企分離論[注27]、優(yōu)化所有制結(jié)構(gòu)論[注28]、優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)論[注29]、減輕財政負擔論[注30]和參與國際經(jīng)濟循環(huán)論[注31]等。綜上所述，學(xué)習(xí)馬克思企業(yè)并購理論具有一定的指導(dǎo)意義。西方企業(yè)并購理論值得我們研究和借鑒。我國的企業(yè)并購理論多從宏觀方面進行考慮，尤其是很少從企業(yè)財務(wù)管理角度進行研究。因此，我們應(yīng)以馬克思的企業(yè)并購理論為指導(dǎo)，在借鑒西方企業(yè)并購理論的基礎(chǔ)上，形成符合我國國情的企業(yè)并購理論。第二節(jié)企業(yè)并購的形式由于企業(yè)兼并的具體原因不同、環(huán)境不同、目標不同，因此，企業(yè)并購的形式可以從不同的角度加以考察。一、按并購企業(yè)和其生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)品與市場的關(guān)系劃分按并購企業(yè)和其生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)品與市場的關(guān)系劃分，并購分為橫向并購、縱向并購、混合并購三種：橫向并購并購雙方均從事同一行業(yè)的企業(yè)的并購。這種并購一般是為了擴大生產(chǎn)規(guī)模，擴大產(chǎn)品在同行業(yè)中的競爭能力，控制或影響同類產(chǎn)品市場。橫向并購可以清楚重復(fù)建設(shè)，加強企業(yè)實力，使產(chǎn)品結(jié)構(gòu)更加合理，資源配置更加集中，以推動社會化大生產(chǎn)的發(fā)展。橫向并購可以實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟效益，降低產(chǎn)品生產(chǎn)成本，從而增強產(chǎn)品的市場競爭力?？v向并購并購雙方都從事同類產(chǎn)品的不同產(chǎn)銷階段的企業(yè)的并購?？v向并購有利于加強對原材料采購渠道、半成品加工和銷售渠道的控制，給企業(yè)創(chuàng)造競爭的有利條件，節(jié)約產(chǎn)銷成本，增加企業(yè)對市場的接觸渠道，提高對供銷市場的反應(yīng)能力?；旌喜①彶①忞p方分屬不同的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的企業(yè)的并購?；旌喜①徥菫榱藘?yōu)化企業(yè)自身的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，擴大生產(chǎn)經(jīng)營范圍，分散原有行業(yè)的風(fēng)險。二、按并購企業(yè)的隸屬關(guān)系劃分按并購企業(yè)的隸屬關(guān)系劃分，可分為同一主管部門內(nèi)的并購和跨部門之間的并購：同一主管部門內(nèi)的并購?fù)恢鞴懿块T內(nèi)的企業(yè)之間的并購有主管部門的協(xié)調(diào)和撮合，易于成功。同一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)并購有助于增加經(jīng)濟規(guī)模，壯大經(jīng)濟勢力，提高市場占有率，降低交易費用等。但是行政色彩較濃資產(chǎn)可能沒有按實際價值轉(zhuǎn)讓。隨著改革的深入，在主管部門不直接管企業(yè)之后，往往會解體或者暴露出不可調(diào)和的矛盾。2、跨部門之間的企業(yè)并購跨部門之間的企業(yè)并購有助于形成多元化經(jīng)營，分散經(jīng)營風(fēng)險。出于利益的考慮，部門、被并購企業(yè)以及員工可能阻礙企業(yè)并購。隨著改革的深入，這種并購方式應(yīng)當鼓勵。三、按所有制形式劃分同一所有制內(nèi)的企業(yè)并購即國有企業(yè)內(nèi)部之間、集體企業(yè)內(nèi)部之間、民營企業(yè)內(nèi)部之間的并購。2、不同所有制之間的企業(yè)并購即國有企業(yè)并購集體企業(yè)、集體企業(yè)并購國有企業(yè)、集體企業(yè)并購個體企業(yè)、個體企業(yè)并購集體企業(yè)、外商投資企業(yè)并購國有企業(yè)、國有企業(yè)并購?fù)馍掏顿Y企業(yè)等等。四、按資產(chǎn)轉(zhuǎn)移方式劃分1、購買式即并購方出資購買目標企業(yè)的資產(chǎn)。這種形式一般是以現(xiàn)金為購買條件，將目標企業(yè)的整體資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)買斷。購買式并購是企業(yè)整體式并購。因此并購方只計算目標企業(yè)的整體價值，并以其價值而確定并購價格。并購方不與被并購方協(xié)商債務(wù)如何處理。購買式一般適用于資產(chǎn)大于負債的企業(yè)，其購買價格為資產(chǎn)減負債后的價值。這種并購?fù)ǔ０l(fā)生在不同所有制企業(yè)之間。并購可以使目標企業(yè)喪失經(jīng)濟主體資格，并且可以對被并購企業(yè)進行重組，對資產(chǎn)進行一體化經(jīng)營。2、承擔債務(wù)人在目標企業(yè)資產(chǎn)與債務(wù)等價的情況下，并購方以承擔目標企業(yè)債務(wù)為條件接受資產(chǎn)。目標企業(yè)的所有資產(chǎn)并入并購企業(yè)，法人主體消失，喪失經(jīng)濟實體和法人資格。3、吸收股份式目標企業(yè)的凈資產(chǎn)作為股金投入并購方，成為并購企業(yè)的一個股東。從目標企業(yè)看，相當于以實物或企業(yè)整體產(chǎn)權(quán)與并購方合資，或投資于并購企業(yè)。如果并購企業(yè)是有限責(zé)任公司，就等于用目標企業(yè)的產(chǎn)權(quán)去購買并購企業(yè)的一份股權(quán)。吸收股份式也發(fā)生在目標企業(yè)資產(chǎn)大于負債的情況下，目標企業(yè)的所有人將企業(yè)的凈資產(chǎn)作為股金，成為并購企業(yè)的一個股東。目標企業(yè)的所有人對原企業(yè)凈資產(chǎn)的所有權(quán)體現(xiàn)在并購后的企業(yè)的股權(quán)上。4、控股權(quán)即一個企業(yè)通過購買另一個企業(yè)的股票或股權(quán)以達到控股目的，實現(xiàn)并購。這種并購是部分并購，而不是整體式購買。這種并購是目標企業(yè)作為經(jīng)濟實體仍然存在，仍然具有法人資格，不過是改造成股份制企業(yè)。并購企業(yè)作為目標企業(yè)的新股東，對目標企業(yè)的原有債務(wù)不負連帶責(zé)任，其風(fēng)險僅以控股出資的資本金為限。因此，目標企業(yè)以自己所有的財產(chǎn)為限清償。這種并購不是以現(xiàn)金或債務(wù)轉(zhuǎn)移作為交易的必要條件，而是以所占企業(yè)股份份額是否達到控股條件為主要特征?？毓墒讲①?fù)ǔＪ菫榱藢崿F(xiàn)經(jīng)營權(quán)的控制。5、無償劃轉(zhuǎn)式一般是在相同所有制及同屬關(guān)系的企業(yè)間進行，由政府或主管部門用行政手段將被并購企業(yè)無償劃入并購企業(yè)。6、接管式即以最大債權(quán)人身份接管債務(wù)超過或接近資產(chǎn)凈值的企業(yè)。這種并購實際上是債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的行為。最大債權(quán)人作為企業(yè)資產(chǎn)的所有者或最大股東來重新整頓企業(yè)，使企業(yè)恢復(fù)活力。第三節(jié)企業(yè)并購的歷史演進一、西方企業(yè)并購的五次浪潮西方企業(yè)并購從資本主義登上歷史舞臺至今，已經(jīng)經(jīng)歷了五次企業(yè)并購高潮，每一次高潮都促進了壟斷資本的發(fā)展和企業(yè)規(guī)模的擴大。