國企投資市場分析

國企投資市場分析1、政策指引：新一輪國企改革蓄勢待發(fā)2020-2022年國企改革三年行動成效顯著?！秶蟾母锶晷袆臃桨福?020—2022年）》提出了國企改革的五項目標要求：國有企業(yè)要成為有核心競爭力的市場主體，在創(chuàng)新引領(lǐng)方面發(fā)揮更大作用，在產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈水平上發(fā)揮引領(lǐng)作用，在保障社會民生和應(yīng)對重大挑戰(zhàn)等方面發(fā)揮特殊保障作用，在維護國家安全方面發(fā)揮基礎(chǔ)性作用。三年行動推行以來，國企改革取得了矚目的成就，具體表現(xiàn)在三項制度改革更大范圍落地見效，國企瘦身健體有序推進，中央企業(yè)存量法人戶數(shù)大幅壓減，“兩非”“兩資”清退任務(wù)基本完成，實現(xiàn)了“三個明顯成效”預期目標：在形成更加成熟更加定型的中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度和以管資本為主的國資監(jiān)管體制上取得明顯成效，在推動國有經(jīng)濟布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整上取得明顯成效，在提高國有企業(yè)活力和效率上取得明顯成效。國有企業(yè)對經(jīng)濟穩(wěn)增長起到了“壓艙石”的作用。受疫情沖擊影響過去三年我國經(jīng)濟增長壓力較大，國有企業(yè)在穩(wěn)增長層面起到了中流砥柱的作用，從利潤維度，國企占全部工業(yè)企業(yè)利潤占比由2020年底的15.6%提升至2022年底的19.4%,從投資維度，2022年國有及國有控股單位固定資產(chǎn)投資完成額累計同比增速為10.1%，遠超整體的5.1%。新一輪國企改革蓄勢待發(fā)，改革紅利釋放可期。1月國資委召開地方國資委負責人會議時提到，2023年各地要著力推動提質(zhì)增效穩(wěn)增長，著力抓好新一輪國企改革深化提升行動，謀劃實施新一輪國有企業(yè)改革行動方案，主要聚焦在科技創(chuàng)新、國有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整等七個方面，結(jié)合此前二十大報告也指出要促進國企聚焦主責主業(yè)、提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈支撐和帶動能力，推動國有資本和國有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，我們認為新一輪國企改革蓄勢待發(fā)，國企上市公司核心競爭力有望進一步提升，結(jié)合資本市場改革配套政策的出臺（主板實行全面注冊制等），國有上市企業(yè)改革紅利的釋放值得期待。2、配置價值：國企在基本面與估值維度均具備比較優(yōu)勢央企在營收/歸母凈利增速要優(yōu)于地方國企與全部A股。截至2022Q3，央企指數(shù)成分股營收累計增速為11.6%，顯著優(yōu)于國企指數(shù)的1.7%與全部A股的7.6%，央企指數(shù)成分股歸母凈利累計增速為6.2%，顯著優(yōu)于國企指數(shù)的1.1%與全部A股的1.0%。且從邊際變化層面看，相較2021Q3，央企在營收與歸母凈利增速的領(lǐng)先幅度在擴大。央企/地方國企在凈利率與ROE層面亦要優(yōu)于全部A股。截至2022Q3，央企指數(shù)/國企指數(shù)成分股凈利率分別為11.3%/11.2%，要高于全部A股的9.1%，央企指數(shù)/國企指數(shù)成分股ROE分別為8.3%/9.6%，亦要高于全部A股的7.7%，可見央企/地方國企在盈利能力上同樣具備一定的比較優(yōu)勢。國企估值顯著偏低，中國特色估值體系重構(gòu)正當時。在2022金融街論壇年會上。證監(jiān)會主席易會滿提出需要對中國特色現(xiàn)代資本市場的基本內(nèi)涵、實現(xiàn)路徑、重點任務(wù)深入系統(tǒng)思考。要把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發(fā)揮。