證券交易所公司制改革研究

證券交易所公司制改革研究

證券交易所在證券市場上具有重要地位，包括證券平臺、證券中心和證券監(jiān)督管理中心，以及上市公司和證券自律組織的重要機構。1997年12月10日國務院證券委員會發(fā)布了《證券交易所管理辦法》;根據(jù)《國務院關于修訂〈證券交易所管理辦法〉的批復》,2001年12月12日,中國證券監(jiān)督管理委員會重新公布?！蹲C券法》第5章也專門對證券交易所的法律地位和職能作了規(guī)定。但無庸諱言,我國當前證券交易所應有的作用還沒有完全發(fā)揮出來,證券交易所的法律角色地位仍然不太清晰。為了增強我國證券交易所的活力與競爭力,必須大膽借鑒國際先進的監(jiān)管實踐、立法經(jīng)驗、判例與學說,從中國國情出發(fā),進一步改革我國現(xiàn)行的證券交易所制度,進一步明確證券交易所的法律地位,強化證券交易所在證券市場中的自治與自律功能。本文對證券交易所的公司化趨勢做一探討,以期對改革我國現(xiàn)行的證券交易所制度有所啟示。一、公司制證券交易所《合同法》與民法的規(guī)定適用的環(huán)境理論界和實務界通常將證券交易所的組織形式分為兩種,即公司制證券交易所和會員制證券交易所。參考大陸法系、英美法系立法實踐,公司制證券交易所可界定為由若干股東設立的、以設立和組織證券交易集中交易市場為經(jīng)營業(yè)務范圍的公司。作為特殊行業(yè)的公司,公司制證券交易所要接受證券立法和相關經(jīng)濟行政立法的干預;作為公司,仍適用《公司法》和民法有關法人地位、投資者權利和治理結構(如股東會、董事會與監(jiān)事會)的規(guī)定。當然,根據(jù)我國現(xiàn)行《民法通則》的規(guī)定,公司制證券交易所還應當被界定為企業(yè)單位法人。而會員制證券交易所是指由若干商事主體自愿組成的,不以贏利為目的的公益社團法人。作為特殊領域的社團法人,會員制證券交易所要接受證券立法和相關經(jīng)濟行政立法的干預;作為公益社團法人,還要適用民法的有關規(guī)定。當然,根據(jù)我國現(xiàn)行《民法通則》的規(guī)定,會員制證券交易所還應當被界定為事業(yè)單位法人。(一)普通的證券交易所基于證券投資者會員制證券交易所是指不以營利為目的的社團法人,其會員以證券自營公司和證券經(jīng)紀公司為限。英國和日本等多數(shù)國家的證券交易所原來都曾是會員制證券交易所。一般說來,會員制證券交易所具有以下特征:1.證券交易所由會員組成。只有會員才能派出自己的場上經(jīng)紀人進入證券交易所交易大廳開展交易活動,非會員之外的公民和企業(yè)只能委托會員代理證券買賣。這就有利于證券交易所對本所會員行為的監(jiān)管。由于會員制證券交易所只限于本所會員進場交易,會員一般較能自覺遵守自己共同制定的章程和規(guī)則,從而避免違規(guī)交易現(xiàn)象發(fā)生。2.會員制證券交易所不以營利為目的,收取的交易費用較低,有利于提高證券交易的業(yè)務量,吸引更多的場內(nèi)證券交易活動,并有效防止上市證券場外交易。3.會員制證券交易所作為獨立的法人,在法律規(guī)定的范圍內(nèi)享有高度的自治權限。證券交易所通過作為最高權力機關的會員大會、會員大會選舉產(chǎn)生的理事會對會員進行自我教育、自我服務、自我監(jiān)督、自我管理。這不僅有利于建立健全會員之間的有效自律機制,而且有利于維護證券投資者的合法權益。4.證券交易所的費用由全體會員承擔,證券交易中的法律后果均由證券買賣雙方承受,證券交易所不對此負有擔保責任。因此,證券投資者由于證券交易所會員的行為而遭受損害時,無權向證券交易所行使損害賠償請求權。這有利于增強會員證券商的風險意識、自律意識和責任意識。當然,會員制證券交易所也存在以下缺點:1.有可能損害證券交易的公正性。會員券商開展證券交易時比一般投資者擁有更多的從事交易、獲取信息的便利,因而有可能釀成證券交易中的不公正交易現(xiàn)象。2.不利于證券交易所提升服務質(zhì)量。由于只有會員券商方可入市交易,新會員的加入一般要經(jīng)過原會員同意,就容易形成事實上的壟斷,不利于鼓勵充分自由的競爭活動,不利于提高服務質(zhì)量和降低收費標準。3.投資者的風險較大。與公司制證券交易所相比,由于買賣雙方自負交易責任,投資者的投資風險較大。