五次企業(yè)并購高潮是：第一次是在19世紀末20世紀初，即在資本主義自由競爭階段向壟斷階段過渡時爆發(fā)；第二次是在兩次世界大戰(zhàn)之間的20世紀20年代資本主義經(jīng)濟相對穩(wěn)定時期掀起；第三次在第二次世界大戰(zhàn)后的60年代資本主義發(fā)展的黃金時期形成；第四次在80年代資本主義經(jīng)濟進一步發(fā)展時期形成；第五次在90年代中后期形成。每一次并購各有特點。第一次并購浪潮的特征是橫向并購，即資本在同一生產(chǎn)領(lǐng)域或部門中集中，其推動力是銀行和工業(yè)股票的上市。第二次并購浪潮中有不少采取縱向并購方式。第三次并購高潮以混合方式并購為多。第四次并購浪潮出現(xiàn)了大量的“小企業(yè)并購大企業(yè)”的現(xiàn)象。第五次并購高潮從國內(nèi)到國外，從中小企業(yè)到巨型企業(yè)，從制造業(yè)到金融業(yè)。西方企業(yè)并購的結(jié)果一是產(chǎn)生了巨型公司。二是促進壟斷，增加了最大公司的市場占有率。三是經(jīng)營多元化，注重了管理，降低了風(fēng)險。四是金融機構(gòu)的介入，使小魚吃大魚即杠桿并購等成為可能。五是增加了國際資本流動。六是中介機構(gòu)的介入，促成了中介機構(gòu)的興起和發(fā)展。以美國為例，在第一次并購浪潮的高峰年份1898——1902年間，美國被并購企業(yè)總數(shù)達2653家，其中僅1899年一年因并購而消失的企業(yè)家數(shù)達1028家。在并購的五年中并購的資產(chǎn)總額達63億美元。美國的工業(yè)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了永久性的變化，100家最大公司的規(guī)模增長了四倍，并控制了全國工業(yè)資本的40%。此次并購產(chǎn)生了包括杜邦公司、美國煙草公司等巨頭公司。第二次并購浪潮中，1922年阿納康達公司并購了美國黃銅公司，接著又并購了數(shù)家最終產(chǎn)品的制造廠商，其市場占有率從9%增長到20%。二、我國企業(yè)并購情況1、我國企業(yè)并購的演進我國企業(yè)并購在改革開放的短短20年間，經(jīng)濟了兩次大的并購浪潮。第一次企業(yè)并購浪潮始于河北保定市，該市政府從1984年開始陸續(xù)促成多宗企業(yè)并購，取得良好的經(jīng)濟效益。緊接著武漢市的企業(yè)并購也開始興起，并逐步向其他城市蔓延，于1989年達到高峰。第一次并購浪潮的直接結(jié)果是消滅虧損企業(yè)。第二次企業(yè)并購浪潮在1992年由北京市開始，向全國蔓延。第二次企業(yè)并購浪潮出現(xiàn)了新的特征：不僅有政府的消滅虧損的動因，也有企業(yè)自身的擴張愿望和利用優(yōu)惠政策的目的；企業(yè)并購開始向高層次、多樣化發(fā)展?？傊?，我國的企業(yè)并購從無到有，從小到大呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展的趨勢。表現(xiàn)在：在并購規(guī)模上，由少數(shù)城市的少數(shù)企業(yè)的并購，向全面展開的方向發(fā)展。在并購數(shù)量上，由一對一的單個并購向一對幾的復(fù)合并購方向發(fā)展。在產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移方式上，出現(xiàn)了承擔債務(wù)式、購買式、控股式等各種方式。在并購范圍上，由本地區(qū)、本行業(yè)內(nèi)的企業(yè)并購向跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨國界發(fā)展。在法制建設(shè)上，促進了部分企業(yè)并購的政策法規(guī)的出臺。2、我國企業(yè)并購的發(fā)展趨勢一是隨著國有企業(yè)的股份制改組，國有股減持政策的出臺產(chǎn)企業(yè)并購將進入新的高潮。二是企業(yè)并購的中介機構(gòu)，包括產(chǎn)權(quán)交易機構(gòu)、會計師和律師行業(yè)、資產(chǎn)評估機構(gòu)和有關(guān)顧問公司將會有一個新的發(fā)展時期，形成龐大的行業(yè)隊伍。三是隨著我國加入世貿(mào)組織，外國資本將大量涌入中國資本市場，外商將大舉進攻并購中國的國有企業(yè)。四是我國企業(yè)將大舉進軍國外，通過并購收購?fù)鈬?，實現(xiàn)跨國經(jīng)營。五是國內(nèi)企業(yè)通過并購國內(nèi)上市公司“買殼”上市。六是我國企業(yè)并購將走向法制化、規(guī)范化、公開化、國際化。企業(yè)并購的財務(wù)決策并購策略企業(yè)并購有多種策略，包括杠桿并購、以股換股、連環(huán)套并購法和以債券換股票策略。一、杠桿并購自70年代以來，杠桿并購逐漸流行于美國，其交易規(guī)模之大，已經(jīng)引起了企業(yè)界、學(xué)術(shù)界和政府方面的注意。各個方面對其褒貶不一。杠桿并購盡管能給并購雙方帶來巨大收益，但也存在較大風(fēng)險。1、杠桿并購的概念財務(wù)杠桿是杠桿并購的基礎(chǔ)。財務(wù)杠桿作用指在公司資產(chǎn)收益率大于借入資本的平均成本時，大量增加杠桿可以大幅度增加普通股收益。但大量舉債會帶來風(fēng)險，在今后較長時期內(nèi)股東收益要減少。杠桿并購就是通過增加公司的杠桿去完成并購。實質(zhì)上是一個公司主要通過借債來獲得另一個公司的控股權(quán)，又從后者的現(xiàn)金流量中償還負債的并購形式。[注]杠桿并購有一個特點就是并購對籌資結(jié)構(gòu)的影響。這種并購在資產(chǎn)增加的同時，還會引起公司負債的增加，使公司財務(wù)狀況發(fā)生變化，從沒有負債或很少負債變?yōu)榫揞~負債，因而增加了財務(wù)風(fēng)險。成功的杠桿并購可以使并購公司、目標公司和貸款銀行都能獲得利益，這也是杠桿并購的魅力所在。杠桿并購的缺陷和成功的條件許多公司憑借杠桿并購實現(xiàn)了迅速擴張。但也有許多公司一夜之間破產(chǎn)。可見杠桿并購是一種收益和風(fēng)險都很高的交易。在財務(wù)風(fēng)險過高的情況下，一旦銀行信心不足，危機立即爆發(fā)，股價下跌。同時，在杠桿收購擴張過程中，現(xiàn)金支持跟不上，即使資可抵債，無法即時支付利息就會引起破產(chǎn)。所以，在杠桿并購中成功的并購必須具備以下條件：（1）、公司經(jīng)營計劃周全合理；（2）、公司的管理層必須穩(wěn)定，具有較高的管理能力；（3）、公司自身的負債很少；（4）、公司的現(xiàn)金流量比較穩(wěn)定；（5）、產(chǎn)品和銷售市場多元化，以避免經(jīng)濟周期波動帶來的風(fēng)險；（6）、密切注意貸款利率的波動，盡量避免杠桿并購后貸款利率上升。二、連環(huán)并購連環(huán)并購的概念連環(huán)并購就是利用手中有限的資金取得一家公司的控股權(quán)，然后再用這家公司做抵押，獲得信用貸款，去買下另一家公司，如此持續(xù)下去形成一個公司鏈。連環(huán)并購有兩個特點。一是不用現(xiàn)款，而是用合同書或抵押權(quán)證來并購公司，不費一分現(xiàn)金就可以順利控制目標公司。二是環(huán)環(huán)相扣形成公司鏈。這種方式亦存在巨大風(fēng)險。2、連環(huán)并購實施的條件因為連環(huán)并購憑借的是資產(chǎn)抵押，存在巨大的風(fēng)險。因此用抵押貸款購入公司后負債率不能太高。以股換股1、以股換股并購的概念以股換股就是當一個公司并購另一家公司時，不是用現(xiàn)金購買另一家公司的股票，而是把本公司的股票按一定比率換為目標公司的股票。這種方式有兩個特點：一是免稅。目標公司的股東既未收到現(xiàn)金，也未實現(xiàn)資本收益，所以這一過程是免稅的。