建筑央企行業(yè)市場分析

建筑央企行業(yè)市場分析一、市場對建筑行業(yè)的擔(dān)憂：持續(xù)增長與資產(chǎn)質(zhì)量，國企改革背景下增長質(zhì)量的提升（一）市場對建筑行業(yè)的擔(dān)憂：持續(xù)增長與資產(chǎn)質(zhì)量建筑行業(yè)有八大建筑央企，2022H1八大建筑央企營業(yè)收入與歸母凈利潤分別占板塊（申萬一級建筑裝飾）的82.24%/83.74%，是建筑行業(yè)的龍頭支柱。八大建筑央企中除中國建筑、中國化學(xué)分別主營房屋建筑、化工建設(shè)外，其余各家主營業(yè)務(wù)多以基建建設(shè)為主，輔以房地產(chǎn)開發(fā)、勘察設(shè)計、裝備制造等多元化業(yè)務(wù)。近兩年，建筑央企估值持續(xù)下滑，市盈率與市凈率均處于近5年來的歷史低點，相對于滬深300亦為底部區(qū)間。以中國建筑為例，其PE由2019年年初的7倍左右下滑到了今年年初的約5倍，近期則已不足4倍，PB也從1倍左右下降到了約0.7倍，兩項指標(biāo)都處于近5年來的最低點。與此同時，中國中鐵的PE也從2019年的9倍左右下降至日前的不足6倍，而PB則從1倍左右下降到了約0.6倍，估值保持低位且持續(xù)下滑的勢態(tài)在其余6家建筑央企當(dāng)中也同樣有所體現(xiàn)。橫向?qū)Ρ容^為平穩(wěn)，且在2020年波動上升的滬深300估值，八家建筑央企的PE均值還未達到其一半，另一邊港股的中國能建也僅達到了約3.8倍的PE和0.2倍的PB水平。對于建筑央企的低估值，我們認為市場主要存在兩點擔(dān)心，第一點就是長期行業(yè)成長性變?nèi)酢８鶕?jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，我國基建投資累計同比增速整體呈現(xiàn)“V”型增長，自2018年起顯著下降，2018年下半年降至5%以內(nèi)，2020年初受到疫情的影響更是出現(xiàn)了負增長。雖然在后疫情時代，基建投資逐步恢復(fù)，2020年第三季度實現(xiàn)由負轉(zhuǎn)正，年末廣義基建投資累計增速恢復(fù)至3.34%，保持回暖態(tài)勢。2022年，各類專項債、政策性金融工具齊發(fā)力，基建作為拉動經(jīng)濟增長的有效手段，投資增速止跌回升，但基建投資增速整體逐漸趨緩，但從2017年的10%以上的增速降低至2018年的低個位數(shù)增長，除了2022年外其余年增速一直保持在5%以下的區(qū)間。第二點擔(dān)心是認為這些建筑企業(yè)的不良資產(chǎn)過多以及負債率較高，導(dǎo)致多數(shù)公司的市凈率不足一倍。建筑公司下游的客戶也多為政府，議價能力較強，而近兩年公司承接的項目也越來越大，賬期進一步加長，這些都存在發(fā)生壞賬損失的可能。所以我們在后面幾部分主要就建筑行業(yè)以及頭部公司未來的發(fā)展以及自身的資產(chǎn)質(zhì)量進行研究分析。（二）國企改革加速，ROE、現(xiàn)金流納入考核，保質(zhì)保量增長在國企改革進程中，國資委不斷優(yōu)化中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系，目前中央企業(yè)考核指標(biāo)體系為“一利五率”，即利潤總額、資產(chǎn)負債率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率、凈資產(chǎn)收益率和經(jīng)營現(xiàn)金比率。考核指標(biāo)的有化也使得企業(yè)更加注重投入產(chǎn)出效率、研發(fā)創(chuàng)新和現(xiàn)金流水平?！耙焕迓省钡膰罂己梭w系有助于國有企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，也為建立符合中國國情的企業(yè)估值體系提供了堅實的基礎(chǔ)。我們統(tǒng)計了建筑央企的股權(quán)激勵情況，主要有中國建筑、中國交建、中國中鐵以及中國化學(xué)四家建筑央企在近兩年制定了股權(quán)激勵計劃，其中中國中鐵的凈利潤增長要求不低于12%，在幾家建筑央企中僅次于中國化學(xué)（扣非凈利潤同比增長15%），此外，股權(quán)激勵要求公司在幾家可比公司的增長中要求處于75%分位，增長動力強勁。盈利能力方面，2022年前三季度8家建筑央企中只有中國鐵建毛利率小幅提升，其他央企毛利率皆出現(xiàn)一定程度的下降，中國能建/中國化學(xué)/中國電建/中國交建/中國建筑/中國交建/中國中冶/中國中鐵毛利率同比分別下降1.98/1.77/1.43/0.95/0.68/0.39/0.35/0.30pct。