(二)證券交易所的優(yōu)勢前已述及,公司制證券交易所是以營利為目的、采取公司形式(主要為股份有限公司)的證券交易所。澳大利亞、加拿大、新加坡、馬來西亞、印度等國家的證券交易所越來越多地采取公司制形式。公司制證券交易所具有以下特點:1.證券交易所以營利為目的,因此向進場交易的證券公司收取的費用較高。權利與義務是統(tǒng)一的。證券交易所一般對在其場內(nèi)進行的證券交易行為負有擔保責任。證券交易行為的當事人遇到對方違約時,有權向證券交易所行使損害賠償請求權。這就有利于樹立證券交易所在廣大證券投資者心目中的信譽和公信力。但證券交易所的風險較大。為追求利潤、降低風險,證券交易所將努力改善交易所的治理、管理與服務水平,提高證券交易所的競爭力。2.證券交易所的公司機關體系與其他公司的公司機關體系是相同的,都接受證券交易所所在地的公司法或證券法的調(diào)整。就公司機關體系而言,有的國家實行單層制,如英美法系的公司法規(guī)定公司機關體系由股東大會、董事會組成,董事會中的非執(zhí)行董事負責對公司經(jīng)營管理活動的監(jiān)督;有的國家實行雙層制,如法國和德國的公司法規(guī)定公司機關體系由股東大會、董事會和監(jiān)事會組成。根據(jù)法律規(guī)定獲準在證券交易所開展證券交易活動的證券經(jīng)紀人,一般不是證券交易所的股東。這也決定了,證券交易所的股東大會在制定證券交易所章程或證券交易所交易規(guī)則時,具有相當?shù)墓浴?.既然證券交易所是一個股份有限公司,國家可以通過認購證券交易所新發(fā)行的股份,或者受讓其他股東出售的證券交易所的股份,成為證券交易所的股東。如此以來,國家股東可以透過股權關系,從證券交易所外部滲入證券交易所內(nèi)部,從而將國家的證券立法政策借助股東大會或股東大會選舉的董事會影響證券交易所的行為或政策。4.有助于提高證券交易的公平與公正。證券交易所的股東和高級職員不能直接參加證券買賣,使得證券交易所與交易參加者相分離,從而使證券交易所不受交易雙方中任何一方的影響,保證證券交易的公平與公正。當然,公司制證券交易所也存在如下缺點:1.容易助長投機交易。由于公司制交易所以營利為目的,容易在利潤掛帥的理念指導下,盲目擴大會員人數(shù),甚至人為制造和慫恿證券投機或其他市場違規(guī)行為。2.證券交易所承擔的風險較大。因為證券交易所需要承擔買賣雙方的違約損害賠償責任,一旦買賣雙方出現(xiàn)違約而又缺乏償付能力,證券交易所就要遭受損失。倘若公司制證券交易所因經(jīng)營不善陷入破產(chǎn),就將給證券市場造成巨大沖擊。二、組織成員說公司制證券交易所與會員制的區(qū)別究竟在哪里,學者間聚訟紛紜。準據(jù)法說認為,公司制系按各國公司法組織成立,而會員制系按民法組織成立;組織成員說認為,公司制非由證券商同業(yè)所組成,而會員制系由券商同業(yè)組成的自律團體;目的說認為,公司制以營利為目的,而會員制非以營利為目的。這些不同的標準中最重要的乃在于設立目的,但除此以外仍存在其他差異。1.經(jīng)營活動開展狀況公司制證券交易所和會員制證券交易所的根本區(qū)別在于其存在目的是否具有營利性。所謂公司的營利性,指公司的存在目的在于從事商事行為、追求超出資本的利潤,并將利潤分配于諸股東。公司的營利性體現(xiàn)為兩方面:一是公司自身作為商法人的營利性;二是股東作為商自然人的營利性。就公司自身的營利性而言,公司具有商人的全部商事權利能力和商事行為能力,有權在法律和公序良俗不禁止的范圍內(nèi)開展各種經(jīng)營活動,以追逐超出資本的利潤。公司向消費者和其他交易伙伴提供商品和服務的行為,是一種經(jīng)營行為(商事行為),即以營利為目的,固定地、反復地、連續(xù)地開展的營業(yè)性行為。公司的營利性決定了公司在達到破產(chǎn)界限、無法實現(xiàn)公司的營利目標時,應當進入破產(chǎn)程序(包括清算程序和破產(chǎn)保護程序)。就股東的營利性而言,股東有權從公司取得投資回報,公司應把股東利益最大化視為公司最高價值取向。股東的營利狀況既取決于公司的營利狀況,也取決于公司的股利分配政策。公司的股利分配政策不管由股東大會決定,抑或由董事會決定,均為公司自治之事,法院原則上缺乏對其妥當性進行司法審查的正當依據(jù)和判斷能力。