二是在不納稅的情況下實現(xiàn)資產(chǎn)的流動和轉(zhuǎn)移，實現(xiàn)追加投資和資產(chǎn)多樣化的目的。當一個公司面臨著較好的并購機會，但缺乏一定的資金時，以股換股就提供了一種可能。2、以股換股的弱點和實施條件以股換股的弱點是耗時太久而且手續(xù)復(fù)雜，目標公司很容易采取防范措施。而且換股比例很難確定。以股換股吸引目標公司股東的條件在于本公司股票的預(yù)期收益而非現(xiàn)金。由于股票價格時漲時落，因此采取以股換股方式要慎重，而且必須提出切實的收益，才能吸引目標公司的股東換股。成功的實施以股換股應(yīng)具備一定條件：（1）、以股換股一定要保證本公司股票價格的穩(wěn)定和上揚，以免目標公司股東失去信心。（2）、要在換股前對公司的資產(chǎn)價值進行評估并向股東公布。（3）、要為股東的預(yù)期收益作出某種承諾或保證，包括每股收益、每股股息和每股資產(chǎn)值等，均應(yīng)公開。（4）、將本公司的各種優(yōu)勢和目標公司優(yōu)勢做比較，吸引股東。（5）、小公司在以股換股時，要注意防止換股引起并購前本公司控股權(quán)過度稀析。四、可轉(zhuǎn)換債券可轉(zhuǎn)換債券并購的概念可轉(zhuǎn)換債券并購是指將目標公司的股票轉(zhuǎn)換成可換股債券，過一段時間再將它們轉(zhuǎn)化為普通股票?？赊D(zhuǎn)換債券并購的缺點和實施條件發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券本質(zhì)上是發(fā)行新股，只是稍后一點而已。發(fā)行新股對股本收益有稀釋作用，會引起股價波動。（2）可轉(zhuǎn)換債券的利率雖然低于一般債券利率，但只有高于被并購公司普通股股息時才能吸引被并購公司股東將股票換成并購公司可轉(zhuǎn)換債券。這對于持有者來說，風(fēng)險較小，但實際上是將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了公司身上。影響并購的財務(wù)指標資金成本與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)是并購公司財務(wù)管理的基本內(nèi)容。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)可以降低資金成本。資本成本和杠桿利益是資本結(jié)構(gòu)決策的基本依據(jù)。資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)按照這兩個依據(jù)結(jié)合一定的風(fēng)險因素來進行。1、資金成本資金成本是取得資本所必須化費的費用。投資收益率要大于資本成本率才能贏利。不同的資金來源渠道其成本是不同的。（1）、債務(wù)成本，就是債務(wù)的年收益率，它反映了債務(wù)風(fēng)險的大小和債務(wù)人的實際收益要求。由于利息可以作為費用處理，即利息不上稅，公司追求的是稅后利潤，稅后的資本成本率才是公司債務(wù)的真實成本，做財務(wù)決策時，就要把負債的稅前成本調(diào)整為稅后成本。（2）、優(yōu)先股成本，就是每年支付的優(yōu)先股股利。優(yōu)先股股利是從稅后利潤中支付的，所以不存在稅收遮蔽問題。雖然優(yōu)先股的名義利率較負債率低，但只能從稅后支付，因此其實際資金成本率可能高于負債的資金成本率。但如果公司經(jīng)營不善，沒有利潤來支付優(yōu)先股股利，并不會導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。因此與債券比較，風(fēng)險低而資金成本率高。（3）、普通股成本，普通股成本的確定有賴于公司將來的經(jīng)營業(yè)績和股利支付率，是預(yù)期的各期收益。普通股成本一般高于優(yōu)先股成本，但風(fēng)險低于優(yōu)先股成本。（4）、留存收益的成本。留存收益是在支付股利的稅后利潤，它是企業(yè)內(nèi)部形成的資金來源，是普通股權(quán)益的增加。留存收益等于股東追加了投資。因此，公司保留的部分收益就是一種機會成本。（5）、加權(quán)平均資金成本，是公司各種資金成本與該資本在企業(yè)全部資本中所占比重的乘積之和。2、杠桿利益資本結(jié)構(gòu)的確定在很大程度上是要確定如何運用財務(wù)杠桿，獲得杠桿收益。而獲得杠桿收益就必須承擔相應(yīng)的風(fēng)險。為此，必須在杠桿利益與風(fēng)險之間作出合理的權(quán)衡。（1）、經(jīng)營杠桿，是指由于存在固定成本而造成的息稅前盈余變動率大于產(chǎn)銷量變動率的現(xiàn)象。在一定的產(chǎn)銷規(guī)模內(nèi)，由于固定成本并不隨產(chǎn)品銷售的增加而增加，而隨著銷量的增長，單位銷量所負擔的固定成本會相對減少，從而給企業(yè)帶來額外收益。由于公司在生產(chǎn)經(jīng)營上的原因而給企業(yè)收益帶來的不確定性會使企業(yè)承受經(jīng)營風(fēng)險。固定費用所占費用比重越大，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險就越大。（2）、財務(wù)杠桿，是指由于固定財務(wù)費用的存在，使普通股每股盈余的變動幅度大于息稅前盈余的變動幅度。在企業(yè)資本結(jié)構(gòu)一定的條件下，企業(yè)從息稅前利潤中支付的債務(wù)利息是相對固定的，當息稅前利潤增多時，每一元息稅前利潤所負擔的債務(wù)利息就會降低，扣除所得稅后可分配給公司所有者的利息就會增加，從而給所有者帶來額外的收益。但在投資收益率低于負債利息率的情況下，借入資金占總資金來源的比重越大，自有資金的收益率越低，從而形成財務(wù)風(fēng)險。（3）混合杠桿，是經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿之乘積。經(jīng)營杠桿用來衡量銷售額變動對營業(yè)利潤變動的影響程度，財務(wù)杠桿用來衡量營業(yè)利潤變動對每股收益變動的影響程度?；旌细軛U則反映銷售收入變動時每股收益的影響程度。經(jīng)營杠桿用來衡量企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險，財務(wù)杠桿用來衡量企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，混合杠桿用來衡量企業(yè)的總體風(fēng)險?；旌细軛U越大，企業(yè)每股收益隨產(chǎn)銷量增長而擴張的能力越強，但風(fēng)險也隨之增大。因此，必須根據(jù)可承受風(fēng)險程度，來確定合適的經(jīng)營杠桿和財務(wù)杠桿。3、資本結(jié)構(gòu)資本結(jié)構(gòu)是指公司中各種資本的構(gòu)成及其關(guān)系。公司的資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采用籌資方式籌資而形成的。各種籌資方式及其不同組合類型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。從上述分析可知，利用負債資金有雙重作用，適當利用負債可以降低企業(yè)資金成本，但企業(yè)負債比率太高時，會帶來較大的財務(wù)風(fēng)險。為此，必須確定最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)是在一定條件下使企業(yè)綜合資金成本最低，企業(yè)價值最大的資金結(jié)構(gòu)。從理論上來說，存在著最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)，但在實際工作中尋求最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)是困難的。