家電行業(yè)市場分析2

家電行業(yè)市場分析一、鑒往：大家電百倍成長鎖定超額收益規(guī)律拉長視野，過去二十年家電龍頭多數(shù)年份跑贏市場成為優(yōu)選，那么提問：歷史上哪一年是家電龍頭投資最好的一年呢？其答案是——2006年。如2006年初低位買入格力電器，其15年后最高回報是116倍；而2006年初買入美的（當(dāng)時仍為美的電器），其15年后的最高回報高達(dá)199倍（已考慮集團上市換股），百倍回報正是時間的好朋友。2006年空調(diào)龍頭究竟發(fā)生了些什么呢？答案是這一年格局確立。2006年歷時五年的空調(diào)大戰(zhàn)落幕，龍頭決勝，一戰(zhàn)定江山，也迎來此后旱澇保收的十余年黃金期。而甄別格局確立與其后展現(xiàn)的力量，正是本文致力于再次梳理的投資邏輯，以往鑒來。（一）需求確定+格局議價，成就確定性超額回報首先，什么是好格局？引用邱國鷺先生對競爭格局的形容：月朗星稀>一超多強>兩分天下>三足鼎立>百舸爭流，即越寡頭壟斷越占優(yōu)。其背后代表著高門檻和定價權(quán)，或者稱為確定性壁壘和高盈利保障。而比成熟的好格局更好一點的，則是從格局確立到賽道成熟之間的超額回報期，我們由賽道發(fā)展影響因素的變化來解釋這一點。首先我們重看一下，賽道從出現(xiàn)到成熟的二維價值演變趨勢。在我們過往報告中多次整理產(chǎn)品技術(shù)VS渠道品牌的二維價值變化圖，類似早期“貿(mào)工技”與“技工貿(mào)”的優(yōu)先順序探討，在此進(jìn)一步做總結(jié)提煉。從家電相關(guān)耐用品賽道發(fā)展節(jié)奏看：1）初期供給創(chuàng)造需求，產(chǎn)品技術(shù)主導(dǎo)。早期一定是產(chǎn)品技術(shù)先行且價值日漸增強，相當(dāng)于尚未誕生市場下用技術(shù)創(chuàng)新挖掘出潛在痛點，讓消費者開始認(rèn)識到原來潛在需求可以用這個產(chǎn)品解決，由此導(dǎo)入市場、反饋優(yōu)化；2）前期最大痛點解決，供需匹配迎來爆發(fā)。產(chǎn)品技術(shù)發(fā)展到解決賽道最大的痛點時，產(chǎn)品技術(shù)價值成就最大化，這一階段創(chuàng)造出的產(chǎn)品和對應(yīng)企業(yè)在實現(xiàn)供需匹配后，迎來潛在需求的井噴爆發(fā)，并具備較高先發(fā)優(yōu)勢、技術(shù)壁壘；3）產(chǎn)品技術(shù)伴隨競爭價值回落。隨著最大痛點被解決，同行模仿、同質(zhì)化變強，并且距離當(dāng)階段產(chǎn)品的理想形態(tài)進(jìn)一步逼近，創(chuàng)新流向工藝創(chuàng)新、微創(chuàng)新，產(chǎn)品技術(shù)價值邊際遞減。4）渠道品牌伴隨賽道成長漸近強化。但同時因產(chǎn)品逐步成熟適用，消費者更多地認(rèn)可，從而樹立起品牌，且企業(yè)規(guī)模擴張，上下游供應(yīng)鏈更多依賴合作，渠道把控力增強，因此渠道品牌價值持續(xù)遞增。在此基礎(chǔ)上當(dāng)渠道品牌主導(dǎo)后，進(jìn)入龍頭確定性擴張的舒適區(qū)。5）最終成熟耐用品賽道，產(chǎn)品技術(shù)價值有限，而市場以渠道品牌為主要消費導(dǎo)向。在諸多品類驗證出的發(fā)展過程中可以看到兩個超額收益期，我們稱之為成長性和確定性超額收益期。前期產(chǎn)品技術(shù)突破，解決市場最大痛點的階段，技術(shù)型領(lǐng)先企業(yè)處于“人無我有”的階段，定義好產(chǎn)品，絕對壁壘、先手優(yōu)勢下形成產(chǎn)品稀缺性，進(jìn)而藍(lán)海覆蓋、搶占資源、樹立心智、拔高盈利，這一階段我們稱為成長性超額收益期。2020年節(jié)點清潔賽道解決拖地痛點的云鯨和添可，2016-2017年用全局規(guī)劃+激光導(dǎo)航解決掃地機智能性問題的石頭科技，2015年前后在集成灶中率先引入蒸箱型第三模塊的火星人，均屬此列。而伴隨賽道發(fā)展、充分競爭后，尤其當(dāng)渠道品牌價值超過產(chǎn)品技術(shù)，龍頭確定地可通過增強品牌渠道實現(xiàn)明確的壁壘增強。此后產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新的剩余價值不足以孕育黑馬來逆襲龍頭，渠道品牌能量成為主導(dǎo)，這一節(jié)點即格局清晰化節(jié)點。而此后龍頭優(yōu)勢話語權(quán)確立，只要不犯錯馬太效應(yīng)持續(xù)強化，如搶占供應(yīng)鏈上下游利潤、擠出長尾擴大集中、提升品牌溢價，直至需求徹底穩(wěn)定、集中度和產(chǎn)業(yè)鏈利潤達(dá)到邊際之前，這一階段我們稱為確定性超額收益期，也是本報告討論核心的勝而后戰(zhàn)期。2006年之后空調(diào)龍頭格力、美的，2013年后煙灶龍頭老板方太，均屬此列。成長性超額收益期多處于賽道前期，邏輯更偏一級市場早期布局；確定性超額收益期歷經(jīng)充分的發(fā)展競爭與格局出清，是二級市場追求確定性的代表階段。但本質(zhì)共性在于，處于超額收益期間的企業(yè)優(yōu)勢非常簡潔明確。不論早期技術(shù)最強，還是中期勝而后戰(zhàn)，優(yōu)勢龍頭讓市場清晰明確地看到其壁壘強大而溢價增強，其重點在于簡潔、易獲得。要再強調(diào)的是，我們之所以研究如何追逐超額收益期，絕不是說其他階段就沒有投資收益了，而是說在這一階段是市場容易研究清楚、容易做判斷的。研判成本低，本身就是確定性價值體現(xiàn)。明確什么是值得追逐的好格局及過程中的好投資回報期后，接下來問題就是怎么去找到好格局下的投資期？我們認(rèn)為要判斷的是賽道層需求確定性和微觀層龍頭議價權(quán)。1、賽道層需求確定性這是一個老生常談的核心要素，所有人都知道需求增長要有確定性，那哪些賽道什么屬性和狀態(tài)才能增強需求判斷的有效程度呢？結(jié)合我們本篇追求好格局的出發(fā)點強答之，可比覆蓋市場空間盡可能大而底層需求穩(wěn)定，且產(chǎn)品具備溢價消費的空間。1）可比產(chǎn)品需求具穩(wěn)定持續(xù)大體量。高頻低價和低頻高價都可以出大賽道，但考慮體量和需求穩(wěn)定就可做篩選。從反面案例看，地產(chǎn)就不具備可比大體量，因為不同城市乃至不同城區(qū)的房產(chǎn)差異巨大，并不存在直接競爭，也就無法成為標(biāo)品大龍頭的培育土壤，本質(zhì)是銷售半徑過小，難以構(gòu)成持續(xù)性市場。另一反面案例如休閑食品細(xì)分賽道，單品企業(yè)即使做到細(xì)分龍頭，但消費喜好往往是幾年間從某類食品直接切換到另一類單品，市場需求并不穩(wěn)定、分散度高，但企業(yè)難以多賽道寡頭，因此單品品牌難以穩(wěn)定長期需求，餐飲等跨需求分散市場也在此列。簡單來說，標(biāo)品標(biāo)配賽道，龐大可比空間保障長坡厚雪。2）標(biāo)品大眾價格段不宜過高，使龍頭溢價有足夠受眾群體覆蓋。格局最后期待的是龍頭壟斷后的定價權(quán)。但產(chǎn)品價差過大會限制量端受眾，無法形成持續(xù)體量，如汽車、地產(chǎn)，品牌美譽限制在了高端小批受眾。家電在這一點比上不足比下有余，千元級別消費品使其品牌美譽能支撐有限溢價。3）產(chǎn)品轉(zhuǎn)換成本高，耐用性保障黏性依賴度。耐用品普遍使用周期長，更換成本高，導(dǎo)致耐用性消費決策更依賴于品牌知名度、美譽度。