中國鐵建毛利率為8.56%，在8家建筑央企中最低。2022年前三季度8家建筑央企中有3家凈利率上升，中國中鐵/中國交建/中國電建凈利率分別上升0.05/0.03/0.03pct，而中國能建/中國建筑/中國中冶/中國化學(xué)/中國鐵建凈利率則分別下降0.51/0.44/0.19/0.18/0.04pct。資產(chǎn)負債率方面，截止22年9月底，8家建筑央企的資產(chǎn)負債率均在70%以上。其中，中國化學(xué)的資產(chǎn)負債率為70.17%，在建筑央企中最低。中國交建/中國中鐵資產(chǎn)結(jié)構(gòu)有所改善，資產(chǎn)負債率與上年同期相比分別下降了1.4/0.5pct，而中國化學(xué)/中國能建/中國電建/中國中冶/中國鐵建/中國建筑同比上升了2.9/2.7/2.2/1.3/0.4/0.3pct?，F(xiàn)金流方面，2022年前三季度8家建筑央企中經(jīng)營性現(xiàn)金流均呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)，其中中國鐵建/中國中鐵/中國交建/中國中冶分別減少流出470.64/210.31/158.98/4.66億元。中國建筑2022Q1-3實現(xiàn)經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出524.93億元，同比增加流出91.35億元，收現(xiàn)比/付現(xiàn)比分別為101.64%/105.74%，較去年同期分別變化-8.92/-8.7pct。（三）復(fù)盤歷史上建筑央企的投資機會是如何產(chǎn)生的我們復(fù)盤中國建筑的歷史情況：歷史上中國建筑有幾次漲幅明顯的時期，分別開始于2012年9月，2014年6月，2016年6月和2018年10月，具體來看：時點一：2012年9月，中國建筑的PE（TTM）為6.20倍，PB（LF）為0.95倍。驅(qū)動因素：宏觀層面：2012年6月和7月，央行進行了兩次降息，確認了貨幣政策轉(zhuǎn)向，M1/M2增速回升，貨幣市場流動性較好，信用利差收窄，信用偏緊的情況有所改善。行業(yè)層面：隨著十二五規(guī)劃的完成，新的項目和投資在隨后一年內(nèi)跟進，基建增速和房地產(chǎn)增速迅速提升，整個行業(yè)景氣程度較高。業(yè)績層面：中國建筑2012下半年利潤和訂單增速明顯加快，與此同時，新開工面積的增速也明顯提升，全國房建企業(yè)訂單情況穩(wěn)步增長，基建拉動GDP效應(yīng)明顯，房建企業(yè)投資價值凸顯。時點二：2014年6月，中國建筑的PE（TTM）為3.89倍，PB（LF）為0.71倍。驅(qū)動因素：宏觀層面：本輪行情上漲的關(guān)鍵驅(qū)動因素是央行寬松的貨幣政策。2014年9月，央行創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利（MLF），11月啟動降息程序，并在接下來一年內(nèi)進行了5次降息，2015年2月，央行將存款準(zhǔn)備金率下調(diào)1.5pct至18.5%，貨幣政策持續(xù)寬松。行業(yè)和業(yè)績層面：同時期地產(chǎn)投資增速下滑，新開工面積處于相對低位，這是由于國內(nèi)產(chǎn)能過剩，房地產(chǎn)庫存過高。中國建筑的訂單和凈利潤增速也出現(xiàn)了較為明顯的下滑。由此可見，此次中國建筑股價上升，主要驅(qū)動因素不在于業(yè)績層面。時點三：2016年6月，中國建筑的PE（TTM）為5.76倍，PB（LF）為1倍。驅(qū)動因素：宏觀層面：央行在2016年10月加大了對MLF的投放力度，保證流動性合理充裕。行業(yè)和業(yè)績層面：國家大力發(fā)展“一帶一路”戰(zhàn)略，中國建筑積極響應(yīng)國家倡議，踐行“大海外”戰(zhàn)略，著重在基建板塊發(fā)力，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)業(yè)務(wù)呈現(xiàn)快速增長的趨勢。與此同時，安邦舉牌中國建筑并計劃一年內(nèi)增持1億股，為中國建筑帶來不少于5.57億增量資金，拉動中國建筑的估值水平快速上升。時點四：2018年10月，中國建筑的PE（TTM）為6.11倍，PB（LF）為0.97倍。驅(qū)動因素：宏觀層面：央行在7月份投放5020億MLF，釋放了貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻男盘枴Ｐ袠I(yè)層面：2018年前9個月，基建投資增速持續(xù)走低。