在實際工作中，一般用三種方法來確定最佳資金結(jié)構(gòu)：一是息稅前盈余——每股盈余分析法，即分析資金結(jié)構(gòu)與每股盈余之間的關(guān)系，進而確定合理的資金結(jié)構(gòu)的方法；二是比較資金成本法，即在籌資決策前，先擬訂若干個備選方案，分別計算各方案的綜合資金成本，并根據(jù)綜合資金成本的高低來確定資金結(jié)構(gòu)的方法；三是因素分析法，即采用定性分析法，考慮影響資金結(jié)構(gòu)的各種因素，并根據(jù)這些因素來確定企業(yè)的最優(yōu)資金結(jié)構(gòu)。企業(yè)并購財務(wù)決策的標準1、現(xiàn)金流量在企業(yè)并購財務(wù)決策中，成本、收益的確認應(yīng)以收付實現(xiàn)制為基礎(chǔ)?，F(xiàn)金流量表能提供一個會計主體通過經(jīng)營活動創(chuàng)造現(xiàn)金及償還債務(wù)、分配利潤或重新投資以保持或擴大經(jīng)營能力等有用信息。在企業(yè)并購財務(wù)決策中的現(xiàn)金流量是指與企業(yè)并購決策有關(guān)的現(xiàn)金流入、流出數(shù)額。為什么要以現(xiàn)金流量作為企業(yè)并購財務(wù)決策的首要標準呢？因為：（1）、利用現(xiàn)金流量便于計算時間價值。企業(yè)并購應(yīng)考慮資金的時間價值，就要求在企業(yè)并購財務(wù)決策中要預(yù)計每一年期的收入和支出，因為不同時間的收入價值不同。因此，在評價企業(yè)并購方案的優(yōu)劣時，要按各個方案的壽命計算現(xiàn)金流量，結(jié)合資金成本和資金時間價值來決定取舍。實際工作中就是先計算并購后的現(xiàn)金流量，再計算現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，以投入投出現(xiàn)值做比較來作出財務(wù)決策。而傳統(tǒng)的利潤指標是以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)的和不考慮資金的時間價值的，無法將其折算為現(xiàn)值。（2）、采用現(xiàn)金流量才能使企業(yè)并購財務(wù)決策更符合實際。因為利潤的計算沒有統(tǒng)一標準，在一定程度上受到人為因素影響，如存貨估價、費用的攤提和折舊的計提等，而現(xiàn)金流量不受這些因素影響。（3）、采用現(xiàn)金流量比較科學(xué)合理、穩(wěn)妥。利潤的計算往往包括未實際收到現(xiàn)金的收入，會高估企業(yè)并購的經(jīng)濟收益，具有較大的風(fēng)險。因此，在企業(yè)并購財務(wù)決策中要采用現(xiàn)金流量指標。2、投資收益判斷企業(yè)并購方案是否被接受的標準為該方案的收益不小于并購方要求的收益率。最能反映一個方案收益的指標為該方案的內(nèi)部收益率。在企業(yè)并購中并購方要求的最低收益率一般為該企業(yè)的資金成本。只有企業(yè)并購方案的內(nèi)部收益率大于該企業(yè)的資本成本率時，在財務(wù)上才是可接受的。在評估并購計劃時，可用資金成本做折現(xiàn)率。3、并購前后的價值差額并購是企業(yè)整體作為商品的交易，當兩個企業(yè)因并購而成為一體時，新企業(yè)的價值與兩個企業(yè)并購前的分立價值之和是有差別的，其差額為并購的收益。企業(yè)并購財務(wù)決策應(yīng)注意的問題1、以動態(tài)分析為主情況是在不斷發(fā)展變化的，運動是事物發(fā)展的一般規(guī)律。在企業(yè)并購財務(wù)決策中，動態(tài)分析有兩種含義：一是指對企業(yè)并購的整個生命周期內(nèi)或者企業(yè)并購前的一定時期的財務(wù)狀況變化趨勢的分析；二是指考慮資金時間價值的分析。通過動態(tài)分析可以揭示企業(yè)發(fā)展的趨勢和企業(yè)財務(wù)狀況變動的趨勢，為企業(yè)并購財務(wù)決策指明方向。靜態(tài)分析是對企業(yè)某一時點或者不考慮資金時間價值的分析。靜態(tài)分析只能說明企業(yè)當時的發(fā)展水平和財務(wù)情況，不能揭示企業(yè)發(fā)展和財務(wù)狀況的變動趨勢，或者不考慮資金的時間價值而將不同時期的收支相比較，因而缺乏科學(xué)性，不能為企業(yè)并購財務(wù)決策提供可靠依據(jù)，只可作為決策參考。2、企業(yè)并購財務(wù)決策的風(fēng)險問題企業(yè)并購的財務(wù)決策往往是在風(fēng)險和許多因素不確定的情況下作出的。人們根據(jù)風(fēng)險的程度，把一般財務(wù)決策分為確定性決策、風(fēng)險性決策和不確定性決策三種類型。決策者對未來的情況是確定的或已知的稱為確定性決策；決策者對未來的情況不能完全確定，但它們出現(xiàn)的可能性或概率的具體分布是已知的或者可以估計的決策稱為風(fēng)險性決策；決策者對未來情況不僅不能完全確定，而且對其出現(xiàn)的概率也不清楚的決策稱為不確定性決策。為了進行定量分析，通常對不確定性人為規(guī)定一些主觀概率，從而把不確定性決策也歸為風(fēng)險性決策。并且在風(fēng)險性決策中引入風(fēng)險系數(shù)以調(diào)整投資報酬率。但是在企業(yè)并購實際工作中風(fēng)險出現(xiàn)的概率和風(fēng)險系數(shù)究竟多大才與實際情況比較接近是一個很難把握的問題。3、企業(yè)并購的目的性問題企業(yè)并購的目的、動機和形式是很多的，人們從不同的角度考察會有各種不同的結(jié)論。但是不論企業(yè)并購的目的如何，動機如何，采取何種方式進行，企業(yè)并購的終極目的應(yīng)是為了取得財務(wù)利益。問題是各種不同目的、形式的并購對企業(yè)財務(wù)利益的相關(guān)性有多大，或者說對財務(wù)利益的貢獻有多大，在比較復(fù)雜的并購中如何衡量。第三章企業(yè)并購實證分析第一節(jié)參與并購的公司及其并購情況一、目標公司S局S局是被并購企業(yè)的前身，一家國有獨資企業(yè)，建立于1965年，是省政府屬下的國有獨資企業(yè)，其業(yè)務(wù)主要是運營我國最大的跨境供水工程，負責(zé)對香港、深圳和東莞部分地區(qū)供應(yīng)淡水。A公司經(jīng)過30多年的發(fā)展，從一個普通的水利工程管理單位發(fā)展成為大型供水企業(yè)。1990年被評為國家二級企業(yè)，1992年被評為國有大型一檔企業(yè)，1996年被評為“全國水利系統(tǒng)十強企業(yè)”，1997年被國家統(tǒng)計局授予“中國工業(yè)行業(yè)排頭企業(yè)”，被國家水利部授予“向香港供水先進單位”和“廣東省文明單位”，1998年榮獲全國優(yōu)秀企業(yè)“金馬獎”，1999年榮獲“中國企業(yè)管理杰出貢獻獎”和“全國五一勞動獎狀”的最高榮譽。A公司A公司是根據(jù)重組的需要而新設(shè)的一家中外合作企業(yè)。出于并購的需要，需新設(shè)一家中外合作企業(yè),置換原S局的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。合作企業(yè)投資總額210億港元，注冊資本為61億港元。其中省政府通過其所屬的G公司為合作企業(yè)提供咨詢和協(xié)作，取得A公司1%的股權(quán)，G公司控股的香港G1公司以港幣債券形式的61億港元為注冊資本及提供股東貸款作為條件，取得A公司99%的股權(quán)。A公司投資總額與注冊資本之間的差額149億港元，由外方發(fā)行債券及提供股東貸款解決。合作公司的合作期限30年，合作欺滿，合作公司的全部資產(chǎn)歸省政府或其指定的單位所有。合作公司經(jīng)營范圍與并購前相同。合作公司的資產(chǎn)采取加速折舊或攤銷的方式提取資金用于合作外方資本的回收。