但是,當股利分配政策淪為控制股東或者經(jīng)營者壓榨或排擠中小股東的手段時,法院應當破例對于遭受壓榨或排擠之苦的中小股東提供法律救濟。因此,會員制證券交易所具有公益性,營利性較弱;而公司制證券交易所具有營利性,公益性較弱。2.證券商是證券交易所的實際使用人會員制證券交易所的成員權歸屬在交易所開展交易活動的會員,證券商既是證券交易所的投資人,也是證券交易所的實際使用人;而公司制證券交易所的成員權不一定歸屬在交易所開展交易活動的會員,因此證券商不一定對證券交易所享有成員權。3.實行一人一票制會員制證券交易所的最高決策機構是會員大會,實行一人一票的表決原則;而公司制證券交易所的最高決策機構是股東大會,實行一股一票(而非一人一票)的表決原則。4.會員的資本儲備率會員制證券交易所本身雖能夠取得收費收入,但會員不期待將取得的收入分配于廣大會員,因此會員制證券交易所的資本儲備率較高;而公司制證券交易所的股東期待證券交易所將其取得收入分配于廣大股東,因此公司制證券交易所的資本儲備率總是受到股東分取股利沖動的威脅。5.證券交易所風險在會員制證券交易所開展證券交易時產(chǎn)生的法律后果由證券買賣雙方承受,證券交易所不對此負擔保責任,證券交易所風險較低,投資者風險較高。而公司制證券交易所對其場內(nèi)進行的證券交易行為負有擔保責任,證券交易所的風險較高,投資者風險較低。6.證券交易所的費用支出、上市的費用和證券市場的經(jīng)手費方面,三地神經(jīng)費占比較大的比例公司制證券交易所作為公司要承受非公司制證券交易所不必承擔的高額費用,如營業(yè)稅、法人所得稅、營業(yè)保證金等,因此交易所的費用支出、證券上市的費用和證券交易的經(jīng)手費也高于會員制證券交易所。7.保持麻黃的地位,有利于維護證公司制證券交易所本身不參與證券買賣,在證券交易中保持中庸和超脫的地位,有助于維護證券交易的公平性;而會員制證券交易所買賣雙方限于會員,新會員的加入由于仰賴老會員的鼎立推薦,從而容易形成壟斷。8.公司制證券交易所與經(jīng)營事業(yè)單位的關系公司制證券交易所為追求利益最大化,有可能片面追求交易量而慫恿和支持投機交易;而會員制證券交易所只允許會員入場交易,有助于穩(wěn)定市場秩序。雖然公司制證券交易所與會員制證券交易所存在以上諸多區(qū)別,但各有優(yōu)劣,只不過各自潛在的優(yōu)勢有不同表現(xiàn)方式而已。很難說公司制證券交易所與會員制證券交易所哪一個更好。究竟立法者和政策制定者需要選擇哪種組織形式,完全看特定國家或者地區(qū)的證券市場成熟程度、社會信用體系發(fā)育狀況、法治完備狀況、證券市場監(jiān)管體制和證券市場文化等因素綜合確定。更何況公司制證券交易所與會員制證券交易所的區(qū)別有時也是模糊不清的。例如,公司制證券交易所雖然具有營利性,但立法者仍然可以強制淡化其營利性,強行干預其盈余公積的提取比例和股東的分紅比例,從而能夠使此類證券交易所更接近于會員制;又如,會員制證券交易所雖然不以營利為目的,但仍然有可能通過收費產(chǎn)生高額應納稅所得;再如公司治理良好的公司制證券交易所為了取得遠期經(jīng)濟效益,也會勵精圖治,整飭市場秩序,而不會坐視市場違規(guī)行為而不管;而治理惡劣的會員制證券交易所也有可能為了追逐近期蠅營茍利而縱容市場違規(guī)行為。三、澳大利亞證交所上市,《美國證券法》上市從世界各國的證券交易所來看,采取會員制的本來較多,采取公司制的較少。我國臺灣省的證券交易法則在立法中同時規(guī)定了會員制證券交易所與公司制證券交易所兩種組織形式。目前的臺灣省的證券交易所為公司制,主要是考慮到在證券交易所成立初期,證券公司的素質(zhì)較低,為管理方便,才暫以公司制形式成立,而視將來情形改為會員制。但是,當今國際證券交易所主要的變革趨勢之一是證券交易所的治理結構由會員制向股份制。1993年,成立于1863年的斯德哥爾摩證券交易所率先在全球?qū)崿F(xiàn)公司化改革。此后,許多證券交易所也分別實現(xiàn)了公司化。例如,澳大利亞證交所的會員大會早在1996年就作出決議,將交易所改制為公司并上市。澳大利亞議會于1998年10月31日通過立法,準許證交所改制為公司。第二天,澳大利亞證交所股票在本所上市。