從靜態(tài)估值水平上看，2018年以來央企pe_ttm顯著低于萬得全A，地方國企pe_ttm自2021年年中以來亦整體低于萬得全A，國企整體偏低的估值水平也使得建設(shè)中國特色估值體系的必要性提升。分行業(yè)來看，國企市值占比較高且國企估值折價比例較高的行業(yè)是綜合、煤炭、建筑裝飾。從數(shù)量占比與市值占比維度來看，國有上市公司主要集中在銀行、公用事業(yè)、交通運輸、非銀金融、煤炭與鋼鐵。我們以行業(yè)內(nèi)國企與民企截至2022年12月31日的PE（剔除負值）與PB中位數(shù)作為計算行業(yè)內(nèi)國企PE/PB折價的依據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)國企市值占比較高且國企估值折價比例較高的行業(yè)是綜合、煤炭與建筑裝飾行業(yè)。3、海外經(jīng)驗：淡馬錫模式的三大啟示從中長期來看，國企估值體系重塑的最核心驅(qū)動力來自盈利水平（或盈利預期）的改善，這一方面與企業(yè)自身市場競爭力提升密切相關(guān)，另一方面政策端對于國企治理的改革路徑與監(jiān)督管理也同樣發(fā)揮了重要作用，對此我們試圖從新加坡的淡馬錫模式中尋找先進的海外國企改革經(jīng)驗與公司治理啟示。新加坡淡馬錫模式是具有借鑒意義的海外國企改革示范樣本。淡馬錫成立于1974年，彼時正值新加坡經(jīng)濟飛速發(fā)展，國有企業(yè)數(shù)量與規(guī)?？焖贁U張，淡馬錫成立的初衷是平衡政府作為政策制定者及國有企業(yè)的股東的關(guān)系，政府通過委任淡馬錫董事會，為淡馬錫的管理及其戰(zhàn)略提供指導的同時，也間接參與到參投企業(yè)的公司治理中去。最初淡馬錫主要投資了新加坡國內(nèi)金融服務(wù)、通信、交通和重工業(yè)等主要領(lǐng)域的國有企業(yè)公司，包括新加坡發(fā)展銀行、新加坡動物園、新加坡航空等，從2002年開始轉(zhuǎn)投包括亞洲在內(nèi)的海外市場。截至2022年3月31日，淡馬錫近20年以來股東回報率為8.6%，作為單一國有股東企業(yè)取得了優(yōu)異的回報，也為我們提供了極具借鑒意義的海外國企改革示范樣本。采用政府、國資運作平臺、投資企業(yè)的分離型治理架構(gòu)，政府與淡馬錫保持“一臂之距”。從股權(quán)結(jié)構(gòu)上來看，盡管新加坡財政部持有淡馬錫100%的股權(quán)，且有特定的憲法條款保護淡馬錫積累的儲備金，但財政部并不直接參與淡馬錫的管理，確保其具備獨立投資決策權(quán)。作為獨立機構(gòu)淡馬錫下設(shè)獨立的董事會，董事來源于政府官員、下屬企業(yè)和社會商業(yè)人士，且獨立董事或者外部董事占絕對多數(shù)地位，相當一部分來自于新加坡之外的跨國公司高層管理人員。對于投資企業(yè)淡馬錫兼顧了社會效益與投資效益，對投資企業(yè)實行市場化管理，做到公司治理的清晰授權(quán)。從投資標的選擇上來看，淡馬錫由傳統(tǒng)公用事業(yè)性質(zhì)行業(yè)逐步轉(zhuǎn)向新興產(chǎn)業(yè)。淡馬錫近年來積極挖掘轉(zhuǎn)型中的經(jīng)濟體、增長中的中產(chǎn)階級、顯著的比較優(yōu)勢、新興的龍頭企業(yè)等四大投資主題，并踐行壽命延長、財富增加、可持續(xù)生活方式、智能系統(tǒng)、共享經(jīng)濟、世界互聯(lián)互通等六大趨勢為依據(jù)的投資策略。復盤淡馬錫自2004年以來的投資行業(yè)分布，可以發(fā)現(xiàn)從長時間維度看淡馬錫對于金融服務(wù)、交通工業(yè)等傳統(tǒng)類企業(yè)的投資占比在逐步減少，進而轉(zhuǎn)向以消費與生命科學為代表的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的投資。此外，在具體標的篩選中也會基于ESG框架，從可持續(xù)發(fā)展，低碳排放，公司治理等角度支持創(chuàng)新型業(yè)務(wù)的發(fā)展。淡馬錫模式對于我國現(xiàn)階段國企改革的三大啟示：國有資本起積極引導作用，靈活的商業(yè)化運作與高效的公司治理機制，。國有資本起積極引導作用：淡馬錫是典型的政府領(lǐng)導的國有投資管理機構(gòu)，其在一定程度上將政府對于國有企業(yè)的管理由“管企業(yè)”解放為“管資本”，提高了公司治理的活力與效率。