合作公司經(jīng)國家外匯管理局批準可為合作外方境外融資提供擔保。通過改制，A公司取消原來行政級別，由原來的黨委領(lǐng)導(dǎo)下的局長負責(zé)制改為董事會領(lǐng)導(dǎo)下的總經(jīng)理負責(zé)制。設(shè)立公司經(jīng)營班子，對人員實行分流安置等。二、并購公司1、G公司G公司是省政府在境內(nèi)設(shè)立的省屬全資公司。設(shè)立G公司的目的是通過它控股省政府原先在香港設(shè)立的一家全資綜合性企業(yè)集團G1公司，同時在境內(nèi)設(shè)立一家全資的國有公司，稱D公司。設(shè)立D公司的目的是接收原S局的非主營資產(chǎn)和業(yè)務(wù)。2、G1公司是省政府原先在香港設(shè)立的一家企業(yè)集團。擁有包括G2公司在內(nèi)的多家公司。G1公司由于盲目投資，管理不善，過度負債，利息負擔沉重，連年虧損，處于破產(chǎn)狀態(tài)。擺在G1公司面前有兩條路：一是宣布破產(chǎn)，二是進行資產(chǎn)重組，即注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，重整債務(wù)。3、G2公司G2公司是在香港注冊并在香港上市的股份公司，涉及多個行業(yè)。G1公司擁有其60%股份，其余股份為社會公眾擁有。4、G3公司G3公司是為了控股A公司而成立的有限公司，為了避稅而在英國注冊。其股份的81%為G2公司擁有，19%為G2的債權(quán)人公司擁有。G公司沒有任何其他生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)，沒有專門機構(gòu)和人員，僅在英國開曼群島注冊，在香港開設(shè)銀行帳戶，在中國深圳進行會計核算。上述各公司之間的關(guān)系如下：地點性質(zhì)控股股東擁有股份%其余股東擁有股份%省政府G公司境內(nèi)全資省政府100G1公司香港全資G公司100G2公司香港上市G1公司60香港公眾40%G3公司英國有限G2公司81債權(quán)人公司19%A公司境內(nèi)合作G3公司99G公司1%G1公司是香港地區(qū)眾多中資機構(gòu)中較突出的一個。一是機構(gòu)龐大，下屬企業(yè)繁多，鏈條冗長，母公司對子公司、孫公司已經(jīng)失去控制。二是虧損數(shù)額巨大。三是負債數(shù)額巨大。G1公司的重組不是它被別人收購，而是由省政府強制撮合，通過下屬公司控股省屬的境內(nèi)A公司99%的股權(quán)。三、并購大致情況1999年初，省政府決定重組G1公司，即將A公司的供水運營資產(chǎn)和業(yè)務(wù)注入G1公司，經(jīng)談判G1公司的債務(wù)撇除約38%，清償部分占62%。A公司注入G1公司是整個G1公司重組的核心，如果A公司的注入不成功，其他一切將無從談起。因此并購過程中，A公司主要做下列財務(wù)工作：一是配合作好盡職調(diào)查工作，必須提供有關(guān)中介機構(gòu)所需的相關(guān)資料，騰出專門場所，供有關(guān)中介機構(gòu)審閱。向中介機構(gòu)和有關(guān)人士介紹情況，回答有關(guān)問題。中介機構(gòu)和有關(guān)人士主要是會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所、資產(chǎn)評估所、環(huán)保專家和工程技術(shù)專家、股東等。二是參與財務(wù)預(yù)測，建立財務(wù)預(yù)測模型。三是提供資產(chǎn)詳細資料，參與資產(chǎn)評估工作。四是配合律師顧問工作，提供或起草有關(guān)合同、章程、有關(guān)規(guī)章制度、補辦房地產(chǎn)證等有關(guān)證件等。五是結(jié)束舊公司賬務(wù)，建立新公司帳務(wù)體系，建立健全財務(wù)會計制度和其他有關(guān)規(guī)章制度。G公司對A公司的并購是跨境的并購，是不同地區(qū)、不同社會性質(zhì)、不同所有制的企業(yè)的并購。四、并購后運作情況G集團實現(xiàn)資源整合G集團優(yōu)化了投資組合，縮短了戰(zhàn)線，形成了較好的進入和退出機制。G集團資產(chǎn)（包括所屬企業(yè)和投資）分為兩部分：經(jīng)營不下去的部分拍賣收回現(xiàn)金還債，即從沒有競爭力的產(chǎn)業(yè)中退出。經(jīng)營尚可的部分繼續(xù)經(jīng)營。而A公司加盟G集團后，對城市供水業(yè)成了G公司的支柱產(chǎn)業(yè)，A公司提供的現(xiàn)金流是G1公司還債資金的主要來源。G公司擬再投資建立其他城市供水項目，從而形成比較穩(wěn)定的收益來源。其他產(chǎn)業(yè)做了相應(yīng)歸并。2、建立良好的內(nèi)部控制制度內(nèi)部控制制度是企業(yè)管理的基本手段之一。G1公司失敗的主要原因就在于內(nèi)部控制制度不健全。經(jīng)重組后，G集團公司注意到了內(nèi)部控制制度的重要性，并立即行動，建立了包括成本控制、資金控制、資產(chǎn)控制、經(jīng)營目標控制、人事控制、內(nèi)部稽核制度等內(nèi)部控制制度。3、清償負債清償負債是重組的主要目的。能否按預(yù)期清償負債是考察重組是否成功的主要標志。A公司形成的現(xiàn)金流與并購前預(yù)測出入不大。預(yù)計并購后的前幾年，A公司的現(xiàn)金有較可觀的節(jié)余，可以用來提前償還債務(wù)。4、挖潛增效企業(yè)并購后通過開源節(jié)流，裁減人員，降低成本等措施挖潛增效。人們的思想觀念開始轉(zhuǎn)變到“效益至上、業(yè)績至上”的經(jīng)營理念上來。第二節(jié)企業(yè)并購的特殊動因一、企業(yè)并購的財務(wù)動機改善財務(wù)狀況企業(yè)并購可以擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模，而企業(yè)規(guī)模的擴大則有利于企業(yè)進入資本市場，以更有利的地位籌集資金，還可以取得生產(chǎn)經(jīng)營上的經(jīng)驗曲線效應(yīng)。同時，并購現(xiàn)金流量充裕而穩(wěn)定的或負債比例較低的企業(yè)，不僅可以改變公司的財務(wù)狀況，而且可以提高企業(yè)的舉債能力。本例中G1公司資不抵債，陷于破產(chǎn)邊緣，將退出香港資本市場，省政府將失去這個窗口企業(yè)，中資企業(yè)的信譽受損，從而影響全國招商引資。而A公司每年有充足而穩(wěn)定的現(xiàn)金流，幾乎沒有負債。而G公司和A公司的并購則改變G1公司和A公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，增加G1公司的現(xiàn)金流。取得節(jié)稅效應(yīng)一般而言，公司并購中如果兩公司存在此盈彼虧的情況，則可以攤平它們之間的損益，原來贏利的公司可以少交所得稅，從而取得稅負收益。本例中A公司并購后利潤大大減少（但是現(xiàn)金流未減或以利息形式流入母公司），上繳所得稅大大減少；A公司為中外合作公司，享受免二減三稅收優(yōu)惠；在并購中資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的有關(guān)營業(yè)說印花稅等經(jīng)國務(wù)院批準后豁免；A公司產(chǎn)品出口產(chǎn)值占總產(chǎn)值70%以上，享受出口企業(yè)稅收優(yōu)惠。優(yōu)化投資組合，提高企業(yè)價值一般企業(yè)的收益在經(jīng)濟周期性波動中，總有一定程度的敏感性。但不同的企業(yè)變動周期不同。因此，周期變動大的企業(yè)可以通過并購周期穩(wěn)定的企業(yè)，實現(xiàn)投資多元化或投資優(yōu)化，以增加公司的穩(wěn)定性，降低企業(yè)風(fēng)險，對公司股票價格產(chǎn)生有利影響，從而提高企業(yè)價值。