1再如,東京證券交易所本為會員制組織,根據(jù)2001年修改后的《證券交易法》于2001年11月1日轉(zhuǎn)變?yōu)楣煞萦邢薰尽?004年1月20日,美國費城證券交易所(PHLX)宣布,該所經(jīng)SEC批準實行公司化改革(非互助制改革),并成為第一家實行公司化改革的美國交易廳交易所(thefirstfloor-basedUSstockexchangetodemutualize)。2003年11月,席位所有人會議與會員會議分別以高于80%的多數(shù)票贊成證券交易所改制。自此以后,市場參與者要參加證券交易所交易須從證券交易所取得許可。2據(jù)國際交易所聯(lián)合會(FIBV)統(tǒng)計,1999年其52家會員交易所中有15家已經(jīng)公司化,14家公司化方案已經(jīng)獲得會員大會通過,還有15家交易所在積極考慮實行公司化改革。公司制改革趨勢不僅使公司制交易所在數(shù)量上占據(jù)主導地位,而且在完成的證券交易份額上,也占據(jù)了主導地位。2000年僅8家已經(jīng)完成公司制改革的主要證券交易所當年完成的證券交易額達到29.6萬億美元,占全球證券交易額51.8萬億美元的57%?？梢哉f,90年代開始的證券交易所公司制改革趨勢,已經(jīng)使公司制成為當前全球證券交易所的主導治理模式。需要指出的是,證交所不是實行公司化改革的唯一合作社組織(會員制組織)。早在上一世紀九十年代,英國許多建筑合作社開始非互助化運動,從而變得更象銀行。此外,互助保險組織也開始公司化潮流。不僅在英國,世界各地的許多保險合作社也已經(jīng)公司化了。公司化的理由有三:(1)讓企業(yè)接受更多的市場調(diào)節(jié)與約束;(2)可以籌集更多資本;(3)允許企業(yè)在那些不適合采取合作社的地區(qū)拓展經(jīng)營活動。盡管許多合作社保險組織的經(jīng)營者對公司化改革的正確性深表懷疑,但不少合作社成員拍手稱快。因為,合作社社員將其社員權轉(zhuǎn)化為股東權,不僅獲得了財產(chǎn)價值,而且可以自由讓渡;在合作社改制為公司時,合作社社員還有可能會獲取某種短期利益。這些都是合作社組織或者會員制公司無法比擬的優(yōu)點。3那么,是否意味著與公司并肩而立的合作社組織形式在現(xiàn)代市場經(jīng)濟體制下的生命力要弱于公司企業(yè),為何證交所、期貨交易所、互助保險組織、互助儲蓄借貸組織紛紛公司化,公司化的利弊究竟何在,誠為商法學者面臨的一個重要研究課題。對此,筆者當另文探討。四、證券交易所的性質(zhì)1997年的《證券交易所管理辦法》第3條將證券交易所界定為依法設立的,不以營利為目的,為證券的集中和有組織的交易提供場所、設施,履行國家有關法律、法規(guī)、規(guī)章、政策規(guī)定的職責,實行自律性管理的會員制事業(yè)法人。可見,證券交易所的組織形式就是不以營利為目的會員制事業(yè)法人。這既強調(diào)了證券交易所的四個特點:非盈利性;社團法人(會員制);事業(yè)單位;法人。根據(jù)1998年《證券法》第95條的規(guī)定,我國的證券交易所是提供證券集中競價交易場所的不以營利為目的的法人?！蹲C券法》第95條將證券交易所定義為提供證券集中競價交易場所的、不以營利為目的的法人。2001年修改的《證券交易所管理辦法》第3條的一個細微修改之處是刪除了“會員制事業(yè)”五字,既與《證券法》的規(guī)定保持協(xié)調(diào),也回避了證券交易所是會員制組織、是事業(yè)單位的特點,為證券交易所組織形態(tài)的改革和探索預留了制度空間。我國《證券法》雖然未使用“公司制證券交易所”和“會員制證券交易所”的概念,也未使用“會員制”三字,但在解釋上應當把《證券法》規(guī)定的證券交易所理解為會員制非營利法人,即會員制事業(yè)單位法人。主要理由是:(1)證券交易所不是財團法人,而是社團法人,《證券法》有關證券交易所的行文之中也多次出現(xiàn)“會員”、“會員費”等概念;(2)證券立法強調(diào)證券交易所的非營利性。因為,“證券交易所的積累歸會員所有,其權益由會員共同享有,在其存續(xù)期間,不得將其積累分配給會員”。4因此,可以將我國的證券交易所界定為社團法人中的公益法人、會員制證券交易所、事業(yè)單位法人。如果證券交易所被界定為會員制法人或者公益社團法人,還意味著證券交易所不是商人或者商事主體,不享有商事權利能力和商事行為能力,只享有民事權利能力和民事行為能力。