我國自上輪國企改革以來也積極開展國有資本投資公司試點工作，推動國有資本投資公司改革，2022年中國寶武、國投、招商局集團、華潤集團和中國建材等5家企業(yè)正式轉(zhuǎn)為國有資本投資公司，另有12家企業(yè)則繼續(xù)深化試點。隨著我國國有資本投資公司功能定位逐步明晰，國有資本對于國有企業(yè)發(fā)展的引導作用將會愈發(fā)明顯。靈活的商業(yè)化運作：淡馬錫在兼顧社會責任的同時把投資收益最大化作為經(jīng)營的基本目標，靈活的商業(yè)化運作機制助力淡馬錫自成立以來取得了不俗的投資收益。結(jié)合前文，在選擇投資標的時淡馬錫注重經(jīng)營業(yè)績與ESG，在行業(yè)選擇上也逐步轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，此外淡馬錫對于投資標的的適時退出也高度重視，董事會專設(shè)有脫售和投資高級委員會，就日常投資和脫售活動做出決定，從淡馬錫每年的投資與脫售企業(yè)數(shù)量來看，每年淡馬錫投資標的退出占新增投資企業(yè)數(shù)的比重亦接近50%，這也有利于國有企業(yè)長期的股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，例如戰(zhàn)略投資者的引入等。高效的公司治理機制：淡馬錫控股的直屬子公司（也稱為淡聯(lián)企業(yè)）多采取獨立經(jīng)營，由子公司董事會自行負責決策，但淡馬錫董事會作為政府的產(chǎn)權(quán)代表也會對其直屬子公司的公司治理起到監(jiān)督作用，對子公司的人員任免、并購重組、績效激勵等日常公司治理事項作出決策意見，并基于多樣的經(jīng)營考核指標進行業(yè)績評定，作為繼續(xù)投資或脫售的重要依據(jù)，這在一定程度上也倒逼旗下國有企業(yè)的公司治理機制保持高效。4、配置線索：ESG、經(jīng)營優(yōu)化、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、穩(wěn)定分紅4.1、ESG：央企ESG治理水平顯著占優(yōu)近年來政策持續(xù)推動國企踐行ESG理念，涉及信披、績效、投資等多個層面?！短岣哐肫罂毓缮鲜泄举|(zhì)量工作方案》提出要進一步完善環(huán)境、社會責任和公司治理（ESG）工作機制，提升ESG績效，在資本市場中發(fā)揮帶頭示范作用。國企ESG建設(shè)涉及ESG信息披露規(guī)則、ESG績效評級和ESG投資等各個方面，《中央企業(yè)上市公司環(huán)境、社會及治理（藍皮書（2022）》指出，2022年，近三分之一央企上市公司在董事會設(shè)立ESG領(lǐng)導機構(gòu)，比2021年增加16個百分點；超六成央企上市公司明確ESG戰(zhàn)略規(guī)劃相關(guān)要求70.4%央企上市公司發(fā)布獨立的社會責任/ESG報告，比全國平均水平高出41個百分點，以央企為代表的國有控股上市公司ESG專業(yè)治理能力、風險管理能力不斷提高。央企ESG水平明顯占優(yōu)，建議積極關(guān)注ESG長期優(yōu)異的國有企業(yè)標的。根據(jù)WindESG評價結(jié)果，當前央企整體ESG評級分布要優(yōu)于地方國企與民企，其中在A級及以上占比接近17.0%，要顯著高于地方國企的8.8%與民企的9.3%，BBB級及以上占比接近54.2%，要高于地方國企的39.4%與民企的50.4%。分拆來看，國有企業(yè)在社會效益項上往往評分較高，公司治理與環(huán)境項上后續(xù)仍有一定提升空間，建議積極關(guān)注ESG長期優(yōu)異的國有企業(yè)標的。4.2、經(jīng)營優(yōu)化：“一利五率”實現(xiàn)“一增一穩(wěn)四提升”中央企業(yè)經(jīng)營指標體系優(yōu)化指明國企高質(zhì)量發(fā)展方向。2023年國資委召開中央企業(yè)負責人會議時提出，2023年中央企業(yè)“一利五率”目標為“一增一穩(wěn)四提升”，“一增”即確保利潤總額增速高于全國GDP增速，力爭取得更好業(yè)績；“一穩(wěn)”即資產(chǎn)負債率總體保持穩(wěn)定；“四提升”即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率4個指標進一步提升。