在我們早期研究成果中提出消費支出彈性的概念，即用高收入家庭各類消費支出項÷低收入家庭同項，其中家電消費彈性高達(dá)10倍，即居民經(jīng)濟富裕后更愿意把錢支出給家電等耐用品，與上一條綜合，家電就是具備相對標(biāo)品、高溢價空間、好格局潛質(zhì)的賽道。2、微觀的龍頭議價權(quán)談定價權(quán)也即談公司對上下游產(chǎn)業(yè)的話語權(quán)，邁克爾·波特先生在《競爭優(yōu)勢》中認(rèn)為普適的優(yōu)勢是成本優(yōu)勢（costadvantage）和差異化（differentiation），結(jié)合我們所熟悉的產(chǎn)業(yè)鏈，將其歸結(jié)為對上游供應(yīng)的議價權(quán)和對下游終端需求的議價權(quán)。1）賽道本身要具備定價權(quán)的可能性。很多大宗品受調(diào)控影響政策限制不具備溢價土壤，以及很多to大B的模式其對口層級才具備壟斷話語權(quán)，因此也不具備定價主導(dǎo)。這一點消費品因面向分散的消費個體，天然具備定價優(yōu)勢。2）上游議價體現(xiàn)在規(guī)模盈利和核心產(chǎn)鏈整合。家電具備強制造屬性，除少數(shù)外包品牌大多企業(yè)原材料占營業(yè)成本80%+，生產(chǎn)規(guī)模與成本高度相關(guān)。如早期（2008年）產(chǎn)量相近的志高的成本較奧克斯便宜10%左右，但隨奧克斯產(chǎn)量翻倍成本較志高直降17%，成本優(yōu)勢反轉(zhuǎn)、上游議價增強、打開利潤空間。同時上游議價也體現(xiàn)在核心供應(yīng)鏈整合上，因為“整機組裝”環(huán)節(jié)工藝壁壘一定程度弱于“核心器件”，向上游產(chǎn)鏈一體化既能擴張優(yōu)勢盈利帶、提高采購議價能力，又可保障工藝品質(zhì)、主導(dǎo)創(chuàng)新優(yōu)化落于產(chǎn)品端。3）下游議價能力更為關(guān)鍵，細(xì)拆即渠道、品牌、產(chǎn)品。從篩選標(biāo)的角度，下游議價能力的重要性更強于上游，更強的抗周期性和消費慣性帶來更穩(wěn)健的盈利優(yōu)勢。下游影響因素較復(fù)雜，關(guān)鍵看賽道決速步在哪，引用邱國鷺先生的話即掌握產(chǎn)業(yè)內(nèi)“得____者得天下”的壁壘。對于家電最具權(quán)重的仍是渠道，觸達(dá)覆蓋范圍及轉(zhuǎn)化認(rèn)同能力為關(guān)鍵。其次品牌，知名度與宣傳覆蓋、消費規(guī)模掛鉤，美譽度則更體現(xiàn)在粘性、復(fù)購等，與提價能力關(guān)聯(lián)。產(chǎn)品技術(shù)價值波動前文已討論不再展開。因此對企業(yè)而言更強的下游議價優(yōu)勢體現(xiàn)在抗周期性和盈利定價主導(dǎo)。由此我們認(rèn)為，以追逐格局清晰化下的大機遇為目標(biāo)，具備賽道需求確定性和企業(yè)議價權(quán)屬性是兩個必要條件。而家電作為耐用消費品的代表之一，一方面其以家庭普及為終局的單品賽道空間龐大，滿足賽道需求的長坡厚雪，另一方面標(biāo)品屬性強、耐用屬性強，龍頭容易提升集中度及獲得產(chǎn)鏈溢價，滿足企業(yè)議價權(quán)的主導(dǎo)地位，由此家電是高度契合確定性超額收益屬性的賽道。我們進(jìn)一步在過去的歷史案例中驗證。（二）由空調(diào)大戰(zhàn)歷史格局印證規(guī)律家電歷史上“格局為王”的最著名最代表性案例正是開篇所提的2001-2006年的空調(diào)大戰(zhàn)。我們以2006年為界分大戰(zhàn)期間和戰(zhàn)后收獲兩部分討論。追溯空調(diào)大戰(zhàn)，空調(diào)歷經(jīng)九十年代早期成長后，自2001年起供給過剩下小廠發(fā)起激烈價格戰(zhàn)直至2006年格局落定。在行業(yè)維度，價格激烈競爭、產(chǎn)業(yè)政策篩選、原材料上漲周期等三大因素強化了大戰(zhàn)強度，此戰(zhàn)決定了之后十?dāng)?shù)年家電版圖。價格惡劣競爭均價腰斬。以格力電器增發(fā)招股書的數(shù)據(jù)，空調(diào)行業(yè)均價自2000年4362元最低斬至2004年的1600元，累計降幅高達(dá)63.3%，4年CAGR達(dá)到-22.2%。能效政策升級，篩選生產(chǎn)資質(zhì)。先后實施于2001年和2005年的兩次定頻空調(diào)能效升級，從產(chǎn)品技術(shù)、生產(chǎn)資質(zhì)端篩選淘汰了一批中小企業(yè)，梳理行業(yè)促成結(jié)構(gòu)優(yōu)化。原材料上漲成為出清推手?？照{(diào)主材銅與鋼自2004年進(jìn)入上行周期，至06年大戰(zhàn)結(jié)束時銅與鋼成本較03年分別上漲300%、18%，進(jìn)一步壓縮了企業(yè)盈利推動出清。而大戰(zhàn)塵埃落定后自2006年拐點起進(jìn)入寡頭收獲期，家電龍頭交出了一份持續(xù)十余年的靚麗成績單，實現(xiàn)百倍級市值擴張。由行業(yè)落地到龍頭規(guī)模：龍頭份額單向集中，格局穩(wěn)定難撼動。自2006年CR3的56%此后十五六年間一路升至2020年后突破80%，份額提升24pct。值得注意的是在空調(diào)上升到2018年之前Top3之間的相對次序同樣穩(wěn)固，直到近三四年需求調(diào)整、戰(zhàn)略調(diào)整下出現(xiàn)波動。行業(yè)均價持續(xù)提升，龍頭始終保持溢價。由2006年均價2110元最高至2018年3734元，累計漲幅77%。同時格力、美的兩龍頭始終保持高于行業(yè)均價的優(yōu)勢狀態(tài)，格力溢價幅度通常保持在12-30%，美的同樣具備1-11%的溢價定位。盈利能力爆發(fā)式提升。06年格力凈利率2.7%，此后最高漲至17年15.2%，是此前5.7倍；06年美的凈利率3.8%至16年達(dá)10%，是此前2.6倍。這也是其自身阿爾法提升的最直接體現(xiàn)，與其上下游利潤鏈條整合息息相關(guān)。估值隨整體產(chǎn)業(yè)波動。06年初格力、美的PE分為12倍、11倍。伴隨格局確立預(yù)期達(dá)頂峰，PE峰值分別突破40倍和100倍。進(jìn)而家電下鄉(xiāng)啟動兩者估值分別震蕩在11-20倍和15-40倍之間。直至2012年后中樞漸次穩(wěn)定格力波動于8-15倍，而美的調(diào)整在8-28倍之間。綜合賽道發(fā)展、競爭進(jìn)一步集中、利潤擴張等，落地投資結(jié)果即開篇所提，格力、美的兩大龍頭戰(zhàn)后市值分別實現(xiàn)最高116倍、199倍的擴張。在空調(diào)大戰(zhàn)之后，白電產(chǎn)業(yè)十余年間同樣有喜有憂。正面利好如家電下鄉(xiāng)（2009-2012）、地產(chǎn)爆發(fā)（2015-2017）、高溫催化（2017）、疫后制造訂單集中（2020）；負(fù)面利空如全球金融危機（2008）、供給過剩去庫存（2012-2014）、地產(chǎn)政策收緊（2018）、疫期需求收縮等，期間也數(shù)次再現(xiàn)價格競爭。但更要重視的是，不論β波動，格局清晰后的龍頭強勢α不論機遇或危機都最終貫穿變化，這一確定性本就是極為珍貴，這正是勝而后戰(zhàn)的格局體現(xiàn)，其功在戰(zhàn)期，利在戰(zhàn)后。（三）空調(diào)大戰(zhàn)期間下勝者龍頭做了哪些事？