我國立法者之所以把證券交易所界定為會員制,主要是由于看中了會員制證券交易所的非營利性。立法者認為,采取會員制證券交易所,有利于確保證券交易所的公正性與高效性,確保證券交易所內(nèi)部的會員自治,避免證券交易所由于追逐營利而危害證券交易活動的效率和公平?！渡虾ＷC券交易所章程》第3條規(guī)定:“本所是為證券的集中競價交易提供場所、設施,履行國家有關法律、法規(guī)、規(guī)章和政策規(guī)定的職責,不以營利為目的,實行自律性管理的會員制法人。”《深圳證券交易所章程》第2條規(guī)定:“本所為會員制、非盈利性的事業(yè)法人?！辈贿^在實踐中,由于我國滬深兩地的證券交易所成立于1998年《證券法》頒布之前,目前兩個證券交易所的法人種類確定并不非常清晰。例如,深圳證券交易所領取的法人資格證書是《事業(yè)單位法人執(zhí)照》,而上海證券交易所領取的法人資格證書是《企業(yè)法人營業(yè)執(zhí)照》。從網(wǎng)址上也可以看出這種差異:深圳證券交易所的網(wǎng)址是,而上海證券交易所的網(wǎng)址是.當然,不管證券交易所領取的法人執(zhí)照有何不同,但均按《企業(yè)所得稅條例》繳納企業(yè)所得稅。可見,我國的證券交易所還具有企業(yè)法人的部分特征。五、公司制證交所公司改革的意義環(huán)顧全球波瀾壯闊的證券交易所公司化改革運動或者非互助化運動,很難說這場運動純粹出于偶然因素;否則很難解釋本意實行會員制多年的國家緣何改弦易轍,改采公司制。公司化改革本身不是目的,但公司化改革可以強化證券交易所的自治地位,改善證券交易所的自律監(jiān)管。筆者認為,我國證交所公司化至少具有以下好處:首先,有助于證交所為追求利潤、降低風險而努力改善交易所的治理、管理與服務水平,提高證券交易所的競爭力。公司利益和全體股東利益最大化有利于降低董事和管理層的代理成本,吸納賢才,淘汰庸才,進一步強化對高管人員的激勵機制(包括股票期權等薪酬包)與約束機制(公司法有關董事義務與責任的規(guī)定均適用于證交所高管人員)。其次,有助于證交所吸納更多資本。證交所是管理密集型、技術密集型與資金密集型公司。證交所的發(fā)展與壯大離不開強大的資本支撐。證交所的主要業(yè)務收入來自券商的交易費用,其次才是上市費用。在一般情況下,交易業(yè)務的競爭比上市業(yè)務競爭更加復雜,因為除了規(guī)則的競爭外,還有技術層面的競爭。證交所的競爭不僅是深滬兩地證交所之間的競爭,也是中國證交所與國外證交所之間的競爭。證交所與其他交易系統(tǒng)(如OTC市場)之間也存在競爭。公司制證交所采取股份公司的組織形態(tài)以后,尤其在上市以后,聚沙成塔、集腋成裘的集資功能不僅在證交所上市的公司身上展現(xiàn)出來,也將在證交所公司自身展現(xiàn)出來。而作為非營利公司(Nonprofitfirms)、事業(yè)單位、互助組織、合作社或者會員制組織的證交所,顧名思義,卻無法從自己開辦的資本市場中募集資本。其三,有助于強化證交所的自治地位,削弱政府對證交所的不當干預。政府對證交所實施不當或者過分干預的理論基礎在于,證交所屬于政府機構中的一個分支,是政府的縮影或者縮小的政府,不管這種證交所是否名為事業(yè)單位或者會員制組織。而將證交所轉(zhuǎn)變?yōu)楣疽院?證交所可以地址阻止政府的不當干預,政府也會自動保持與證交所的空間距離。其四,有助于改善目前證交所會員券商的地位,擴大會員券商的利益份額。會員制證交所中的會員對證交所資產(chǎn)不享有剩余索取權,但對證交所恣意收取的費用承擔無限責任。在一般情況下,會員券商的利益訴求絕不在滿足于一個席位。多倫多證交所說服會員實行證交所改制時,就明確聲明:公司制改革不但可以賦予會員分取證交所盈余的新權利,而且可以限制會員的責任風險。5這就抓住了會員券商贊同公司制改革的心理要害。其五,有助于提高證交所決策效率。會員制證交所會員大會實行一人一票表決原則,遂大多遵循多數(shù)決定原則,但在實踐中往往淪于全員一致決議原則,從而出現(xiàn)久議不決的拖沓現(xiàn)象。中國一些證交所長期都未開過會員大會。這在公司法框架中將是咄咄怪事。而引入公司治理結構以后,股東大會、董事會和監(jiān)事會的決策機制清晰明了,有助于提升效率,降低成本,關注市場。