本例中G1公司原有業(yè)務(wù)十分龐雜，但是沒有穩(wěn)定的主體企業(yè)或業(yè)務(wù)，A公司是極其穩(wěn)定的供水業(yè)務(wù)。并購后G公司以城市供水為支柱產(chǎn)業(yè)，同時采取收縮戰(zhàn)略，壓縮其他產(chǎn)業(yè)，使企業(yè)投資和業(yè)務(wù)優(yōu)化，增加企業(yè)穩(wěn)定性，使公司股票價格穩(wěn)定或上升，因而提高了G公司的企業(yè)價值。二、并購的非財務(wù)動機提高中資機構(gòu)在香港和國際市場的信譽和競爭力是并購的主要動機。香港的中資機構(gòu)G1公司經(jīng)過十幾年的發(fā)展，增加了企業(yè)控制鏈條，總公司對子公司、孫公司失去控制，形成一個尾大不掉、首尾不能相顧的大型企業(yè)集團。這個公司政企不分，虧損由政府兜著，要錢就向銀行借。一旦銀行停止借錢或者政府停止給養(yǎng)，就無法維持。亞洲金融風(fēng)暴發(fā)生后，銀行不但不再供款，而且追債日益吃緊，使公司陷入破產(chǎn)邊緣。它只不過是香港中資機構(gòu)的一個縮影。G1公司破產(chǎn)對中國改革開放的影響在G1公司問題暴露之前，G省的“國投”破產(chǎn)，引起一番震動。如果G1公司破產(chǎn)將有大批中資機構(gòu)步其后塵相繼破產(chǎn)。如果香港中資公司接二連三破產(chǎn)，不僅嚴重打擊香港經(jīng)濟，還對中國的改革開放產(chǎn)生不利影響。使我國企業(yè)在國際資本市場上的公信力降低，在國際資本市場上發(fā)行股票、債券將受到不利影響，甚至發(fā)不出去。從而影響我國經(jīng)濟的改革開放大局。是否讓G1公司破產(chǎn)已經(jīng)不是單個公司的問題，而是整個中資機構(gòu)何去何從的問題，是我國企業(yè)在國際上的聲譽問題，是改革開放的大局問題。因此，經(jīng)國務(wù)院批準省政府對G1公司采取了并購的挽救政策。第三節(jié)對目標企業(yè)的審查對目標公司的初步選擇要使并購取得成功，必須能夠發(fā)現(xiàn)和抓住適合并購公司發(fā)展或符合并購公司要求的并購目標。在實踐中，并購公司一般從兩方面著手：一是利用公司自身的力量，發(fā)現(xiàn)適合本企業(yè)的目標公司；二是借助公司外部力量，即利用專業(yè)中介機構(gòu)為并購公司選擇目標公司出謀劃策。除了并購領(lǐng)域的專業(yè)機構(gòu)外，投資銀行和商業(yè)銀行由于有專業(yè)客戶關(guān)系方面的優(yōu)勢，也越來越多地參與并購事務(wù)中，他們常常為并購公司提供一攬子收購計劃、安排并購融資，代為發(fā)行證券等。本例中企業(yè)并購的主導(dǎo)是省政府，選擇目標公司是省政府在省屬企業(yè)中自行物色，然后委托國際上著名的顧問公司出謀劃策。根據(jù)G1公司的情況必須選擇業(yè)績穩(wěn)定、凈現(xiàn)金流量大、負債低的一家或數(shù)家企業(yè)注入G1公司，同時對G1公司的資產(chǎn)負債進行優(yōu)化組合。在省屬企業(yè)中S局正是經(jīng)營業(yè)績穩(wěn)定、凈現(xiàn)金流量大、幾乎沒有負債而且是壟斷經(jīng)營特殊商品、外匯收入占總收入70%以上的國有獨資企業(yè)。通過政府的審批程序，S局將資產(chǎn)和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)讓給一家中外合資公司，滿足公司并購的條件。在企業(yè)并購中，如果是企業(yè)之間主動并購，則存在對企業(yè)并購動機的審查問題。本例中G1公司和S局均是省屬全資企業(yè)，他們之間的并購是政府主導(dǎo)下的并購行為，出售目標公司的出售動機和收購公司的收購動機就是挽救G1集團公司。二、對目標公司的審查和評價1、對目標公司法律文件的審查A公司所注入的公司是在香港上市的企業(yè)，并購行為要符合香港聯(lián)交所的規(guī)定。因此，對A公司的法律文件的審查是一項非常重要的工作。一是要由境外的知名度高的法律中介機構(gòu)審查；二是要符合香港聯(lián)交所的規(guī)定和香港的法律；三是要符合內(nèi)地的法律。審查的范圍包括公司經(jīng)營是否符合國家產(chǎn)業(yè)的相關(guān)規(guī)定以及公司章程、合同、契約等法律文件，還包括公司擁有的資產(chǎn)特別是不動產(chǎn)權(quán)證和政府賦予的特許經(jīng)營權(quán)證等。2、對目標公司經(jīng)營業(yè)務(wù)的審查對A公司業(yè)務(wù)方面的審查主要是審查公司經(jīng)營的產(chǎn)品及其質(zhì)量是否符合國家規(guī)定；公司業(yè)務(wù)運作是否正常；公司人員結(jié)構(gòu)和管理能力；公司與客戶的關(guān)系以及市場占有情況；公司歷次業(yè)務(wù)擴展情況等等。近年來，A公司的產(chǎn)品質(zhì)量確實存在某些問題，目前正在興建改善工程，該工程完工后質(zhì)量將有較大改善。公司歷年來運作都很正常。公司有較高素質(zhì)的生產(chǎn)技術(shù)人員和管理人員，經(jīng)驗豐富。公司每半年與主要客戶商討生產(chǎn)運行的技術(shù)問題。公司占有香港同行業(yè)市場的70%，深圳同業(yè)市場的70%。出口產(chǎn)品收入占公司營運收入的90%。公司雖然已經(jīng)進入成熟期，已經(jīng)達到頂峰，一般產(chǎn)業(yè)將走下坡路，但是該行業(yè)是一個關(guān)系國計民生的特殊行業(yè)，它的生命周期非常長，離衰退期還很遙遠。它受經(jīng)濟周期的波動的影響甚小?？偟膩碚f，公司的業(yè)務(wù)風(fēng)險很小。3、對目標公司財務(wù)的審查（1）分析A公司的償還能力，審查A公司的財務(wù)風(fēng)險。A公司每年可產(chǎn)生現(xiàn)金流20億元，有很強的償還能力，并購前A公司負債很少，財務(wù)風(fēng)險低。并購后A公司承擔了G1公司149億港元債務(wù)，61億港元的資本金也是要償還的，正在進行中的改造工程的債務(wù)也是要償還的，但在30年的時間里這些都是可以償還的。（2）、審查A公司的盈利能力，A公司并購前盈利20億元，并購后增加了無形資產(chǎn)攤銷和利息支出，相應(yīng)減少利潤，約減少90%，無形資產(chǎn)攤銷不會減少現(xiàn)金流量，利息是支付給G3公司還債的。（3）、審查A公司的營運能力，主要是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)情況。A公司的固定資產(chǎn)是A公司的主要物質(zhì)基礎(chǔ)，A公司效益好，周轉(zhuǎn)效率很高。并購前，省政府沒有核發(fā)特許經(jīng)營權(quán)證和土地使用權(quán)證，此次并購補辦了特許權(quán)協(xié)議和土地使用權(quán)證，從而形成了200億元無形資產(chǎn)。4、并購的風(fēng)險A公司原是省政府獨資經(jīng)營的公司，規(guī)模龐大，不存在其他公司競爭并購，造成并購價格上抬問題。（1）、經(jīng)營市場風(fēng)險，并購后通過省政府發(fā)給A公司供水特許權(quán)，壟斷對港供水市場，以化解經(jīng)營市場風(fēng)險（2）、股市市場風(fēng)險。A公司并非上市公司，并購不會引起股價波動。（3）、經(jīng)營風(fēng)險，指G公司從未經(jīng)營過供水行業(yè)，不熟悉A公司的產(chǎn)業(yè)經(jīng)營手法。因此，盡量保留A公司的經(jīng)營管理層和熟練員工，回避經(jīng)營風(fēng)險。第四節(jié)企業(yè)并購的特殊政策一、特殊的支付方式一般來說，并購的支付方式有現(xiàn)金支付和證券支付兩種。影響并購支付方式的因素很多，主要包括：（1）、擁有現(xiàn)金情況。