相較于戰(zhàn)后成績單的簡潔收獲，大戰(zhàn)期間的龍頭謀勝戰(zhàn)略及勝出信號更值得我們?nèi)シ糯笱芯俊１酒酝顿Y視角為主，因此重心放在措施釋放的信號和投資邏輯探討，也歡迎翻閱我們此前對大戰(zhàn)期龍頭運營規(guī)劃的研究。前文我們提出，要具備實現(xiàn)確定性超額收益的條件，需要賽道層的需求確定性和微觀層的龍頭議價權(quán)，前者對2006年的空調(diào)市場毋庸置疑，而后者議價權(quán)則與龍頭的布局密切相關(guān)。大戰(zhàn)期間兩龍頭均強力整合上游布局。2004年大戰(zhàn)最壓力時點，美的合資廣東美芝、格力收購凌達(dá)，其前后有多項壓縮機產(chǎn)品技術(shù)突破與產(chǎn)線落地，疊加電機制造等環(huán)節(jié)的整合，兩龍頭均完成了向微笑曲線上游滲透的關(guān)鍵步驟，實現(xiàn)了從成本項到盈利貢獻(xiàn)、工藝品質(zhì)保障的轉(zhuǎn)換。此外規(guī)?；_性價比差距，規(guī)模化對整裝產(chǎn)線設(shè)備攤銷、壓縮機在量級達(dá)標(biāo)后的盈利轉(zhuǎn)折等，都極大改善作為品牌商的上游供應(yīng)鏈議價能力。下游渠道管控格力先行。2004年格力與國美決裂、全面推行自建渠道，這是在下游控制層格力濃墨重彩的一步，在當(dāng)時KA盛行的渠道商模式下極為不易。但正是自主渠道大幅增強下游議價能力，更全面下沉的覆蓋市場、更明確靈活的需求訂單反饋（較KA）、更強力自有的品牌宣傳促銷、更主導(dǎo)的賬期交付，下游議價的先進(jìn)性主導(dǎo)了此后近十年的格力領(lǐng)銜。上下游的議價兌現(xiàn)在大戰(zhàn)之后更放溢彩，而龍頭話語權(quán)使其利潤增厚水到渠成。議價能力增強是因也是果，在大戰(zhàn)期間更先手跑通的上下游盈利增厚使龍頭脫穎而出，但更大的收獲在龍頭集中確立后，格力美的挾規(guī)模大勢進(jìn)一步完成整合，代表性如2013年美的“T+3”在小天鵝試點開啟下游扁平化進(jìn)程，后續(xù)進(jìn)一步以“美云銷”推進(jìn)類直營模式，均是在龍頭主導(dǎo)話語權(quán)下實現(xiàn)盈利微笑曲線的更進(jìn)一步強化。除了供應(yīng)鏈層的議價增強，龍頭對消費者品牌強化卓有成效，長質(zhì)保戰(zhàn)略綁定耐用性。部分品牌溢價因素消費者很難精確量化驗證，而耐用性與質(zhì)保高度關(guān)聯(lián)，2005年格力、美的率先提出整機質(zhì)保6年，從當(dāng)時市場普遍質(zhì)保2年背景下脫穎而出。這既是龍頭擁有穩(wěn)定可靠的核心器件/整機工藝及質(zhì)檢的底氣所在，也是以維保費用為籌碼對市場進(jìn)行產(chǎn)品服務(wù)承諾，在當(dāng)時對品牌樹立有明顯助益。（四）廚電賽道演變對格局規(guī)律的再度驗證空調(diào)大戰(zhàn)已去十幾年，其規(guī)律價值影響至今。繼空調(diào)大戰(zhàn)之后，另一個經(jīng)典的格局確立的賽道案例是廚電市場。2010年到2013年左右的廚電頭部格局逐步清晰，并于2015年起龍頭議價權(quán)大幅兌現(xiàn)至盈利，成就了龍頭老板電器的超額回報。以2013年初低點至2018年地產(chǎn)邏輯改變來看，5年間老板電器實現(xiàn)了11倍市值成長；以2015年初格局議價權(quán)來計算至2018年則3年間實現(xiàn)5+倍市值提升。2015年起由梯隊格局確立帶來的議價權(quán)大幅落地到公司利潤層。老板電器的凈利率自2008年底部起持續(xù)優(yōu)化，除了前期的修復(fù)、2010年起以“大吸力”標(biāo)簽推動高端化盈利釋放等產(chǎn)品結(jié)構(gòu)層之外，格局確立同樣對盈利做出重大貢獻(xiàn)（詳細(xì)展開可見廚電系列深度）。事實上雖然2013年底一梯隊市占率已確立，但老板仍在2014年保持了高銷售投入以夯實品牌，直至2015年起在格局穩(wěn)定后開始降低費用兌現(xiàn)議價權(quán)，2013-2016年其銷售費用率降低3.4pct，而凈利率則提升6.6pct。廚電格局演變與空調(diào)相比大同卻存小異。廚電格局的形成進(jìn)而市值拔升的過程與此前論述的空調(diào)龍頭有非常高的相似性，同樣的在于1）龍頭份額單向集中、中小玩家出清；2）行業(yè)均價提升，龍頭終端品牌力確立；3）地位確立下費用可放寬松，盈利能力提升。而其背后原因廚電更多體現(xiàn)出對下游渠道經(jīng)銷商管控力的議價保障。有前文空調(diào)格局分析的珠玉在前，我們更多將重心放在兩者之間的差異：廚電格局演變的不同有不少視角，如持續(xù)強勢周期較短、上游議價強度有限等等，但我認(rèn)為最直觀的不同在于，廚電格局演變并未能充分淘汰腰尾部玩家，其背后需求多元分散是根本差異。廚電賽道并非單品賽道，新興品類及標(biāo)品化略低使賽道埋下伏筆。試探究廚電玩家數(shù)的底點，不論國家統(tǒng)計局的591個（廚房電器具企業(yè)，2011年），還是中怡康線上220個、線下174個（抽油煙機品牌，2022），整個演變周期下玩家數(shù)都不能說“腰尾部已出凈”（相較空調(diào)2005年僅30個）。其直接原因是廚電需求并非是單品需求。傳統(tǒng)意義上的煙灶，后續(xù)的蒸箱、烤箱，其后的集成灶等在不同地域不同場景均解決了烹飪需求。而單個企業(yè)多元涉足不同廚電單品，使其生存能力增強，而難有龍頭可以在各單品賽道全面碾壓，因此廚電中小品牌得以較長存活未能出清，龍頭非不愿，實不能。即使在其中大單品的煙灶賽道，其標(biāo)品化顯著低于白電。早期不同地域的液化氣、天然氣等基礎(chǔ)差異導(dǎo)致產(chǎn)品差異始終存在，并且廚電硬裝所需極強的安裝服務(wù)能力也包含在了消費者的品牌體驗中，不同地區(qū)的不同團隊體驗差異較大而銷售半徑有限，相比空調(diào)也使廚電的標(biāo)品屬性降低。綜合體量的有限使得上游議價有限。此外不得不提的是作為后來者的集成灶賽道，作為低吸、集成的解決痛點的新品，2015-2019年是這一細(xì)分賽道的成長性超額收益期，體現(xiàn)為第三代模塊化、蒸/烤等功能模塊突破，新需求的成長也使廚電品牌數(shù)維持在一定量級以上，并在逐步產(chǎn)品成熟后侵蝕了煙灶賽道級的需求確定性。這一細(xì)分歡迎參考我組集成灶系列深度。但小異不改大同，廚電格局清晰化后，多年較高需求確定性、較強下游議價切實帶來了以老板電器為代表的持續(xù)性高投資回報。（五）底層歸因：賽道需求是必要條件，但格局明確才是核心因素探討空調(diào)龍頭、廚電龍頭的實現(xiàn)超額回報過程中，市場更多將其成功歸于賽道龐大需求釋放，而對格局話語權(quán)帶來的利潤鏈條整合重視度有限。那么讓我們做一次歸因復(fù)盤，追溯龍頭百倍市值回報背后要素拆分，證明格局才是龍頭擴張的最大貢獻(xiàn)項。以格力為代表案例拆解15年間增長要素。由于格力的絕大部分主業(yè)專注在空調(diào)單品類，過去20年較少受到覆蓋區(qū)域變化、品類多元等擾動，因此本節(jié)以格力電器為代表拆解。迄今格力電器股價峰值出現(xiàn)在2020年底，而空調(diào)格局塵埃落定、收益起點則在2006年初，因此近似對比2005-2020年間的由賽道至股價的成長變化：整體行業(yè)銷量需求：2005-2020年空調(diào)內(nèi)外銷總量由5249萬臺增至14146萬臺，對應(yīng)2.69倍，15年CAGR為6.8%。