2019年以來央企經(jīng)營指標體系不斷優(yōu)化，由原先的“兩利一率”轉(zhuǎn)化為當前的“一利五率”。我們認為現(xiàn)階段央企的業(yè)績考核指標更為全面多元，且與財務(wù)指標明確對應(yīng)，為國企提供了經(jīng)營業(yè)績評價的參考基準，下階段可重點關(guān)注“一利五率”各指標綜合表現(xiàn)優(yōu)秀與有強提升預期的國企。長效激勵與經(jīng)營指標考核掛鉤，關(guān)注2023年股權(quán)激勵凈利潤增長目標較高的國企。經(jīng)營指標考核體系的進一步明確也有助于國企進一步健全長效激勵約束機制，2022年全部國有上市公司實施股權(quán)激勵頻次為44次，占全部上市公司比重僅為5.9%，相較2021年11.2%的占比明顯下行，國有上市公司股權(quán)激勵股數(shù)接近24億股，同比下滑13%，由此可見國有上市公司超額利潤分配仍有較大空間，從當前經(jīng)營指標考核機制來看利潤增速仍為最核心指標，建議關(guān)注2023年實施股權(quán)激勵計劃且凈利潤目標相較21年兩年復合增速較高的國有企業(yè)。4.3、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型：關(guān)注新興戰(zhàn)略重組、專業(yè)化整合與戰(zhàn)投引入本輪國企改革中國有企業(yè)資產(chǎn)重組成效顯著。根據(jù)國務(wù)院國有企業(yè)改革領(lǐng)導小組辦公室披露，國企改革三年行動開始以來4組7家央企實施戰(zhàn)略性重組，新組建和接收8家央企，推動實施30余個央企專業(yè)化整合重點項目。諸如中化集團和中國化工聯(lián)合重組組建中國中化、中國電科重組中國普天、鞍鋼重組本鋼等重大重組事項均順利完成。值得注意的是自二十大以來，以央企為代表的國有企業(yè)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合按下加速鍵，例如中國寶武重組中鋼集團，三峽集團旗下子公司重組進入中交集團，成飛集團重組中航電測等，進一步深入推進國有資本布局優(yōu)化和結(jié)構(gòu)調(diào)整。后續(xù)建議關(guān)注實施新興戰(zhàn)略重組、專業(yè)化整合與戰(zhàn)投引入的典型企業(yè)。從國有上市公司并購重組的情況看，2022年國有上市公司參與并購重組12起，占全部上市公司的34%，相較2021年55%的占比有所下行，國有上市公司參與并購交易總價值為1895億元，同比下滑61%。從引入戰(zhàn)略投資者維度，2022年全部國有上市公司引入戰(zhàn)略投資者頻次為139次，占全部上市公司比重僅為13%，相較2021年23%的占比明顯下行，國有上市公司戰(zhàn)略投資者獲配金額為579億元，同比下滑12%。隨著國有企業(yè)存量法人戶數(shù)大幅壓減，國企并購重組下一階段重點或?qū)⑥D(zhuǎn)向戰(zhàn)略性重組與專業(yè)化整合，尤其是涉及新興產(chǎn)業(yè)的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型類并購重組（例如火電企業(yè)涉足新能源等）、戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)型（例如數(shù)字化轉(zhuǎn)型）、專業(yè)化整合（主業(yè)有重合，避免同質(zhì)化競爭以提升行業(yè)影響力）、戰(zhàn)投引入（民間資本助力戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型）有望為國有企業(yè)提供更高的估值溢價。4.4、穩(wěn)定分紅：關(guān)注股息率穩(wěn)定的國企標的穩(wěn)健配置思路下建議關(guān)注股息率穩(wěn)定的國企標的。近年來國有上市公司積極實行現(xiàn)金分紅以穩(wěn)定資本市場預期，橫向?qū)Ρ葋砜囱肫笈c地方國企分紅率要顯著高于萬德全A，2021年央企指數(shù)成分股分紅率為4.94%,地方國企指數(shù)成分股分紅率為2.61%，均高于萬得全A的2.06%。