G公司沒有足夠的現(xiàn)金，也不可能靠融資獲得現(xiàn)金。（2）、籌資成本。當時香港籌資成本較高，達年息8%。即使能貸到款，靠貸款籌資不合算。（3）、企業(yè)信譽。G公司已經(jīng)到了破產(chǎn)邊沿，四面楚歌，不可能籌集數(shù)百億資金。（4）、資本結(jié)構(gòu)。G公司是債臺高筑，破產(chǎn)在即。舉債或增發(fā)股票都會改變資本結(jié)構(gòu)，從而引起債權(quán)人或股東的異議。（5）、被并購公司的資產(chǎn)分布形態(tài)。A公司經(jīng)評估后的資產(chǎn)中無形資產(chǎn)即省政府頒發(fā)的特許經(jīng)營權(quán)和土地使用權(quán)占A公司資產(chǎn)總額的90%。（6）、收益稀釋。如果通過增發(fā)新股籌資來并購，則原來股東的收益就會被攤薄。（7）、控制權(quán)稀釋。采用發(fā)行新股的方式籌集并購資金，會稀釋老股東擁有該企業(yè)的權(quán)益的比例，甚至可能使老股東失去控制權(quán)。因此，此次并購采取債務(wù)（期票）支付方式支付。二、特殊的優(yōu)惠政策1、稅收優(yōu)惠一是在流轉(zhuǎn)稅方面，A公司無需交納營業(yè)說或增殖說。二是A公司為新組建的中外合作企業(yè)，享受免二減三的所得稅優(yōu)惠。免減期滿后可被確認為出口外商投資企業(yè)（對港供水產(chǎn)值占企業(yè)總產(chǎn)值70%以上），企業(yè)所得稅減按10%計征。三是A公司代扣外方股東應(yīng)交的債券（期票）利息，實行先征后返還的優(yōu)惠。四是A公司的固定資產(chǎn)和無形資產(chǎn)可在合作期內(nèi)折舊或攤銷完畢，固定資產(chǎn)可以不預(yù)留殘值，在計算企業(yè)所得稅時不作調(diào)整。五是在重組并購過程中發(fā)生的產(chǎn)權(quán)交易的營業(yè)稅、印花稅、設(shè)立賬簿的印花稅（數(shù)額相當可觀）獲得免交優(yōu)惠。2、外匯優(yōu)惠國家外匯管理局批準Ａ公司在香港開設(shè)外匯帳戶，在香港取得的水費收入（港幣）無須按國家規(guī)定調(diào)回境內(nèi)。Ａ公司可以憑外方股東開給的期票（沒有真正收到外匯）辦理外資登記和外債登記。3、政府分擔債務(wù)原Ｓ局為擴建第三期供水工程向香港、深圳市政府借入的貸款，約定以每年的水費抵償一定的數(shù)額，至重組時仍有約十億元未還。此次重組協(xié)議規(guī)定由省政府分年負責(zé)償還，無須企業(yè)負擔。4、免交土地出讓金地方政府核發(fā)土地使用權(quán)證按規(guī)定收?。凉镜耐恋爻鲎尳?、辦證手續(xù)費予以免交。5、政府補貼部分虧損深圳市每年取水不足４.93 億立方米而減少Ａ公司的收益，由省財政補貼。三、特殊的會計處理1、S局的銷賬根據(jù)省政府指令S局將資產(chǎn)賬面值無償劃撥新成立的省政府直屬的國有獨資企業(yè)G公司。S局本應(yīng)注銷資產(chǎn)，結(jié)束舊帳，但由于各種原因S局仍未注銷資產(chǎn)，結(jié)束舊賬。G公司應(yīng)在接收資產(chǎn)和轉(zhuǎn)出資產(chǎn)時作出賬面記錄。但是由于G公司又分別將主營資產(chǎn)和非主營資產(chǎn)立即轉(zhuǎn)讓給A公司和D公司，所以G公司無償接收S局撥入的資產(chǎn)和轉(zhuǎn)出資產(chǎn)時沒有設(shè)帳核算。2、G公司的建賬G公司委托資產(chǎn)評估公司評估主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)。評估的目的是轉(zhuǎn)讓給中外合作企業(yè)，故對國有全資企業(yè)的S局沒有入帳的水利工程用地（國家規(guī)定水利工程用地的土地使用權(quán)不作價入帳）和省政府核發(fā)的供水特許權(quán)證（重組時才核發(fā)）進行評估計價。G公司在接收S局轉(zhuǎn)來的資產(chǎn)并對其評估以及轉(zhuǎn)讓給A公司都是在同一時間進行，沒有作賬面記錄。A公司的建賬A公司有償受讓G公司經(jīng)評估的供水資產(chǎn)時將G3公司支付的期票轉(zhuǎn)讓給G公司作為對價。該期票值等于資產(chǎn)值，不存在差價（商譽）的核算問題。第五節(jié)存在的問題和解決辦法一、執(zhí)行會計準則的問題A公司是在境內(nèi)注冊的中外合作企業(yè)，按規(guī)定執(zhí)行中華人民共和國的會計制度和財務(wù)制度。而G1公司和G2公司是在香港注冊的企業(yè)，G2公司還是香港聯(lián)交所上市公司，為了便于報表匯總，要求A公司也執(zhí)行香港的會計準則。G3公司是在英國注冊的企業(yè)，是專為控股A公司而設(shè)立的公司，除了在香港設(shè)置銀行帳戶，收取A公司分配的利潤、A公司支付的貸款利息和A公司償還的資本投資外，沒有其他經(jīng)營活動，既不在香港進行會計核算，也不在英國進行會計核算，而是由設(shè)在中國大陸的A公司代為核算。這樣就存在兩個問題：一是A公司執(zhí)行境內(nèi)還是香港的會計準則問題；二是G3公司的財政稅務(wù)關(guān)系問題。筆者認為：A公司在中國注冊，在中國大陸進行經(jīng)營活動，應(yīng)執(zhí)行中國大陸的財經(jīng)法規(guī)，包括中國大陸的會計準則、會計制度、財務(wù)制度，按中國大陸的會計法規(guī)進行會計核算，編制會計報告。但A公司是G2的孫公司、G3的子公司，所以要按香港的會計準則將A公司的會計報告調(diào)整為香港的會計報告。而公司沒有在香港和英國進行經(jīng)營活動和會計核算，而是在中國境內(nèi)辦理會計核算，因此，應(yīng)在中國境內(nèi)辦理外駐機構(gòu)注冊登記，向境內(nèi)工商財稅部門報送會計報表等會計資料。二、關(guān)聯(lián)交易問題A公司的前身S局是以供水業(yè)為主、兼營酒店、物業(yè)管理、建設(shè)施工等產(chǎn)業(yè)的國有獨資企業(yè)。此次并購只將供水資產(chǎn)和業(yè)務(wù)劃入A公司，兼營的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)及后勤設(shè)施業(yè)務(wù)另行劃入G公司所屬的另一家公司D公司，A公司與D公司在法律上、行政體制上都是獨立的，但A公司和D公司的董事長和董事為同一人，根據(jù)香港聯(lián)交所的規(guī)定和我國的會計準則[]，他們之間的交易屬于關(guān)聯(lián)交易。關(guān)聯(lián)交易超過一定金額的應(yīng)事先公告，否則將會受到嚴厲懲罰。但是A公司與D公司進行了多筆交易應(yīng)公告而未公告，包括A公司向D公司或D公司的所屬公司無償提供土地使用權(quán)或土地租賃多宗、A公司向D公司或D公司的所屬公司無償提供辦公營業(yè)場所、A公司委托D公司或D公司的所屬公司管理物業(yè)、維修養(yǎng)護通信、輸電設(shè)施等，應(yīng)公告而未公告。此外A公司還向另一家G系的公司提供辦公場所和車輛等，應(yīng)公告而未公告。筆者認為，依法經(jīng)營、按規(guī)定披露信息、落守信用涉及到股東和債權(quán)人利益，是保證企業(yè)重組并購的成功的條件，因此該公司的關(guān)聯(lián)交易要按規(guī)定公告。三、政企分開問題S局作為國有獨資企業(yè)，難免存在政企不分的現(xiàn)象。例如，企業(yè)包攬應(yīng)由政府負責(zé)的公安消防、水政監(jiān)察、防洪等職能。而A公司作為一家中外合作企業(yè)，不應(yīng)再負擔政府職能。但是重組后A公司仍為原S局設(shè)置的企業(yè)公安機關(guān)提供經(jīng)費和辦公場所，該公安機關(guān)也如同A公司的內(nèi)部部門一般，既為A公司同時也為政府提供公安服務(wù)，而政府并不支付公安經(jīng)費。