其中空調(diào)內(nèi)銷量由2633萬臺增至8028萬臺，對應(yīng)3.05倍，15年CAGR達(dá)7.7%，確實是家電板塊長坡厚雪的最大賽道。格局層市占率：因2006年起空調(diào)大戰(zhàn)已漸次結(jié)束龍頭已至高份額基數(shù)，此后龍頭市占率提升相對有限，逆算格力內(nèi)外銷量總份額由2005年19.1%提至2020年28.5%，對應(yīng)1.5倍，其中產(chǎn)業(yè)在線統(tǒng)計的內(nèi)銷量市占率由26.4%提至38.4%，對應(yīng)1.45倍，保持穩(wěn)健的馬太效應(yīng)。行業(yè)總量與格力份額因素疊加，格力總銷量十五年前后翻了4.03倍，保持高速增長。格力零售價：較2005年均價2098元，至2020年翻了1.84倍達(dá)到3868元，CAGR為4.2%，考慮國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展、通貨膨脹，空調(diào)龍頭因多年雙寡頭競爭及產(chǎn)品相對穩(wěn)定，拉長看均價提漲并不顯著。以行業(yè)銷量*格力份額*格力零售價，基本可得到格力空調(diào)業(yè)務(wù)規(guī)模的15年前后變化，直觀差距為7.43倍，CAGR為14.3%，比較格力財報15年間營收對比的9.34倍、CAGR16.1%，誤差在合理范圍內(nèi)。其偏差包含了格力除了家用空調(diào)外也發(fā)展了多元業(yè)務(wù)，尤以中央空調(diào)為主要增量，其他家電、耐用品為輔，也使報表營收有了額外增長。如果再反向?qū)Ρ瓤照{(diào)大戰(zhàn)期間基本項，格力雖然份額由2002年10.2%提升至2006年32.5%（格力增發(fā)招股書口徑）實現(xiàn)4年3.18倍提升，但股價在2006年清晰之前持續(xù)低位波動，這與2006年后份額弱增但盈利大漲形成鮮明對比。由此可知，競爭過程中的份額提升也不是影響市值的核心因素，而格局落定之后議價權(quán)帶來的利潤鏈?zhǔn)找娌攀?。廚電賽道因相對品類/渠道復(fù)合多元、競爭未盡、擾動項較多，難以像空調(diào)大單品這樣單一線性對比，但老板電器2012年底-2017年底凈利率由13.4%至20.8%，5年僅凈利率級CAGR高達(dá)9.3%（如以2014-2017年凈利率變化則3年CAGR9.6%）,也充分體現(xiàn)出部分格局清晰后議價權(quán)對龍頭市值的強大貢獻(xiàn)。以上論述，我們并非是說其他基本項不重要，事實上行業(yè)總量成長/賽道需求確定性是龍頭市值成長的必要條件，行業(yè)成長意味著相對健康的產(chǎn)業(yè)模式與龍頭長坡厚雪的獲利周期。但需明確，對于耐用消費品而言，真正可稱之為強大而確定的價值機會，更多來自于格局落定后的龍頭議價權(quán)體現(xiàn)，對應(yīng)基本項為對上下游環(huán)節(jié)強勢議價的凈利率提升、對終端消費者品牌溢價的均價提升以及確定性的集中度提升等等。二、喻今：電動兩輪車格局落定正當(dāng)時在依據(jù)歷史數(shù)據(jù)明確并驗證“需求確定+格局清晰化”后帶來確定性超額回報的規(guī)律后，著眼當(dāng)下、布局未來有了更充分的中長期邏輯參考。經(jīng)判斷賽道格局狀態(tài)、龍頭發(fā)展階段，當(dāng)下階段我們認(rèn)為電動兩輪車賽道正處于格局清晰化的確定性超額收益期。（一）電動兩輪車格局演變與空調(diào)大戰(zhàn)期間高度相似近年電動兩輪車格局變化與空調(diào)大戰(zhàn)期間高度一致。從結(jié)果看：品牌數(shù)量暴減。兩輪車品牌由2016年的600個，至2019年壓縮至110個，與空調(diào)大戰(zhàn)期間品牌數(shù)400→30個高度相似，同樣九成出清。龍頭集中度顯著提升。以雅迪、愛瑪為代表的兩大龍頭CR2由2016年的22%至2022年已攀升至41%，期間格局持續(xù)出清集中，與空調(diào)大戰(zhàn)期間CR3自2002冷年33%提升至2006冷年的55%節(jié)奏高度相似。保有量迅速攀升。在格局快速迭代出清的過程中，賽道需求同樣迅速提升。兩輪車城鎮(zhèn)、農(nóng)村百戶保有量分別由2016年的50、58臺/百戶，提升至2021年69、81臺/百戶。賽道需求確定性得以保障。而究其競爭因素，兩輪車產(chǎn)業(yè)與當(dāng)年空調(diào)大戰(zhàn)的格局成因乃至過程也有諸多相似。核心誘因有三，即產(chǎn)業(yè)內(nèi)的激烈價格競爭、產(chǎn)業(yè)鏈的供應(yīng)壓力、政策端對企業(yè)的篩選。數(shù)年激烈價格戰(zhàn)。前述空調(diào)大戰(zhàn)四年間行業(yè)均價腰斬，對比電動兩輪車2017-2021年也同樣發(fā)生激烈價格戰(zhàn)，因賽道缺乏第三方零售數(shù)據(jù)，從出貨價看，雅迪出貨價2016-2020年間下降10.7%，愛瑪出貨價2017-2020年間則下降達(dá)16.1%。如考慮渠道加價因素，零售價格差額應(yīng)更明顯。僅2022年因原材料成本及龍頭戰(zhàn)略因素有價格戰(zhàn)有所放緩。至2023年起在低端價格帶仍有部分競爭。原材料價格上漲。2003-2006年間空調(diào)核心原材料價格明顯上漲，以最大組份的銅為例2006年高位價格是2003年低位價格的5倍有余，堪稱可怖。而對于兩輪車來說，2020-2022年同樣經(jīng)歷了核心原材料的飆升，鉛、銅峰谷價差分別達(dá)到了58.5%和131.7%。原材料大幅提漲使品牌商盈利壓力陡增，從而加速品牌出清。政策端對產(chǎn)業(yè)的篩選。相較空調(diào)2001和2005年的能效升級，發(fā)生在2019年的電動兩輪車新國標(biāo)推行覆蓋范圍和執(zhí)行力度更大，不論生產(chǎn)資質(zhì)、牌照監(jiān)管、審核一票否決制等等都對產(chǎn)業(yè)玩家達(dá)成了一次強力篩選（具體對比參考我們此前的雅迪深度），生產(chǎn)到終端消費的閉環(huán)監(jiān)管，高執(zhí)行力推動了產(chǎn)業(yè)優(yōu)化品質(zhì)升級。由價格競爭、產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)壓力、政策篩選等因素共同推動下，產(chǎn)業(yè)里九成的參與玩家無法保持有效盈利甚至失去生產(chǎn)資質(zhì)，最終出清，而腰尾部玩家此前在市場投放的資源和市場教育所打造的賽道規(guī)模則被龍頭吸納，成就了龍頭的份額集中。這一過程至今已到尾聲，伴隨格局清晰、龍頭定價權(quán)釋放，電動兩輪車格局級投資機遇凸顯而出。為此我們從賽道需求確定性和龍頭議價權(quán)去出發(fā)，落實電動兩輪車龍頭的格局級機遇。（二）兩輪車賽道需求確定性的探討電動兩輪車賽道增量及存量近年持續(xù)提漲。近幾年來，尤其2019年電動兩輪車新國標(biāo)推進(jìn)下，兩輪車產(chǎn)品伴隨規(guī)范化標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)業(yè)升級，行業(yè)銷量迎來持續(xù)提升。增量端，2022年賽道銷量已突破了5000萬輛大關(guān)；而存量端，據(jù)推算2022年電動兩輪車保有量實現(xiàn)3.5億輛的普及定位，國家統(tǒng)計局核算2021年全國城鎮(zhèn)、農(nóng)村百戶保有量分為69輛、81輛，對應(yīng)全國居民整體百戶保有量達(dá)74輛。