10月31日，國辦發(fā)布《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補短板力度的指導(dǎo)意見》,要求重點關(guān)注鐵路、公路、水運、機場、等基建領(lǐng)域，基建投資觸底回升，這在一定程度上拉動了建筑板塊企業(yè)，尤其是以中國建筑為代表的低PB央企的估值上升。從公司近期基本面情況看，公司PE及PB估值均處于歷史底部，而且公司近期訂單正逐漸好轉(zhuǎn)，回購進展持續(xù)加速，投資性價比正逐漸提升。二、持續(xù)增長：建筑央企市占率提升，“一帶一路”催化下海外業(yè)務(wù)有望好轉(zhuǎn)（一）行業(yè)增速有所放緩，但建筑央企市占率不斷提升對于市場第一點擔(dān)憂，預(yù)計中國的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還有10年左右可以持續(xù)小幅增長趨勢，即“十四五”和“十五五”兩個五年。具體來講，參考“十四五”規(guī)劃的重點項目以及國內(nèi)的基礎(chǔ)建設(shè)需求空間，疊加近期中央多次強調(diào)要“適度超前開展基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，我們預(yù)計“十四五”期間基建仍可維持低個位數(shù)的增長，而“十五五”期間增速或?qū)⑦M一步降低，但總量整體仍將保持穩(wěn)定。隨著國企改革進程推進，建筑央企正在加快重組整合，提升專業(yè)化程度和核心競爭力。過去三年有4組7家中央企業(yè)、116組347家省屬國有企業(yè)以市場化的方式實施了戰(zhàn)略性重組。近三年來，中國能建、中國交建、中國電建也均有重大重組事件發(fā)生，以達成買殼上市或多元化戰(zhàn)略目標(biāo)，企業(yè)規(guī)模不斷擴大。2023年，中央企業(yè)戰(zhàn)略性重組和專業(yè)化整合邁出新步伐，重組速度進程加快，且明確“要制定節(jié)能環(huán)保、建筑施工等重點行業(yè)領(lǐng)域的布局結(jié)構(gòu)調(diào)整指引”。盡管行業(yè)增速放緩，但建筑行業(yè)集中度將延續(xù)上升趨勢，龍頭公司的高成長性也有助于緩解市場的第一點擔(dān)憂。近年來建筑行業(yè)的集中程度在不斷上升，一方面體現(xiàn)在新簽合同額占比不斷提升，前四家建筑央企2021年新簽合同額占比達到了28.80%，這一指標(biāo)在2022年仍繼續(xù)攀登至31.99%。而八家建筑央企總體的新簽合同額占比行業(yè)新簽合同額也同樣不斷上升，2021年八家建筑央企新簽訂單總金額為130517.0億元，占比37.88%，2022年上升4.21個百分點，達到42.09%。另一方面，建筑央企的營業(yè)收入占比也同樣呈上升趨勢。2021年，營業(yè)收入排名前四的公司總營收46674.1億元，占比建筑行業(yè)生產(chǎn)總值約15.93%，較2018年上升約2.48個百分點。2021年八家建筑央企的總營收為60759.1億元，占建筑行業(yè)生產(chǎn)總值約21%。但在22Q1-3，這兩項指標(biāo)都有明顯的上升趨勢。2022Q1-3營業(yè)收入top4的建筑央企營收占比建筑行業(yè)總產(chǎn)值達到18.06%，全部八家建筑央企的營收占比達到了約23.67%。從新簽訂單和營收兩項來看，建筑行業(yè)的集中程度在不斷提高，建筑央企的市占率不斷擴大。建筑央企上市公司2022前三季度整體營業(yè)收入/歸母凈利潤同比分別增長12.9%/13.0%，其中Q1/Q2/Q3收入分別增長17.8%/10.3%/11.3%，歸母凈利潤分別增長17.0%/13.1%/9.1%，二三季度收入和業(yè)績增速因國內(nèi)疫情影響略有放緩。具體看，營業(yè)收入方面，8家建筑央企2022Q1-3均實現(xiàn)穩(wěn)健增長。其中，中國化學(xué)增速最高，同比增長33.4%；中國交建增速最低，同比增長5.0%。22Q3中國化學(xué)、中國能建增速較高，同比增長32.8%/22.5%；中國交建增速最低，同比增長1.4%。歸母凈利潤方面，2022年前三季度8家建筑央企均實現(xiàn)了不同程度的增長。其中，增速較高的有中國電建、中國化學(xué)、中國能建，分別實現(xiàn)歸母凈利潤同比增長35.5%/28.4/24.3%。22Q3中國能建/中國電建/中國化學(xué)/的增速分別為37.5%/36.8%/10.9%。八大建筑央企22年前三季度新簽訂單全部實現(xiàn)正增長，中國建筑/中國鐵建/中國中鐵/中國交建/中國電建/中國化學(xué)/中國中冶/中國能建2022Q1-3新簽訂單金額同比分別增長14.0%/17.7%/35.2%/2.5%/48.5%/36.7%/7.6%/17.3%。