這對證交所的股東與客戶都有好處。其六,有助于改善證交所的文化建設與公關形象。改革與誠信是證交所公關形象中的重要標志。這一標志對投資者、券商、公司都是至關重要的。從心理上看,人們樂意與平等的公司組織打交道,而不愿與盛氣凌人、高人一等的“衙門”打交道。此外,證券交易所與交易參加者相分離,從而使證券交易所不受交易雙方中任何一方的影響,保證證券交易的公平與公正。盡管證交所公司制改革會帶來一些可觀的成本支出,短期內(nèi)需要認真磨合各方關系,但從長遠看,利大于弊。因此,建議政策制定者積極推進我國證交所的公司制改革,早日在證交所建立現(xiàn)代企業(yè)制度。當然,證交所公司制改革應當在立法改革的基礎上穩(wěn)步進行。例如,證交所股份可以一開始界定為各位會員券商,然后再慢慢進行分開股權轉(zhuǎn)讓,最后再走向上市道路。例如,澳大利亞證交所股票上市時僅有606名股東,這些股東完全是證交所從前的會員;股票上市后,股東人數(shù)驟增。2000年,證交所有16,000某股東,其中會員股東只有385名,10500多名股東持有的股份在1000股以下。六、外資收購證交所的意圖收購隨著中國證券市場全球化步伐的加快,證券交易所日益國際化:上市證券的發(fā)行人會出現(xiàn)外國公司,外國券商也可通過中國證交所開展證券交易活動。證券交易所自身也會成為跨國公司。例如,Euronext就是一個由巴黎、阿姆斯特丹與布魯塞爾證交所合并而成的跨國公司。證券交易所公司化以后,既保留了自身的自律監(jiān)管職能,又增添了公司的資合色彩,強化了證券交易所股權流轉(zhuǎn)的快捷性,從而把證券交易所推向公司控制權市場乃至購并市場的旋渦。在資本市場國際化的環(huán)境下,甚至于證券交易所有可能身不由己地變成跨國敵意收購的目標。這種可能性已經(jīng)化為現(xiàn)實,例如,2000年8月1日,斯德格爾摩證券交易所的控股公司OM集團向倫敦證券交易所發(fā)出敵意收購要約。經(jīng)過艱苦掙扎,倫敦證券交易所方幸免于被收購。6這個案例表明,公司制證交所被敵意收購,作為收購目標的證交所的管理層并非自愿,還會連帶引發(fā)復雜的經(jīng)濟與社會問題:敵意收購一旦成功還有可能危及一國或者一個地區(qū)的資本市場安全。例如,中國證券市場主要肩負著為中國上市公司籌集資本、為中國投資者提供投資回報的任務,但一旦中國證交所被外國公司敵意收購,中國證交所就很難繼續(xù)沿著傳統(tǒng)的治理思路服務于中國國內(nèi)的上市公司與投資者。當然,傳統(tǒng)證交所所沿襲的政策思路注重了為國企改革和發(fā)展服務,而忽視了為非公有制經(jīng)濟發(fā)展服務,也忽視了廣大投資者的不少正當利益訴求。但畢竟這是一個資本市場中需要協(xié)調(diào)和平衡的問題,中國政府和證交所在不受外來資本力量控制證交所的情況下有能力平衡好這些問題。但國外公司對證交所的敵意收購就可能動搖中國政府與證交所對國外控制股東的平衡力。當然,對中國證交所有利的公司收購要約應持歡迎態(tài)度。但在近期內(nèi)維護國內(nèi)資本市場安全仍是證券市場對外開放過程中應當注意的一個問題。對策有三:(1)建議立法者將證券交易所的股東限定為中國股東;(2)證交所章程限制股東所持有的表決權數(shù)量。例如。倫敦證交所將股東持有的最高表決權數(shù)量鎖定為4.9%,凡超過此限的股權轉(zhuǎn)讓行為證交所董事會有權拒絕。7多倫多證交所、NASDAQ與澳大利亞證交所的章程中均有此類條款。(3)允許公司章程中規(guī)定敵意收購防御條款。例如,美國芝加哥期貨交易所從依利諾州的非營利公司改制為在特拉華州注冊的上市公司以后,就在章程中增加了反收購條款。Euronext章程中還設置了“毒藥丸”條款。這樣,一旦出現(xiàn)敵意收購,某神秘基金持有的新股會突然增大,從而挫敗敵意收購企圖。8七、公司法中的義務:保護和增進公司社會責任在會員制組織架構下,證交所的非營利性甚為明顯。政府設立的證交所更是具有很強的公益色彩,這些證交所作為公共機構(publicinstitutions)而運轉(zhuǎn)。例如,成立于1997年的開門島證券交易所就是一家由開門島政府持股的民間有限責任公司,但作為獨立主體而運營。9證交所公司化以后,是否意味著證交所僅具有營利性,而不具有社會性與社會責任呢?