賽道后續(xù)增量空間，來自于國內(nèi)市場的場景教育普及和國外電動化的新興增量。歷經(jīng)數(shù)年成長，投資市場自然出現(xiàn)對整體賽道后續(xù)空間的探討和擔(dān)憂，首先要明確的是，兩輪車近年主要增量并不能以國標(biāo)替換的短期需求來簡單解釋，其背后是產(chǎn)業(yè)加速下的場景教育，而后續(xù)增量答案正來自于當(dāng)下國內(nèi)場景普及和國外電動化增量。關(guān)于兩輪車深研成果近年我組發(fā)布較多，本報告立足于投資邏輯，僅以定性探討其演變確定性，而具體空間及驗證計算細(xì)節(jié)歡迎關(guān)注我組近期兩輪車行業(yè)深度報告《國內(nèi)展空間，出海繪新篇》。國內(nèi)場景普及：電動兩輪車，當(dāng)前國內(nèi)短途需求的最優(yōu)勢產(chǎn)品。短途場景剛需。我們并不應(yīng)簡單地把兩輪車按線性或存量更新來拍空間，而應(yīng)該結(jié)合其漸近的場景需求拓展。兩輪車對應(yīng)出行中短途場景，在此前我們九號公司深度《創(chuàng)新出行，趣玩科技》中有對出行詳細(xì)展開短途場景探討。居民出行目的看生活類出行、上下班出行占出行結(jié)構(gòu)的52.6%、43.8%，而從距離劃分剛性、彈性出行中短途占比分別達(dá)到58%、84%，剛性出行平均距離7.2公里，彈性出行3.3公里。短途出行是居民最主要出行模式。短途產(chǎn)品與長途產(chǎn)品并非嚴(yán)格替代關(guān)系。市場往往將電動兩輪車與汽車視作替代關(guān)系，但在近年諸多消費調(diào)研中，尤其一二線家庭中往往既有私家車，也購買了電動兩輪車。21年我國汽車百戶保有量41.8輛，與電動兩輪車百戶保有量74輛相疊加，有不可忽視的重疊部分。這正是短途與長途產(chǎn)品差異化所在，短途如送小孩上下學(xué)、買菜車等具備剛需壁壘。家庭中多種交通工具兼有的情況與居民收入、城市密集度、地理地貌、兩輪車性能等均有關(guān)系，本文暫不展開討論，但客觀上持續(xù)打開兩輪車的國內(nèi)普及空間。優(yōu)勢省份的規(guī)模借鑒。以兩輪車普及優(yōu)勢省份作為標(biāo)桿，如江蘇兩輪車百戶139.8輛，山東、河南、安徽、河北等地城鄉(xiāng)戶均也均超過100%，天津、上海、浙江、新疆等地的農(nóng)村也是超過一戶一輛的存量。也由此證明電動兩輪車的存量穩(wěn)態(tài)在諸多省份是可以超過每戶一輛、而以個人動線為基礎(chǔ)普及，新增需求仍有顯著空間。由此看國內(nèi)電動兩輪車銷量仍有可觀上升空間。以東南亞印度為代表的海外電動化剛需普及驅(qū)動，海外兩輪車市場打開產(chǎn)業(yè)空間。東南亞六國（印度/印尼/越泰菲馬）2020年摩托車保有量4.7億輛，伴隨著自2019年以來尤其近兩年東南亞各國電動摩托車政策扶持、消費補貼政策的推進(jìn)，油改電趨勢下海外電摩市場正在被打開，10年穩(wěn)態(tài)更新周期下、可替代空間理論可達(dá)4700萬/年，對于中國電動兩輪車產(chǎn)業(yè)而言接近純增量市場，目前正處切入搶占期。相較于我國空調(diào)產(chǎn)業(yè)2022年出口量占比達(dá)44%，至2022年我國兩輪車產(chǎn)業(yè)出口占比僅4%，但國內(nèi)兩輪車與空調(diào)產(chǎn)業(yè)均具備完整的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)、成熟的產(chǎn)品矩陣、和較高的對外規(guī)模優(yōu)勢，兩輪車出口比例低的現(xiàn)狀，實際與海外推廣落后于此前國內(nèi)市場有密切關(guān)系。為進(jìn)一步落地東南亞市場潛在需求，我們近期專程在越南實地調(diào)查問卷以考察需求，得到結(jié)論發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)靥娲鷿摿嫶?、產(chǎn)業(yè)教育處于前期啟動，且消費價格接受水平遠(yuǎn)高于國內(nèi)市場，具體問卷展開歡迎關(guān)注近期我組兩輪車專題深度。而伴隨海外電動化正在進(jìn)行的普及教育，我國電動兩輪車產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢下的出口增量有望持續(xù)打開?；趪鴥?nèi)場景普及和海外電動化增量，我們判斷國內(nèi)電動兩輪車產(chǎn)業(yè)銷量層中長期仍具備50%級別的增量空間，這構(gòu)筑了電動兩輪車賽道層的需求確定性。誠然其理論空間與空調(diào)大戰(zhàn)結(jié)束時的賽道空間有明顯差距，但空間量級與2012-2017年間油煙機銷量空間相近，因此電動兩輪車確是具備穩(wěn)健需求的大單品賽道，為其格局釋放構(gòu)筑必要條件。（三）兩輪車龍頭議價權(quán)的探討明確需求的必要條件后，伴隨格局出清龍頭集中，我們更多的關(guān)注點在龍頭議價權(quán)對定價及利潤的布局兌現(xiàn)。與空調(diào)龍頭的產(chǎn)業(yè)鏈初始定位相似，兩輪車品牌同樣大多是以組裝環(huán)節(jié)為起點入局，作為微笑曲線價值低位環(huán)節(jié)，組裝理論盈利較低。對照空調(diào)大戰(zhàn)期間格力美的凈利率低至2-3%，隨后沿微笑曲線上下游強力提升盈利能力。電動兩輪車龍頭的雅迪、愛瑪在近年競爭激烈時凈利率低值同樣達(dá)到3-4%，伴隨品牌龍頭話語權(quán)確立，其議價兌現(xiàn)漸次展開。由凈現(xiàn)金周期可知兩輪車龍頭已具產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢話語權(quán)。我們慣例用凈現(xiàn)金周期來衡量企業(yè)占用上下游環(huán)節(jié)現(xiàn)金能力，家電三龍頭常年凈現(xiàn)金周期為負(fù)，即理論可不使用自身現(xiàn)金而通過占用上下游現(xiàn)金的能力實現(xiàn)正常運營，即使2022年環(huán)境艱難龍一美的仍保持負(fù)凈現(xiàn)金周期，而非龍頭如春蘭則數(shù)值較高，說明其產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)低，需占用自身較多現(xiàn)金。而兩輪車兩龍頭均具備明顯負(fù)凈現(xiàn)金周期屬性，尤其雅迪話語權(quán)優(yōu)勢明顯。且值得注意的是，2020年后兩輪車二梯隊企業(yè)如新日的凈現(xiàn)金周期數(shù)值明顯增加，意味著其話語權(quán)的減弱，也進(jìn)一步凸顯雅迪、愛瑪?shù)漠a(chǎn)業(yè)議價權(quán)的確立。向上游環(huán)節(jié)覆蓋以雅迪居首，推動創(chuàng)新引領(lǐng)、工藝強化、利潤整合預(yù)期。兩輪車上游核心組件依次為電池（23.4%）、電機（11.8%）、車架（9.5%）與控制器（3.8%）等，其成本架構(gòu)大致與空調(diào)的核心組件壓縮機、熱交換器、電機等相近。而龍頭雅迪領(lǐng)先行業(yè)布局上游核心器件，完全控股電池子公司華宇新能源、持股大川電機，并逐步具備較完整的上游器件產(chǎn)線產(chǎn)能。正是雅迪完整、前瞻地上游資產(chǎn)布局，使其成為目前兩輪車領(lǐng)域最具上游環(huán)節(jié)覆蓋能力的龍頭企業(yè)。