2022年央企累計新簽訂單增速可觀，2023年仍有強增長任性。從已披露訂單數(shù)據(jù)的企業(yè)來看，盡管2022年下半年受國內(nèi)疫情反彈影響經(jīng)營情況不及預(yù)期，中國建筑、中國電建、中國化學(xué)和中國中冶四家央企新簽訂單均實現(xiàn)正增長，且增長幅度超過兩位數(shù)；其中，中國建筑/中國電建/中國化學(xué)/中國中冶2022年累計新簽訂單金額同比分別增長12.7%/29.3%/10.1%/11.7%。2023年2月，中國建筑/中國電建也分別實現(xiàn)了27.3%/43.3%的累計新簽同比訂單增長，而雖然中國化學(xué)/中國中冶1月的新簽訂單增速分別為-35.2%/-4.3%，但隨著春節(jié)假期的結(jié)束，后續(xù)的新簽訂單數(shù)將有所反彈。（二）“一帶一路”催化，帶動建筑央企海外業(yè)務(wù)好轉(zhuǎn)2023年3月10日晚，根據(jù)央視報道中沙伊三國發(fā)表聯(lián)合聲明，沙特和伊朗宣布恢復(fù)兩國外交關(guān)系，“一帶一路”戰(zhàn)略意義繼續(xù)提升?！耙粠б宦贰毙潞灪贤痤~和完成營業(yè)額近年略有下滑，整體增長較有壓力。2022年1-12月，“一帶一路”新簽合同額累計1296.2億美元，同比減少3.30%，2020與2021年整年也均表現(xiàn)出下降的趨勢，同比增速分別為-8.67%和-5.25%，但下降速度有所放緩。完成營業(yè)額情況，2022年1-12月完成營業(yè)額累計849.4億美元，比上年同期減少5.29%，2020年與2021年整年的同比增速分別為-7%和-1.58%。我們認為，近幾年新簽合同額和完成營業(yè)額下滑的原因主要系新冠疫情反復(fù)與俄烏沖突導(dǎo)致的各類風(fēng)險沖擊國際基礎(chǔ)設(shè)施合作秩序，增大基建項目推進難度、基建設(shè)備成本，同時惡化國際基礎(chǔ)設(shè)施融資環(huán)境，延緩了“一帶一路”國家基礎(chǔ)設(shè)施的回復(fù)與建設(shè)。目前國內(nèi)建筑央企及海外工程公司海外業(yè)務(wù)比重仍處在低位，“一帶一路”催化下建筑央企海外業(yè)務(wù)占比提升空間大。根據(jù)建筑央企2021年營業(yè)收入的地區(qū)分布情況，建筑央企在中國大陸的營業(yè)收入比重普遍較高，海外業(yè)務(wù)占比均低于25%，處在低位。海外業(yè)務(wù)占比最高的為中國化學(xué)，比重為21.29%，海外業(yè)務(wù)占比最低的建筑央企為中國中冶，比重為4.02%；另外，不同央企間海外業(yè)務(wù)比重差距較大，中國電建、中國化學(xué)、中國能建的海外業(yè)務(wù)占比均在10%以上，中國建筑、中國鐵建、中國中鐵、中國中冶的海外業(yè)務(wù)占比則一般處在5%以下。這表明目前央企的業(yè)務(wù)主要集中在中國大陸，海外業(yè)務(wù)收入的比重仍處于低位，預(yù)計未來隨著“一帶一路”的發(fā)展和推動，建筑央企的營業(yè)收入提升空間廣闊。對于國際工程公司，其海外業(yè)務(wù)比例也有較大的提升空間。根據(jù)北方國際、中工國際、中鋼國際、中材國際等四家國內(nèi)重點國際工程公司2021年營業(yè)收入地區(qū)分布情況，北方國際的海外業(yè)務(wù)比例在四家國際工程公司中比重最高，為55.55%，中鋼國際的海外業(yè)務(wù)比例最低，為14.87%，其余兩家的海外業(yè)務(wù)比例均處于30%-40%之間，未來企業(yè)的海外業(yè)務(wù)增長潛力和增長空間廣闊。若2023年舉辦第三屆“一帶一路”國際論壇，預(yù)計將推動建筑企業(yè)海外業(yè)務(wù)收入的提升。截至2021年，“一帶一路”建設(shè)涉及65個國家和地區(qū)，其中包括東盟10國，西亞18國，南亞8國，中亞5國，獨聯(lián)體7國，中東歐16國及東亞的蒙古，在眾多國家和地區(qū)的加入和參與下，“一帶一路”沿線國家需求藍海廣闊，隨著新一屆“一帶一路”國際論壇的舉辦，勢必會為國內(nèi)建筑企業(yè)提供大量的訂單，推動國內(nèi)建筑企業(yè)海外業(yè)務(wù)收入和占比的提升。并且，基建作為“一帶一路”的重點建設(shè)領(lǐng)域，預(yù)期國內(nèi)建筑企業(yè)未來增長前景廣闊。三、資產(chǎn)質(zhì)量：建筑央企周轉(zhuǎn)率提升，對于壞賬計提減值較為充分（一）建筑央企的賬齡結(jié)構(gòu)較短，發(fā)生壞賬的風(fēng)險處于較低水平對于市場的第二點擔(dān)心，近幾年建筑央企的資產(chǎn)負債率持續(xù)走低，應(yīng)收賬款賬齡較短，且應(yīng)收賬款及存貨周轉(zhuǎn)率提升。