公司作為獨立的經(jīng)濟組織和民事主體,與自然人和其他組織一樣均為社會中的重要成員。公司在開展營利活動的同時,在一國乃至世界的經(jīng)濟、政治和社會生活中發(fā)揮著舉足輕重的作用?？梢?公司既具有營利性,也具有社會性。既然公司具有社會性,就必須承認公司具有區(qū)別于股東利益的企業(yè)自體利益,承認公司應當承擔一定的社會責任。這意味著不能將公司利益僅僅還原為股東利益;相反,公司理應對其勞動者、債權人、供應商、消費者、公司所在地的居民、自然環(huán)境和資源、國家安全和社會的全面發(fā)展承擔一定責任,這必將對股東利益的實現(xiàn)產(chǎn)生一定影響。股東雖是股份公司賴以存在的基礎,但并非公司的唯一權利主體和利害關系人;股份公司亦不止于眾股東為謀取個人利益而佩帶的臉譜。現(xiàn)代股份公司除與股東、經(jīng)營者、債權人和勞動者發(fā)生利益關系外,尚與消費者、當?shù)厣鐓^(qū)、政府、社會公眾等利害關系人(stakeholders,ornon-shareholderconstituencies)發(fā)生復雜的利益關系。股份公司遂變成了多元化利益聚集的焦點,并成了多重法律關系中的義務主體。但公司的營利性和股東有限責任導致了一些公司惟利是圖、爾虞我詐,將商法規(guī)定與商業(yè)倫理拋諸腦后,不惜損害勞動者、消費者、環(huán)境利益的正當利益,引起了各國社會公眾的深切關注。因此,近年來公司社會責任(Corporatesocialresponsibility,UntenehmerischeSozialverantwortungodSozialverantwortungderUnternehmung)和利益相關者(Stakeholders)的思潮風靡全球,也絕非空穴來風?，F(xiàn)代公司社會責任理論認為,公司不能僅以最大限度地為股東們賺錢作為唯一存在目的,還應最大限度考慮公司其他利害關系人的利益,包括職工利益、消費者利益、債權人利益、中小競爭者利益、當?shù)厣鐓^(qū)利益、環(huán)境利益、社會弱者利益及整個社會公共利益。建議立法者明確要求公司“保護和增進公司股東之外其他利害關系人的利益”,也可將強化公司社會責任理念列入公司法的立法宗旨;并設計一套充分強化公司社會責任的具體制度。強化公司社會責任的理論依據(jù)在于公司的經(jīng)濟力量及其推動社會權實現(xiàn)的社會義務。公司的社會責任既包括商法上的社會責任,也包括商業(yè)倫理上的社會責任。前者諸如,公司作為侵權人對受公害污染損失的當?shù)鼐用袼摰那謾嘈袨橹畟?、公司對于消費者所負的合同債務及其附屬義務、對國家所負的稅收債務。此類義務具有法律上的強制力。此類權利理應優(yōu)于股東權實現(xiàn)。后者如公司向慈善機構、災區(qū)和中西部地區(qū)捐款等。此種義務不具有法律上的強制力,是否履行均由公司自由決定。故此種義務之履行不具有優(yōu)越于股東利益實現(xiàn)的法律效力。由上可見,除公司所負的道義上的義務外,公司勞動者、公司債權人及其他利益主體所享有的權利均優(yōu)于股東權而實現(xiàn)。故股東利益所包含的風險系數(shù)極高。作為對這種高風險的補償,股東有權將其利益與公司的高收益掛鉤。公司法為公司設定的社會責任是有限的,而商業(yè)倫理為公司設定的社會責任是無限的。與普通商事公司相比,證交所理應承擔更多的社會責任。一方面,公司制證交所隱藏著證交所股東利益與證交所對公眾投資者利益、券商利益和社會公共利益之間的沖突。另一方面,證交所是造福公共利益與私人利益的重要的國民資源。美國1934年《證券交易法》第11A(a)(1)(A)更將證券市場稱為“需要保存與強化的重要民族資產(chǎn)”。證交所的價值在于其市場的深度和可流通性,券商可在證交所中與許多交易伙伴開展交易活動。交易所市場的魅力在于其能夠提供高效、有序地市場場所的誠信度。誠然,在會員制證交所體制下,證交所有可能為遷就會員利益而降低自律標準。但是,在證交所股東利益最大化的驅(qū)動下,公司制證交所有可能具有開發(fā)、發(fā)展、建設市場的內(nèi)在利益驅(qū)動,但監(jiān)管市場的動力有可能削弱,證交所自律規(guī)則的監(jiān)管標準有可能降低。證交所為追求短期利潤,有可能對上市公司降格以求,放松對上市公司與券商及交易活動的自律監(jiān)管。