目前兩輪車龍頭上游覆蓋的意義在于創(chuàng)新引領(lǐng)、品質(zhì)管控及預(yù)期規(guī)?；麧櫾鰪?。當(dāng)前的兩輪車上游還遠(yuǎn)未實現(xiàn)空調(diào)上游壓縮機等集中優(yōu)勢，但在當(dāng)下產(chǎn)業(yè)鏈整合初期仍有強大領(lǐng)先價值：創(chuàng)新引領(lǐng)。由于雅迪自有上游完整的研產(chǎn)團隊，加速市場需求與研發(fā)間的交流與落地，近年創(chuàng)新成果持續(xù)推進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。電池環(huán)節(jié)，近年領(lǐng)銜自研的石墨烯3代Plus電池，實現(xiàn)了兩輪車電池的迭代，2023年進(jìn)一步首創(chuàng)鈉離子電池極納1號及快充功能，不斷突破產(chǎn)業(yè)既有技術(shù)；電機環(huán)節(jié)研發(fā)TTFAR電機實現(xiàn)更大電機扭矩；模具環(huán)節(jié)更是增強獨創(chuàng)設(shè)計款式，融合自身設(shè)計理念。不斷引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)的硬核創(chuàng)新，挖掘匹配潛在痛點需求，持續(xù)強化消費者對雅迪的技術(shù)認(rèn)同、品牌信賴、溢價接受度。這與我卡薩帝專題報告里論述的創(chuàng)新引領(lǐng)過程頗有相似（當(dāng)然階段還偏前期），產(chǎn)品技術(shù)的全產(chǎn)領(lǐng)銜也是品牌脫穎而出的必由之路。質(zhì)量管控，歸于耐用。雅迪在具備上游完整研發(fā)、生產(chǎn)能力后，對整車各組件的工藝有了深刻理解和管控能力，而不再是寄托于對上游廠商的供應(yīng)管理?？陀^來說，上游電池廠的高度集中使其與兩輪車品牌博弈中占優(yōu)，并不利于兩輪車品牌的核心器件管控。且歸根兩輪車其底層產(chǎn)品屬性仍是耐用性，可靠耐用的產(chǎn)品是消費者的最終選擇答案。也正是因為各模塊工藝自主強化、核心器件創(chuàng)新，在傳統(tǒng)鉛酸電池質(zhì)保僅6個月的背景下，雅迪近年石墨烯電池已切實全面提升至24個月質(zhì)保。這與彼時格力美的率先推動長質(zhì)保戰(zhàn)略異曲同工。預(yù)期規(guī)?；蟮睦麧櫾鰪姟２煌诳照{(diào)壓縮機產(chǎn)業(yè)已形成的寡頭壟斷，兩輪車電池代表的規(guī)模化效應(yīng)尚未達(dá)到，上游天能+超威市場份額超70%，天能22年鉛酸電池銷量100萬Gwh，而雅迪對應(yīng)的華宇石墨烯鉛酸產(chǎn)能仍有較大提升空間。當(dāng)前品牌向上覆蓋進(jìn)程中，因既有上游格局故，在傳統(tǒng)鉛酸領(lǐng)域是難以獲得規(guī)模優(yōu)勢的。其進(jìn)階方向在于向新技術(shù)產(chǎn)品（石墨烯、鈉電等）引領(lǐng)替代后的差異化規(guī)模利潤優(yōu)勢，以及其他組件整合下的供應(yīng)鏈效率釋放利潤。高效的運營周轉(zhuǎn)能力。按通常衡量企業(yè)運營效率的指標(biāo)看，22年存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率愛瑪均居兩輪車賽道之首，分為21.7次和83.5次，也明顯能對比龍頭品牌較其他企業(yè)的周轉(zhuǎn)優(yōu)勢。愛瑪在供應(yīng)管控上相當(dāng)程度上參考了美的架構(gòu)，事實上愛瑪?shù)摹?61數(shù)智化工程”正是由美的集團旗下美云智數(shù)參與革新的。經(jīng)銷商管控整合。高效的運營結(jié)果自然是由經(jīng)銷層管控而來，我們在諸多調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，愛瑪經(jīng)銷體系內(nèi)出廠后的運輸、倉儲環(huán)節(jié)費用基本由經(jīng)銷商承擔(dān)，這也正是龍頭向下議價權(quán)在具體環(huán)節(jié)中的兌現(xiàn)形式。當(dāng)下兩輪車經(jīng)銷管理并非終局，參考家電仍有顯著提升空間，體現(xiàn)在渠道層倉儲運輸?shù)南到y(tǒng)化高效化降費，呆滯庫存進(jìn)一步減少，數(shù)字化供應(yīng)鏈系統(tǒng)推進(jìn)等等。尚在試點的運營中心，其遠(yuǎn)端終局為類直營模式。在近一年里愛瑪開啟了運營中心模式的試點，即在部分一網(wǎng)成績不理想的區(qū)域取締一網(wǎng)，成立屬于愛瑪?shù)倪\營中心，由公司主導(dǎo)下派管理，配合當(dāng)?shù)亟?jīng)銷商銷售。本質(zhì)正是壓縮中間層、壓薄中間商利潤、強化終端消費觸達(dá)管控。把這一思路與美的當(dāng)年T+3的扁平化來對比會發(fā)現(xiàn)諸多相似，其可見終局也正是美的當(dāng)下的美云銷類直營模式。當(dāng)然這一推進(jìn)周期至少以數(shù)年為單位，且需根據(jù)反饋穩(wěn)健節(jié)奏。從格局清晰起的確定性超額收益期，不論彼時空調(diào)廚電，還是當(dāng)下兩輪車現(xiàn)狀，其本質(zhì)是優(yōu)勢龍頭的產(chǎn)業(yè)鏈議價權(quán)，逐步兌現(xiàn)滲透到盈利能力。論推進(jìn)階段兩輪車肯定還不如已成熟的空調(diào)產(chǎn)業(yè)，但話語權(quán)確立下不論上游或下游的利潤整合是較確定的，我們認(rèn)為同為耐用消費品的兩輪車龍頭中長期凈利能力是有望突破10%的水平線。細(xì)觀兩龍頭也頗為有趣，雅迪上游先行、率先研創(chuàng)、謀取品牌定位，與彼時格力諸多措施頗為相似；而愛瑪向下首重效率、整合渠道、重心放量，與美的聯(lián)系相對緊密。歷史不會簡單的重演，甚至兩輪車需求起伏博弈也是應(yīng)有之意，但馬太效應(yīng)下的龍頭格局盈利釋放是如此值得期待。三、知來：下一個長坡厚雪清潔電器期待格局落定繼過往的空調(diào)、廚電，當(dāng)下的兩輪車之后，我們沿著格局階段進(jìn)一步上溯，就會看到清潔電器在未來即將體現(xiàn)的龐大投資機遇。甚至夸張一點說，我認(rèn)為清潔電器正是中國家電市場遺落的明珠，是此前因中式供需未匹配所遺留下來的、國內(nèi)家電普及概念里的下一個龐大市場。我們此前的清潔電器系列深度報告均有展開，在此簡要串聯(lián)延展。（一）當(dāng)下清潔電器需求潛力龐大但格局未成從需求確定性看，清潔電器的剛需龐大空間毋庸置疑。清潔行為本身是國內(nèi)家庭的剛需行為。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，每個居民日均需要消耗1.4小時在家務(wù)勞動上，由此推算的地面清潔是家務(wù)核心環(huán)節(jié)之一，不論自行勞動還是請保潔，家庭清潔行為本身是剛需。但這又是以清潔結(jié)果為目的、過程中純勞動輸出的內(nèi)容，缺乏勞動過程中的愉悅感，是電器替代人工的經(jīng)典場景。中國清潔電器發(fā)展階段靠后，空間龐大、方向明確。以Euromonitor口徑看過去清潔電器戶均保有率，中國早期呈現(xiàn)極緩慢的普及過程，早期年均保有率提升僅0.6pct-1pct，直至2015年后開始提速，2020年以拖地自清潔為供給創(chuàng)新進(jìn)一步加速普及。