8大建筑央企中中國建筑及中國鐵建應(yīng)收賬款總數(shù)明顯高于其他央企，分別達到2139.39億元與1681.46億元。從不同賬齡應(yīng)收賬款占比來看，各建筑央企的1年以內(nèi)應(yīng)收賬款均占60%以上，其中中國鐵建、中國中鐵與中國能建的1年以內(nèi)應(yīng)收賬款占比在70%以上，高于其他央企。中國化學(xué)3年及以上應(yīng)收賬款占比較高，達17.0%?？傮w來看，建筑央企的賬齡結(jié)構(gòu)較短，發(fā)生壞賬的風(fēng)險處于較低水平。（二）應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率持續(xù)提升，報表質(zhì)量改善存貨和應(yīng)收賬款是建筑企業(yè)最重要的兩項資產(chǎn)，存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率可反映公司的資金使用效率。存貨、應(yīng)收賬款以及貨幣資金之間的具體轉(zhuǎn)變方式為存貨驗收后即轉(zhuǎn)變?yōu)閼?yīng)收賬款，應(yīng)收賬款收回再轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿刨Y金。低應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和低存貨周轉(zhuǎn)率說明下游行業(yè)對建筑企業(yè)的資金占用較多。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率方面，從走勢來看建筑央企應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率整體呈上升趨勢。房建龍頭中國建筑近年來周轉(zhuǎn)率增長較為明顯，并在2021年末達到11.09，明顯高于其他建筑央企。此外，中國中冶周轉(zhuǎn)率上升幅度也較大，在2021年末達到6.53，但還是遠低于大部分建筑央企，說明下游行業(yè)對中國中冶的資金占用較多。存貨周轉(zhuǎn)率方面，中國化學(xué)近兩年的存貨周轉(zhuǎn)率以較大的增長幅度提升，截至2021年末，存貨周轉(zhuǎn)率高達26.4，遠高于其他建筑央企。中國鐵建近兩年存貨周轉(zhuǎn)率有所下降，在2021年末分別達到8.2和3.6。其余建筑央企近年來存貨周轉(zhuǎn)率均有不同幅度的上升。中國建筑和中國電建的存貨周轉(zhuǎn)率近幾年基本穩(wěn)定在2-3%左右，在8家建筑央企中存貨周轉(zhuǎn)率明顯偏慢。流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，建筑央企流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率主要集中在1.0-1.25之間，其中中國中鐵流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率持續(xù)增長，由2016年的1.11上升至目前1.39，遠高于其他建筑央企。中國化學(xué)的流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在近兩年有所下降，2021年末穩(wěn)定在1.13左右。固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，建筑央企的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本穩(wěn)定，其中中國建筑周轉(zhuǎn)率要明顯高于其他建筑央企，且仍有上升趨勢。由于中國電建固定資產(chǎn)比重遠高于其他建筑央企，因而其固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也始終低于其他央企?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，中國中冶近年來上升幅度較大，于2021年達到0.95，位列建筑央企之首。雖然中國化學(xué)近年來始終處于較高水平，但由于2020年流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的大幅下降，中國化學(xué)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也由2019年的0.98下降至2020年的0.87，并于2021年穩(wěn)定在0.88。