政府與企業(yè)的職能仍未劃分清楚。應(yīng)盡快將這些政府職能劃歸政府管理。四、安置富余人員問題安置富余人員分為三批：重組并購時隨同剝離資產(chǎn)分流一批，內(nèi)部退休一批；重組后立即挖潛增效裁減一批；重組兩年后將隨著供水設(shè)施自動化程度的提高而減少一批。隨同資產(chǎn)剝離分流的部分按分流時的待遇，以后隨分流企業(yè)效益而變化，分流時內(nèi)部退休的按退休前的工資待遇。重組后立即挖潛增效裁減的人員，分為兩種渠道分流：一是提前退休；二是“賣斷工齡”下崗。重組兩年后裁減的，按當時的待遇裁員下崗。存在的問題是：一是企業(yè)裁員頻度太密，使員工產(chǎn)生極度不安全感。二是在極短時間內(nèi)裁減下來的人員享受的待遇不一樣，職工有強烈的抵觸心理。三是為裁員而裁員，是為完成上級公司、上級領(lǐng)導(dǎo)指定的人數(shù)而裁員，沒有作到人力資源的優(yōu)化配置，例如作為一家中外合作企業(yè)，此次調(diào)整企業(yè)內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，所有員工不晉升職務(wù)，裁減大批生產(chǎn)技術(shù)骨干和財務(wù)管理骨干，而黨群工作人員人數(shù)不但不少，不但不減，反而有提升職務(wù)的現(xiàn)象。四是為了保證裁員順利，以保為官一任的平安，只好誘人以利，以錢買平安。在短期內(nèi)支付安置補償金需巨額現(xiàn)金，減員而不增效。四是裁員待遇超越國家有關(guān)政策。例如，企業(yè)內(nèi)部退休的年齡提前到了男50歲、女40歲；裁員安置補償費也有超過國家規(guī)定的情況。筆者認為：一是企業(yè)裁員政策要穩(wěn)定，不能變化太頻繁。二是所有員工實行工資市場化，就職合同化。三是裁員要作到人力資源的優(yōu)化配置。四是裁員要增效，裁員不是做表面文章，裁員不是為了邀功。五是裁員要符合國家的政策規(guī)定。五、管理機制重組問題企業(yè)重組并購是產(chǎn)權(quán)重組，即企業(yè)的老板改變了，由姓“國”該為姓“民”、“外”等其他什么的，是一種外部變化。要真正改善企業(yè)管理，向管理要效益，必須十分重視企業(yè)內(nèi)部管理。企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)需要重整；企業(yè)的制度規(guī)范需要重新修訂；企業(yè)要樹立新的經(jīng)營理念；企業(yè)需要重塑新的企業(yè)文化。生產(chǎn)型企業(yè)要向經(jīng)營型企業(yè)轉(zhuǎn)變；記賬報賬型的管理方式要向財務(wù)管理型轉(zhuǎn)變。A公司建立了成本考核制度、收支預(yù)算制度、挖潛增效責(zé)任制度、資產(chǎn)管理責(zé)任制度、個人績效與獎金掛鉤制度、富余員工下崗分流方案、企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等等。這些是重組并購帶來的新突破。六、建立新的勞資關(guān)系問題企業(yè)員工是企業(yè)的雇員，在民企私企外企都是不難理解的，但在國企，人們還不一定這樣認為。因為國有企業(yè)長期宣傳職工是企業(yè)的主人，是國家的主人，要發(fā)揮當家作主的主人翁精神。為此，由國有企業(yè)重組為外商投資企業(yè)的初期需要樹立雇員的觀念，即員工是企業(yè)雇員，不是企業(yè)的主人。雇員就業(yè)實行社會化、合同化，工資標準實行市場化。七、離退休人員安置問題按國家規(guī)定，被出售企業(yè)的退休職工有兩種安置辦法：一是購買方以接受全部離退休職工為條件，在確定底盤價格時考慮這一因素；二是按照歷史有關(guān)數(shù)據(jù)，確定退休職工享受退休待遇的平均年限、人均年退休金，計算退休職工勞保所需的費用總額，在確定企業(yè)產(chǎn)權(quán)出賣價格中考慮這一因素，由買方分期向社會保險機構(gòu)負責(zé)支付。離退休人員費用雖然已經(jīng)實行社會保險局管理，但是國有企事業(yè)單位仍要對離退休人員的其他方面進行管理，例如支付一部分補貼、節(jié)日慰問、疾病慰問等等。因此仍然存在離退人員的管理問題。本例中的離退休人員是劃撥給G公司所屬的全資企業(yè)D公司管理。重組前離退休人員除享受社會保險機構(gòu)支付離退休金外還享受企業(yè)的部分補貼。企業(yè)補貼部分按重組前離退休人數(shù)平均12年計算，計算標準為重組前的補貼標準，從原S局中一次性劃出給D公司，由D公司支付給離退休職工。這樣做存在的問題是：一是離退休人員之間感覺欠公平，因為重組并購時已經(jīng)退休的可以享受這個待遇，而重組后馬上退休的即沒有這個待遇；二是需要企業(yè)一次性支付巨額現(xiàn)金，可能影響企業(yè)的資金運作。因此，建議分年支付給離退休人員。八、資源的優(yōu)化配置問題國有企業(yè)在企業(yè)重組過程中，一定要下決心剝離無效率的資源。這些資源包括生活后勤資源、福利設(shè)施資源、與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的兼營業(yè)務(wù)資源。一項資源有無效率要看其是否能為企業(yè)產(chǎn)生凈現(xiàn)金流，而不是看能安排多少個就業(yè)崗位。剝離的方式有出租、出售、行業(yè)歸并，對員工補償下崗分流安置等。在企業(yè)并購中，出售方對資產(chǎn)要合理評估作價，特別是對特許經(jīng)營權(quán)、土地使用權(quán)、行業(yè)中的好企業(yè)的經(jīng)營經(jīng)驗（這是活勞動與物化勞動相結(jié)合的產(chǎn)物）、市場資源和其他無形資產(chǎn)，其價值不可漏估或低估。同時要考慮員工的接收或安置問題，即接收多少、分流多少、補償多少安置費等。購買方要認真審查各種資產(chǎn)、資源，特別是上述資產(chǎn)和資源的證明文件，其價值不可高估或多估。同時要考察原企業(yè)中的管理人員和熟練工人占總?cè)藬?shù)的比例或數(shù)額，經(jīng)營管理效率如何。資產(chǎn)的分布即流動性如何，這些資產(chǎn)或資源是否在產(chǎn)生現(xiàn)金流的過程中不可或缺。九、公司規(guī)范問題G——A公司重組并購中有如下方面不規(guī)范：一是G公司在境內(nèi)注冊，但無專職人員，其人員均在香港G1公司兼職，在G1公司受薪，也無內(nèi)設(shè)機構(gòu)。二是沒有建立會計核算，重組過程中接收S局的資產(chǎn)、對這些資產(chǎn)的評估增值、減值和對A公司擁有1%股權(quán)情況以及期票的受讓和轉(zhuǎn)讓均沒有得到反映。三是G公司委托設(shè)在深圳的所屬D公司仍以S局的名義核算從S局轉(zhuǎn)讓來的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)、S局未了結(jié)的事項，即從S局剝離的生活后勤設(shè)施、離退休資金、正在辦理房改的房產(chǎn)等。四是G3公司在英國注冊、在香港開設(shè)銀行帳戶、在中國大陸進行會計核算，也沒有專職人員和機構(gòu)。五是S局資產(chǎn)已經(jīng)無償撥出、生產(chǎn)經(jīng)營業(yè)務(wù)已經(jīng)停止，而沒有到有關(guān)工商財稅部門辦理有關(guān)停業(yè)、注銷手續(xù)，也沒有刊登公告。筆者認為應(yīng)按規(guī)定辦理有關(guān)事項，新辦公司的設(shè)立、注銷、經(jīng)營、核算等行為一開始就要規(guī)范。G公司和G3公司應(yīng)在深圳辦理外駐機構(gòu)有關(guān)登記注冊手續(xù)，接受工商稅務(wù)檢查。十、境外企業(yè)的管理問題改革開放20多年來，全國各部、省、廣東的各市、廳、局甚至縣都陸續(xù)在香港設(shè)立所謂窗口企業(yè)。這些窗口企業(yè)在引進外