但時至今日，中國市場清潔戶均保有率也僅為40.2%，相較美日韓的95%+的普及穩(wěn)態(tài)差異巨大，由此可看到其廣闊的成長空間。細(xì)分品類掃地機滲透率同樣仍在低位。清潔電器中掃地機器人是市場普遍認(rèn)可的遠(yuǎn)期形態(tài)，技術(shù)提升空間較高、潛力龐大。據(jù)Statista統(tǒng)計，掃地機在中國的滲透率約為6%，較歐美發(fā)達(dá)國家滲透率在10-25%之間的市場階段仍為普及前期。普及先抑后揚，主因早期中式清潔需求與供給創(chuàng)新的錯位。清潔電器進(jìn)入中國市場超過三十年，但早期產(chǎn)品并不符合國內(nèi)本土化需求。在我們此前深度《2020拖地元年，自清潔創(chuàng)新開啟新征程》就明確提出，美國家居是地毯文化，地面裝飾中毛毯占比達(dá)49.5%，而日本在吸塵器普及的1960-1980年間則是草席文化且同期地毯普及高增（十年間滲透率+37pct）,紋理材質(zhì)均有“吸”的清潔剛需。但中式家居99%為瓷磚+木地板，我們家庭本質(zhì)是輕吸而重拖，以兩千元左右買吸塵器清潔有限但仍需自己手動拖地、處理拖布，這是早期清潔電器在國內(nèi)水土不服的本質(zhì)原因。以2020年拖地自清潔為起點，中式清潔的勞動替代開始被真正意義創(chuàng)新解決。在2019年及之前的拖地產(chǎn)品對拖布清潔的處理都較粗糙，基本要靠手動拆卸、自行清洗。直至2020年左右，以云鯨自拖洗機器人J1(2019年11月)、添可芙萬（2020年3月）為兩大代表，落實了拖布自清潔的最大中式清潔痛點，以此元年，國內(nèi)清潔品牌們將中式場景里的功能創(chuàng)新迅速迭代，后續(xù)產(chǎn)生的自動上下水、自集塵等推進(jìn)，及至當(dāng)下全基站模式等，進(jìn)一步實現(xiàn)機器替人。我們逐型號篩選了具備拖地自清潔能力的產(chǎn)品，由2020到2022年三年內(nèi)拖地清潔產(chǎn)品從無到有在清潔賽道銷額占比已超60%，正是供需匹配后的規(guī)模釋放。自拖洗式真實需求落地，規(guī)模持續(xù)釋放。近一年來市場普遍擔(dān)憂清潔電器賽道失速，但這其實是疊加了傳統(tǒng)以掃為主產(chǎn)品規(guī)模收縮的結(jié)果，以自拖洗等解決中式需求的產(chǎn)品規(guī)?？?，2022年線上零售額已達(dá)149.3億元，在同期消費品承壓背景下同比增速仍保持48.8%的強勢增長，中式清潔需求釋放仍在確定性快速推進(jìn)。供需匹配下中國清潔電器成長空間已打開。在明確中式清潔供需后，我們對市場穩(wěn)態(tài)空間進(jìn)行了測算?？紤]到當(dāng)前國內(nèi)產(chǎn)品普及過程中，洗地機增長遠(yuǎn)高于其他品類，23Q2以來甚至隱有國內(nèi)第一清潔品類的趨勢，讓我們思考當(dāng)前消費群體對手持型的洗地機接受度更高、也更具性價比，而掃地機仍有產(chǎn)品技術(shù)提升階段，因此以洗地機假設(shè)為主要普及品類，但實際并不影響整體賽道需求判斷。洗地機、掃地機器人均以6年為更新周期，理論穩(wěn)態(tài)滲透率給予85%假設(shè)值，則穩(wěn)態(tài)銷量加和可達(dá)6998萬臺，2022年掃地機器人、洗地機銷量分為441萬臺和348萬臺，疊加看市場具備786%的成長空間，十年達(dá)標(biāo)假設(shè)下CAGR高達(dá)24%，堪稱長坡厚雪。以上，我們可以說清潔電器賽道需求確定性的邏輯理順。但熟悉我們研究成果的投資者會發(fā)現(xiàn)，在我們歷年清潔賽道深度系列里，經(jīng)歷2020、2021年的強推后，自22H1的《三維演繹，生長與競爭共存》報告起，開始對短期玩家競爭下的賽道盈利持謹(jǐn)慎態(tài)度。究其原因，正是判斷賽道進(jìn)入成長性超額收益和確定性超額收益之間的競爭激烈化階段。在這一階段中，產(chǎn)品技術(shù)帶來的壁壘逐步弱化、而品牌渠道的壁壘尚未完成。前期需求釋放導(dǎo)致玩家先行激增，而格局混亂下即將出現(xiàn)出清，直至后續(xù)格局清晰化到來。清潔賽道逐步體現(xiàn)出競爭激烈化的趨勢，賽道玩家激增、品牌份額震蕩。以洗地機為例，在洗地機興起前僅3個品牌，至2022年已經(jīng)達(dá)到187個品牌之多，在2023年1-5月品牌數(shù)量增至222個。與之相對應(yīng)的頭部份額明顯分化，目前代表性增量來自追覓（15%+）、美的（5-10%）等，而必勝則份額下滑嚴(yán)重（20年25%→23年<5%），賽道較2020年時的頭部格局已出現(xiàn)了明顯份額調(diào)整。相對而言掃地機器人因技術(shù)壁壘更高且已有多年迭代背景，玩家增幅有限但也破百，其中格局變化主要來自于石頭的份額擴張（10%→20%+）及云鯨搶占一席之地（15%）。與供給側(cè)的玩家激增相伴，賽道零售價格、品牌盈利近年持續(xù)下探。洗地機均價自22H1的3100元檔位下滑至23年初已降至2700元左右，具備拖地自清潔的掃地機產(chǎn)品價格在近一年間也出現(xiàn)了12%-21%范疇的降幅。而賽道盈利趨勢相似，以自清潔產(chǎn)品推出節(jié)點來看，兩大龍頭中科沃斯凈利率自21Q3峰值16.7%落至23Q1的10.1%，石頭科技凈利率自22Q1峰值25.2%落至23Q1的17.6%，具備優(yōu)勢的頭部已是如此，眾腰尾部品牌盈利趨勢等而下之。對比玩家數(shù)量、份額波動、產(chǎn)品均價、賽道盈利等，清潔電器表現(xiàn)出的賽道趨勢正如前文空調(diào)大戰(zhàn)、兩輪車賽道相似，競爭的車輪正在推進(jìn)。而其戰(zhàn)車推進(jìn)的前方，將是在均價到位、品牌出清后，再迎來剩者龍頭格局清晰化的確定性超額收益期。至此，已經(jīng)到了現(xiàn)有清潔電器賽道數(shù)據(jù)層的分析邊界，接下來我們站在當(dāng)下去有限推演賽道后續(xù)方向和投資選擇。（二）賽道層，產(chǎn)品價格下行是否已到位？這本質(zhì)是需求釋放背后的性價比問題。功能創(chuàng)新方面在我們此前報告《三維演繹》中已探討，功能創(chuàng)新的價值空間持續(xù)在降低，逐步流向微創(chuàng)新階段。性能提升有限則價格競爭決勝。而技術(shù)紅利消退后產(chǎn)品重心趨向于耐用性，產(chǎn)業(yè)終局為普及，那么實際上我們可參考的價格預(yù)期是穩(wěn)態(tài)普及后的價格。在成長階段要討論穩(wěn)態(tài)價格，我們要解決“應(yīng)該多少錢”（消費心理預(yù)期）和“能夠多少錢”（供給盈利合理性）兩方面問題。在“應(yīng)該多少錢”角度，首先以跨國家電定位來對比：作為錨的對照組：經(jīng)濟及產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀導(dǎo)致中國耐用消費零售均價較低。我國家庭可支配收入仍遠(yuǎn)低于美歐日（中國居民可支配收入/各國可支配收入比例分為12.7%、35.8%、40.2%）此為大前提，冰洗作為相互印證的參考項，在中國冰箱均價494美元，僅為發(fā)達(dá)國家均價31.3%-80.9%，洗衣機385美元為發(fā)達(dá)國家39.2%-70.8%。均價差異來自于國內(nèi)規(guī)?；a(chǎn)成本較低、人效較高、出口型產(chǎn)品運輸成本加碼以及國內(nèi)消費者價格接受度偏低（對應(yīng)銷售結(jié)構(gòu)）等，前幾項背后是中國占全球37%洗衣機產(chǎn)能和52%冰箱產(chǎn)能（2017年）等供給優(yōu)勢，但低價更多仍是源自消費結(jié)構(gòu)?？