中國電建由于流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均處于較低水平，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也低于其他建筑央企。（三）基建REITs盤活存量資產(chǎn)，緩解建筑公司現(xiàn)金流壓力基建REITS對于建筑作用重大，也有利于緩解市場的第二點擔(dān)憂。首先，基建REITs有助于盤活存量資產(chǎn)：國內(nèi)基建存量高，而這些基建項目不僅資金投入量大，而且回報周期長，對政府和企業(yè)而言，資產(chǎn)運營效率大打折扣，而通過推行基建公募REITs，可以盤活基建領(lǐng)域的存量資產(chǎn)，提高資產(chǎn)運營效率。另外REITS對于地方政府而言，有助于降低杠桿比率：近幾年基建投資增速從過去的兩位數(shù)增長降低至低個位數(shù)增長，最重要的一個原因就是地方政府融資渠道的受限，傳統(tǒng)融資平臺的受限+PPP監(jiān)管的升級導(dǎo)致地方政府資金嚴重短缺。而基建REITs的推行，可以通過存量資產(chǎn)引入其他資金，緩解地方政府融資的壓力，基建REITs在專項債之后進一步緩解基建融資端的困難。最后，REITs對于施工企業(yè)而言，有助于優(yōu)化自身報表：傳統(tǒng)建筑企業(yè)的擴張普遍是通過不斷提升自身杠桿率來承接新的項目，對于傳統(tǒng)施工企業(yè)而言，基建REITs模式可以緩解負債端壓力，有助于降低負債率，在建筑央企降杠桿的背景下有助于建筑央企重獲提升杠桿空間，同時自身目前已經(jīng)入運營的項目負債端壓力也有望得到緩解，不斷優(yōu)化自身報表?；A(chǔ)設(shè)施REITs聚焦重點行業(yè)，優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板項目，鼓勵新型基礎(chǔ)設(shè)施項目開展試點。由于基建公募REITs有天然出表屬性，多數(shù)資產(chǎn)出售給REITs可獲得一次性投資性收益，且原始權(quán)益人后續(xù)根據(jù)持有份額仍可獲得分紅收益，無形資產(chǎn)占比較高的企業(yè)后續(xù)有望受益于基建公募REITs的持續(xù)推進，其中無形資產(chǎn)核心構(gòu)成為特許經(jīng)營權(quán)。我們整理了重點建筑公司的無形資產(chǎn)和特許經(jīng)營資產(chǎn)情況，從各公司披露的數(shù)據(jù)來看，中國電建和中國中鐵報表內(nèi)無形資產(chǎn)規(guī)模較大，于2022Q2分別達到2690、1542億元，位列建筑企業(yè)前三。此外，這三家公司的特許經(jīng)營資產(chǎn)也較為突出，于2022Q2分別達到2344、2350、1268億元，或?qū)⒅苯邮芤嬗诨≧EITs的推進。從占比情況來看，中國電建中國核建的特許經(jīng)營資產(chǎn)在總資產(chǎn)及凈資產(chǎn)中占比較高，后續(xù)也或?qū)⒃赗EITs方面進行發(fā)力。目前公募REITs整體表現(xiàn)良好，但戰(zhàn)略配售比例總體較高，投資者不夠豐富。目前已有22只公募REITs產(chǎn)品，規(guī)模超過750億元，已上市的公募REITs產(chǎn)品資產(chǎn)類型主要集中在交通基礎(chǔ)設(shè)施和園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施，發(fā)行規(guī)模占比分別為58%和18%。從市場情況看，整體上已上市的公募REIT產(chǎn)品表現(xiàn)較好，只有平安廣州交投廣河高速公路REIT、中金安徽交控REIT分別較發(fā)行價下挫12.43%、10.99%、和5.99%。從市場表現(xiàn)情況看出表現(xiàn)不理想的公募REITs產(chǎn)品的底層資產(chǎn)主要集中在高速公路這一基礎(chǔ)設(shè)施中。另外，目前上市的公募REITs整體上戰(zhàn)略配售比例較高，投資者不夠豐富，已掛牌上市的公募REITS戰(zhàn)略配售比例普遍在20-80%，平均水平接近70%，并且除原始權(quán)益人外，其他投資者主要為券商。政策推動疊加自身優(yōu)勢，公募REITs發(fā)行前景廣闊。政策對于公募REITs的支持力度較大，2022年5月25日，國務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于進一步盤活存量資產(chǎn)擴大有效投資有關(guān)工作的通知》，其中提出要進一步提高推薦、審核效率，鼓勵更多符合條件的基礎(chǔ)設(shè)施REITs項目發(fā)行上市；建立健全招募機制，探索建立多層次基礎(chǔ)設(shè)施REITs市場；研究推進REITs相關(guān)立法工作。