從邊際變化來看，2021年全部國企上市公司分紅金額突破1.3萬億元，同比增長35%，增速較2020年顯著抬升?？紤]到2022年A股整體盈利增速或?qū)⒊袎?，我們基于近五年股息率（要求每年均有分紅）篩選出股息率收益穩(wěn)?。ㄖ形粩?shù)在5%以上）的國企標的。5、行業(yè)主線：關(guān)注數(shù)字經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)安全5.1、國企改革+數(shù)字經(jīng)濟數(shù)字要素方興未艾，數(shù)字經(jīng)濟戰(zhàn)略地位顯著提升。發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟是實現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)強國與數(shù)字中國的重要抓手，二十大以來數(shù)字經(jīng)濟迎來密集政策催化，尤其是數(shù)據(jù)二十條的發(fā)布，從數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)、交易流通、收益分配、安全治理與生態(tài)保障等多個維度系統(tǒng)闡述了實現(xiàn)數(shù)據(jù)要素價值的政策路徑，數(shù)據(jù)要素頂層設(shè)計愈發(fā)完善。結(jié)合2023年地方兩會報告也多有提及中短期內(nèi)數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展目標，整體來看數(shù)字經(jīng)濟戰(zhàn)略地位顯著提高。國有企業(yè)深度參與數(shù)字化轉(zhuǎn)型，有望成為發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟的“排頭兵”。2020年8月國資委印發(fā)的《關(guān)于加快推進國有企業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型工作的通知》，要求國有企業(yè)充分發(fā)揮數(shù)據(jù)要素驅(qū)動作用，打通全產(chǎn)業(yè)鏈、全價值鏈、全創(chuàng)新鏈，共建產(chǎn)業(yè)發(fā)展生態(tài)，獲得價值增量發(fā)展空間。在政策引導下近年來國有企業(yè)深度參與數(shù)字化轉(zhuǎn)型，積極參與到數(shù)據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、數(shù)據(jù)產(chǎn)品服務(wù)與數(shù)據(jù)交易實踐中。展望后續(xù)，具備數(shù)據(jù)資源稟賦的國有企業(yè)將充分受益于數(shù)據(jù)資源持有權(quán)、數(shù)據(jù)加工使用權(quán)和數(shù)據(jù)產(chǎn)品經(jīng)營權(quán)“三權(quán)分置”的數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)制度，有望成為發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟的“排頭兵”。數(shù)字經(jīng)濟相關(guān)國企中建議關(guān)注國資云（政務(wù)云）、數(shù)字交易所、數(shù)字藏品等細分方向。數(shù)據(jù)二十條的出臺標志著當前數(shù)字經(jīng)濟頂層設(shè)計有望趨于完善，后續(xù)隨著數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)界定、數(shù)據(jù)流通交易等關(guān)鍵環(huán)節(jié)實施細則落地，數(shù)據(jù)要素市場化進程有望提速，從數(shù)字經(jīng)濟相關(guān)國企中建議重點關(guān)注以下三個方向：國資云（政務(wù)云）：，國有企業(yè)需加快推進基礎(chǔ)數(shù)字平臺等數(shù)字化轉(zhuǎn)型工作。近年來地方政府與國資委積極落實國資云與政務(wù)云建設(shè)，第三方托管的公有云開始逐步過渡至國資云與政務(wù)云，以傳統(tǒng)運營商為代表的相關(guān)