沈炞C看印度市場（更低的戶均收入、更高人效、更低的價格接受度）均價比中國更低，很大程度上由家庭經(jīng)濟基礎(chǔ)決定。這意味著當(dāng)前中國耐用品消費水平仍顯著弱于發(fā)達(dá)國家。進(jìn)階看，從冰洗占戶均收入比例維度，中國高于發(fā)達(dá)國家，這是耐用品剛需性與供給成本所限共同決定的家庭購買權(quán)重。作為剛需耐用品，冰洗在戶均可支配收入的消費權(quán)重對比，中國遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)國家。如冰箱在家庭可支配費用權(quán)重中，美國、西歐、日本分別比例為1%、1.1%和1.79%，中國對應(yīng)2.5%，階段更后的印度則3.7%，洗衣機權(quán)重趨勢同向印證。即當(dāng)前家庭收入距離發(fā)達(dá)國家仍有明顯差距下，需占用更多支出比例去購買剛需產(chǎn)品，這與上段均價偏低相呼應(yīng)。伴隨中國經(jīng)濟進(jìn)一步發(fā)展、消費升級教育等推進(jìn)，后續(xù)冰洗/戶均收入維度將向歐美日的比例靠攏。但當(dāng)下而言，我們傾向低價的消費水平與家庭經(jīng)濟水平直接相關(guān)。而清潔電器賽道所不同的點在于，中國與發(fā)達(dá)國家產(chǎn)品均價基本持平，橫比權(quán)重高于普及耐用品應(yīng)有趨勢。整體清潔電器在我國均價227美元，與歐美日150-240美元的均價區(qū)間相當(dāng)，細(xì)拆其中掃地機器人我國高達(dá)430美元，甚至較發(fā)達(dá)國家均價處于中上位。雖然國內(nèi)外產(chǎn)品報價相近，但疊加家庭收入的差距，導(dǎo)致購買清潔電器占中國家庭開支的權(quán)重是偏高的（比冰洗的各國趨勢更高）。清潔電器占家庭購買權(quán)重較高的原因有三：1）國內(nèi)近年清潔電器持續(xù)創(chuàng)新，16年石頭掃地機LDS+全局規(guī)劃、20年添可洗地機、云鯨拖地自清潔機器人等，技術(shù)升級帶來供給突破，此前成長性超額收益期帶來了產(chǎn)品溢價；2）海外產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以傳統(tǒng)吸塵器為主，產(chǎn)業(yè)成熟價格博弈穩(wěn)定，而國內(nèi)演變下top2品類已為新興洗地機和掃地機器人，銷售結(jié)構(gòu)上顯著高價化，海外賽道有待結(jié)構(gòu)升級；3）國內(nèi)清潔電器產(chǎn)能與市場均遠(yuǎn)未達(dá)到冰洗的強大產(chǎn)業(yè)，規(guī)模優(yōu)勢未充分體現(xiàn)。從結(jié)果來說，限于當(dāng)前戶均收入和近年產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級，22年清潔電器的均價是高于中國整體普及所承受價格的。從國內(nèi)普及品類對比出發(fā)，自拖洗替代的清潔產(chǎn)品下沉價格段仍未充分覆蓋。以奧維口徑，22年空冰洗在線下的均價分為4104、6311、4155元，但各自對應(yīng)的線上均價為3036、2369、1668元，作為放量比價的線上均價相較主導(dǎo)高端新品的線下均價是腰斬級別。同口徑清潔電器線下、線上均價分為3051元、1327元，但問題在于不契合中式清潔需求的傳統(tǒng)清潔產(chǎn)品稀釋了均價。以掃地機器人計線下、線上均價分為4355、3154元，其中仍有少量傳統(tǒng)純掃模式的低端機器人數(shù)據(jù)擾動；洗地機線上均價則為2977元（線下規(guī)模較小數(shù)據(jù)缺失）。由此可說，符合中式拖地的清潔產(chǎn)品線上均價在3000元檔位。且不同于線下龐大的白電，清潔電器線上銷額占八成以上，一定程度上限制了清潔產(chǎn)品教育和價段覆蓋。而以中怡康全渠道口徑分價段拆分，空冰洗3000元以下產(chǎn)品的銷量占比分為46.8%（空調(diào)按統(tǒng)計實為3100元以下）、28%、44.9%，可見中低端價段在普及市場占據(jù)近半份額。而新興自拖洗掃地機器人、洗地機產(chǎn)品因新品創(chuàng)新，價格帶初始較高，伴隨逐步普及推進(jìn)，確應(yīng)向下價段覆蓋滿足更大眾的性價比市場。我們既然將清潔電器視作預(yù)期的普及品類，那么按普及視角看價段，當(dāng)前線上價格較空冰洗也明顯偏高，并且對于大眾消費者而言，清潔需求的潛在消費定位實際難以達(dá)到冰洗的剛需程度，其遠(yuǎn)期合理價格也應(yīng)難以超越冰洗水平。綜合國際市場和國內(nèi)普及品類的對比，當(dāng)下新興拖洗掃地機器人、洗地機類目，囿于產(chǎn)業(yè)技術(shù)前期、線上渠道主導(dǎo)及供給規(guī)模有限，仍偏向受眾為消費升級群體的成長品類，其均價較穩(wěn)態(tài)普及價格仍有下沉空間，綜合兩類清潔電器產(chǎn)品粗算其線上的普及價格或在2000-2500元上下，并期待其線下渠道的補充以提升高端產(chǎn)品認(rèn)知。解決了遠(yuǎn)期穩(wěn)態(tài)的“應(yīng)該多少錢”后，我們?nèi)孕杌谀壳爱a(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀判斷“能夠多少錢”。拆解掃地機器人產(chǎn)業(yè)鏈成本費用：對比白電空冰洗，掃地機制造成本占總零售價值量的比重偏低（品類間總占比差距在近20%區(qū)間），換言之目前品牌商期間經(jīng)營及渠道獲利更高，這與此前產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新、技術(shù)獲得溢價相契合。而以終局穩(wěn)態(tài)視角看，穩(wěn)態(tài)后的品牌推廣、品牌研發(fā)費用率等均有明顯下降空間；同時賽道規(guī)模擴張+龍頭定位強化+多元渠道拓展，有利于品牌商后續(xù)擠壓渠道加價空間。在上游產(chǎn)業(yè)鏈調(diào)研中，當(dāng)前生產(chǎn)成本大項來自于導(dǎo)航避障模組、電池電機、控制器等核心器件，三項占成本比例達(dá)2/3，器件報價是基于當(dāng)前全國產(chǎn)銷總量四五百萬臺背景下的產(chǎn)業(yè)鏈博弈結(jié)果。而如果以未來穩(wěn)態(tài)視角，評估其千萬臺以上量級背景下的產(chǎn)業(yè)鏈定價，上游企業(yè)調(diào)研中各組件均有不同程度的價格下行空間，待普及后BOM成本空間仍較可觀。除了純材料成本的有限降本外，早期高昂的模具投入、研發(fā)投入后推進(jìn)的攤銷降本，也將使各環(huán)節(jié)后續(xù)報價容忍度更寬。（三）格局層，品牌出清節(jié)奏是怎樣的？如前所述，清潔電器賽道經(jīng)歷近三年的新玩家快速入場，洗地機近200個品牌、掃地機超100個品牌，目前供給側(cè)競爭持續(xù)激烈化。站在賽道品牌的角度看，競爭環(huán)境較為激烈，洗地機品牌出清信號已明確。新玩家盈利難平：高昂的前期費用+短期壓價的盈利難點+高昂的渠道退貨模式。近年入局清潔賽道的玩家大多因為賽道快速增長的規(guī)模及早期龍頭表現(xiàn)出的高盈利模式，但伴隨供需反轉(zhuǎn)，腰尾部玩家盈利日漸艱難。前期模具費用高