另外，公募REITs產(chǎn)品具有確定性高，市場空間大的自身優(yōu)勢：相較于一般資產(chǎn)，公募REITs對于原始權(quán)益人的持有比例及鎖定期、每年收益分配次數(shù)與比例等均有明確的規(guī)定，并且公募REITs的底層資產(chǎn)整體較為優(yōu)質(zhì)，這使得公募REITs的收益和風(fēng)險確定性較高；另外近幾年我國每年的基礎(chǔ)設(shè)施投資體量達15-20萬億元之間，并且我國基礎(chǔ)設(shè)施存量規(guī)模大、種類豐富，這為公募REITs提供了海量的底層基礎(chǔ)資產(chǎn)，市場空間廣闊。在政策推動以及公募REITs本身確定性高，發(fā)展空間廣闊等優(yōu)勢共同作用下，預(yù)計公募REITs的前景廣闊。綜合來看，隨著政策規(guī)劃的實施、建筑企業(yè)資產(chǎn)負債率的降低、基建REITs的發(fā)行，市場對于建筑企業(yè)的擔(dān)憂將得到緩解，對于基建行業(yè)的估值將得到改善。我們認為建筑央企的資產(chǎn)風(fēng)險要好于市場預(yù)期，此外隨著公司資產(chǎn)負債率壓力減小，未來的增長壓力也會進一步減小，建筑企業(yè)估值也將得到改善。四、老樹開新花，各家建筑央企的核心邏輯分別是什么（一）中國建筑：ROE、股息率均為建筑央企最高中國建筑作為建筑工程和基建的龍頭企業(yè)，其房建業(yè)務(wù)訂單增速穩(wěn)定，基建業(yè)務(wù)增長勢頭強勁。自22年下半年以來，中國建筑累計訂單增速基本穩(wěn)定維持在10%以上，23年1-2月中國建筑建筑業(yè)務(wù)新簽訂單5676億元，同比增長27.3%。其中房建業(yè)務(wù)/基建業(yè)務(wù)/勘探設(shè)計業(yè)務(wù)分別新簽4268/1389/19億元，同比變動20.4%/55.1%/3.7%。整體來看，公司房建業(yè)務(wù)和基建業(yè)務(wù)的當(dāng)月新簽訂單增速也很可觀，除了去年12月疫情傳播高峰導(dǎo)致房建和基建業(yè)務(wù)增速放緩，今年這兩項業(yè)務(wù)增速已開始強勢復(fù)蘇，尤其是基建業(yè)務(wù)新簽訂單達到了55.1%的同比增速。中國建筑的ROE和股息率為8家建筑央企中最高的，過去5年間中國建筑ROE一直保持在15.5%至16%的區(qū)間內(nèi)，而股息率總體呈上升趨勢，2021年底股息率一度達到5%，在所有建筑央企中股息率最高。（二）中國中鐵：股權(quán)激勵充分，礦產(chǎn)資源豐富增厚利潤我們統(tǒng)計了建筑央企的股權(quán)激勵情況，主要有中國建筑、中國交建、中國中鐵以及中國化學(xué)四家建筑央企在近兩年制定了股權(quán)激勵計劃，其中中國中鐵的凈利潤增長要求不低于12%，在幾家建筑央企中僅次于中國化學(xué)（扣非凈利潤同比增長15%），此外，股權(quán)激勵要求公司在幾家可比公司的增長中要求處于75%分位，增長動力強勁。此外，中國中鐵擁有豐富的礦產(chǎn)資源，包括銅礦、鈷礦以及鉬礦等，在金屬價格處于高位的情況下，能夠明顯增厚公司整體利潤。（三）中國鐵建：建筑央企中估值最低，訂單穩(wěn)健基建純種標(biāo)的根據(jù)wind一致預(yù)期，中國鐵建2022年預(yù)期PE估值為4.3倍，為所有建筑央企最低，2022年公司新簽訂單同比增長15%，經(jīng)營仍然穩(wěn)健。（四）中國電建：新簽?zāi)茉从唵纬掷m(xù)高增，電力運營業(yè)務(wù)占比提升電力投資運營業(yè)務(wù)占比連年攀升。公司電力投運業(yè)務(wù)近五年營收與凈利潤CAGR分別為21.44%和42.74%。同時利潤貢獻占比顯著增加，2016-2021年電力投資運營業(yè)務(wù)凈利潤占公司凈利潤比分別為6.43%/5.66%/13.14%/16.20%/19.61%/21.58%。從裝機量角度看，截至22年6月底，公司控股并網(wǎng)裝機容量1911.88萬千瓦，其中：水電裝機685.54萬千瓦，同增14.17%；風(fēng)電裝機733.55萬千瓦，同增長15.4%；光伏發(fā)電裝機176.8萬千瓦，同增23.5%。清潔能源占比達到83.47%。公司2022年上半年新簽合同中工程承包與勘設(shè)業(yè)務(wù)中能源電力板塊合同金額2265億元，同比增長115.5%。占新簽合同總額的39.25%，與上年度占比增加8.45%。