嚴格監(jiān)管的證交所固然能吸引更多業(yè)務,但監(jiān)管寬松、技術先進的證交所必然能吸引更多業(yè)務。這種擔心不是沒有道理。因此,證交所的角色定位不應限于利潤最大化。新的價值去向只能督促證交所提升市場自律的水平與質(zhì)量,而不是相反。公司化以后的證交所應當好自為之,格外珍惜公司化改革帶來的利益和發(fā)展機遇。殊不知,一味放松自律監(jiān)管對其雖給證交所帶來好處,但從長遠看將會敗壞證交所的商業(yè)信譽,最后必將在證交所之間的競爭、證交所與其他市場之間的競爭、國內(nèi)證交所與國外證交所的競爭中走向衰敗。因此,證交所公司化以后,應當更要加強自律監(jiān)管,才能增強競爭力,筆者建議,《證券法》或者《證券交易所管理辦法》應當在原則指引和制度設計兩個層面上要求公司制證交所承擔更多的社會責任;要求獨立董事進入證交所董事會,并且提高獨立董事在董事會規(guī)模中占據(jù)大多數(shù);明確要求證交所股東利益與非股東利益相關者利益發(fā)生沖突時,以后者作為證交所董事會和管理層的行為指南;還有必要通過特別立法提高證交所提取的法定公積金比例。要堅決反對公司制證交所視同普通商事公司的態(tài)度,即使是普通商事公司也要承擔社會責任,而不能惟利是圖,爾虞我詐。八、證交所上市引發(fā)的利益沖突筆者認為,證交所推行公司制改革時,不應改制為有限責任公司,而應改制為股份有限公司,尤其是上市公司,以便提高證交所的集資能力,也為更多社會公眾分享證交所的經(jīng)營成果開辟綠色通道。如果證交所股票根本不上市,就會削弱證交所股票市場的深度與流動性,也會剝奪社會公眾投資于證交所的機會。問題在于,證交所的股票如何上市,在本證交所上市,還是在其他證交所上市?對此,各國做法不一。澳大利亞證交所股票在自己的證交所上市。倫敦證交所股票在交易所主板上市。貿(mào)易點(Tradepoint)股票在倫敦證交所的AIM市場上市。香港交易所(HongKongExchangesandClearingLimited)股票在聯(lián)交所(HongKongStockExchange)上市。斯德格爾摩證交所的母公司OM股票在斯德格爾摩證交所上市。證交所股票之所以選擇在自己的市場中上市,會存在兩個可能原因:(1)有些情況下在當?shù)刂挥幸患易C交所,證交所股票上市別無選擇,只能選擇本證交所;(2)雖然有兩家以上證交所,但倘若證交所股票在其他競爭同行上市有可能流露出證交所對自己股票的不自信。但證交所股票在自身上市又會帶來恩恩怨怨的利益沖突。因為,公眾會懷疑作為上市公司的自律監(jiān)管者如何會真正嚴格監(jiān)管自己。澳大利亞允許證交所將自己的股票掛牌上市,但將對證交所自身是否遵守上市規(guī)則的日常監(jiān)管職責由證交所自身移至澳大利亞證券與投資委員會(ASIC),至于證交所對其他上市公司的自律監(jiān)管職責依然不變。澳大利亞證交所繼續(xù)對澳大利亞的公司(證交所自身除外)上市享有監(jiān)管權,負責上市規(guī)則的制定與適用。但是,盡管如此,澳大利亞證交所成立了新部門作為其監(jiān)管框架中的一個重要組成部分。10這就解決了證交所的角色沖突問題,但美中不足是增加了政府主管機關一項本屬于自律監(jiān)管的職責。為解決利益沖突的困擾,一些證交所干脆使用“分身術”,將其監(jiān)管職能與經(jīng)營職能分離。倫敦證交所上市時,曾與財政部、FSA倫敦證交所達成共識,上市監(jiān)管由倫敦證交所移至FSA,倫敦證交所則保留了交易監(jiān)管權以及證券交易準入規(guī)則制定權。11多倫多證交所采取了第三條路線,即將監(jiān)管職能從證交所的經(jīng)營職能中脫離出來。12美國NASD亦決定采此模式。但紐約證交所認為,將紐約證交所的監(jiān)管權限拱手讓給一家獨立主體將會對證交所的品牌造成悠久永久傷害,理由是:“我們的自律職責滲透到證交所的各個部位。將這些部位割裂開來不論是文化上還是可操作性上,都是不可能的”。13為保持證交所自律監(jiān)管權的完整性、提升證交所的監(jiān)管效率,澳大利亞模式不失為一個可供我國決策者參考的辦法。為了避免證交所股票上市后引發(fā)的利益沖突,關鍵的解決辦法是既要實現(xiàn)證交所內(nèi)部市場職能與監(jiān)管