其中：抽水蓄能業(yè)務(wù)合同金額為129億元，新簽新能源業(yè)務(wù)合同金額為1,662億元，同比增長167.4%。新能源業(yè)務(wù)中，光伏、陸風(fēng)、海風(fēng)工程承包新簽合同額分別為931.69億元、650.33億元、80.74億元。整體來看，公司新能源業(yè)務(wù)占比不斷提升。此外，公司2022年新簽訂單同比增長29%，2023年1-2月新簽訂單同比增長43%，其中，能源電力類訂單同比增長達331%，占總訂單比重超過50%，我們預(yù)計公司未來新簽?zāi)茉措娏︻愑唵稳詫⒗^續(xù)高增。非公開發(fā)行不超過150億元，投資重點項目及補充現(xiàn)金流。公司22年5月20日公告，擬非公開發(fā)行的募集資金總額（含發(fā)行費用）不超過150億元（含150億元），將用于以下項目：（1）精品工程承包類項目：粵港澳大灣區(qū)深圳都市圈城際鐵路深圳至惠州城際前海保稅區(qū)至坪地段工程1標(biāo)（前保-五和）施工總承包項目，越南金甌1號350MW海上風(fēng)電EPC項目；（2）戰(zhàn)略發(fā)展領(lǐng)域投資運營類項目：云陽建全抽水蓄能電站項目；（3）海上風(fēng)電勘察和施工業(yè)務(wù)裝備采購類項目：海上風(fēng)電施工安裝業(yè)務(wù)裝備購置項目，75米水深海上自升式勘測試驗平臺購置項目；（4）補充流動資金和償還銀行貸款。23年1月公司公告，本次非公開發(fā)行完成，自身資金狀況有望得到補充并有助于進一步擴張。（五）中國能建：全球能源建設(shè)巨頭發(fā)力新能源運營，加速氫能儲能產(chǎn)業(yè)發(fā)展公司是一家為中國乃至全球能源電力、基礎(chǔ)設(shè)施等行業(yè)提供整體解決方案、全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)的綜合性特大型集團公司。從資質(zhì)角度看，公司資質(zhì)齊全，其中全國共有37家公司獲得工程設(shè)計電力行業(yè)甲級資質(zhì)，公司旗下有15家子公司獲得該項資質(zhì)。從公司的近期經(jīng)營情況看表現(xiàn)較好，21年前三季度收入同比增長22%，歸母凈利潤同比增長69%，在建筑央企中均較為優(yōu)異。轉(zhuǎn)型綠電運營，加大氫能儲能新業(yè)務(wù)發(fā)展。公司“30·60”戰(zhàn)略目標(biāo)行動方案中提到，截至2020年底，公司清潔高效火電、水電、風(fēng)電、光伏、光熱、生物質(zhì)控股裝機容量為286.6萬千瓦，同比增長87.08%，其中水電板塊，控股裝機容量78萬千瓦；新能源板塊，控股裝機容量140千瓦。未來公司將加大新能源“投建營一體化”項目開發(fā)力度，到2025年，控股新能源裝機容量力爭達到2000萬千瓦以上。且圍繞“30·60”系統(tǒng)解決方案“一個中心”和儲能、氫能“兩個基本點”，全面踐行“30·60”戰(zhàn)略目標(biāo)。目前公司已經(jīng)成立了專業(yè)化氫能公司，全面布局氫能產(chǎn)業(yè)鏈，有望統(tǒng)籌引領(lǐng)公司氫能業(yè)務(wù)發(fā)展，做大做強氫能產(chǎn)業(yè)。（六）中國中冶：礦產(chǎn)資源豐富，有望實現(xiàn)價值重估中國中冶是全球最大最強的冶金建設(shè)承包商和冶金企業(yè)運營服務(wù)商，國內(nèi)最強的有色設(shè)計院，是國家確定的重點資源類企業(yè)之。作為國家創(chuàng)新型企業(yè)，公司擁有5項綜合甲級設(shè)計資質(zhì)和39項特級施工總承包資質(zhì)，擁有26個國家級科技研發(fā)平臺，累計擁有有效專利超過33000件，公司2020年的研發(fā)投入為124億，公司在鎳鈷鋰銅資源開發(fā)板塊具完整產(chǎn)業(yè)鏈。根據(jù)中國中冶2022年中報披露，在產(chǎn)的重點礦產(chǎn)資源項目具體進展情況如下：（1）巴布亞新幾內(nèi)亞瑞木鎳鈷項目2022年6月末，該項目估算保有資源量1.50億噸，鎳平均品位0.85%、鈷平均品位0.09%，折合鎳金屬量128.96萬噸、鈷金屬量13.52萬噸，基本可滿足該項目平穩(wěn)運行40年所需。上半年，項目平均達產(chǎn)率為103.6%，生產(chǎn)氫氧化鎳鈷含鎳16,884噸、鈷1,525噸，銷售氫氧化鎳鈷含鎳9,960噸、鈷932噸，鎳產(chǎn)量同比增長2%，鎳銷量同比大幅下降49%，但由于上半年鎳鈷均價較高，營業(yè)收入和凈利潤同比只分別下降23%、10%。該項目業(yè)績下降的主要原因是受倫鎳期貨市場逼空事件和國內(nèi)局地疫情的雙重影響，下游客戶需求減弱